Norges Fondsmeglerforbund Norwegian Securities Dealers Association Stiftet 5. oktober 1915 Norges Bank Attn Kristin Gulbrandsen Postboks 1179, Sentrum 0107 Oslo 31. mai 2005 Forslag til endringer i låneforskriften og i regelverket om bankenes sikkerhetsstillelse Norges Fondsmeglerforbund er ikke oppført som høringsinstans for endringsforslagene. Våre medlemmer er de betydeligste aktørene i det norske obligasjonsmarkedet og vi mener således at våre synspunkter bør være av interesse. Vi tillater oss derfor å be om at denne uttalelsen blir tatt hensyn til ved utformingen av regelverket. Så vidt vi har forstått er bakgrunnen for endringer i regelverket et ønske fra Norges Bank om å redusere egen risiko og å harmonisere eget regelverk med praksis blant andre sentralbanker. Vi har forståelsen for dette, men mener at det norske verdipapirmarked er så vidt lite og den norske næringsstruktur så vidt spesiell at det må være forsvarlig for Norges Bank å godta avvik fra det som kan være praksis hos andre sentralbanker. Som det vil fremgå nedenfor mener vi at konsekvensene for låntagere (industri og mindre banker) og det norske obligasjonsmarkedet generelt er blitt tillagt for liten vekt i utforming av det nye regelverket. Vi vil understreke at vi med dette ikke mener at Norges Bank bør ta større risiko enn under dagens regime. Vår oppfatning er at forslagene til endringer ikke nødvendigvis reduserer Norges Banks risiko og at det dermed må være fullt forsvarlig å ta hensyn til norske låntagere og det norske obligasjonsmarkedet ved utformingen av regelverket. I det følgende gir vi våre kommentarer til noen av punktene i forslag til nytt regelverk. 1. Krav til tilfredsstillende rating for obligasjoner og sertifikater fra private utstedere Vi mener at samme krav til rating som i dag gjelder for utenlandske obligasjoner som hovedregel også skal gjøres gjeldende for norske obligasjoner, vil kunne få negative følger for obligasjonsmarkedet som sådan og for låntagerne, særlig de innen industrisektoren. Ved utgangen av 2004 var utestående beholdning i private obligasjonene ca 64 milliarder kroner. Rundt 15 pst av dette volumet er utstedt av låntagere med tilfredsstillende rating. Imidlertid er denne ratingen knyttet til selskapet og i svært liten KONGENSGATE 2 POSTBOKS 292 SENTRUM 0103 OSLO TELEFON: (+47) 22 00 74 10 TELEFAKS: (+47) 22 00 74 19 E-MAIL: nfmf@nfmf.no WEB SIDE: WWW.NFMF.NO Organisasjonsnummer NO 938 110 840
2 mai 31, 2005 grad til de underliggende lånene. Dette må sees i sammenheng med at de fleste norske industrilån er seniorlån og obligasjonen vil derfor gis tilsvarende rating som utsteders rating. Vi vil anta at bare et fåtall norske selskaper eller obligasjonslån som kan oppnå tilfredsstillende rating hos Standard & Poors og Moody s (som synes å være de eneste ratingbyråer Norges Bank anerkjenner rating fra). Begge disse byråer benytter modeller for rating som gjør at norske selskaper/obligasjonslån kommer dårlig ut. Dette fordi norske selskaper/obligasjonslån er små i det internasjonale bildet, og dette forhold slår negativt ut i modellene som benyttes. Rating hos disse byråene er dessuten en kostnadskrevende prosess som de fleste norske låntagere ikke kan påta seg. Dermed vil en rekke norske låntagere måtte legge ut (for dem) dyrere obligasjonslån eller finne andre fundingkilder. I dag blir slike lån gitt ratinganslag av andre organisasjoner med nærhet til de norske låntagerne og det norske markedet så som DnB NOR, Nordea, SEB, Pareto, Swedbank, Terra m.fl. Vårt inntrykk er at ratinganslagene fra disse foretakene anses troverdige og det burde være mulig for Norges Bank å godta obligasjonslån med ratinganslag tilsvarende en investment grade rating eller bedre fra foretak som er godkjent av Norges Bank. Konsekvensen av forslaget som nå foreligger er at bankene som for tiden eier omlag 20 % av private obligasjoner, vil måtte redusere sin beholdning/etterspørsel etter disse obligasjonene. Dette skjer samtidig som bankene må redusere sin andel av obligasjonslån utstedt av andre banker. Bankene vil vri sin etterspørsel av