ECON 1310: Forelesning nr 9 (27. mars 2008)

Transkript

1 ECON 1310: Forelesning nr 9 (27. mars 2008) Ragnar Nymoen Økonomisk institutt. Universitetet i Oslo. 25. mars

2 1 Innledning Vi ser fortsatt på selve grunnmodellen for valutamarkedet. Det er to hovedmotiver bak handel med valuta: 1. Kjøp og salg av varer og tjenester over valutagrenser, altså internasjonal handel med varer og tjenester; Fra ett enkelt lands synsvinker: import og eksport. 2. Internasjonale kapitalbevegelser som følge av stadig pågående plassering og omplassering av finansiell formue. 2

3 Litt om foholdet mellom kapitalbevegelser og handelsoverskudd Tall for valutahandel finnes på Norges Banks hjemmesider. I løpet av uke 51 i 2007 ble det registrert valutakjøp for 129 mrd kroner og salg for 121 mrd kroner. (Det var transaksjoner.) Handelsbalansen med utlandet tilsier handelsmotivert valutasalg (eksport) på 24mrdogvalutakjøp(import)på 15 mrd i løpet av en uke i 4. kvartal Dette illustrerer at på dags- og ukebasis er valutamarkedet dominert av de internasjonale kapitalbevegelsene. Som en forenkling kan vi ført se bort fra den effekten som handelsbalansen har på valutamarkedet i et løpet av litt lengre tidsperspektiv. 3

4 2 Modell for valutamarkedet. Siden det er Norges Banks som har monopol på å trykke norske kroner, så erdet også Norges Bank som til syvende og sist etterspør den valutamengden som er motstykket til den netto kronebeholdningen som private investorer (spekulanter og porteføljeforvaltere) velger å sitte med. Det betyr at nettoetterspørselen etter valuta (euro i vårt eksempel) bestemmes av Norges Bank. Et annet navn på denne nettoetterspørselen er Norges Banks valutareserver. 4

5 Norges Bank er ikke som andre aktører: Den spekulerer nemlig ikke, og etterspørselen etter valuta er dermed helt uelastisk: Den utgjør en vertikal strek i et pris-kvantum diagram, med E langs prisaksen og valutabeholdning (V ) langs kvantumsaksen. Tilbudet av valuta kan vi tegne som en stigende linje i samme diagram som viser at tilbudet øker når prisen øker, akkurat som for andre varer (valutakursen kroner/euro er jo prisen på varen). Vi ser nærmere på valutamarkedet ved hjelp av en slikt markedskryss. 5

6 kroner/euro Tilbud av valuta til Norges Bank E Etterspørsel etter valuta V R Valuta (mrd euro) Figur 1: Valutamarkedet i likevekt. V R = Norges Banks valutareserver. Likevektsvalutakursen er angitt som E langs den vertikale aksen. 6

7 Hva mer bestemmer valutatilbudet? Den viktigste faktoren bak valutatilbudet, forruten valutakursen selv er den såkalte risikopremien, som er risikopremie = i i v e der i er nominell rente i Norge, i er renta i euroområdet og v e betegner den forventede prosentvise økningen i E i løpet av en periode. v e kalles ofte den forventede depresieringsraten. Sett at i = 10%. Da er avkastningsraten på plassering i kroneverdipapirer 10%. Hvis i = 5% er avkastningeraten på den alternative euro- plasseringen 5%. Før jeg trekker inn at krona kanskje vil depresiere i løpet av renteperioden tilsier dette at jeg jeg bør plassere hele min finansformue i kroner. Men dersom v e =6%såviljegfåigjen6%merkronernår jeg veksler inn min euro etter at de har stått til 5% forrenting i én periode. Med 6% depresieringsforventning bør jeg altså investere alt i euro selv om renta er dobbel så høyi Norge som i euro-land. 7

8 Altså: En investor får høyest avkastning av å investering i kroner hvis i>i +v e (positiv risikopremie), og i euro hvis i<i + v e (negativ risikopremie). Dersom alle investorer kun ser på forventet avkastning, og alle har samme informasjon og forventninger så har vi såkalt perfekt kapitalmobilitet. Med perfekt kapitalmobilitet vil i > i + v e medføre at alle vil sitte med kun kroner, mens i < i + v e gir det motsatte: alle vil investere hele sin formue i euro. Den eneste muligheten for likevekt er at handelen utligner hele avkastningsforskjellen, slik at risikopremie blir null: i = i + v e. Denne likheten kalles udekket renteparitet, uncovered interest rate parity, UIP, og karakteriserer tilfellet med perfekt kapitalmobilitet. 8

