Fondsemisjon Omfang Likviditetseffekt Informasjonseffekt Oppgaver

Transkript

1 Innhold 1 INNLEDNING OG OVERSIKT Bakgrunn Analyseoppgaver Finansieringsprosjekter Forventet kontantstrøm Oppgaver RELEVANT RISIKO Innledning Prosjektrisiko for eierne Risiko for bedriften Risiko for eierne Porteføljers risikomål Varians og standardavvik Risikoholdning og risikokompensasjon Risikoholdning Risikokompensasjon Diversifisering og risikokompensasjon Relevant risiko Samvariasjon Korrelasjonskoeffisient og risikoeffekt Porteføljers forventning og risiko Diversifisering og risikoreduksjon Diversifiserbar og ikke-diversifiserbar risiko Tre risikotyper Beta Karakteristisk linje Betaestimater Udiversifiserte eiere Hovedpoenger Oppgaver RELEVANT RISIKO OG KAPITALKOSTNAD Innledning Effisiente porteføljer Effisienslinjen Effisienslinjen med risikofritt alternativ Tofondsresultatet Kapitalmarkedslinjen Innhold 9

2 3.3 Kapitalverdimodellen Markedsporteføljen i likevekt Risiko og kapitalkostnad i likevekt Estimater til KVM KVM for egenkapital og gjeld KVM for totalkapital Beta for gjeld KVM uten skatt Kapitalkostnad for nye prosjekter Kapitalkostnad for prosjekt kontra bedrift Beslutningsfeil med bedriftens kapitalkostnad Bedriftsdiversifisering Eierdiversifisering kontra bedriftsdiversifisering Konglomeratrabatt Verdiskapende konglomerater Alt i alt Informasjonseffisiens Tre effisienstyper Effisiensmekanismer Teknisk analyse og fundamentalanalyse Effisiens og ineffisiens Empiri som støtter effisienshypotesen Anomalier Anomalier i kritisk lys Effisiens som verdiskaper Kapitalverdimodellen i praksis Forutsetninger Tester av KVM Til KVMs forsvar Risikoanalyse med tradisjonelle metoder Følsomhetsanalyse Scenarioanalyse Simulering Beslutningstre Oppgaver FINANSIERING: EN OVERSIKT Innledning Finansieringsbeslutninger Gjeldsgrad og verdiskaping Investering og finansiering som en pakke Dividende Opsjoner Innhold

3 5 LANGSIKTIGE FINANSIERINGSFORMER Innledning Kapitalmarkedets hovedoppgaver Kanalisere og samle kapital Omfordele og spre risiko Verdsette økonomisk virksomhet Imperfeksjoner i kapitalmarkedet Ordinære lån Lånebetingelser Statlig kreditt Obligasjonslån Tegning Notering Obligasjonsprisen Beregning av obligasjonspris Effektiv rente Terminstruktur Terminstrukturens form Forventningsteorien Spotrente og implisitte terminrenter Inflasjonsforventninger Risiko Rentefølsomhet Løpetid Kupongrente Varighet Konvertible obligasjoner Konvertering Verdien av en konvertibel obligasjon Warrants Bokbasert kontra markedsbasert egenkapital Eiernes rettigheter og risiko Bokverdi Markedsverdi Omsetning av egenkapital Emisjon Annenhåndsomsetning Eierstruktur på Oslo Børs Tegningsretter Tegningsrettens verdi Teoretisk verdi og markedsverdi Tilbakekjøp av egne aksjer Aksjesplitt og fondsemisjon Aksjesplitt Innhold 11

4 Fondsemisjon Omfang Likviditetseffekt Informasjonseffekt Oppgaver GJELDSGRAD OG RISIKO Innledning Investeringsrisiko Kilder for investeringsrisiko Finansieringsrisiko Gjeldsgrad og faste forpliktelser Gjeldsgrad og overskudd Gjeldsgrad og systematisk risiko Investeringsrisiko Aksjerisiko Oppgaver GJELDSGRAD OG VERDI I PERFEKTE KAPITALMARKEDER Innledning Oppsplitting av kontantstrømmen Arbitrasje og likevektsverdier Verdiberegninger Forutsetninger Kapitalkostnad og verdi Utvidelser M&M og KVM Oppgaver GJELDSGRAD OG VERDI MED IMPERFEKSJONER Innledning Skatt og kontantstrøm Overskudd og kontantstrøm Ettleddsskatt Toleddsskatt Det norske skattesystemet Kontantstrøm med toleddsskatt Netto skattefordel ved gjeld Skatteminimerende gjeldsgrad Netto skattefordel ved gjeld i Norge Skatt, gjeldsgrad og verdi Gjeldfritt selskap Selskap med gjeld Oppsummerende eksempel M&M med ettleddsskatt Innhold