obligasjoner i favør av stat, kommune og globale obligasjonslån som tilfredsstiller Norges Banks krav. Slike obligasjonslån gir lav avkastning og det kan da være en fare for at bankene øker sin relative andel av høyrisiko obligasjoner. Dessuten vil det bli en forskjell mellom de store bankene som har god tilgang til globale markeder og de mindre bankene uten like god tilgang til globale markeder. For de mindre bankene innebærer forslaget i realiteten en betydelig innskrenkning i investeringsmulighetene av obligasjoner som godkjennes i Norges Bank. Konsekvensen av forslaget er videre at obligasjonsmarkedet kan bli en mindre attraktiv fundingkilde for industriselskaper som følge av redusert etterspørsel fra banksektoren. Dette vil igjen føre til at private selskapers funding vris mot globale markeder eller direkte mot bankene i form av direkte utlån eller syndikatlån. Vi frykter at likviditeten i det norske obligasjonsmarkedet blir redusert som følge av forslaget. Dette skjer først og fremst som følge av redusert aktivitet i industrilån. Det kan igjen påvirke resten av markedet i form av generelt redusert interesse for markedet. Vi vil i den forbindelse minne om Norges Banks tidligere uttalte mål om å opprettholde en viss likviditet i det norske markedet. Oppsummert blir de viktigste effektene av dette punktet som følger: Konkurransevridene for norske industriforetak; o Økte kredittspreader som følge av redusert etterspørsel fra banker Konkurransevridene for mindre banker; 2
3 mai 31, 2005 o Redusert investeringsunivers av obligasjoner som godkjennes som sikkerhetsstillelse i Norges bank Redusert likviditet i det norske obligasjonsmarkedet; o Lavere aktivitet i privatobligasjoner og potensielle ringvirkninger mot andre sektorer 2. Kravet til minste utestående volum på 300 mill.kr. gjøres gjeldene for alle private obligasjonslån som er denominert i norske kroner. Kravet gjelder også obligasjoner utstedt av banker og bankeide foretak Dette kravet er spesielt problematisk for mindre sparebanker som har begrenset mulighet til å legge ut store transjer i obligasjonsmarkedet. For mellomstore sparebanker kan konsekvensen bli at løpetidsdiversifiseringen blir dårlig som følge at de blir tvunget til å legge ut større lån enn de ellers ville gjort. Bakgrunnen for dette kravet synes å være at likviditet i et lån er nær knyttet til utestående volum. Erfaringen viser imidlertid at dette ikke nødvendigvis er riktig. Likviditeten i enkelte av statslånene med stort utestående volum er for eksempel forholdsvis begrenset fordi store eiere som livselskaper har klassifisert en betydelig andel av sin beholdning som hold-til-forfall obligasjoner. Vil vi også vise til at kravet er strengere enn i Sverige hvor minimumsgrensen er SEK 100 millioner. 3. Obligasjonslån som er sikret i fordringer (ABS), cash CDOer og MBS godtas som sikkerhet hvis de ikke er underordnet annen gjeld fra samme utsteder (kun øverste transje gjelder) og har tilfredsstillende kredittvurdering Det fremstår som uklart hvorfor Norges Bank vil pålegge særskilt strenge begrensninger på denne verdipapirkategorien. I følge tall fra Lehman Brothers utgjorde ABS nesten 50 pst av emisjonsvolumet i 2004 av investment grade bedrifts- og finansobligasjoner. ABS har også hatt en større ratingstabilitet enn tradisjonelle obligasjoner. Effektivitetshensyn tilsier at mindre norske banker kan ha behov for strukturer som åpner for at de i fellesskap kan utstede obligasjoner. Slike strukturer vil gi kostnadsmessige gevinster, både i form av reduserte transaksjonskostnader og lånekostnad. For de aller minste bankene vil det også være et viktig poeng at dette kan være eneste mulighet til å skaffe lånefinansiering fra obligasjonsmarkedet. Kravet om tilfredsstillende kredittvurdering for disse strukturene er konsistent med det generelle kravet om tilfredsstillende rating for private obligasjoner. Imidlertid er obligasjoner utstedt av norske banker ikke underlagt dette kravet. Det vil derfor være konsistent at strukturer med obligasjoner utstedt av norske banker ikke underlegges krav til tilfredsstillende rating. Det er heller ikke konsistent at kun øverste transje skal godtas. Etter vår oppfatning bør alle transjer som tilfredsstiller kravet til tilfredsstillende rating godtas. 3
