Fagartikler Sist redigert 25.08.2009 Due diligence Når man skal kjøpe noe av en viss størrelse er det naturlig å foreta en viss undersøkelse av om objektet tilsvarer de forventninger man har. Det gjelder ved kjøp av et selskap i Brasil, en fabrikk på Snåsa eller en bolig i Stavanger. Den undersøkelse som foretas av objektet under medvirkning fra selger (og ansatte i "objektet") ved kjøp av selskap, fabrikker og større driftsmidler kalles "Due Diligence" ("DD") Knut Boye Partner i Simonsen Advokatfirma DA Dette er manuskriptet til artikkelen "Due Diligence" som ble trykket i "Praktisk Økonomi og Ledelse" nr. 2, 1997. 1 Innledning Due diligence som fenomen Fenomenet er hverken nytt eller i prinsippet nødvendigvis komplisert: Det er ikke annet enn Due diligence man foretar ved huskjøp hvor kjøper sjekker tinglysingsregisteret for eierforhold, heftelser og bruksrestriksjoner, kontrollerer evt. offentlige veiplaner mv. i området, går gjennom meglerbeskrivelse og takst, saumfarer huset ved besiktigelse (av og til med bistand fra egen bygningskyndig) og søker å få selger til å ta ansvar i kjøpekontrakten for evt. usikre forhold. DD er subsidiær i forhold til selve investeringsanalysen og -beslutningen. Først når den som vurderer å kjøpe (herefter kalt kjøper) har (foreløpig) vurdert investeringen som interessant og ønsker å komme i kontakt med selger og kjøpsobjektet vil DD spille inn, og kan få vesentlig innflytelse på prosessen; så langt at den kan avgjøre om kjøper vil trekke seg fra kjøpet. Denne artikkel omhandler hele DD prosessen, med særlig vinkling mot den juridiske DD. Som nevnt ovenfor er selve grunnbeslutningen, å vurdere å kjøpe, det fundamentale. I den forbindelse vil verdsettelsesanalyse være sentral. Den utføres av andre enn jurister. Den regnskapsmessige DD som utføres av revisorer vil være hovedelementet i DD-undersøkelsen. Den omtales ikke her. Det er imidlertid viktig for alle rådgivere, også advokatene, å være klar over hvilke elementer som inngår i verdsettelsesanalysen, slik at man har klart for seg hvilke elementer som er sentrale for verdien og kan konsentrere seg om disse (jfr. pkt. 2). Begrepet/definisjon DD kan oversettes med "tilbørlig aktsomhet", dvs. en form for granskning og kvalitetskontroll: En systematisk fremgangsmåte for undersøkelser av en virksomhet som ledd i forhandlinger om kjøp, kapitaltilførsel, fusjon e.l. for
reduksjon av risikoen. DD omfatter også de mekanismer som brukes til å redusere/kanalisere den risiko man finner. Utgangspunkt Ved oppkjøp av virksomheter eller aktiva er det 3 måter å søke å begrense risikoen for at kjøper ikke får den verdi han forventet: 1. Forutgående undersøkelse av kjøpsobjektet ("egentlig" Due diligence) 2. Garantier og inneståelser fra selger. Disse kan knytte seg til tilstanden da de avgis, til tilstanden da overtagelse skjer (i nær fremtid), til tilstanden ved neste regnskapsavleggelse, osv. Sistnevnte nærmer seg neste punkt: 3. Gjøre kjøpesummen/betalingen betinget av realisering av angitte mål ("earn-out") Alle 3 står i forhold til hverandre: Det man ikke kan oppnå med det ene, får man prøve ved det andre. Det er imidlertid ikke dermed sagt at den ene uten videre kan erstatte den andre. Det optimale er å undersøke nøye på forhånd, få garantier fra selger (helst dennes bank) og ikke betale før mål nås. Det er sjelden mulig. Formål Kjøpers formål med DD er å foreta slike undersøkelser at han ikke opplever noen vesentlige negative overraskelser efter overtagelsen eller betaling av kjøpesummen. Selgers formål med DD er å tilrettelegge en rask og grei salgsprosess, å redusere risikoen for krav pga. kjøpers eventuelle skuffede forventninger i efterhånd, å unngå i størst mulig grad garantier fra selgers side, samt å få oppgjør ved levering. Det finnes også en efterfølgende DD ("acquisition audit", "post completion review") som går ut på å efterprøve om kjøper fikk det han forventet efter at salget er gjennomført og man er i full besittelse av salgsgjenstanden. Det kan gi grunnlag for krav mot selgeren (hevning, prisavslag, erstatning, retting) om det er juridisk grunnlag for det (og reklamasjon fremsettes tidsnok). Det kan også være en viktig prosess for å se hvordan gjennomføringen av integrering med kjøperen skal gjennomføres, hvordan man best skal kvitte seg med uønskede deler av salgsgjenstanden, osv. Slik efterfølgende DD faller utenfor denne artikkel. Ulemper Selger har en særskilt risiko ved å åpne for DD dersom det ikke blir noe salg. Det ligger en fare for at konkurrenter får innblikk i virksomheten. Virksomheten kan også bli lammet av usikkerhet om fremtiden under prosessen. Kjøpers risiko ved DD kan ligge i at vesentlige opplysninger "begraves" i det fremlagte materiale, slik at kjøper ikke blir klar over det, men likevel kan sies å ha fått det opplyst ved at informasjonen er gjort tilgjengelig ved DD. Due diligence 2 av 14
