Global Asset Allocation Strategy Stemningen stiger Nordea Asset Allocation Mars 2017
Februar 2017 stemningen stiger Det har vært en oppløftende start på 2017, der nyhetsoppslag om indekser som når rekordnivåer har blitt dagligdags, og volatiliteten, eller den såkalte «fryktindeksen», holder seg lav, og er langt under historisk snitt. I USA har Dow Jones-indeksen nådd nye rekordnivåer 12 dager på rad, som er den lengste rekordrekken siden 1987, og ordet «optimistisk» ble nevnt rekordmange ganger under presentasjonene til selskapene på S&P500 når de la fram tall for Q4. Vi kan trygt si at stemningen stiger. Vi mener oppgangen har mer å gå på fordi det er bedring i makroøkonomiske nøkkeltall, og ikke minst en bedring i selskapsinntjeningen globalt, som er de viktigste driverne for siste oppgang i risikable aktiva. Oppgangen er dermed basert på bedring i fundamentale forhold, ikke bare på forventninger. En annen indeks som har nådd nye høyder er indeksen som måler global politisk usikkerhet. For tiden er det presidentvalget i Frankrike som skaper størst usikkerhet i finansmarkedet, på grunn av Nasjonal Front sine negative utspill mot EU-samarbeidet. Nervøsiteten vises best gjennom økt følsomhet i rentemarkedet, som reagerer umiddelbart på meningsmålingene, mens det har vært roligere i aksjemarkedet. Vi mener det er lav sannsynlighet for at Marine Le Pen vinner presidentvalget, og selv om du nå helt sikkert tenker «det har vi hørt før» om både Brexit og Trump, så er støtten til euro-samarbeidet stor i Frankrike. Fokuset på politikk har imidlertid dempet utviklingen i europeiske aksjer lenge, samtidig som de underliggende faktorene har vært i bedring. Dermed ser vi nå at samtidig som vekstbildet og inntjeningsutsiktene i Europa er blant de beste i global sammenheng, er verdsettelsen attraktiv, og vi ser på dette som en kjøpsmulighet. Vi løfter derfor europeiske aksjer til overvekt, som vi finansierer med å ta gevinst i norske aksjer, og reduserer til nøytralvekt. Sentimentet er positivt, men til tross for god utvikling i aksjemarkedet den siste tiden, virker det som investorer holder litt igjen. Investorer er overvektet aksjer, men ikke mer enn normalt, og sammen med høye kontantbeholdninger antyder ikke posisjoneringen at det er en overdreven optimisme blant investorer, selv om stemningen stiger. Verdsettelsen er heller ikke et hinder for videre oppgang, da global P/E ligger nært historisk snitt. Det skal sies at optimismen i ledende indikatorer har tiltatt noe mer enn utviklingen i faktiske aktivitetsdata. Det kan føre til skuffelse dersom signalene fra sentimentsindikatorene ikke materialiserer seg. Eventuelle skuffelser vil nok like fullt bli kortvarige, da det underliggende vekstbildet ser bedre og mer robust ut enn på lang tid, og det er nettopp dette vi vektlegger i våre anbefalinger. Vekstbildet og inntjeningsutsiktene taler for fortsatt tilt mot risiko, og vi beholder overvekt i aksjer, undervekt i korte renter, nøytralvekt i lange renter, og innenfor lange renter; en overvekt i EMobligasjoner. Leif-Rune H. Rein Sjefstrateg
Åtte års oppgang i aksjemarkedet til tross for mange små og store fartsdumper 3
