Den finansielle verktøykassen v/harald Koch-Hagen KLP Kapitalforvaltning

Transkript

1 Den finansielle verktøykassen v/harald Koch-Hagen KLP Kapitalforvaltning Den norske aktuarforeningens seminar om balansestyring i et fair value Regime, Solvency II

2 Disposisjon Dagens risikofaktorer og bruk av verktøykassen Hva skjer i fremtiden? Utfordringer ved bruk av verktøykassen i fremtiden

3 Utviklingen i derivatmarkedet Renteswapper globalt Hovedstol milliarder dollar Kilde: Dynamic term structure modeling

4 Utviklingen i derivatmarkedet Antall derivatkontrakter OBX future Oslo Børs Kilde: Oslo Børs

5 Risikofaktorer aktivasiden % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % -10 % -20 % -30 % -40 % 10 Y St at 3M NIBOR Aksjerisiko dominerende på kort sikt Global aksjer Norske aksjer 1990 Aksjer mest volatile aktivaklasse på balansen Renterisiko dominerende på lang sikt Rentenivå vedvarende lavere enn garantert rente

6 Styring av aksjerisikoen Etter aksjefallet i endret livselskapene strategi fra tradisjonelle fixed-mix/buy-and-hold strategier til dynamiske strategier En dynamisk strategi innebærer løpende justering av risikoen i takt med den risikobærende evne Dette gir en konveks avkastningsprofil Graden av konveksitet bestemmes av multiplikatoren Derivater viktig i slike strategier Gjennomføring av strategi Konstruksjon av strategi

7 Konkav versus konveks investeringsstrategi Porteføljeavkastning Avkastning aksjer Fixed mix CPPI Opsjonsbasert CPPI strategi

8 Simulering CPPI med ulike multiplikatorer cppi m=3(brun) og m=4(blå) 1,40 1,38 1,35 1,33 1,30 1,28 1,25 1,23 1,20 1,18 1,15 1,13 1,10 1,08 1,05 1,03 1,00 0,98 0,95 eiendels avkastning 65 % 60 % 55 % 50 % 45 % 40 % 35 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % -10 % -15 % -20 % -25 % -30 % -35 % aksjeavkastning m = 3 (cppi) bond m = 4 (cppi)

9 35,00 % 30,00 % 25,00 % 20,00 % Opsjonsstrategier etter 12 mnd (aksjer + put) 1,20 1,18 1,15 1,13 1,10 1,08 1,05 1,03 1,00 0,98 0,95 15,00 % 10,00 % 5,00 % 0,00 % -5,00 % -10,00 % -15,00 % -20,00 % -25,00 % -30,00 % -35,00 % m = 3 (cppi) bond 95 put 30mrd 92 put 30mrd

10 40,00 % 35,00 % 30,00 % 25,00 % 20,00 % 15,00 % Bare fantasien som setter grenser... 1,20 1,18 1,15 1,13 1,10 1,08 1,05 1,03 1,00 0,98 0,95 10,00 % 5,00 % 0,00 % -5,00 % -10,00 % -15,00 % -20,00 % -25,00 % -30,00 % -35,00 % m = 3 (cppi) bond null kost

11 Derivatbruk internasjonalt Regulatoriske endringer globalt har ført til sterkt økende bruk av derivater Kjente case er blant annet: Livselskapene i UK o Innføring av markedsverdivurdering innen annuitetsprodukter o Kunde kunne velge mellom utbetaling til markedsrenten (som velges ved høy rente) eller garantert minimumsrente (som velges ved lav rente) o For å sikre seg mot denne risikoen kjøpte livselskapene store mengder renteopsjoner o Denne aktiviteten førte til at lange UK renter dekoblet fra lange Euro renter samtidig som implisitt volatilitet på disse renteopsjonen steg i været Pensjonskasseene i danmark o Innføring av markedsverdi på aktuarielle avsetninger og strengere stresstester på aksjer o Dette førte til store mengder kjøpt av renteopsjoner og også aksjeopsjoner. Disse opsjonene bidro til at pensjonskassene ble solvente iht. stresstesten o Påvirket Euro renter

12 Solvency II kommer (før eller senere) Solvency II blir innført om noen år... Markedsverdivurdering av både aktiva- og passivasiden etter prinsippet om realistisk verdivurdering ( fair value ) Mer omfattende og generelt strengere stresstester Merk at alle opsjoner i kontraktene skal hensyntas Gir økt fokus på risikostyring og effektive metoder for å tilfredsstille kravene I Norge har tilsynet innført et lignende regime med stresstestbasert tilsyn Testene setter foreløpig ingen kapitalkrav, men kan være en indikator for hvordan Solvency II vil se ut i Norge Solvency II vil lede til større bruk av derivater i livsforsikring

13 Nytt stressstestbasert tilsynsverktøy I det nye stresstestbaserte tilsynsverktøyet skal livselskapene verdivurdere de aktuarielle forpliktelsen til markedsverdi Det gis også mulighet for å regne med fremtidig prising av rentegarantien noe som reduserer durasjonen Det er imidlertid vesentlig forskjeller mellom private og kommunale ordninger; I private ytelsesordninger hensyntas 50 prosent av fremtidige rentegarantipremier, mens 90 prosent hensyntas i kommunale ordninger Bakgrunnen for dette er at fripolisene i private ordninger har overskuddsdeling, mens fripolisene i kommunal sektor, oppsatte rettigheter, har prising av rentegarantien Rentegarantien vil således (regulatorisk) halvere durasjonen i private ordninger og nær eliminere den i kommunale ordninger Det argumenteres også for at diskonteringsgevinsten blir null i ytelsesordninger fordi alt overskudd skal tilføres kunden Dette gir for private ytelsesordninger en meget konveks passivaside