Kjøpsrettslig bakgrunn Det finnes eksempler på at det i rettspraksis er fastslått ugyldighet og prisreduksjon. Ved salg av et helt selskap (alle aksjene) antas det at kjøpsloven gjelder. Ved fusjon, emisjon, lånopptak o.l. gjelder ikke kjøpsloven direkte, men visse bestemmelser i avtaleloven (særlig 33 og 36) kan få anvendelse, likesom læren om såkalte "bristende forutsetninger". Selges en virksomhet som helhet, vil det antageligvis lett kunne anses som et salg "som den er" ("as is"). Slike vilkår fritar ikke selger for mangelsansvaret når tingen ikke svarer til opplysninger som selgeren har gitt om tingen, dens egenskaper eller bruk og som kan antas å ha innvirket på kjøpet, eller selgeren ved kjøpet har forsømt å gi opplysninger om vesentlige forhold ved tingen eller dens bruk som man måtte kjenne til og som kjøperen hadde grunn til å regne med å få, såfremt unnlatelsen kan antas å ha innvirket på kjøpet, eller tingen er i vesentlig dårligere stand enn kjøperen hadde grunn til å regne med efter kjøpesummens størrelse og forholdene ellers. Dessuten kan utlovelse fra selgeren om selskapet som kan antas å ha innvirket på kjøpet kan gi grunnlag for krav,jfr. kjøpsl. 18. Kjøpsloven inneholder regler om retting av mangler fra selgers side (avhjelp) (kjøpsl. 36). Kjøper har ellers krav på forholdsmessig prisavslag (kjøpsl. 38). Det er ikke gitt at det vil være tilfredsstillende for hverken selger eller kjøper, og begrepet "forholdsmessighet" gir ikke alltid god eller klar løsning. Erstatning kan kjøper bare kreve dersom selger har sviktet i sitt kontrollansvar (noe selgeren har bevisbyrden for at han ikke har gjort), kjøpsl. 40, jfr. 29. Erstatning for indirekte tap: f.eks. tapt fortjeneste, forutsetter skyld eller brudd på garantier, jfr. kjøpsl. 67. Kjøperen er således hjulpet av generelle rettsregler et stykke på vei, men rettstilstanden må anses å være usikker når det gjelder hvilke konkrete krav kjøper kan fremsette ved forskjellige situasjoner. De fleste kjøpere vil derfor ønske å kontraktsfeste såvel hvilke forutsetninger han bygger på som hvilke konsekvenser det skal ha dersom forutsetningen ikke holder. Se også om ansvarsregulering i pkt. 4 nedenfor. Juridisk betydning av DD Økonomisk sett er hensikten for kjøper med DD at han forsikrer seg om at det solgte svarer til forventningene og ikke lider av noen mangel. Juridisk sett er hensikten for kjøper med DD-baserte garantier i salgsavtalen e.l. for kjøper at han forsikrer seg om at dersom det foreligger en svikt i en forventning meddelt selger, eller en mangel, så skal selger være ansvarlig for den. For selger er den juridiske hensikt omvendt: Det han har opplyst om skal han ikke ha noe ansvar for. Due diligence har en videre betydning enn bare å unngå problemer, og å danne grunnlag for garantier som gir kjøpsrettslig grunnlag for krav. DD innebærer også en beskyttelse for selger. DD er en oppfyllelse av en undersøkelsesplikt: av hensyn til selger, - og som kan frita selger for ansvar for det som er opplyst: Prinsippet er nedfelt i kjøpsloven 20, som lyder; "(1) Kjøper kan ikke gjøre gjeldende som mangel noe han kjente til eller måtte kjenne til ved kjøpet. (2) Har kjøperen før kjøpet undersøkt tingen eller uten rimelig grunn unnlatt i å etterkomme selgerens oppfordring om å undersøke den, kan kjøperen ikke gjøre gjeldende noe som han burde ha Due diligence 3 av 14
oppdaget ved undersøkelsen, med mindre selgeren har handlet grovt aktløst eller for øvrig i strid med redelighet og god tro. (3)...". Det gjelder langt på vei også når det er aksjene som er salgsgjenstanden, men aksjeselskapet som bør undersøkes. Flere dommer og voldgiftsdommer legger vekt på selgers opplysninger og kjøpers undersøkelsesadgang i slike tilfelle. Due diligence beskytter således (forhåpentlig) kjøperen mot å gjøre et dumt kjøp, men også selgeren dersom kjøperen gjør det. Dette må imidlertid ikke trekkes for langt: Selger kan bli ansvarlig for å ha unnlatt å gjøre oppmerksom på forhold selv om det var "gjemt" inne i et hav av opplysninger som ble gjort tilgjengelig. En våken kjøper vil søke å gardere seg i kjøpsavtalen mot slike konsekvenser. Er det gitt "garantier", vil de ofte eksplisitt angi at det faktum at kjøper foretok DD ikke fritar selger for ansvar for brudd på garantiene. 