Synkronisert bedring i globale vekstutsikter Vekstmomentumet i verdensøkonomien forblir sterkt. Bedringen i økonomiske nøkkeltall har gjort seg gjeldende først og fremst i ledende indikatorer i det siste, men faktiske aktivitetsdata vil følge etter. Den positive utviklingen er bredt basert, med synkronisert vekstakselerasjon i både Europa, USA og fremvoksende markeder. Konsumentene er fortsatt primus motor for økonomisk vekst, men vi ser også tegn til tiltakende investeringsvekst. Sterkere investeringsvekst er drevet av både bedrede vekstutsikter fremover, bedrede marginer, og etterslep av investeringer. Hvis den nye administrasjonen i USA reduserer reguleringer og/eller øker offentlig forbruk som lovet, vil det gi ytterligere insentiver til økte investeringer. Resesjonsindikatorene har falt betydelig. Den globale økonomien har gått inn i siste fase av den nåværende vekstsyklusen, omtalt som ekspansjonsfasen. Historisk har risikable aktiva gitt meravkastning i denne fasen, samtidig som risikoen for overoppheting etterfulgt av nedgang gradvis tiltar ettersom kapasitetsutnyttelsen øker. USA leder an, men også her er det mer å gå på før musikken stopper. Ledende indikatorer antyder sterkere vekst i global økonomi fremover Nøkkeltall overrasker positivt i både fremvoksende og utviklede markeder 4
Politikkendringer i USA er på trappene og det er ikke priset inn enda Trump vil med all sannsynlighet levere på løftene om deregulering, skattekutt og vekstinitiativer. Trolig ikke i den grad som ble lovet under valgkampen riktignok, men det er heller ikke priset inn. Politikkoversikt hva forventes og når Tidslinje Politikkområder Q1 17 Erstatte/endre Obamacare Innvirkning på økonomi og markeder Fallende risikopremier i helsesektoren. Svært begrenset realøkonomisk betydning. Budsjettimpulsen* vil trolig bli positiv fra og med 2018, etter å ha vært negativ de siste årene. Økte investeringer og fortsatt solid privat konsum er allerede ventet å løfte veksten i 2017. Så langt har den positive effekten av Trumps politikk vist seg kun via bedringen i sentimentet, ytterligere positive effekter av Trumps politikk representerer dermed oppside. Q2 17 Inntektsbeskatning: Små lettelser Selskapsbeskatning: ventes 3-4%-poeng reduksjon i effektiv skatterate Moderat positiv innvirkning på BNP-vekst, men trolig ikke før sent 2017 og i 2018. Positivt for selskapenes inntjening, opp mot 5%-poeng bidrag til år/år vekst. På lengre sikt bidra til lavere belåning og lavere avkastning på egenkapitalen. Et potensielt negativt aspekt ved den nye politikken er en form for skatt på import som kan bidra til å finansiere de planlagte skattekuttene. Dette vil trolig være spesielt rettet mot Kina, i og med at import fra Kina utgjør 2/3 av USAs handelsunderskudd. USAs eksport til Kina er derimot liten, og tiltak rettet kun mot Kina vil også gjøre at de kan unngå mottiltak fra andre handelspartnere. Alle de foreslåtte endringene utgjør en oppsiderisiko for dollaren og rentenivået, noe som demper vekstpotensialet. *endring i offentlig forbruk som andel av normalvekst i økonomien (trend-bnp) Q1 18 Handel: En moderat versjon av BAT**, først og fremst overfor Kina Infrastrukturinvesteringer Inflasjonsdrivende, noe som vil bidra til at sentralbanken strammer inn mer, og dermed en risiko for betydelig styrking av dollaren. Negativt for konsumvekst og EM-aktiva spesielt. Positivt bidrag til BNP-vekst fra og med 2018. Den politiske usikkerheten i USA dreier seg først og fremst om hvor store positive innvirkninger den nye politikken vil ha, ikke hvorvidt de er negative. Det er en stor endring fra tidligere år. **Border Adjustment Tax = Destinasjonsbasert beskatning 5
