Tilbake til fundamentale drivere i boligmarkedet

14 September 2017 Tilbake til fundamentale drivere i boligmarkedet Joachim Bernhardsen Det norske boligmarkedet har kjølnet betydelig. Etter flere år med kraftig vekst spør flere nå om vi står overfor et betydelig boligprisfall. Boligprisene vil utvikle seg svakere fremover, men vi tror faren for et bredt boligprisfall er begrenset. Et Oslo-fenomen Nedturen i boligmarkedet startet i begynnelsen av året. Veksten avtok før boligprisene begynte å falle utover våren. Boligprisene har nå falt i fem måneder på rad. For landet som helhet er boligprisene så langt ned 2% fra toppen i mars. I Oslo er prisene ned 7%. Figur 1: Oslo vs landet, månedlig prisvekst, sesongjustert

Tallene overfor reflekterer et viktig poeng; At boligprisen faller er først og fremst et Oslo-fenomen. Boligmarkedet har absolutt kjølnet i store deler av landet, men det er kun Oslo-markedet som faller markert. Denne utviklingen må ses i sammenheng med den kraftige prisoppgangen i Oslo-markedet i or. I snitt steg Oslo-prisene med nærmere 25%, mindre leiligheter steg trolig enda mer. Den kraftige boligprisveksten førte til at det fra nyttår ble innført strengere krav til bankenes utlånspraksis. Det ble innført særegne krav for Oslo. Dette ble starten på nedturen, men som jeg skal vise nedenfor var Oslo-markedet uansett modent for en korreksjon. Nye boliglånskrav De nye kravene (Tabell 1) har i varierende grad virket innstrammende på boligmarkedet. Vi har gode indikasjoner på at spesielt LTI-kravet (Loan to income) er en begrensning. Trolig er begrensningen sterkest i og rundt Oslo. Her er boligprisene høyest slik at boligkjøperne vil ha en høyere belåningsgrad. Også Oslokravet om 40% egenkapital ved kjøp av sekundærbolig har virket dempende: Det har gjort det vanskeligere å investere i en sekundærbolig. Tabell 1: Den nye boliglånsforskriften ble innført 1. januar 2017

Forskrift om krav til nye utlån med pant i bolig (boliglånsforskriften) For landet: Samlet bruttogjeld begrenses til maksimalt fem ganger inntekt (Loan to income, LTI) Krav om 15 % egenkapital, i.e maksimalt 85% belåningsgrad (EK-krav) Låntager skal tåle en renteoppgang på 5 %-poeng (betjeningskrav) Det kreves at låntager nedbetaler på lån med belåningsgrad høyere enn 60% Bankene kan fravike reglene med inntil 10% av lånevolum per kvartal I tillegg for Oslo: Det kreves 40% egenkapital ved kjøp av sekundærbolig Bankene kan fravike reglene med inntil 8% av lånevolum per kvartal. Tall fra Eiendomsverdi tyder på at økende etterspørsel etter bolig som investeringsobjekt dro opp Oslomarkedet i 2016. De finner at snittalderen blant boligkjøpere på små leiligheter steg fra 33,5 i 2011 til rett over 36 i 2016, før den falt tilbake under 34 i 2017. Det kan tyde på at eldre kjøpere presset den «vanlige» kjøperen av disse leilighetene ut av markedet i 2016, men at boliglånsforskriften reverserte dette. Dette bekreftes når vi ser på andelen av små leiligheter som ble kjøpt av personer over 50 år. Det er naturlig at denne gruppen holder en viss andel av små leiligheter, men hvis andelen endres mye over kort tid kan det tyde på investoradferd. I 2016 kjøpte de over 50 år 19 % av alle små leiligheter, betydelig høyere enn i 2011 og 2017. Tallene deres viser også at 61% av de eldre eide mer enn en bolig i 2016. Bortfallet av denne kjøpergruppen er trolig en viktig årsake til nedkjølingen i markedet. Og det er mye som tyder på at nedkjølingen ikke er over. Det er fortsatt mange usolgte boliger i markedet, og lagerbeholdningen øker. Det er et symptom på at prisen er for høy til å klarere markedet. Etter flere år med kraftig boligprisvekst er det dermed betimelig å spørre hvor mye boligprisene skal falle. Figur 2: Mange usolgte boliger i Oslo vitner om fortsatt lav temperatur i boligmarkedet