2. Verdigrunnlaget Også ikke-økonomer må være seg bevisst verdigrunnlaget for kjøpet, fordi verdigrunnlaget angir hva som er vesentligst, m.a.o. hva som må sjekkes mest nøye. En nærmere omtale av verdivurderingsprinsippene faller utenfor denne artikkel. Det vises til Dahl m.fl. (red): "Verdsettelse i teori og praksis" (Cappelen Akademiske Forlag 1997). Her skisseres bare noen hovedgrupper: Balanse-(aktiva-)basert: Typisk skip, forretningsbygg, osv.: verdifastsettelse ved taksering (sjekk f.eks. teknisk stand, markedspris) Inntjeningsbasert: Typisk bedrift, fabrikk, aksjer: verdifastsettelse ved diskontering, CAPM, PE, osv. (sjekk f.eks. regnskapstallenes holdbarhet) Omsetningsbasert: Typisk bedrift, varemerke: verdifastsettelse mht. å "kjøpe" markedsandeler (sjekk f.eks. om markedsandelene er avhengig av tidligere eierforhold) Strategibasert: Typisk distribusjonsledd e.l.: verdifastsettelse mht. å kjøpe distribusjonskanal, underleveranser, osv. og dermed få tilgang til markeder, råvarer, osv. (sjekk f.eks. om distribusjonskanalen virkelig kan brukes til kjøpers øvrige produkter) Synergibasert: Typisk bedrift eller virksomhet: verdifastsettelse efter prinsippet 2 + 2 = 5? (sjekk f.eks. at det virkelig er grunnlag for reell synergi, at det foreligger tilstrekkelig kapasitet i alle ledd for å kunne utnytte stordriftsfordeler, osv.). 3. Selgers DD-prosess Forberedelser Selv om DD vel er viktigst for kjøper, er selve prosessen ofte startet fra selger. Det skjer ved at selger byr ut kjøpsobjektet til alle ("auksjon"), til Due diligence 4 av 14
noen under hånden, eller bare til én. Derfor behandles prosessen først sett fra selgers side, så fra kjøpers side (når kjøper får tilgang til opplysningene). Selger må først finne ut hva vil han selge? (seg selv (dvs. fusjon), et datterselskap, en avdeling, en fabrikk, e.l.?). Hva må være med for at salgsobjektet skal være attraktivt? (Må man legge inn en leveransekontrakt fra moderselskapet som kontrollerer råvarene? Må man overføre et salgsteam fra en annen avdeling for at produktene skal kunne selges? Må en tapsbringende avdeling først nedlegges? osv.) Hvem vil han selge til? (Hvem er potensielle kjøpere: Mange, en eller flere leverandører eller kunder? En eller flere konkurrenter? osv.). Hvordan tilrettelegges salget mest hensiktsmessig? ("Anbudsinnbydelse", "Lukket henvendelse til noen få", "Enkelt henvendelse til bare en"?) I en kjøpssituasjon inntrer en spesiell dynamikk. Nokså snart får andre vite om det: ansatte, leverandører, kunder, media, aksjonærer. Det vil ofte være negativt, usikkerheten kan lett medføre at folk skifter jobb, forretningsforbindelse og lojalitet. For salgsobjektets verdi vil dette være negativt. Det gjelder også for kjøper: verdifallet vil i en slik situasjon ofte være større enn det prisavslag han evt. kan forhandle seg til pga. dette verdifall. Både kjøper og selger vil derfor ønske at DD perioden (og forhandlingsperioden) er kortest mulig. For å korte ned på tiden bør selger (ofte som del av tilretteleggelse av datarom, jfr. nedenfor) finne ut av alt en kjøper vil kunne ønske å vite, og tilrettelegge dette for kjøpers gjennomgåelse på forhånd. Selgers "disclosure" skal motsvare hva kjøper vil vite i DD. En slik tilretteleggelse behøver ikke signaliseres som forstadium til salg om det håndteres riktig. I denne prosessen vil man ofte oppdage at dokumenter mangler, at forskjellige ting bør gjøres for å bringe ting i rett gjenge, forhold som skulle vært avsluttet har ikke blitt fulgt opp, osv. Fordelen med å rydde opp i dette i forkant er ikke bare å slippe å gjøre det under selve DD prosessen, men også at et ryddig og "rensket" salgsobjekt fremtrer som et mer attraktivt kjøpsobjekt. Dersom oppryddingen ikke gjøres av selger, vil det lett få konsekvenser: Dersom oppryddingen gjøres av selger men under press fra kjøper, vil kjøper ofte likevel komme i tvil om det kjøper har oppdaget (som selger retter på, eller gir prisavslag for, eller ikke gjør noe med) bare er en flik av generell uorden i salgsobjektet. Det kan få betydning for kjøpsinteressen/ salgsforhandlingene/prisen. Prosessens enkelte ledd a) Forberedelse Første skritt kan være utarbeidelse og granskning av informasjonsprospekt om salgsobjektet - særlig ved utbud til mange, ved børsnotering/emisjon osv. For børsnoterte verdipapirer inneholder Børsreglementet regler om hvilke opplysninger som må fremlegges. Efter Børsreglementet 14-2 må styret avgi en "disclosure" erklæring. DD på vanlig måte er vanskelig i et børsnotert selskap pga. kravet om at alle aksjonærer skal ha lik informasjon, jfr. dog Børsreglementet 5-1. Men også for andre selskaper eller fabrikker m.v. utarbeides ofte et slags prospekt. Slike informasjonsprospekter må Due diligence 5 av 14
