NORSK ØKONOMISK TIDSSKRIFT INNHOLD

NORSK ØKONOMISK TIDSSKRIFT INNHOLD Side Artikler: GUTTORM SCHJELDERUP: Skattepolitikk og kapitalmobilitet: Er velferdsstaten i fare? 245 BENT VALE: Private realinvesteringer og asymmetrisk informasjon hvilke muligheter har norske myndigheter til påvirke investeringene 271 Bokmelding 301 Innhold 1994 304 Artikkelforfattere i dette nummer 305 English Summary 306 Fra redaksjonen 307 108. ÅRGANG HEFTE 4 1994 Tidligere STATSØKONOMISK TIDSSKRIFT

NORSK ØKONOMISK TIDSSKRIFT Redaktør: Jon Vislie Redaksjon: Torstein Bye,Tor Amt Johnsen, Tore Niissen, Kjell G. Salvanes, Lars SOrgard og Birger VikOren Produksjonskonsulent Inger Kurds Utgitt av: Sosialøkonomenes Forening Leder Frank Myhre Generalsekretær: Birgit Laudal Tidsskriftets Postboks 8872 Youngstorget adresse: 0028 OSLO Telefon: 22 17 00 35 Telefax: 22 17 31 55 Postgiro: 0813 51 67887 Bankgiro: 6001.05.13408 Abonnementspris kr 250, Studentabonnement kr 180, Enkeltnr. kr 70, inkl. porto Annonsepriser (ekskl. mva.) gjeldende fra I. januar 1994 1/1 side kr 4.300, 3/4 side kr 3.800, 1/2 side... kr 3.300, Abonnement toper til oppsigelse foreligger.

Norsk Økonomisk Tidsskrift (NOT) 108 (1994), 245-270 SKATTEPOLITIKK OG KAPITALMOBILITET: ER VELFERDSSTATEN I FARE? Guttorm Schjelderup* Denne artikkelen analyserer hvordan innføring av frie kapitalbevegelser og skattlegging av finanskapital påvirker velferdsnivået i en liten åpen økonomi. Hensikten med analysen er å studere hvilke konsekvenser kapitalmobilitet har for den finanspolitiske handlefrihet og dermed de fordelingspolitiske ambisjonene. 1. Innledning Opprettelsen av EUs indre marked med fri flyt av varer, tjenester og innsatsfaktorer har reist spørsmålet om det er behov for harmonisering av de enkelte medlemslandenes inntektsskattesystemer. Behovet for en utredning om skatteharmonisering er delvis motivert utfra ønsket om en effektiv allokering av ressurser, men også for d fastslå hvorvidt frie faktorbevegelser kan lede til skattekonkurranse og dermed uthuling av de enkelte landenes skattefundamenter. Også for Norge er disse problemstillingene relevante, både i forbindelse med en eventuell tilpasning til EU og som folge av at restriksjonene på kapitalbevegelser mellom Norge og andre land er opphevet. Formålet med artikkelen er d studere hvordan innføring av frie kapitalbevegelser og skattlegging av kapital påvirker velferdsnivået i en liten åpen økonomi. I en åpen økonomi med kapitalmobilitet, må myndighetene ta hensyn til at forskjeller i nasjonale skattesystemer kan lede til skattemotiverte flyttinger av kapital. Kapitalmobilitet påvirker dermed betingelsene for skattepolitikken og derved finansieringsgrunnlaget til velferdsstaten. Det er i denne sammenheng viktig å presisere begrepene kapital og kapitalmobilitet. Med kapital skal jeg mene realkapital og finanskapital. * Jeg vil gjerne takke P. Osmundsen, U. Pedersen samt tidsskriftets redaktør og konsulenter for nyttige kommentarer. Jeg vil også takke Norges forskningsrad for finansiell støtte i forbindelse med dette arbeidet.

246 Det er rimelig å anta at realkapital er mindre mobil enn finanskapital. Flytting av realkapital gjennom direkteinvesteringer avhenger snarere av forhold som infrastruktur, markedsnærhet og tilgang pd kvalifisert arbeidskraft, enn forskjeller i nasjonale skattesystemer. Pd kort sikt synes derfor realkapitalen d være lite mobil. Dette i motsetning til finanskapitalen som med små transaksjonskostnader kan flyttes mellom land. Beslutninger om sparing avhenger derfor i stor grad av avkastningen pd finansaktiva etter skatt. Hvis et land fører en selvstendig skattepolitikk og denne i vesentlig grad avviker fra andre nasjoners skattepolitikk, vil dette kunne påvirke hvilke land som er attraktive som sparekilde. Siden det er tungtveiende grunner for å betrakte realkapitalen som lite mobil pd kort sikt, skal jeg i denne artikkelen studere kapitalmobilitet som om alle kapitalbevegelser utelukkende bestod av finanskapital. Analysen kan da tolkes enten som en langsiktig studie av kapitalbevegelser generelt, hvor valg av land for direkteinvesteringer kun avhenger av nasjonal skattepolitikk, eller som en kortsiktig analyse hvor kapitalbevegelsene består av porteføljeinvesteringer. Sentralt i framstillingen er begrepet skattekonkurranse. Jeg vil anta at verden kan deles i to: Hjemlandet og utlandet, og at skatte- og avgiftspolitikken i utlandet ikke påvirkes av finanspolitiske tiltak i hjemlandet. En ulempe ved d anta at utlandets skattepolitikkk er gitt, er at en type økonomisk politikk som isolert sett ville økt velferden i hjemlandet, faktisk kan fore til redusert velferd hvis utlandet reagerer strategisk. Det er derfor opplagt at dynamiske modeller i en spillteoretisk ramme er interessante å studere. Imidlertid er det rimelig d overse responser fra utlandet når hjemlandet er lite. Dette fordi skatte- og avgiftspolitikken ikke får nevneverdige realøkonomiske konsekvenser for andre land. Dermed faller grunnlaget for strategiske motsvar bort. 1 I en situasjon hvor skattepolitikken i utlandet er fast og upåvirkelig, kan skattepolitikken i hjemlandet utformes pd selvstendig grunnlag. Artikkelen studerer de føringer frie kapitalbevegelser legger pd skattepolitikken dersom målet er å maksimere nasjonal velferd. Sentralt i analysen er begrepet skatteinsidens. Skatter kan i prinsippet overveltes fra den faktor som pålegges skatten til andre faktorer. I en åpen økonomi kan skatteoverveltning skje enten ved at skattefundamentene flytter til lavskatteland pga. 1 Mintz og Tulkens (1990), Sørensen (1990) og Wildasin (1986) gir gode oversikter over spillteoretiske tilnærminger til skattepolitikk i en åpen økonomi.

247 høyt skattetrykk, eller ved at relative priser endres og som en konsekvens, aktørenes inntekter. De to neste avsnittene studerer velferdsgevinsten av åpenhet generelt, samt tar opp spørsmål knyttet til prinsipper for beskatning av internasjonal inntekt. Fjerde avsnitt benytter en stilisert partiell likevektsmodell til å formidle noen sentrale poenger knyttet til kapitalmobilitet og velferdsanalyse, mens femte avsnitt gir en oversikt over resultater fra generelle likevektsmodeller på feltet. I dette avsnittet diskuteres også hvorledes kapitalflukt og skatteunndragelse påvirker analysen. 2. Velferdseffekten av kapitalmobilitet i en liten åpen økonomi Utgangspunktet for dette avsnittet er a studere hvordan overgangen fra en lukket til en åpen økonomi påvirker velferdsnivået i et land. Hjemlandet er lite i den forstand at det kan betrakte rentenivået i utlandet, R, som eksogent. Innledningsvis skal jeg se bort fra skattepolitikk og skissere en grunnmodell som vil bli benyttet til d analysere effekten av ulike typer skattepolitikk. Jeg vil anta at rentenivået i utlandet er lavere enn rentenivået under autarki i hjemlandet, R<r. Dette betyr at kapitalen er mindre produktiv i utlandet. Hvis hjemlandet tillater frie kapitalbevegelser, vil utenlandsk finanskapital strømme inn i hjemlandet. Denne situasjonen kan illustreres i følgende figur: rente r.. Kapital I fig. 1 angir kurven k(r) bedriftenes etterspørsel etter realkapital og er gitt ved verdien av kapitalens grenseprodukt. 2 Kurven s(r) betegner hus- 2 1 prinsippet er k en funksjon av brukerprisen på kapital som består av flere faktorer enn renten f.eks avskrivningsparametre og skattesatser.

248 holdningenes tilbud av finanskapital. I en lukket økonomi vil realinvesteringene forutsette en tilsvarende innenlandsk sparing. Følgelig gis likevekten i en lukket økonomi ved det innenlandske rentenivået r. Når rentenivået i utlandet, R, er lavere enn rentenivået i hjemlandet, vil utenlandsk finanskapital strømme inn i hjemlandet helt til den innnenlandske kapitalmengden har steget sd mye at kapitalens grenseproduktivitet er den samme i begge land. Dette skjer når kapitalmengden innenlands er lc og husholdningenes sparing er gitt ved s. Hjemlandet importerer da kapitalmengden K som gis ved sammenhengen K = k s. Ved å sammenlikne likevekten uten kapitalmobilitet med den hvor vi har full kapitalmobilitet, ser vi at frie kapitalbevegelser fører til at den innenlandske produksjonen øker. Verdien av produksjonsøkningen er arealet ACke. Samtidig har kostbar innenlandsk kapital blitt frigjort ved at billig utenlandsk kapital har strømmet inn. Verdien av at innenlandsk finanskapital er frigjort til konsum måles ved arealet AesB. Kostnaden ved import av utenlandsk kapital er lik prisen på utenlandsk kapital, R, multiplisert med kapitalimporten. Vi kan dermed uttrykke kostnaden ved kapitalimport som sbck. Ved å legge sammen gevinstene ved kapitalimport og trekke fra kostnaden, ser vi at velferdsgevinsten av frie kapitalbevegelser er arealet ABC. En annen måte å forstå velferdsgevinsten ABC pd er ved å innse at innenlandsk produksjonen har økt som følge av at prisen pd kapital dvs. renten har sunket. Dette har gitt en gevinst til eierne av realkapital, men har samtidig ført til at husholdningene har fått redusert sin spareavkastning. For å beregne totalvirkningen av frie kapitalbevegelser ma vi legge sammen produksjongevinsten som tilfaller eierne av realkapital (ACke) med tapet husholdningene er påført (sbck). Fig. 1 viser da at gevinsten som følge av produksjonsøkningen, er stor nok til at sparerne kan kompenseres for redusert spareavkastning.3 Sagt annerledes: Etter at sparerne er kompensert for sitt tap, sitter hjemlandet igjen med en nettogevinst beskrevet ved arealet ABC. Hvorvidt det er mulig å få til en Pareto-forbedring, avhenger selvsagt av de fordelingspolitiske ambisjonene, samt hvilke fordelingmekanismer myndighetene har til rådighet. 3 Det er verdt A merke seg at fig. 1 er konstruert slik at hjemlandet er nettokapitalimportør. Hvis hjemlandet var kapitaleksportør, kan det enkelt vises at frie kapitalbevegelser også ville gitt en økning i velferden. Ved kapitaleksport vil sparerne oppnå en høyere avkastning ved A. spare ute enn de ville ha gjort innenlands. Denne gevinsten er stor nok til A kompensere tapet ved redusert produksjon.

249 En effekt som ikke er tatt hensyn til i fig. 1, er verdien av d skattlegge utlendingers spareavkastning i hjemlandet. Hvorvidt hjemlandet kan tjene pd d skattlegge utlendingers spareavkastning, avhenger av hvilket prinsipp for beskatning av internasjonal inntekt hjemlandet benytter. Jeg skal i neste avsnitt redegjøre for prinsippene for beskatning av internasjonal inntekt. Disse prinsippene vil deretter danne utgangspunktet for diskusjonen om skattepolitikk i en åpen økonomi. 3. Prinsipper for beskatning av internasjonal inntekt Der finnes to prinsipper for beskatning av internasjonal inntekt: Bostedsprinsippet og kildeprinsippet. De fleste land, inkludert Norge, benytter i utgangspunktet bostedsprinsippet. Under bostedsprinsippet er skatteyter skattepliktig til bostedslandet for all inntekt uansett hvor den er opptjent. Dersom en person regnes for bosatt i Norge, men oppebærer 40% av sin inntekt i f.eks England, sd er utenlandsinntekten i henhold til bostedsprinsippet fullt ut skattepliktig i Norge. I de fleste land avgjøres bosted av hvor lenge skatteyter har oppholdt seg i løpet av skatteåret i vedkommende land. For Norges vedkommende regnes man som bosatt og dermed skattepliktig hvis man oppholder seg mer enn 183 dager av skatteåret i Norge. Bostedsprinsippet i rendyrket form innebærer at kun personer som er bosatt i f.eks. Norge, skal skattlegges i Norge. Utlendingers spareavkastning i Norge skal i henhold til dette ikke skattlegges sålenge de ikke ansees for bosatt. Kravet til bosted er ikke harmonisert internasjonalt, og i tillegg skattlegger de fleste land utlendingers spareavkastning. I slike tilfeller oppstår det et problem ved at internasjonal inntekt dobbeltbeskattes. 4 Vi kan f.eks tenke oss at England skattlegger inntekten til en norsk skatteyter. Hvis man fra norsk side ønsker å unngå dobbeltbeskatning, må skatteyter gis tillatelse til å trekke fra utenlandsk skatt mot den norske skatten som faller pd utenlandsinntekten (såkalt kreditering). En rendyrking av bostedsprinsippet medfører at skatteyter fullt ut kan trekke fra den utenlandske skatt mot hjemlandets. Dersom utlandets skattesats er høyere enn hjemlandets, skal altså skatteyter få refundert den overskytende del. Bostedsprinsippet i 4 Noen land har klausuler i skattelovgivningen som fratar dem retten til å skattlegge utlendingers spareavkastning. Blant annet gir den norske skattelovgivningen utlendinger skattefritak for alle renteinntekter med mindre disse er opptjent som ledd i næringsvirksomhet.

250 sin rendyrkede form (full kreditering) gjør at investor står ovenfor den samme skattesats på innenlandske og utenlandske investeringer. Siden skatten pd investeringer hjemme og ute er den samme, kan likevekten i finansmarkedet for en investor i hjemlandet uttrykkes ved; r(1 t) = R(1 t), (1) hvor t er skattesatsen i hjemlandet. I praksis begrenser de fleste land (deriblant Norge) bruken av krediteringsregelen slik at det ikke gis kreditt dersom den utenlandske skatten overstiger hjemlandets. 5 Når et land gir en begrenset fradragsrett i skatt, betaler skatteyter bostedslandets eller kildelandets skattesats, avhengig av hvilken som er høyest. Skatteyter står da overfor forskjellig effektiv skattesats pd inntekt opptjent i hjemlandet og utlandet. Problemet knyttet til dobbeltbeskatning og en begrenset kreditering, gjør at bostedsprinsippet i realiteten fungerer som en variant av kildeprinsippet. Når kildeprinsippet benyttes, skattlegges skatteyter kun i det land hvor inntekten er opptjent. Bruker vi eksemplet ovenfor, skattlegges investor kun i England for inntekt opptjent i England, resten skattlegges i Norge. Kildeprinsippet unngår dermed problemer med dobbeltbeskatning. En konsekvens av å benytte kildeprinsippet er imidlertid at det lik bostedsprinsippet med begrenset kreditering av betalt utenlandsk skatt gjør at den effektive skattesats normalt sett er forskjellig pd investering hjemme og ute. For å innse dette er det instruktivt d studere likevekten som oppstår i det internasjonale finansmarkedet hvis kildeprinsippet anvendes. En investor lokalisert enten i hjemlandet eller i utlandet kan velge mellom a plassere sin spareavkastning i hjemlandet og oppnå avkastningen r(1 t), eller i utlandet til avkastningen R(1 T), der T er skattesatsen i utlandet. Følgelig blir den internasjonale likevekten r(1 t) = R(1 T). (2) 5 De fleste land anvender bostedsprinsippet med begrenset fradragsrett. Begrensningen i fradragsretten skyldes at dersom full fradragsrett var mulig, ville det enkelte land gis incitamenter til å skattlegge utlendingers inntekt uendelig høyt. En høy skatt pd utenlandsinntekt vil ikke forstyrre investeringsetterspørselen fordi skattebelastningen i utlandet fullt ut blir refundert i hjemlandet. Utlandet kan dermed kostnadsfritt overvelte skattebyrde på hjemlandet. For å unngå dette begrenses adgangen til kreditering.

251 Det er verdt å merke seg at i motsetning til (1) som er et likevektsvilkår for en investor bosatt i hjemlandet, gjelder (2) for alle investorer uansett bosted såfremt alle land benytter kildeprinsippet og vi ikke har progressiv beskatning av spareavkastning. 6 En konsekvens av (2) er at hvis Leks hjemlandet øker skatten t, vil dette fore til en endring av kapitalmengden innenlands slik at renten må stige for d opprettholde likevekten. En konsekvens forbundet med bruk av kildeprinsippet er altså at finanspolitiske beslutninger påvirker kapitalmengden i et land og dermed velferden. Dette er ikke tilfelle hvis den rendyrkede versjonen av bostedsprinsippet benyttes (jf. likn. (1)). Dersom bostedsprinsippet med begrenset skattekreditt anvendes, står investor i realiteten ovenfor en slags versjon av kildeprinsippet hvor spareavkastning ute og hjemme skattlegges med forskjellig skattesats. For en skatteyter bosatt i hjemlandet er det slik at hvis skattesatsen ute overstiger skattesatsen i hjemlandet (T > t), er kildeprinsippet og bostedsprinsippet ekvivalente. 7 Siden formålet med analysen er å studere endringer i hjemlandets velferd som følge av finanspolitiske tiltak, kan vi konkludere at kun kildeprinsippet eller bostedsprinsippet med en begrenset skattekreditt har interesse. Norge står i en særstilling internasjonalt ved at bostedsprinsippet med begrenset skattekreditt gjelder for innlendinger, mens kildeprinsippet anvendes pd utlendinger for alle inntektskategorier unntatt renteinntekter. For renteinntekter er regelen at man benytter den rendyrkede versjonen av bostedsprinsippet: Utlendingers spareavkastning i Norge skattlegges ikke medmindre slik inntekt er opptjent som del av næringsvirksomhet. 8 Utfra et prinsipielt standpunkt er det interessant d få belyst om f.eks Norge kan øke sin velferd ved å skattlegge utlendingers spareavkastning. Neste avsnitt vil studere dette i detalj. 6 Med progressiv beskatning menes her at skattesatsen er ulik for forskjellige konsumenter, f.eks. kunne det tenkes at rike konsumenter betaler en høyere skatt enn fattige. 7 Hvis skatten i hjemlandet overstiger utlandets, får investor full kreditt for skatt betalt ute. Vi er da tilbake til den rendyrkede versjonen av bostedsprinsippet med lik effektiv skattesats på investeringer i hjemlandet og utlandet. 8 Med næringsvirksomhet menes at investor driver virksomhet som innebærer plassering av penger i finansaktiv a f.eks aksjemeglere eller banker. En mangemillionær bosatt i utlandet som plasserer sin formue i Norge, skal altså ikke skattlegges av avkastningen.

