Markedsrapport. Overraskende sterk global vekst. Ny økonomisk verdensorden. Pensjonistene kan bli taperne

Tilbake til førstesiden Markedsrapport Mai 2006 2 Innhold Klikk på pil for å komme direkte til siden du ønsker å lese. Bruk piltaster opp/ned for å bla frem og tilbake. 2 Kommentar adm. direktør Kommentar fagredaktør 3 Kan det spekuleres mot et inflasjonsmål? 4 Kjøp og selg fond via Min konto 5 - Pensjonistene kan bli taperne 6 Høyere pensjon ved høy aksjeandel 7 Utlandet satser på aksjer Med Tangaroa over Stillehavet 8 Hjertet banker for kundene 9 Avkastnings- og risikomålinger 10 Ny økonomisk verdensorden SKAGEN resultater permieres 11 Holder fast ved formelen 13 Porteføljeforvalternes beretning 22 Portefølje SKAGEN Vekst 25 Portefølje SKAGEN Global 28 Portefølje SKAGEN Kon-Tiki 30 Portefølje rentefondene 33 Fondsrangering 34 Fondsdoktoren 35 Skjema for kjøp av andeler i SKAGEN Fondene Redaksjonen Tore Bang fagredaktør Margrethe Vika redaktør Ole-Christian Tronstad journalist Overraskende sterk global vekst Global økonomi har vært overraskende sterk i år. Til tross for rekordhøye priser på de fleste industriråvarer (grønn graf) fortsetter selskapene å levere meget gode resultater. Prisene for matråvarer (blå graf) har utviklet seg moderat, noe som er sentralt for en fortsatt lav inflasjon. Les porteføljeforvalternes beretning. Klikk her! Ny økonomisk verdensorden Gamle sannheter i verdensøkonomien står for fall. Investeringsdirektør Kristoffer Stensrud mener at vi befinner oss i et nytt økonomisk landskap og ser tegn til en ny økonomisk verdensorden. Les mer spå side 10. Klikk her! Pensjonistene kan bli taperne Finansdepartementet foreslår forskrifter som vil føre til dårligere pensjonsordninger for de som er unge arbeidstakere i dag. Fremtidens pensjonister risikerer å få sin kjøpekraft vesentlig svekket. Les mer side 5 og 6, Leder side 2. Klikk her! SKAGEN Fondene Stavanger Fondsforvaltning AS Telefon Kundeservice 04001 Telefaks 51 86 37 00 E-post kundeservice@skagenfondene.no www.skagenfondene.no NB! Medarbeiderne på våre kontorer utenfor Stavanger er ofte på kundebesøk. Det betyr at kontorene ikke alltid er betjent. Det kan være fornuftig å avtale møte på forhånd. Stavanger Skagen 3, Torgterrassen (5. etasje), Postboks 160, 4001 Stavanger Bergen Foreningsgaten 3, 5015 Bergen Oslo Klingenberggt. 5, 0161 Oslo Ålesund Notenesgt. 3, 6002 Ålesund Trondheim Kongensgate 8, Merkursenteret, 7011 Trondheim Stockholm Kungsgatan 72A 111 20 Stockholm, Sverige

Billigst er ikke alltid best Innføringen av obligatorisk tjenestepensjon er en betydelig reform i norsk arbeidsliv og potensielt også i norsk sparing. Men Finansdepartementets foreslåtte forskrifter reiser likevel alvorlige spørsmål ved om arbeidsgivers pensjonssparing faktisk vil sikre arbeidstakernes pensjoner. Dersom departementet får det som de vil, risikerer fremtidens pensjonister å få vesentlig svekket kjøpekraft. Og det var vel ikke meningen? Tilbake til førstesiden 2 Departementet foreslår nemlig at arbeidsgiver skal betale forvaltningshonoraret til arbeidstaker. Det høres jo flott ut! Problemet er at det skaper en skjevhet i insentivene mellom arbeidsgiver og arbeidstaker. I tillegg er det administrativt komplisert. Aksjefond, som har best langsiktige avkastningsmuligheter, er dyrere enn rentefond. Bankinnskudd er billigst på papiret, men har som vesentlig ulempe at du knapt får økning i reell kjøpekraft på pensjonen din. Arbeidsgiver er økonomisk tjent med å la sine ansatte velge mellom spareprodukter som er billige, selv om de gir dårligere avkastning. Resultat blir en lite gunstig disponering av pensjonskapitalen som skulle sikre fremtidige pensjonister sin kjøpekraft. Kredittilsynet, som er finansdepartementets faginstans, mener også at arbeidsgiver skal betale forvaltningshonorarer, men har en bedre løsning. Tilsynet foreslår at arbeidsgiver gir en fastsatt prosentsats som dekning til arbeidstakers forvaltningshonorarer. Hvis vedkommende velger dyrere spareprodukter betaler han det overskytende gjennom netto avkastningen. Velger man billigere produkter beholder man deler av tilskuddet fra arbeidsgiver i form Snur det nå? Tore Bang fagredaktør Er det mulig å puste i så tynn luft som Oslo Børs nå befinner seg i? Den kraftige oppgangen i aksjemarkedene de siste årene gjør at vi stadig oftere får tusenkronersspørsmålet: Skal markedet ned nå? Andre børser rundt om i verden har fortsatt en del å gå på før de når sine tidligere toppnoteringer fra 2000. Derfor tror vi på fortsatt god langsiktig avkastning. Siden bunnen våren 2003 har Oslo Børs steget mye. For de som måtte ha høydeskrekk: Det er ikke hvor mye aksjemarkedet har gått opp eller ned som bestemmer den videre retningen. På kort sikt har riktignok psykologien i markedet sterk makt, med media som den største pådriveren. På lang sikt er det selskapenes resultater som driver kursutviklingen. Harald Espedal administrerende direktør av økt sparekapital. Slik dekker arbeidsgiver forvaltningshonoraret, men insentivstrukturen blir nå riktig. Arbeidsgiver er ikke lenger motivert til å velge gratis bankinnskudd til sine arbeidstakere. En arbeidstaker med langsiktig sparehorisont får gleden av økt langsiktig avkastning, men betaler også merkostnaden knyttet til dette. Slik sikrer man at flest mulig valg er tilpasset den enkelts tidshorisont. (Se egen reportasje på side 4) Det faktum at aksjekursene svinger mer enn selskapsverdiene, skaper gode muligheter for en aktiv verdibasert forvalter som oss. Siden oppstarten av SKAGEN Fondene og aksjefondet SKAGEN Vekst i 1993 har alle investeringer vært basert på vår grunnleggende investeringsfilosofi. Det er selskapene og deres verdiskapning som viser veien. Vi har et bredt investeringsmandat, både hva gjelder geografi og bransjer. Finner vi et selskap i Korea som er priset lavere enn tilsvarende virk-somhet i USA eller Finland så kjøper vi det koreanske. De konkurrerer i et globalt marked. Vi kjøper selskaper som tilfredsstiller en eller flere av våre tre U er: Undervurdert, Upopulært og Underanalysert. Grundige analyser ligger til grunn for vår jakt etter skjulte uslepne diamanter verden over. Resten av markedet må også finne selskapene etter oss, slik at aksjekursen kan stige og selskapet bli mer verdt. Når tilstrekkelig mange har fått øynene opp for vår diamant, og kursen etter vår mening mer enn forsvarer selskapets verdi, selger vi. For å redusere risikoen mot både feilinvesteringer

Tilbake til førstesiden 3 og for tidlig salg, går vi gradvis inn og ut av selskapene. Vanlig lengde på en investering er tre år. Hender det at vi bommer i vår diamantjakt - og i stedet ender opp med en gråstein? Selvfølgelig. Diamantjakt er ikke risikofritt, men så lenge gråsteinen er i et klart mindretall blir resultatet godt. Til tross for siste års oppgang i aksjemarkedene mener vi at det fremdeles eksisterer en god rabatt i alle våre tre aksjefond. Basert på forholdet mellom pris og inntjening er flere av selskapene i vår portefølje ikke priset høyere i dag enn de var for både ett og to år siden. Årsaken er en formidabel inntjeningsvekst i selskapene. Vi tror på en fortsatt god langsiktig avkastning i aksjefondene fremover, men om børsen skal opp eller ned i morgen det har vi ingen anelse om. Kan det spekuleres mot et inflasjonsmål? heves. Sentralbanken må da intervenere i valutamarkedet, det vil si kjøpe egen valuta. Siden valutareservene er små i forhold til innenlandsk pengemengde, er det begrenset hvor mye sentralbanken kan kjøpe. Dette vet aktørene i valutamarkedet. Soros devaluerte pundet Presset på sentralbanken intensiveres ofte kraftig av spekulanter som lånefinansierer salg av landets valuta på forventninger om at valutaen kan kjøpes tilbake billig. Beløpene som satses i et slikt spill kan være enorme. Til slutt må som regel sentralbanken kaste inn håndkledet og devaluere. Forventninger om nedskriving av valutaen blir selvoppfyllende. Nesten alle sentralbanker som har prøvd å holde fast valutakurs har måttet devaluere eller la valutakursen flyte på grunn av valutakriser. George Soros stod i spissen for et spektakulært og vellykket angrep på det britiske pundet i 1992. Torgeir Høien makrokommentaren Valutakursfallet på Island, som har et inflasjonsmål, gjør det aktuelt å stille spørsmålet: Kan det spekuleres mot en sentralbank som styrer etter et inflasjonsmål - slik det ofte har blitt spekulert mot et valutakursmål? Det er kjent at fastkurspolitikk er sårbar for spekulasjon. Anta at det brer seg en oppfatning om at kursen på landets valuta vil falle under målet. Da får folk et kraftig insentiv til å veksle om i utenlandsk valuta for å sikre seg mot tapet. I første omgang kan sentralbanken sette opp renten for å hindre valutasalg. Men selv høy rente er ikke alltid nok til å stoppe bedrifter og husholdninger fra å beskytte seg mot et mulig valutakurstap. Salget av innenlandsk valuta kan akselerere selv om renten Mindre attraktivt for spekulanter Situasjonen er i utgangspunktet annerledes for et land med inflasjonsmål. Sentralbanken lar da valutaen flyte fritt, og bruker verken renten eller valutareservene til å forsvare en bestemt valutakurs. Dette eliminerer ikke forventningenes innvirkning på valutakursen, men det reduserer sjansene for større kursutslag. Sentralbanken er ikke forpliktet til å forsvare kursen hvis den settes under press, og spekulanter kaster seg derfor normalt ikke inn i markedet for å ta opp kampen. I langt mindre grad enn fastkursregimer inviterer dermed inflasjonsmål til brå og varige bevegelser i valutakursen. Angrep likevel mulig? Selv om det er viktige forskjeller mellom de to formene for pengepolitikk, kan det likevel tenkes situasjoner hvor et inflasjonsmål utsettes for samme type valutaangrep som et fastkursregime. Linkene er valutakursen innvirkning på importprisene, og importprisenes effekt på inflasjonen. I en meget liten økonomi med svært stor utenrikshandel, har importprisene en kraftig direkte innvirkning på konsumprisene. Et fall i valutaen øker importprisene og gir raskt høyere inflasjon. Hvis valutaen faller betydelig, må sentralbanken sette opp renten. Den dempende effekten på inflasjonen kommer da enten hurtig via en styrking av valutaen eller langsomt gjennom lavere vekst i prisene på innenlandskproduserte varer og tjenester. Som regel er litt høyere rente nok til å få kontroll med inflasjonen. Men ikke alltid. Til og med Norges Bank kan gjøre det Det kan være renten må settes opp kraftig. Siden en høy rente kan ha svært negative virkninger på økonomien, har heller ikke sentralbanker med inflasjonsmål fraskrevet seg muligheten for å intervenere direkte i valutamarkedet. Norges Bank, for eksempel, sier at

