Markedsrapport. Kursutvikling SKAGEN Global siste tre år. Tomme renteskremsler

Tilbake til førstesiden Markedsrapport Juni 2006 3 Innhold Klikk på pil for å komme direkte til siden du ønsker å lese. Bruk piltaster opp/ned for å bla frem og tilbake. 2 Kommentar adm. direktør Kommentar fagredaktør 3 Sparesuksess med skattefradrag 4 Spareavtaler medfører lavere risiko 6 Vinsmaking og fiskefarse i Stavanger Velkommen til nytt kontor i Bergen! 7 Tomme renteskremsler 8 SKAGEN Fondene lansert i Nederland 9 Kvartalsregnskap 10 Avkastnings- og risikomålinger 11 Eletrobras, et typisk SKAGEN-valg 12 Porteføljeforvalternes beretning 21 Portefølje SKAGEN Vekst 24 Portefølje SKAGEN Global 27 Portefølje SKAGEN Kon-Tiki 29 Portefølje rentefondene 32 Fondsrangering 33 Fondsdoktoren 34 Skjema for kjøp av andeler i SKAGEN Fondene Kursutvikling SKAGEN Global siste tre år Korreksjonen gir gode muligheter Tre år med kursoppgang og rekordlave svingninger i de globale aksjemarkedene har ført til tekniske korreksjoner underveis. Vårens korreksjon er dårlig begrunnet i fundamentale forhold. Den gode veksten i verdensøkonomien er fortsatt intakt og kursfallet åpner for muligheter både i rente- og aksjemarkedene. Les porteføljeforvalternes beretning på side 12. Klikk her! Lavere risiko med spareavtale Med en spareavtale er matematikken på din side. Du får lavere risiko, gode avkastningsmuligheter og en jevn belastning som kan tilpasses økonomien din, skriver Harald Haukås. Les mer på side 4. Klikk her! Tomme renteskremsler Glem de mørke rentespådommene. Himmel og jord må komme i bevegelse om boligrenten skal opp i 10 prosent, skriver Torgeir Høien i makrokommentaren på side 7. Klikk her! Redaksjonen Tore Bang fagredaktør Ole-Christian Tronstad redaktør Margrethe Vika - journalist Trygve Meyer - journalist SKAGEN Fondene Stavanger Fondsforvaltning AS Telefon Kundeservice 04001 Telefaks 51 86 37 00 E-post kundeservice@skagenfondene.no www.skagenfondene.no NB! Medarbeiderne på våre kontorer utenfor Stavanger er ofte på kundebesøk. Det betyr at kontorene ikke alltid er betjent. Det kan være fornuftig å avtale møte på forhånd. Stavanger Skagen 3, Torgterrassen (5. etasje), Postboks 160, 4001 Stavanger Bergen Øvre Ole Bulls plass 5, 5012 Bergen Oslo Klingenberggt. 5, 0161 Oslo Ålesund Notenesgt. 3, 6002 Ålesund Trondheim Kongensgate 8, Merkursenteret, 7011 Trondheim Stockholm Drottninggatan 86 111 36 Stockholm, Sverige

Spenn fast beltet i turbulente perioder Tilbake til førstesiden 2 Den siste perioden har vært preget av korreksjoner i aksjekursene og større svingninger i finansmarkedene. Slike korreksjoner kommer fra tid til annen og vi opplevde liknende våren og høsten 2004 samt våren og høsten 2005. Godt investeringsklima Vi mener, i likhet med tidligere, at investeringsklimaet for aksjer er godt. Den globale økonomiske veksten er fortsatt høy og vi tror den forblir det. Inflasjonen er fortsatt lav selv om vi har hatt noen observasjoner på litt høyere inflasjon i USA og UK. Realrentene er fortsatt på et moderat nivå selv om de har steget litt de siste seks måneder. Sist men ikke minst, prising av aksjer er på et moderat nivå. Kombinasjonen gir godt investeringsklima; gode konjunkturer gir gode selskapsresultater, alternativ avkastningen (i renter) er lav og aksjene er moderat priset i utgangspunktet. Vi fant mange billige og gode selskaper før korreksjonen og finner det i hvertfall nå. Vil markedet snu nå? Vår kompetanse er ikke å spå kortsiktige kursbevegelser på børsen. Vi fokuserer på selskapene og det langsiktige investeringsklimaet. Vår erfaring er at når vi har lett for å finne gode og billige selskaper så gir det god avkastning på lang sikt for kundene våre. En sunn korreksjon Tore Bang fagredaktør At det skulle komme en korreksjon på verdens børser var ikke helt overraskende, men få hadde regnet med at den skulle bli såpass stor. I et generelt godt børsklima har det utover vinteren og våren kommet signaler om at markedet var modent for en reaksjon. Flere selskaper og regioner hadde vokst for mye på for kort tid. På vår hjemlige Oslo Børs ble stadig flere selskaper priset med stor vekt på tro, håp og kjærlighet. Spesielt innen offshoresektoren. Høyt belånte aksjespekulanter var også et faresignal. Harald Espedal administrerende direktør Hold fast ved sparemålet Bør dere som kunder bli mer kortsiktige av økte svingninger i aksjekursene? Jeg mener nei. Det beste er å holde seg til den investeringshorisonten en har bestemt seg for. Begynner investeringshorisonten å bli kort, er det fornuftig å ta ned aksjerisikoen gjennom enkelt uttak, eller gjennom en uttaksavtale. Er investeringshorisonten lang bør en handle langsiktig. Jeg tror ikke det er en god strategi å prøve å time markedet gjennom å gå kortsiktig inn og ut av fond. Det kan godt være at det finnes noen som lykkes med dette, men eksemplene jeg har sett til nå viser at dette ikke er lønnsomt enten fordi en går ut på feil tidspunkt eller ikke kommer inn i markedet igjen når det stiger. At det skulle komme en korreksjon var derfor ikke så overraskende. At den skulle bli såpass stor - og ikke minst så generell - var det imidlertid ikke mange som hadde regnet med. De utløsende faktorene for det globale børsfallet vi nå har sett var først at noen plutselig fant ut at den stadig svakere dollaren var farlig for verdens-økonomien. Så fikk de rekordhøye råvareprisene fart på inflasjonsfrykten. Toppen av kransekaken ble pyntet med frykt for at verdens største økonomi, den amerikanske, skulle oppleve stagflasjon. En kombinasjon av økende inflasjon og fallende vekst i økonomien er en skikkelig børskiller. Når alt kommer til alt så trengte aksjemarkedet noen knagger å henge sine salgsordre på - for å ta gevinst med god samvittighet. Også i oktober i fjor var det de råvaretunge børsene, med Oslo Børs i spissen, som fikk hardest medfart. I likhet med hva vi har sett under siste års opptur, var det

Tilbake til førstesiden 3 utlendingene som satt i førersetet på Oslo Børs da kursene stupte 20 prosent i løpet av noen få maidager. Disse sitter nå på rundt regnet 60 prosent av de frie aksjene på børsen. Når utlendingene finner ut at de skal gå ut av råvarer og olje-norge, går de hardt og brutalt til verks. For disse er dette gjerne marginale investeringer, som fort farger en lite likvid Oslo Børs mørkerød. De mest likvide selskapene som Norsk Hydro og Statoil får i slike perioder ufortjent mye juling. Mens de mindre likvide selskapene, som er opphausset av bjellesauer får seg en fortjent nedtur. Fint er det også at de belånte aksjespekulantene får oppleve skyggesiden ved den risikoen de påtar seg i aksjemarkedet. På våre hjemmesider har vi fortalt våre andelseiere at det vi nå har opplevd på verdens børser har vært en sunn korreksjon. Veksten i den globale økonomien er fortsatt god, inflasjonen fortsatt lav og selskapenes inntjening fortsatt meget god. Forhåpentligvis blir de sprukne børsballongene liggende igjen på slagmarken, mens de substansrike selskapene igjen får luft under vingene. Alle våre porteføljeforvaltere har benyttet denne korreksjonen til å tømme kontoen for likviditet å kjøpe billige aksjer. Aksjer som skal være med på å gi deg som andelseier i våre fond en fortsatt god langsiktig avkastning på pengene. Vær imidlertid klar over at svingningene i aksjemarkedene kommer til å være høyere fremover enn hva vi har sett de siste tre årene. Sparesuksess med skattefradrag Svenskene er verdensmestre i fondssparing. Det har sikret dem økonomisk handlefrihet og nattesøvn i urolige tider. - Dere har jo ganske hyggelig avkastning, sier direktøren for Fondbolagens Förening Pia Nilsson med et lurt smil. Til tross for relativt kort tid i det svenske fondsmarkedet har hun lagt merke til SKAGEN Fondenes resultater. Og Pia Nilsson har god grunn til å smile. Hun leder Fondbolagens Förening som tilsvarer den norske Verdipapirfondenes Forening. En bransjeorganisasjon som skal ivareta fondsselskapers og spareres interesser. Den jobben har hun klart bra. I mai offentliggjorde foreningen en undersøkelse som viser at svenskene har verdens høyeste andel fondssparere, og like mange kvinner som menn sparer i fond. 77 prosent av Sveriges befolkning sparer i fond, hvis du regner med det svenske pensjonssystemet PPM blir tallet hele 94 prosent. Til sammenlikning sparer 25 prosent av nordmenn i fond, viser tall fra Verdipapirfondenes forening. - Til å begynne med valgte kvinner de sikreste sparealternativene. Men når kvinnene så at aksjefondene ga bedre avkastning valgte de også det, sier Nilsson. Hennes egen fondssparing fikk den verst tenkelige starten. - Jeg gikk over til fondssparing rett før fallet på New York-børsen i 1987, forteller hun og ler. Det er lenge siden hun har tatt igjen tapet.undersøkelsen viser at fortsatt velger svenske kvinner fond med lavere risiko enn menn. Folk var kritiske til de små beløpene. Det blir jo ingenting ut av det sa de. Men de som har fortsatt å spare små beløp i to fond er millionærer i dag. Skattefritak - Frem til 1982 var svenskene stort sett et lånende folk med stor andel av negativ sparing, sier Nilsson. Men fra 1982 gikk den svenske Riksdagen inn for å gjøre fondssparing skattefritt. Riktignok et mindre beløp hver måned og i et mindre utvalg fond. - Sparingen var begrenset til 400 kroner i måneden i maksimalt to fond, altså 800 totalt i måneden. Folk var kritiske til de små Pia Nilsson administrerende direktør Fondbolagens Förening beløpene. Det blir jo ingenting ut av det sa folk. Men de som har fortsatt å spare små beløp i to fond er millionærer i dag, sier Nilsson fornøyd. Svensker og nordmenn er ganske like på mange områder også når det byr seg en mulighet til å spare skatt. - Hvis noe er skattegunstig så vil mange velge det, sier Nilsson. I løpet av 10 år sparte rundt halvparten av svenskene i fond. - Det som var så vellykket var at man bare fikk spare en liten sum, tror Nilsson. Og 24 år etter skattefritaket er svenskene verdensmestre i fondssparing. Det er liten forskjell på høy- og lavinntektsgrupper, selv barn ligger høyt på sparestatistikken. 70 prosent av alle barn har fondsandeler. Skatterabatten er nå trukket tilbake, men spareatferden har satt seg. Langsiktige Uroen i finansmarkedene har på ingen måte gått upåaktet hen i Sverige. Fra Stockholms elegante finansområde Stureplan har Nilsson god oversikt over svenskenes sparevaner. Selv om mange velger å fortsette sparingen selv i urolige tider, mener Nilsson at det har skjedd en endring.