252 4. Skattepolitikk og frie kapitalbevegelser: En partiell likevektsanalyse I en åpen økonomi kan realinvesteringene innenlands være større eller mindre enn den innenlandske sparingen. Er etterspørselen etter realinvesteringer større har vi kapitalimport, er den mindre har vi kapitaleksport. I en åpen økonomi må virkningen av skattepolitikken på velferdsnivået i hjemlandet skille mellom beskatning av realinvesteringer og finansinvesteringer. Bedriftsbeskatningen vil være en skatt på realinvesteringer, mens en skatt på avkastningen av finanskapital innenlands vil være en skatt på innlendinger dersom landet er kapitaleksportør, og en skatt både på innog utlendinger dersom landet er netto- importør av kapital. Til forskjell fra en lukket økonomi, kan skatter i en modell med frie kapitalbevegelser overveltes ikke bare pd innlendinger, men også på utlendinger. Dette gir en potensiell velferdsgevinst i forhold til en lukket økonomi hvor innlendinger må bære hele skatten. Imidlertid kan det tenkes at åpenhet innebærer at skattefundamentene flytter til lavskatteland. Dette åpner for muligheten av at velferden kan synke. Jeg skal innledningsvis studere kapitalbeskatning i en åpen økonomi med utgangspunkt i fig. 1. Spørsmålet jeg stiller er hvorvidt det i en situasjon med frie kapitalbevegelser vil være lønnsomt for hjemlandet å innfore en skatt på spareavkastning.9 For å forenkle analysen skal jeg se bort fra det innenlandske effektivitetstapet som oppstår som følge av d innføre en skatt. Analysen studerer dermed kun den endringen i hjemlandets velferdsnivå som ikke ville ha blitt fanget opp i en velferdsanalyse av skattepolitikk i en lukket økonomi. Som utgangspunkt for analysen skal jeg anta at hjemlandet er kapitalimportør. Effekten av å skattlegge spareavkastning vil delvis avhenge av hvordan utlandet reagerer på redusert avkastning på sin sparing i hjemlandet. Jeg skal anta at at sparetilbudet fra utlandet er perfekt elastisk. Dette er trolig den mest realistiske antakelsen siden hjemlandet er lite. Dersom vi foreløpig ser bort fra skatter, kan vi gjengi fig. 1 og samtidig illustrere sparetilbudet fra utlandet ved følgende figur. 9 Alternativt kunne vi ha spurt om det i en situasjon hvor hjemlandet allerede skattla finanskapital ville were lønnsomt å øke skatten på spareavkastning.

253 rente k(r) s(r) e(r) r = R B S(r) k Fig. 2 kapital S = k - s Venstresiden i fig. 2 er identisk med fig. 1. Høyresiden er tegnet inn for d illustrere sparetilbudet fra utlandet gitt ved S(r) og den innenlandske netto-etterspørselen etter realkapital, e(r). Nettoetterspørselen etter realkapital er avledet fra venstresiden i fig. 2, og er den horisontale forskjellen mellom s(r)-kurven og k(r)-kurven for gitt rentesats. For d studere velferdseffekten av å innføre en skatt pd kapital, skal jeg anta at hjemlandet pålegger en skatt t, pd all sparing, mens skatten pd inntekt opptjent i utlandet er T. Likevekten i det internasjonale kapitalmarkedet for en investor under kildeprinsippet er nå' 0 r(1 t) = R(1 T). (3) Velferdsvirkningen av skatten kan nå analyseres i følgende figur: 11 rente k(r) s(r(1 - t)) r* r = R Fig. 3 S(r(1 - t)) S(r) ni CI I I e(r(1 - t)) e(r I I kapital S = k - s S* = k* - s* 10 Likning (3) kan tolkes som om begge land benytter kildeprinsippet eller at hjemlandet anvender bostedsprinsippet med begrenset fradragsrett og T > t. 11 Denne figuren er basert på Hartman (1985).

254 Fig. 3 er i prinsippet den samme som fig. 2, men i tillegg er det tegnet inn en ny tilbudskurve for innenlandsk sparing som reflekterer innføringen av skatten t. Kurven s(r(1 t)) er dermed s(r) kurven forskjøvet oppover i diagrammet med rt slik at en gitt nettoavkastning gir det samme sparenivå under de to skatteregimene. Høyresiden i fig. 3 viser den avledede innenlandske nettoetterspørselen etter realkapital e(r) og e(r(1 t)) gitt rentesatsene r og r*. De horisontale kurvene S og S* er utlandets tilbud av kapital før og etter innføringen av skatten. 12 Fig. 3 kan tolkes slik: Når t = 0, er renten innenlands r, husholdningenes sparetilbud s, og etterspørselen etter realkapital k. Følgelig kan kapitalimporten utledes ved den horisontale distansen BC, dvs. S = k s. Innføringen av skatt medfører at avkastningen på sparing i hjemlandet synker. De utenlandske investorene vil derfor flytte deler av sin sparing tilbake til utlandet. Ved å betrakte arbitrasjelikningen (3), ser vi at kapital vil strømme ut av hjemlandet inntil rentenivået innenlands har steget sa mye at det fullt ut kompenserer for skatten dvs. r*(1 t)= R = r og r < r* (hvor T = 0), Avkastningen pd sparing innenlands er dermed uforandret, s = s*, mens etterspørselen etter realkapital synker til k* fordi rentenivået har steget. Følgelig reduseres importen til S. Kapitalmobilitet gjør at sparerne i hjemlandet ikke påføres et tap som folge av skatten, siden avkastningen på spareavkastning er uforandret. Skatten er altså overveltet pd andre aktører. Kildeskatten leder til at kapitalmengden innenlands reduseres, og de utenlandske investorene overvelter dermed noe av skatten på innenlandske aktører. Netto endring i velferd som følge av redusert kapital-innstrømming gis ved differansen (ABC abc). Imidlertid har myndighetene oppnådd en gevinst ved d skattlegge spareavkastningen til utlendingene. Verdien av skatteprovenyet kan avle- 12 Det er ikke uproblematisk d analysere velferdseffekten av skattepolitikk ved arealet under sparetilbudsfunksjonen jf. Feldstein (1978). I prinsippet burde effektivitetstapet av en skatt pd kapital analyseres ved d studere hvorledes framtidig konsum påvirkes av skatten. Framtidig konsum er «godet» hvis etterspørsel påvirkes av skatten. Der er flere grunner til ikke d ta særlig hensyn til dette problemet. For det første forenkles analysen betydelig ved bruk av figurer. Dessuten er bruk av figurer en vanlig framgangsmåte. Dernest er det ikke opplagt hvordan en grafisk analyse av forstyrrelser av konsumet over tid skulle utføres. I tillegg fokuserer denne artikkelen pd endring i velferd som følge av frie kapitalbevegelser, altså ikke det totale mdl for endring i velferd som følge av kapitalbeskatningen. Det kan da vises, jf. Hartman (1985), at den forenkling som framstillingen ovenfor representerer, ikke påvirker resultatene kvalitativt.

255 ses i høyresiden i fig. 3 ved arealet bcnb. Nettogevinsten blir dermed (abc ABC) + bcnb. Dersom differansen er positiv, stiger velferden når myndighetene innfører en skatt. Slik fig. 3 er tegnet kan det virke som om dette arealet er positivt, men det kan enkelt vises at dette resultatet ikke holder generelt. Hvis vi f.eks antar at etterspørselen etter realkapital, k, blir mer elastisk, kan dette poenget illustreres. Vi kan da tegne fig. 3 på nytt bare med en mer elastisk etterspørsel etter realkapital k* k S=k-s T P=k*-s* Fig. 4 Det er nå relativt enkelt å se at arealet ABC er større enn arealet abc. Faktisk er det mulig at summen (abc ABC) + bcnb er negativ, og i så tilfelle er det et nettotap forbundet med d innføre skatten. Hartman (1985) har vist at hvorvidt velferden øker ved å innføre en skatt (eventuelt øke skattesatsen) når kildeprinsippet anvendes, avhenger utelukkende av elastisitetene i det innenlandske kapital-markedet. 13 Dette resultatet er generelt uansett hvilke antakelser som gjøres om tilbudet av finanskapital fra utlandet. Konklusjonen fra avsnitt 3 vil likevel fortsatt gjelde: Innføring av frie kapitalbevegelser mellom land gir økt nasjonal velferd. 14 Imidlertid modifiseres dette resultatet når vi øker skattesatsen fordi en økning av skattenivået kan føre til at kapital strømmer ut av hjemlandet i slike meng- 13 Resultatet til Hartmann (1985) framkommer i en modell hvor hjemlandet er kapitalimportør. 14 Dette resultatet vil selvsagt gjelde selv om vi innforer frie kapitalbevegelser i en Økonomi som i utgangspunktet har kapitalbeskatning.

256 der at man er tilbake i en situasjon med autarki. Hvis det skjer, vil velferden synke som følge av skattepolitikken. Vi kan oppsummere diskusjonen ovenfor med d si at generelt er det slik at frie kapitalbevegelser gir økt velferd til et land. Velferdsgevinsten kan dersom myndighetene ønsker det skattlegges og benyttes til d øke størrelsen på velferdsstaten. Likevel legger fri flyt av kapital føringer på den finanspolitiske handlefrihet: Hvis hjemlandet ønsker d øke offentlig forbruk ytterligere, og dette gjøres ved d øke skattesatsen på spareavkastning for både inn- og utlendinger, vil en måtte vente at deler av kapitalmengden innenlands plasseres utenlands. En konsekvens av at kapitalen flytter utenlands, er at realinvesteringene reduseres og dermed kan velferden synke. Denne kvalifiseringen indikerer at hvis myndighetene ikke har kjennskap til elastisitetene i det innenlandske kapitalmarkedet, burde man finansiere offentlig forbruk ved andre typer skatter. Resultatene ovenfor fremkommer i en stilisert partiell likevektsmodell hvor jeg har antatt at hjemlandet er importør av kapital. Konklusjonene modifiseres hvis vi har en situasjon med kapitaleksport: Hvis hjemlandet kan skattlegge skatteyters spareavkastning i utlandet, er analysen ovenfor representativ. Hvis imidlertid skatteyter kan unndra inntekt opptjent i utlandet fra beskatning i hjemlandet, kan det tenkes at frie kapitalbevegelser representerer et problem fordi finansieringsgrunnlaget til velferdsstaten da er truet. I det neste avsnittet skal jeg diskutere hvorledes konklusjonene påvirkes i dette tilfellet, samt se på hvordan konklusjonene endres i kapitalimporttilfellet hvis vi benytter en generell likevektsmodell. 5. Resultater fra generelle likevektsanalyser Et viktig ankepunkt mot analysen ovenfor er at den er utført i en partiell og statisk sammenheng hvor det totale velferdstapet av kapitalbeskatning ikke er tatt hensyn til. I tillegg er modelleringen av konsument- og produsentsiden svært stilisert. At modellen er partiell og statisk innebærer at jeg ikke tar stilling til hvordan skatteinntektene brukes, eller hvilke totaleffekter skattepolitikk og frie kapitalbevegelser har på alle markedene i økonomien. En analyse som ser på totalvirkningen av skattepolitikk i en åpen Økonomi med frie kapitalbevegelser, vil kunne finne ut hvordan skatter overveltes mellom land og faktorer. Det er velkjent fra økonomisk teori at en skatt kan overveltes fra den faktor som pålegges skatten til andre fakto-

257 rer i økonomien. Prinsipielt sett analyseres skatteinsidens ved at vi studerer likevekten i en økonomi før og etter at skatter er innført. Endring i priser og inntekt blant aktørene angir derved hvem som reelt betaler skattene. 15 Jeg vil nedenfor gi en oversikt over de viktigste resultatene fra generelle likevektsmodeller. Siden generelle likevektsmodeller er av en slik karakter at det er vanskelig d formidle intuisjonen bak resultatene uten gå i detalj om modellene, vil jeg ikke forsøke d forklare hvordan resultatene er framkommet. En slik diskusjon ville dessuten være utenfor rammen av denne artikkelen. Utfra et pedagogisk synspunkt er det hensiktsmessig å dele diskusjonen i to: Et avsnitt som refererer resultater fra teoretiske generelle likevektsmodeller, og et avsnitt om empiriske generelle likevektsmodeller. (a) Teoretiske generelle likevektsmodeller Som påpekt ovenfor i den partielle likevektsmodellen, vil hjemlandet alltid tjene på frie kapitalbevegelser. Et sentralt spørsmål er om dette resultatet gjelder når totaleffekten på alle markeder av frie kapitalbevegelser tas hensyn til? Razin og Sadka (1990) har i en generell likevektsmodell for en liten åpen økonomi vist at dersom myndighetene tillater frie kapitalbevegelser, vil velferden til hjemlandet alltid øke. Dette resultatet holder selv om myndighetene må finansiere offentlige utgifter med prisvridende skatter (dvs. skatter som påvirker konsumentenes marginale avveining mellom arbeid og fritid, sparing og konsum osv.), men forutsetter at myndighetene kan velge optimal skattepolitikk. I modellen til Razin og Sadka medfører det at bedriftenes atferd ikke skal påvirkes av skattesystemet. 16 Dette resultatet er en internasjonal variant av produksjonseffektivitetsteoremet til Diamond og Mirrlees for en lukket økonomi. Poenget med produksjonseffektivitetsteoremet er at en produksjonsøkning alltid er ønskelig så lenge den kan omfordeles optimalt ved d endre de prisene konsumentene står overfor. En forutsetning i studien til Razin og Sadka (1990) er at myndighetene i hjemlandet kan skattlegge innlendingers renteinntekter opptjent i utlandet. 15 Mintz (1992) gir en fullstendig redegjørelse for hvilke muligheter et land har for å overvelte skattebyrde på andre land. Framstillingen til Mintz er gjort under forutsetning av at andre land ikke kommer med strategiske motsvar. 16 Jf. Razin og Sadka (1990) s. 336. Se forøvrig Frenkel, Razin og Sadka (1991).

258 Empiriske studier viser imidlertid at spareavkastning i utlandet ofte unndras beskatning. Dette skjer ved at skatteyter ikke oppgir inntekten til beskatning i hjemlandet (Dooley (1988), Papke (1988)). Siden land ikke har rapporteringsplikt seg imellom, er det derfor vanskelig d skattlegge uærlige skatteytere. Dersom myndighetene ikke kan skattlegge spareavkastning opptjent i utlandet, er det ikke sikkert at frie kapitalbevegelser leder til økt velferd i forhold til autarki. Dette resonnementet kan forstås ved d betrakte kostnadene forbundet med å finansiere velferdsstaten. Frie kapitalbevegelser kombinert med skatteunndragelse, reduserer statens skatteinntekter. Dersom en ønsker d opprettholde et visst utgiftsnivå i offentlig sektor, må skattene heves pd de aktiva som ikke kan unndras beskatning. Dette leder til et effektivitetstap i økonomien som kan overstige gevinsten sparerne oppnår ved d flytte pengene til utlandet. Problemet med skatteunndragelse i en åpen økonomi, reiser spørsmålet om man burde begrense kapitalmobiliteten mellom land ved d innføre valutarestriksjoner. Razin og Sadka (1991) har studert dette problemet innenfor en generell likevektsmodell. De antar at hjemlandet ikke kan skattlegge spareavkastning i utlandet. Frie kapitalbevegelser legger da bindinger pd skattepolitikken hvis velferdsnivået skal øke i forhold til autarki. Bindingene kan forstås ved at myndighetene avveier effektivitetstapet ved økt skattlegging av immobile faktorer, mot gevinsten konsumentene oppnår ved plassering av midler skattefritt i utlandet. Denne avveiningen leder til at eksporten av kapital skal begrenses slik at hjemlandet overinvesterer i realkapital innenlands. Bjerksund og Schjelderup (1994a) benytter modellen til Razin og Sadka (1991), og viser at resultatet til Razin og Sadka ikke holder generelt, men er basert pd forutsetninger om spareatferden til den produktive sektor i økonomien. I modellen til Razin og Sadka (1991) er bedriftene avskåret fra d foreta finansinvesteringer i utlandet. Bjerksund og Schjelderup opphever denne forutsetningen og antar at myndighetene kan skattlegge bedriftenes avkastning på sparing i utlandet. Den asymmetriske behandlingen av husholdningssektoren og bedriftssektoren er dels motivert utfra det synspunkt at myndighetene kan fungere som porteføljeforvalter for finanskapital plassert i utlandet, og dels utfra at myndighetene ved hjelp av regnskapsmessige data er i bedre stand til d kontrollere spareatferden til bedrifter. 17 Konklusjonen blir da at husholdningene ikke burde få tillatelse 17 En annen måte å kontrollere spareatferden på og som praktiseres i Norge er A kreve at finansinvesteringer skal skje gjennom norsk megler. Megleren har så rapporteringsplikt til myndighetene.