Politikk i Europa populistene vil bli holdt i sjakk Parlamentsvalg i Nederland står på trappene i mars, og det ligger an til å bli nok et bevis på populismens fremmarsj i Europa. Meningsmålinger antyder at det EU-fiendtlige Frihetspartiet kan oppnå flest seter, men de vil likevel være langt unna å komme i regjeringsposisjon, noe som gjør at det nederlandske valget ikke vil bli et fokus i markedet. Presidentvalget i Frankrike utgjør derimot en større bekymring, ettersom Marine Le Pen, lederen for det høyrenasjonalistiske og EU-fiendtlige Front National, har ambisjoner om å trekke Frankrike ut av eurosamarbeidet. Til tross for at meningsmålinger viser at Le Pen ligger godt an i valgets 1. runde, er sjansene for at hun vinner i siste runde lav. Støtten for euroen er stor i Frankrike, og Le Pens EU-fiendtlige holdning er dermed en viktig grunn til at en majoritet av franskmenn ikke vil gi Le Pen sin stemme. Til tross for at Le Pen vil motta flere proteststemmer i første runde, antyder meningsmålinger og tidligere erfaringer at velgerne vil samle seg rundt motkandidaten hennes i siste og avgjørende runde. Vi venter dermed at valget i Frankrike vil skape svingninger i forkant, men at det endelige utfallet vil være positivt. Økt oppslutning om euroen og redusert oppslutning om Le Pen siden 2013 40 35 30 25 20 15 % % 10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Andel av befolkning som støtter Le Pen (venstre) Andel av befolkningen som er for euroen (høyre, invertert) 56 Kilde: IPSOS/Eurobarometer/AA Franske kredittpåslag stiger og aksjer faller på grunn av frykt for Le Pen 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 6
Inntjeningsutsiktene for 2017 er oppløftende Bedring i økonomisk vekst, høyere oljepris og avtagende motvind fra sterk dollar er tre sentrale faktorer som bidrar til oppløftende utsikter for selskapsinntjeningen i 2017. Utsiktene til selskapsinntjeningen i 2017 er oppløftende Global selskapsinntjening ligger an til å bli 2% for 2016, mens analytikernes estimater antyder en tosifret inntjeningsvekst for 2017 som helhet. Amerikansk politikk vil kunne få flere potensielle konsekvenser for global inntjening. I beste fall vil økt finanspolitisk stimuli i USA bidra til høyere inntjeningsvekst enn ventet, også for globale selskaper. I verste fall kan økt proteksjonisme utløse en global handelskrig mellom USA og store handelspartnere, som vil påvirke inntjeningen negativt, både globalt og i USA. Analytikernes estimater, som typisk starter året med litt for stor optimisme, støttes denne gangen av ledende indikatorer og solide vekstutsikter. I kontrast til det vi har sett de seneste årene, har estimatene så langt holdt seg uendret fra starten av året. Flere ting antyder dermed på at selskapsinntjeningen vil fortsette å være en sentral positiv driver for aksjemarkedet i 2017. Vekstutsiktene er i bedring, og er med på å støtte inntjeningen 7
Verdsettelsen er ikke akkurat billig, men hindrer ikke videre oppgang Det er vanskelig å argumentere for at aksjer er billige. Selv om visse regioner har en dyr verdsettelse, som amerikanske aksjer, er prisingen på globale aksjer nokså fornuftig. Gjennom de siste årene har verdsettelsen på globale aksjer utviklet seg sidelengs, noe som betyr at aksjer ikke har blitt dyrere, og verdsettelsen i seg selv vil ikke være et hinder for videre aksjeoppgang. Når det er sagt, dersom den positive trenden i økonomiske data skulle avta eller i verste fall snu, er det på dagens nivå ikke mye nedsidebeskyttelse i verdsettelsen. Med bedringen vi ser i underliggende