Tilbake til førstesiden 4 - Svenskene er blitt mer urolige. Nedgangen fra begynnelsen av 2000-tallet har satt sine spor, de er ikke like rolige lenger. Men jeg pleier å betone viktigheten av langsiktighet. Det er veldig vanskelig å time markedet, det viser at det er mye bedre med jevn sparing, sier Nilsson. Med det svenske PPM-systemet er nærmest alle svensker andelseiere i fond. Premiepensjonssystemet er en del av den almene pensjonen, og forvalter svenskenes pensjonsinnskudd. - Risikoen for å få lavere pensjon er større for rentefond enn aksjefond. Dessverre er PPM-sparerne ganske dårlige på å bytte fond, men her merker vi helt klart at interessen har økt, mener Nilsson. - Bedre velferd Lederen for Fondbolagens Förening er svært opptatt av formålet med sparingen. Sparing i seg selv er ikke et mål, mener hun. Undersøkelsen viser at de fleste sparer for å forsterke pensjonen og for å ha en økonomisk buffer. - Det var utrolig viktig for å få en folkelig forankring, å få frem at sparing ikke er et mål i seg selv. Jeg tror det er veldig vanlig å spare for å bruke pengene, sier hun. Hun tror den etter hvert betydelige sparekapitalen har ført til ro i den svenske folkesjela. -Vi ser at eldre sparer mindre og bruker mer. Det var meningen. Meningen var at folk skulle få bedre velferd. - Den økonomiske tryggheten som sparingen har medført har betydd utrolig mye. Du har det mye bedre når du vet at du har noe å ta av hvis du trenger det. Vi ser at eldre sparer mindre og bruker mer. Det var meningen. Meningen var at folk skulle få bedre velferd, sier Pia Nilsson. Spareavtaler medfører lavere risiko Det er mange fordeler med spareavtaler. De viktigste er jevn belastning som kan tilpasses din økonomi, lav risiko og gode avkastningsmuligheter. Fordelen med en spareavtale er at inngangen i aksjemarkedet skjer over tid. Det betyr at du verken går inn på topp eller bunn, men på et gjennomsnitt. Mange vil kanskje innvende at det smarteste er å gå inn på bunn, men dette er et ukjent tidspunkt der en selvfølgelig tror at aksjekursene skal synke videre. På bunn vil en således ikke investere før den forventede nedgangen kommer. Når denne ikke kommer, er det fordi bunnen er passert! En spareavtale sikrer at du går inn med noe på bunn, men ikke alt. Matematikken er imidlertid på din side. Gjennomsnittskursen blir gunstigere enn du tror. Rabatt Anta at du sparer 1 000 kr per måned. Hvis du kjøper for denne summen både i månedene der fondets verdi er henholdsvis 50 og 100 blir ikke gjennomsnittet 75 som du kanskje tror, men 67. Dette kan virke litt pussig, men poenget er at du får flere andeler når kursene er lave. I måneden der andelene kostet 50 får du 20 andeler, mens i måneden med kurs 100 får du 10 andeler. Gjennomsnittskursen av disse to kjøpene er 2000 kr delt på 30 andeler som er 67 kr. Dette er en rabatt på over 11 prosent sammenliknet med 75 kr. Denne rabatten er altså en form for betaling for svingninger som vi kan kalle spareavtalerabatt. I gjennomsnitt utgjorde spareavtalerabatten 7 prosent på en fem års spareavtale i SKAGEN Vekst og Global. Rabatten vil være større jo større svingninger fondet opplever i spareperioden. Paradokset er at det som vanligvis oppfattes som negativt (store svingninger og høy risiko) er positivt i en spareavtale. En spareavtale i Kon-Tiki ville gitt en spareavtalerabatt på 23 prosent siden oppstart. Dette betyr at din timing blir god. Du får lav gjennomsnittskurs og dette betyr redusert timing-risiko når svingningene er store. Hva kan skje? Enkelt sagt kan to ting skje etter at du har startet en spareavtale. Kursene kan gå opp eller ned. Går kursene opp, tjener du penger og går kursene ned, taper du penger. Mange er redd for å begynne å spare når kursene går ned. En investor som begynte å spare når markedet var på topp i august 2000 ville opplevd en svært dårlig start. Tapene ville blitt større og større frem til bunnen ble nådd februar 2003. Det er imidlertid viktig å være bevist aksjemarkedets dynamikk. Når selskapene blir billigere kjøper du dine andeler billigere og din gjennomsnittskurs blir lavere. Når det samtidig skapes verdier i selskapene vil disse prises lavere selv om kursene er i ro. Tyngdekraften i aksjemarkedet virker til slutt oppover. I grafen øverst neste side er det illustrert hvordan gevinsten/ tapet i en spareavtale som ble inngått august 2000 har utviklet seg. - Med spareavtaler er matematikken på din side, skriver Harald Haukås. En ser fra grafen at ved bunnen har investoren som sparte 1000 kr måneden tapt ca. 7000 kr. Når markedet går oppover har en allerede etter fire måneder (juni 2003) gevinst. Etter å ha spart i fem år er gevinsten 60 000 kr, det samme som din totale investering. Du har altså doblet pengene. Hvis du har spart frem til i dag (31/5-06) er din investering 95 000 kr mer verdt enn dine investerte 70 000 kr.

Tilbake til førstesiden 5 Avkastning ved SPAREAVTALE I SKAGEN Vekst 1000,- per mnd 100.000 80.000 100.000 75.000 86.877 77.325 60.000 50.000 40.000 35.258 20.000 0 aug. 00-20.000 mai. 01 jan. 02 sep. 02 mai. 03 feb. 04 okt. 04 jun. 05 feb. 06 25.000 0-25.000 Dårligste periode -7.826-24.027 Beste periode 13.724 Gjennomsnitt SKAGEN Vekst Oslo Børs Langsiktighet Et viktig poeng ved sparing i aksjefond er langsiktighet. For å illustrere sammenhengen mellom avkastning, risiko og sparehorisont er beste, dårligste og gjennomsnittlig avkastning på hele det akkumulerte sparebeløp beregnet. Dette tilsvarer 13 prosent av totalt investert beløp. I gjennomsnitt tjente en 35 000 kr, noe som tilsvarer cirka 58 prosent avkastning på investert beløp mot 23 prosent på Oslo Børs. Dette viser at en slik spareavtale girgode avkastningsmuligheter til begrenset risiko. En investor som har investert med spareavtaler siden fondenes oppstart har oppnådd en svært god avkastning. Vi har illustrert hvordan 1000 kr i måneden har vokst i grafen nedenfor. SPAREAVTALE SKAGEN Vekst 210 180 150 Beste periode 700.000 643.285 Prosent (%) 120 90 Gjennomsnitt 60 30 Dårligste periode 0 2 3 4 5 6 7 8 9-30 År 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 0 150.000 370.915-7.826 SKAGEN Vekst 106.000 269.991 114.144 Beste periode SKAGEN Global 50.000 81.140 118.363 SKAGEN Kon Tiki Investert beløp Indeks Fond Fra grafen ser en at ved minimum sju års sparehorisont har du alltid hatt gevinst på hele investeringen uansett hvilket tidspunkt avtalen ble inngått. Det største tapet en har opplevd med spareavtale har alltid vært lavere enn 30 prosent selv ved så kort horisont som to år. Dette er betydelig lavere enn de største nedturene på Oslo børs som har vært over 50 prosent. En sammenlikning med månedlig spareavtale i henholdsvis SKAGEN Vekst og Oslo Børs for alle fem års perioder siden oppstart av SKAGEN Vekst viser at våre investorer har hatt både lavere risiko og høyere avkastning enn Oslo Børs. Hvis en investerer 1000 kr måneden i fem år er investeringshorisonten i gjennomsnitt 2,5 år. Dette er kortere enn anbefalt. I den dårligste fem års perioden tapte en ca 8 000 i SKAGEN Vekst. En person som har investert 1000 kr per måned i SKAGEN Vekst siden oppstart, totalt 150 000, har nå en formue på 643 000, mens en tilsvarende investering på Oslo Børs har vokst til 371 000 kr. Investoren i SKAGEN Kon-Tiki har 118 000 kr etter å ha investert 50 000 kr, mens investoren i SKAGEN Global har 270 000 kr etter å ha investert 106 000 kr. Etter hvert som tiden går blir mange små beløp store. Hvis du vil vite mer om spareavtaler kan du ta kontakt med en av våre formuesforvaltere på telefon 04001eller sende en e-post til kundeservice@skagenfondene.no

Tilbake til førstesiden 6 Vinsmaking og fiskefarse i Stavanger For åttende år på rad arrangeres Gladmat-festivalen i Stavanger, og tema denne gangen er fortellinger. I år kan SKAGEN by på underholdende fiskeforestilling for barna og vinsmaking til de voksne. SKAGEN Fondene er også i år en av samarbeidspartnerne til Gladmatfestivalen i Stavanger, som arrangeres fra 26. 29. juli. Det blir en folkefest hvor mat og kultur står i sentrum og hvor du finner en stemning som du ellers bare kan oppleve i mer eksotiske strøk på kloden. Vinsmaking med SKAGEN Fondene SKAGEN inviterer til vinsmaking i Gladmat teltet på Strandkaien fredag 28. juli. Her vil det bli underholdning med Kristian Arntsen og Elisabeth Berg. Knut Espen Misje, vinguru fra Gastronomisk Institutt, vil presentere et utvalg av viner som alle våre voksne gjester får anledning til å smake. I tillegg vil det bli servert fingermat som passer til vin. en hel forestilling til sine kunder. Kom og bli med oss og se hva Forsker Flink finner på. Litt godt å spise og drikke blir det også. Forestillingen passer for alle over 6 år. Sted: Teltet utenfor Rosenkildehuset Dato: 27. juli Tidspunkt: 13.00 Påmelding til begge arrangementene: Ta kontakt med Kundeservice enten på telefon 04001 eller på e-post kunderservice@skagenfondene.no. Det er begrenset antall plasser så her gjelder prinsippet første mann til mølla. Billettene hentes på vårt kontor i Stavanger. Velkommen! Sted: Gladmat teltet på Standkaien Dato: 28. juli Tidspunkt: 1400 1530 Familieforestillingen Hupsjh I fjor var første gang du kunne stifte bekjentskap med tørrfisken, kråkebolla og kongekrabben på havets bunn i forestillingen Hupsjh. I år står de foran nye eventyr. Forestillingen er en fiskefarse om de tre vennene, Bodil Kråkebolle, Mats Manet og Tørres Tørrfisk, og varer i 45 minutter. SKAGEN Fondene har fått reservert Velkommen til nytt kontor i Bergen! I begynnelsen av juni flytter SKAGEN til nye kontor i hjertet av Bergen, rett nedenfor teateret. Kundenes behov for rådgivning har økt i takt med kundetilstrømmingen. Derfor flytter SKAGEN til større kontorer med god tilgjengelighet. Den Nationale Scene Øvre Ole Bulls plass 5 SKAGENs nye kontor i Bergen Adresse: Øvre Ole Bulls plass 5 5012 Bergen Telefonnummer: 04001 Parkering: Klostergarasjen

Tilbake til førstesiden 7 - Vi vil yte bedre service til kundene og har også økt bemanningen fordi vi er interessert i at kundene kommer til oss, sier formuesforvalter Marit Bjørsvik i SKAGEN Fondene. Nye lokaler gir mulighet til å møte kunder en-til-en eller i større grupper ved behov. Det blir nå lettere for kunder å stikke innom når de er en tur i byen. - SKAGEN blir synlige i bybildet der folk flest går, sier Bjørsvik. Kollega Petter Sandtorv legger til at det er gode parkeringsmuligheter i Klostergarasjen. Kunder som parkerer der kommer opp i samme kvartal som de nye lokalene. Hjertelig velkommen til oss på Øvre Ole Bullsplass 5, 2. etasje, sier f.v. Joachim Skagen, Marit Bjørsvik og Petter Sandtorv på plenen like utenfor SKAGENs nye kontor i Bergen. Tomme renteskremsler Nylig spådde en analytiker at boligrenten innen få år ville komme opp i 10 prosent. Flust av økonomer snakker om overoppheting og behov for snarlig renteoppgang til minst 6 prosent. Det er ingen grunn til å bekymre seg for en kraftig renteøkning de nærmeste årene. Vi vil ikke få noen repetisjon av hva som skjedde på 80-tallet og begynnelsen av 90-tallet. Det er rasjonelt å tilpasse seg at rentenivået vil forbli forholdsvis moderat i tiden fremover. Renten vil sakte krype litt oppover, men den vil etter all sannsynlighet flate ut på et nivå som ligger bekvemmelig lavt for lånetakerne. Hvorfor? Mange økonomer argumenterer som om de ikke har fått med seg at dagens pengepolitikk ikke kan sammenlignes med den politikken som ble ført da inflasjon og renter løp løpsk på 80-tallet og begynnelsen av 90-tallet. Fra begynnelsen av 70-tallet, da valutasamarbeidet etablert etter krigen brøt sammen, og frem til midten av 90-tallet, var pengepolitikken ute av kontroll. Sterkt påvirket av de økonomiske teoriene til John M. Keynes og hans disipler trodde myndighetene at inflasjonen ikke ble styrt av sentralbankene, men av slike ting som råvarepriser, finanspolitikk og fagforeninger. Sentralbankene prøvde fra tid til annen å styre valutakursen, noen som implisitt kunne bidra til å styre inflasjonen, men i hovedsak forhold de seg svært passive til den generelle prisutviklingen. I praksis betydde dette at man tilførte økonomien alt for mye penger, noe som igjen gjorde det mulig for alle disse i utgangspunktet utenforliggende faktorene å presse prisnivået kraftig oppover. Fra tid til annen satte sentralbankene renten kraftig opp en periode, i et oftest mislykket forsøk på å forsvare valutakursen. Torgeir Høien makrokommentaren Etter hvert, på grunn av en svært dårlig økonomisk utvikling skjønte myndighetene at sentralbankene måtte sørge for lav inflasjon. Det var nemlig ikke slik at høy inflasjon ga høy vekst og lav ledighet slik de keynesianske økonomene hadde påstått. Myndighetene tok inn over seg innsiktene fra Milton Friedman og hans monetarister. I Norge var politikerne relativt sent ute med å forstå dette.