259 til å spare i utlandet, mens bedriftene ikke skal pålegges noen valutarestriksjoner. Hvis en slik politikk gjennomføres, vil «frie kapital-bevegelser» entydig forbedre velferden i hjemlandet selv om offentlig forbruk må finansieres med prisvridende skatter. Intuisjonen er igjen knyttet til produksjonseffektivitetsteoremet. Ved å la bedriften fritt foreta plasseringer av finanskapital, vil effektivitet i produksjonen tilsi at bedriften tilpasser seg slik at rentenivået hjemme og ute blir det samme. Konsumentene står dermed ovenfor en innenlands rente lik verdensmarkedsrenten. Hvis individene ikke tillates å spare ute, vil skattebasen øke. Dette kombinert med at frie kapitalbevegelser i seg selv gir en velferdsgevinst lik den vi avledet i avsnitt 2, fører til en entydig økning i nasjonal velferd. I et annet arbeid av Bjerksund og Schjelderup (1994b) som bygger på Bjerksund og Schjelderup (1994a), studeres avveiningen mellom effektivitet og fordelingspolitikk. Dette gjøres ved å innføre to husholdninger: Lønnsmottakere og kapitalister. Forskjellen på de to husholdningene er at konsumet til kapitalistene gis utelukkende ved finanskapital pluss avkastningen på finanskapital. Denne studien viser at dersom bedriftssektoren er avskåret fra A plassere finanskapital i utlandet (jfr. forutsetningen til Razin og Sadka (1991)), er det aldri optimalt å tillate frie kapitalbevegelser. Dette resultatet gjelder uavhengig av husholdningenes initialinntekt og de fordelingspolitiske ambisjonene. Resultatet er det samme som ovenfor; velferdstapet ved d måtte øke skattene på immobile aktiva for d erstatte inntektstapet ved at deler av skattebasen flagger ut, vil alltid overstige gevinsten noen grupper får ved plassering av finanskapital utenlands. Et problem som oppstår i forbindelse med modellene til Razin og Sadka (1991) og Bjerksund og Schjelderup (1994a, 1994b), er at myndighetene i noen tilfeller er bundet av internasjonale avtaler slik at de ikke kan innføre restriksjoner på kapitalmobiliteten. Slike restriksjoner foreligger foreksempel innenfor EU og i NAFTA. I slike tilfeller fører skatteunndragelse og frie kapitalbevegelser til at de fordelingspolitiske ambisjonene må begrenses. Dette fordi rentenister kan unndra seg skattlegging ved ikke å rapportere opptjent inntekt i utlandet. Dersom land ikke har rapporteringsplikt seg i mellom, er slik atferd i praksis risikofri hvis vi ser bort fra valutarisikoen. Er ønsket fra myndighetene d drive inntektsomfordeling, må skattesystemet legges om. Dette kan gjøres ved å innføre brukeravgifter. Slike avgifter må betales av alle, og i den utstrekning man kan identifisere formues- og inntektsforholdene til skattyter, er det mulig d få til omforde-

260 ling. I tillegg kan brukeravgifter gi økt effektivitet dersom man kan korrigene for eksternaliteter. Det ligger imidlertid i sakens natur at frie kapitalbevegelser gjør det vanskelig d registrere inntekts- og formuesforholdene til individene. Omfordeling synes derfor kreve rapporteringsplikt mellom land om skattytere. Et annet alternativ for d mote de fordelingspolitiske utfordringer frie kapitalbevegelser medfører, er å gå over til et system med utgiftsskattt i personbeskatningen kombinert med en skatt pd bedriftens kontantstrøm ((Schjelderup (1994)). 18 En utgiftsskatt innebærer skattlegging av inntekten pd forbrukstidspunktet istedet for på inntjeningstidspunktet som ved inntektsskatten. Utgiftsbeskatning er blitt utredet i mange land og forkastet som alternativ til inntektsskatten bl.a. fordi det er vanskelig å konstruere et progressivt skattesystem. Når mulighetene til progressivitet i beskatningen av kapitalinntekter forsvinner p.g.a kapitalmobilitet og skatteunndragelse, kan det imidlertid synes som om dette argumentet ikke lenger har samme tyngde. Det kan faktisk synes som om en utgiftsskatt i personbeskatningen har en fordel framfor inntektsskatten ved at den eliminerer insentivene til d skjule formue i utlandet. Når et individ skjuler formue i utlandet, vil dette bli registrert som økt konsum og følgelig skattlagt. Schjelderup (1994) har i et arbeid som studerer hvilke krav man må stille til koordinering av nasjonale skattesystemer for d oppnå global effektivitet i kapitalbeskatningen, påpekt at en overgang til utgiftsskatt fører til en effektiv allokering av finanskapital internasjonalt hvis alle land adopterer et slikt system. En utgiftsskatt kan altså forbedre velferden i alle nasjoner. Samtidig elimineres problemet med kapitalflukt og skatteunndragelse. Hvorvidt kapitalflukt og skatteunndragelse representerer et problem, er et empirisk spørsmål. En studie av Papke (1988) indikerer at omlag 1/3 av all spareavkastning i USA i 1983 ble kanalisert via skatteparadiser. Dooley (1988) har estimert hvor stor kapitalflukten har vært fra en gruppe utviklingsland i perioden 1977 1984. Konklusjonen av denne studien er at størrelsen på kapitalflukten fra disse landene tilsvarer omtrent 1/3 av landenes samlede utenlandsgjeld. Dette er høye tall som indikerer at problemet knyttet til skatteunndragelse i en åpen økonomi må tas alvorlig. Et annet empirisk spørsmål er i hvilken grad kapital er internasjonal mobil. Studiene til Papke og Dooley gir inntrykk av at mobiliteten er 110)/- 18 Se også Christiansen og Sandmo (1981, 1983).

261 Imidlertid viser studier av Feldstein og Horioka (1980), Feldstein (1983) og Dooley, Frankel og Mathieson (1987) at der er en nær korrelasjon mellom innenlandsk sparing og investering. Disse studiene gir derfor inntrykk av at kapital er lite mobil intemasjonalt. 19 Imidlertid er resulatet fra disse studiene omstridt. Dooley et al. (1987) og Bovenberg (1986) viser til at der er et skille mellom direkteinvesteringer og finansinvesteringer som ikke fanges opp i denne typen studier. Dette skillet kan forklare inkonsistensen mellom de empiriske resultatene som viser lav grad av kapitalmobilitet internasjonalt, og det faktum at de vestlige kapitalmarkeder er blitt stadige sterkere integrert. (b) Empiriske generelle likevektsmodeller De siste 15 årene har det vokst fram en litteratur med modellbaserte empiriske analyser som prover å beregne hvor mye velferden vil øke som følge av skattereformer.20 Resultatene fra modeller som analyserer lukkede Økonomier, er at skattereformer vil gi en gevinst i området 0 5 prosent. 21 Disse konklusjonene modifiseres når man introduserer frie kapitalbevegelser og internasjonal handel. Der er flere grunner til dette, hvorav tre er spesielt viktige. Den første skyldes at sparing innenlands ikke trenger were lik investering innenlands hvis vi har fri flyt av kapital. Dette har implikasjoner for virkningen av kapitalbeskatningen i en åpen kontra en lukket økonomi. I autarki vil en skatt pd kapital drive 'en kile mellom bedriftenes marginale avkastning på kapitalen, mens i en åpen økonomi fører en skatt på kapital til to skattekiler: (1) Inneffektiv fordeling av finanskapital mellom land, og (2) inneffektiv fordeling av realinvesteringer internasjonalt. Flere skattekiler og det faktum at utlendinger kan eie realkapital innenlands betyr at analysen av skattepolitikk blir mer komplisert i en cipen Økonomi. Den andre årsaken er at resultatene fra slike analyser er svært følsomme for antakelser om hvor skatteelastisk de mobile delene av skattebasen er. Til sist må slike studier forutsette noe om hvorledes internasjonal inntekt skattlegges dvs, hvilke prinsipper for beskatning av inter- 19 Jansen og Schultze (1993) påpeker at resultatene fra studien til Feldstein og Horioka ikke gjelder for Norge. Norske data indikerer tvert imot at kapital er mobil internasjonalt. 20 Pedersen (1994) gir en oversikt og kritisk gjennomgang av effektivitetskostnadene ved beskatning i anvendte generelle likevektsmodeller. 21 Vennemo (1992) forklarer hvorfor slike modeller gir en så liten velferdsgevinst.

262 nasjonal inntekt som gjelder. Slike antakelser påvirker konklusjonene fordi håndhevingen av prinsippene implisitt bestemmer hvor mobil skattebasen er. Det er naturlig d ordne resultatene fra anvendte studier i tråd med de hovedgrupper av modeller som benyttes. Disse kan klassifiseres i tre: (i) Tidsrekursive, disaggregerte likevektsmodeller, (ii) dynamiske, generelle likevektsmodeller med en eviglevende konsument, og (iii) dynamiske, generelle likevektsmodeller med overlappende generasjoner. Forskjellen mellom de dynamiske og de tidsrekursive modellene ligger i måten aktørenes framtidssyn modelleres. I tidsrekursive modeller er forventningene myopiske i den forstand at aktørene bare ser 'en periode framover ad gangen. 22 Slike modeller blir derfor en sekvens av statiske likevekter. Dynamiske modeller forutsetter derimot at aktørene tar hensyn til at handlinger som skjer i en periode, får konsekvenser for samtlige framtidige perioder. Den grunnleggende forskjellene mellom modelltypene reflekterer derfor ulike holdninger til hva som er rimelig d anta om forventningsdannelsen. De to typene dynamiske likevektsmodeller (jf. (ii) og (iii)) skiller seg fra hverandre ved at konsumentenes tidshorisont er ulik. I modeller med eviglevende konsumenter, vil ikke vridende skatter få intertemporale virkninger. Siden konsumenten er eviglevende, vil han forutse at endringer i skattepolitikken i dag f.eks reduserte skatter må for gitt offentlig utgiftsnivå føre til økte skatter i framtiden (såkalt Ricardiansk ekvivalens). I dynamiske, generelle likevektsmodeller med overlappende generasjoner, er konsumentens tidshorisont begrenset av eksplisitte antakelser om levetid gjort innenfor hver enkelt modell. I et slikt oppsett kan man analysere de fordelingspolitiske konsekvenser av skatt mellom generasjoner, men fortsatt ikke innenfor hver enkelt generasjon. (i) Tidsrekursive, disaggregerte likevektsmodeller. Goulder et al. (1983) benytter en generell likevektsmodell utviklet av Fullerton et al. (1981) for U.S.A. til d studere hvorledes internasjonale kapitalbevegelser (både real- og finanskapital) påvirker velferdsgevinsten av skattereformer. Reformene som analyseres, er: (a) En integrasjon av bedrifts- og person-beskatningen, og (b) en overgang til et system med ut- 22 Dermed blir det ikke meningsfylt d skille mellom eviglevende konsumenter og overlappende generasjoner i tidsrekursive modeller.

263 giftsskatt. Modelleringen av finanskapital er gjort ved at kapital strømmer ut av U.S.A hvis renten etter skatt blir lavere enn verdensmarkedsrenten. Realkapital flytter ut dersom realavkastningen etter skatt av investeringer blir lavere i U.S.A. enn ellers. Studien har som utgangspunkt at kildeprinsippet benyttes. Hovedkonklusjonen er at velferdsgevinsten av de to skattereformene blir ulik den som oppnås i en lukket Økonomi selv om kapital ikke er perfekt mobil mellom land. F.eks finner Goulder et al. at velferdsgevinsten for U.S.A. av d integrere person- og bedriftsbeskatningen, blir større i en åpen enn en lukket økonomi og at gevinsten øker jo mer mobil finanskapitalen er. Intuisjonen er at en integrasjon av person- og bedriftsbeskatningen eliminerer dobbeltbeskatningen av kapital, noe som øker avkastningen på begge typer kapital. Dette gir økt import av kapital og en velferdsgevinst analog til den et land oppnår ved d gå fra autarki til d tillate frie kapitalbevegelser (jf. avsn. 2). En reform som innebærer at U.S.A. ensidig går over til en utgiftsskatt i personbeskatningen, gir derimot motsatt konklusjon. I dette tilfellet reduseres velferdsgevinsten sterkt. Årsaken er at en utgiftsskatt impliserer at avkastningen på sparing øker. Dermed blir det mer attraktivt for utlendinger d flytte finanskapital til U.S.A. Konsekvensen av økt innstrømming av finanskapital er at avkastningen på realkapital synker. Dette leder i neste instans til utstrømming av kapital fra U.S.A. og dermed et velferdstap fordi deler av skattebasen forsvinner når kildeprinsippet anvendes. Den slutning vi kan trekke fra dette arbeidet er at en ensidig nasjonal overgang til utgiftsskatt ikke er særlig gunstig. Mutti og Grubert (1985) benytter en generell likevektsmodell basert på modellen til Fullerton et al. (1981). Modellen har to land, U.S.A. og resten av verden, tre innsatsfaktorer og tre ferdigvarer. Til forskjell fra modellen til Goulder et al., modelleres responser fra utlandet eksplisitt ved at kapitalbevegelser påvirker produktiviteten i hvert enkelt land. Et resultat fra denne studien er at en reduksjon i kapitalbeskatningen i motsetning til en lukket økonomi ikke vil forbedre nasjonal velferd i særlig grad. Årsaken er at når skatten reduseres, vil kapital strømme inn i U.S.A. og dermed i stor grad oppveie økt avkastning på realkapital og sparing. Utlendinger synes derfor i stor grad d tjene på en slik reform snarere enn innlendinger. En lettelse i personbeskatningen synes derimot d gi en velferdsgevinst. Dette skyldes i hovedsak at en slik skattereform ensidig kommer innlendinger til gode. Konklusjonen avhenger imidlertid av forutsetninger om

264 porteføljesammensetningen til innlendinger kontra utlendinger. Hovedresultatet fra denne studien er at velferdsvirkningen av skattepolitikk i en åpen Økonomi er svært forskjellige fra den i en lukket Økonomi, selv med begrenset flyt av finanskapital mellom land, og er dessuten sensitiv for antakelser om utlendingers eierandel i nasjonal virksomhet. (ii) Dynamiske, generelle likevektsmodeller med en eviglevende konsument Bovenberg (1986) benytter en generell likevektsmodell med to land, hvor det i hvert land er en eviglevende konsument som har perfekt framsyn, samt en representativ produsent. Produsentene bruker arbeidskraft og kapital som innsatsfaktorer i produksjonen av én ferdigvare. Arbeidskraften er immobil mellom landene, og arbeidstilbudet er helt uelastisk. All beskatning skjer i henhold til kildeprinsippet og både finans- og realkapital er internasjonalt mobile, men der påløper transaksjonskostnader når investor foretar direkteinvesteringer i utlandet i form av realkapital. Selve oppbyggingen av modellen skiller seg fra Goulder et al. og Mutti og Grubert (1985) ved at den eksplisitt formulerer både produksjons- og konsumbeslutninger i begge land. Denne utvidelsen får klarere fram hvordan kapitalbevegelser påvirker produktiviteten av realkapital. Hvis ferdigvaren som produseres i begge land er et perfekt substitutt, og hvis etterspørselen etter realkapital er uelastisk pga høye transaksjonskostnader, vil effekten av en skatt på kapital være den samme uansett om en tillater frie kapitalbevegelser eller ikke. Hvis finansinvesteringer er perfekt mobile, og flytting av realkapital gjennom direkteinvesteringer kan skje uten transaksjonskostnader, vil imidlertid en skatt på kapital fullt ut bæres av det landet som pålegger skatten. I det siste tilfellet vil innføringen av en skatt pd kapital i hjemlandet redusere velferden fordi hele skatten betales av aktører i hjemlandet. Hovedpoenget til Bovenberg (1986) blir dermed: Hvis begge land benytter kildeprinsippet og både finans- og realkapital kan flyte fritt (uten transaksjonskostnader), er det ikke mulig å utforme nasjonal skattepolitikk på selvstendig grunnlag (høyere skatter hjemme enn ute på kapital) uten at det resulterer i redusert nasjonal velferd. Studien til Bovenberg viser dermed at frie kapitalbevegelser kan gi redusert velferd, men konklusjonen avhenger av hvor mobil realkapitalen er. Bovenberg (1989) bygger pd Bovenberg (1986), men utvider modellen ved at kapitalakkumulasjon, investeringsetterspørsel og produksjon be-

265 stemmes endogent. Denne utvidelsen gjør det mulig d studere sammenhengen mellom konsum og kapitalakkumulasjon. Bovenberg finner at frie kapitalbevegelser og perfekt mobilitet ikke fører til at handel mellom landene i ulike perioder påvirkes i særlig grad. Kun dersom ferdigvaren som produseres i hvert land er et perfekt substitutt, vil kapitalmobilitet påvirke de komparative fortrinn et land har og følgelig velferdsnivået. Modellen til Bovenberg (1989) viser at antakelser om hvor substituerbare varer som handles internasjonalt er, også har betydning for overveltning av skatter og dermed nasjonal velferd. Bovenberg og Goulder (1993) baserer sin studie på en modell av Goulder og Eichengreen (1989). I denne modellen er kun finanskapital internasjonalt mobil. Bovenberg og Goulder diskuterer endringen i nasjonal velferd av to skattereformer: (a) Senke kapitalinntektsskatten fra 34% til 30%, og (b) velferdseffekten av å innføre en permanent investeringsskattekreditt på 8,38% på kapitalutstyr. Forutsetningen bak reformene er at de skal ha samme effekt på skatteprovenyet. Studien viser at en innføring av en investeringskreditt gir en velferdsgevinst på 0,59% i en lukket økonomi, mens i en åpen økonomi reduseres denne gevinsten marginalt til 0,57%. En reduksjon i kapitalinntektsskatten gir i en lukket økonomi en gevinst i velferdsnivået på 0,25%, mens gevinsten i en åpen økonomi blir på kun 0,22%. Vi ser altså at effekten av begge reformene svekkes i en åpen økonomi pga. av at finanskapital er internasjonalt mobil, men at svekkelsen relativt sett er minst ved investeringskreditten. Studien synes derfor å indikere at i en åpen Økonomi, er det bedre å gi skattelette ved å innføre en investeringskreditt framfor å redusere kapitalinntektsskatten. Forklaringen pd nedgangen i velferd skyldes dels antakelsen om mobil finanskapital, og dels en antakelse om at utlendinger eier en del av den in.- nenlandske realkapitalen (20%). (iii) Dynamiske, likevektsmodeller med overlappende generasjoner. I Bovenberg (1993) som er basert på Bovenberg (1986), utvides modellen ved å introdusere overlappende generasjoner hvor befolkningen vokser med en konstant rate T + 0, mens dødssannsynligheten er O. Bruken av overlappende generasjoner gjør Bovenberg istand til å analysere fordelingvirkninger mellom generasjoner av kapitalbeskatning i liten åpen økonomi. I modellen benytter alle land kildeprinsippet for beskatning av internasjonal inntekt, og det antas at det offentlige balanserer sine budsjetter

266 i hver periode ved d utstede en «lump sum»-skatt. Der er ett representativt hushold i hver periode. Bovenberg studerer to typer skattepolitikk: (a) En reduksjon i kapitalinntektsskatten, og (b) subsidiering av investeringer. En senkning av kapitalintektsskatten vil føre til at nålevende generasjoner i hjemlandet tjener på reformen, mens framtidige generasjoner taper. Forklaringen er at lønnsnivået for alle generasjoner reduseres, men nålevende generasjoner vil overvelte deler av lønnsnedslaget på framtidige generasjoner. Det er verdt å merke seg at velferdsgevinsten for nålevende generasjoner av denne reformen reduseres eller blir negativ hvis utlendinger eier store deler av realkapitalen. Dette skyldes en reduksjon i kapitalinntektsskatten under kildeprinsippet i hovedsak tilkommer eierne av realkapitalen; dvs utlendingene. Virkningen av den andre reformen subsidiering av investeringer blir annerledes. I dette tilfellet kan nålevende generasjoner tape på reformen selv om utlendinger ikke eier relkapital i hjemlandet. Imidlertid kan konklusjonen snus hvis en tillater utenlandsk eierskap av finans- og realkapital. Dette skyldes at skatter overveltes på en annen måte ved en subsidiering av investeringer. Som en oppsummering av Bovenbergs analyse kan vi si at velferdseffekten av skattepolitikk er sensitiv for antakelser om hvor stor del av realkapitalen som eies av utlendinger, hvilket prinsipp for beskatning av internasjonal inntekt som benyttes, og hvilken type skattepolitikk som føres. 6. Avslutning Kapitalbeskatningen omfatter inntekter på personlig finanskapital og inntekter fra realkapital opptjent gjennom selskaper. Som påpekt innledningsvis, er trolig den finansielle sparingen det mest mobile skattefundamentet. Denne artikkelen har vist at frie kapitalbevegelser fører til økt nasjonal velferd. Dette resultatet er det samme som innen teorien for internasjonal handel: Land vil alltid tjene på handel ved at konsummulighetene utvides. Analogien til kapitalbevegelser er at frie kapitalbevegelser gir en gevinst enten til eierne av realkapital eller til eierne av finanskapital. Denne gevinsten er alltid stor nok til å kompensere de grupper som taper på fri flyt av kapital. Hvorvidt en kan få til en Pareto-forbedring, vil avhenge av de fordelingspolitiske ambisjonene, samt hvilke omfordelingsmekanismer myndighetene har til rådighet.