forhold, både med tanke på økonomien og selskapsinntjeningen, er det mer nærliggende å forvente en positiv, enn negativ, reprising av aksjer. En annen faktor som gjør aksjer attraktive, er de fortsatt svært lave rentene. Differansen mellom potensialet for avkastning i rentemarkedet og aksjemarkedet, gjør at den relative verdsettelsen fortsatt er i favør av aksjer, selv om rentenivået øker noe. TINA* gjelder fremdeles. *TINA = There Is No Alternative Aksjer er verken dyre eller billige men sammenlignet med trygge obligasjoner er valget enkelt 8
Sentimentet er positivt, men ikke euforisk Til tross for god utvikling i aksjemarkedet den siste tiden virker det som investorer holder litt igjen. Oppgangen er preget av at investorer har vært forsiktige hele veien, og posisjoneringen viser ikke tegn til eufori i finansmarkedene. Investorer er overvektet i aksjer, men ikke mye mer enn normalt. Kontantbeholdningene er fremdeles høye, som signaliserer en forsiktig holdning. Enkelte indikatorer kan virke noe strukket, som følge av sterk bedring i ledende indikatorer, men disse har kommet noe ned i det siste. Kapitalen har strømmet både til obligasjonsmarkedet og aksjemarkedet så langt i år. Strekker vi oss imidlertid tilbake til januar 2016 viser data at kapitalflyten til aksjer ikke har hentet seg inn fra den turbulente perioden vi hadde da. Det indikerer at investorer ikke har kjøpt aksjer ukritisk på vei opp. Det viktigste for markedet er at sentimentet er positivt, men ikke preget av en overdreven optimisme, som dermed ikke hindrer videre oppgang i aksjer. Posisjoneringen er nært historisk snitt Spekulative posisjoner i finansmarkedet har falt noe tilbake 9
Vi reduserer norske aksjer til nøytral, og løfter europeiske aksjer Oppgang i oljeprisen, bedring i norsk økonomi og lysere utsikter til inntjeningsvekst for norske selskaper er alle faktorer som har støttet norske aksjer den siste tiden. Vi mener disse faktorene fortsatt vil bidra positivt, men prisen begynner å bli svært høy. Vi venter en markert bedring i inntjeningsveksten i Norge i 2017, drevet av energisektoren. Likevel, når verdsettelsen er på 14,7 (P/E), det høyeste nivået på mer enn 15 år, er mye priset inn allerede, og vi reduserer aksjevekten til nøytral. Vi løfter europeiske aksjer til overvekt, da de underliggende økonomiske forholdene er robuste, viser bedring, og bidrar til at vi venter en solid gjeninnhenting av inntjeningsveksten i 2017. I tillegg er aksjene priset billig relativt til andre regioner. Den største usikkerheten for europeiske aktiva på nåværende tidspunkt er det franske presidentvalget. Dette vil nok skape svingninger i europeiske aktiva fremover, men vi venter et positivt utfall for finansmarkedene. Verdsettelsen av norske aksjer er på det høyeste nivået på 15 år Europeiske inntjeningsestimater opprevideres i raskere takt 10
Aksjeregioner Norge (nøytralvekt) Anbefalt vekt: 15% Nøytralvekt: 15% USA (nøytralvekt) Anbefalt vekt: 40% Nøytralvekt: 40% Europa (overvekt) Anbefalt vekt: 30% Nøytralvekt: 25% Japan (undervekt) Anbefalt vekt: 0% Nøytralvekt: 5% Emerging Markets (nøytralvekt) Anbefalt vekt: 15% Nøytralvekt: 15% Asia ex. Japan: Nøytralvekt 10% Øst-Europa: Nøytralvekt 2% Latin-Amerika: Nøytralvekt 3% Aksjer: +5% Korte renter: -5% Lange renter: 0% 11