Tilbake til førstesiden 8 Siden inflasjonen var høy og skulle ned, og ettersom mange sentralbanker manglet troverdighet, betydde dette en periode med svært høy, og ofte tosifret, rente. Gjeldstakere fikk svi, og mange økonomier gikk gjennom en resesjon. Men etter noen år fikk man kontroll med inflasjonen og inflasjonsforventningene, og renten falt tilbake igjen til det som var det normale leiet før den lange inflasjonsperioden. Det er svært liten grunn til å tro at myndighetene igjen skal frata sentralbankene ansvaret for lav og stabil inflasjon. Og de aller fleste sentralbankene utøver en fornuftig pengepolitikk, hvor de beveger renten forsiktig opp eller ned alt etter om inflasjonen ligger litt over eller litt under inflasjonsmålet. For tiden ligger norsk kjerneinflasjon på 0,8 prosent, som er et godt stykke lavere enn Norges Bank sitt mål på 2,5 prosent. Dette tilsier at styringsrenten vil ligge lavt i lang tid fremover. Norges Bank ser for seg en moderat renteoppgang og en rentetopp på 5 prosent ved utgangen av 2009. Med antatt inflasjon på 2,5 prosent, gir dette en realrente på 2,5 prosent. Og 2,5 prosent realrente er ikke spesielt lavt. For øyeblikket, etter en lang periode med kraftig vekst i verdensøkonomien, er internasjonal realrente, som også vi her på berget må tilpasse oss, cirka 2 prosent. Om noe ligger derfor Norges Banks rentebane noe høyt. Glem de mørke rentespådommene. Himmel og jord må komme i bevegelse om boligrenten skal opp i 10 prosent. Glem de mørke rentespådommene. Himmel og jord må komme i bevegelse om boligrenten skal opp i 10 prosent. INFLASJON OG STYRINGSRENTE Prosent 50 45 40 35 30 25 20 15 Inflasjon (h.s.) Dagslånsrenten (v.s.) 10 8 6 4 2 Prosent 10 5 Styringsrenten (v.s.) 0 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 SOURCE: ECOWIN 0-2 SKAGEN Fondene lansert i Nederland SKAGEN Fondene har fått markedsføringstillatelse i Nederland. Dermed finnes selskapets aksjefond for salg i fem europeiske land. Foruten Norge og Sverige er vi også i Danmark, Luxembourg og Nederland. SKAGEN Fondene har ingen egen filial i Nederland. Det er isteden den nederlandske fondsaktøren SNS-Fundscoach som markedsfører de tre aksjefondene SKAGEN Vekst, SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki. SNS-Fundscoach tilhører den nederlandske banken SNS, som er den femte største banken i landet. Allerede etter to uker på det nederlandske markedet er SKAGEN Vekst og SKAGEN Global blant de fem mest kjøpte fondene innenfor SNS-Fundscoach, som totalt har rundt 300 fond i sitt sortiment. Nordiske fondsselskap står høyt i kurs i Nederland akkurat nå. Det totale fondsmarkedet i Nederland, målt som forvaltet kapital, var per slutten av desember 2005 om lag 80 milliarder euro. Dette er noe mindre enn det svenske markedet som ved samme tidspunkt var om lag 104 milliarder euro, men mer enn dobbelt så stor som den norske fondsmarkedet, som var på 34 milliarder euro. Etter fire år på det danske markedet for investeringsforeninger støter SKAGEN Fondene fortsatt på høye barrierer innen skatt og distribusjon. Private investorer blir taperne, fordi kompliserte skatteregler avskjærer dem fra å få adgang til et bredere utvalg av investeringsmuligheter. Den danske Konkurrancestyrelsen har nylig konkludert i en rapport at det er behov for økt konkurranse på det danske markedet, ikke minst fra utenlandske investeringsforeninger. Flere enn 2000 fond er godkjent for salg i Danmark, men det er stort sett danske investeringsforeninger som tilbys danske sparere. - Hos SKAGEN Fondene er vi glad for at rapportens konklusjoner er så klare, sier Nicolai Stærfeldt, direktør for forretningsutvikling. - Først når det er snakk om konkurranse på like vilkår vil investorene fritt kunne velge de produkter som er best og passer best til deres behov, sier han.

Tilbake til førstesiden 9 KVARTALSREGNSKAP RESULTATREGNSKAP SKAGEN VEKST SKAGEN GLOBAL SKAGEN KON-TIKI SKAGEN AVKASTNING SKAGEN HØYRENTE SKAGEN HØYRENTE I NSTITUSJON (ALLE TALL I HELE 1000) 31-03-2006 31-03-2006 31-03-2006 31-03-2006 31-03-2006 31-03-2006 PORTEFØLJEINNTEKTER OG -KOSTNADER RENTEINNTEKTER/-KOSTNADER -731-2 675 711 34 883 12 760 2 877 AKSJEUTBYTTE 26 289 65 709 38 341 GEVINST/TAP VED REALISASJON 524 540 370 035 282 950 14 237-1 653-348 ENDRING UREALISERTE KURSGEVINSTER/TAP 810 327 1 082 669 732 021-53 882-52 -322 GARANTIPROVISJON 370 KURTASJE -1 754-11 651-11 446-79 AGIO/DISAGIO 7 356 24 031 36 255 12 121 PORTEFØLJERESULTAT 1 366 398 1 528 117 1 078 832 7 280 11 055 2 207 FORVALTNINGSINNTEKTER OG -KOSTNADER PROVISJONSINNTEKTER FRA SALG OG INNLØSNING AV ANDELER FORVALTNINGSHONORAR FAST -21 968-40 109-67 517-4 099-1 297-135 BEREGNET VARIABELT FORVALTNINGSHONORAR * -121 498-96 475-20 717 - - FORVALTNINGSRESULTAT -143 466-136 584-88 233-4 099-1 297-135 RESULTAT FØR SKATTEKOSTNAD 1 222 932 1 391 534 990 599 3 181 9 758 2 072 SKATTEKOSTNAD 2 374 3 369-3 489 - - - PERIODE RESULTAT 1 225 306 1 394 902 987 110 3 181 9 758 2 072 BALANSE 31-03-2006 31-03-2006 31-03-2006 31-03-2006 31-03-2006 31-03-2006 EIENDELER NORSKE VERDIPAPIRER TIL KOSTPRIS 2 482 473-368 535 2 827 801 1 756 971 351 456 UTENLANDSKE VERDIPAPIRER TIL KOSTPRIS 2 158 468 11 701 843 8 005 574 814 076 UREALISERTE KURSGEVINSTER 4 498 889 5 094 690 3 635 528-12 112-2 240-562 OPPTJENTE RENTER - 466 42 425 8 227 2 095 SUM VERDIPAPIRPORTEFØLJE 9 139 830 16 796 532 12 010 103 3 672 190 1 762 957 352 989 TILGODEHAVENDE AKSJEUTBYTTE 18 569 49 773 40 416 - - - TILGODEHAVENDE SKATT PÅ AKSJEUTBYTTE 8 032 26 436 1 073 - - - SUM OPPTJENTE, IKKE MOTTATTE INNTEKTER 26 601 76 210 41 490 - - - TIL GODE FRA MEGLERE 83 829 4 733 47 038 - - TIL GODE FRA FORVALTNINGSSELSKAPET 154 160 124 16 7 - ANDRE FORDRINGER - 76 4 - SUM ANDRE FORDRINGER 83 982 4 969 47 162 20 7 - BANKINNSKUDD 173 753 948 721 418 921 38 608 197 002 12 374 SUM EIENDELER 9 424 167 17 826 432 12 517 676 3 710 818 1 959 966 365 362 EGENKAPITAL ANDELSKAPITAL TIL PÅLYDENDE 770 967 2 640 902 3 672 547 3 000 684 1 872 740 363 717 OVERKURS 1 403 787 7 908 938 4 095 867 651 450 17 205-418 INNSKUTT EGENKAPITAL 2 174 754 10 549 840 7 768 414 3 652 133 1 889 945 363 299 OPPTJENT EGENKAPITAL 7 090 145 6 895 555 4 431 889 50 781 8 726 1 929 SUM EGENKAPITAL 9 264 899 17 445 395 12 200 302 3 702 915 1 898 671 365 228 GJELD AVSATT TIL UTBETALING TIL ANDELSEIERNE BANKTREKK - SKYLDIG TIL MEGLERE 1 458 196 822 191 928-29 999 - SKYLDIG TIL FORVALTNINGSSELSKAPET 144 961 140 227 91 720 4 099 1 297 135 ANNEN GJELD 12 849 43 989 33 725 3 804 29 999 SUM GJELD 159 268 381 037 317 374 7 903 61 295 135 SUM GJELD OG EGENKAPITAL 9 424 167 17 826 432 12 517 676 3 710 818 1 959 966 365 363 ANTALL UTSTEDTE ANDELER 7 709 862,36 26 384 097,44 36 677 095,00 29 797 235,86 19 013 306,95 3 637 171,00 BASISKURS PER ANDEL 1 200,92 660,17 332,10 123,37 101,46 100,43 NOTE: AVVIK PÅ KURSEN I FORHOLD TIL PORTEFØLJENE SKYLDES PERIODISERINGSAVVIK PR 31.3.2006. * BEREGNET VARIABELT FORVALTNINGSHONORAR PER 31.03.06: I HENHOLD TIL VEDTEKTENE SKAL ENDELIG AVREGNING SKJE PER 31.12.2006 BASERT PÅ VERDIUTVIKLINGEN I RESTEN AV ÅRET. Får du for mange Markedsrapporter? Vi sender Markedsrapporten til alle andelseiere - selv de som bor i samme husstand og er under 18 år. Ved aktiv reservasjon kan du unngå dette. Send mail til kundeservice@skagenfondene.no på de personnummer som du ikke ønsker skal motta Markedsrapporten.