267 Konklusjonen modifiseres når vi innfører skattepolitikk. Hvis et land kan skattlegge sine innbyggeres inntekt uansett hvor den er opptjent, vil resultatet ovenfor fortsatt gjelde: frie kapitalbevegelser gir økt velferd (Razin og Sadka (1990)). Dette resultatet er generelt i den forstand at det har gyldighet selv om myndighetene må finansiere sine utgifter med prisvridende skatter. Resultatet legger likevel en føring pd skattepolitikken. Hvis velferden entydig skal stige, må myndighetene stå fritt til d velge hvilke priser som skal vris. Føringen blir da at myndigheten tilstreber effektivitet i produksjonen. I en slik verden er altså ikke finansieringsgrunnlaget til velferdsstaten i fare, snarere tvert i mot, frie kapitalbevegelser gir større rom for fordelingspolitiske tiltak fordi inntekten til aktørene i økonomien øker. Det at myndighetenes fordelingspolitiske ambisjoner kan økes ved frie kapitalbevegelser, må forstås ved at skattebasen i samfunnet er blitt større. Forutsetningen for at en Pareto-forbedring skal kunne oppnås, avhenger imidlertid av hvilke skattepolitiske instrumenter myndighetene råder over. Hvis myndighetene kan overføre inntekt mellom individer ved hjelp av ikke-vridende skatter, kan alltid en Pareto-forbedring realiseres. Dersom myndighetene må drive omfordeling ved hjelp av prisvridende skatter, vil resultatet avhenge av effektivitetstapet knyttet til det enkelte skatteinstrument. Konklusjonen om at fri flyt av kapital øker velferden og gir større rom for fordelingspolitikk, er basert pd forutsetningen om at de mobile skattefundamentene ikke kan unndra seg nasjonal beskatning. Dersom den nasjonale kapitalbeskatningen kan omgås ved a plassere realkapital eller finanskapital i lavskatteland som ikke har rapporteringsplikt, kan frie kapitalbevegelser gi redusert nasjonal velferd. Det er da optimalt fra et nasjonalt synspunkt d begrense utstrømmingen av kapital (Razin og Sadka (1991)). I dette tilfellet skal utstrømmingen begrenses slik at gevinsten ved skatteunndragelse balanseres mot de ekstra kostnader samfunnet påføres ved at noen skattefundamenter flagger ut. Som påpekt av Bjerksund og Schjelderup (1994a), er dette ikke et generelt resultat. Konklusjonen her er at hvis myndigheten kan fungere som porteføljeforvalter i økonomien eller kontrollere bedriftenes spareatferd ved hjelp av regnskapsdata, vil frie kapitalbevegelser gi Okt nasjonal velferd. Kun hvis slike tiltak ikke er mulig, er føringen på skattepolitikken at myndighetene skal innføre restriksjoner på kapitalbevegelser for at velferden skal øke. Hvis en pga. internasjonale avtaler ikke kan innføre valuta- og kapitalkontroll, er det mye som taler for at skattesatsen på spareavkastning i

268 hjemlandet ikke kan avvike vesentlig fra skattesatsen i utlandet. ønsker en d heve skattene for d finansiere Okt offentlig forbruk, vil det trolig innebære at mobile skattefundamenter flagger ut. Finansieringsgrunnlaget til velferdsstaten er da i fare. Hvis man i en slik situasjon ønsker d opprettholde evnen til d bære et visst utgiftsnivå, vil effektivitetstapet knyttet til skattepolitikken gi redusert velferd. En umiddelbar konsekvens av problemene knyttet til kapitalmobilitet og skatteunndragelse, er at land som ønsker d beholde sin finanspolitiske frihet, burde tilstrebe internasjonalt samarbeid med sikte pd rapporteringsplikt mellom land. Et slikt samarbeid må ikke bare gjelde en gruppe land, men må være verdensomspennende. Mulighetene til d få til et globalt samarbeid kan virke små, dels fordi koordineringen er svært krevende, og dels fordi enkelt land slik som skatteparadisene har en komersiell interesse av å være tilbakeholdne med opplysninger om inntekts- og formuesforhold. Dersom det ikke er mulig d få til et internasjonalt samarbeid om informasjonsutveksling, taler dette for en omlegging av skattesystemet enten i retning av brukeravgifter, eller ved d gå over til utgiftsskatt i personbeskatningen kombinert med en skatt på bedriftens kontantstrom i bedriftsbeskatningen. Brukeravgifter har imidlertid den ulempe at de ikke virker inntektsomfordelende medmindre myndighetene har full kjennskap til formues- og inntektsforhold. Dersom individer kan skjule formue og inntekt ved d plassere kapital utenlands, vil ikke brukeravgifter være egnet som fordelingspolitisk virkemiddel. En utgiftsskatt derimot vil redusere problemet med slik skatteunndragelse. Formue og inntekt som plasseres i utlandet med den hensikt d unndra seg nasjonal beskatning, vil bli registrert som konsum og dermed skattlagt. En skattereform hvor alle land går over til en utgiftsskatt i bedriftsbeskatningen kombinert med en skatt pd bedriftens kontantstrøm, vil ikke bare sikre finansieringsgrunnlaget til velferdsstaten, den vil også gi en entydig økning i nasjonal velferd (Schjelderup (1994)). Denne konlusjonen avhenger imidlertid av global koordinering som kan være vanskelig. Hvis et land ensidig innfører en slik skattereform, er det ikke opplagt hva resultatet blir. Studien til Goulder et al. (1983) indikerer at en slik ensidig reform kan gi en nedgang i nasjonal velferd. Denne studien er i seg selv et altfor spinkelt grunnlag til å trekke noen generell lærdom av. Den indikerer imidlertid at dette er et forskningfelt hvor mye gjenstår.

Referanser: 269 Bjerksund, P. og G. Schjelderup (1994a): «Capital flight and tax competition». Discussion Paper, Institute of Economics (NHH) no 10/94 Bjerksund, P. og G. Schjelderup (1994b): «Capital flight and the efficiency-equity tradeoff», Notat, Norges Handelshøyskole. Bovenberg, L. (1986): «Capital income taxation in growing open economies», Journal of Public Economics 31, 347 376. Bovenberg, L. (1989): «The effects of capital income taxation on international competitiveness and trade flows», American Economic Review 79, 1045 1064. Bovenberg, L. (1993): «Investment-promoting policies in open economies: The importance of intergenerational and international distributional effects», Journal of Public Economics 51, 3 54. Bovenberg, L. og L.H. Goulder (1993): «Promoting investment under international capital mobility An intertemporal general equilibrium analysis», The Scandinavian Journal of Economics 95, 133 156. Christiansen, V. og Sandmo, A. (1981): «Utgiftsskatt», Statsøkonomisk Tidsskrift, Hefte 1, 1 37. Christiansen, V. og Sandmo, A. (1983): «Et nytt prinsipp for bedriftsbeskatningen», Stats- Økonomisk Tidsskrift, 97, 81 108. Diamond, P.A. og J.A. Min-lees (1971): «Optimal taxation and public production I: production efficiency and II: tax rules», American Economic Review 61, 8 27 og 261 278 Dooley, M.P. (1988): «Capital flight; a response to differences in financial risks», IMF Staff Papers 35/3, 422 436. Dooley, M., Frankel, J., og D. Mathieson (1987): International capital mobility. What do savings-investment correlations tell us» IMF Staff papers 34, 503 530. Feldstein, M.S. (1978): 0 The welfare cost of capital income taxation», Journal of Political Economy, 86, 29 51. Feldstein, M.S. (1983): «Domestic saving and international capital movements in the long run and in the short run», European Economic Review 21, 129 151. Feldstein, M.S. og C. Horioka (1980): «Domestic savings and international capital flows»,economic Journal 90, 314 329. Frenkel, J.A., A. Razin og E. Sadka (1991), International taxation in an integrated world, MIT Press. Fullerton,D.; A.T. King; J.B. Shoven; og J. Whalley (1981): «Corporate tax integration in the U.S.: «A general equilibrium approach», American Economic Review 71, 677 91 Goulder, L.H. og B. Eichengreen (1989): «Savings promotion, investment promotion, and international competitiveness. I Feenstra (red); Trade Policies for international competitiveness, 5 44, University of Chicago Press. Goulder, L.H., J.B. Shoven og J. Whalley (1983): «Domestic tax policy and the foreign sector» i boken Simulation methods in tax policy analysis, M. Feldstein (red.) University of Chicago Press.

270 Harberger, AC., (1985): «Tax policy in small open economies», Mimeo. Hartman, D.G. (1985): «The Welfare effects of a capital income tax in an open economy», NBER working paper 1551. Jansen, W. Jos og Gunther G. Schilltze (1993): «Theory-based measurement of the savinginvestment correlation with an application to Norway», Disc. paper no. 205, series II Dep. Econ., University of Konstanz. Mintz, J.M. (1992): «Is there a future for capital income taxation», OECD working paper 108, Economics Department. Mintz, J.M. og H. Tulkens (1990): «Strategic use of tax rates and credits in a model of international corporate income tax competition» Universite Catholique, CORE Discussion paper no. 9073. Mutti, J. og H. Grubert (1985): «The taxation of capital income in an open economy: The importance of resident nonresident tax treatment», Journal of Public Economics 27, 291 309. Papke, L.E. (1988): «International differences in capital taxation and corporate borrowing behavior: evidence from the U.S. witholding tax», Mimeo, Boston University. Pedersen, U. (1994): «Effektivitetskostnader ved beskatning en oversikt over og kritisk vurdering av norske og internasjonale anvendte generelle likevektsanalyser», SNFrapport 26/94. Razin, A. og E. Sadka (1990): «Integration of the international capital markets: The size of government and tax coordination», i Taxation in the global economy, Assaf Razin og Joel Slemrod (red.) Razin, A. og E. Sadka (1991): «Efficient incentives in the presence of capital flight» Journal of International Economics 31, 171 181. Schjelderup, G. (1994): «Kapitalbeskatning og effektivitet i en åpen Økonomi». Norsk økonomisk Tidsskrift 3/94, 79 199. Sorensen, P.B. (1990): «Issues in the theory of international tax coordination», Bank of Finland discussion paper 3/90. Vennemo, H. (1992): «Skatter og avgifter: Hvor stort er allokeringstapet?», Norsk økonomisk Tidsskrift 102, 267 291. Wildasin, D.E. (1986): Urban Public Finance, Harwood Academic Publishers, New York.

Norsk Økonomisk Tidsskrift (NOT) 108 (1994), 271-300 PRIVATE REALINVESTERINGER OG ASYMMETRISK INFORMASJON hvilke muligheter har norske myndigheter til påvirke investeringene Bent Vale* Denne artikkelen gir en oversikt over hva teorier om asymmetrisk informasjon i finansmarkedene kan si om omfanget av realinvesteringer i Økonomien. Disse teoriene gir tildels helt andre prediksjoner om investeringsadferd enn det nyklassisk investeringsteori gir. Blant annet er foretakenes finansielle posisjon av betydning for investeringsnivået. Teoriene gir også en viss støtte til investeringsrelasjoner av akselleratortypen, relasjoner som er vanlig i norske makro-økonometriske modeller. En av politikkimplikasjonene er at innretningen av finanspolitikken kan ha stor betydning for investeringsnivået. 1. Innledning I følge enkel makroøkonomisk lærebokteori er det rentenivået som bestemmer omfanget av private realinvesteringer. Rentenivået i en liten åpen økonomi som den norske, er i stor grad avhengig av utenlandske renter og andre forhold myndighetene har liten kontroll med. Med dette som utgangspunkt kan det være fristende å si at norske myndigheter ikke har noen muligheter til å påvirke omfanget av investeringene. Legger en derimot mer vekt pd nyklasssisk investeringsteori og trekker inn skattesystemet, vil brukerprisen for kapital og dermed realinvesteringene kunne påvirkes uavhengig av rentenivået. I denne artikkelen skal jeg imidlertid på bakgrunn av en del nyere økonomisk teori, argumentere for at norske myndigheter har noen muligheter til å påvirke investeringsaktiviteten i konjunkturpolitisk øyemed, og da pd andre måter enn via brukerprisen for * Artikkelen bygger delvis på forfatterens prøveforelesning over oppgitt emne til dr.polit.- graden 13. mars 1992 og dels på forelesning på det 15. norske forskermøte for økonomer i Trondheim 11. januar 1993. En takk til Harald Magnus Andreassen, Sigbjørn A. Berg, Steinar Holden, Eilev S. Jansen, Eivind Kloster-Jensen, Tore Nilssen, Hans Henrik Scheel, Jon Vislie, en anonym konsulent og kolleger i Norges Bank for kommentarer til tidligere utkast. Synspunkter og konklusjoner i denne artikkelen står for forfatterens regning og kan ikke tillegges noen av de nevnte personer eller Norges Bank.

272 realkapital. Men en «finstyring» av investeringene vil det være svært vanskelig, for ikke å si umulig, å få til. Jeg skal begrense meg til å se på foretaksinvesteringer. Det er slike investeringer som er mest omhandlet i økonomisk teori. Mange av resultatene som gjelder foretaksinvesteringer, er dessuten relevante for den største delen av investeringer i privat konsumkapital, som for eksempel boliginvesteringer. Store deler av makroøkonomisk forskning de siste ti til femten år har tatt sikte på å forbedre det mikroøkonomiske grunnlaget for makroøkonomisk teori. Makroøkonomisk teori, ihvertfall den keynesiansk orienterte, går i stor grad ut på å forklare fenomener som arbeidsløshet, varigheten av nedgangkonjunturer, hvorfor og hvordan finanspolitikk og pengepolitikk påvirker aløkonomien. Siden slike forhold ikke kan forekomme innenfor den nyklassiske generelle likevektsanalyse, har den naturlige forsknings-strategien vært å gi slipp på en del av de nokså urealistiske forutsetningene i nyklassisk teori, for så å se hvilke implikasjoner mer realistiske forutsetninger har. En av de mindre realistiske antagelsene en gjør innenfor nyklassisk teori, er antagelsen om at alle aktører har samme informasjon. Det har vist seg at dersom en i stedet antar at informasjonen er ujevnt fordelt mellom aktørene i økonomien, får en ofte helt andre konklusjoner enn det tradisjonell nyklassisk teori gir. Blant annet ser det ut til at flere av resultatene fra de mer eller mindre mekaniske Keynes-modellene en opererte med på femti- og seksti-tallet, kan gis en forklaring basert pd rasjonelle aktørers adferd, når en tar hensyn til at viktig informasjon er asymmetrisk fordelt. 1 Her skal jeg følge denne tradisjonen og se hva fenomenet asymmetrisk informasjon kan ha d si for mulighetene til å påvirke investeringsnivået i Økonomien. Jeg vil referere hovedidéene og konklusjonene i enkelte sentrale modeller for asymmetrisk informasjon og investeringsaktivitet. Underveis vil jeg kommentere de politikk-implikasjonene modellene gir. Dessuten går jeg i avsnitt 6 i detalj inn på en enkel modell for investeringsadferd under asymmetrisk informasjon. Som et sammenligningsgrunnlag kan det imidlertid være fornuftig å starte med tilfellet hvor alle aktører har lik informasjon. 2. Uten asymmetrisk informasjon I nyklassisk investeringsteori er det brukerprisen for kapital som bestemmer bedriftenes ønskede kapitalbeholdning og dermed investeringene, slik I Se for eksempel Greenwald og Stiglitz (1987) eller Stiglitz (1992) for en oversikt.

273 at lavere brukerpris øker investeringene. 2 En viktig faktor her er renten. Med frie kapitalbevegelser mellom Norge og utlandet var det under perioden med fast valutakurs, lite norske myndigheter kunne gjøre med rentenivået. Også under flytende valutakurs er utviklingen av rentenivået underlagt hensynet til å holde stabil valutakurs. Altså er tradisjonell pengepolitikk lite egnet til eller lite aktuelt for å påvirke investeringsnivået. Utenom renten er som nevnt flere skatteparametre, for eksempel avskrivningssatsen, viktig for brukerprisen. Okt avskrivningssats reduserer brukerprisen og gir følgelig økte investeringer. Innenfor tradisjonell investeringsteori finner vi også den såkalte aksellerator-teorien. Den går i korthet ut på at ønsket kapitalbeholdning blant annet bestemmes av forventet etterspørsel rettet mot bedriftene. En uventet finanspolitisk ekspansjon vil da fore til en midlertidig økning i investeringene. Uten asymmetrisk informasjon i økonomien kan altså myndighetene påvirke investeringsnivået både ved skatteparametre og ved finanspolitiske sjokk. Spørsmålet er så: Under en mer realistisk antagelse, nemlig at informasjonen er ulikt fordelt, hvordan er da mulighetene for å påvirke investeringsaktiviteten? Gjør asymmetrisk informasjon det lettere eller vanskeligere for myndighetene å styre investeringsnivået i økonomien? 3. Asymmetrisk informasjon Asymmetrisk informasjon vil si at en eller noen aktører i økonomien har informasjon som andre ikke har. Helt opplagt gjør dette økonomiens virkemåte mer komplisert enn hva den antas å være i tradisjonell nyklassisk teori. Således vil det være fristende å konkludere med at da må mulighetene for politikk være redusert. Men, som vi skal se, kan asymmetrisk informasjon bidra til å forsterke virkningene av politikk, uten at det dermed blir lettere å drive politikk. Asymmetrisk informasjon kan selvsagt forekomme mellom mange ulike typer aktører. Vi skal her ta for oss to typer av informasjons-skjevhet: 1. Asymmetrisk informasjon mellom foretak og myndigheter. Foretakene er ikke helt sikre på myndighetenes egentlige preferanser i økonomisk politikk. Myndighetene er derimot fullt klar over sine egne preferanser. 2 Jeg skal ikke her gå inn på hvordan økning i ønsket kapitalbeholdning fører til økte investeringer, men bare nevne at en kan tenke seg en virkning via prisen på eksisterende realkapital som i Haavelmos investeringsteori, se for eksempel Haavelmo (1955).