Obligasjoner overvekt EM-statsobligasjoner, undervekt stat Vi undervekter statsobligasjoner. Vi venter at rentenivået vil fortsette å stige moderat, ettersom inflasjonen tar seg opp og finanspolitikken blir mer stimulerende. Statsobligasjoner gir en attraktiv diversifiseringseffekt i en portefølje, men avkastningspotensialet er magert. Meravkastning til EM-obligasjoner hittil i år Vi beholder nøytralvekt i IG-obligasjoner. Rentene til IGobligasjoner er fortsatt lave, som gjør det sårbart for oppgang i underliggende statsrenter. Vi beholder overvekten i EM-obligasjoner, da relativt lav misligholdsrate og attraktiv rente gir god kompensasjon for risikoen. Proteksjonisme er en trussel, men regionen viser økonomisk bedring, og presset på EM-valuta har avtatt, som gjør at aktivaklassen trolig vil fortsette å tiltrekke seg kapital. Vi nøytralvekter HY-obligasjoner. Renten er attraktiv, men verdsettelsen er dyr og gir liten nedsidebeskyttelse. En høyere oljepris og solid vekst er positivt for segmentet, men trolig er det meste av avkastningen bak oss. 12
Allokering lange renter Kredittrisiko Taktisk BM Statsobligasjoner Investment Gradeobligasjoner Emerging Marketsobligasjoner High Yieldobligasjoner Lav Middels Høy 25% 45% 15% 15% 30% 45% 10% 15% Svakt avkastningspotensiale, men en solid motvekt i usikre tider. Moderat avkastningspotensial, men solide fundamentale faktorer og beskyttelse i urolige perioder. Attraktiv rente, og bedring fundamentale faktorer. Høy risiko, men risikojustert avkastning er fortsatt god. Undervekt Nøytralvekt Overvekt Nøytralvekt 13
Hovedkonklusjon Vi beholder anbefalingen om overvekt i aksjer. Stemningen stiger; vekstforventningene er i bedring verden over, resesjonsrisikoen har kommet ned, og selskapenes inntjening vokser igjen etter to år med inntjeningsresesjon. Alt sammen vil støtte en videre oppgang i risikable aktiva. Det skal sies at optimismen i ledende indikatorer har tiltatt noe mer enn utviklingen i faktiske aktivitetsdata. Dette innebærer at skuffelser kan inntreffe dersom signalene fra sentimentindikatorene ikke materialiserer seg. Eventuelle skuffelser vil nok like fullt bli kortvarige, da det underliggende vekstbildet ser bedre og mer robust ut enn på lang tid, både hva gjelder verdensøkonomien samlet sett, og selskapenes inntjening. Donald Trumps planer for skattereform vil trolig gi ytterligere støtte til økonomisk vekst og selskapsinntjening. I hvilken grad den nye administrasjonen vil vektlegge proteksjonistisk politikk gjenstår som et stort usikkerhetsmoment for markedene. Så langt har fokuset vært mer på bilaterale avtaler og mindre på økte tariffer, noe som er gode nyheter for markedet. Vekstbildet og inntjeningsutsiktene er blant de mest attraktive nå i Europa, samtidig som overdrevent fokus på politisk risiko det siste året gjør at verdsettelsen er attraktiv sammenlignet med andre regioner, og det er rom for oppside. Her hjemme er potensialet for videre oppside i aksjemarkedet imidlertid begrenset, ettersom verdsettelsen er rekordhøy, og mye positivt ser ut til å være priset inn. Vi tar derfor profitt i norske aksjer og reduserer fra overvekt til nøytral, samtidig som vi anbefaler å øke eksponeringen mot europeiske aksjer fra nøytral til overvekt. Anbefaling Overvekt aksjer, nøytralvekt lange renter, undervekt korte renter Overvekt europeiske aksjer Nøytralvekt norske, amerikanske, og EM-aksjer Undervekt japanske aksjer Overvekt EMobligasjoner, nøytralvekt IG og HY, undervekt statsobligasjoner 14
Taktiske porteføljer 15