Tilbake til førstesiden 10 AVKASTNINGS- OG RISIKOMÅLINGER AVKASTNING PER 31.05.2006 HITTIL I ÅR 12 MÅNEDER 24 MÅNEDER 36 MÅNEDER 48 MÅNEDER 60 MÅNEDER SIDEN START SKAGEN VEKST 10,70 % 49,13 % 42,30 % 45,87 % 27,29 % 20,79 % 21,62 % OSLO BØRS HOVEDINDEKS 14,71 % 47,63 % 41,08 % 45,31 % 23,13 % 13,00 % 12,50 % SKAGEN GLOBAL 0,23 % 28,57 % 28,63 % 36,05 % 20,09 % 14,63 % 22,60 % MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS (NOK) -4,54 % 11,26 % 9,08 % 13,81 % 2,67 % -3,64 % 1,77 % SKAGEN KON-TIKI 0,41 % 46,29 % 45,27 % 54,59 % 33,18 % 30,40 % MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) -3,35 % 32,41 % 28,38 % 32,59 % 16,15 % 12,75 % SKAGEN AVKASTNING -0,35 % 3,64 % 4,75 % 4,61 % 6,15 % 6,08 % 6,76 % ST4X OBLIGASJONSINDEKS 0,09 % 1,02 % 3,39 % 4,35 % 6,88 % 6,74 % 6,61 % SKAGEN HØYRENTE 1,11 % 2,38 % 2,17 % 2,53 % 3,60 % 4,26 % 5,10 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 0,94 % 2,22 % 2,11 % 2,65 % 3,83 % 4,39 % 5,10 % SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,99 % 2,22 % 2,19 % 2,52 % 2,72 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 0,95 % 2,20 % 2,04 % 2,42 % 2,63 % DIFFERANSEAVKASTNING PER 31.05.2006 12 MÅNEDER 24 MÅNEDER 36 MÅNEDER 48 MÅNEDER 60 MÅNEDER SKAGEN VEKST 1,50 % 1,22 % 0,56 % 4,15 % 7,78 % SKAGEN GLOBAL 17,31 % 19,55 % 22,25 % 17,41 % 18,27 % SKAGEN KON-TIKI 13,87 % 16,90 % 22,00 % 17,03 % SKAGEN AVKASTNING 2,62 % 1,36 % 0,26 % -0,73 % -0,66 % SKAGEN HØYRENTE 0,16 % 0,06 % -0,13 % -0,22 % -0,14 % SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,02 % 0,15 % 0,10 % STANDARDAVVIK PER 31.05.2006 SKAGEN VEKST 17,50 16,53 16,76 20,76 21,15 OSLO BØRS HOVEDINDEKS 18,95 17,80 18,86 23,38 23,86 SKAGEN GLOBAL 19,90 17,21 18,13 20,55 22,04 MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS (NOK) 13,52 11,55 12,79 16,82 17,07 SKAGEN KON-TIKI 27,34 23,15 24,45 26,57 MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 23,37 18,79 20,38 21,64 SKAGEN AVKASTNING 2,37 1,91 1,71 1,75 2,05 ST4X OBLIGASJONSINDEKS 1,67 1,77 2,65 2,79 2,73 SKAGEN HØYRENTE 0,14 0,12 0,27 0,60 0,66 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 0,15 0,14 0,44 0,72 0,75 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,08 0,08 0,24 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 0,09 0,09 0,31 RELATIV VOLATILITET PER 31.05.2006 SKAGEN VEKST 7,96 6,45 7,59 7,21 7,15 SKAGEN GLOBAL 10,23 9,06 8,48 8,92 10,12 SKAGEN KON-TIKI 6,81 8,34 9,28 9,64 SKAGEN AVKASTNING 1,77 1,85 2,30 SKAGEN HØYRENTE 0,19 0,15 0,25 0,27 0,27 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,09 0,09 0,12 SHARPE-INDEKS PER 31.05.2006 SKAGEN VEKST 2,67 2,47 2,60 1,15 0,79 OSLO BØRS HOVEDINDEKS 2,34 2,20 2,29 0,85 0,40 SKAGEN GLOBAL 1,28 1,57 1,86 0,81 0,47 MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS 0,46 0,45 0,74-0,16-0,56 SKAGEN KON-TIKI 1,59 1,93 2,13 1,12 MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 1,22 1,29 1,34 0,46 SKAGEN AVKASTNING 0,56 1,43 1,28 1,51 0,92 ST4X OBLIGASJONSINDEKS -0,90 0,74 0,71 1,19 0,92 SKAGEN HØYRENTE 1,55 1,23 0,45 0,20 0,18 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 0,12 0,53 0,51 0,45 0,32 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,27 1,82 0,41 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 0,00 0,00 0,00 INFORMATION RATIO PER 31.05.2006 SKAGEN VEKST 0,19 0,19 0,07 0,58 1,09 SKAGEN GLOBAL 1,69 2,16 2,62 1,95 1,81 SKAGEN KON-TIKI 2,04 2,03 2,37 SKAGEN AVKASTNING 1,48 0,74 0,11 SKAGEN HØYRENTE 0,84 0,39-0,51-0,83-0,50 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,24 1,69 1,27 Referanseindeksen for SKAGEN Kon-Tiki var verdensindeksen fram til 31.12.2003 og vekstmarkedsindeksen etter denne dato. Avkastningstallene for referanseindeksen er derfor en kombinasjon av disse indeksene. Standardavviket gir oss et mål på svingningene i fondets/indeksens avkastning gjennom en gitt periode. Hvert månedlige avkastningstall sammenlignes med gjennomsnittlig avkastning i peri oden (siste 12, 24, 36, 48 og 60 måneder). Dess høyere standardavvik, dess høyere gjennom snittlig svingning har fondet/indeksen, noe som indikerer høyere risiko. For deg som andels eier betyr et lavt standardavvik at sannsynligheten for å tape penger på investeringen er lavere. Sharpe-indeksen sammenholder fondets/indeksens avkastning og standardavvik med risikofri avkastning, og gir et bilde av fondets/indeksens risikojusterte avkastning. Ettersom både historisk avkastning og risiko er viktige faktorer som bør hensyntas før en investering i fond foretas, er Sharpe-indeksen et viktig nøkkeltall når forskjellige fond skal sammenlignes. Dess høyere Sharpe-indeks, dess høyere risikojustert avkastning har fondet/ indeksen. Information ratio (IR) er et alternativt mål på risikojustert avkastning. Til forskjell fra Sharpe-indeksen, justeres fondets avkastning fratrukket en referanseindeks avkastning (dette kalles differanseavkastning) med et mål på hvor mye fondet svinger i forhold til referanse indeksen (dette kalles relativ volatilitet). Det er altså ikke fondets utvikling alene som påvirker IR, men også referanse indeksens utvikling. Dess høyere IR, dess høyere relativ risikojustert avkastning har fondet. IR som mål på risikojustert avkastning passer best hvis en er opptatt av relativ risiko (det vil si faren for å oppnå lavere avkastning enn referanseindeksen). Vi i SKAGEN Fondene er mer opptatt av absolutt risiko (det vil si faren for å tape penger), og mener derfor at Sharpe gir et bedre uttrykk for risikojustert avkastning. IR beregnes per definisjon ikke for indekser.

Tilbake til førstesiden 11 Eletrobras, et typisk SKAGEN-valg Alle SKAGENs aksjefond har investert i den brasilianske elektrisitetsprodusenten Eletrobras. Hva er det med selskapet som har det fulle navnet Centrais Eletricas Brasileiras som gjør at forvalterne har valgt å inkludere denne aksjen i sine porteføljer? Ifølge investeringsdirektør Kristoffer Stensrud i SKAGEN Fondene, oppfyller det brasilianske selskapet fondenes investeringsfilosofi om å lete frem selskaper som er undervurderte, underanalyserte og upopulære. - Eletrobras har en lav vurdering sammenlignet med de underliggende verdiene som ligger i selskapet, sier Stensrud.. Brasil er i en prosess med liberalisering og privatisering av sitt elektrisitetsmarked. Kombinasjonen av mangel på fremtidig kapasitet i landet, og det faktum at Eletrobras er en av de lavest verdsatte strømleverandørene globalt, gjør investeringen svært interessant. Varmer hjertet Den nåværende aksjekursen for Eletrobras priser selskapet til 33 prosent av bokført egenkapital. Prisen reflekterer lave historiske kostpriser for gigantiske vannkraftanlegg og overførselsnettverk. - Eletrobras utbytte var for 2005 over 6 prosent av kursverdien og kurs/fortjenesteforholdet for 2006 blir på mellom 6 og 10. Nominell inntjening stiger når dollaren stiger i brasiliansk regning. Sånt varmer hjertet til en verdiorientert porteføljeforvalter, sier Stensrud. Eletrobras burde også være i en god posisjon fordi selskapet kontrollerer 60 prosent av all elektrisitetsproduksjon i landet og energibehovet øker med 5 prosent per år. Når kraftprisene i Brasil over tid tvinges oppover ser SKAGEN Fondenes porteføljeforvaltere for seg en svært god avkastning fra både eksisterende og ny kapasitet. Triggerne for en omvurdering av selskapet ligger i kraftauksjoner som vil gi mellom 6 og 10 prosent prisstigning per år frem til 2015. I tillegg vil en notering av American Depository Receipts, også kalt ADR, i år gi lavere kapitalkostnader og en høyere prising av selskapet. Notering av ADR gjør det lettere for utenlandske investorer å investere i selskapet. Denne noteringen ventes også å gi bedre corporate governance, eller aksjonærvennlig virksomhetsstyring som det heter på godt norsk. Samtidig ventes en avklaring av det rettslige forhold mellom aksjeklassene, som har gitt usikkerhet hos investorene de siste årene. Eletrobras kontrollerer 60 prosent av all elektrisitetsproduksjon i Brasil. Itaipu-dammen er en av verdens største. og usikkerhet om hvordan et liberalisert kraftmarked vil fungere. Dette forklarer hvorfor selskapet er så vidt lavt vurdert. En nærliggende sammenligning kan være russiske UESD, som har omtrent samme størrelse, men som har mer enn dobbel markedsverdi (25 mrd USD). Her er fremtidig prisstruktur uavklart, og reinvesteringsbehovet er høyt. Samtidig er det betydelig politisk usikkerhet omkring videreutviklingen av russisk kraftsektor. Til sammenligning ligger de politiske rammevilkårene nå faste i Brasil. Den som venter får se Mulighetene for langsiktig omvurdering av Eletrobras er derfor svært gode, og forholdsvis uavhengig av konjunkturene. Mange triggere for omvurdering ventes å komme i år, noe som er årsaken til at selskapets andel er økt kraftig siste året - Og hvis intet skjer kan vi fortsatt kose oss med nærmere 7 prosent direkteavkastning og håpe på omvurderinger neste år, sier Stensrud. SKAGEN er langsiktig i sine eiendeler og holder gjerne sine investeringer i flere år. Eletrobras har vært en del av fondenes investeringer siden 2003. Finnes også risiko Eletrobras har også en målsetting om mer effektiv produksjon og distribusjon av elkraft, med et realavkastningskrav på 10 prosent for kraftgenerering og 15 prosent for transmisjonsaktiva per år. Det ligger også en mulighet for atskillelse av generering/distribusjon og selskapets betydelige finansielle eiendeler. Det er allikevel en risiko forbundet med økt statlig innflytelse på elektrisitetsprisene i landet, mener Stensrud. Politiske krav kan også gi ineffektive nyinvesteringer. I tillegg er både lokale og globale analytikere generelt skeptiske som følge av stor statseierandel Eletrobas er lavt vurdert i forhold til de underliggende verdiene i selskapet.