Er boligprisene overvurdert? Spørsmålet er sentralt når vi skal si noe om potensialet for et videre boligprisfall. Vi mener den kraftige boligprisveksten over flere år må ses i sammenheng med lavere rente og sterk inntektsvekst. Siden 2000 har normal boliglånsrente falt fra 7 % til 2,5 %. I samme periode har medianinntekten etter skatt for et par med barn steget med over 90 %. Vi har samlet disse e ektene i en modell for å undersøke hvor mye luft det eventuelt er i boligmarkedet som nå skal ut. Vi har observert at over tid så bruker marginalkjøperen (en som kjøper til det enhver tid gjellende prisnivået) en relativt konstant andel av inntekten på å betjene renter og avdrag ved boligkjøp. For Oslo har denne andelen ligget i snitt på 32% siden 2000 mens den for landet har ligget på 22%. I perioder hvor en større eller mindre andel har blitt allokert til bolig har bevegelser i enten boligpriser, rente eller inntekt sørget for at denne andelen har konvergert tilbake til snittet. Utgangspunktet for analysen er dermed at budsjettandelen holdes konstant på 22% og 32% for henholdsvis landet og Oslo, tilsvarende snittet siden 2000. Deretter legger vi til grunn utvikling i rente og inntekt, og finner en boligpris som er forklart av disse underliggende forholdene. Vi har gjort beregningen for en gjennomsnittlig bolig på 90 kvadratmeter. Resultatet er presentert i figur 3. Boligprisutviklingen er dekomponert i en inntekts- og rentee ekt. Det nederste feltet viser prisnivået i 2000. Siden den gang har den modellerte boligprisen steget med nærmere 200% for både landet og Oslo. 95% av prisøkningen forklares med økt inntekt. Det gjenværende forklares av fallende renter. E ekten av renten vil variere avhengig av boligpriser og nivået på renten. Basert på dagens situasjon for landet gir modellen en sensitivitet på omkring 10% boligprisending for 1%-poeng endring i renten. Figur 3: Luft i Oslo-markedet, men ikke i landet som helhet

Som vi ser har boligprisutviklingen i landet som helhet i stor grad fulgt den modellerte boligprisen de siste årene. Vi konkluderer dermed med at oppgangen i boligprisene er godt forankret i fundamentale forhold. Vi ser derfor begrenset risiko for et bredt basert boligprisfall. På den andre siden viser den fremskrevne boligprisen at oppgangen de neste årene blir beskjeden sammenlignet med de foregående årene. For Oslo er bildet annerledes. Her steg boligprisene mer gjennom oråret enn det rente- og inntektsveksten skulle tilsi. Det kan være et tegn på at boligprisene i Oslo er overvurderte. Derfor er det heller ikke unaturlig at det er Oslo-markedet som faller markert. Analysen peker på at korreksjonen i Oslo-markedet ikke er over enda. Vi venter et fall i prisene på totalt 10-15 %. Da vil prisene være tilbake på et nivå som bedre lar seg forklare ut i fra renter og inntekt. Et fall på inntil 15% er betydelig, men ikke dramatisk, gitt den kraftige boligprisveksten over flere år. Boligprisene i Oslo vil da være tilbake på samme nivå som første kvartal 2016. Det er altså bare deler av den kraftige boligprisveksten over de siste årene som skal reverseres. Vi har mer til overs Analysen legger til grunn at en fast andel av inntekten blir allokert til å betjene renter og avdrag. Dette har vist seg å være et godt utgangspunkt for å forklare boligprisene over tid. Det trenger imidlertid ikke å være sånn fremover. Over tid har levekostnadene for norske husholdninger steget langt mindre enn inntekten. Som andel av inntekt utgjorde levekostnaden 60% i 1990 og 45% i 2000. I dag utgjør det 35%. Husholdningene har dermed fått et større overskudd etter å ha dekket nødvendige utgifter. Det kan argumentere for at vi vil prioritere å bruke mer på bolig, for eksempel gjennom økt betalingsvilje for å bo sentralt. Figur 4: Husholdningene har mer til overs