granskes nøye mht. om det er dekning for de uttalelser som gis, og om de opplysninger som er der er riktige og gir et fullstendig bilde. b) Intensjonsavtale (Av og til kommer en konfidensialitetserklæring først, avhengig av om kjøper har fått adgang til salgsobjektet ved DD før intensjonsavtale underskrives.) Det finnes flere typer intensjonsavtaler. Noen typiske eksempler: Type 1: Ubindende: "Jeg vil kjøpe, og du vil selge, men jeg vil se nærmere på hva du har før jeg setter pris og du evt. aksepterer": Slike avtaler er i utgangspunktet ikke bindende. Avtalen angir hva kjøper vil få se. Man kan tenke seg a) 1-trinnsrakett: Kjøper får se alt (eller så meget som han får se uansett) ("omfattende DD"); eller b) 2-trinnsrakett: Kjøper får se noe inntil han avgir et tentativt bud (med forbehold om DD), så alt (som a) om budet aksepteres, ("begrenset DD"). Type 2: Bindende (med forbehold): "Jeg byr kr. for selskapet, forutsatt at det er så godt som det ser ut, hvilket jeg forbeholder meg å undersøke ved DD og er (a) uansett ubundet, eller (b) bundet om jeg ikke kan påvise at regnskapene etc. ikke er realistiske, eller (c) bundet om jeg ikke kan påvise at mine forutsetninger på pkt. A - N svikter", (eller kombinasjoner av a) - c)). Avtalen kan videre regulere evt. konsekvenser mht. prisavslag, evt. erstatningsansvar m.v. Type 3: Forbehold om annet: Dersom det er selskapets egen ledelse som kjøper selskapet eller dets eiendeler vil de normalt kjenne det så godt at noen særlige garantier mht. hva selskapet eier mv. er lite aktuelt. Det kan da likevel være på sin plass med forbehold om f.eks. finansiering, og om at banken får undersøke selskapet. Intensjonsavtalen kan også inneholde bestemmelser: Vedrørende konfidensialitet: (innarbeides som del av intensjonsavtalen eller som egen avtale, jfr. pkt. c. nedenfor) Vedrørende eksklusivitet: Man kan innta bestemmelse om at i en fastlagt periode (som regel tilsvarende DD-perioden) skal ingen av partene forhandle med andre (selgere/kjøpere). Dette som en garanti for seriøsitet. Selv om det er ønsket selv ikke å være bundet, er det ofte en betingelse for å binde den annen. Vedrørende ikke-konkurranse: Avhengig av hvem kjøper er, kan selger i noen tilfelle kanskje få ham til å vedta å ikke gå inn på selgers forretningsområde i en periode, dersom kjøper trekker seg. (Hensikten er en slags utvidet konfidensialitetsavtale, for å forsikre seg mot at kjøper misbruker de opplysninger han får adgang til.) Gebyr/depositum: Due diligence 6 av 14
Noen selgere krever et gebyr (meget betydelige beløp) for at interessenter skal få adgang til å utføre DD. Det er dog ikke særlig vanlig. Beløpet kan evt. avregnes i kjøpesummen. Det kan også tenkes at han betaler depositum (evt. stiller garanti) for sine forpliktelser efter intensjonsavtale eller konfidensialitetsavtale. Vilkår for adgang til datarom: (jfr. pkt. d nedenfor) c) Konfidensialitetsavtale Konfidensialitetsavtalen skal, så langt mulig, sikre at de opplysninger som gis ikke blir brukt til annet enn vurdering av salgsobjektet. I slike konfidensialitetsavtaler bør vurderes: Hva som skal holdes hemmelig gjør unntak for det som måtte være kjent fra før. Det kan fastsettes plikt til å melde fra om forhold som påstås være kjent fra før innen en viss frist, ellers skal opplysningene anses være tilflytt kjøper gjennom DD. Spesifisér hva opplysningene kan brukes til internt hos kjøper. Kanskje fastsette konvensjonalbot for ren og skjær overtredelse, eller konvensjonalbot for skade eller ansvar for ytterligere skade. Angi hvem hos kjøper som skal få adgang (hvilke ansatte, hvem kjøper kan bruke som rådgivere, herunder personangivelse) og fastsett ansvar for slike personer/ rådgivere. d) Etablering av datarom Et datarom er et sted hvor selger samler de dokumenter kjøper skal få gjennomgå. Det kan være et kontor "i" salgsobjektet (f.eks. hos det selskap som skal selges); hos selger (f.eks. hos moderselskapet); hos rådgiver (advokat, revisor); eller annet sted. Hensikten med å ha et "Datarom" er at man samler opplysningene på ett sted, det letter kjøpers gjennomgang og begges oversikt. For å unngå tvister i fremtiden kan innholdet i datarommet "forsegles", dvs. pakkes bort i kasser samlet, slik at man i eftertid presist kan vise hva som ble gjort tilgjengelig. Da bør datarommet kun inneholde kopier. Man må ha et system for å oppdatere datarommet med slik tilleggsinformasjon som gis kjøper under prosessen, f.eks. som svar på spørsmål kjøper har. Uansett om man har et datarom eller lar kjøper få tilgang på opplysningene på annen måte bør man ha lister over det fremlagte materiale. Kjøper kan kvittere på lister over materiale som har vært gjort tilgjengelig for ham. Ved å ha et datarom et annet sted enn i salgsobjektet eller hos selger unngår man at kjøpers representanter reker rundt i salgsobjektet (evt. hos selger) og dels skaper uro i deres organisasjon, dels risikerer man at det gis ukontrollert informasjon. Hensikten er ikke å forhindre at det gis informasjon, men at all informasjon som gis er kontrollert, dokumentert og registrert (dvs. at man kan eftervise hva som er gitt informasjon om). Det må også tas stilling til hvor lenge datarommet skal være tilgjengelig (særlig hvis flere kjøpere vurderer objektet samtidig eller kort tid efter hverandre), og om og i hvilken utstrekning det skal være adgang til å ta kopier, gjøre avskrift m.v. Her vil det ofte være grunn til å skille mellom mer prosaiske opplysninger og reelle bedriftshemmeligheter. Due diligence 7 av 14