4 mai 31, 2005 4. Obligasjoner som direkte eller indirekte er knyttet til kredittderivater godtas ikke som sikkerhet (syntetiske CDOer godtas dermed ikke) Det fremgår ikke av Norges Banks vurdering hvorfor slike strukturer ikke godtas som sikkerhet. Syntetiske CDO er er underlagt relativt strenge krav fra ratingbyråene for å oppnå rating. Vi vil anta at det vil være svært komplisert å tilby tradisjonelle cash- CDO er i Norge fordi markedet er lite. Det vil da være mer effektivt å tilby dette instrumentet til norske investorer gjennom syntetiske CDO er som enkelt kan swappes til norske kroner, i motsetning til cash-cdo er som vanskelig lar seg swappe. Etter vår oppfatning kan ikke selve strukturen være argumentet når en går over til markedspriser. En endring i rentenivå, kredittspreader eller andre markedspriser vil gi endringer i kursen på strukturen og dermed endring i hvilken låneadgang papiret gir. Endringene i markedsprisene vil ikke påvirke selve den underliggende kreditten med unntak av eventuelle direkte- og indirekte effekter fra endringene i markedsprisene. Sistnevnte effekter vil forøvrig også påvirke ordinære obligasjoner. Erfaringene viser at i mange tilfeller er det ingen forskjell på likviditeten i en strukturert obligasjon og en ordinær obligasjon, tvert i mot kan det i enkelte tilfeller faktisk være slik at strukturerte obligasjoner har bedre likviditet som følge av en banks forpliktelse til å stille priser i andrehåndsmarkedet. 5. Særskilt sikrede obligasjoner Forslaget til nye regler reflekterer den ekstra sikkerheten som ligger i særskilt sikre obligasjoner. Det norske lovverket for disse obligasjonene ventes ferdigstilt i løpet av året, mens andre land har lange tradisjoner med tilsvarende obligasjoner. Det fremkommer ikke tydelig fra sentralbankens forslag til regelverk for særskilt sikre obligasjoner i hvilken grad dette også omfatter utenlandske obligasjoner. Dersom disse oppfyller ratingkravene og for eksempel EU's krav til Covered Bonds (UCITS direktivet, Artikkel 22-4) bør disse aksepteres på lik linje med de norske særskilt sikre obligasjoner. Ettersom utenlandske særskilt sikre obligasjoner er ratet, er det ikke behov for å omfatte disse av det midlertidige fritaket for rating. Reglene bør presiseres på dette punkt slik at det klart fremkommer at utenlandske særskilt sikre obligasjoner, foruten rating, likebehandles med norske. 6. Sertifikater Norges Bank har åpnet opp for verdipapirer med såkalt kort rating. Dette gjelder utelukkende sertifikater og andre rentebærende verdipapirer med løpetid under ett år, og i all hovedsak fra utenlandske utstedere og denominert i fremmed valuta. Norges Bank bør vurdere å lempe på kravet om børsnotering for denne kategorien, da disse verdipapirene som hovedregel ikke børsnoteres, men omsettes på alternative markedsplasser gjennom investeringsbankene. Dersom FTID ikke kan levere kurser til disse sertifikatene fremkommer det ikke fra det foreslåtte regelverket hvilken tilleggsavkortningssats sentralbanken vil benytte (listen refererer kun til lang rating). Dersom de samme avkortningssatsene som for obligasjoner skal benyttes innebærer dette en svært høy avkortning gitt disse papirenes 4
5 mai 31, 2005 korte løpetid. Det faktum at sertifikater i all hovedsak er fastrentepapirer understreker behovet for en avklaring av forslaget vedrørende sertifikater. 7. Valuta Vi ber om at regelverket mht sertifikater avklares og at kravet om børsnotering fjernes. Listen med valuta som Norges Bank aksepterer sikkerhetsstillelse denominert i inkluderer ikke alle CLS-valutene, herunder AUD eller NZD. Dette er likvide valutaer med lavere volatilitet mot NOK enn f.eks USD. Spesielt Australia har også velfungerende obligasjonsmarkeder som representerer en viktig kilde for verdipapirer for sikkerhetsstillelse i Norges Bank i dag. Andre valuta som også bør vurderes er HKD og SGD. Historisk valutavolatilitet. Siste 260 handledager. USDNOK 11,44% EURNOK 5,60% AUDNOK 10,57% NZDNOK 11,38% Kilde: Reuters Vi foreslår at obligasjoner og sertifikater denominert i AUD, NZD, HKD og SGD bør aksepteres på lik linje med de andre valutasortene sentralbanken aksepterer. 