Kilde: SSB og Statens institutt for samfunnsforskning Vi utelukker ikke en slik e ekt, men en endring i preferanser vil trolig skje gradvis. I Oslo i or steg andelen av inntekt allokert til bolig raskt. Vi tror derfor ikke prisøkningen i Oslo var en konsekvens av endring i preferanser. Vi konkluderer med at boligprisene i Oslo kom opp på et høyt nivå i or, og at markedet skal falle 10-15% totalt før prisnivået er mer i tråd med utvikling i underliggende drivere. Så langt har Oslo-markedet falt 7%. For landet som helhet har også boligmarkedet kjølnet, men vi ser begrenset risiko for et markert fall i prisene. Kilder: Eiendomsverdi, "Fakta om boligmarkedet ", Juni 2017 Joachim Bernhardsen Analyst Joachim.Bernhardsen@nordea.com +47 22487913

5.7.2017 1 Disclaimer and legal disclosures Origin of the publication or report This publication or report originates from: Nordea Bank AB (publ), including its branches Nordea Danmark, filial af Nordea Bank AB (publ), Sverige, Nordea Bank AB (publ), filial i Finland and Nordea Bank AB (publ), filial i Norge (together Nordea ) acting through their unit Nordea Markets. Nordea Bank AB (publ) is supervised by the Swedish Financial Supervisory Authority and the branches are supervised by the Swedish Financial Supervisory Authority and the Financial Supervisory Authorities in their respective countries. Content of the publication or report This publication or report has been prepared solely by Nordea Markets. Opinions or suggestions from Nordea Markets may deviate from recommendations or opinions presented by other departments in Nordea. The reason may typically be the result of differing time horizons, methodologies, contexts or other factors. Opinions and price targets are based on one or more methods of valuation, for instance cash flow analysis, use of multiples, behavioural technical analyses of underlying market movements in combination with considerations of the market situation and the time horizon. Key assumptions of forecasts, price targets and projections in research cited or reproduced appear in the research material from the named sources. The date of publication appears from the research material cited or reproduced. Opinions and estimates may be updated in subsequent versions of the publication or report, provided that the relevant company/issuer is treated anew in such later versions of the publication or report. Validity of the publication or report All opinions and estimates in this publication or report are, regardless of source, given in good faith, and may only be valid as of the stated date of this publication or report and are subject to change without notice. No individual investment or tax advice The publication or report is intended only to provide general and preliminary information to investors and shall not be construed as the basis for any investment decision. This publication or report has been prepared by Nordea Markets as general information for private use of investors to whom the publication or report has been distributed, but it is not intended as a personal recommendation of particular financial instruments or strategies and thus it does not provide individually tailored investment advice, and does not take into account the individual investor s particular financial situation, existing holdings or liabilities, investment knowledge and experience, investment objective and horizon or risk profile and preferences. The investor must particularly ensure the suitability of an investment as regards his/her financial and fiscal situation and investment objectives. The investor bears the risk of losses in connection with an investment. Before acting on any information in this publication or report, it is recommendable to consult one s financial advisor. The information contained in this publication or report does not constitute advice on the tax consequences of making any particular investment decision. Each investor shall make his/her own appraisal of the tax and other financial merits of his/her investment. Sources This publication or report may be based on or contain information, such as opinions, recommendations, estimates, price targets and valuations which emanate from: Nordea Markets analysts or representatives, Publicly available information, Information from other units of Nordea, or Other named sources. To the extent this publication or report is based on or contain information emanating from other sources ( Other Sources ) than Nordea Markets ( External Information ), Nordea Markets has deemed the Other Sources to be reliable but neither Nordea, others associated or affiliated with Nordea nor any other person, do guarantee the accuracy, adequacy or completeness of the External Information. The perception of opinions or recommendations such as Buy or Sell or similar expressions may vary and the definition is therefore shown in the research material or on the website of each named source. Nordea Bank AB Hamngatan 10 SE-105 71 Stockholm www.nordea.com