Asset Allocation Leif-Rune Husebye Rein Sjefstrateg & Leder AA Norge MBA in Finance leif-rune.rein@nordea.com Espen Rasmussen Werenskjold Senior Strateg Siv.øk./ MSc in Business and Economics espen.werenskjold@nordea.com Sigrid Wilter Slørstad Senior Strateg Master of Economics sigrid.wilter.slørstad@nordea.com Ingvild Borgen Gjerde Strateg Master in Finance ingvild.borgen.gjerde@nordea.com Ann-Marie Helgestad Strateg Master in Finance ann-marie.helgestad@nordea.com Øystein Nerva Strateg MSc in Business oystein.nerva@nordea.com 16 Materiellet er å anse som markedsføringsmateriell
Sweden Norway Finland Denmark Jonas Thulin Head of AA Sweden jonas.thulin@nordea.com Michael Livijn Chief Investment michael.livijn@nordea.com Kristian Peeker Senior kristian.peeker@nordea.com Erik Nordenskjöld Fixed Income erik.nordenskjold@nordea.com Martin Åkerholm Senior Portfolio martin.akerholm@nordea.com Charlotta Grethes Senior Portfolio charlotta.grethes@nordea.com Irene Mastelli Senior Irene.mastelli@nordea.com Leif-Rune Husebye Rein Chief Investment Head of AA Norway leif-rune.rein@nordea.com Espen Rasmussen Werenskjold Senior Espen.werenskjold@nordea.com Sigrid Wilter Slørstad Senior sigrid.wilter.eriksson@nordea.com Øystein Nerva oystein.nerva@nordea.com Ingvild Borgen Gjerde Ingvild.borgen.gjerde@nordea.com Ann-Marie Helgestad ann-marie.helgestad@nordea.no Mats Hansson Head of AA Finland mats.hansson@nordea.com Lippo Suominen Chief Investment lippo.suominen@nordea.com Antti Saari Senior antti.saari@nordea.com Ville P. Korhonen Fixed Income ville.p.korhonen@nordea.com Juha Kettinen juha.kettinen@nordea.com Eemil Palmén eemil.palmen@nordea.com Matti Rimpisalo matti.rimpisalo@nordea.com Steen Winther Blindum Head of AA Denmark steen.blindum@nordea.com Bjarne Breinholt Thomsen Chief Investment bjarne.thomsen@nordea.com Philip Loug Jagd Senior philip.jagd@nordea.com Peter Gebhardt Rønnebæk peter.ronnebak@nordea.com Anders Gadegaard Nielsen anders.g.nielsen@nordea.com Christoffer Fuglsig Pedersen christoffer.pedersen@nordea.com Andreas Østerheden Hansen andreas.osterheden.hansen@nordea.com Morten Hessner Senior morten.hessner@nordea.com Anne Christine Bjerre Assistant/Student anne.christine.bjerre@nordea.com Kristian Lunow Nielsen Assistant/Student Kristian.Lunow.Nielsen@nordea.com Kasper Dalsgaard Thomsen Assistant/Student Kasper.Thomsen@nordea.com Mads Bech Flarup Assistant/Student Mads.Bach.Flarup@nordea.com Luxembourg Ole Morten Nafstad Head of Investment Advice ole.morten.nafstad@nordea.lu Stine Bøgh Carlsen Head of Product Portfolio Stine.boghcarlsen@nordea.lu Jonas Boegh-Lervang Portfolio Analyst Jonas.boegh-lervang@nordea.lu Nicholas Flaherty Junior Investment Analyst Nicholas.flaherty@nordea.lu 17
Disclaimer og viktig informasjon Publikasjonens eller rapportens opprinnelse: Denne publikasjonen eller rapporten er utarbeidet av: Nordea Bank AB (publ), filial i Norge, representert ved Nordea Asset Allocation (AA). Nordea Bank AB (publ) er underlagt tilsyn av Finansinspeksjonen i Sverige og virksomheten i filialene er i tillegg delvis underlagt tilsyn av tilsynsmyndighetene i de respektive land. Innholdet i publikasjonen eller rapporten: Publikasjonen eller rapporten er i sin helhet utarbeidet av Nordea AA. Nordea AA er ansvarlig for alle anbefalinger i Nordea rettet mot privatkunder, samt små- og mellomstore bedrifter knyttet til investeringsstrategi og konkrete investeringsforslag. Med anbefalinger fra AA inngår kundens aktivaallokering og investeringer i nasjonale, nordiske og internasjonale aksjer, obligasjoner og tilsvarende