9 Det er viktig å huske at perfekt kapitalmobilitet betegner noe annet enn et fritt og deregulert valutamarked. UIP karakteriserer et spesialtilfelle av et slikt fullstendig liberalisert marked. Empirisk finnes det liten støtte for UIP. Det betyr ikke at kapitalmobiliten ikke kan være svært høy, bare at den ikke er helt perfekt. Dette kan som nevnt skyldes at investorene har forskjellig holdning til risiko, at det finnes transaksjonskostnader (selv om de er små) og at investorene har forskjellige forventninger. 9

10 Den stigende tilbudskurven i figur 1 er basert på imperfekt kapitalmobilitet. Vi kan skrive likningen for tilbudskurven som: V T = β 0 + β 1 E + β 2 (i i v e )+β 3 Z (1) β 1 > 0ogβ 2 > 0 der Z betegner andre faktorer som påvirker tilbudet av valuta. I Norge er det nærliggende åtenkepå oljeprisen. Men som daglige kommnetarer til kursbevegelsene viser, så er det en nærmest uendelig rekke av (ofte situasjonsbestemte) faktorer som inngår i Z. F.eks blir det sagt at internasjonal finansuro/krise gjør at investorene søker vekk fra små valutaer som har et rykte om stor kursvariasjon. I så fall kan vi kanskje tenke at Z har blitt redusert fra høsten 2007 av (til omtrent nå)? β 1 er helningskoeffisienten på tilbudskurven. Vi forbinder liten β 1 med lav grad av kapitalmobiliteten, og stor β 1 med høy grad av kapitalmobilitet. β 2 måler med hvor mange mrd euro valutatilbudet øker når risikopremien øker med ett prosentpoeng. Endringer i risikopremien skifter altså tilbudskurven for valuta. 10

11 kroner/euro Relativt lav kapitalmobilitet Høy grad av kapitalmobilitet Valuta (mrd euro) Figur 2: Valutamarkedet: Tilbudskurver med høy og lav grad av kapitalmobilitet 11

12 kroner/euro Tilbud før høyere risikopremie Tilbud etter økt risiikopremie V R Valuta (mrd euro) Figur 3: Økt risikopremie (økt i, redusert i eller redusert υ e.) 12

13 3 Valutakursregimer I et fastkursregime blir pengepolitikken lagt opp med sikte på å holde valutakursen stabil. Devaluering er tillat, men da med forholdsvis lange mellomrom for at regimet skal være et troverdig fastkurtsregime mellom devalueringene. Slike praktiske fastkursregimer kalles regimer med fast men justerbar valutakurs. I det rendyrkede tilfellet som vi får fram i vår modell er valutakursen åbetrakte som en eksogen variabel, og valutareservene er en endogen variable Med flytende kurs er målsettingen med pengepolitikken å stabilisere en annen nominell størrelse enn selve valutakursen. Populære målvariable, som befinner seg utenfor selve valutamarkedet, er pengemenden og inflasjonsraten (som ved inflasjonsstyring). I det rendyrkede flytkursregimet er valutakursen en endogen variabel, og valutareservene er en eksogen variabel. Vi kan bruke en figur tilsvarende figur 3 til å illustrere hva som karakteriserer et fastkursregime og et regime med flytende kurs. 13

14 kroner/euro Tilbud før høyere risikopremie Tilbud etter økt risikopremie E E A C B Fast kurs: A B. Økte valutareserver. Flytende kurs: A C. Sterkere valutakurs. V R V R Valuta (mrd euro) Figur 4: Virkning av økt risikopremie under fast og flytende kurs. 14

15 Det at valutareservene blir endogene i fastkursregimet i figuren gjenspeiler at virkemidlet i dette regimet består av intervensjoner i valutamarkedet: Norges Bank øker sin etterspørsel etter euro (og reduserer sin etterspørsel etter kroner, se nedefor). I flytkursregimet framkommer ikke virkemiddelbruken like tydelig. Men vi kan tenke oss at skiftet i tilbudskurven skyldes at Norges Bank har justert opp renta, som er det pengepolitiske virkemidlet for ånåinflasjonmålet. Siden Norges Bank ikke vil intervenere for å stabilisere kursen i et slikt regime er ikke valutareservene noe aktuelt virkemiddel og kursen styrkes slik at markedet igjen kommer i likevekt. 15