274 2. Asymmetrisk informasjon mellom foretak (entreprenører) og eksteme finansielle investorer, dvs. långivere (banker) og eventuelle eksterne aksjonærer. Foretakene har informasjon om seg selv som de eksteme finansielle investorene ikke har. Hovedvekten kommer til å bli lagt på det siste punktet, om asymmetrisk informasjon i finansmarkedene. Men la oss først se på tilfelle hvor foretakene er usikre pd myndighetenes egentlige preferanser. 4. Usikkerhet om myndighetenes preferanser Anta at myndighetene øker avskrivningssatsene for d få opp investeringsnivået. For en bedrift som vurderer å investere, er det nå avgjørende om den lavere avskrivningssatsen kommer til å vedvare. Hvis bedriftene tror den snart settes ned igjen, er det ikke sa mye mer lønnsomt å anskaffe ny kapital, og endringen i avskrivningssatsen har liten virkning pd investeringene. Men bedriftene er priori usikre på om myndighetene vil holde avskrivningssatsen fast eller ikke, med andre ord om de ønsker å bruke avskrivningssatsen som et konjunkturpolitisk virkemiddel og variere den med konjunktursyklene. Bedriftene vil danne seg oppfatninger om hvilke preferanser myndighetene har her, utfra myndighetenes faktiske handlinger. I Norge har avskrivningssatsen hittil i liten grad vært brukt som et virkemiddel i konjunkturpolitikken. Skattereformen i 1992 var et tydelig signal om at en ikke ønsker å la avskrivningssatsene variere med konjunkturene. Å sette avskrivningssatsene opp i en lavkonjunktur ville da kunne tolkes som at myndighetene ønsker bruke avskrivningssatsene som et konjunkturpolitisk virkemiddel. Det gjelder selvom myndighetene sier det motsatte. 3 For bedriftene vil det dermed kunne være rasjonelt å regne med at avskrivningssatsen settes ned sa snart aktivitetsnivået tar seg opp igjen. Følgelig blir det mindre attraktivt for bedriftene å øke investeringene. Her har vi et eksempel på at mangelfull informasjon om myndighetenes ønsker om bruk av virkemidler, reduserer effekten av slike virkemidler. I dette bestemte tilfellet vil endringer av investeringsavgiften eller bruk av åpningsavskrivninger være bedre egnet som konjunkturpolitisk virkemiddel enn de årlige avskrivningssatsene. Så langt har vi resonnert som om finansmarkedene er perfekte, det vil si at alle aktører har samme informasjon, det er ikke noen kostnader ved 3 Husk at myndighetene vil jo nettopp for d få den Ønskede konjunkturmessige effekten, prove d overbevise bedriftene om at de ikke bruker avskrivningssatsen konjunkturpolitisk.

275 konkurs, og ingen bedrifter eller andre aktører har noen problemer med å skaffe seg den finansiering de ønsker. Da gjelder Modigliani-Miller teoremet som sier at en bedrifts realøkonomiske verdi er uavhengig av hvordan bedriften er finansiert. 4 Når vi derimot har asymmetrisk informasjon i finansmarkedene, gjelder ikke Modigliani-Miller teoremet lenger. Nd vil generelt en bedrifts finansielle posisjon være av betydning for dens investeringer. Vi skal først se hvordan realinvesteringene blir påvirket av imperfekt informasjon i lånemarkedet, deretter skal vi ta for oss konsekvenser av imperfeksjonene i markedet for egenkapital. 5. Imperfeksjoner i lånemarkedet Den etterhvert <<klassiske» fremstillingen av asymmetrisk informasjon i kredittmarkedene er Stiglitz og Weiss (1981) (referert til som SW). Problemet er her at bankene ikke kan identifisere risikoen hos de enkelte låntakerne. La oss betrakte en økning av utlånsrenten overfor låntakere som har begrenset ansvar, det vil si at de ved en eventuell konkurs i realiteten blir kvitt gjelden. De sikre låntakerne vet at de med stor sikkerhet kommer til d måtte betale den høyere renten; låntakerne med høy risiko derimot vet at det er langt mindre sannsynlig at de må betale den høyere renten, de har stor sannsynlighet for å gå konkurs. Resultatet av en renteheving er dermed at de sikreste låntakerne trekker seg ut først, mens låntakerne med mer risiko fortsetter d etterspørre lån. økning av utlånsrenten gir derfor et mer uheldig utvalg av låntakere i bankenes portefølje. Sammenhengen mellom forventet avkastning pd utlån og utlånsrenten kan da være som i figur 1. P Pm rm Figur 1: Forventet avkastning p og utlånsrente r 4 Se Modigliani og Miller (1958). Resonnementet her forutsetter også at skattesystemet ikke diskriminerer mellom bedriftenes ulike finansieringskilder.

276 Ved rentenivået r m vil det være lønnsomt for bankene d rasjonere lånekunder, dvs. å nekte noen av dem lån fremfor å la lånerenten bys opp. Av en gruppe låntakere som for banken virker helt like, vil altså banken nekte noen lån. Legg merke til at denne rasjoneringen av kreditt oppstår endogent i modellen. Rasjoneringen er ikke et resultat av kredittreguleringer fra myndighetenes side, slik tilfellet var i norske kredittmarkeder inntil begynnelsen av 1980-tallet. I denne modellen er kredittrasjoneringen fullt ut markedsbestemt. Siden mange investorer er avhengig av ekstern lånefinansiering til sine investeringsprosjekter, betyr denne rasjoneringen at flere investeringsprosjekter ikke kan gjennomføres. Imperfeksjonene i lånemarkedet er altså av betydning for investeringsnivået i en økonomi. Men hvorfor er bedrifter avhengig av lånefinansiering? Kan ikke en bedrift like gjerne skaffe seg ekstern finansiering ved d selge andeler i investeringsprosjektet, det vil si å hente inn ny egenkapital ved å emittere aksjer? Svaret er at det vil slett ikke alltid lønne seg for bedriften. Asymmetrisk informasjon gjør også markedet for egenkapital imperfekt: En ekstern tilbyder av egenkapital vet mindre om en bedrifts investeringsprosjekter enn bedriftens ledelse gjør selv. Derimot vet tilbydere av egenkapital at i et slikt marked vil bedriftene med de dårligste investeringsprosjektene være de som til enhver gitt kurs er mest interessert i å emittere. Med andre ord står vi også i egenkapitalmarkedet overfor problemet med uheldig utvelgelse. Eksterne aksjonærer vil kreve en kompensasjon for tendensen til uheldig utvalg. Denne kompensasjonen blir ofte kalt «lemon»-premien eller informasjonskostnaden. 5 For bedrifter hvor informasjonsproblemene vis à vis finansmarkedene er særlig store, kan informasjonskostnadene ved å skaffe mer egenkapital eksternt bli meget høye. Resultatet er at egenkapital-finansiering kan bli så kostbart for de eksisterende eierne at bedriften opplever det som om den var «rasjonert» i markedet for egenkapita1. 6 5 Uttrykket «lemon» skriver seg fra Akerlof (1970); den forste artikkelen som gir en analytisk fremstilling av slik uheldig utvelgelse i et marked med asymmetrisk informasjon. Akerlof tar for seg markedet for bruktbiler, og «lemon» er rett og slett amerikansk slang for et dårlig produkt. 6 Formelt er dette vist av Myers og Majluf (1984) samt av Greenwald, Stiglitz, og Weiss (1984).

277 5.1 Kredittrasjonering og egenkapital Generelt vil den sikkerhet bedriftene kan stille overfor bankene, eller bedriftenes evne til egenfinansiering være viktig for lånebetingelsene de kan oppnå. Som vi snart skal se, vil derfor størrelsen pd bedriftenes egenkapital kunne ha makroøkonomisk betydning. Calomiris og Hubbard (1990) (CH) studerer et tilfelle hvor bankene kan skille låntakerne inn i ulike grupper, men det er som i SW-modellen uheldig utvelgelse på grunn av asymmetrisk informasjon innen noen av gruppene. For den første gruppen med bedrifter har bankene full informasjon om investeringsprosjektene. I gruppe nummer to kjenner bankene derimot ikke investeringsprosjektene. Bedriftene i denne gruppen har imidlertid høy og likvid egenkapital, og de kan følgelig stille med høy egenfinansiering. Heller ikke i gruppe nummer tre kjenner bankene investeringsprosjektene. Innen denne gruppen er dessuten egenkapitalen og dermed muligheten for egenfinansiering lav. Siden det er uheldig utvelgelse innen gruppe to og tre, kan det forekomme rasjonering av disse lånsøkerne. Det kan være mest attraktivt for bankene d gi lån til låntakere hvor det ikke er informasjonsproblemer, selvom de har prosjekter med lavere forventet samfunnsøkonomisk avkastning. Blant låntakere hvor det er problem med asymmetrisk informasjon, vil det ofte være mer lønnsomt d låne til dem med høy egenkapital enn til dem med lav egenkapital. Resultatet er at låntakerne i gruppe tre, de med lav egenkapital kan bli rasjonert ut av lånemarkedet, og deres investeringsprosjekter ikke realisert. Men en generell økning av låntakernes formue og mulighet for egenfinansiering kan eliminere problemet med uheldig utvelgelse, og dermed også eventuell rasjonering av gruppe tre. Politikk-implikasjonen er nokså åpenbar: Tiltak som bedrer foretakenes finansielle posisjon (generell skatte- og avgiftslette for bedrifter), bedrer avkastningen ved å gi lån til bedrifter hvor det er problemer med asymmetrisk informasjon. Det reduserer omfanget av eventuell kredittrasjonering og bidrar dermed til økte investeringer. 7 En kan også få en bedre alloke- 7 Dette forutsetter at banksektoren står overfor en stigende tilbudskurve for lån fra innland og utland til bankene. Dersom bankene kunne ha lånt så mye de ønsket ute til en gitt rente, ville det i denne modellen ikke kunne ha blitt kredittrasjonering. CH ser på en to-periodes generell likevektsmodell for en lukket økonomi, hvor alle aktører som ikke investerer sin formue i eget investeringsprosjekt i stedet låner ut sin formue gjennom bankene. Totalformuen i økonomien er gitt, slik at det er en triviell sammenheng mellom totale investeringer og total formue.

278 ring av investeringene, hvis foretakenes finansielle formue øker sd mye at problemene med uheldig utvelgelse elimineres. 5.2 Betydningen av egenkapital uten kredittrasjonering I modellen vi har sett pd sd langt, vil en bedring av bedriftenes egenkapital bare virke positivt pd realinvesteringene dersom en på forhånd har rasjonering i kredittmarkedet. Vi skal imidlertid se at egenkapitalen kan ha betydning selv uten kredittrasjonering. Bernanke og Gertler (1989) (BG) studerer en litt annen type modell, men den kan gi lignende politikk-implikasjoner. Informasjonsproblemet her skyldes at ex post overvåkning av bedriftens (låntakerens) resultat er kostbart for långiver. En bedrift vil nemlig ha et insentiv til d erklære seg konkurs, selvom den faktisk ikke er det. Pd den måten kan den slippe d betale tilbake hele lånet. For d motvirke slik adferd er det nødvendig for långiver d bruke ressurser på d undersøke den faktiske tilstanden hos en låntaker som erklærer seg konkurs. Men de nødvendige overvåkningskostnader reduseres ved større egenfinansiering av bedriftene. Bedriften (entreprenøren) har mindre d vinne på d rapportere falskt når det er høy egenfinansiering og «banken» krever en mindre andel av prosjektet tilbakebetalt. Mindre egenfinansiering i bedriftene øker altså overvåkningskostnadene for långiver. I et kredittmarked som klareres, vil långiverne velte noen av disse kostnadene over pd låntakerne, som derved blir stilt overfor en høyere lånerente. Det betyr høyere avkastningskrav til investeringsprosjektene og følgelig lavere investeringer. I denne modellen er det altså ikke nødvendig med kredittrasjonering for at mulighetene for egenfinansiering skal være av betydning for nivået på investeringene. 8 Her ville imidlertid denne sammenhengen forsvinne helt dersom det ikke eksisterte et ex post overvåkingsproblem. Hvordan BG's modell med overvåkningsproblem virker, kan illustreres ved d se pd dynamikken i forbindelse med et sjokk. Anta at økonomien utsettes for et negativt sjokk i periode t som gir min- 8 En slik sammenheng mellom egenfinansiering og forventet nettoavkastning for långiver er ikke avhengig av den spesielle modelleringen av ex post overvåkningen som Bernanke og Gertler benytter. For eksempel kan det were et skjult handlings- eller adferdsproblem knyttet til entreprenørens innsats i prosjektet. Dette problemet vil også bli redusert med Okt egenkapital, noe vi skal se et eksempel på i avsnitt 6.

279 dre sparing. Dermed reduseres mulighetene for egenfinansiering, siden egenfinansieringen av investeringsprosjektene som settes i gang i periode t, er bestemt av sparingen økonomien genererer i den samme perioden. Lavere egenfinansiering impliserer større overvåkingskostnader for bankene og følgelig høyere utlånsrente. Det igjen betyr høyere avkastningskrav til de marginale investeringene, og det blir færre investeringer som tas med over til periode t + 1. Dermed blir det mindre produksjon i periode t +1 og følgelig også mindre sparing. Igjen blir det lavere egenfinansiering og færre investeringsprosjekter som tas med til periode t +2 og sd videre. Denne modellen inneholder altså en dynamikk som kan forklare typiske trekk ved konjunkturforløpet, nemlig varigheten av en nedgangskonjunktur. Tiltak som øker entreprenørenes (bedriftenes) egenfinansiering i en periode, kan altså gi høyere investeringer i inneværende og også i senere perioder. 9 Effekten av politikk-tiltak i denne og den forrige modellen minner om aksellerator-teorien som jeg nevnte i avsnitt 2. Her er imidlertid mekanismen helt annerledes enn i de tradisjonelle aksellerator-modellene. Både i CH-modellen og BG-modellen er det en ren «tilbudsside»-effekt pd den finansielle siden som øker investeringene. Investeringsoppgangen skyldes ikke økt forventet etterspørsel slik tilfellet er i rene akselleratormodeller. Investeringsrelasjonene i norske makroøkonomiske modeller er stort sett av akselleratortypen, selvom de også inneholder effekter via rentenivå. De to modellene vi har presentert her, gir altså en viss teoretisk støtte til disse investeringsrelasjonene. En implikasjon av de teori-modellene vi har sett pd i dette avsnittet, er at bedrifter med lav egenkapitalandel, det vil si høy gjeldsgrad, står overfor større krav til avkastning pd sine investeringsprosjekter. Långiverne vil forlange en høyere utlånsrente fordi betydningen av kredittmarkedsimperfeksjonene er større jo mindre egenkapitalandel låntakerne har. Johansen (1994) gjør en empirisk studie av norske industriforetaks investeringsadferd. Han finner at dess høyere gjeldsgrad en bedrift har, jo høyere er kravet til marginal avkastning pd bedriftens kapital. Det kan tolkes som at bedriftene med høy gjeldsgrad i større grad møter imperfeksjoner i kredittmarkedene enn andre foretak. Det viser seg at denne effekten er kraftigere for mindre bedrifter enn for større bedrifter. Dette siste resultatet er i over- 9 Slike tiltak er ikke direkte med i BG-modellen.

280 ensstemmelse med antakelsen om at problemer med asymmetrisk informasjon er størst for mindre foretak. Verdien av den pantesikkerheten en bedrift vil kunne stille, eller verdien av dens egenkapital er generelt den neddiskonterte verdien av den netto inntektstrøm panteobjektet eller bedriften kan generere. Generelt vil denne verdien være lavere jo høyere det alminnelige rentenivået er. En rentenedgang vil derfor kunne få en ekspansiv effekt på realinvesteringene ved at den øker låntakeres formue og dermed deres mulighet til få lån eller få bedre lånebetingelser. Også i modeller som tar hensyn til asymmetrisk informasjon i lånemarkedene, vil altså rentenivået kunne ha stor betydning for investeringene, men da i stor grad via en formueseffekt hos låntakerne. 6. Egenkapital og insentiver I dette avsnittet presenteres i mer detalj en modell som minner litt om BGmodellen vi sd på i avsnitt 5.2. Her er det imidlertid ikke en overvåkningskostnad i forbindelse med konkurs som representerer informasjonsproblemet. I stedet skal vi anta at sannsynligheten for at et lånefinansiert prosjekt lykkes, avhenger av de anstrengelsene låntakeren selv gjør. Problemet er at långiveren ikke kan verifisere låntakers innsats. Følgelig vil det være meningsløst å prøve d kontraktsfeste låntakers innsats i lånekontrakten. Vi skal imidlertid se at dess større egenfinansiering låntaker har i prosjektet, dess større anstrengelser vil han gjøre for at prosjektet lykkes. På den måten viser det seg at graden av egenfinansiering er av betydning for investeringsomfanget. Vi skal også se at et engangs-sjokk i økonomien kan gi en mer varig nedgangskonjunktur nettopp på grunn av den betydning egenfinansieringen har. Begge disse fenomenene er helt tilsvarende dem vi redegjorde for i BG-modellen. Grunnen til at vi her gir en detaljert presentasjon av en annen modell og ikke holder oss til BG-modellen, er at sistnevnte har en nokså komplisert analytisk struktur. De samme fenomenene kan illustreres med en mye enklere modell, når vi istedet tar for oss ikkeverifiserbar innsats hos låntaker. Helt til slutt i dette avsnittet skal vi se at dersom låntakers innsats fullt ut kunne verifiseres, ville egenfinansieringen eller egenkapitalen være helt uten betydning. 6.1 Modellen Vi betrakter en liten åpen økonomi bestående av N entreprenører og et antall långivere eller banker. Hver entreprenør har en initialformue, a < 1, og

281 tilgang til et usikkert investeringsprosjekt hvor han ved d investere 1 i dag får følgende avkastning i neste periode: y med sannsynlighet p 0 med sannynlighet 1 p Utfallet av investeringsprosjektene er uavhengig og identisk fordelt. Siden a < 1, er alle entreprenørene avhengige av d låne 1 a av en bank for å få gjennomført investeringsprosjektene. Vi tenker oss at bankene ikke har noen formue, men at de kan låne inn sa mye de vil innenlands eller utenlands til en gitt innlånsrente i. Tilsvarende kan også en entreprenør plassere sin formue a ute eller låne den ut til en bank til den sikre renten i, dersom han ikke investerer. 10 Sannsynligheten for at prosjektet skal lykkes, p, er positivt avhengig av den innsatsen entreprenøren gjør. Vi kaller denne innsatsen e. For enkelhets skyld lar vi entreprenørens offer forbundet med denne innsatsen være e. Entreprenøren bestemmer selv e, som kan varieres kontinuerlig. e kan imidlertid ikke observeres av andre enn entreprenøren selv. For sammenhengen mellom p og e har vi: 0 p(e) 5_1, p'(e)> 0, p"(e)<0 (1) Entreprenøren har begrenset ansvar, slik at dersom prosjektet mislykkes, går selskapet hans konkurs, entreprenøren er kvitt gjelden, og banken må ta hele tapet på utlånet. Lykkes prosjektet, betaler han lånet med den avtalte renten r tilbake til banken i annen periode. For d gjennomføre selve investeringen skal vi tenke oss at hver entreprenør må gjøre en installerings-innsats. Hans offer ved å gjøre denne inn- 10 dette oppsettet, gitt at banken skal ha null forventet profitt, ville en finansieringskontrakt som innebar utbyttedeling være like gunstig for entreprenøren som en lånekontrakt. Er det imidlertid en kostnad e for banken forbundet med å konstatere om investeringsprosjektet ble vellykket eller ikke, vil lånekontrakten være bedre for entreprenøren enn utbyttedelingskontrakten, gitt at banken i begge tilfelle skal ha null forventet profitt. Et generelt bevis for dette finnes hos Williamson (1987).Vi antar at det er en slik overvåkingskostnad, men tar den ikke eksplisitt med i modellen, ettersom den ikke spiller noen rolle for akkurat de fenomenene vi her skal studere. Gitt en lånekontrakt, er det enkelt d vise at det vil gå ut på det samme om banken låner bort 1 a og entreprenøren finansierer resten, eller om banken låner ut 1 og entreprenøren stiller sin formue som sikkerhet for lånet. Igjen, er det en liten kostnad for banken med å ta ut selve pantet, vil imidlertid en kontrakt hvor banken nøyer seg med å låne ut 1 a dominere.