verdipapirer. Meningene eller forslagene til Nordea AA kan avvike fra anbefalinger eller meninger gitt av Nordea Markets (en enhet i selskapet) eller andre avdelinger eller selskaper i Nordea-konsernet eller av Standard & Poor s. Dette kan skyldes forskjellige tidshorisonter, metodevalg, sammenhenger eller andre faktorer. Viktige forutsetninger for estimater, kursmål og fremtidsutsikter i analyser som er sitert eller gjengitt, fremgår av analysematerialet til de nevnte kildene. Publiseringsdato fremgår av det analysematerialet som nevnes eller gjengis. Meninger og estimater kan bli oppdatert i senere versjoner av publikasjonen eller rapporten, forutsatt at vedkommende selskap/utsteder omtales på nytt i slike senere versjoner av publikasjonen eller rapporten. Publikasjonens eller rapportens gyldighet: Alle meninger og estimater i denne publikasjonen eller rapporten, uavhengig av kilde, er gitt i god tro, gjelder kun på dato for denne publikasjonen eller rapporten og kan endres uten varsel. Ingen investerings- eller skatteråd: Publikasjonen eller rapporten er bare ment å gi generell og foreløpig informasjon til investorer og må ikke tolkes som et grunnlag for en investeringsbeslutning. Denne publikasjonen eller rapporten er utarbeidet av AA som generell informasjon til personlig bruk for de investorene som mottar den. Publikasjonen eller rapporten er ingen anbefaling om bestemte finansielle instrumenter eller strategier. Publikasjonen eller rapporten gir ikke individuelt tilpassede investeringsråd og tar ikke hensyn til din økonomiske situasjon, dine eiendeler eller din gjeld, din investeringskunnskap og erfaring, dine investeringsformål og din horisont eller risikoprofil og dine preferanser. Investor må spesielt passe på at investeringen egner seg i forhold til vedkommendes økonomiske og skattemessige situasjon og investeringsformål. Investor bærer risikoen for alle tap i forbindelse med investeringen. Før du handler ifølge opplysningene i denne publikasjonen eller rapporten, anbefales det at du konsulterer din økonomiske rådgiver. Informasjonen i denne rapporten er ingen råd om de skattemessige konsekvensene av å ta en bestemt investeringsbeslutning. Investor må foreta sin egen vurdering av skattemessige konsekvenser og avkastning på investeringen. Kilder: Denne publikasjonen eller rapporten kan være basert på og inneholde informasjon, som for eksempel meninger, anbefalinger, estimater, kursmål og verdivurderinger, som stammer fra: AA s strateger, offentlig tilgjengelig informasjon, informasjon fra andre avdelinger eller selskaper i Nordea-konsernet, Nordea Markets, Standard & Poor's, eller andre navngitte kilder. I den grad denne publikasjonen eller rapporten er basert på eller inneholder informasjon som stammer fra andre kilder ( andre kilder ) enn AA ( ekstern informasjon ), har AA ansett de andre kildene som pålitelige, men verken selskapene i Nordea-konsernet, Nordea Markets, Standard & Poor s eller andre forbundet med eller tilknyttet til dem, eller andre personer garanterer for nøyaktigheten, tilstrekkeligheten eller fullstendigheten av den eksterne informasjonen. Informasjon om strukturen, tidshorisonten og distribueringen, osv. av anbefalingene til Nordea Markets finnes på www.nordea.com/mifid. Ansvarsbegrensning: Enheter i Nordea-konsernet, Nordea Markets, Standard & Poor's eller andre selskaper forbundete eller tilknyttet dem tar ikke på seg ansvar for investerings-, salgs- eller innløsningsbeslutninger som