16 Det vi nå har sett på er bare de to rene hovedtypene av valutakursregimer. Men har blitt (og blir) praktisert mange andre varianter. Et viktig eksempel er et fastkursregime med der både E og V R er eksogne, men der renta er endogen og blir brukt som virkemiddel til å stabilisere kursen. I Norge og Sverige var dette regimet i bruk på 1990-tallet i forbindelse med at det ble spekulert i devaluering av (svenske og) norske kroner. Vi kan se spor av disse episodene i rentestatistikken for perioden renten ble satt svært høyt for å holde kursen stabil men spekulantene vant til slutt. Legg altså merke til at renta kan være et virkemiddel både i et fastkusregime og i et flytregime,selvomviidagjoselvsagtforbinderrentamedflytende valutakurs og målsetting om stabil inflasjon. 16

17 4 Valutamarkedet og kronemarkedet Vår modell for bestemmelse valutakursen og valutareservene viser likevekten i valutamarkedet. Men vi kunne fått fram de samme konklusjonen med å betrakte markedet for kroner. Dette er fordi kronemarkedet bare er speilbildet av valutamarkedet: Overskudstilbud av euro betyr at det er overskudsetterspørsel etter kroner. Likevekt i valutamarkedet betyr at markedet for kroner er i likevekt. omvendt. Og Likevektsvalutakursen sørgef altså for likevekt i begge markeder. 17

18 Dette er en illustrasjon av et generelt prinsipp i økonomisk teori for generell likevekt: Dersom vi studerer likevekten i N markeder så følger det av likevekt i N 1markederatogså det siste markedet er i likevekt. I generell likevekt blir det bestemt N 1 relative priser (her er den ene relative prisen valutakursen selv). Dersom vi tegner likevekten i kronemarkedet med E på den vertikale aksen, blir etterspørselen etter kroner stigende i prisen. For å unngå det uvante med en stigende etterspørselskurve foretrekker mange (inkl Holden) å sette 1/E på den vertikale aksen, slik at etterpørselskurven er fallende. Men for åfå fram poenget med samtidig likevekt i de to markedene må vi beholde E på aksen: 18

19 E Tilbud av valuta til Norges Bank E Etterspørsel etter kroner Etterspørsel etter valuta V R Valuta Norges Bank netto gjeld Kroner Figur 5: Likevekt i krone- og valutamarkedet. 19

20 E Tilbud av valuta til Norges Bank E Etterspørsel etter kroner A B A B C C V R Valuta Norges Banks netto gjeld Kroner Figur 6: Effekt av en innenlandsk renteøkning på likevekten i krone- og valutamarkedet. 20

21 5 Betydningen av handelsbalansen Vi har hittil rendyrket en modell for internasjonale kapitalbevegelser. Dette betyr ikke at valutaimport som følge av overskudd på handelsbalansen er uviktig for valutamarkdet, bare at overskuddet må vare ved i noe tid for at overskuddet skall monne som skift i tilbudet av valuta. Et varig overskudd på handelsbalansen vil skifte tilbudskurven gradvis til utover mot høyre i figuren. Resultatet er en gradvid appresiering ved flytende kurs, og økende valutareserve ved fast kurs. 21

22 kroner/euro nå 1 mnd fram 2 mnd fram 6 mnd fram E V R Valuta (mrd euro) Figur 7: Effekten av et handelsoverskudd som varer ved. 22

23 6 Spot- og terminmarkedet. Modellen passer best på det såkalte spotmarkedet for valuta, dvs levering samme dag. I dag foregår mange transaksjoner ved hjelp av terminkontrakter, dvs med levering om f.eks 3 eller 6 måneder, til en kurs som bestemmes i markedet i dag. Et viktig motiv for å terminhandel er å sikre seg mot valutarisiko prisen er jo kjent i dag. Siden terminmarkedet er stort, skulle en tro at vår modell utelater mye viktig for bestemmelse av valutakursen. Men dette er faktisk ikke noe problem, fordi det eksisterer et bånd mellom spotkursen og terminkursen, som går fra spotmarkedet og til terminmarkedet. Vi kan ikke gå nærmereinnpå dette her, det er stoff for videregående kurs. 23