282 satsen kaller vi f3. Vi skal videre forutsette at P varierer kontinuerlig mellom entreprenørene. p er den eneste parameteren som er ulik hos de ulike entreprenørene. Forøvrig er entreprenørene helt identiske. Grunnen til at vi innfører denne forskjellen mellom dem, er at det sikrer oss en fallende etterspørselskurve etter kreditt. Fordelingen av p kan beskrives ved funksjonen g(3) som angir antall entreprenører med hver 13-verdi. Vi har: Det impliserer at g(13) > 0 for f3 E [f3, f3] og 0 ellers. - r3 g(13) 43 =- ---- G(f3) = N, (2) JR der N er antall entreprenører i økonomien. Både innsatsen e og f3 må gjøres i periode 1. Vurdert i periode 2 kan entreprenørens forventede profitt da skrives som: ETE = p(e)[y (1 a) (1 + r)] a(1 + i) (1 + i) (e + [3).7.-- V (e) (3) Her er innsatsene e og (3 målt i sin alternativ-verdi i kroner. Vi forutsetter hele tiden at [y (1 a)(1+r)]>0 (4) Hvis denne betingelsen ikke var oppfylt, ville ingen entrepemør være interessert i a gjennomføre noe investeringsprosjekt. Entreprenøren maksimerer En m.h.p. e. Det første leddet i ETC, dvs. p(e)[y-(1-a)(1+r)] er oppad begrenset. Det betyr at V(.)< O. Vi forutsetter at V' (0) > O. Altså har entreprenørens maksimeringsproblem en indre løsning gitt ved følgende 1. ordensbetingelse: Wit = [y (1 a) (1 + r)]p' (e) (1 + i) = 0 (5) ae 2. ordensbetingelsen for maksimum er = [y (1 a) (1 + r)]p" (e) < 0 (6) a2e7, ae2

283 Denne er oppfylt pga. (1) og (4). Av 1. ordensbetingelsen ser en at den anstrengelsen entreprenøren gjør, avhenger av hvor stor egenfinansieringen er. Ved d derivere førsteordensbetingelsen implisitt m.h.p. a får vi: ae _ (1 + r)p' (e) (1 + r)p' (e)o aa [y (1 a)(1 + r)]p" (e) a2e7clae2 (7) pd grunn av 2. ordensbetingelsen for maksimum av ETC. Dess høyere egenfinansiering, dess større innsats vil altså entreprenøren gjøre i prosjektet. Fordelen for ham av en marginal innsats er større når han har mer å tape. Tilsvarende finner vi for sammenhengen mellom utlånsrenten og entreprenørens innsats: ae (1 a)p' (e) = <o ar a2enlae2 (8) Høyere lånerente medfører altså at entreprenøren anstrenger seg mindre for at prosjektet skal lykkes. Når utlånsrenten går opp, får han mindre igjen av prosjektet dersom det lykkes. Verdien av hans marginale anstrengelse blir dermed lavere. Tilsvarende vil en økning i plasseringsrenten redusere entreprenørens innsats e; den marginale kostnaden ved en innsats i periode 1 er da blitt høyere. Legg merke til at e og dermed p(e) er uavhengig av p. 6.2 Tilbudssiden i kredittmarkedet Det er mer enn én bank i økonomien, og bankene konkurrerer seg i mellom om d gi lån til entreprenørene. Bankene kan låne inn sd mye de vil til den gitte innlånsrenten eller pengemarkedsrenten i. Konkurransen bankene i mellom gjør det ikke mulig for noen bank å ha positiv forventet profitt pd utlån til entreprenørene. Dersom bankene hadde hatt det, ville én bank kunne overta alle kundene ved d sette utlånsrenten litt lavere enn de andre bankene. Den eneste mulige likevekten i dette spillet mellom bankene er dermed null forventet profitt. Selvom bankene ikke kan observere den variable innsatsen hos den enkelte entreprenør, vet bankene hvordan økonomien her fungerer. De vet

284 altså hvilken e låntakerne vil velge, og kan dermed beregne sannsynligheten for at et lån blir tilbakebetalt. Tilbudssiden i kredittmarkedet er sdledes karakterisert ved følgende nullprofittbetingelse: p(e)(1 a)(1 + r) (1 a)(1 + i) = 0 dvs. (9) 1 + i 1 + r = eller p(e)(1 + r) = 1 + i p(e) der e er bestemt av (5). Legg merke til at lånerenten r er uavhengig av hvor mye bankene låner ut. Det vil si at i et rente/kvantum-diagram er utlånsrenten representert ved en horisontal kurve. Se figur 2. Vi vil kalle denne kurven for rentekurven. Med en slik rentekurve vil enhver etterspørsel til den gjeldende utlansrenten r kunne tilfredsstilles. Det vil si at kredittrasjonering, slik det er definert i avsnitt 5, ikke kan forekomme i denne modellen. Derimot kan det hende at ingen låntakere får lån i det hele tatt. Kall bruttoavkastningen på å gi lån p(e)(1+r) for p(r). Vi har: p'(r) = p(e) + (1 + r) p'(e) ar (10) Av (8) følger det at p'(r) kan være både positiv og negativ. Vi kan med andre ord ha en maksimumsverdi for p(r) som vi kaller p., hvor p'(r) = 0 (kfr. figur 1). Hvis 1+i > p max, vil det ikke være lønnsomt å gi lån til noen entreprenør. Kredittmarkedet har brutt sammen. Inntil videre skal vi se bort fra denne muligheten. 6.3 Etterspørselen i kredittmarkedet Entreprenørene har altså ulik f3, og bare de entreprenørene som har En>. 0 vil ønske d gjennomføre investeringsprosjektet sitt og dermed etterspørre lån fra bankene. Siden e er uavhengig av p, ser en lett av (3) at dess høyere P en entreprenør har, dess lavere forventet profitt vil han ha. Vi kan da definere en kritisk verdi av 13, [3* slik at: Elt = [y (1 a)(1 + r)]p(e) a(1 + i) (1 + i)(e +13*) = 0

285 Det gir: [y [1 a)(1 + r)ip(e) P* = 1 + i - a e hvor e er bestemt av (5). Alle entreprenører med 13 13* vil ha forventet profitt større eller lik null. Disse vil investere og etterspørre lån. Siden det ikke kan forekomme kredittrasjonering i denne modellen, vil alle entreprenører som etterspor kreditt for d investere, få det. I denne økonomien blir altså de totale investeringene etterspørselsbestemt. Kall det antall investeringsprosjekter som blir gjennomført og som etterspør kreditt for K. Fra (2) har vi da: dk K = G(13*) 5_ N, = OP') > 0 di3* (12) Kombinerer vi dette med (11), ser vi at etterspørselen K har følgende egenskaper: 11 ak p(e)(1 - a) g(p) < 0 ar 7.-1+i ak [y (1 a)(1-1-r)jp(e) g( p) ai = (1+02 <0 (13) ak p(e)(1+r) aa 1 1+i Etterspørselen etter kreditt er altså synkende både i utlånsrente r og i pengemarkedsrenten i. Det er generelt ubestemt hvorledes etterspørselen avhenger av egenkapitalen a. Når sammenhengen mellom i og r er som i (9), vil imidlertid DKlaa = 0. Det er en egenskap vi får bruk for når vi skal se hvorledes markedslikevekten påvirkes av egenkapitalen. 11 Generelt har vi:oaciaeydeldir+ aactai hvor j=a,r,i. Tar vi hensyn til at i optimum delciap* for låntakeren ma a acme = 0, far vi at=. Med andre ord trenger vi ikke ta eksplisitt hensyn til at en endring i j vil påvirke e, når vi skal finne ap ia;. Dette er et eksempel på anvendelse av det såkalte omhyllingsteoremet.

286 6.4 Egenkapitalens betydning i kredittmarkedet Ligningene (5), (9), (11) og (12) bestemmer modellens fire endogene variable e, r, 13*, og K. Variablene a, i, y og fordelingen til p er gitt eksogent. Modellens struktur er slik at e og r blir bestemt av de to første ligning-- ene (5) og (9). (11) bestemmer så f3*, og (12) bestemmer det totale investeringsomfanget K i økonomien. 12 Likevekten i økonomien kan illustreres i figur 2. Bankenes nullprofitt-betingelse er representert ved den horisontale rentekurven T, mens kurven E representerer etterspørselen i kredittmarkedet. I likevekt er det K' investeringsprosjekter som blir gjennomført. 1+r Figur 2: Likevekt i kredittmarkedet Anta nå at egenkapitalen a hos alle entreprenører faller. Hvordan vil det påvirke likevekten i denne økonomien? Etterspørselskurven E vil ligge uforandret. Det følger av at ak/aa i (13) er 0 i likevekt, da gjelder jo bankenes nullprofitt-betingelse. Hva skjer med rentekurven T? Fra (7) vet vi at med lavere egenkapital vil entreprenørene redusere sin innsats e. Dermed reduseres p og fra tilbudssiden i kredittmarkedet (nullprofitt-betingelsen (9)) vet vi at dermed må bankene sette opp r. Men fra (8) vet vi at ved en renteøkning vil entreprenørene ytterligere redusere e, som igjen skaper behov for ytterligere økning i utlånsrenten osv. Resultatet for utlånsrenten av denne prosessen kan vi se ved å totaldifferensiere bankenes nullprofitt-betingelse (9): e dr (1 + r)p (e) = da p + (1 + r)p'(e)-t- (14) 12 Legg merke til at forventet tilbakebetaling til bankene er uavhengig av p, siden p ikke påvirkes av 0. Dermed blir utlånsrenten uavhengig av f3 og dens fordeling. Med en mer generell formulering hvor ß hadde inngått i entreprenørenes 1. ordensbetingelse for e, ville p ha vært avhengig av p, og modellen ville ikke ha fatt den enkle strukturen vi har her.

287 Fra (7) er det lett a se at telleren i denne brøken må være negativ. Fortegnet på nevneren er tilsynelatende ubestemt. Følgende resonnement viser imidlertid at den er positiv. Nevneren i brøken er identisk med apir, hvor p er bruttoavkastningen på utlån. Hvis nevneren var negativ, ville det vært mulig for banken a tilby en kontrakt hvor låntakeren betalte lavere rente og banken fikk en høyere avkastning. Men, hvis det hadde vært mulig, kunne ikke den opprinnelige situasjonen ha vært en likevekt. Altså kan ikke nevneren i høyresiden av (14) være negativ. Dersom vi i utgangpunktet har 1+i = o max' er ap/ar = O. I dette tilfellet.- vil en nedgang i a som reduserer p, ikke la seg motvirke med en endring i r. Etter nedgangen i a vil vi derfor ha p < 1 + i, og kredittmarkedet bryter sammen. Det vil ikke være lønnsomt d gi lån til noen av entreprenørene, og K vil falle til O. Bortsett fra i dette spesielle tilfellet, må altså nevneren være positiv, og følgelig dr/da < O. I figur 3 skifter dermed nullprofitt-kurven for bankene, eller rentekurven, fra T' til T", og investeringene faller fra K' til K". Et fall i egenkapitalen, a, vil med andre ord enten medføre sammenbrudd i kredittmarkedet eller en høyere utlånsrente r. Det fører igjen til at de entreprenørene som har høyest 13, ikke lenger finner det lønnsomt å foreta investeringer og etterspørre kreditt. Resultatet av nedgangen i egenkapitalen, er altså at det totale omfanget av investeringer i økonomien faller. 13 l+r E II, Ku K N Figur 3: Nedgang i egenkapitalen K 13 Legg merke til at vi hele tiden snakker om antallet investeringsprosjekter som etterspør kreditt, og ikke kredittetterspørselen målt i kroner. Målt i kroner kan imidlertid etterspørselen etter kreditt økes, siden størrelsen på hvert enkelt lån går opp når egenfinansieringen synker. Men omfanget av investeringene vil iallfall gå ned, uansett målestokk.

288 Et negativt sjokk i periode t, for eksempel ved at avkastningen på investeringene y synker, medfører selvsagt at færre investeringsprosjekter i periode t vil bli gjennomført. Lavere avkastning på de investeringene som blir gjort i t, fører dessuten til at entreprenørenes egenkapital i periode t + 1, bli lavere enn den ellers ville ha vært. Som vi nettopp har sett, vil lavere egenkapital gi færre investeringer. Det betyr at selvom y tar seg opp til sin gamle verdi i periode t +1, vil investeringene også i denne perioden være påvirket av sjokket i t. Den lavere egenkapitalen og dermed virkningen på investeringene vil vedvare også inn i periode t + 2 og senere. Når entreprenørenes egenkapital er av betydning for hvor mye investeringer som blir gjennomført, vil altså et engangs-sjokk i økonomien ha virkninger for flere perioder. Det kan bidra til den positive seriekorrelasjonen en kan se i aggregerte tidsseriedata for investeringer. 6.5 Hvis innsatsen kunne observeres Anta at banken kostnadsfritt kan observere e. Da er det mulig å kontraktsfeste hvor stor innsats entreprenørene skal gjøre. Likevektskontrakten mellom en entreprenør og en bank er da den kombinasjonen av r og e som maksimerer En, gitt nullprofittbetingelsen (9) for banken. Det kan formuleres som følgende Lagrange-problem: H(e, r) = p(e)[y (1 a)(1 + r)] a(1 + i) (1 + i)(e + 13) k[(1 + a) (1 a)(1 + r)p(e)] hvis løsning gir tilpasningsbetingelsene: YP' (e) = 1 + i (1 + r)p(e) = 1 + i (15) Den første ligningen bestemmer innsatsen e, og den siste utlånsrenten r. Hvor mange entreprenører som etterspør lån og investerer blir bestemt av 13* og fordelingen av 13, akkurat som i tilfellet med uobserverbar e. Det vil si: p(e)[y (1 a)(1 + r)] 1 3* = - a e 1 +i p* her er imidlertid ikke den samme som i (11), siden e nå er høyere enn den var i avsnitt 6.1 til 6.4. Nd er både e og r uavhengige av entreprenøre-

289 nes egenkapital a. Dermed er også PI* og antall investeringer som gjennomføres, K, uavhengig av a. Det betyr igjen at et sjokk i y som vi diskuterte i forrige underavsnitt riktignok vil påvirke investeringene i periode t, og egenkapitalen i periode t + I, men det vil nå ikke ha noen effekt på investeringene i periode t + 1, siden de nå er uavhengige av egenkapitalen. 7. Imperfeksjoner i markedet for egenkapital I avsnitt 5 refererte jeg en teori («lemon-premie teorien») som kan forklare hvorfor det kan være så kostbart for en bedrift d finansiere seg med ekstern egenkapital, selv for en bedrift som har tilgang til børsen for aksjeemisjon. Det gir opphav til det som i finanslitteraturen ofte kalles et finansielt hierarki: Den billigste finansieringskilden for en bedrift er tilbakeholdt overskudd. Ved bruk av bedriftens internt genererte midler er det ikke noe informasjonsproblem slik det generelt vil være ved enhver form for ekstern finansiering. 14 Den dyreste finansieringsformen er ofte ekstern egenkapital på grunn av «lemon»-premien. Figur 4 fremstiller en bedrifts marginale finansieringskostnad som en stigende funksjon av størrelsen på finansieringsbehovet. Med stigende rentekostnad i lånemarkedet, men ikke kredittrasjonering, kan lånefinansiering komme i en mellomstilling som vist i figuren. De fallende kurvene viser forventet marginal avkastning som en funksjon av samlet investering i tre ulike tilfelle. Bare hvis investeringsprosjektene er så gode at de kan representeres ved kurven 1 3, vil det lønne seg for bedriften å skaffe inn ekstern egenkapital. Bedriften vil da investere akkurat så mye at den marginale forventede avkastningen er lik finansieringskostnaden ved aksje-emisjon. Anta at investeringsmulighetene er som ved 12. En økning i bedriftens interne midler vil skifte kurven for finansieringskostnadene utover i diagrammet. Det er lett å se at dette vil øke bedriftens investeringer. Igjen har vi et eksempel på at økte interne midler hos en bedrift gjør finansieringen av investeringene billigere. Denne gangen skyldes det ikke imperfekt informasjon i lånemarkedet, men informasjonsproblemer i markedet for ekstern egenkapital som gir opphav til et finansielt hierarki. 15 Et 14 Normalt vil det også kunne eksistere et informasjonsproblem mellom bedriftens eksisterende eiere og den daglige ledelsen. Dette problemet ser vi bort fra i dette avsnittet. Vi kommer tilbake til det i avsnitt 7.1. 15 Denne fremstillingen bygger på Fazzari, Hubbard, og Petersen (1988).

290 slikt finansielt hierarki som vist i figur 4 kan også skyldes skattesystemet. Hvis for eksempel skattesatsen for dividende er høyere enn skattesatsen for kursgevinster pd aksjer, vil finansiering med interne midler være billigere enn aksje-emisjon selv med perfekt informasjon i finansmarkedene. 16 En empirisk undersøkelse på mikrodata fra USA 17 finner dekning for at realinvesteringer i bedrifter en à priori ville tro er mer utsatt for informasjonsproblemer i markedet for ekstern egenkapital, reagerer kraftigere på endringer i kontantstrøm, enn tilfellet er for andre bedrifter. Nilsen (1993) finner tilsvarende resultater pd data for norske børsnoterte selskaper. Finansieringskostnad/ Forventet avkastning aksje-emisjon ce intern finansiering interne linefinansiering aksje-emisjon Figur 4: Finansielt hierarki Total finansiering/ Investering 7.1 Bedriftenes adferd er risiko-avers I en verden hvor eierne i en bedrift umulig kan ha full kontroll med ledelsens handlinger, vil det eksistere et såkalt prinsipal/agent-problem mellom bedriftsledelsen og de eksterne eierne. Ledelsen vil ha insentiv til å benytte bedriftens ressurser på en måte som gir dem selv personlige fordeler, men som ikke nødvendigvis er til fordel for de eksterne eieme. 18 En måte d redusere dette problemet pd kan være å la ledelsens avlønning stå i forhold til bedriftens resultat. Dermed vil ledelsen ha et sterkere insentiv til d benytte ressursene slik at de gir inntjening for bedriften. 19 Pd grunn av 16 Dette var tilfelle i det norske skattesystemet før skattereformen av 1992. Etter denne reformen skattlegges kursgevinster og aksjeutbytte effektivt med den samme skattesats. 17 Se Fazzari, Hubbard og Petersen op. cit. 18 En av de første artiklene hvor dette problemet gis en grundig analytisk behandling er Jensen og Meckling (1976). 19 Grossman og Hart (1982) studerer et insentiv-system hvor ledelsen i normale tider har sin godtgjørelse avhengig av bedriftens forventede verdi, men hvor de i tilfelle konkurs ikke får noen godtgjørelse. Ross (1977) ser pd et insentiv-system hvor ledelsen får en eksplisitt straff i tilfelle konkurs. Hos Ross er problemet d få en bedriftsledelse med innside-informasjon til d signalisere sin informasjon via beslutninger om hvor mye bedriften skal låne.