investor tar på grunnlag av denne publikasjonen eller rapporten. Enheter i Nordea-konsernet, Nordea, Markets, Standard & Poor's og andre selskaper forbundet eller tilknyttet dem har ikke erstatningsansvar for direkte, indirekte, tilfeldig, spesial- eller konsekvenstap som skyldes informasjonen i publikasjonen eller rapporten uansett om slik erstatning kunne forutsees eller ikke. Informasjon om risiko: Risikoen forbundet med investering i visse finansielle instrumenter, inklusive dem som er nevnt i dette dokumentet, er generelt høy, fordi markedsverdien er eksponert mot mange forskjellige faktorer som selskapets drifts- og finansielle forhold, vekstutsikter, renteendringer, økonomiske og politiske forhold, valutakurser, endringer i stemningen i markedet, osv. Når en investering eller et verdipapir er i en annen valuta enn investorens basisvaluta, kan endringer i valutakursene ha en negativ innvirkning på verdien, kursen eller avkastningen på investeringen. Tidligere resultater gir ingen garanti for fremtidige resultater. Estimater om fremtidig resultat er basert på forutsetninger som kanskje ikke realiseres. Ved investering i enkeltaksjer kan investor tape hele eller deler av sine investeringer. Interessemotsetninger: Selskaper i Nordea-konsernet, tilknyttede selskaper eller medarbeidere i selskaper i Nordea-konsernet kan utføre tjenester for, motta forretninger fra, ha langsiktige eller kortsiktige posisjoner i, eller på annen måte ha interesser i investeringene (inklusive derivater) til selskaper nevnt i publikasjonen eller rapporten. For å begrense mulige interessemotsetninger og hindre misbruk av innsideinformasjon, er strategene i AA underlagt interne etiske retningslinjer, retningslinjer for håndtering av innsideinformasjon og ikke-offentlig analysemateriale, for kontakt med andre enheter i konsernselskapene og for personlige transaksjoner. De interne reglene er utarbeidet i overensstemmelse med gjeldende lovgivning og relevante bransjestandarder. Hensikten med de interne reglene er blant annet å sikre at ingen rådgivere eller strateger misbruker eller forårsaker at andre misbruker konfidensiell informasjon. Det er AA s policy at det ikke skal være noen forbindelse mellom inntekter fra kapitalmarkedsaktiviteter og de enkelte rådgivernes eller strategenes godtgjørelser. Selskapene i Nordeakonsernet er medlemmer av fondsmeglerforbundene i de landene hvor selskapene i Nordea-konsernet har sine hovedkontorer. De interne reglene er utarbeidet i overensstemmelse med anbefalingene til fondsmeglerforbundene. Dette materialet er utformet i henhold til Nordeas retningslinjer for interessemotsetninger, som finnes på: www.nordea.com/mifid. Distribusjon: Denne publikasjonen eller rapporten kan distribueres av Nordea Bank Luxembourg S.A., 562, rue de Neudorf, L-2015 Luxembourg som er underlagt Commission de Surveillance du Secteur Financiers tilsyn www.cssf.lu. Denne publikasjonen eller rapporten er underlagt regler om opphavsrett og skal verken helt eller delvis kopieres eller gjengis på annen måte. Nordea Bank AB (publ) Nordea Bank AB (publ), filial i Danmark Nordea Bank AB (publ), filial i Finland Nordea Bank AB (publ), filial i Norge 17 Smålandsgatan Strandgade 3 Satamaradankatu 5, Helsinki Essendropsgate 7 SE-105 71 Stockholm DK-1401 Copenhagen C FI-00020 Nordea 0368 Oslo Sverige Danmark Finland Norge Org.nr. 516406-0120 Org.nr.2599 2180 Org.nr. 1703218-0 Org.nr..983 258 344 Stockholm København Helsinki Oslo 18