Tilbake til førstesiden 4 Invertert Handelsvektet Valutakurs LITT STIGNING ETTER SVALESTUP 100 110 120 130 140 150 Handelsvektet valutakurs 160 2000 2001 2002 2003 2004 2005 SOURCE: ECOWIN Kraftige spekulasjoner mot den islandske kronen i mars og april førte til et kursfall på rundt 30 prosent. Utover i mai har valutaen steget igjen. Det store spørsmålet er om styrkingen av islandsk krone fortsetter fremover. Også i praksis? Det er prinsipielle paralleller mellom fastkurspolitikk og inflasjonsmål, men det er mange faktorer som i praksis reduserer sjansene for spekulasjon mot et inflasjonsmål: Sentralbanken kan velge å bevisst lede økonomien inn i resesjon i stedet for å intervenere. Valutadepresiering ved inflasjonsmål trekker lengre ut i tid enn devaluering ved fastkurspolitikk. Dermed koster det mer for valutaspekulanter å låne landets valuta, og forventet kursgevinst kan oppfattes som små i forhold til rentekostnadene. Med fast kurs utløses nesten alltid forventningene til devaluering av en for ekspansiv pengepolitikk. Det er ikke klart hva som kan utløse forventninger til en depresiering av valutaen ved inflasjonsmål. En årsak kan være at statsfinansene er i ubalanse, og at markedet frykter staten vil be sentralbanken om finansiering. Dette kan ha vært årsaken til valutauro i noen fremvoksende økonomier med inflasjonsmål i 1998, men det kan ikke være årsaken til uroen på Island, hvor statsfinansene er sunne. En annen årsak kan være systemsvikt i inflasjonsstyringen, noe som synes å ha vært tilfelle på Island uten at det dermed har utløst en valutakrise av klassisk fastkurstype. (Valutareservene er ubrukte.) det kan bli aktuelt å selge eller kjøpe valuta hvis kronekursen legger seg på et fundamentalt feil nivå. Når kan dette være aktuelt? Anta at valutaen har svekket seg mye, at renten allerede er satt opp mye med liten effekt på valutakursen og at utsiktene for realøkonomien er negative. I en slik situasjon kan kjøp av egen valuta være et egnet virkemiddel til å dempet importprisveksten. Problemet er at sentralbanken da i prinsippet lett vikler seg inn i samme spill mot valutamarkedet som når den prøver å forsvare en fastkurspolitikk. Investorer kan spekulere i at sentralbanken må gi opp kampen for inflasjonsmålet og la valutaen depresiere selv om det gir akselererende importpriser. Hvis sentralbankens valutareserver er små i forhold til de midlene som kaster inn i markedet, kan banken til slutt måtte bite i det sure eplet og akseptere en videre depresiering som presser inflasjonen over målet. Som jeg argumenterte i gjestekommentaren En saga om overoppheting (Finansavisen 22. april), er det grunn til å hevde at Sedlabanki ikke har hatt en stødig hånd på det pengepolitiske rattet. Boligprisene burde ikke ha vært med i KPI det gir økt rente på grunn av at høyere boligpriser presset valutaen kunstig høy gjennom 2004 og 2005. Og sentralbanken har svartmalt situasjonen omkring handelsbalansen. En annen distinksjon mellom valutakurs- og inflasjonsmål er at exitstrategien for sentralbanken blir mer uklar. I et fastkursregime kan sentralbanken devaluere, normalisere rentene og sånt starte med blanke ark. Ved inflasjonsmål får men ikke en slik clean-cut exit. En oppjustering av inflasjonsmålet har ikke samme effekt, og å oppgi selve inflasjonsmålregimet gjør at pengepolitikken ikke har noe nominelt anker. Over til fastkurspolitikk? Been there, done that. Det er kanskje naturlig at interessen for EU-medlemskap, en forutsetning for eurotilknytning, har økt signifikant på Sagaøya de siste ukene. Kjøp og selg fond via Min konto Min konto kan sammenlignes med en nettbank. Du kan enkelt gå inn via menyknappen Min konto øverst til venstre på hovedsiden til SKAGEN Fondenes nettsider, www.skagenfondene.no. Her kan du få oversikt over verdien av alle verdipapir-ene dine som er registrert hos Verdipapirsentralen (VPS). I tillegg kan du kjøpe og selge fondsandeler, opprette og endre spareavtaler, flytte andeler fra et SKAGEN-fond til et annet og oppdatere person-opplysninger. Du kan også lese og søke på års- og realisasjonsopp-gaver. Det kan du gjøre under postkassen, ved å klikke på Trykk her for å søke i investortjenester. Du trenger bruker-id og passord For å få tilgang til Min konto, trenger du bruker-id og passord. Bruker-id er alltid fødselsnummeret ditt (11 siffer). Som kunde hos oss har du fått tilsendt passordet i posten fra VPS. Glemt passord? Av sikkerhetsmessige grunner kan ikke SKAGEN Fondene se hva passordet ditt er. Hvis du har mistet eller glemt passordet ditt, må du derfor bestille nytt fra VPS. Det gjør du enkelt ved å klikke på Bestill passord under menyknappen Min konto øverst til venstre på hovedsiden på våre nettsider. Du må da oppgi din bruker-id og ditt VPSkontonummer som er knyttet til dine andeler i SKAGEN Fondene. Passordet kommer i posten i løpet av noen få dager. Slik oppdaterer du passordet ditt: Klikk på Min konto på www.skagenfondene.no. Tast inn brukernavn og ditt gamle passord og klikk Logg på. Da kommer du til en ny nettside hvor du blir bedt om å taste inn ditt gamle passord og deretter legge inn et nytt passord og siden gjenta det nye. Klikk Logg på og du får igjen tilgang til kontooversikten din. Merk at det ikke er nødvendig å bestille nytt passord fra VPS du trenger kun å følge denne oppskriften for å oppdatere passordet ditt. Har du spørsmål, ta gjerne kontakt med Kundeservice på telefon 04001 eller send en e-post til kundeservice@skagenfondene.no.

Tilbake til førstesiden 5 - Pensjonistene kan bli taperne Stor usikkerhet: Kredittilsynet er bekymret for fremtidens pensjonister. Finansdepartementet foreslår forskrifter som vil føre til dårligere pensjonsordninger for de som er unge arbeidstakere i dag. Illustrasjonsfoto: Getty Images Finansdepartementets forskrifter til lov om obligatorisk tjenestepensjon kan i verste fall føre til at arbeidsgiver plasserer ansattes pensjonsinnskudd i banken. Fremtidens pensjonister risikerer å få dramatisk dårligere råd dersom forslaget blir vedtatt, frykter pensjonsekspertene. I forskriftene Finansdepartementet la frem 3. april går det frem at arbeidsgiver skal dekke alle kostnader forbundet med pensjonsordningen. Dette er stikk i strid med rådet departementet fikk fra Kredittilsynet. Det er kostnader forbundet med å spare i aksje- og rentefond. For å slippe forvaltningskostnadene kan arbeidsgiver la seg friste til å putte alle pensjonspengene i banken og dermed slippe unna med bare pensjonsinnskuddet. De ansattes behov for en best mulig avkastning på pensjonspengene, gitt riktig risikoprofil, kan bli neglisjert. Kredittilsynet har løsningen Arbeidsgiver og arbeidstaker vil ha motstridende interesser dersom arbeidsgiver skal betale hele forvaltningskostnaden. Arbeidsgiver er opptatt av å holde sine kostnader lavest mulig, og kan oppnå det ved å plassere pensjonskapitalen i banken. Særlig yngre arbeidstakere risikerer å ende opp som pensjonstapere med en slik løsning. - Arbeidstaker, særlig de med mange år igjen til pensjonsordning, vil ha interesse av å sette vesentlige deler av pensjonskapitalen i aksjefond, som gir høyere forventet avkasting men også langt høyere tegnings- og forvaltningskostnader, sa seksjonsleder Hanne Myre i Kredittilsynet på årskonferansen i Finansnæringens Hovedorganisasjon (FNH). Kredittilsynets forslag til løsning på problemet er enkel. I stedet for å betale de faktiske forvaltningskostnadene, skal arbeidsgiver i tillegg til innskuddet, betale et sjablongmessig beløp til dekning av forvaltningskostnadene. En slik løsning fjerner interessekonflikten mellom arbeidstaker og arbeidsgiver. Har løsningen: seksjonsleder Hanne Myre i Kredittilsynet. Foto: Kredittilsynet De ansatte får med en slik løsning anledning til å velge fondsforvaltere som i tillegg til et relativt lavt fast honorar beregner et variabelt resultatbasert forvaltningshonorar. Slik tilfellet er for SKAGEN Fondene. Arbeidsgiver dekker mesteparten av forvaltningskostnadene hvis fondet oppnår resultater på linje med, eller lavere enn, fondets referanseindeks (markedet). Oppnår fondet bedre resultater enn sin referanseindeks betaler ansatte selv en liten del av denne ekstraavkastningen.

Dermed kan et lite bidrag fra ansatte føre til mye høyere pensjon enn om man skulle valgt billige indeksfond. For ikke å snakke om hvis alternativet hadde vært å sette alle pensjonspengene i banken. En del av lønnsoppgjøret? Dersom Finansdepartementets forskriftsutkast blir vedtatt blir spørsmålet hvor mange arbeidsgivere som er så snille med sine ansatte, etter først å ha blitt tvunget til å innføre obligatorisk tjenestepensjon? Dette avhenger selvfølgelig av arbeidsgivers økonomi. En løsning er å ta pensjonsordningen og kostnadene forbundet med denne som en del av lønnsoppgjøret. En god pensjonsordning blir en stadig viktigere konkurransefaktor i et stadig strammere arbeidsmarked, og det er viktig for alle arbeidsgivere å ha i bakhodet. Tilbake til førstesiden 6 Risikerer å miste kjøpekraft De som rammes hardest av Finansdepartementets forskrifter er unge som har lenge igjen til pensjonsalder. Uansett alder risikerer de ansatte å få en lite optimal allokering på pensjonspengene sine - og sjansen er stor for at pensjonsinnskuddene ikke holder følge med den generelle pris- og lønnsutviklingen. Utfordrerne jobber for bedre pensjon Finansdepartementet har satt høringsfristen på de forelagte forskriftene til 15. mai. De endelige forskriftene skal tre i kraft fra 1. juli. SKAGEN Fondene har sammen med Gjensidige, If, Handelsbanken Liv, Sparebank1, Sparebanken Vest og Silver tatt kontakt med myndighetene og påpekt at de foreslåtte forskriftene skaper en interessekonflikt mellom arbeidsgiver og arbeidstaker som fører til redusert pensjon for de ansatte. Høringsfristen for forslaget går ut 15. mai. Høyere pensjon ved høy aksjeandel Investeringsdirektør Øistein Medlien i Aon Grieg Investor. Det er dramatiske forskjeller på å velge en god eller dårlig pensjonssparing. En høy aksjeandel i et fond med høy avkastning svarer seg, ifølge investeringsdirektør Øistein Medlien i Aon Grieg Investor. Medlien viste hvor store utslagene i pensjon kan bli hvis du velger en dårlig ordning fremfor en god ordning, eller velger et dårlig fond fremfor et godt. Avkastningen teller Hvor mye pensjonsmidler du til syvende og sist sitter igjen med er avhengig av hvordan pensjonspengene investeres, fordelingen mellom aksjer og renter, kostnadene knyttet til forvaltningen, samt forvalterens dyktighet. Medlien konkluderte med at ensidig fokus på lave forvaltningskostnader ikke er riktig, gitt at man finner forvaltere som over tid leverer avkastning høyere enn referanseindeksen - etter forvaltningskostnader. Wassum med samme konklusjon Administrerende direktør Olav Øverland i Wassum Investment Consulting Norge har samme konklusjon som Medlien. Eksempelet Medlien brukte på Pensjonsseminaret 2006 viser at avkastningen på pensjonsmidlene er desidert dårligst i et livsforsikringsselskap i denne 35 års perioden. For det andre viser det at SKAGEN Vekst har oppnådd dobbelt så god avkastning som en global aksjeindeks i 11 års perioden 1994-2005. Dette til tross for at indeksfondet opererer med vesentlig lavere kostnader. - Det er store forskjeller i resultatene til de ulike forvalterne, og det er verdt å betale for aktiv og god forvaltning. Pensjonene til ansatte blir dårligere dersom bedriftene skal betale alle forvaltningskostnadene. Det sa Øverland i et foredrag under Fondsdagen 28. mars i år i regi av Verdipapirfondenes Forening. GRAFENE VISER UTVIKLINGEN I PENSJONSKAPITALEN VED TRE ULIKE ALTERNATIVER FOR EN PERSON SOM HAR VÆRT MEDLEM AV EN PENSJONSORDNING FRA 1971 TIL 2005: GLOBALE AKSJER 3 000 000 Utvikling sparing til alderspenjon (omfatter ikke tilknyttede ytelser) 210 ABN AMRO Global Quant Storebrand Global Fidelity Fds International DnB NOR Global (I) Templeton Global A dis Nordea Internasjonale Aksjer II Skagen Global 2 500 000 190 170 2 000 000 150 130 1 500 000 110 90 1 000 000 70 50 500 000 30 feb.00 feb.01 feb.02 feb.03 feb.04 feb.05 feb.06 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Kilde: Wassum Samling i bunn? Akkumulert innskuddssaldo Reserve ytelsesordning SkagenVekst Kilde: Øistein Medliens foredrag på Pensjonsseminaret 2006, 25. april 1. Kapitalen plassert i ytelsesordning i et livselskap. 2. Kapitalen plassert med 90 prosent i et globalt aksjeindeksfond og 10 prosent i rentepapirer. 3. Kapitalen plassert som i alternativ 2 frem til 1994, deretter 90 prosent investert i SKAGEN Vekst og 10 prosent i rentepapirer.