14 Grafisk fremstilling av passivasiden Passivasiden vil ha føgende konvekse profil Verdi passiva 0% av rentegaranti teller 50% av rentegaranti teller Aktive ordninger til garantert rente (kontoføring) 100% av rentegaranti teller Grunnlagsrente Diskonteringsgevinst for fripoliser med 20% telling Rentenivå lange renter

15 Hvordan hedge passivasiden? Lange obligasjoner? Ingen god hedge fordi disse generer negative verdier hvis renten stiger, mens passivasiden går sidelengs med renter over grunnlagsrenten Lange obligasjoner klassifisert som anlegg/htf godt instrument i kommunale ordninger Rentederivater? En receiver swapsjon gir deg rettighet på tidspunkt T (f.eks 2 år) til å inngå en receiver swap o En receiver swap er en kontrakt hvor man hvert år mottar en fast rente i f.eks 10 år og hvert år betaler den flytende renten Er de lange rentene høye villdette være en verdiløs rettighet Er de lange rentene lave vil denne rettigheten være mye verdt Herav den konvekse opsjonsprofilen med lik form som passivasiden

16 Obligasjoner vs receiver swapsjoner Obligasjon og swapsjon (med lik løpetid og rente på swap og obligasjon) ved forfall på opsjonen verdiprofil ved opsjonsforfall: Verdi passiva Kupong/fastrentenivå i swap Verdi obligasjon Verdi swapsjon Rentenivå lange renter

17 Praktiske problemer Vi har både et durasjons og konveksitetsproblem i Norge Begrenset tilbud av lang durasjon Svært begrenset marked for rentederivater De norske selskapene har begrenset solvenskapital Mindre enn i f.eks. Sverige hvor selskapene har samlet opp bufferkapital og ikke gitt ut midler via premiefond Bransjen vil derfor kunne få betydelige problemer ved innføring av Solvens II Hva skal vi gjøre?

18 1. Bør livseslskaper reguleres under Solvency II? Solvency II er et europeisk regelverk Regelverket er spesialisert mot skadeselskaper og livselskaper som utsteder livsforsikringer og annuitetsprodukter Regelverket er ikke ment å være skreddersydd for tjenestepensjon Det er IORP (institutions for occupational retirement provision) regelverket som regulerer tjeneste pensjon i europa. Denne tjenestepensjonen er organisert i pensjonskasser Tjenstepensjon utgjør en stor del av livselskapenes balanse Normativt sett burde tyngden av ordnigene i Norge vært regulert under IORP Reguleringen av tjenestepensjon i Europa kommer etter Solvency II Denne reguleringen er ikke avklart ennå

19 2. Flytterett problematikk i nytt regime Flytterett til kontoverdi er en utfordring i et fair value regime Anta et livselskap har aktiva som perfekt matcher passiva (durasjon 20) og markedsrentene ved tid lik null(flat kurve) = garantert rente = 4% Anta videre at rente kurven stiger til 5% ved T=1 Regulatorisk 100 Marked 100 Regulatorisk 104 Marked 84 Regulatorisk Marked T=0 T=1 T=2 Ved flytterett til kontoverdi ville en rasjonell kunde flyttet ved tid T=1 og fått 5% på 104 kr i stedet for 5% på 84 kr I et lavrente scenario ville ingen livselskap tatt i mot kunden da markedsavsetningen ville være 124 men kunden kun ville komme med 104 kr

20 3. Overskuddsdeling og diskonteringsgevinst Anta et livselskap har en passivaside med durasjon 20 og garantert rente på 4%, størrelsen på premiereservene er 100 Anta flat rentekurve og et rentenivå på 5%. Markedsverdien av passivasiden er da 80 La oss tenke oss at et nytt livselskap tar over forpliktelsene, dette selskapet vil kunne nøye seg med 80kr for å ta over forpliktelsene (se bort fra krav om solvenskapital) Det nye selskapet vil kunne kjøpe obligasjoner med 5% rente (emitert til pari) for en hovedstol på 80. Dette vil gi årlig kupong på 4 (5%*80), nøyaktig det samme beløpet som er garantert på premiereservene Det vil altså ikke bli noen overskuddsdeling De 20 kronene som passiva har sunket med vil altså være en diskonteringsgevinst

21 Oppsummering I dagens regime har vi en verktøykasse som fungerer greit I fremtiden har vi også en verktøykasse som i teorien fungerer greit I praksis er det imidlertid enkelte utfordringer som må løses

22

23 Vedlegg

24 Dynamisk (CPPI) vs. Fixed mix Lik gjennomsnittlig aksjeandel Lik risiko 1,4 y = -0,0568x 2 + 0,4184x + 0,6746 y = 0,1155x 2 + 0,0418x + 0,8737 1,4 y = 0,1155x 2 + 0,0418x + 0,8737 y = -0,0539x 2 + 0,3299x + 0,7633 Totalavkastning 1,3 1,2 1,1 1 const mix cppi Totalavkastning 1,3 1,2 1,1 1 const mix cppi 0,9 0,9 0,8 0,55 1,05 1,55 2,05 Aksje avkastnig 0,8 0,55 1,05 1,55 2,05 Aksje avkastnig Avkastning CPPI < Avkastning Fixed mix Avkastning CPPI > Avkastning Fixed mix Generelt vil Fixed mix gjøre det bedre i år med aksjeavkastning rundt forventningen Men hvor ofte er avkastningen rundt forventningen?