e) Utarbeidelse av utkast til salgsavtale Det vil for hver av partene ofte være en fordel å ta initiativet til å skrive en salgsavtale, idet man da kan søke å få den vinkling på rettigheter, garantier m.v. som man ser seg best tjent med. Kun unntaksvis har man fordel av motpartens forsømmelser under henvisning til at avtalen var hans verk. For selger kan det være ekstra viktig å markere på hvilke vilkår man selger objektet, slik at eventuell fundamental uenighet kan drøftes før tid sløses for begge parter i DD prosessen. Det er for selger en målsetning å lage en avtale som fritar selger for ansvar for mest mulig, og i hvert fall for det kjøper har hatt muligheten for å se. Salgsavtaleutkastet bør også utarbeides tidlig, men sluttforhandlinger om ordlyden kommer sjelden før bindende bud er gitt (med forbehold om avtalevilkår) og akseptert. Selger må vurdere om det før full DD lages bindende intensjonsavtale med garantier som skal falle bort efter hvert som DD fullføres (før endelig avtale skrives): Det vil ofte gi kjøpere god forhandlingsposisjon mht. å bruke mindre avvik fra garanterte forhold som grunnlag for prisreduksjon. Selv om det er enighet om salgsavtalen i og for seg vil forhold som avdekkes under DD ofte gi grunnlag for tilleggsbestemmelser eller tilleggsavtaler. Et hovedpunkt er utformingen av selgers garantier i salgsavtalen. Selv om selger selger aksjer, krever kjøper gjerne at selger innestår for enkelte forhold vedrørende det selskap hvis aksjer selges. 4. Kjøpers due diligence Innledning Den viktigste DD gjøres likevel av kjøper, risikoen ligger først og fremst hos ham. Forberedende DD Ofte, særlig ved salgsforhandlinger som initieres fra en potensiell kjøper, vil kjøper kunne foreta en viss innledende DD uten medvirkning fra selger eller det selskap som skal selges, og kanskje endog uten at de vet om at slik forberedende DD foretas. En forberedende DD kan skje ved henvendelser til offentlige registre (Brønnøysundregistrene, eiendomsregistre, etc.), evt. ved analyse av offentlige markedsdata, osv. Kjøpers DD-arbeide fordeler seg på forskjellige stadier Det må foretas en analyse av risikoen, også hensett til ervervets art også vurdere avveining mellom DD arbeid og salgsavtale med bestemmelser om s.k. tilsikrede egenskaper (garantier). Derefter kommer det egentlige DD arbeid (undersøkelse, verifisering og systematisering av opplysninger og rapportering). Så kan kjøper eventuelt utnytte oppdagede "avvik" i forhandlinger om pris, garantier eller andre vilkår og utarbeide salgsavtale med garantier m.v., herunder evt. avtale med selger om ikke-konkurranse, bruk av navn og varemerke m.v. for fremtiden. Til slutt gjenstår gjennomføring av closing og oppfølgning av integreringsarbeidet/ oppryddingsarbeidet. Due diligence 8 av 14
Oppgaven vil være å sjekke forutsetninger, sjekke formaliteter, sjekke forventede fakta; sjekke utlovede fakta, avdekke risiki, avtalefeste risiki, avtalefeste utlovelser og avtale vederlaget strukturert efter risikoen. Det er ikke bare kjøper som er interessert i kjøpet; kjøpet skal kanskje finansieres, eller bringes på børs av emisjonsleder e.l. Disse kan selv ønske å foreta DD. De er interessert i at kjøper ikke taper penger (at han får det han betaler for); for at banken får sikkerhet i aktiva for penger den låner til kjøper (om mulig, jfr. f.eks. aksjel. 