Tilbake til førstesiden 12 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Overraskende sterk global vekst Tre år med kursoppgang og rekordlave svingninger i de globale aksjemarkedene har ført til tekniske korreksjoner underveis. Dette så vi våren 2004, våren 2005, oktober 2005 og vi ser det nå våren 2006. Vårens korreksjon er, i likhet med de foregående, dårlig begrunnet i fundamentale forhold. Globale bekymringer er imidlertid smittsomt, og fører med seg en allmenn risikoaversjon. Og igjen er det vekstmarkedene det har godt hardest utover. Til tross for at vi går mot en utflating av den historisk høye veksttakten for amerikansk økonomi, går det meste av resten av verden på stadig høyere gir. Den pene veksten i verdensøkonomien er derfor godt intakt, likeså utviklingen i selskapenes resultater. Inflasjonsfrykten synes overdrevet. Renteoppgangen har bare i beskjeden grad vært relatert til endringer i inflasjonsforventningene. Den nye amerikanske sentralbanksjefen Ben Bernanke har vært flink til å få verdens rente- og aksjemarkeder til å svinge med sine tvetydige uttalelser om helsetilstanden til verdens største økonomi. Tre selskaper som vi mener å inneha en tipptopp helsetilstand og et stort kurspotensial er koreanske Samsung Heavy Industries, nederlandskfranske Air France-KLM og svenske Boliden. Hittil i andre kvartal er SKAGEN Vekst ned 3,7 prosent, marginalt bedre enn fondets referanse-indeks, Oslo Børs Hovedindeks, som har falt med 3,8 prosent. SKAGEN Globals nedtur var på 8,6 prosent, mot verdensindeksens 7,7 prosent. For SKAGEN Kon-Tiki utgjorde kursfallet 9,2 prosent, mens vekstmarkedsindeksen var ned 11,1 prosent. Hittil i 2006 er SKAGEN Vekst den relative vinneren blant våre aksjefond med en avkastning på 10,7 prosent, tre prosentpoeng svakere enn utviklingen for Oslo Børs. SKAGEN Kon-Tiki og SKAGEN Global er marginalt i pluss, med henholdsvis 0,4 og 0,2 prosent. Fondenes respektive referanseindekser er ned 3,3 og 4,5 prosent. Den svake utviklingen for SKAGEN Avkastning fortsatte inn i mai. Høyrentefondene fortsatte den gode utviklingen med resultater på linje med, eller bedre enn pengemarkedsrenten. SPARINGEN I KJELLEREN OG BOLIGPRISENE TIL HIMMELS % 10 8 6 Personal Saving Rate 4 2 0 $ 50000 INTERNASJONAL ØKONOMI 40000 30000 Household Net Worth Svakere vekst i USA De sterke veksttallene fra amerikansk økonomi, som overrasket markedene gjennom april og inn i mai, ser ut til å gå mot slutten. Moderat inntektsvekst, høye oljepriser og stigende renter har redusert aktiviteten og prisstigningen i boligmarkedet. Større investeringer og et godt arbeidsmarked ser ikke ut til å kunne motvirke at det nå kan gå mot en utflating av den historisk høye veksttakten i amerikansk økonomi. Dette er konsistent med utviklingen i andre land som har ligget foran USA i konjunktursyklusen, som England og Australia. 20000 10000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 BCA Research 2006 Amerikanske konsumenter har de siste ti årene redusert sin sparerate fra over ti prosent til i dag å være negativ. De som eier sin egen bolig har imidlertid fått økt sin formue gjennom den sterke prisstigningen som har vært i boligmarkedet de siste årene. Et mulig fall av en viss størrelse i boligmarkedet kan imidlertid fort forringe regnestykket, spesielt for de som kom sist inn døren.

Tilbake til førstesiden 13 OPTIMISMEN FALLER MED BOLIGSALGET % Consumer Sentiment* 100 90 80 70 Den eksplosive utviklingen i industriråvarer, særlig metaller, kulminerte i mai. Stor spekulativ etterspørsel, lave lagre og høy global industriell aktivitet har vært driverne bak de spektakulære prisstigningene. I likhet med hva tilfellet er i oljemarkedene er overskuddskapasiteten liten innen industriråvarer, og det tar lang tid å bringe ny kapasitet inn i markedet. I tillegg er det mange varme penger blant de finansielle investorene. Matråvarene holder seg i ro Markedet for matråvarer har fortsatt å holde seg relativt rolig, noe som er bra for de globale inflasjonsutsiktene. Noen av disse råvarene, som sukker og vegetabilsk olje, kan imidlertid utvikle seg til å bli mulige spekulasjonsmål da disse erstatter oljebasert energi. 70 Home Builders** Sales Activity Både tørrlast og containerfart har opplevd svake rater så langt i andre kvartal. Dette skyldes stor tilgang på ny tonnasje og en del strukturelle endringer. Tankmarkedet utviklet seg normalt svakt for denne tiden av året å være, men ratene tok seg kraftig opp mot slutten av mai. 60 50 2000 2002 2004 2006 * SOURCE: UNIVERSITY OF MICHIGAN BCA Research 2006 ** SOURCE: NATIONAL ASSOCIATION OF HOME BUILDERS Den stadig stigende renten i USA kombinert med de høye energiprisene vises nå i fallende optimisme blant amerikanske konsumenter og fallende aktivitet i boligmarkedet. Enn så lenge har ikke de rekordhøye boligprisene fått seg noen store skudd for baugen. Normaliseringen av Kinas import av jernmalm og mindre tilgang av ny tonnasje vil gi bedre tørrlastmarkeder fremover. Større aktivitet innen handel av globale matråvarer som korn og soya kan også gi et positivt løft. 2006 og 2007 er år med stor levering av ny tonnasje innen de fleste shippingsegmentene. Utsiktene til en fortsatt sterk global økonomi gjør imidlertid at aksjemarkedet kan ha overdrevet nedsalget av flere shippingselskaper. Med andre ord kan det innen shipping være muligheter for positive overraskelser fremover. Med mindre vi får større renteøkninger enn det som hittil er priset inn i markedet, tror vi imidlertid ikke på nedgangstider - men en tilbakevending til en mer normalisert veksttakt. I Europa overrasker nøkkeltallene positivt. Fallende dollarkurs og stigende råvarepriser har imidlertid ført til at næringslivet til en forandring nå er mer negative til fremtiden enn konsumentene. En sterk euro fører til at den underliggende inflasjonen i Eurolandene er lav og fallende. Europa ligger også langt bak land som USA i konjunktursyklusen. Dette bør føre til et fortsatt positivt investeringsklima i regionen. Asia overrasker fortsatt med svært sterke tall for den økonomiske utviklingen. Lokomotivene India og Kina rapporterte veksttall langt over det markedet forventet. Det har funnet sted en viss innstramming av kinesisk pengepolitikk gjennom en liten renteøkning. I likhet med hva tilfellet var høsten 2004 har den blitt etterfulgt av visse kvantitative innstramninger. Vekstbildet for regionen er fortsatt positivt. Vi tror utviklingen i disse landene i større grad kommer til å dominere nyhetsbildet fremover, enn hva vi har vært vant til. RÅVARER Begrenset tilbud mange spekulanter Oljeprisen har holdt seg forholdsvis stabilt oppe på et høyt nivå. Korreksjoner ned blir raskt presset opp igjen, først og fremst som følge av at tilbudssiden ikke responderer med høyere produksjon. Veksten i produksjon av olje på verdensbasis er lav, spesielt utenfor OPEC mens etterspørselen etter det sorte gullet er høy og svakt stigende. I tillegg er overskuddskapasiteten beskjeden. GLOBAL RENTEUTVIKLING Presset av stigende realrenter Svakere veksttakt i USA kombinert med fallende dollarkurs vil redusere de globale ubalansene og medføre noe lavere press oppover på de globale rentene. Etter en sterk stigning i april og begynnelsen av mai falt de globale obligasjonsrentene tilbake mot slutten av mai og inn i juni. Overraskende sterk vekst i Europa og Japan har imidlertid ført til fortsatt press opp på rentenivået utenfor USA. Prosent KJERNEINFLASJONEN OVER TO PROSENT I USA 3.00 2.75 2.50 2.25 2.00 1.75 1.50 1.25 1.00 0.75 Årsvekst i KPI Forventet inflasjon Årsvekst i konsumdeflatoren 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 *SOURCE: ECOWIN Finansmarkedet forventer nå at inflasjonen i USA ligger på ca 2,6 prosent de neste ti årene.

Tilbake til førstesiden 14 Renteoppgangen har bare i beskjeden grad vært relatert til endringer i inflasjonsforventningene. Presset har først og fremst kommet fra stigende realrenter som følge av økt global økonomisk aktivitet. Det i seg selv er positivt. POSITIV TREND INNTAKT I VEKSTMARKEDENE Den sterke økonomiske utviklingen globalt har økt investorenes fokus på rentestigninger. Både Japan og euroområdet er langt unna sitt normale rentenivå. Dette kommer til å bli et stadig hetere tema blant investorene fremover. 35 30 25 20 15 EMERGING MARKETS: STOCK PRICE INDEX 100-DAY MOVING AVERAGE TRADABLE RALLY IS LIKELY Ufortjent juling i vekstmarkedene I starten av kvartalet var forskjellen mellom de stigende globale obligasjonsrentene og selskapsobligasjonene konstant, men gjennom mai måned steg de vesentlig for obligasjoner utstedt i globale vekstmarkeder. Dette er konsistent med et klima hvor selskapenes økonomi fortsatt utvikler seg positivt, men hvor usikkerheten til global økonomisk utvikling stiger. Kombinasjonen av den sterke utviklingen som finner sted i de globale vekstmarkedene, med stadig økt selvdynamikk og mindre avhengighet til utviklingen i USA, mener vi markedet nå tar feil. Rentene i vekstmarkedene har overreagert. Vi tror derfor på en generell normalisering i tiden fremover, men også på et større skille mellom de enkelte landene i vekstmarkedene. Først og fremst basert på hvor solid landenes økonomier er, samt avhengighetsforholdet til det globale økonomiske klimaet. INVESTERINGSSTRATEGI Vårt fundamentale grunnsyn står fast Vi hadde i utgangspunktet regnet med en forholdsvis rolig utvikling i de globale kapitalmarkedene i 2006. Dette skyldtes en stabilisering av forventingene til global inflasjon, liten grunn til økte risikopremier, og et vekstbilde hvor ubalansene i USA FORTSATT GODE TIDER FOR GLOBAL ØKONOMI Ann% Chg 5.0 4.6 4.2 Global Manufacturing Hourly Earnings* 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5 Stocks Composite Technical Indicator** 2002 2004 2006 * SOURCE: MORGAN STANLEY INTERNATIONAL: IN LOCAL CURRENCY TERMS BCA Research 2006 ** INCLUDES 65- AND 260-DAY RATES OF CHANGE IN STOCK PRICE INDEX AND INDEX RELATIVE TO 200-DAY MOVING AVERAGE: STANDARDIZED I likhet med de tidligere korreksjonene ned i vekstmarkedene under siste års oppgangsperiode er vi nå på et teknisk støttenivå som bør kunne gi en rekyl oppover igjen. fikk mindre global effekt som følge av et mer koordinert globalt oppsving. I ettertid er vi positivt overrasket av det sterke globale vekstbildet, og de sterkt stigende råvarepriser. I den grad dette ikke påvirker forventningene til global vekst og utviklingen for kjerneinflasjonen, vil vi fortsatt være forholdsvis ubekymrede. Hvis det derimot medfører en vesentlig strammere global pengepolitikk, kanskje på feil premisser, er det imidlertid grunn til bekymring. Korreksjonen i mai endrer ikke dette fundamentale grunnsynet. Til tross for skiftet av amerikansk sentralbanksjef og den turbulensen dette har medført, er vi inne i en periode med stor forutsigbarhet i global pengepolitikk. I dette klimaet utvikler kjerneinflasjonen seg forutsigbart i et lavt territorium. Større spesifikke prisøkninger skyldes fundamentale endringer i tilbud og etterspørsel, som blir kompensert av større investeringer. Globaliseringen gir høy global vekst og lav inflasjon, og dermed stigende kjøpekraft og levestandard. 3.8 3.4 3.0 2.6 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 Core** Consumers Prices Gode selskaper vil i denne situasjonen tilpasse seg, og skape verdier for aksjonærene. Spekulasjonsbobler vil aldri ha livets rett. Rente- og valutamarkedene vil fortsatt vakle mellom tvil og tro, men utslagene blir etter hvert mindre og langt lavere enn hva vi har vært vant til de siste 25 årene. I godt samsvar med hva vi har sett de siste 20 årene hva gjelder den fundamentale økonomiske utviklingen i de industrialiserte landene. Dynamikken og styrken undervurderes I denne konjunkturfasen tror vi derfor at mange investorer undervurderer både dynamikken og styrken i den globale økonomiske utviklingen. Spøkelsene fra Asia-krisen i 1997-98, eiendomskrisen i USA og Europa på begynnelsen av 1990-tallet samt IT-boblen fra årtusenskiftet sitter fortsatt for mye i kroppen til investorene. 98 2000 02 04 06 * SHOWN SMOOTHED. OECD DATA BCA Research 2006 ** EXCLUDING FOOD AND ENERGY. OECD DATA Den gode trenden med lav vekst i lønnskostnadene og meget lav kjerneinflasjon er sentrale bidragsytere i fortsatte gode tider for global økonomi. Dermed blir det vanskelig å se den positive underliggende utviklingen med høy vekst i alt bortsett fra inflasjon, og lavere fundamentale økonomiske svingninger enn hva som har vært normen de siste 20 årene. Fortsatt lurer også manglende tiltro til at markedene kan stabilisere seg selv, når rammebetingelsene er tilstrekkelig stabile.