Utlandet satser på aksjer Tilbake til førstesiden 7 I utlandet investeres store deler av pensjonskapitalen i aksjer, mens i Norge er denne andelen betydelig lavere. Både ansatte og arbeidsgivere blir tapere dersom forskriftene til obligatorisk tjenestepensjon blir vedtatt fordi det vil føre til at pensjonskapitalen også i fremtiden plasseres med lav aksjeandel og tilhørende lavere avkastning. Forvaltningen av pensjonskapital i Norge skiller seg i vesentlig grad fra forvaltningen i utlandet. Av verdens 1.000 største bedrifter har 60-80 prosent pensjonskapitalen i aksjer. Til sammenligning har livsforsikringsselskapene Vital og Storebrand plassert bare 20 prosent av sine kunders pensjonskapital i aksjer. Det fører til lavere pensjon for de ansatte som har innskuddsordning, og høyere pensjonskostnader for bedrifter som har ytelsesordning. Redusert avkastning Myndighetenes reguleringer har ført til at den private pensjonskapitalen i Norge har blitt plassert med en vesentlig mindre aksjeandel enn hva som er vanlig internasjonalt. - Finansdepartementets forslag til forskrifter om obligatorisk tjenestepensjon vil føre til at pensjonskapitalen også i fremtiden blir allokert med en lav aksjeandel, sier Caspar Holter jr. i Pensjon & Finans i et foredrag om hva vi kan lære fra utlandet under Pensjonseminaret 2006. Ansatte og arbeidsgivere blir tapere En redusert aksjeandel fra 50 til 20 prosent innebærer et årlig avkastningstap på ett prosentpoeng dersom pengene plasseres i en global aksjeindeks. - Ett prosentpoeng høres kanskje ikke så mye ut, men sett over tid blir konsekvensen 20 prosent lavere pensjon for ansatte med innskuddspensjon og 20 prosent høyere kostnader for arbeidsgivere som tilbyr ytelsespensjon, forteller Holter. Med Tangaroa over Stillehavet Fredag 28. april satte balsaflåten Tangaroa seil med kurs mot Polynesia. Thor Heyerdahls barnebarn Olav og seks andre får støtte av Stavanger Fondsforvaltning til ferden over Stillehavet. Stavanger Fondsforvaltning, som forvalter SKAGEN Fondene, er en av hovedsponsorene til Tangaroa-ekspedisjonen. En forbedret kopi av balsaflåten Kon-Tiki til Thor Heyerdahl fra 1947 ble sjøsatt 28. april, og flåten er på vei over Stillehavet fra La Punta, Callao i Peru til Polynesia. Distansen som tilsvarer 8000 kilometer skal etter planen tilbakelegges på 100 dager. Flytter mentale grenser SKAGEN Fondene har siden oppstarten av SKAGEN Kon-Tiki, i april 2002, hatt en sponsoravtale med Kon-Tiki Museet. Samarbeidet er grunnlagt på felles ideer og verdier der global orientering og viljen til å gå nye veier står sentralt. Sponsingen av Tangaroa-ekspedisjonen er en naturlig videreføring av samarbeidet med Kon-Tiki Museet. Det vi har til felles med Tangaroa-ekspedisjonen er at vi utforsker nye markeder og verdensdeler. I god Kon-Tiki-ånd prøver vi ut nye hypoteser. Vår verdibaserte investeringsfilosofi var i strid med de rådende trender da den ble etablert, men vi kan konstatere at den har fungert, sier Kristoffer Stensrud. Du kan følge Tangaroa-ekspedisjonen og lese ukentlige nyhetsbrev fra ekspedisjonsmedlemmene på www.skagenfondene.no Utforsker: Thor Heyerdahls barnebarn Olav skal krysse Stillehavet med SKAGEN Fondenes hjelp. Foto: Ekspedisjonen

Tilbake til førstesiden 8 Hjertet banker for kundene Sparebanken Sør har blitt en viktig samarbeidspartner for SKAGEN Fondene. Nå vil de doble sørlendingenes spareiver. -Vi er lokalbanken på Sørlandet. Vi kjenner kundene våre og deres behov. Kundene har tillit til oss. Ta for eksempel den sterkt voksende kundegruppen vår, unge i etableringsfasen. De har vokst opp på Sørlandet og etter å ha reist litt og tatt utdanning får de kanskje sin første jobb i Oslo. Når de så skal ta opp boliglån er det banken hjemme de ringer for å få lån. De ønsker å snakke med noen de kjenner og som kan hjelpe dem. Det er denne tilliten vi må forvalte, sier administrerende direktør i Sparebanken Sør, Morten Kraft. -Det viktigste er at banken tilbyr et helhetlig spekter av tilbud og det oppnår vi i samarbeid med SKAGEN Fondene. Det har privatkundene i sparebanken sett nytten av. Sparebanken Sør sto for en av tre spareavtaler fra våre partnerbanker høsten 2005, og om lag ti prosent av kundene deres har tegnet avtaler. Det betyr at sørlendingene setter om lag 25 millioner inn i fond hvert år gjennom spareavtaler alene og banken har som mål å doble spareiveren i løpet av 2006. Banken har gitt viktige bidrag til at SKAGENs markedsandel på aksjefond blant personkunder i Agder har økt fra i underkant av 10 prosent i 2003 til hele 25 prosent ved utgangen av 2005. Sammenfallende interesser -Tillit er bankens grunnidé. Kundene må ha tillit til at vi kan ta vare på deres verdier. Vårt mål er fortsatt å være den beste banken for Sørlandet. Vi omorganiserer nå maksimalt opp mot markedet og kunder, sier Kraft som formelt overtok som adminisrerende direktør i april i år etter flere år som viseadministrerende direktør. Det samme opptar SKAGEN Fondene. Det er ikke falsk beskjedenhet når administrerende direktør Harald Espedal sier at det er ikke SKAGENs mål å være størst. Målet er å være best. Eller som investeringsdirektør og gründer i SKAGEN Fondene, Kristoffer Stensrud, ynder å si: Kunden er prinsipalen. Tillit: Alliansen med SKAGEN øker kundenes tillit til at vi kan ta vare på deres verdier, sier administrerende direktør Morten Kraft i Sparebanken Sør. Foto: Åshild Lund Møter konkurranse Sparebanken Sør har en markedsandel på 40-80 prosent fra Farsund i vest til Kragerø i øst, men ønsker å stå sterkere i Kristiansand - som er motoren for økonomien på Sørlandet - der banken i dag har rundt ti prosent av markedet. -En mulighet er organisk vekst, og hver dag arbeider vi for å beholde egne kunder og ta kunder fra andre banker i regionen. Vi vurderer også å gå inn i nye markedsområder, på samme måte som Handelsbanken, SR-Bank og Sparebanken Pluss går inn i våre markeder. Det er jo ikke langt fra kontoret vårt i Kragerø til Skien, eller fra Farsund og lenger vestover, sier Kraft med et lurt smil. -Samarbeidet har så langt vært veldig positivt for begge parter. Det er en fordel for SKAGEN å ha partnerskap med en bank som har så godt distribusjonsapparat som Sør, sier Harald Espedal. - For oss er det bra å være i allianse med SKAGEN som er en stor nasjonal aktør på sparemarkedet med sterkt merkenavn og gode produkter, sier Kraft. Får du for mange Markedsrapporter? Vi sender Markedsrapporten til alle andelseiere - selv de som bor i samme husstand og er under 18 år. Ved aktiv reservasjon kan du unngå dette. Send mail til kundeservice@skagenfondene.no på de personnummer som du ikke ønsker skal motta Markedsrapporten.