12-10); og at emisjonsleder ikke kommer i ansvar for det prospekt som utarbeides og "selges" til investor. Forhold som kontrolleres A. Typer DD: Det kan dreie seg om flere typer erverv: Kjøp av ting (gjenstander, fabrikker, maskiner, osv.); kjøp av aksjer (alle, majoritet, noen) (også inkl. buy-outs), emisjoner, fusjoner; kjøp av rettigheter (gjeldsbrev, patenter, know-how, varemerker osv.). Det må foretas en analyse av: B. Kommersielle forhold (oftest ved bruk av kjøpers egne folk/konsulenter): marked, produkt, markedsføring, operasjonell/drift, strategi, synergi, leverandør & kundeforhold, osv. C. Finansielle forhold (oftest ved bruk av kjøpers revisor/egne folk): økonomisk struktur, budsjetter, finansielle risiki, forsikring, skatt, låneforhold, pantsettelser, kausjoner, regnskap, regnskapsprinsipper, revisjon, marked, kunder, leverandører, produkter, ordresituasjon, innkjøp, tilbud, kurans, verdiskapning: - hvor ligger bedriftens verdi? osv. D. Tekniske forhold (oftest ved bruk av kjøpers egne folk/konsulenter): Maskinparken/utstyrets tilstand, utviklingstrender, nødvendige patenter for drift, produksjonssystemer, prosjektstyring, kvalitetskontroll, "flaskehalser"/ distribusjon, kapasitetsutnyttelse, investeringsbehov, edb, osv. E. Juridiske forhold (oftest ved bruk av kjøpers advokat): offentlige tillatelser, forhold til overholdelse av lover og offentlige tillatelser, immaterielle aktiva, andre forpliktelser (rettstvister, arbeidskontrakter). Avtalemessige: (har selger hjemmel til sine aktiva, er de avtaler hans inntekter baserer seg på et trygt avtalerettslig grunnlag, foreligger det noen skjulte krav mot ham eller produktet? panteforpliktelser? forsikringsdekning?) Finansrettslige: låneavtaler: varighet, vilkår, spesielle begrensninger mht. eierstruktur, handlefrihet. Evt. leieforhold/leasingforhold, leveransekontrakter Evt. avtaler med selgerne (er råvarer eller produkter avhengig av kjøp eller salg fra/til selger eller selskap tilknyttet selger?) Skatterettslige forhold: aktuell, fremtidig og latent skatt. Due diligence 9 av 14
Tvister og mulige krav for øvrig. Eierforhold: Hvem eier aksjene, finnes forkjøps- eller innløsningsrett, opsjoner, konvertible lån? Vedtektsbegrensninger, styrebeslutninger, fullmakter, osv. F. Miljøforhold: Miljø/helse/ansvar for forurensninger, asbest osv. (både det tekniske, juridiske og økonomiske). G. Organisasjonsforhold: ledelse, personale ansettelsesforhold, oppsigelsesvilkår, lønnsforhold, tariffavtaler, pensjonsforhold, fallskjermer, sykehistorie, skader, osv. Due diligence - Arbeidsform Oppgave: Konsulentens/juristens/revisors oppgave vil være å undersøke systematisk, avdekke, rapportere, anbefale, - ikke krisemaksimere, men være opplysende og hjelpsom, legge til rette det best mulige beslutningsmateriale. Han må definere i samråd med oppdragsgiver hva som er "deal-breakers" før prosessen kommer i gang. Han må være klar over dynamikken, eventuelle innsigelser eller advarsler må komme tidlig. Kjøper må være på vakt mot at DD-materialet kommer så sent i prosessen at det ikke kan gjennomgås og fordøyes tilstrekkelig. Det vil være kjøpers risiko så lenge det er fremlagt før avtaleslutningen. Alle aktører i DD samarbeider. Juridisk DD går primært på såkalt "veritas"- kontroll (eier vedkommende det han sier, uten andre heftelser enn de oppgitte), men overlapping til såkalt "bonitas"-kontroll ("er det han eier noe verdt") er nær: f.eks. ved sjekking av et datafirmas beholdning av programvare: Er programvaren kurant? (teknisk vurdering). Foreligger returrett/innbytterett til siste utgave? (juridisk vurdering). Er det tidsbegrensning eller mengdebegrensning i adgangen til å bytte inn, for hvor mange pakker er den utløpt? (opptelling + juridisk vurdering). Hva må verdien settes til for ikke-innbyttbare tidligere utgaver (økonomisk vurdering). Hvis man har mange på lager, er det fare for at man brenner inne med noe når neste utgave kommer? (teknisk/økonomisk vurdering). DD er svært ressurskrevende: Det er typisk svært meget som må sjekkes på svært kort tid. Det stilles store krav til samarbeid, mellom rådgivere både innenfor samme disiplin og tverrfaglig. og med andre til å forstå hva andre sier, og hvilke behov de har. Organisering av datarom Som nevnt foran må kjøper stille krav til datarommets organisering, systematisering og oversikt for å unngå å drukne i opplysninger. Uansett tilgang på opplysninger kan det være grunn for kjøper til å bekrefte at det, så vidt selger eller salgsobjektets ledelse vet, ikke foreligger vesentlige negative forhold som det ikke er gjort spesielt oppmerksom på. En slik bekreftelse bør knytte seg til generelle og vesentlige konkrete forhold. Sjekklister Det utarbeides regelmessig omfattende sjekklister, helst på forhånd og basert på tilsvarende tilfelle, om alle de forhold som skal undersøkes, systematisk Due diligence 10 av 14