291 asymmetrisk informasjon i finansmarkedene kan det være nødvendig for en aktiv eier, dvs. en eier som selv leder bedriften, å sitte med en stor del av sin portefølje i bedriften. Dette er nødvendig som et signal til mulige eksterne finansielle investorer for å vise at bedriften har en høy forventet verdi, og ikke er en sannsynlig konkurs-kandidat.20 Disse insentiv-systemene har det til felles at de tvinger bedriftsledere eller aktive eiere til d ha en for seg overoptimal andel av sin personlige portefølje knyttet til bedriftens verdi. Så sant en bedriftsleder selv har risiko-aversjon, medfører det at bedriftens tilpasning også blir risiko-avers. Det blir med andre ord ikke som i tilfellet med perfekte finansmarkeder hvor bedriftsledelsen maksimerer forventet verdi av bedriften, og alle aksjonærer fullt ut diversifiserer sin portefølje. Greenwald og Stiglitz (1988) (GS) representerer bedriftsledelsens risiko-averse adferd ved å anta at den maksimerer forventet verdi av bedriften minus en forventet konkurskostnad. Dessuten antar de at ekstern egenkapital er så kostbart at bedriften står overfor «egenkapital-rasjonering» som droftet i avsnitt 5. Dermed kan egenkapital bare bygges opp gradvis gjennom tilbakeholdt overskudd. Imidlertid antas bedriften d ha tilgang til et perfekt lånemarked, med en stigende sammenheng mellom rente og lånestørrelse. 21 Bedriften skal investere og betale for investeringen i periode t, mens produktet blir solgt i periode t +1 til en pris som er stokastisk sett fra periode t. 22 Bedriftsledelsen maksimerer hvor: E(p)F(K) (1 + p)k b(k)g(p*) (16) (K A)(1 + r) 13* = F(K) 2 0 Se Leland og Pyle (1977) for en formell analyse av dette poenget. 21 Gitt låntakers egenkapital øker sannsynligheten for at långiver blir påført tap på et utlån, med lånets størrelse. For at langiver skal ha samme forventede avkastning pd et utlån, må derfor renten øke med lånestørrelsen. En positiv sammenheng mellom rente og lånestørrelse er derfor ikke noen indikasjon på slike imperfeksjoner i kredittmarkedet som vi har diskutert i avsnitt 5. 22 GS ser egentlig ikke på investering, men i stedet på sysselsetting, hvor ansettelsen og lønnsutbetalingen må gjøres én periode før resultatet foreligger. Det blir imidlertid helt analogt til en investeringsbeslutning i periode t.

292 Her er: p = den stokastiske prisen, med forventning E(p), kumulativ fordelingsfunksjon G(p) og tetthetsfunksjon g(p). p* = den kritiske verdien av prisen for konkurs. Med utfall av p under p* går bedriften konkurs. Med konkurs menes at verdien av bedriften ikke er stor nok til d betale tilbake lån pluss avtalte renter. K = bedriftens totalt investerte kapital i produksjonsprosessen F(K). A = bedriftens egenkapital. p = risikofri avkastning. Det er også den forventede avkastning en risikonøytral långiver under frikonkurranse forlanger på utlån. r = den kontraktsfestede utlånsrenten. b(k) = bedriftsledelsens kostnad i tilfelle konkurs. Den er en stigende funksjon av bedriftens kapital. Det første leddet i (16) representerer bedriftens forventede verdi, det andre leddet den alternative avkastningen på kapitalen og det siste leddet den forventede konkurskostnad bedriftsledelsen står overfor. Legg merke til at den forventede konkurskostnaden øker med K og avtar med A. 23 Siden det antas «egenkapital-rasjonering», maksimerer bedriften (16) mhp. K gitt A. Førsteordensbetingelsen blir: E(p)F' (K) 1 + p + MK (A, a) - + (17) MK (A, a) er den marginale forventede konkurskostnad. Under rimelige betingelser24 vil den avta med bedriftens egenkapital og øke med den usikkerhet bedriften står overfor, det siste representert ved a. Alle tiltak som øker egenkapitalen A, for eksempel lette i bedriftsskatten eller en etterspørselsøkning i makro som bedrer bedriftenes inntjening, vil redusere marginal forventet konkurskostnad og gjøre det mer attraktivt for bedriftsledelsen d foreta investeringer. Høyere investeringer vil gjennomgdende gi større overskudd for bedriftene i neste periode. Pd den måten vil økte investeringer i seg selv bidra til at bedriftene gradvis kan bygge opp sin egenkapital, noe som via virkningen på den marginale for- 23 For at den forventede konkurskostnaden skal øke med K, må p* være Økende i K. Det vil den være når produktfunksjonen F(K) er konkav. 24 Med rimelige betingelser menes bl.a. at sannsynlighetsfordelingen for p er éntoppet, og at konkurser bare forekommer i den nederste eller den venstre halen.

293 ventede konkurskostnaden gir grunnlag for større aktivitetsnivå i bedriftene også i senere perioder. Det blir med andre ord en dynamikk her som er nokså lik den i BG-modellen i avsnitt 5.2. Politikkimplikasjonen er som i modellene vi sa på tidligere: skatte- og avgiftslette som øker bedriftenes overskudd og etterhvert egenkapitalen, bidrar til høyere investeringer. Men i GS-modellen kommer også usikkerhet inn. Okt usikkerhet (Okt øker den marginale konkurskostnaden og reduserer investeringene. Dette betyr at en finanspolitisk ekspansjon, som har til hensikt å øke investeringene, kan få den motsatte virkning. Anta at statens finansielle situasjon er sd svak at bedriftene regner med at ekspansjonen ganske snart må reverseres. I en slik situasjon er det mulig at skattelette i dag bidrar til økt usikkerhet om bedriftenes skattebyrde i senere perioder. På grunn av sin risiko-averse opptreden, kan bedriftsledelsen da alt i alt finne det lønnsomt å redusere investeringene. En såkalt «stop-go»-politikk kan altså gjennomgående gi lavere investeringsaktivitet enn en mer stabil politikk. 8. En viktig modifikasjon Hittil har jeg resonnert som om bedriftene (låntakerne) bare tilpasser seg over to perioder, og konklusjonen så langt er at en finanspolitisk ekspansjon som ikke bidrar til økt usikkerhet kan få opp investeringsaktiviteten. Med flere perioder kan det imidlertid bli mer komplisert: Anta at det forventes mindre utlånsvillighet fra bankene i periode t +1 enn hva som er tilfelle i periode t. I periode t kan det da være rasjonelt for en bedrift d øke egenkapitalen gjennom sikker finansiell sparing, fremfor d investere i et usikkert prosjekt med positiv forventet nåverdi. Slik vil bedriften være sikker på å ha høyere egenkapital i periode t +I, noe som gjør det lettere å få lån (eller gir bedre lånevilkår) for å finansiere mulige fremtidige lønnsomme investeringsprosjekter. Finansiell sparing i dag kan altså gi en ekstra avkastning ved å motvirke forverrede lånevilkår i senere perioder. I en situasjon hvor det forventes at bankene kommer til å stramme til lånebetingelsene, vil et tiltak som for eksempel redusert bedriftsbeskatning sannsynligvis ha liten effekt på investeringene i inneværende periode. Bedriftene vil foretrekke «finansiell konsolidering» fremfor realinvesteringer idag. Tiltaket kan derfor komme til heller å virke inn på investeringene i senere perioder.

294 ringer idag. Tiltaket kan derfor komme til heller å virke inn pd investeringene i senere perioder. Den forholdsvis store finansielle sparingen det ser ut til at norske foretak hadde gjennom 1991 og 1992, 25 kan dels ha hatt sammenheng med at de forventet fortsatt stramme lånevilkår i bankene i etterkant av bankkrisen. En annen forklaring kan være at skattereformen av 1992 og lavere inflasjon, gjorde realinvesteringer mindre lønnsomt i forhold til finansinvesteringer. Med andre ord, selv en finanspolitisk ekspansjon som ikke i seg selv bidrar til økt usikkerhet kan ha liten effekt på investeringsnivået i samme periode dersom bedriftene på grunn av sine forventninger, ønsker d bygge opp egenkapital gjennom finansiell sparing. Dette gjør det vanskeligere A benytte endringer i bedriftsbeskatningen som et konjunkturregulemde virkemiddel. En stimulans til investeringer gjennom redusert bedriftsbeskatning kan istedet for d gi økte investeringer under lavkonjunkturen, bidra til d forsterke investeringene først når økonomien igjen er pd vei inn i en høykonjunktur. 9. Bankenes adferd og muligheter for kredittpolitikk På samme måte som i bedrifter, vil det være et problem med asymmetrisk informasjon mellom eiere og ledelse i banker. Også her vil det resultere i et insentiv-system for bankledelsen som gjør at den vil opptre med risikoaversjon. Greenwald og Stiglitz (1990) modellerer slik bankadferd ved d anta at bankene har følgende målfunksjon: V(p,o) av av >0, < 0 ap hvor p og o er henholdsvis den forventede avkastning og standardavviket på bankens portefølje. Banken har avtakende absolutt risiko-aversjon. a er en stigende funksjon av bankens utlånsrente, en sammenheng som skyldes uheldig utvelgelse eller sterkere insentiv til d ta risiko blant låntakerne ved en renteøkning (kfr. SW-modellen i avsnitt 5). Vi skal anta at banken opererer i en liten åpen økonomi med fast valuta- 25 Se Norges Bank (1993, s 160*-162*). 26 Greenwald og Stiglitz ser på banksektoren i en lukket Økonomi og antar at innskudd fra publikum er gitt. Bankene kan plassere sine aktiva i sikre statspapirer eller i utlån.

295 kurs, og at alle innskudd eller innlån, innenlandske eller utenlandske, er perfekte substitutt. 26 Banken kan derfor låne inn (eventuelt plassere) til en gitt sikker rente i. På grunn av fast valutakurs og frie kapitalbevegelser er i (pengemarkedsrenten eller innskuddsrenten) gitt fra utlandet. 27 Videre skal vi forutsette at banken har en gitt formue eller egenkapital. Pd aktivasiden kan banken sitte med i utlån til bedrifter. Utlån er imidlertid en usikker plassering. Bankens tilpasning kan analyseres innenfor P vanlig forventnings/varians-analyse som skulle være kjent fra fremstillinger av den såkalte kapitalverdimodellen. Tilpasningen vises i figur 5. Figur 5: Bank med risiko-aversjon, p(r) er den forventede avkastningen pd bankens utlånsportefølje som en funksjon av utlånsrenten. a(r) er standardavviket pd utlånsporteføljen som en funksjon av utlånsrenten. p()-kurven viser sammenhengen mellom forventet avkastning og standardavvik pd utlånsporteføljen. p er stigende i utlånsrenten r for lave verdier av r, men for høyere verdier kan p bli synkende i r pd grunn av uheldig utvelgelse blant låntakerne (kfr. SW-modellen i avsnitt 5) eller større insentiv blant dem til d ta risiko når utlånsrenten øker. Siden sa er monotont stigende i r, vil sammenhengen mellom p og sj bli som tegnet i figuren. Banken vil maksimere V(p,a) gitt innlånsrenten i. 27 Flytende valutakurs eller mer generelt usikkerhet om utviklingen i valutakursen ville ikke ha endret på konklusjonene eller hovedtrekkene i denne modellen. En kunne da for eksempel ha betraktet innlåns- eller innskuddsrenten på norske kroner som den gitte sikre renten, og behandlet enhver posisjon i valuta som en av bankens mange plasseringsmuligheter med usikker avkastning.

296 Tangeringspunktet mellom p()-kurven og den rette linjen utfra i sier hvilken utlånsrente og dermed hvilken kombinasjon av p og a banken foretrekker på sin utlånsportefølje, gitt pengemarkedsrenten i. Tangeringen mellom den rette linjen og en av bankens indifferens-kurver i forventnings/standardavvik-diagrammet sier hvor stor andel av sin nettoformue banken vil låne inn (plassere) til den sikre renten i og hvor mye den vil plassere i utlån med forventet avkastning p(r*) og standardavvika(r*). Dess lengre ut tangeringspunktet ligger, dess mer plasserer bankene i usikre utlån, og dess mer låner de inn til den sikre pengemarkedsrenten. Ved den utlånsrenten og utlånsmengden bankene velger, kan det bli rasjonering av kreditten. Utfra risiko-vurdering er bankene hverken interessert i gi mer utlån eller d la utlånsrenten gå opp slik at lånemarkedet klareres. Siden mange bedrifter, som nevnt i avsnitt 5, er avhengig av lånefinansiering for å realisere investeringsprosjekter, har omfanget av utlån fra norske banker realøkonomiske effekter. De fleste norske bedrifter kan ikke uten videre erstatte lån i norske banker med lån i utlandet. For en utenlandsk langiver vil informasjonsproblemene med å gi lån til en norsk bedrift være klart større enn de er for en norsk långiver. 28 9.1 Politikk-implikasjoner Bedre finansiell posisjon i bedriftene, dvs. låntakerne, gjør det mulig for bankene d oppnå samme forventede avkastning på utlånsporteføljen men med mindre risiko. I figuren vil det si at p(a)-kurven skifter oppover i diagrammet. Bankene vil da plassere en større del av nettoformuen sin i utlån, og det blir mindre kredittrasjonering. 29 Dermed kan flere investeringsprosjekt realiseres. Politikk-implikasjonen med hensyn til bedrifters finansielle posisjon er altså den samme som i modellene vi sa på tidligere. 28 Ved å anta at kapitalbevegelsene er perfekte, har vi sett bort fra mulige informasjonsproblemer i pengemarkedet. Selvom slike informasjonsproblemer i praksis også er tilstede der, er de likevel vesentlig mindre enn i markedet for bedriftslån. Antakelsen om perfekt pengemarked eller interbankmarked og et lånemarked for bedrifter preget av asymmetrisk informasjon, kan derfor tolkes som en enkel måte å modellere forskjellen mellom de to markedene på. Politikk-implikasjonene ville ikke ha blitt vesentlig endret ved for eksempel å anta at den enkelte bank sto overfor en stigende tilbudskurve for innlån. 29 Sa lenge banken vi ser på, har avtakende absolutt risikoaversjon, vil helt sikkert banken Ønske å låne ut mer, når den forventede avkastningen øker. Se Arrow (1965). Denne egenskapen ved modellen er ivaretatt i figur 5. Slik indifferenskurvene der er tegnet, vil et skift oppover i p(a)-kurven medføre at tangeringspunktet B flyttes utover i diagrammet.

297 Det er verdt å merke seg at selvom vi i denne fremstillingen av bankmodellen har kredittrasjonering, ville politikk-konklusjonene ikke ha blitt kvalitativt forskjellig dersom vi i stedet hadde sett på en variant av modellen hvor utlånsmarkedet ble klarert. For eksempel ville en styrking av låntakernes finansielle posisjon gjort bankene interessert i å tilby lavere utlånsrente, slik at også flere bedrifter ville funnet det lønnsomt å gjennomfore lånefinansierte investeringsprosjekter. Hva sd med kredittpolitikk? Markedsoperasjoner, eller det som vanligvis kalles pengepolitikk, tar sikte på d påvirke pengemarkedsrenten. Målet for den norske pengepolitikken idag er imidlertid å sørge for stabile forhold i valutamarkedet. Dermed er det lite rom for å benytte pengemarkedsrenten, i, også som et virkemiddel for d påvirke størrelsen på bankenes utlån. Derimot vil tiltak som bedrer bankenes lønnsomhet eller generelt øker deres nettoformue, bidra til d øke bankutlånene når bankene har avtakende absolutt risiko-aversjon. Også banker kan ha tilsvarende problem som bedrifter med å hente inn ny egenkapital i markedet på grunn av asymmetrisk informasjon. De er altså avhengig av tilbakeholdt overskudd pd samme måte som bedrifter. Derfor vil bedret banklonsomhet idag ha effekter noe lengre frem i tiden siden det bidrar til d øke bankenes formue. Det er imidlertid en vanskelighet med en kredittpolitikk hvor myndighetenes virkemiddel er d påvirke bankenes lønnsomhet direkte. Problemet er meget relevant for Norge. Lånemarkedet i Norge er preget av noen få relativt sett meget store banker. Den enkelte bank er så stor at dens utldnspolitikk signifikant påvirker volumet av bankutlån i makro. Hvis disse bankene oppfatter myndighetenes handlingsregler slik at lave tall for bankutlån i makro medfører tiltak som styrker bankenes lønnsomhet, vil den enkelte storbank ha et sterkt insentiv til d drive en restriktiv utlånspolitikk. Bruk av subsidiering/beskatning av bankene som et konjunkturpolitisk virkemiddel, vil dermed føre til at bankene systematisk holder et lavere utlånsnivå enn de ville gjort uten en slik konjunkturpolitikk. 30 En annen type virkemiddel som direkte påvirker bankenes utlånsvolum er reservekravet. I en situasjon med press i økonomien kan en imidlertid 3 Denne konklusjonen forutsetter at overføringene/beskatningen av bankene er symmetrisk sett over en hel konjunktursyklus. Dersom myndighetene i stedet gir bankene netto overføringer over syklusen, vil det kunne motvirke bankenes tendens til systematisk lavere utlån. Men det vil ha statsfinansielle kostnader.