Tilbake til førstesiden 9 AVKASTNINGS- OG RISIKOMÅLINGER AVKASTNING PER 30.04.2006 HITTIL I ÅR 12 MÅNEDER 24 MÅNEDER 36 MÅNEDER 48 MÅNEDER 60 MÅNEDER SIDEN START SKAGEN VEKST 16,56 % 65,49 % 45,32 % 51,94 % 28,67 % 22,68 % 22,30 % OSLO BØRS HOVEDINDEKS 22,41 % 67,13 % 47,01 % 51,28 % 24,30 % 14,99 % 13,19 % SKAGEN GLOBAL 9,81 % 49,29 % 32,59 % 43,61 % 22,51 % 17,31 % 24,15 % MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS (NOK) 0,25 % 22,14 % 11,18 % 16,13 % 2,75 % -2,42 % 2,36 % SKAGEN KON-TIKI 14,83 % 83,02 % 51,90 % 66,73 % 36,81 % 35,58 % MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 9,52 % 59,46 % 34,42 % 39,43 % 17,90 % 16,58 % SKAGEN AVKASTNING -0,13 % 4,71 % 4,91 % 5,07 % 6,11 % 5,93 % 6,84 % ST4X OBLIGASJONSINDEKS 0,12 % 1,66 % 3,61 % 5,15 % 6,77 % 6,62 % 6,66 % SKAGEN HØYRENTE 0,82 % 2,25 % 2,10 % 2,58 % 3,65 % 4,32 % 5,12 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 0,73 % 2,20 % 2,10 % 2,78 % 3,88 % 4,47 % 5,13 % SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,77 % 2,17 % 2,14 % 2,60 % 2,73 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 0,73 % 2,15 % 2,00 % 2,50 % 2,64 % DIFFERANSEAVKASTNING PER 30.04.2006 12 MÅNEDER 24 MÅNEDER 36 MÅNEDER 48 MÅNEDER 60 MÅNEDER SKAGEN VEKST -1,64 % -1,69 % 0,67 % 4,37 % 7,68 % SKAGEN GLOBAL 27,15 % 21,41 % 27,48 % 19,77 % 19,73 % SKAGEN KON-TIKI 23,56 % 17,48 % 27,30 % 18,90 % SKAGEN AVKASTNING 3,05 % 1,30 % -0,08 % -0,67 % -0,68 % SKAGEN HØYRENTE 0,04 % 0,00 % -0,20 % -0,23 % -0,15 % SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,02 % 0,14 % 0,11 % STANDARDAVVIK PER 30.04.2006 SKAGEN VEKST 14,01 14,56 15,39 19,98 20,70 OSLO BØRS HOVEDINDEKS 15,59 14,63 16,71 22,37 22,98 SKAGEN GLOBAL 15,69 14,85 16,71 19,72 21,46 MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS (NOK) 12,01 10,13 12,65 16,70 16,60 SKAGEN KON-TIKI 20,68 19,77 22,07 MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 17,09 15,67 18,81 SKAGEN AVKASTNING 2,33 1,87 1,77 1,79 2,06 ST4X OBLIGASJONSINDEKS 1,87 1,87 2,77 2,80 2,76 SKAGEN HØYRENTE 0,11 0,09 0,29 0,60 0,67 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 0,14 0,14 0,49 0,73 0,77 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,08 0,09 0,28 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 0,09 0,09 0,33 RELATIV VOLATILITET PER 30.04.2006 SKAGEN VEKST 7,99 6,97 7,52 7,41 7,15 SKAGEN GLOBAL 8,75 8,59 8,10 8,56 10,06 SKAGEN KON-TIKI 7,17 7,62 8,95 SKAGEN AVKASTNING 1,90 1,94 2,31 SKAGEN HØYRENTE 0,14 0,12 0,27 0,28 0,28 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,08 0,09 0,12 SHARPE-INDEKS PER 30.04.2006 SKAGEN VEKST 4,62 3,03 3,24 1,26 0,90 OSLO BØRS HOVEDINDEKS 4,26 3,16 2,97 0,91 0,52 SKAGEN GLOBAL 2,89 2,06 2,44 0,97 0,60 MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS 1,39 0,71 0,89-0,15-0,50 SKAGEN KON-TIKI 3,84 2,52 2,88 MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 3,02 1,85 1,77 SKAGEN AVKASTNING 1,09 1,57 1,45 1,44 0,84 ST4X OBLIGASJONSINDEKS -0,31 0,85 0,91 1,16 0,87 SKAGEN HØYRENTE 1,15 1,26 0,32 0,15 0,16 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 0,41 0,71 0,55 0,43 0,32 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,21 1,68 0,38 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 0,00 0,00 0,00 INFORMATION RATIO PER 30.04.2006 SKAGEN VEKST -0,21-0,24 0,09 0,59 1,07 SKAGEN GLOBAL 3,10 2,49 3,39 2,31 1,96 SKAGEN KON-TIKI 3,29 2,29 3,05 SKAGEN AVKASTNING 1,60 0,67-0,04 SKAGEN HØYRENTE 0,29 0,02-0,75-0,84-0,53 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,22 1,58 1,18 Referanseindeksen for SKAGEN Kon-Tiki var verdensindeksen fram til 31.12.2003 og vekstmarkedsindeksen etter denne dato. Avkastningstallene for referanseindeksen er derfor en kombinasjon av disse indeksene. Standardavviket gir oss et mål på svingningene i fondets/indeksens avkastning gjennom en gitt periode. Hvert månedlige avkastningstall sammenlignes med gjennomsnittlig avkastning i peri oden (siste 12, 24, 36, 48 og 60 måneder). Dess høyere standardavvik, dess høyere gjennom snittlig svingning har fondet/indeksen, noe som indikerer høyere risiko. For deg som andels eier betyr et lavt standardavvik at sannsynligheten for å tape penger på investeringen er lavere. Sharpe-indeksen sammenholder fondets/indeksens avkastning og standardavvik med risikofri avkastning, og gir et bilde av fondets/indeksens risikojusterte avkastning. Ettersom både historisk avkastning og risiko er viktige faktorer som bør hensyntas før en investering i fond foretas, er Sharpe-indeksen et viktig nøkkeltall når forskjellige fond skal sammenlignes. Dess høyere Sharpe-indeks, dess høyere risikojustert avkastning har fondet/ indeksen. Information ratio (IR) er et alternativt mål på risikojustert avkastning. Til forskjell fra Sharpe-indeksen, justeres fondets avkastning fratrukket en referanseindeks avkastning (dette kalles differanseavkastning) med et mål på hvor mye fondet svinger i forhold til referanse indeksen (dette kalles relativ volatilitet). Det er altså ikke fondets utvikling alene som påvirker IR, men også referanse indeksens utvikling. Dess høyere IR, dess høyere relativ risikojustert avkastning har fondet. IR som mål på risikojustert avkastning passer best hvis en er opptatt av relativ risiko (det vil si faren for å oppnå lavere avkastning enn referanseindeksen). Vi i SKAGEN Fondene er mer opptatt av absolutt risiko (det vil si faren for å tape penger), og mener derfor at Sharpe gir et bedre uttrykk for risikojustert avkastning. IR beregnes per definisjon ikke for indekser.

Ny økonomisk verdensorden Tilbake til førstesiden 10 Gamle sannheter i verdensøkonomien står for fall. Investeringsdirektør Kristoffer Stensrud mener at vi befinner oss i et nytt økonomisk landskap og ser tegn til en ny økonomisk verdensorden. Siden bunnen i verdens aksjemarkeder vinteren 2003 har de industrialiserte markedene økt 66 prosent. Det norske aksjemarkedet har firedoblet seg, mens de globale vekstmarkedene har gått tregangeren. Mange spør seg om toppen nå er nådd, og ikke minst om festen i de globale vekstmarkedene er over. Flere ting tyder på at festen ikke er over på lenge ennå. - Vi ser sannsynligvis at en ny økonomisk verdensorden er på vei, sier investeringsdirektør Kristoffer Stensrud. Stikk i strid med tidligere anerkjente teorier fortsetter veksten i verdensøkonomien, til tross for flere tegn på at det nå skulle ha begynt å roe seg. Økonomer har lenge spådd at lavere amerikansk veksttakt og en utflating av veksten i Europa ville føre til lavere vekst også for den globale økonomien. Like fullt fortsetter veksten i den kinesiske økonomien - i årets første kvartal vokste den over 10 prosent (annualisert). Rollebytte Denne våren har de fleste industriråvarer notert seg for historiske toppkurser. Mot de flestes formodning har oljeprisen holdt seg høy, og siden årsskiftet har prisen på industrimetaller steget med 30-40 prosent. Selv om spekulasjonsnivået er høyt vises ingen tegn til en avmatning. (Hva med oljeprisene om dagen?) - I gamle dager var utviklingen hos den milliarden mennesker som bodde i industrialiserte markeder utslagsgivende for den globale økonomiske utviklingen. I dag er det den kvarte milliarden mennesker som befinner seg i det nye Europa, og de 2,5 milliarder mennesker som er bosatt i et hurtig industrialiserende Asia som er toneangivende for den økonomiske utviklingen i verden, mener Stensrud. Det er særlig tre prosesser som er styrende for det investeringsdirektøren karakteriserer som en ny økonomisk verdensorden. Tidligere industrialiserte land endres i retning av rene serviceland. Globale vekstmarkeder industrialiseres. Det fører til at utviklingen i disse markedene blir viktigere for prisutviklingen på råvareprisene enn utviklingen i industrialiserte land. Økt industrialisering gir økte investeringer, som igjen fører til økte realrenter. Presset på ressursfaktorene øker og det økte presset fører til høyere fortjenestemarginer, og høyere fortjenester gir igjen økte investeringer. Stigende globale renter Årets renteoppgang i obligasjonsmarkedet har stort sett vært basert på stigende realrenter, noe som i et klima med til dels sterkt økte råvarepriser er uventet. På dette tidspunktet i konjunktursyklusen burde det være den reelle prisutviklingen som styrte renteforventningene oppover. - Høye råvarepriser vil ofte falle etter en stund. Men nå er det ting som tyder på at prisene vil forbli høye en stund fremover, sier Stensrud. De globale vekstmarkedene har de siste syv årene vært store nettosparere, og har blant annet finansiert den amerikanske forbruksveksten. Nå ser vi at det globale investeringsnivået er stigende. I førersetet sitter de landene som tidligere var store nettosparere. Dette fenomenet driver nå det globale rentemarkedet sakte men sikkert oppover. - Vi er på mange måter vitner til et nytt globalt investeringsklima. Basert på de siste 30 års erfaringer befinner vi oss i et nytt territorium. Tidligere var inflasjonsforventninger rentedrivere, med påfølgende innstramminger i pengepolitikken og deretter lavere økonomisk vekst. Nå er det mulig å se stigende renter som et tidlig varsel om fortsatt høy global vekst, med tilhørende økte investeringer i industrialiserte land, samt bedre produktivitet og lavere produktinflasjon, mener Stensrud. Stensrud peker på forgubbing og manglende fornyelse innen flere deler av råvaresektoren som årsak til det økte presset. I likhet med det som skjedde på 1960- og 1970-tallet rettes fokuset igjen på ressurstilgangen. Investeringene kommer til å stige som følge av superfortjenenester i denne råvaresektoren. Og med slike fortjenester er det liten inspirasjon til fornyelse og vekst av den globale infrastrukturen. SKAGEN-resultater premieres SKAGEN Fondene fortsetter å høste internasjonal anerkjennelse. Siden mars har selskapets forvaltere fått honnør fra tre ulike hold for sitt arbeid, nemlig magasinet Global Investor, analysefirmaet Citywire og Lipper European Awards. SKAGEN blitt valgt til Equity Firm to Watch av magasinet Global Investor. Etter grundige undersøkelser blir nominasjonene kokt ned til en topp-tre liste for hver kategori. Global Investor er den ledende publikasjonen i den internasjonale forvalterbransjen og inviterer hvert år investeringsrådgivere og ledende pensjonsfond til å nominere det de mener er de beste forvaltningsselskapene i forskjellige kategorier. Foto: Jan Inge Haga