Tilbake til førstesiden 15 De siste årene har vi med andre ord hatt en god økonomisk utvikling, og det er ingen grunn til å tro at denne ikke vil fortsette. Dette gjør at den pessimisme og tvil som innimellom kommer inn i markedene slik vi nå har sett i mai, gir gode kjøpsmuligheter. Spesielt for aktiva med lang løpetid som aksjer og obligasjoner. I det lange løp er det fortjenesteutviklingen som bestemmer aksjekursutviklingen, og uventede endringer i inflasjonen som bestemmer verdien av de fastrentefordringer som obligasjoner er. Lite av det vi har sett i mai, og inn i juni, endrer de forutsetningene vi la til grunn ved inngangen til året. SKAGEN Vekst Fremdeles godt i pluss Aksjefondet SKAGEN Vekst, som skal ha minimum 50 prosent av aksjeinvesteringene i norske selskaper, er så langt i andre kvartal ned 3,7 prosent (pr. 31/5). Oslo Børs Hovedindeks falt med 3,8 prosent i samme periode, mens Morgan Stanleys Verdensindeks målt i norske kroner er siden utgangen av mars ned 7,7 prosent. Hittil i år har SKAGEN Vekst hatt en verdistig-ning på 10,7 prosent. Til sammenligning har Oslo Børs steget med 14,7 prosent, mens verdensindeksen har falt med 4,5 prosent siden nyttår. De norske selskapene i SKAGEN Vekst (55,3 prosent av fondet) har steget med 14,0 prosent hittil i år, 0,7 prosentpoeng svakere enn utviklingen til Oslo Børs Hovedindeks. De utenlandske selskapene i fondet har steget med 9,0 prosent i samme periode, noe som tilsvarer 13,5 prosentpoeng bedre utvikling enn Morgan Stanleys Verdensindeks målt i norske kroner. Avkastningen til delporteføljene er bruttotall, hvilket betyr at det ikke er tatt hensyn til forvaltningshonorarer, agio/disagio på bankinnskudd og netto rente. Fondets kontantandel var pr. 31. mai på 0,7 prosent. Fondets 10 største investeringer utgjør 28,3 prosent av fondet. Konsentrasjonen har dermed økt noe siden forrige markedsrapport. De største positive bidragsyterne hittil i år har vært Boliden, Norsk Hydro, C G Geophysique og Lerøy Seafood Group. De største negative bidragsyterne har vært Stolt Nielsen, Wilh. Wilhelmsen, Norske Skog og Samsung Electronics. Hittil i 2. kvartal har de største positive bidragsyterne vært Boliden, C G Geophysique, Hyundai Merchant Marine og TGS Nopec, mens de største negative bidragsyterne er Stolt Nielsen, Norske Skog, Samsung Electronics og Sabanci Holding. Inn i Fast og norsk eiendom Som vi nevnte i forrige markedsrapport hadde vi i løpet av april økt kontantandelen til fondet for å nyttegjøre oss av en eventuell korreksjon i aksjemarkedet. Korreksjonen kom som kjent i mai, men mesteparten av likviditeten gikk med til å honorere innløsninger. Likevel hadde vi likviditetsberedskap nok til at vi kunne nyttegjøre oss kursfallet slik at fondet var nettokjøper av aksjer i mai. Nytt porteføljeselskap i mai var det norske søkemotorselskapet Fast Search & Transfer. Kombinasjonen av en historisk dårlig OLJE- OG GASSAKSJER FORTSATT ATTRAKTIVE 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 60 40 20 40 30 MEAN 20 Global oil and gas equities* GLOBAL OIL & GAS EQUITIES / BRENT OIL PRICE TREND Global oil and gas adjusted P/E** RATIO 1985 1990 1995 * SOURCE: DATASTREAM ** TRAILING P/E PLUS G7 10-YR GOVERNMENT BOND YIELD 2000 ATTRACTIVE VALUATION LIMITS DOWNSIDE RISK BULL MARKET INTACT 2005 BCA Research 2006 Gitt at det ikke skjer noe dramatisk med oljeprisen, tjener olje- og gasselskapene veldig mye penger på dagens priser. Selv med et prisfall godt ned fra dagens nivåer tjener selskapene fortsatt gode penger, og er basert på forholdet mellom pris og inntjening attraktivt priset. behandling av aksjonærene samt stridigheter blant disse har gjort selskapet upopulært. Med Orkla som ny storeier i selskapet vil antagelig corporate governance bli bedre. Fast kan vise til en formidabel vekst de siste årene, og har etter hvert opparbeidet seg imponerende driftsmarginer. Vi tror den solide markedsposisjonen Fast har opparbeidet seg innen et hurtigvoksende marked for nettbasert søk sørger for at selskapets verdi i forhold til inntjening kommer under tjue i løpet av et par års tid. Normalt sett synes kanskje en P/E på nivåer rundt 20 å være høyt for en verdiorientert investor. Selskapets unike posisjon kombinert med et høytvoksende marked tilsier imidlertid at den sterke resultatveksten kan vare i flere år fremover. Selskapets solide balanse sørger for at vi sannsynligvis slipper utvannende emisjoner på veien. Et annet nytt norsk selskap i porteføljen er eiendomsselskapet Norwegian Property. Selv om netto leieavkastning bare er på lave seks prosent, tilsier kombinasjonen solide leietakere, prima beliggenhet på eiendommene, samt det faktum at flere leiekontrakter løper til leienivåer under dagens markedsnivå at avkastningskravet bør være lavt. Norwegian Property er blant de lavest vurderte eiendomsselskapene på de nordiske børsene. Opptur med Air France-KLM? Vi har kjøpt oss inn i flyselskapet Air France-KLM, som i et par års tid har vært i porteføljen til SKAGEN Global. Air France- KLM har håndtert økningen i drivstoffprisene på en imponerende måte. Selskapet har også en god posisjon innen langdistanseflyging og kan vise til god vekst i trafikktallene. Et forholdstall på lave 0,6 mellom prisen på selskapet og de bokførte verdiene (P/ Bok) samt et ensifret P/E-tall er sikre tegn på at både selskapet og bransjen er blant det mest upopulære som finnes på de europeiske børsene. Vi har også tro på fortsatte synergigevinster fra fusjonen. Sammen med frukter fra de betydelige investeringene som er foretatt bør det bli en god bedring i både avkastning på kapitalen og kontantstrømmen fremover. Når Air France-KLM viser at de forrenter sine eiendeler på en akseptabel måte, bør selskapet etter vårt skjønn ikke handles til en så stor rabatt på bokført egenkapital som i dag.

Tilbake til førstesiden 16 Amerikansk seismikk Etter at flere av de amerikanske oljeserviceselskapene ble besøkt i mai tok vi seismikkselskapet Veritas DGC inn i porteføljen. Til tross for at selskapet er blant bransjens topp fire, er det lite analysert av analytikere. Da Veritas DGC er hovedkunden til porteføljeselskapet Eidesvik Offshore, er dette et velkjent selskap for oss. Veritas DGC har hatt betydelig dårligere kursutvikling enn sine konkurrenter de siste par årene, og fremstår i dag som lavt vurdert når vi tar hensyn til selskapets solide balanse. Et sannsynlig salg av selskapets landseismikkdivisjon vil synliggjøre betydelige verdier som de fleste analytikere for kort tid siden satte til null. Høy operasjonell gearing kombinert med et marked som skriker etter seismiske tjenester borger for at vi sannsynligvis får se positive overraskelser fra inntjeningen fremover. I tillegg til ovennevnte benyttet vi kursfallet i mai til å kjøpe etter vårt skjønn billige aksjer i de eksisterende porteføljeselskapene Pride International, Scorpion Offshore, Boliden, Norgani Hotels og Indosat. Solgte halve Bergesen Offshore Etter en hyggelig kursstigning i etterkant av emisjonen i Bergesen Worldwide Offshore (omtalt i forrige markedsrapport) valgte vi å selge over halve posten vår. Gode kvartalstall fra FMC Technologies og påfølgende kursrally, primært som følge av positiv omtale i det populære børsprogrammet Mad Money på CNBC, førte til at vi også halverte vår post i dette selskapet. Selv om FMC Technologies kan vise til en imponerende ordreinngang og flotte resultater er ikke prisen lenger billig. I forbindelse med at Ferncliff Drilling fikk ny majoritetseier solgt vi vår post i selskapet. Salget skjedde til samme kurs (i USD) som emisjonen i april. Vi fortsatte salget i Seadrill, hvor vi kom oss ut med en del aksjer på toppkurser. I Pan Fish og Boliden solgte vi aksjer i begynnelsen av mai, for så å kjøpe de tilbake litt senere i måneden - på betydelig lavere kursnivåer. Mer edruelig prising på Oslo Børs Kursfallet i mai førte til at forholdet mellom selskapenes pris og inntjening på Oslo Børs kom ned på de samme lave nivåene som har vært tilfelle de siste par årene. Den multippelekspansjonen som vi omtalte i forrige markedsrapport forsvant som dugg for solen. Kurskorreksjonen har medført at selskapene er verdsatt mer edruelig i forhold til inntjening, men i forhold til bokført egenkapital er vurderingen fortsatt på historisk høye nivåer. Vi har problemer med å se at kurskorreksjonen i mai skyldes at utsiktene for selskapenes inntjening er blitt dårligere, verken her hjemme eller globalt. Og så lenge inntjeningsutsiktene til selskapene er opprettholdt, har risikoen ved å eie aksjer blitt redusert. Det er heller ikke mulig å identifisere høyere inflasjonsforventninger i obligasjonsmarkedene, ei heller høyere realrente. Kurskorreksjonen velger vi derfor å sette på kontoen for økt risikopremie i aksjemarkedene, som er ensbetydende med at det generelle avkastningskravet har økt. Og, som vi har meddelt en god del ganger tidligere, økt avkastningskrav bør være ensbetydende med høyere forventet fremtidig avkastning. Likeledes må det forventes høyere svingninger i aksjemarkedene fremover enn hva vi har sett de siste par tre årene. SKAGEN Global To uker og tilbake til start Markedene brukte ikke mer enn 14 dager i mai for å nøytralisere de gode resultatene som SKAGEN Global hadde levert de første 14 ukene i år. Så langt i andre kvartal har fondet falt 8,6 prosent, mot en nedgang på 7,7 prosent for verdensindeksen, målt som Morgan Stanley World Indeks i norske kroner. Det hele har vært en stygg korreksjon og de offisielle årsakene er mange. Blant annet kan en nevne inflasjonsfrykt, usikkerhet rundt sentralbankenes ambisjoner og potentiell lavere økonomisk vekst. Dette ledet til markert lavere risikoappetitt generelt, men spesielt innen råvarer, globale vekstmarkeder og mindre selskaper. Markedskorreksjonen var ikke helt uventet om en baserte seg på observasjoner av farten i oppgangen de siste månedene. Porteføljen hadde derfor blitt posisjonert, som omtalt i tidigere markedsrapporter, med betydelige investeringer innen mer defensive og større selskaper. De mindre og fullt vurderte selskapene ble kraftig solgt ned eller ble tatt helt ut av porteføljen. Til tross for denne helt riktige tilpasningen, ble fondets utvikling svakere enn ventet siden de førstnevnte selskapene og falt mer enn forutsett. Lyspunktet var finans, en sektor som historisk pleier å korrigere kraftig i slike perioder. Dette kan indikere at selskapene i bransjen er lavt vurderte, samt at det er en midlertidig korreksjon og ikke en langsiktig eller alvorlig nedprising av finansielle aktiva. HØY AVKASTNING PÅ EGENKAPITALEN 18 16 14 12 10 8 RETURN ON EQUITY*: U.S. EMU 2000 2002 2004 2006 *SOURCE: MORGAN STANEY CAPITAL INTERNATIONAL BCA Research 2006 Veksten i avkastningen på egenkapitalen til selskapene i både USA og Eurolandene har vært høy de siste årene. Nå begynner den å flate ut i USA, på et meget høyt nivå. I Europa peker pilen fremdeles oppover. Marginalt i pluss Hittil i år er SKAGEN Global marginalt i pluss (+0,2 prosent) mens verdensindeksen i norske kroner er ned med hele 4,5 prosent. De beste bidragsyterne hittil i andre kvartal, målt i norske kroner, var Hyundai Merchant Marine (+94 mil), Boliden (+69 mil), Samsung Heavy Industries (+31 mil), Korea Re (15 mil), og Shangri-La (+8 mil). De største negative bidragsyterne var primært store poster i et kraftig negativt marked; Samsung