for hvert felt av selskapets virksomhet. Gjennomgåelse av dokumenter (datarom eller ikke) er bare en del av DD: Ofte vil DD-prosessen gå ut på å intervjue selgerens eller salgsobjektets ledelse, evt. be dem besvare omfattende spørreskjemaer. Uansett kan man be om at opplysningene bekreftes av selskapets ledelse, gjerne også ved en såkalt "fullstendighetserklæring". Rapporter På grunnlag av de undersøkelser som foretas iht. slike sjekklister utarbeides rapporter, gjerne med eget sammendrag om de vesentligste forhold (s.k. "short form") i tillegg til meget detaljerte utredninger (s.k. "long form"). På bakgrunn av disse rapporter vil kjøper ofte søke å (re)forhandle pris med selger, og/eller forhandle garantier e.l. mht. forhold som DD ikke har gitt tilfredsstillende avklaring om. Endelig vil konsulenten kunne bli bedt om å avgi en "opinion" mht. de forhold han har kontrollert. Forholdet mellom "Disclosure", "Warranties" og "Earn-Out" Interesseavveining fra kjøper: Avveining om man vil vite eller få garantier eller betale efter måloppfyllelse er avhengig av avtalens utforming, mulighetene for å kreve og bevise tap, og selgers eksistens og solvens. DD kan være viktig for å kartlegge hvilke områder kjøper bør skaffe seg garantier eller earn-out på. Forhold knyttet til fremtidig inntekt sikres best ved å holde (deler av) kjøpesummen tilbake, eventuelt ved garanti fra bank. Det er imidlertid ikke slik at garantier fullt ut kan erstatte DD. Å ha et krav, og endog kanskje endog vinne en rettssak, ja til og med derefter kunne inndrive pengene, er kun helt unntaksvis en bedre løsning enn å unngå å bli involvert i en dårlig forretning ved å gjøre skikkelige undersøkelser i DD på forhånd. Tilsvarende, selv om en "mislykket" earn-out kan innebære at kjøper ikke behøver å betale selger noe (evt. noe mer enn et minstebeløp), vil en mislykket satsing kunne langt overskygge at man slapp med en billig kjøpesum. Mange forhold kan dessuten kun sikres ved DD, ikke ved garantier. Interesseavveining fra selger Selger vil som regel ønske å selge "as is" og kan derfor i og for seg ønske å åpne mest mulig slik at kjøper krever minst mulig garantier, men vil garantere minst mulig. Samtidig vil selger ha høyst mulig pris, og må da kanskje garantere for det. Han vil helst ikke måtte vente på kjøpesummen da han ellers får byrden ved evt. søksmål og må evt. sikre kjøpers betalingsevne/vilje med garanti. Han vil helst ikke garantere for fremtidig inntekt. Realisering av den vil jo også være avhengig av kjøpers drift. Kombinasjoner Selv om kjøper har foretatt omfattende undersøkelser er det vanlig at selger avgir omfattende garantier. Avhengig av selgers tilknytning til salgsgjenstanden vil det kunne forekomme forskjellige typer garantier som partene må vurdere, eksempelvis: Kjøpere og selger må ta stilling til om selger skal garantere for tilstanden mht. enkelte forhold (f.eks. at egenkapitalen utgjør kr. 10 millioner, at det ikke finnes fordringer som forfaller innen et år ut over kr. 500.000, osv.). Alternativt kan garantien knyttes opp til regnskapet, f.eks. at regnskapet er gjort opp i samsvar med gjeldende regler og god regnskapsskikk (hvor Due diligence 11 av 14
egenkapitalens størrelse og størrelsen av kortsiktig gjeld fremgår). Det er viktig å være klar over at mens en garanti for en konkret angitt tilstand kan påberopes direkte i forhold til tilstanden, er det ikke sikkert at kjøper står like sterkt mht. en garanti mht. regnskapet: Om selger kan vise at regnskapet er gjort opp som angitt, er han i prinsippet ansvarsfri selv om det senere skule vise seg at egenkapitalen er mindre. De mange oppslag om ansvarssøksmål mot revisor burde være påminnelse nok om at regnskap og virkelighet ikke er synonyme. Videre må det tas stilling til om selger ubetinget skal garantere det som ønskes, eller bare garantere det "så vidt selger kjenner til eller har grunn til å tro". I praksis blir det ofte en kombinasjon: Noe garanteres mht. tilstand, annet mht. regnskap; noe garanteres absolutt og noe såvidt selger vet. En typisk formulering mht. regnskap kan være: "Selskapets regnskap er gjort opp i samsvar med gjeldende regler og god regnskapsskikk, og selger kjenner ikke til noe forhold som gjør at det er grunn til å tro at det ikke avspeiler selskapets virkelige situasjon". Hvor meget absolutte og tilstandsrelaterte garantier kjøper kan oppnå vil være avhengig av partenes forhandlingsstyrke, men i en viss grad også av hvor omfattende garantier det vil være naturlig å be om i den situasjon selger er: Eier han alle aksjene; er han (eller hans folk) i styret, i ledelse osv.; vil noen av de forhold som omhandler garantiene være direkte relatert til selgers forhold (f.eks. i konsernmellomværende), slik at det er naturlig å be om absolutte garantier selv om selger ikke nødvendigvis vil vite om tilstanden; vil en svikt i forutsetningene for kjøper vil innebære en motsvarende berikelse for selger, osv. a) Forhold som vanligvis garanteres ubetinget: Enkle forhold, f.eks. selger eier salgsgjenstanden; salgsgjenstanden er et gyldig stiftet og lovlig etablert selskap; salgsgjenstanden er ubeheftet; selger har rett til å selge salgsgjenstanden; de solgte aksjer representerer hele det solgte