Tilbake til førstesiden 11 Holder fast ved formelen Til tross for kraftig vekst vil SKAGEN ikke endre på suksessformelen. Fondene høster anerkjennelse for å levere avkastning i verdensklasse og selskapet ruster opp organisasjonen. Det er ikke et mål å bli størst mulig. Vi ønsker å holde fast på forretningsideen og investeringsfilosofien som har gitt avkastning i verdensklasse til nå. Administrerende direktør Harald Espedal har blikket rettet fremover. I løpet av et drøyt år har SKAGEN Fondene gått fra å være en bedrift med 50 ansatte til en organisasjon med over 80 ansatte. Forvaltingskapitalen har doblet seg i løpet av samme periode og er i dag over 50 milliarder norske kroner. Ratingselskaper som Standard & Poor s, Lipper og Citywire gir SKAGEN Fondene honnør for resultatene som er oppnådd. Det samme gjør også magasinet Global Investor. Selskapet har gått fra å være en liten gründerbedrift i en søvnig fiskerlandsby i Rogaland til å bli en internasjonal aktør med global anerkjennelse Uendret investeringsfilosofi Vi holder hele tiden fokus på å finne nye underanalyserte, upopulære og undervurderte investeringer. Det er likevel slik at det er færre slike selskaper i dag enn det var i mars 2003, når markedet var på bunnen, medgir Espedal. Det setter økte krav til våre analyser. De kravene møter vi bra. Veksten i SKAGEN Fondene har gjort organisasjonen ressurssterk. Helt konkret har vi brukt våre ressurser til å ruste opp på alle viktige områder i tråd med vår visjon og forretningsidé, sier Espedal. Styrker kompetansen SKAGEN er ikke en liten bedrift lenger. Det stiller krav til mer formalisert styring og kontroll samtidig som vi vil bevare styrken ved å være en uformell og slagkraftig organisasjon. Fordelen ved å være 80 ansatte er at vi, i positiv forstand, har mer overlapping av kompetanse. SKAGEN Fondene vokser i Sverige og har nylig fått markedsføringstillatelse i Luxembourg og Nederland. Vi har lært mye av å gå inn i Sverige og skaffe oss en posisjon der. Et konkurranseintensivt marked øker kravene til god service, kommunikasjon og kompetent oppfølging. Dette har gitt SKAGEN ny kompetanse som hele organisasjonen nyter godt av. SKAGEN har i dag ti prosent av nytegningen i markedet som er Nordens fremste på fondssparing. Svenskene sparer tre ganger mer i aksjefond enn nordmenn - dansker nesten dobbelt så mye, viser tall fra Verdipapirfondenes Forening. Det er også mer pensjonsmidler i fond i Sverige og Danmark, enn i Norge. Internasjonaliering har gitt SKAGEN ny kompetanse som hele organisasjonen nyter godt av, mener Harald Espedal. Foto: Jan Inge Haga Økt aktivitet i utlandet jevner ut pengestrømmene i fondene og sikrer dermed andelseierne mer stabil forvaltning. Ved markedsuro har blant annet Sverige bidratt til at fondene er mindre utsatt for uttrekk av kapital enn tidligere. Bygger kapasitet og kompetanse Porteføljegruppen er styrket med flere ansatte for å øke kapasiteten på analyse av selskaper og støtte til dagens porteføljeforvaltere. Omid Gholamifar er ansatt som porteføljeforvalter og Fredrik Astrup er dedikert til å forbedre oppfølgingen av kunder samt analyse mot selskaper og markeder. I tillegg er SKAGEN i ferd med å ansette enda en rentefondsforvalter. For å støtte porteføljeavdelingen med analyser og bedre beslutningsgrunnlag er Mid-Office-funksjonen styrket. Deres oppgave er blant annet å analysere avkastning og risiko i porteføljer og delporteføljer. Flere bidrar Til sammen betyr dette at SKAGEN Fondene har enda flere som kan bidra til å generere gode investeringsideer, analyser og bidra til forvaltningen. Også kommunikasjon av vår investeringsfilosofi og service til våre kunder er styrket.

Tilbake til førstesiden 12 Bedre kommunikasjon med våre andelseiere er et prioritert område. Jevnlige nettsendinger der alle som ønsker det kan stille spørsmål til porteføljeforvalterne og ledelsen har blitt positivt mottatt. Service til våre kunder er styrket ved at andelseier-oppgjør og IT oppbemannet med flere årsverk. Tidligere ble kundeoppfølging hovedsakelig gjort fra kontoret i Stavanger. Nå har alle kontorene økt bemanningen for å besvare henvendelser på e-post, telefon og kanskje viktigst av alt oppsøkende kunder har nå økt mulighet for å møte rådgivere ved kontorene i Bergen, Trondheim, Ålesund og Oslo. Kontoret i Sverige har doblet bemanningen som følge av veksten og ytterligere en stilling innen kommunikasjon vil falle på plass i løpet av kort tid. Ser fremover Noen vil hevde at det er lettere å levere gode resultat når man forvalter fem milliarder enn 50 milliarder. Stemmer dette? Forvaltningskapitalen har vokst betydelig, men SKAGEN Fondene er fortsatt en liten aktør med globale mandat. Historiske resultater og avkastningen i fondene år for år, viser at vi leverer avkastning i verdensklasse selv etter sterk vekst, sier Espedal. Foto: Jan Inge Haga

Tilbake til førstesiden 13 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Overraskende sterk global vekst Frykten for en til dels betydelig svakere vekst i amerikansk økonomi har så langt vært ubegrunnet. I Asia har de tre store, Japan, Kina og India, overrasket med betydelig bedre veksttall enn forventet. Til tross for rekordhøye priser på energi og industriråvarer fortsetter selskapene å levere meget gode resultater. Økte realrenter er den viktigste faktoren bak rentestigningen vi har sett hittil i år. Dette er naturlig i en verden som går mot mindre sparing og økende investeringer. Etter vår oppfattelse er imidlertid nå det meste tatt ut på denne fronten. Aksjemarkedene er fortsatt undervurderte i forhold til de globale rentemarkedene. Den globale veksten har vært overraskende sterk i år, fortsatt med Kina som den store driveren. Råvarer, fiskeoppdrett og oljeservice har vært tre vinnerbransjer i aksjemarkedene. Her representert med tre av våre store bidragsytere, det svenske gruveselskapet Boliden, Pan Fish og amerikanske Pride International. Store selskaper, såkalte blue chips, kan bli vinnere fremover. Kon-Tiki og Global relativt best Alle våre aksjefond ga sine andelseiere en god avkastning i årets første tertial. SKAGEN Vekst noterte seg for den høyeste avkastningen, med en oppgang på 16,6 prosent. Dette var imidlertid svakere enn olje- og offshorefyrte Oslo Børs som 22,4 prosent i samme periode. SKAGEN Kon-Tiki og SKAGEN Global var opp henholdsvis 14,8 og 9,8 prosent, godt over respektive referanseindekser som viste en oppgang på 9,5 og 0,3 prosent. FORTSATT GODT INVESTERINGSKLIMA Ann% Chg 20 GLOBAL: 12-MONTH FORWARD EARNINGS-PER-SHARE* (LS) REAL** 10-YEAR GOVERNMENT BOND YIELD (RS) % 5 I SKAGEN Avkastning ble resultatet svekket som følge av fondets post i islandske statsobligasjoner. Denne ble i mars og april til dels sterkt rammet av en kraftig svekkelse av islandske kroner samt en stigende rente. De øvrige utenlandske investeringene til fondet ga et godt pluss til resultatet, slik at fondet totalt sett kom ut med en avkastning på 0,3 prosent for årets fire første måneder. Det var på linje med referanseindeksen. 10 0-10 -20 4 3 Not restrictive 2 1 Sett over en seksmåneders horisont, som er den horisonten man minst bør ha på en plassering i SKAGEN Avkastning, ble resultatet marginalt bedre enn for SKAGEN Høyrente. Med andre ord er fondets målsetting også oppnådd i denne relativ svake perioden for SKAGEN Avkastning. Pengemarkedsfondene ga ingen negative overraskelser. Avkastningen kom inn på linje med referanseindeksene og målsettingen til fondene. Underliggende sterke globale aksjemarkeder ble motvirket av en stigende kronekurs. Det sterke dollarfallet har vi imidlertid, i stor grad, sikret oss mot (hedget bort). Trøsten får være at med en sterk krone får vi mer for pengene senere. 90 92 94 96 98 2000 02 04 06 * IBES DATA ** DEFLATED BY CONSUMER PRICES Inntjeningsveksten til selskapene er høyere enn realrenten - og aksjeprisingen er lavere enn hva rentenivået historisk sett skulle tilsi. Det gir et fortsatt godt investeringsklima. INTERNASJONAL ØKONOMI Mange positive overraskelser Det var ventet at svakere vekst i USA i fjorårets fjerde kvartal skulle fortsette inn i 2006. Tall for første kvartal var overraskende sterke. Gode arbeidsmarkeder har motvirket effekten av stigende kortsiktige renter og høye energipriser.

Tilbake til førstesiden 14 Boligmarkedet i USA begynner nå å vise klare svakhetstegn. Rekordmange hus ligger ute i markedet for salg, og prisene flater ut. Det er håp om at fallende dollarkurs etter hvert kan stimulere investeringene i næringslivet mer enn hva vi hittil har sett i dette konjunkturforløpet. I Europa har stimulansene fra omgivelsene i Øst-Europa, Asia og USA, omsider trukket veksttakten opp. Optimismen er klart stigende i næringslivet. Selv om veien mot større effektivitet er komplisert, med mange snubletråder i veien, ser oppsvinget nå bra balansert ut. Dette bør også borge for en bedre utvikling på arbeidsmarkedet. I Asia var en vekstpause ventet i første kvartal, spesielt fra de som fortsatt tror at amerikansk økonomisk utvikling er altavgjørende for global økonomisk vekst. Både Japan, Kina og India, som de tre største økonomiene i området, overrasket dramatisk på oppsiden. Dette ga positive impulser til resten av regionen. Med andre ord har global økonomisk vekst overrasket svært positivt så langt i 2006, Ikke minst med tanke på den fallende tendensen vi ser for kjerneinflasjonen. Dette har ført til bare moderate utslag i rentemarkene, samt bidratt til at risikopremiene har forblitt lave og til dels er fallende. Volatiliteten i aksjemarkedene har også vært forholdsvis lav, men utslagene på enkeltaksjer og sektorer har innimellom vært dramatiske. RÅVARER Stadig nye rekorder - bortsett fra mat Prisene for de fleste industriråvarer har gått til værs i år. Årsaken er en kombinasjon av fallende dollarkurs, overraskende god vekst i verdensøkonomien og lave lagerbeholdninger. Responsen fra tilbudssiden har også vært lav. Energiprisene har opplevd en mer blandet utvikling. Høye oljepriser er delvis motvirket av lavere gasspriser i USA. I andre kvartal har også en moderat utvikling i strømprisene i Europa påvirket energimarkedet. Prosent INDUSTRIRÅVARER TIL HIMMELS 450 400 350 300 250 200 Industrimetaller (GSCI) 150 Jordbruksvarer (GSCI) 100 jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr 2003 2004 2005 SOURCE: ECOWIN Industriråvarer har de siste par årene steget til himmels, mens prisen på jordbruksråvarer har hatt en moderat prisutvikling, noe som bidrar til å holde den globale inflasjonen nede. Å prøve å spekulere i hvor råvaretoppen befinner seg, er lite meningsfylt. Vi søker å unngå de investeringene hvor selskapene er for direkte avhengige av et gitt prisnivå for råvarer, og søker i stedet mot selskaper hvor vi ser strukturelt interessante situasjoner. Prisene for matråvarer har imidlertid utviklet seg moderat. Dette er viktig da økende priser her vil ha større effekt på globale priser ut mot forbrukerne. Globalisering ser ut til å være en viktig faktor for at så har vært tilfellet, på linje med hva vi ser for industrielle ferdigvarer. Temaet råvarer er for øvrig mer utførlig behandlet i en separat artikkel foran i markedsrapporten (s. 10). I kontrast til hva vi har sett de tre siste årene har ratenivået for transport til sjøs i den senere tid vært mer avdempet. Her ser vi at markedsmekanismen virker, volumveksten er høy mens rateutviklingen er svak som følge av økt tilbudsside. Dette har satt press nedover på shippingaksjer globalt. Aksjene i en rekke rederier er nå kommet ned på moderate prisnivåer. INVESTERINGSSTRATEGI Aksjer fortsatt undervurdert mot renter Et scenario med fortsatt høy global vekst og lav kjerneinflasjon var ventet for 2006. En stigende realrente tok vi også høyde for. Økte realrenter er da også den viktigste faktoren bak rentestigningen hittil i år. Dette er naturlig i en verden som går mot mindre sparing og økende investeringer. Etter vår oppfattelse er imidlertid det meste nå tatt ut på denne fronten. Vi kan heller ikke utelukke at valutaendringer og råvarepriser etter hvert kan få noe mer effekt på kjerneinflasjonen, og dermed skape noe ekstra risiko i de globale obligasjonsmarkedene. Hovedscenariet er fortsatt at vi venter en forholdsvis rolig utvikling i de globale rentemarkedene. Forutsigbarheten ved at stadig flere sentralbanker har et inflasjonsmål er økt vesentlig, noe som fortsatt bidrar til å presse globale risikopremier nedover (se for øvrig rentekommentar s. 14. LAV INFLASJON OG MINDRE SVINGNINGER I GLOBAL ØKONOMI Global Economy: Falling Inflation and Increased Stability Ann% Chg 14 GLOBAL CONSUMER PRICES 10 6 2 2.5 GLOBAL REAL GDP GROWTH (4-YEAR MOVING STANDARD 2.0 DEVIATION) 1.5 1.0 0.5 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 NOTE: BASED ON OECD DATA Stadig mindre volatilitet i veksten for global økonomi samt lav og stabil inflasjon gir større forutsigbarhet for investorene og bedre risikobærende evne. Aksjemarkedene er fortsatt undervurderte i forhold til de globale rentemarkedene. Vi tror derfor at vi fortsatt vil ha gode globale aksjemarkeder fremover. Den risikobærende evnen til investorene