298 tenke seg d ta i balk dette instrumentet for d redusere bankenes utlån. Men sd lenge en ikke kan benytte virkemidlet overfor alle utlånsinstitusjoner, vil en ha mer eller mindre alvorlige lekkasje-problemer. I Vale (1992, s 15-42) er det vist at når bankene rasjonerer låntakerne, og bankene vet mer om låntakeme enn andre långivere, kan slike lekkasjer forsterkes. Selv fortegnet på den aggregerte virkningen av økt reservekrav er usikkert. Her har vi med andre ord et eksempel pd at asymmetrisk informasjon kan gjøre en politikk for d påvirke realinvesteringene vanskeligere d gjennomføre. Selv om det av valutapolitiske grunner er utelukket d benytte pengemarkedsrenten for d påvirke bankenes utlån, er det altså en viss mulighet for myndighetene til d påvirke omfanget av innenlandsk kreditt. Men denne muligheten går gjennom helt andre virkemidler enn ved tradisjonell pengepolitikk. Det kan se ut til at de mest potente virkemidlene i konjunkturpolitisk sammenheng er de som påvirker låntakernes nettoformue. 10. Oppsummering Et gjennomgående trekk i alle modellene vi har sett pd er følgende: Under asymmetrisk informasjon i finansmarkedene er den finansielle struktur både for bedrifter og banker av betydning for investeringsnivået i økonomien. Også i en åpen økonomi med fast valutakurs er det rom for kredittpolitikk, men med helt andre virkemidler enn en tradisjonelt tenker seg. Virkemidler som bidrar til d øke bedrifters og bankers egenkapital, vil også øke omfanget av realinvesteringer i økonomien. Det er imidlertid lite grunnlag for noen «styringsoptimisme». Sammenhengene mellom aktørenes nettoformue og realinvesteringer er lite stabile i makro. For eksempel er de lånemulighetene bedriftene forventer i fremtiden av betydning for realinvesteringene idag. Det vil si at forventninger om fremtidig inntjening både for bedrifter og finansinstitusjoner er med pd å bestemme dagens investeringsnivå. Det er altså store muligheter for myndighetene til å «bomme» både i tid og i omfang hvis en vil påvirke investeringene i stabiliseringspolitisk øyemed. Dessuten vil en politikk i dag som bidrar til d skape økt usikkerhet om politikken i fremtiden alt i alt kunne redusere investeringsnivået. Trass i disse advarslene er det rimelig sikkert at endringer i beskatningen av bedrifter (overskuddsskatt eller avgifter) vil påvirke norske be-

299 drifters realinvesteringer, selvom det vil være stor usikkerhet om hvor fort og i hvilket omfang slike tiltak vil virke. Også innenlandsk etterspørsel vil generelt påvirke driftsresultatene og slik sett mulighetene for egenfinansiering av investeringer. Selvom det er umulig gi noe godt kvantitativt anslag pd en slik effekt, er det neppe tvil om hvilken vei fortegnet gdr. Referanser: Akerlof, G. (1970). The market for 'lemons': Quality uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics, 84, 488-500. Arrow, K. J. (1965). Aspects of the Theory of Risk-Bearing. Yrjö Jahnsson Lectures. Yrjö Jahnssonin Säätiö, Helsinki. Bernanke, B. og Gertler, M. (1989). Agency costs, collateral and business fluctuations. American Economic Review, 79, 14-31. Calomiris, C. W. og Hubbard, R. G. (1990). Firm heterogeneity, internal finance and 'credit rationing'. Economic Journal, 100, 90-104. Fazzari, S. M., Hubbard, R. G., og Petersen, B. C. (1988). Financing constraints and corporate investments. In Brookings Papers on Economic Activity 1. The Brookings Institution, Washington D.C. Greenwald, B. C. og Stiglitz, J. E. (1987). Keynesian new Keynesian and new classical economics. Oxford Economic Papers, 39, 119-133. Greenwald, B. C. og Stiglitz, J. E. (1988). Imperfect information, finance constraints and business fluctuations. In Kohn og Tsiang (Eds.), Finance Constraints, Expectations and Macroeconomics. Clarendon Press, Oxford. Greenwald, B. C. og Stiglitz, J. E. (1990). Macroeconomic models with equity and credit rationing. In Hubbard, R. G. (Ed.), Asymmetric Information, Corporate Finance, and Investment. University of Chicago Press, Chicago. Greenwald, B. C., Stiglitz, J. E., og Weiss, A. (1984). Informational imperfections and macroeconomic fluctuations. American Economic Review, Papers and Proceedings, 74, 194-199. Grossman, S. J. og Hart, O. D. (1982). Corporate financial structure and managerial incentives. In McCall, J. J. (Ed.), The Economics of Information and Uncertainty. University of Chicago Press, Chicago. Haavelmo, T. (1955). Investeringsteori. Memorandum fra Sosialøkonomisk institutt, 21. februar, Universitetet i Oslo, Oslo. Jensen, M. og Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3, 305-360. Johansen, F. (1994). Investment and financial constraints: an empirical analysis of Norwegian firms. Discussion Papers 109, Statistics Norway, Research Department. Leland, H. E. og Pyle, D. H. (1977). Informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation. Journal of Finance, 32, 371-387. Modigliani, F. og Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, 48, 261-297.

300 Myers, S. og Majluf, M. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13, 187-221. Nilsen, Ø. A. (1993). Imperfeksjoner i kapitalmarkedene en empirisk studie av norske bedrifters investeringer. Foredrag ved 15. norske forskermøte for økonomer, Trondheim. Norges Bank, (1993). Penger og Kreditt, 1993/4, Oslo. Ross, S. A. (1977). The determination of financial structure: the incentive-signalling approach. Bell Journal of Economics, 8, 23-40. Stiglitz, J. E. (1992). Capital markets and economic fluctuations in capitalist economies. European Economic Review 36, 269-306. Alfred Marshall Lecture EEA Congress, Cambridge UK, 1991. Stiglitz, J. E. og Weiss, A. (1981). Credit rationing in markets with imperfect information. American Economic Review, 71, 393-410. Vale, B. (1992). Four Essays on Asymmetric Information in Credit Markets. Økonomiske doktoravhandlinger 12, Universitetet i Oslo, Sosialøkonomisk institutt, Oslo. Williamson, S. D. (1987). Costly monitoring, loan contracts, and equilibrium credit rationing. Quarterly Journal of Economics, 102, 135-145.

301 BOKMELDING Russel Davidson og James G. MacKinnon: Estimation and inference in econometrics, Oxford University Press, Oxford, 1993. La det vera sagt med ein gong: Dette er ikkje noka god innføringsbok i Økonometri. Til det er ho både for omfangsrik, for innhaldsrik og for teknisk krevjande. Boka spenner over 874 sider, inneheld 21 kapittel men tek opp mange fleire hovudtema og hev gode kunnskaper i statistikk og matriserekning. Dermed skulle inntrykkjet vera klårt: Denne boka er særs imponerande både i omfang, innhald og måten ho er skriven på. Forfattarane tek ofte ei veldig atypisk tilnærming, noko fyrste kapitlet kan vera eit døme pd. Kapitlet byrjar med ein krevjande vektorgeometrisk omtale av minste kvadraters metode. Deretter omtalar ein restriksjonar og reparameteriseringar for så å gi ein relativt grundig omtale av det såkalla Frisch-Waugh-Lovell teoremet. 1 Siste bolkane tek opp numeriske aspekt ved presisjonen i berekninga av minste kvadraters metode sett i lys av multikollinearitet og dominerande observasjonar. Ver sa god og skyll! Dei neste kapitla fylgjer godt opp med emne som «Ikkje-lineære regresjonsmodellar», «Inferens i ikkje-lineære regresjonsmodellar» og «Introduksjon til asymptotisk teori og metodar».0g då veit me jo at neste kapitlet må heita «Asymptotiske metodar og ikkje-lineære regresjonsmodellar». Slik boka no er omtala, verkar ho heilt forferdeleg. Det er ikkje tilfelle. Med denne boka har to røynde økonometrikarar bestemt seg for å spara lærlingar for noko av sveitten og tårene dei sjølve måtte ofra for å tileigna seg handverket økonometri. Slik sett får desse fyrste kapitla eit heilt anna preg. I fyrste kapitlet held meisteren vanlegaste verktyet opp mot ljoset, snur og vender på det, fortel læresveinen korleis det verkeleg verkar, men 1 Sei at ein estimerer modellen y = â x 1+ x2+ ilteoremet seier at ein får same resultatet om ein nyttar residualane frå enkeltregresjonane y fix, = éy; x2 b x1 = 8)(2 i regresjonen ey = 8x2+ slik at û =

302 6g korleis det kan gå om ein ikkje nyttar det rett. Neste kapitla fyller opp verktyskrinet til sveinen med meir dugande og ålmeine verkty, men som 6g hev meir av brukaren. Utanom eit nokså uvanleg kapittel om såkalla «Gauss-Newton regresjonar», som nærast kan kallast hjelperegresjonar, tek dei fylgjande kapitla opp det ein ventar seg skal vera emne i ei økonometribok: «Maximum likelihood», «Generalisert minste kvadraters metode», «Seriekorrelasjon», «Heteroskedastisitet» og «Modellar med simultane likningar». Innimellom desse standardemna har forfattarane plassert meir spesielle, og moterette, tema. Det er eit eige kapittel om modellar med kvalitative og avgrensa avhengige variablar, så vel som eit kapittel om den generaliserte moment metoden. I tillegg kan tidsserieøkonometrikarane vera vel nøgde med to kapittel eit Almeint og eit om einingsrøter og kointegrasjon. Heile vegen osar boka av både praktisk og pedagogisk røynsle. Dette siste gir seg utslag pd fleire vis. Stilen er aktiv og prega av eit ynskje om få fram essensen i temaet som vert omtala. Ta framstellinga av konsistens i kapitlet 4.5. Her far dei fram, gjennom tre enkle døme på estimatorar, at konsistens korkje treng fylgja av, eller treng fora med seg forventningsrettleik. Fyrste estimatoren er forventningsskeiv, men konsistent. Nestemann er forventningsrett, men inkonsistent. Tredje estimatoren er både forventningsskeiv og inkonsistent. Det skal godt gjerast å få beskjeden tydelegare fram. Eit anna døme kan vera handsaminga av Johansens metode for estimering av kointegrerte system i kapittel 20.8. Metoden vert omtala som eit spesialtilfelle av «Maximum likelihood» teknikkane. Forfattarane utnyttar dermed det kapitlet på nytt, i staden for å byggja framstellinga på kanoniske korrelasjonar, som ikkje er omtala andre stader i boka. Men det som fall mest i smak hjå denne meldaren var siste kapitlet om Monte Carlo metodar. Det var pd høg tid at det vart skrive ei god og praktisk innføring innan dette viktige feltet. Men framleis er ikkje framstellinga jordnær nok. Eg skal lika å sjå den studenten som set seg ned og utfører eit fornuftig Monte Carlo eksperiment på grunnlag av dette kapitlet. Som vanleg er framstellinga heller ein solid gjennomgang av tekniske og numeriske aspekt ved Monte Carlo teknikkar som ein bør vera merksam på. Slik sett er Hendry, Neale, og Ericsson (1990) ei mykje matnyttigare kokebok. Dersom ein fyrst skal vera kritisk, er det denne vegen ein må gd.trass i hovuinntrykkjet av god pedagogikk, virkar framstellinga fleire stader i boka unødig teknisk, formell, uinteressert og knapp. La meg ta to tilfelle.

303 Omtalen av identifikasjon av simultane likningsmodellar inneheld ikkje eit einaste dome, og identifikasjon i dynamiske modellar vert ikkje nemnt eingong. Det er jo ikkje overraskande, sidan dynamiske simultane likningsmodellar faktisk ikkje vert omtala i det heile tatt i boka. Gjennomgangen av eksogenitetsomgrepa kan vera eit anna dome. Framstillinga vert gjort unna på knappe 8 sider i ein formell og knirkande teknisk stil. Samanlikna med framstellinga til Ericsson (1992) vert bolken som sandpapir i hove til ei saftig steik. Dette er ei grundig og avansert handbok i estimering og inferens med oversikt over spesialteknikkar. Korleis ein skal utføra spesialteknikkane? Vel, det er sveinestykkjet. Gunnar Beirdsen Institutt for samfunnsøkonomi Norges Handelshøyskole Referansar: Ericsson, N. R. (1992). Cointegration, Exogeneity, and Policy Analysis: An Overview. Journal of Policy Modeling, 14, 251-280. Hendry, D. F., Neale, A. J., og Ericsson, N. R. (1990). PC-NAIVE. An Interactive Program for Monte Carlo Experimentation in Econometrics. Institute of Economics and Statistics, University of Oxford, Oxford.

304 Artikler: 1994 INNHOLD TOM BERNHARDSEN: Målsoneteori for valutakurser 127 JAN MORTEN DYRSTAD: Lønnsdannelse og arbeidsledighet i en økonomi med differensierte arbeidsmarkeder 151 IVAR GAASLAND OG ERLING VARDAL: Prisstabilisering i jordbruket 173 TOM KORNSTAD: Vridninger i lønnstakernes relative brukerpris på bolig, ikke-varige goder og fritid 1 KRISTIN MAGNUSSEN: Nordsjøplanen: Verdsetting ved bruk av betinget verdsettingsmetode (Contingent Valuation Method) 211 KRISTIN MAGNUSSEN: Verdsetting av miljøgoder ved bruk av betinget verdsettingsmetode (Contingent Valuation Method) 189 ODDBJØRN RAAUM: Lønnsdannelse, sysselsetting og finansiering av arbeidsløshetsforsikring 33 KNUT ROED: Finnes det en «naturlig» ledighetsrate som økonomien konvergerer mot på lang sikt? 57 GUTTORM SCHJELDERUP: Kapitalbeskatning og effektivitet i en åpen økonomi 79 GUTTORM SCHJELDERUP: Skattepolitikk og kapitalmobilitet: Er velferdsstaten i fare? 245 NILS MARTIN STOLEN: Hvilke muligheter gir det norske systemet for lønnsdannelse for å få til en varig økning i sysselsettingen i Norge? 101 BENT VALE: Private realinvesteringer og asymmetrisk informasjon hvilke muligheter har norske myndigheter til å påvirke investeringene 271 Bokanmeldelser: Avinash K. Dixit og Robert S. Pindyck: Investment under Uncertainty. Anmeldt av Diderik Lund 236 Jon Hovi og Bjørn Erik Rasch: «Strategisk handling». Anmeldt av Gaute Torsvik 233 Russel Davidson og James G. MacKinnon: Estimation and inference in econometric. Anmeldt av Gunnar Bårdsen 301 Wojciech W. Charemza og Derek F. Deadman: New Directions in Economic Practice. Anmeldt av Bjørn E. Naug 145 Omtale av artikkelforfattere 74, 149, 241, 305 English Summaries 75, 150, 242, 306 Side

-skole 305 ARTIKKELFORFATTERE I DETTE NUMMER Guttorm Schjelderup, er førsteamanuensis ved Norges Handelshøy (NHH). Han har siviløkonomeksamen (1985), Høyere Avdelings Eksamen (1987), samt doktorgraden i samfunnsøkonomi (1991) fra NHH. Schjelderup har arbeidet flere i forskningsavdelingen til Verdensbanken samt wen Visiting Scholar ved University of Cambridge, England. Bent Vale, er cand. oecon. fra 1982 og dr.polit. fra 1992. Han arbeider som forsker i Norges Banks Utredningsavdeling.

306 English Summary Guttorm Schjelderup CAPITAL INCOME TAXATION AND INTERNATIONAL CAPITAL MOBILITY: IS THE WELFARE STATE SUSTAINABLE? International capital mobility has typically been ignored in discussions of the welfare effects of the capital income tax. If capital is highly mobile internationally, then, a fundamental result in optimum tax theory indicates that high taxes should not be imposed on activities whose supply and demand are price elastic; capital investments should be treated more lenient than other activities. The increased tax elasticity of capital raises the question of whether the financial requirements necessary to sustain the welfare state can be maintained in an open economy without the loss of national welfare. This paper examines the problem of capital mobility in the context of national welfare and provides a survey of recent results in the literature. Bent Vale PRIVATE INVESTMENTS AND ASYMMETRIC INFORMATION how can the Norwegian authoritises influence the investments This paper provides an overview of some theories on asymmetric information in financial markets and the implications for real investments. These theories yield predictions about investment behaviour entirely different from new classical theory on investment. One example: The financial positions of firms may influence the level of investments. The theories in consideration also lend support to accelerator like investment relations, relations quite common in macroeconometric models. Fiscal policy may be of large significance to the level of real investments.

307 MELDING FRA REDAKSJONEN For å sikre den faglige kvaliteten på de arbeider som blir publisert i tidsskriftet, er redaksjonen helt avhengig av konsulenter. I løpet av det siste året har en rekke personer virket som konsulenter, og deres innsats har vært til uvurderlig hjelp. Redaksjonen i Norsk Okonomisk Tidsskrift vil derfor rette en stor takk til folgende personer for den innsats de har lagt ned for å bevare NOT som et viktig tidsskrift i det norske økonommiljøet: Jan Erik Askildsen, Erling Barth, Morten Berg, Erik BiOrn, Kjell Arne Brekke, Øyvind Bøhren, Gunnar Bårdsen, Fredrik Carlsen, Vidar Christiansen, Jan Morten Dyrstad, Erling Eide, Tore Ellingsen, Sverre Grepperud, Steinar Holden, Aanund Hylland, Kåre Johansen, Thore Johnsen, Kjell Erik Lommerud, Diderik Lund, Knut Anton Mork, Ragnar Nymoen, Tone Ognedal, Asbjørn Rødseth, Knut Røed, Agnar Sandmo, Erling Steigum jr., Bernt Stigum, Nils Martin Stolen, Bjarne Strøm, Steinar StrOrn, Tore Thonstad, Hege Torp, Ragnar Torvik, Haakon Vennemo, Erling Vardal, Rolf Aaberge, Asbjørn Aaheim og Jørgen Aasness.

308 Professor Wilhelm Keilhau's Minnefond Fondet har vesentlig gitt støtte til dekning av trykkingsutgifter ved utgivelse av Økonomiske forskningsavhandlinger samt til reise- og oppholdsutgifter ved aktiv deltagelse ved Økonomisk faglige kongresser eller forskningsprosjekter. Dette vil fortsatt være hovedretningslinjen for fondets virksomhet. Fondet kan også gi støtte til forskere som Ønsker d utvide sine kunnskaper pd et spesielt felt innen den Økonomiske teori og av den grunn Ønsker et kortvarig opphold ved en forskningsinstitusjon som har spesiell kompetanse innen dette felt. Professor Wilhelm Keilhau's Minnefond er et «siste utvei fond» på den måten at det er først når andre former for støtte ikke er tilgjengelig eller ikke er tilstrekkelig at støtte fra fondet kan bli aktuelt. Skriftlig søknad sendes til Høegh Invest A/S Postboks 2596 Solli, 0203 Oslo Telefon 22 86 97 00

VEILEDNING FOR BIDRAGSYTERE 1. Norsk økonomisk Tidsskrift tar sikte på å trykke økonomiske artikler både av empirisk og teoretisk art. Tidsskriftet tar imidlertid ikke sikte på å bringe teknisk høyt spesialiserte bidrag med en begrenset leserkrets. Rent teoretiske artikler bør enten være oversikter der forfatteren gir en innføring av allmen interesse, eller de bør være rettet mot en konkret problemstilling av interesse for norske lesere. Tidsskriftet tilstreber forøvrig å være et forum for empiriske studier av norske økonomiske forhold, og for analyse av og debatt omkring norsk økonomisk politikk. 2. Manuskriptet sendes i tre eksemplarer til Sosialøkonomenes forening. Manuskriptet bør generelt ikke være lengre enn 25 maskinskrevne sider. Et sammendrag på ikke over hundre ord legges ved. Sammendraget skal også oversettes til engelsk. Manuskript som er akseptert for publisering ønskes også tilsendt på diskett, merket med navn og koder. 3. Tabeller, figurer, appendikser, fotnoter og referanser bør følge etter selve teksten. I teksten angis omtrentlig hvor tabeller og figurer skal trykkes. 4. Referansene skal ha følgende form: Johansen, L. (1982): Kriser og beslutningssystemer i samfunnsøkonomien. Universitetsforlaget, Oslo. Strand, J. (1983): «Structure and Efficiency of Reputational Labor Contracts», Stanford Workshop on Factor Markets, Research Paper No. 46. Isachsen, A. J. og J. T. Klovland (1982): «Pengemengde og inflasjon, hvordan gikk det?», Sosialokonomen 36 Nr. 1, 11-13. 5. Referanser i teksten skal være til forfatter og årstall, eksempelvis Johansen (1982). 6. Forfattere mottar 20 gratis særtrykk av artikler. Flere særtrykk kan bestilles.

Retur: Norsk Økonomisk Tidsskrift Postboks 8872 Youngstorget 0028 OSLO Blad i postabonnement ISSN 0039-0720 Trykk Grafisk Hus as, Bergen