5.7.2017 2 Limitation of liability Nordea or other associated and affiliated companies assume no liability as regards to any investment, divestment or retention decision taken by the investor on the basis of this publication or report. In no event will Nordea or other associated and affiliated companies be liable for direct, indirect or incidental, special or consequential damages resulting from the information in this publication or report. Risk information The risk of investing in certain financial instruments, including those mentioned in this document, is generally high, as their market value is exposed to a lot of different factors such as the operational and financial conditions of the relevant company, growth prospects, change in interest rates, the economic and political environment, foreign exchange rates, shifts in market sentiments etc. Where an investment or security is denominated in a different currency to the investor s currency of reference, changes in rates of exchange may have an adverse effect on the value, price or income of or from that investment to the investor. Past performance is not a guide to future performance. Estimates of future performance are based on assumptions that may not be realized. When investing in individual shares, the investor may lose all or part of the investments. Conflicts of interest Nordea, affiliates or staff in Nordea, may perform services for, solicit business from, hold long or short positions in, or otherwise be interested in the investments (including derivatives) of any company mentioned in the publication or report. This includes serving as primary dealer for: Kingdom of Denmark, Nykredit Realkredit, Nordea Kredit, Realkredit Danmark, BRFkredit, DLRkredit, LR Realkredit, Kingdom of Sweden, Statshypotek, Spintab, Nordea Hypotek, SEB Bolån, SBAB, LF Hypotek, Kommuninvest, Kingdom of Norway, Republic of Finland, Federal Republic of Germany and the Dutch State. To limit possible conflicts of interest and counter the abuse of inside knowledge, the analysts of Nordea Markets are subject to internal rules on sound ethical conduct, the management of inside information, handling of unpublished research material, contact with other units of Nordea and personal account dealing. The internal rules have been prepared in accordance with applicable legislation and relevant industry standards. The object of the internal rules is for example to ensure that no analyst will abuse or cause others to abuse confidential information. It is the policy of Nordea Markets that no link exists between revenues from capital markets activities and individual analyst remuneration. Nordea and the branches are members of national stockbrokers associations in each of the countries in which Nordea has head offices. Internal rules have been developed in accordance with recommendations issued by the stockbrokers associations. This material has been prepared following the Nordea Conflict of Interest Policy, which may be viewed at www.nordea.com/mifid Important disclosures of interests regarding this research material are available at: http://nordea.com/equitydisclosure Distribution restriction The securities referred to in this publication of report may not be eligible for sale in some jurisdictions. This research report is not intended for, and must not be distributed to private customers in Great Britain or the US. In Singapore, this research report is intended only for, and may be distributed only to, accredited investors, expert investors or institutional investors who may contact Nordea Bank AB Singapore Branch of 138 Market Street, #09-01 CapitaGreen, Singapore 048946. This publication or report may be distributed by Nordea Bank Luxembourg S.A., 562 rue de Neudorf, L-2015 Luxembourg which is subject to the supervision of the Commission de Surveillance du Secteur Financier. This publication or report may be distributed by Nordea Bank, Singapore Branch, which is subject to the supervision of the Monetary Authority of Singapore. This publication or report may not be mechanically duplicated, photocopied or otherwise reproduced, in full or in part, under applicable copyright laws. Nordea Bank AB Hamngatan 10 SE-105 71 Stockholm www.nordea.com