8. OECD Sentralbanken har foreslått å åpne opp for verdipapirer utstedt utenfor OECD hvis det ikke er juridisk risiko knyttet til å godta disse papirene, og kan kreve juridisk erklæring på dette. En slik erklæring kan være kostbar og bør ikke være nødvendig gitt at kravene om rating og børsnotering er oppfylt. En børsnotering garanterer omsettelighet av obligasjonen og ratingen innebærer en omfattende juridisk gjennomgang. Sentralbanken bør vurdere en dialog med ratingbyråene og relevante børser for å bli komfortabel med den analysen disse utfører før et papir oppnår hhv. rating og notering hos dem. Vi foreslår at obligasjoner utstedt utenfor OECD bør aksepteres på lik linje med andre utenlandske obligasjoner. 9. Avslutning og oppsummering Utkastet til nytt regelverk vil kunne få betydelig negativ effekter i det norske obligasjonsmarkedet. Slike negative konsekvenser inkluderer: Konkurransevridene for norske industriforetak; o Høyere lånekostnader for industriforetak uten tilfredsstillende rating som følge av redusert banketterspørsel Konkurransevridene for mindre banker; o Redusert univers av obligasjoner som aksepteres som sikkerhetsstillelse i Norges Bank o Høyere lånekostnader for mindre banker som følge av redusert banketterspørsel etter obligasjonslån med lavt volum 5
6 mai 31, 2005 Redusert likviditet i et obligasjonsmarked med allerede begrenset likviditet; o Lavere aktivitet i private obligasjoner og potensielle ringvirkninger mot andre sektorer Vi er spesielt bekymret for konsekvensene for det norske obligasjonsmarkedet som følge av kravet om tilfredsstillende rating for private obligasjoner. Vi frykter dette vil innebære en vesentlig nedgang i likviditeten. Fra et samfunnsøkonomisk synspunkt er det sterkt uheldig. I tillegg er det enkelte begrensinger i det nye regelverket som etter vår oppfatning mangler en fornuftig begrunnelse, spesielt sett i relasjon til at en ved beregning av bankenes låneadgang skal gå over til å bruke markedsverdier. Det kan synes som om mulige interne begrensninger som f.eks. systemmessige utfordringer har spilt en rolle i uformingen av regelverket. Dette gjelder spesielt strukturerte produkter. Våre forslag til endringer er som følger: Forslaget om krav til tilfredsstillende rating på private obligasjoner erstattes med en forholdsvis høy avkortingssats. Ratingsanslag fra godkjente norske foretak bør anerkjennes på lik linje med ratingbyråers. Det bør også vurderes om det kan åpnes for interne kredittvurderingsmodeller. Forutsatt seniorgjeld uten strukturell subordinering, knyttes tilfredsstillende rating mot låntager, ikke lånet spesielt Det gjøres unntak for minste utestående volum på 300 mill.kr. for obligasjoner utstedt av banker og bankeide foretak. Dette begrunnes ut i fra at banker generelt har enkelte unntak, f.eks. utelatt krav om tilfredsstillende rating. Det gjøres unntak for krav om tilfredsstillende rating i obligasjoner som er sikret i fordringer dersom underliggende sikkerhet er bankobligasjoner. Kravet om at det kun er øverste transje som gjelder erstattes med at alle transjer med tilfredsstillende rating aksepteres. Obligasjoner som direkte eller indirekte er knyttet til derivater godtas som sikkerhet gitt tilfredsstillende rating og at det daglig stilles priser i lånet. Reglene bør presiseres slik at det klart fremkommer at utenlandske særskilt sikre obligasjoner, foruten rating, likebehandles med norske. Regelverket mht sertifikater bør avklares og kravet om børsnotering fjernes. Obligasjoner og sertifikater denominert i AUD, NZD, HKD og SGD bør aksepteres på lik linje med de andre valutasortene sentralbanken aksepterer. Obligasjoner utstedt utenfor OECD bør aksepteres på lik linje med andre utenlandske obligasjoner. Med vennlig hilsen NORGES FONDSMEGLERFORBUND Per Broch Mathisen Adm dir 6