selskaps aksjekapital; aksjekapitalen er fullt innbetalt; selger har ingen krav mot det solgte selskap osv. Vanskeligere vil være å avgjøre om selger skal garantere f.eks.: det solgte selskaps regnskap pr.... er avgitt iht. gjeldende lov og god regnskapsskikk og gir et riktig bilde av selskapets stilling; alle de i datarommet fremviste avtaler er gyldig inngått og er gyldige efter sin ordlyd; det foreligger ikke grunnlag for krav (garantikrav, skattekrav e.l.) fra tidspunktet for overtagelsen av aksjene; selskapet har ikke endret regnskapsprinsipper de siste år; siden siste regnskapsavleggelse er det ikke skjedd noen vesentlig forverring i selskapets stilling, utsikter eller resultater; det solgte selskap har ingen lønns- eller pensjonsforpliktelser, garantiforpliktelser eller andre forpliktelser som ikke er medtatt i balansen; selger har gitt alle vesentlige og relevante opplysninger om selskapet; osv. b) Forhold som selger ofte bare garanterer "så vidt ham bekjent" kan være f.eks.: Det foreligger ingen erstatningskrav, reklamasjonskrav, skattekrav eller krav eller søksmål av noen som helst art; alle eiendeler og rettigheter er oppført i balansen eller oppgitt som tilhørende selskapet eies av selskapet med fullt gyldig rett som er vernet mot tredjemenn ved registrering eller på annen måte iht. gjeldende regler; det solgte selskapet har ikke brutt noen Due diligence 12 av 14
løpende, vesentlig avtale med noen kontraktspart, og ingen kontraktspart har brutt noen løpende, vesentlig avtale med det solgte selskap; osv. c) Forhold som selger f.eks. garanterer frem til overtagelsen For at det ikke skal inntreffe overraskelser efter DD før overtagelse må selger ofte garantere f.eks.: Intet utbytte e.l. utbetales aksjonærene; ingen endring av vedtektene vil bli foretatt; ingen kontrakter (herunder ansettelsesavtaler) vil bli sagt opp; ingen nye vesentlige avtaler vil bli inngått; eksisterende avtaler vil bli betjent kontraktsmessig; osv. Ansvarsregulering Selger: Selger bør først og fremst vurdere om og i tilfelle hvilke ansvarsbegrensninger han skal søke å få med. Det må avveies mot den virkning det kan få for prisen. Selger kan f.eks. ønske å begrense ansvaret til direkte tap, og ikke være ansvarlig for indirekte tap, eller at det kun skal kreves prisavslag, ikke erstatning. Det kan fastsettes maksimumsgrense for eventuelt ansvar. Man kan evt. tenke seg at det avtales at en mangel, for å kunne påberopes, må utgjøre et minimumsbeløp, at handelen skal gå om igjen om prisavslaget overstiger et angitt beløp (men det vil ofte være praktisk ugjørlig for begge parter), osv. Selger kan ønske at dersom eventuell verdireduksjon på et punkt bortfaller skal evt. merverdi i andre aktiva tas i betraktning ved fastsettelse av prisavslag, og evt. skattereduksjon tas i betraktning. Selger kan fremfor alt ønske at det settes en kort frist for fremsettelse av krav. Kjøper: Kjøper vil på sin side ønske å få garantier for de forhold som er mest usikre, slik at ansvaret blir klart fastslått. Kjøper kan dessuten ønske at omfanget av ansvaret avtales, f.eks. mht. indirekte tap. Likeledes kan han ønske at alle omkostninger ved evt. ukjente krav eller inntektsbortfall dekkes krone for krone uten hensyn til påstått nettotap og at det ikke tas hensyn til evt. høyere verdi enn forventet på andre aktiva. Kjøper vil ønske at en eventuell frist for å fremsette krav ikke utelukker f.eks. skattekrav som han kanskje ikke blir kjent med før langt senere. Begge kan vurdere å se seg tjent med konvensjonalbot for enkelte poster. Begge parter må vurdere nøye hva som skjuler seg av realitet i ordlyden i garantiene. Det er i det hele tatt ingen faste regler for hvordan ansvarsreguleringen skal utformes; det må avtales i hvert enkelt tilfelle, avhengig av kjøpers, selgers og salgsobjektets situasjon. 5. Etter kjøpet Etter kjøpet gjenstår den vanskelige integreringen. Kjøper må skjære bort slagg, men ikke bare på det kjøpte selskaps bekostning. Har han betalt for Due diligence 13 av 14
mer enn realiserbare aktiva, dvs. for "goodwill" i markedet e.l., må kjøper passe på at det ikke forsvinner ved at f.eks. nøkkelfolk forsvinner eller blir dismotiverte. Kjøper må sørge for å følge opp den synergi som evt. var begrunnelsen for oppkjøpet. Dette dokumentet er hentet fra lederkilden.no Din guide til EFFEKTIV styring og utvikling av bedriften. Ekspertene gir deg veiledning, inspirasjon og praktiske verktøy for å LYKKES. Daglig ledelse Eierendringer Selskapsetablering og kapitalendringer Strategi og virksomhetsutvikling Styrearbeid Økonomi og rapportering www.lederkilden.no - Utgiver: Nettopp Media AS - Tlf: 4000 2886 - E-post: kontakt@lederkilden.no Due diligence 14 av 14