5 8.4 Skattesystem og rentenivå Indifferens Miller-likevekt (rente-likevekt) Tolkning Sammenfattende figur Skatt i kapitalverdimodellen Skattefaktoren s* Skattefaktoren i KVM KVM for gjeld og totalkapital KVM for alternative skattesystemer Andre imperfeksjoner Emisjonskostnader Vekst kontra kontroll Asymmetrisk informasjon Interessekonflikt mellom eierne og ledelsen Interessekonflikt mellom eierne og kreditorene Finansielle krisekostnader Sammenfattende figur Oppsummering Oppgaver SAMMENKOPLEDE INVESTERINGS- OG FINANSIERINGSPROSJEKTER Innledning Gjeldskapasitet Målsatt gjeldsandel Bedriftens kontra prosjektets gjeldsandel Beregning av gjeldskapasitet Justert nåverdi Investeringsverdi Renteskattegevinst Billig lån Billig lån og renteskattegevinst Emisjonskostnader Sammenfatning om finansieringsverdi Kapitalkostnad for investeringsverdien Investeringsverdi i Miller-likevekt Investeringsverdi ved ettleddsskatt Totalkapitalmetoden Egenkapitalmetoden Sammenligning Gjeldskapasitet Kilder for finansieringsverdi Håndtering av investerings- og finansieringsrisiko Alt i alt Innhold 13

6 9.7 Oppgaver DIVIDENDE Innledning Varianter Kontantdividende Tilbakekjøp av egne aksjer Opphørsdividende, fondsemisjon og aksjesplitt Utbytteaksjer og naturalier Praksis Bransjemønstre i dividendepolitikken Lintner-modellen Tilbakekjøp Norsk dividendepolitikk gjennom 30 år Norge kontra andre land Dividende kontra nettodividende Dividende og avkastningskrav Dividende og pålydende Irrelevans Forutsetninger Formueseffekt for eierne Likviditet Transaksjonskostnader Unoterte selskaper Signalfunksjonen Si noe, men ikke alt Dividendeendring og kursendring Budbringer og budskap Interessekonflikter Dividende og fri kontantstrøm Dividende som lønnsomhetsårsak Gjennomlysing Insentiver for eier og leder Empiri Skattekonsekvenser Skattebaserte dividendeinsentiver Skatteklientell Gordon-modellen Oppsummering Oppgaver OPSJONER Innledning Grunntrekk ved opsjoner Innhold

7 Opsjoner på ulike eiendeler Standardisert opsjonskontrakt Investors kontantstrøm Opsjonens kontantstrøm ved forfall Opsjon, aksje og risikofritt prosjekt Salg-kjøp-paritet Kontinuerlig forrentning Arbitrasje og salg-kjøp-paritet Opsjonsverdi før forfall Opsjonsverdi og aksjekurs Opsjonsverdi, innløsningskurs og kontraktstid Opsjonsverdi og aksjens volatilitet Opsjonsverdi og rente Opsjonens fem verdibestemmende faktorer Binomisk opsjonsprismodell Sikringsportefølje Kontrollregning Generell innsikt fra enkel modell Black-Scholes-modellen Verdien av en kjøpsopsjon Beregnet og observert opsjonsverdi Forutsetninger Binomisk modell og BS-modell Sikringsportefølje Estimering av volatilitet Empiriske tester Opsjonstankegang i klassisk finans Kapitalstruktur og opsjonsverdi Endret investeringsrisiko Realopsjoner Verdidriverne i en realopsjon Realopsjonstyper Verdien av fleksibilitet Risiko i KVM kontra i OPM Opsjonens systematiske risiko Oppgaver AVRUNDING Innledning Risiko Kapitalverdimodellen Udiversifiserte eiere Risiko og interessekonflikt Fleksibilitet Innhold 15

8 Risikoreduksjon Analysekostnader Informasjonseffisiens Beskyttelse mot egen uvitenhet Ineffisiens og lønnsomhet Verdiskapende prosjekter Imperfekt kapitalmarked Investering kontra finansiering Verdiskapende investeringer LØSNINGSFORSLAG Kapittel Kapittel Kapittel Kapittel Kapittel Kapittel Kapittel Kapittel Kapittel Kapittel LITTERATUR STIKKORD Innhold