Tilbake til førstesiden 17 Electronics (-134 mil), Siemens (-110 mil), Eletrobras (-105 mil), Sabanci (-80 mil) og Pfizer (-72 mil). Hvor kjedelig et fallende marked enn føles, så er det vårt syn at om selskapenes fundamentale verdiskapning er til stede, så er dette glimrende for selskapsplukking. Med de betydelige likvide midlene vi hadde, fikk vi nå (forhåpentlig) en god mulighet til å øke relativt nye poster til en ønsket vekting og til attraktive priser. I mai skjedde følgende endringer i porteføljen: Innen energi økte fondet sin posisjon i Pride International på lave nivåer. Selskapet er nå en av de tre største investeringer i porteføljen. SKAGEN Global solgte tidlig i måneden en post i Petrobras til nær alltime-high kurser og avhendet også en mindre post i SCA på gode nivåer. FREMDELES LAVE P/E-TALL I BÅDE USA OG EUROPA 100 80 60 25 20 15 Equities*: EMU DJ EURO STOXX / U.S. S&P 500 EMU Prospective Trend P/E Ratio** vokst til omlag nummer to i britisk dagligvarehandel, ble økt. Vi har også kjøpt i tyrkiske Yazic, Magyar Telekom og Indosat og Eletrobras på attraktive kurser. HSBC sin amerikanske divisjon, som på grunn av regulering må rapportere tidligere resultater enn resten av selskapet, viste solid tilvekst og lite tap. Posten ble derfor økt. Det samme ble eierandelen i Bank Austria, som sammen med nye hovedeieren Unicredito, til slutt fikk godkjent den polske delen av fusjonen. Dette var den siste hindringen før en ny selskapsstruktur kan komme på plass. Bank Austria leverte for øvrig et utmerket kvartal med en egenkapitalavkastning på nesten 18 prosent. Argentinsk eiendom og japanske solceller Vi har også økt posten i det argentinske eiendomsselskapet IRSA. Selskapets landbank i og rundt Buenos Aires ser ut til å ha økt markant i verdi de siste årene. Dette til tross for en nesten ikke eksisterende verdi i selskapets balanseregnskap. Eiendelen vil de neste årene bli delvis realisert gjennom eiendomsutvikling. Innen teknologisektoren har fondet økt sitt eierskap i Hewlett-Packard på lave kurser. Selskapet er den største euroeksportøren i S&P 500 indeksen og har for første gang på lenge, under ny ledelse, økt sin markedsandel mot Dell lokalt. SKAGEN Global har også økt sin post i japanske Kyocera. Selskapet ser for det meste ut til å være på rett vei i de forskjellige divisjonene. I tillegg ser markedet ut til å prise inn null potensial innen selskapets solcelle-produksjon. Det er nesten selvmord å diskontere markeds-priser på en populær og hurtigvoksende sektor som solenergi når det er i et konglomerat. I dette tilfellet er det verdens ledende solcelleprodusent som vi kjøper til omtrent null i vurdering. Hele selskapet handles nå til litt over bokført egenkapital og under ti ganger kontantstrøm. Med andre ord, et interessant selskap med vekst, omstruktureringspotensial og en gratis opsjon. 10 30 U.S. Prospective Trend P/E Ratio*** SKAGEN Kon-Tiki 25 20 15 90 92 94 96 98 2000 02 04 06 * REBASED TO JAN 1990 = 100 BCA Research 2006 ** ASSUMES A 5% EARNINGS GROWTH *** ASSUMES A 7% EARNINGS GROWTH Til tross for siste års kursoppgang i aksjemarkedet har P/E-nivået til selskapene som inngår i den amerikanske S&P 500 indeksen vært fallende. Den sterke inntjeningen fra selskapene har sørget for det. Dagens nivå på i overkant av 15 er historisk lavt, ikke minst sammenlignet med rentenivået. I Europa har P/E-nivået til selskapene økt både absolutt og relativt sett mot USA de siste par tre årene. P/E-nivåer på under 15 er imidlertid attraktivt basert på den fortsatt økte inntjeningen fra selskapene samt det lave rentenivået. Kjøpsmuligheter og nykommere Siemens var svak i perioden, til tross for solide kvartalstall. Eierandelen ble økt betydelig og selskapet er nå blitt en betydelig post i porteføljen. Vi har fortsatt å øke posten i Air France-KLM, verdens største flyselskap basert på antall flymil. Selskapet har til tross for høye energipriser økt og forventes å fortsette å øke sin driftsmargin på fortsatte fusjonssynergier og solid etterspørsel. Vi har i løpet av den siste måneden fortsatt å kjøpe oss opp i tyske KWS Saat, nykomlingen Enka Insaat, og japanske engineeringcontractor Taihei Dengyo Kaisha. Posten i J. Sainsbury, som har Skuffende mai Etter en sterk april, ble mai en skuffelse. Kursfallet ble både absolutt og relativt sett større enn hva vi hadde sett for oss da frykten i aksjemarkedene tok overhånd fra midten av måneden. De demningene vi hadde bygget opp i forkant viste seg å være lite verdt. Verken vår sikring (hedge) gjennom salg av dollar eller den økte vektingen av selskaper med stabil inntjening, spesielt innen industrialiserte land, ga særlig positiv effekt. Vi hadde også en forholdsvis god likviditet ved inngangen til mai måned. Så langt i andre kvartal (pr. 31/5) er SKAGEN Kon-Tiki ned med 9,2 prosent, mot vekstmarkeds-indeksens 11,1 prosent. Så langt i 2006 er SKAGEN Kon-Tiki opp med 0,4 prosent, mens de globale vekstmarkedene er ned 3,3 prosent. Den sterke norske kronen har vært en god bidragsyter til siste tids dårlige resultater. Brasil og Tyrkia hardest rammet To av våre store markeder, Brasil og Tyrkia, hadde en kraftig korreksjon på over 20 prosent fra toppen. Markeder som India, Mexico, Argentina og Østerrike opplevde også tosifrede fall. Vår overvekt i Korea utviklet seg relativt bra. De få globale vekstmarkedene som kunne vise til en pluss var de lokale aksjemarkedene i Kina, samt Slovenia og Kroatia. Våre norske plasseringer i fondet ga også et godt positivt bidrag til fondets resultat.

Tilbake til førstesiden 18 Bransjemessig var kapitalvarer, industri og transport positive bidragsytere, mens energisektoren var en positiv stabilisator. Overraskende var medisin, bank/finans og informasjonsteknologi svært negative bidragsytere i perioden. Spesielt førstnevnte pleier å gi gode bidrag når markedene faller. Selskapene som ga de beste bidragene til porteføljen var Hyundai Merchant Marine (solgt), Samsung Heavy Industries, Hyundai Heavy Industries, Seadrill, PanFish, Podravka, samt de solgte aksjene i Korea Zinc, Shangri-La og Korean Re. Negative bidragsytere var Eletrobras, Samsung Electronics, LG Electronics, Sabanci Holding, Yazicilar Holding og Vale Rio doce. Energi over 20 prosent God relativ utvikling og flere nye kjøp medførte at energisektoren nå utgjør over 20 prosent av fondet. I mai solgte vi Petrobras og kjøpte oss vesentlig opp i Pride International, National Oilwell og Seadrill. Innen råvaresektoren økte vi i brasilianske Vale Rio doce og solgte oss helt ut av Korea Zinc. Ny i porteføljen er utviklingsselskapet Northland Ressources innen jernmalm/gull. Vi har fortsatt prioritert selskaper hvor vekst i ressursgrunnlaget til lave kostnader er hovedtema, i mindre grad de selskapene hvor vurderingen primært baseres på dagens skyhøye råvarepriser. Innen kapitalvarer solgte vi oss vesentlig ned i Hyundai Heavy Industries, med stor gevinst. Vi kjøpte i Korea Line, som vi tidligere hadde i porteføljen på forventninger om et bedre tørrlastmarked og mer aksjonærvennlige tiltak. Vi økte noe i de to nykommerne Road Builder Holding og SKYEurope. Vi benyttet det betydelige kursfallet for tyrkiske Yazicilar Holding til å kjøpe oss opp i selskapet. Resultatet som selskapet nylig la frem var svært godt. Innen medisin reduserte vi Pfizer-posten og kjøpte mer i ungarske Gideon Richter og koreanske Hanmi Pharma. De to sistnevnte har falt kraftig, og synes nå veldig undervurderte basert på faktiske fundamentale forhold. Innen finans solgte vi noe HSBC og Banco do Brazil (på topp!). SVB Holding skiftet navn til Novae Group. Innen informasjonsteknologi kjøpte vi oss forsiktig opp i Samsung Electronics og LG Electronics. De svakere kvartalsresultatene skremte ikke oss. Resultatutviklingen i resten av 2006 regner vi med vil overraske positivt, ikke minst som følge av at kursen på koreanske won har stabilisert seg. Vi kjøpte en del Bharti Televenture nå omdøpt til Bharti Airtel og Indosat, hvor fjerde kvartal 2005 og første kvartal i år sannsynligvis representerer bunnmålet i denne syklusen. Vi regner med at 2006 kan bli det store omvurderingsåret for brasilianske kraftprodusenter, og økte derfor vesentlig i Eletrobras. Dårlig begrunnet korreksjon Etter innløsninger fra andelseiere, ovennevnte transaksjoner i selskapene samt flytting av en del midler fra industrialiserte markeder til globale vektmarkeder forsvant likviditeten i fondet. Denne var ved månedsskiftet negativ med 3,5 prosent. Valutasikringen gjennom salg av dollar utgjorde 16.7 prosent. Poster på to prosent eller mer utgjorde 70 prosent av porteføljen, mens de ti største postene stod for drøye 50 prosent av totalen. Etter den kraftige oppturen vi har opplevd var det ventet en korreksjon i løpet av våren. Det fallet vi så i mars viste seg dessverre bare å være et forvarsel på det som skulle komme i mai. Den korreksjonen vi har sett i år ligger nå på linje med hva vi så våren 2004. Begge er like dårlig begrunnet. Globale bekymringer smitter LAND MED STØRST UTENLANDSANDEL HAR FALT MEST Net foreign portfolio inflows as a % of GDP 12 10 8 6 4 2 0-2 SOUTH KOREA THAILAND TAIWAN TURKEY HUNGARY POLAND CHINA INDONESIA PHILIPPINES SOUTH AFRICA MEXICO HIGH-RISK MARKETS -4 BRAZIL CHILE ARGENTINA NEUTRAL-RISK RUSSIA CHECH REPUBLIC -6 LOW-RISK MARKETS MARKETS MALAYSIA* -8 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 *MALAYSIA S PORTFOLIO INFLOW IS AT NNEGATIVE 12% F GDP. Equity market mulitples** BCA Research 2006 ** BASED OM AVERAGE OF TRAILING AND FORWARD PRICE-TO-EARNINGS, PRICE-TO-BOOK, PRICE-TO-DIVIDEND AND PRICE-TO-CASH FLOW RATIOS; SHOWN RELATIVE TO EMERGING MARKET AVERAGES. Basert på BCA Research rangering over prisingen av aksjemarkedene i de globale vekstmarkeder er det de dyreste markedene som har fått hardest medfart under siste tids korreksjoner. Verst har det gått utover Tyrkia, Syd Afrika og India. SKAGEN Kon-Tiki har en relativ stor andel i Tyrkia, men dette er primært selskaper med stor virksomhet utenfor Tyrkia, spesielt i Russland. Fondet har betydelig eksponering mot de billigste markedene, som Sør Korea, Brasil og Taiwan. Rangeringen baseres på en kombinasjon av utlendingers netto investeringer i landet (y-aksen) og sentrale nøkkeltall for selskapene (x-aksen). INDIA