Tilbake til førstesiden 15 bedres stadig, og selskapene tenderer fortsatt til å overraske positivt på resultatsiden. Selv om det blir flere børsintroduksjoner globalt, til stadig stivere priser, synes det meste fremdeles forholdsvis nøkternt vurdert. På sidelinjen står fortsatt gigantiske Private Equity-fond og industrirelaterte kjøpere, noe som legger en naturlig bunn for selskapsvurderingene. Minste motstands vei vil derfor fortsatt være opp. Kunne vært mer aggressive, men I ettertid ser vi at vi godt kunne ha vært mer aggressive på energiog råvarebaserte selskaper. Men, vi tror at også denne gang - som i tidligere tider med klondykestemning - at det er de som selger spadene som er de langsiktige vinnerne. Ikke de som graver frem gullet. Dette preger plasseringsstrategien til alle våre aksjefond. RENTEN NED I VEKSTMARKEDENE % 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 POLICY RATES: EMERGING MARKETS* (LS) G16 (RS) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 * INCLUDES 18 EMERGING MARKET ECONOMIES, SMOOTHED EXEPT FOR FINAL DATA POINTS Mens de industrialiserte landene nå har rentestigninger på agendaen, har mange vekstmarkeder rentefall som tema. Bransjebalanse er viktig for oss. Den skal legge et forutsigbart risikonivå for deg som investor, og vise at det er plukking av riktige selskaper som teller i det lange løp. Ikke spekulasjon i rammevilkår. Geografisk ser vi mindre forskjeller enn hva vi har vært vant til, hvilket er positivt ut i fra risikohensyn. Vi er derfor bedre globalt balansert enn på mange år. Større selskaper vinnere fremover? Vi har de siste seks årene opplevd en betydelig meravkastning i mindre og mellomstore selskaper. Store aggressive kjøpere av selskaper gjør det vanskelig å se at små og mellomstore selskaper skal utvikle seg svakere enn de store blue chips selskapene i umiddelbar fremtid. På den annen side er en rekke større selskaper blitt absolutt, og relativt sett, vesentlig billigere de siste årene. Vi har derfor sakte men sikkert økt andelen av store høyt kapitaliserte selskaper i porteføljen. Vi tror dette kan bidra til å minske risikoen på lengre sikt, samt opprettholde en både absolutt og relativ god avkastning for aksjefondene våre. Dollarfallet har gitt en kortsiktig negativ belastning for kursutviklingen til våre fond. Effekten har vært varierende avhengig av % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 hvor stor sikring (hedge) det enkelte fondet har tatt. For verdensøkonomien tror vi at dollarfall er en viktig og positiv begivenhet for en god langsiktig utvikling i den globale økonomien. SKAGEN Vekst Litt svakere enn Oslo Børs topp i utlandet Aksjefondet SKAGEN Vekst, som skal ha minimum 50 prosent av sine plasseringer i norske selskaper, har hittil i andre kvartal (per 28/4) oppnådd en verdistigning på 1,4 prosent. I samme periode har Oslo Børs Hovedindeks steget med 2,7 prosent, mens Morgan Stanleys verdensindeks målt i norske kroner har falt med 0,3 prosent. Hittil i år er SKAGEN Vekst opp 16,6 prosent, mot Oslo Børs Hovedindeks og verdensindeksen som har steget henholdsvis 22,4 og 0,3 prosent. De norske selskapene i SKAGEN Vekst (53,5 prosent av fondet) har steget med 18,3 prosent hittil i år. Dette er 4,1 prosent svakere enn utviklingen til Oslo Børs Hovedindeks. De utenlandske selskapene i fondet er opp 19,0 prosent i samme periode, tilsvarende 18,7 prosent bedre enn verdensindeksen. Avkastningstallene for delporteføljene er brutto, hvilket betyr at forvaltningshonorarer, agio/disagio på bankinnskudd og netto rente ikke er tatt hensyn til. Fondets kontantandel per 28. april var 3,3 prosent. Fondets ti største investeringer utgjør 28 prosent av fondet. Konsentrasjonen har dermed blitt noe redusert siden årsskiftet. Olje og fisk De største positive bidragsyterne hittil i år har vært Norsk Hydro, Boliden, C. G. Geophysique og Lerøy Seafood Group. De største negative bidragsyterne har vært Stolt Nielsen, Wilh. Wilhelmsen, Norske Skogindustrier og Samsung SDI. I den senere tid har vi tegnet oss for aksjer i flere selskaper som er opptatt på børs eller som skal børsnoteres i nærmeste fremtid. Bergesen Worldwide Offshore er nykommer i porteføljen. Selskapets hovedvirksomhet er knyttet til operasjon av såkalte FPSO, fartøy for flytende oljeproduksjon. Selskapet er en godt etablert aktør i et voksende marked, og skal etter planen børsnoteres før sommeren. Av andre norske selskaper vi har investert i, med planer om å gå på børs, kan nevnes: Dofcon (offshore konstruksjonsskip), fiskeoppdrettsselskapet Marine Farms, samt Ferncliff Drilling og Standard Drilling som bygger henholdsvis boreskip og oppjekkbare rigger. Vi var en kort periode inne i seismikkselskapet Seabird Exploration. Posten ble solgt etter en hyggelig kursstigning ved børsnotering av selskapet. Inn i svenske Gant I utlandet deltok vi i noteringen av den svenske kleskjeden Gant, den finske fondsforvalteren FIM og det tyske kjemiselskapet Wacker Chemie. Sistnevnte for øvrig en konkurrent til det norske solcelleselskapet REC. Etter børsnotering steg Wacker Chemie kraftig, og vi solgte oss ut med god gevinst. Et annet nytt selskap i porteføljen er Nordisk Mobiltelefon.

Tilbake til førstesiden 16 OPP GJENNOM TAKET 320 160 80 40 20 FORTSATT ROM FOR OPPGRADERINGER 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 Commodities/cyclical prices Indexed P/B = 2.1 P/B = 1.5 Oslo Industrials vs. Price/Book band Includes all shares ex finance and shipping 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 Source: EconWin, First Securities Industriaksjene på Oslo Børs prises til all time high - også i forhold til bokført egenkapital PRIS-INNTJENINGS RATIO PÅ NIVÅ MED EUROPA 27,5 25,0 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 PE 12 Month Fwd Consensus estimates (First est. OSEBX ex Shipping and Finance until Dec. 2001.) Stoxx 600 S&P 500 LME Metals Index Brent, 2 mth fwd Aluminum, 3 mth fwd Pulp UREA BIFFEX OSEBX 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 Source: Thomson (S&P 500) JCF (Eurotop, and OSEBX from Dec.o1) First Sec. (OSEBX until Nov.01) Basert på forholdet mellom årets forventede inntjening og aksjepris ligger nå Oslo Børs på nivå med gjennomsnittet av de europeiske børsene. Sammenlignet med rentenivået er imidlertid ikke P/E-nivået urovekkende høyt. Tanker Rates nov jan mar mai jul sep nov jan mar mai jul sep nov jan 2004 2005 2006 Source: EconWin, First Securities Sterk prisutvikling for olje og industriråvarer i 2006 taler for at det fortsatt er rom for oppgraderinger av inntjeningsestimatene på Oslo Børs Selskapet har skaffet seg lisenser til NMT 450-nettet i Norge og Sverige, som de bruker som plattform for å tilby mobilt bredbånd. Selskapet vil ha en betydelig konkurransefordel i områdene utenfor de store bykjernene. Nutreco solgte seg alt for billig I forbindelse med at Pan Fish kjøpte fiskeoppdrettsvirksomheten til Nutreco, Marine Harvest, valgte vi å tegne aksjer i forbindelse med en emisjon i selskapet. Etter vårt skjønn solgte Nutreco og Stolt Nielsen sine aksjer i Marine Harvest altfor billig. Marine Harvests årsproduksjon ble verdsatt til en kilopris på cirka 40 kroner, mens de norske børsnoterte oppdrettselskapene blir verdsatt til nesten det dobbelte. Beklageligvis fikk vi dermed ikke så mye ut av våre investeringer i Nutreco og Stolt Nielsen som vi hadde håpet. Vår investering i Pan Fish har så langt gitt et godt resultat. Vi har i den siste tiden økt postene i de ferske porteføljeselskapene Chiquita Brands og Apex Silver Mines, begge omtalt i forrige markedsrapport. Tok to raske på 40 prosent Etter en kursstigning på cirka 40 prosent på kort tid ble det unoterte seismikkselskapet Arrow Seismic solgt ut av porteføljen. Videre har vi solgt ut posten med konvertible obligasjoner vi hadde i gullselskapet Crew, som ble kjøpt ved juletider. Også her ble avkastningen rundt 40 prosent. Nylig valgte vi også å redusere posten vår noe i unoterte Fairmount Heavy Transport. Etter at vi fikk et akseptabelt tilbud fra Hyundai Heavy Industries på våre aksjer i det koreanske skipsselskapet Hyundai Merchant Marine valgte vi å selge hele posten. Gevinsten ble på rundt 160 prosent i forhold til kostprisen da vi kjøpte oss inn i rederiet for mindre enn to år siden. Reduserte oss i kursraketter Siste tids kraftige kursstigninger, spesielt innen råvarer, olje og offshore, har ført til at vi har redusert postene våre i Norsk Hydro, Seadrill, C G Geophysique, Boliden, Navigazione Montanari, Tandberg Television og Brostrøm. Sistnevnte selskap er så godt som helt ute av porteføljen, etter at kursen er mer enn firedoblet siden vi kjøpte oss inn i 2002. Salget av Navigazione Montanari og Brostrøm er i tråd med vårt syn om at markedsbalansen innen produkttank synes å bli forverret som følge av omfattende kontrahering av nybygg. Nylig har vi mottatt bud på våre aksjer i Technor og NEMI. Etter at budet i Technor ble økt til 20 kroner per aksje, aksepterte vi. Budet på NEMI synes vi var i laveste laget i forhold til selskapets inntjening. Vi har foreløpig ikke gitt noen aksept, i påvente av et mulig høyere bud på selskapet. Økt risiko på Oslo Børs Oslo Børs fortsetter sin utvikling som en av verdens beste børser. Den særnorske gode børsutviklingen har nå vart i tre år. Drivstoffet bak oppgangen har vært høye oljepriser, høye riggrater, høye laksepriser, lave banktap og lave renter. Et betydelig antall selskaper på Oslo Børs har kunnet - og kan fortsatt - glede seg over meget gode internasjonale konjunkturer. Basert på forholdet mellom pris og bokført egenkapital verdsettes imidlertid nå industriselskapene på Oslo Børs til rekordnivåer (se graf).