Tilbake til førstesiden 19 over på en ellers svært positiv fundamental utvikling. Allmenn risikoaversjon brer seg, og alle skal ut på samme tid. Siden årsskiftet har de fundamentale forholdene bare forverret seg vesentlig i Tyrkia og India, hvor inflasjonen er økt mer enn ventet og utenriksbalansene er svekket. En stor negativ bidragsyter her har vært den høye oljeprisen. Vi har derfor bare i liten grad investert nye midler i disse markedene. Fokus har vært på selskaper som i begrenset grad er avhengige av innenlandske forhold og eventuelle innstramningstiltak. Forsiktig med råvarer i Latin-Amerika I Latin-Amerika er den politiske usikkerheten økt etter innstramninger overfor ressursselskaper i Bolivia og Ecuador. Vi er i dagens varme råvaremarked generelt forsiktig med eksponering i selskaper som har unormalt høy inntjening og lav beskatning fra naturressurser i de globale vekstmarkedene. Dermed unngår vi å bli rammet av dobbeltøksa, høyere beskatning og fallende råvarepriser. Vi er fortsatt midt i valgsesongen, slik at den høye politiske risikoen kommer til å vedvarende gjennom sommeren. I Brasil og Mexico regner vi imidlertid ikke med mer enn retorisk risiko. Vekstmarkedenes uavhengighet vender tilbake Selv om rentenivået skulle stige ytterligere i USA, og veksttakten dermed kommer ned på et normalt nivå, forventer vi at vekstmarkedene etter hvert viser sin egen dynamikk. Avhengigheten til de industrielle markedene blir stadig mindre, slik tilfellet var i perioden 1987-94. Vi er inne i en tid med betydelige strukturelle endringer i global økonomi. Den økonomiske veksten er vesentlig høyere og risikoen vesentlig lavere enn hva vi så på 1990-tallet. Dette kombinert med lave selskapsvurderinger og økt dynamikk lokalt i de globale vekstmarkedene bør fortsatt føre til omvurdering av selskapene i denne delen av verden. Rentemarkedet og rentefondene Økt usikkerhet om renten Washington ut av tåka? Amerikansk pengepolitikk har den siste tiden vært i uklart farvann, både på grunn av divergerende nøkkeltall og uklar kommunikasjon fra den nye Federal Reserve sjefen, Ben Bernanke. Selv om veksttakten i amerikansk økonomi var svært god i første kvartal hele 5,3 prosent i annualisert rate tyder de fleste nøkkeltallene på en reduksjon de nærmeste kvartalene. Ledigheten har avtatt til 4,6 prosent, men sysselsettingen økte med kun 75 000 personer i mai, noe som var klart under forventningene. Også aktivitetsindikatorene viste en avmatning av veksten i mai, både i industrien og i tjenesteproduserende foretak. Samtidig som det meste tyder på litt lavere vekst i amerikansk økonomi fremover, er det tegn til at inflasjonen tiltar litt mer enn forventet. Målt både konsumdeflatoren og konsumprisindeksen har kjerneinflasjonen nå tiltatt til i overkant av 2 prosent. Fed den amerikanske sentralbanken har sagt at over tid ønskes kjerneinflasjonen på et sted mellom 1 og 2 prosent. Også priskomponentene i aktivitetsindikatorene viser tegn til tiltagende inflasjon. Fed har inntil nylig kommunisert svært uklart hva de vil gjøre fremover, og etter den siste renteøkningen til 5 prosent i begynnelsen av mai har rentemarkedet alternert i troen på en rentepause eller videre oppgang. Dette har slått ut i volatil kortrente, men usikkerhet om inflasjonen har også dradd i de lange rentene. Usikkerhet om pengepolitikken har påvirket valutamarkedet og bidratt til den valutauro som vi har sett i en del fremvoksende økonomier. Den 5. juni holdt imidlertid Bernanke en tale hvor han gjorde det klart at Fed vil prioritere kampen mot tiltagende inflasjon selv om vekst i brutto nasjonalprodukt og sysselsetting ser ut til å bli lavere i kvartalene fremover. Rentemarkedet priser nå inn en renteheving til 5,25 prosent i slutten av juni og ser heller ikke bort fra at renten kan bli satt opp ytterligere til 5,5 prosent i august. Så langt har ikke de nye signalene bidratt til å heve de lange amerikanske rentene tiårsrenten ligger i skrivende stund på 5,0 prosent. Hvis Fed lykkes med å temme inflasjonen, er det ikke noen grunn til at de lange rentene skal gå videre opp selv om den korte renten heves. Realrenten, som i stor grad blir bestemt i det globale kapitalmarkedet, har ikke steget videre i mai etter oppgangen på ca. 50 basispunkter i årets fire første måneder. Høyere rente også i Frankfurt Inflasjonen har tikket opp litt i eurosonen i det siste. Årsveksten i konsumprisindeksen var 2,5 prosent i mai, 0,5 prosentpoeng høyere enn inflasjonsmålet. Også kjerneinflasjonen, som blant annet ekskluderer energivarer, har steget de siste månedene, og nådde 1,5 prosent i mai. I motsetning til i USA er det ikke noen tegn til avmatning av den økonomiske veksten. Tvert imot. Aktivitetsindikatorene tyder på tiltagende vekst både i industri og tjenesteforetak. Bruttonasjonal-produktsveksten, som annualisert var 2,4 prosent i første kvartal, ventes å ta seg opp ytterligere de neste kvartalene. Den europeiske sentralbanken (ECB) vil trolig sette opp renten med 25 basispunkter til 2,75 prosent den 8. juni. Sannsynligvis vil ECB komme med ytterligere én til to renteøkninger i løpet av høsten. Og hva skjer videre i Oslo? Selv om kjerneinflasjonen igjen har overrasket på nedsiden, med en årsvekst i konsumprisene justert for energivarer og avgifter (KPI-JAE) på kun 0,8 prosent i april, dro Norges Bank til med en renteøkning på 25 basispunkter til 2,75 prosent i mai. At man ikke ventet til rentemøtet i slutten av juni, når det kommer ny inflasjonsrapport, tyder på at Norges Bank kan komme til å legge frem en litt mer aggressiv renteplan i den nye rapporten. Sentralbanken har et stort ønske om å normalisere renten for at ikke den økonomiske veksten skal bli for sterk og arbeidsmarkedet for stramt. Norges Bank har nå også gått bort fra å bruke årsveksten i KPI-JAE som det offisielle målet på kjerneinflasjonen. Nå vil banken se på flere mål for underliggende prisvekst. Svein Gjedrem sa i en tale 6. juni at av fire forskjellige målmetoder, gir KPI-JAE den laveste kjerneinflasjonen. Sannsynligvis ser Norges Bank for seg minst to nye renteøkninger på 25 basispunkter i løpet av andre halvår. Det som kan endre disse planene er om inflasjonen skulle fortsette å overraske på nedsiden eller om kronen fortsetter å styrke seg, noen som kan dempe inflasjonen på lengre sikt. En eventuell nedgang i den økonomiske aktiviteten vil også kunne få Norges Bank til å dempe sine renteambisjoner. BNP i fastlandsøkonomien vokste med en annualisert rate på 2,4 prosent i første kvartal. Det var lavere enn forventet, men sannsynligvis kun en forbigående svakhet. Lang norsk rente ligger nå på 4,2 prosent. Siden høyere kort rente bidrar til å holde nede veksten i inflasjonen, er det ikke sannsynlig at de lange rentene vil gå noe sært opp selv om de korte rentene heves gjennom høsten

Tilbake til førstesiden 20 SKAGEN HØYRENTE OG SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON SKAGEN Høyrente hadde en meget god utvikling i mai. Avkastningen i mai var 0,29 prosent, 4 basispunkter høyere enn avkastningen på penger plassert til 3 måneders NIBOR-rente. De siste 12 månedene var avkastningen 2,38 prosent. Ved utgangen av måneden var effektiv rente 3 prosent. SKAGEN Høyrente Institusjon hadde en avkastning på 0,22 prosent i mai, det samme som referanse-indeksen ST1X. De siste 12 månedene har avkastningen vært 2,22 prosent, 2 basispunkter høyere enn referanseindeksen. Ved utgangen av mai var effektiv rente på porteføljen 2,98 prosent. SKAGEN Avkastning Urolig marked gav negativ avkastning for 3. måned på rad I mai var det ikke vår statsobligasjon på Island som var den negative bidragsyteren, men vår største post, et mexicansk statspapir, som skuffet. Realrenten på vår 8-årige statsobligasjon nærmer seg 6 prosent og er en av verdens billigste statsobligasjoner. Mexico har det siste året opplevd et kraftig fall i inflasjonen, handelsbalansen har snudd fra minus til pluss og landet har aldri hatt så stort overskudd på statsbudsjettet. Sentralbanken driver også en forbilledlig pengepolitikk. Årsaken til den svake utviklingen er derfor ikke fundamentale forhold, ei heller at obligasjonen er for dyr. Fallet skyldes først og fremst generell uro i nye markeder og usikkerhet om valget 1. juli. Det synes for oss derfor opplagt at investeringen er klart underpriset og vi har benyttet muligheten til å øke posten med et par prosent. I Brasil, som også gav oss et negativt bidrag i mai, er historien mye av det samme. Inflasjonstakten har blitt redusert fra 6,5 til 4 prosent på et år, og er på vei mot to prosent om en skal tro på de siste månedsobservasjonene. Styringsrenten er kuttet fra 19,75 til 15,25 prosent i samme periode. Vi tror at styringsrenten vil fortsette ned mot rundt 8 til 9 prosent de neste to årene. Statsobligasjonen vår har likevel blitt solgt kraftig ned som følge av en global uro i nye markeder, og handles langt billigere enn selskapsobligasjoner med samme kredittrating. Vi forventer også at Brasils kredittrating vil bli videre oppvurdert i løpet av året. Fortsatt fin oppgang i verdien av vårt sørkoreanske statspapir førte til at denne posten ble halvert i mai. For våre andre plasseringer var det kun små svingninger. Uventet turbulens Avkastningen for fondet hittil i år er negativ med 0,4 prosent, som er godt under avkastningen i pengemarkedet på 0,9 prosent. For mai ble avkastningen negativ med 0,2 prosent, mot en positiv avkastning på 0,2 prosent for pengemarkedet. Fondet har den siste tiden opplevd uventet mye turbulens. Den svake utviklingen i mai skyldes generelle forhold som normalt korrigerer raskt tilbake. Den solide makroøkonomiske utviklingen i våre land gjør det sannsynlig at avkastningen derfor blir høyere enn det vi er vant til framover. Vår målsetting om at fondet på seks måneders horisont skal oppnå bedre avkastning enn SKAGEN Høyrente regner vi med innfris, selv om vi per i dag ligger under på de løpende siste 6 månedene. BRA POTENSIAL FOR VÅRE BRASILIANSKE OBLIGASJONER % 19 18 17 16 15 14 Brazil: 3-Year Government Bond Yield Brazilian Real: 30 Net Long Speculative Positions as a % og total open interest 20 10 0-10 2005 *SOURCE: BRAZILIAN MERCANTILE AND FUTURES EXCHANGE BUYING OPPORTUNITY SPECS ARE SHORT THE REAL BCA Research 2006 Kombinasjonen av en opprettholdt trend med fallende inflasjon og en meget høy realrente i Brasil samt en valuta som er spekulert kraftig ned tilsier et bra klima for obligasjonseiere i tiden som kommer.