Tilbake til førstesiden 17 Den kraftige børsoppgangen de siste to månedene har medført at Oslo Børs har fått et høyere forholdstall mellom pris og selskapenes forventede inntjening (P/E) i 2006. Denne multippelekspansjonen har vi ikke sett under siste års børsopptur. Risikoen for kursfall er derfor større hvis selskapene ikke leverer resultater i henhold til forventningene - eller hvis forventningene til konjunkturene fremover reduseres. Vi har i den senere tid økt vår kontantandel i SKAGEN Vekst gjennom salg av aksjer hvor verdsettelsen har vært i ferd med å nå våre kursmål. Dermed har vi muligheten av å dra nytte av eventuelle kurskorreksjoner. SKAGEN Global Tatt av kronen I april var SKAGEN Global opp 0,1 prosent mot Morgan Stanleys utbyttejusterte verdensindeks målt i norske kroner som falt i verdi med 3,1 prosent. Den generelle utviklingen i de globale aksjemarkedene var positiv, men den sterke norske kronen påvirket resultatet negativt. Med mange meget gode resultater fra selskapene opplevde porteføljen en god avkastning målt i lokal valuta. Hittil i år er fondet opp 9,8 prosent, mens verdens-indeksen har lagt på seg marginale 0,3 prosent i samme periode. De beste bidragsyterne hittil i 2006, målt i norske kroner, er Boliden (+247 mill.), Eletrobras (+170 mill.), Petrobras (151 mill.), Hyundai Merchant Marine (101 mill.), og Telkom Indonesia (+92 mill.). De største negative bidragsyterne var Stolt Nielsen (-63 mill.), Bunge (-45 mill.), HSBC (-24 mill.), Louisiana-Pacific (-23 mill.), og Magyar Telekom (-20 mill.) et godkjent kvartalsresultat, og det er et bra potensial for økt inntjening gjennom omstrukturering av selskapet. Etter vårt syn er Pride ett av de aller billigste selskapene innen oljeservice i verden. Betydelig trimming av Boliden-posten Vi har trimmet posten i årets børsvinner, det svenske gruveselskapet Boliden, betydelig til pene kurser. Aksjen, som før nedsalget var inne blant våre ti største plasseringer, er opp 140 prosent i 2006. Aksjekursen har firedoblet seg siden vi kjøpte oss inn for rundt 18 måneder siden. Både sink- og kopperprisene fortsetter å stige til stadig nye rekordhøye nivåer. Selskapets inntjening har økt dramatisk, det har også prislappen. Boliden er imidlertid fortsatt en betydelig post i porteføljen. Basert på samme case har vi også redusert posten i Eramet. Turbulens i boliviansk sølvgruve Vi har kjøpt en mindre post i Wacher Chemie (se tekst SKAGEN Vekst) og økt i Apex Silver. Sistnevnte utvikler et område som trolig er verdens største sølvreservoar. Gruven befinner seg i Bolivia, hvor den nye regjeringen nå har signalisert at de vil reforhandle gamle energi- og metallavtaler med private selskaper. Dette kommer til å medføre en del turbulens fremover. Inntil videre forblir derfor posten i Apex Silver en liten post i porteføljen. TYSKE SELSKAPER MED GOD INNTJENINGSVEKST 1.30 1.25 1.20 1.15 Europe s Profit Boom GERMANY: EARNINGS* UNIT LABOR COST** 1.10 STERKE RESULTATMARGINER TIL TROSS FOR HØYE RÅVAREPRISER % 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 Global: High Profit Margins Are Insurance Against Infltion GLOBAL: PROFIT MARGIN PROXY* (LS) UNIT LABOR COST** (RS) High profit margins and falling unit labor cost are not conducive to highet inflation Opp i sterkt undervurderte Pride Så langt i andre kvartal er de største endringene i porteføljen følgende: Ann% Chg 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0-0.5-1.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 * CASH EARNINGS DIVIDED BY SALES: SOURCE: MARGAN STANLEY / CAPITAL INTERNATIONAL; SHOWN AS A 6-MONTH MOVING AVERAGE / ** INCLUDES OECD AND CHINA, WIGHTED BY GDP AT PPP Til tross for rekordhøye råvarepriser viser selskapene en sterk inntjeningsvekst med økte resultatmarginer. En god bidragsyter er fallende lønnskostnader. Denne utviklingen er en god forsikring mot inflasjon. På de få svake dagene innen oljeservicesektoren har vi benyttet anledningen til å kjøpe oss opp i amerikanske Pride International. Posten utgjør nå fire prosent av porteføljen. Selskapet kom med 1.05 1.00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 * SHOWN AS A PERCENTAGE OF GDP, SMOOTHED. BASED OM DATASTREAM DATA. ** OECD DATA. NOTE: BOTH SERIES SHOWN REBASED TO JAN. 2000 = 1. Selv om tysk økonomi i flere år har slitt i motbakke har inntjeningen til mange tyske selskaper utviklet seg meget bra. Årsaken er først og fremst at mye av virksomheten er lagt til lavkostland. SKAGEN Global har hatt store investeringer i Tyskland siden 2002. I etterkant av at Siemens leverte en solid kvartalsrapport har vi økt posten i selskapet. Innen kapitalvarer har vi også kjøpt oss opp i heisprodusenten Kone. Vi har foretatt en investering i det tyrkiske entreprenørselskapet Enka Insaat. Selskapet har en betydelig eksponering mot et raskt voksende Russland. Enka Insaat har i en periode vært i porteføljen til SKAGEN Kon-Tiki. Etter en god reise på cirka 160 prosent i Hyundai Merchant Marine på to år har vi solgt alle aksjene i det koreanske rederiet. I forbindelse med en koreansk familiemaktkamp, som minner om Shakespeares King Lear, ble vår aksjepost i selskapet av strategisk betydning. Vi fikk en pris som lå syv prosent over daværende markedskurs. Medievekst i Sør-Afrika Det irske globale mediekonsernet Independent News & Media rapporterte akselererende vekst. Spesielt sterk var veksten i Sør-Afrika.

Tilbake til førstesiden 18 Selskapets indiske avis viser også god fremgang, og ble nylig notert på Bombay Stock Exchange. Vi har økt vårt post i selskapet. Etter i vårt syn godtok ledelsen i Nutreco å selge Marine Harvest til Pan Fish til en for lav pris. Til tross for at prisingen av Nutreco fremdeles kan regnes hjem på SKAGENs verdikalkulator har vi solgt oss betydelig ned i selskapet. Innen medisin har vi økt posten i amerikanske Pfizer, på attraktive kurser, og fortsatt nedsalget i Alk-Abello - til all-timehigh kurser. Sistnevnte er nå tilnærmet ute av porteføljen. Postene i finanskonsernene HSBC og IRSA ble økt. Vi deltok også i emisjonen i den finske fondsforvalteren FIM, som fant sted i forkant av selskapets børsnotering. Posten er blitt yterligere økt etter at selskapet kom på børs. Investeringen har allerede gitt en solid avkastning. FIM er en god forvalter med god inntjening og økt ambisjonsnivå. Det kimer i Indonesia En av vinnerne så langt i år, Telkom Indonesia, rapporterte god vekst både hva gjelder inntjening og antall abonnenter. Konkurrenten Indosat har derimot problemer med å finne en optimal struktur på sin forretningsmodell. Resultatutviklingen er derfor svakere enn for Telkom Indonesia. Begge opererer i et marked i rask utvikling med rom for god inntjeningsvekst fremover. Størst potensial ser vi nå i Indosat, og har derfor økt posten vår i selskapet. Undervurderte big cap i USA Det globale aksjemarkedet preges fortsatt av gode oppturer for selskaper innen energi og råvarer. I USA fortsetter trenden med stadig billigere store selskaper, såkalte big cap selskaper som på 1990-tallet var de mest populære og dyreste selskapene i verden. De store konsernene i USA produserer generelt sterke resultater uten at aksjekursene beveger seg særlig oppover. Vår vekting i det amerikanske aksjemarkedet er nå på 19,0 prosent, det høyeste på mange år. SKAGEN Global plukker som kjent selskaper, store som små, i de bransjer og land hvor vi finner de som er mest undervurderte, underanalyserte og upopulære. I dag finner vi flere slike i USA enn på lenge. Fremdeles er det Europa og Asia som utgjør de to største regionene i porteføljen. Invertert Spread FREMDELES RELATIVT BILLIGERE I VEKSTMARKEDENE 0 250 500 750 1000 1250 1500 1750 1994 1996 SOURCE: ECOWIN Bond Spreads and Relative Equity Performance 1998 JP Morgan EMB invertert spread MSCI EM over MSCI W 2000 2002 2004 2006 Det kraftige fallet i vekstmarkedenes risikopremier innen obligasjoner (rød graf) er bare delvis reflektert i relativ aksjekursutvikling mot de industrialiserte landene. KANARIFUGLENE FORTSATT I GODLUNE 130 120 110 100 90 80 JP Morgan EMBI Divers Spr 76.88 GENERIC 10Y N/B 110.06 VIX - CBOE SPX VOLATILIT 87.83 MSCI DTR NET US EMF Free 128.20 02 09 16 23 01 08 15 22 02 09 16 23 01 08 15 22 01 08 15 22 03 10 17 24 Nov. -05 Dec. -05 Jan. -06 Feb. -06 Mar. -06 Apr. -06 Kanarifuglene som varsler risiko hva gjelder rentenivå, renteforskjeller på sikre og mindre sikre obligasjoner, samt volatilitet i rente- og aksjemarkedene signaliserer fortsatt behersket optimisme for globale vekstmarkeder. Det gule lyset er imidlertid tent for de stigende lange globale obligasjonsrentene. 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 Index SKAGEN Kon-Tiki Økt konsentrasjon om gode ideer Utviklingen i SKAGEN Kon-Tiki har blitt gradvis bedre de siste fire månedene. April ble isolert sett en god måned, både absolutt og relativt. Gjennom våren har fondet redusert likviditeten betraktelig. Vi har økt konsentrasjonen mot ideer og cases vi tror kan bli vinnere fremover. De 12 største postene i porteføljen utgjør nå 52 prosent av fondets verdi. Hittil i år (pr 28/4) har fondet steget 14,8 prosent, målt i norske kroner, mot vekstmarkedsindeksens 9,5 prosent. Verdensindeksen er i samme periode så vidt i pluss (0,3%). Det er svært oppmuntrende å se at en forvaltningskapital som mer enn har fordoblet seg på ett år ikke har ført til svakere absolutt eller relativ utvikling for fondet. Overraskende godt klima Investeringsklimaet i de globale vekstmarkedene er fortsatt godt. Veksten er høyere, fortjenestemarginene fetere og vurderingene av selskapene lavere enn i de industrialiserte markedene. De makroøkonomiske utsiktene er fortsatt lyse, etter at vi så langt i år har opplevd positive overraskelser fra de sentrale landene som Kina, India og Japan. Dette har redusert risikopremiene drastisk også i år, til rekordlave nivåer, mens gapet mellom prisingen av realkapital (aksjer) og finanskapital (pengefordringer) er blitt større. I sterk kontrast til hva som var tilfellet da vi startet opp SKAGEN Kon-Tiki våren 2002, fortsetter globale investorer å øke fokuset på verdens vekstmarkeder. Den økende populariteten har gjort det vesentlig lettere for oss å selge ut selskaper i porteføljen som ikke lenger er undervurderte eller upopulære.

Tilbake til førstesiden 19 Antall nye investeringskroner som nå finner veien til verdens vekstmarkeder ligger nå på et rekordhøyt nivå. Det er imidlertid et langt stykke igjen til de maniske nivåene vi så i 1993. Siden den gang er også de realøkonomiske forholdene i disse landene vesentlig forbedret. Tjener på Klondyke Spesielt gode bidragsytere hittil i andre kvartal har vært brasilianske Eletrobras og Banco do Brazil, oljeserviceselskapene Seadrill, Pride International og China Offshore, det koreanske verftet Samsung Heavy og National Oilwell Varco. De to sistnevnte surfer på den klondikelignende tilstanden vi nå ser innen offshoresektoren. Våre råvareselskaper har gitt et konsistent pent bidrag i hele år. Selskaper som tjener på sterk vekst i disponibel inntekt et annet viktig investeringstema i år, har også gitt gledelige resultater. Her kan nevnes Gol Linheas Aero Intelligentes, Podravka, og Cresud. Det er også hyggelig å registrere at en rekke nye selskaper har levert bra resultater, med våre taiwanske finansaksjer i spissen. Negative bidragsytere har i første rekke vært tidligere vinnere som Hanmi Pharma, Mahindra & Mahindra, Sabanci og Yazicilar Holding. I tillegg har den amerikanske farmasigiganten Pfizer bidratt negativt. Selskapets inntjening for første kvartal var under forventningene, først og fremst fordi omstillingen i selskapet har tatt lengre tid enn forventet. Det koreanske elektronikkselskapet LG Electronics og bilprodusenten Ssangyong Motors ga også negative bidrag. Begge rammes av en sterk valuta, og leverte svakere marginer enn ventet. Undervekt innen råvarer Bransjemessig har vi økt litt innen energi, med fokus på serviceselskaper. Vi har overvekt innen investerings- og forbruksvarer, nyttetjenester samt medisin. Sektorer hvor vi er lavere eksponert enn sammensetningen i indeks er innen råvareselskaper, telekommunikasjon og teknologi. Geografisk har andelen innen industrialiserte markeder økt en del og utgjør nå drøye 25 prosent av porteføljen. Hva gjelder land er vi fortsatt overvektet i Korea, Tyrkia og Brasil, mens i Taiwan og ikke minst Russland har en lav vekting. Ut av Stolt-Nielsen og inn i Pan Fish Vi solgte oss ut av Stolt-Nielsen etter at selskapet solgte sin andel av Marine Harvest til Pan Fish, for deretter å kjøpe en stor post i sistnevnte. Vi solgte Smedvig og kjøpte Seadrill. Hyundai Merchant Marine (HMM) ble avhendet til en kurs nær vårt kursmål. I forbindelse med en familiefeide ble det koreanske rederiet kjøpt opp av Hyundai Heavy Industries, hvor vi har økt vårt innehav. Vi har ikke spesielt positive erfaringer med å være involvert i koreanske familiediskusjoner, og gevinsten i HMM var uansett formidabel. HMM var også i ferd med å bevege seg vekk fra hva den strategien de opprinnelig hadde skissert for oss, nemlig en forutsigbar, opportunistisk og forsiktig ekspansjonspolitikk. Inn i Sør-Amerikas svar på Norwegian Nye selskaper i porteføljen er i første rekke GOL Linhas Aeres Intilligentes, det ledende lavprisflyselskapet i Sør-Amerika. Selskapet vokser med mellom 40 og 50 prosent i året. Dersom det lokale statsselskapet Varig omsider går konkurs er potensialet betydelig. Vi solgte ut vår post i Hyundai Merchant Marine med pen gevinst. Kjøper var verftet Hyundai Heavy Industries, hvor vi også er aksjonær. Foto: Hyundai På linje med hva som skjer ellers i verden på flysiden stimulerer lave priser til økt trafikk, og lave kostnader gir lave priser og god kapitalavkastning. Dette er også bakgrunnen for at vi har økt oss vesentlig opp i slovakiske SKYEurope. Vi har kjøpt oss inn i Cresud, et argentinsk holdingselskap som blant annet har majoritetsinteressen i eiendomsselskapet IRSA (stor post i SKAGEN Global). I tillegg til å være investert innen næringseiendom utvikler selskapet også landbrukseiendommer. Vi har deltatt med noen mindre poster i enkelte nyemisjoner, som i den finske fondsforvalteren FIM Group (fondsforvaltning), den tyrkiske farmasidistributøren Selcuk Ecza og Northland Resources (mineralprospektering). Eksisterende poster hvor vi har økt oss vesentlig opp er først og fremst i Indosat, Grupo Mexico og Pride International. Økt risiko i Latin-Amerika? Vi har redusert oss noe i brasilianske Petrobras og Votorantim. Utviklingen i Bolivia etter valget kan indikere at vi kanskje vil se en mer populistisk utvikling i Latin-Amerika enn tidligere antatt, noe som øker risikoen fremover. Vi har de siste månedene økt inntjeningsestimatene og kursmålene for Pride International, Grupo Mexico, Samsung Heavy Industries, Gedeon Richter, Indosat og Hyundai Heavy Industries. Som følge av til dels sterk kursutvikling for den koreanske valutaen won har vi redusert forventningene til resultatene for Samsung Electronics. P/E på 11 Ved tertialskiftet var ca 15 prosent av fondet valutasikret mot dollarfall. Likviditeten til fondet var på cirka tre prosent. Porteføljen handles nå til priser litt under gjennomsnittet for de globale vekstmarkedene, med en P/E på 11 for 2006 og en Pris/ Bok på 2,5. Kursmålet til porteføljen er 22 prosent over dagens nivå.

Tilbake til førstesiden 20 Rentemarkedet og rentefondene Høy global vekst drar opp lange renter Den globale økonomien fortsetter å vokse i et svært høyt tempo, og det er ingen klare tegn til avmatning. Den økonomiske veksten i USA holder seg overraskende godt oppe, og er tiltakende i Japan og Euroområdet. Kina fortsetter med en årlig vekstrate på cirka 10 prosent. I India og mange andre fremvoksende økonomier er også den veksttakten høy. IMF tror at verdensøkonomien kommer til å vokse med cirka 5 prosent i år, på linje med de to foregående årene. Også realrenten opp Som vi understreket i årsrapporten og i tidligere markedsrapporter vil høy global vekst over tid dra opp det internasjonale realrentenivået. Dette har nå skjedd, og litt raskere og kraftigere enn vi hadde sett for oss. Det globale realrentenvået lange nominelle statsrenter fratrukket forventet inflasjon har steget med i overkant av 50 basispunkter så langt i år. Dette gjenspeiles i høyere lange nominelle renter i USA, Eurosonen, Storbritannia, Japan og de fleste andre industrialiserte landene. Prosent OPP MED LANGE OBLIGASJONSRENTER 5.75 5.50 5.00 4.75 4.50 4.25 4.00 3.75 3.50 3.25 3.00 Storbritannia Tyskland USA 2001 2002 2003 2004 2005 SOURCE: ECOWIN Høy global vekst har dratt opp det internasjonale realrentenivået med rundt en halvt prosent hittil i år. Det gjenspeiles i de lange nominelle obligasjons-rentene, her representert ved Storbritannia, USA og Tyskland. Drivkraften bak økningen i de lange realrentene er høyere investeringer i kjølvannet av den gode økonomiske veksten. Høyere renter skyldes økt konkurranse om ledig sparekapital på samme måte som høy global vekst drar opp råvareprisene og er et nødvendig incentiv til husholdningene om å holde oppe sparingen. Det er spesielt investeringene i Eurosonen og Japan som nå har tatt seg opp. Den videre utviklingen i lange realrenter er styrt av konjunkturutviklingen i de store økonomiene. Skulle veksten i USA dabbe av, slik mange spår blant annet fordi boligmarkedet viser tegn til avmatning vil det kunne dempe internasjonal etterspørsel etter kapital og stagge eller reversere renteoppgangen. Med fortsatt høy vekst i USA, som de løpende aktivitetsindikatorene kan tyde på, vil global realrente kunne gå ytterligere opp. Men vi tror oppsiden for realrenten ut året er begrenset til 0,25 prosent. Tillit til sentralbankenes inflasjonsstyring En viktig forskjell på oppgangen i de lange nominelle rentene nå og tidligere, er at det nå i alt hovedsak ikke skyldes økte langsiktige inflasjonsforventninger. Tidligere før inflasjonsstyring ble normen blant sentralbankene slo vedvarende høy vekst ofte ut i økte langsiktige inflasjonsforventninger. Disse forventingene trakk opp de nominelle rentene. I langt større grad er det nå tillit til at sentralbankene vil holde inflasjonen i sjakk. Dermed styres lange nominelle renter først og fremst av sparing og investering. Det bør imidlertid bemerkes at man i USA de siste par ukene har sett en viss oppgang i forventet langsiktig inflasjon. Bedre føre var hva gjør Bernanke? Også de korte nominelle rentene har beveget seg oppover. De fleste store sentralbankene er i rentehevingsmodus for å forhindre at økte råvarepriser skal velte over i økt generell prisvekst. Rentemarkedet forventer at Federal Reserve (Fed) i USA hever renten fra 4,75 til 5,25 prosent i løpet av de neste to månedene. Det kan verken utelukkes at rentekranen skrus igjen på 5,0 prosent nå i mai, eller at sentralbanksjef Bernanke kommer med ytterligere en renteheving i høst. Det fallet vi tidligere har sett i amerikansk kjerneinflasjon synes å ha stoppet opp og en underliggende inflasjon på cirka 2 prosent regnes som litt i høyeste laget for Fed. Videre opp i Euroland I Eurosonen er det ventet at styringsrenten settes opp på ECBs rentemøte i juni med 25 punkter til 2,75 prosent. Høyst sannsynlig kommer det flere hevinger i løpet av året. Den europeiske sentralbanken sliter med at overskriftsinflasjonen ligger over målet på 2,0 prosent. Også i Eurosonen har det vært en liten oppgang i kjerneinflasjonen de to siste månedene. Etter at inflasjonen i Japan har lagt seg i positivt territorium 0,5 prosent i mars og april har den japanske sentralbanken varslet overgang til normal pengepolitikk. Det betyr at styringsrenten, som lenge har vært null, etter hvert beveger seg oppover. Det første skrittet ventes å bli tatt i høst. Kina har et regulert finansmarked, og den kinesiske sentralbanken styrer inflasjonen gjennom direkte regulering av bankenes utlånsrenter. Ett års utlånsrente ble nylig hevet fra 5,58 til 5,85 prosent, et signal om en viss tilstramning i pengepolitikken. Det var lenge ventet at Bank of England som har ligget langt fremme i rentesyklusen ville kutte litt i styringsrenten i løpet av året. Sterkere tall fra britisk økonomi har imidlertid fått markedet til å snu i sine forventninger. Sannsynligvis blir renten liggende i ro på 4,5 prosent ut året, men en økning til 4,75 prosent kan ikke utelukkes. Hvor langt vil Norges Bank gå? Norges Bank hevet i mars styringsrenten til 2,5 prosent og varslet samtidig at det kommer ytterligere tre renteøkninger på 0,25 prosentpoeng i løpet av året. Planen til sentralbanken er å bringe styringsrenten opp til 5,0 prosent innen utgangen av 2009. Norges Bank er bekymret for at høy vekst i fastlandsøkonomien og et strammere arbeidsmarked på lang sikt kan løfte inflasjonen for høy i forhold til inflasjonsmålet på 2,5 prosent. Derfor strammer de nå til renteskruen. Vi tror Norges Bank undervurderer produktivitetsveksten i norsk økonomi, og at de er for bekymret for tilstramningen i arbeidsmarkedet. Så langt ser det ut til at lønnsoppgjøret blir forholdsvis moderat i 2006, og at en økonomi med sterk produktivitetsvekst kan