1 Månedsrapport Holberg Rurik Februar 2015
Fonds- og markedskommentar (1/2) 2015 1 år 3 år Siden oppstart Holberg Rurik 2,4 % 12,7 % 12,6 % 7,2 % *Alle avk astningstall utover 12 måneder er annualisert. Oppstart: 01.11.2010 Flat utvikling for Holberg Rurik i februar Holberg Rurik falt 0,2% i februar, mens fasit hittil i år viser en oppgang på 2,4%. Fondet har over den siste treårsperioden levert en avkastning på 43,0% (12,6% annualisert). Børsoppgang i februar Februar ble en måned preget av tiltagende risikovilje. Fasiten for måneden viser en oppgang på 4,8% for det europeiske markedet, 4,7% i USA og 2,1% i de fremvoksende økonomiene. Tilsvarende tall hittil i år viser en oppgang på 8,3% i Europa, 5,1% i USA og 6,3% i vekstmarkedene. Etter et utfordrende år i fjor, har Russland vært børsvinnereren i vekstmarkedene så langt i år, med en oppgang på 17%. I den andre delen av skalaen finner vi Tyrkia (-6%), Ghana (-9%) og Nigeria (-20%). Sistnevnte sliter med andrehåndseffektene av oljeprisfallet. Myndighetene valgte i februar å devaluere den nigerianske nairaen, som nå har svekket seg med rundt 20% mot amerikanske dollar siden i fjor høst. Ved siden av dette har den politiske risikopremien på nigerianske aksjer økt som følge av at det styrende PDP-partiet valgte å utsette president- og parlamentsvalget i landet fra 14. februar til 28. mars. Til tross for et utfordrende makrobilde for inneværende år, ventes den nigerianske økonomien å vokse med i underkant av 5% i løpet av 2015. Robuste langsiktige vekstutsikter kombinert med attraktive verdsettelser har resultert i at vi har opprettholdt posisjonene våre i Dangote Cement og Guaranty Trust Bank. I overkant av 60% av Holberg Ruriks porteføljeselskaper har nå levert driftsoppdateringer for 4. kvartal 2014. Vi er overordnet godt fornøyd med selskapenes leveranser så langt. De fleste har levert solide tall som bekrefter den langsiktige positive driftsutviklingen i selskapene. Vi registrer imidlertid at enkelte av dem opererer i et noe krevende makroøkonomisk klima. Matahari Department Store (sterke kvartalstall), Philippine Stock Exchange og Tencent har vært fondets største positive bidragsytere så langt i år. Blant de negative bidragsyterne finner vi nevnte Dangote Cement og Guaranty Trust, samt det brasilianske utdanningsselskapet Kroton. Kroton falt 21% i februar som følge av at brasilianske myndigheter uttalte at de kommer til å redusere den offentlige støtten til utdanning i Brasil. Dette gjøres blant annet ved å heve opptakskravene for å kvalifisere til studielån fra landets statlige lånekasse, FIES. Vi mener kursreaksjonen på de nevnte nyhetene har vært overdrevet og har derfor opprettholdt posisjonen/ porteføljevekten vår i selskapet. Porteføljeendringer: Vi benyttet også kursoppgangen i februar til å selge oss ut av en mindre posisjon i det russiske oljeserviceselskapet HMS Group. Ingen nye selskaper ble tatt inn i porteføljen i løpet av måneden. 2
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Fonds- og markedskommentar (2/2) Attraktivt verdsatte vekstmarkeder Vekstmarkedene har over den siste fireårsperioden tilbakelagt den lengste perioden med mindreavkastning mot modne markeder siden Asia-krisen. Verdsettelsen av dem har også kommet ned på historisk lave nivåer. Målt i forhold til pris/bok, har vekstmarkedene kun vært lavere verdsatt ved tre anledninger de siste 20 årene; under finanskrisen ved utgangen av 2008, i kjølvannet av dot.com -boblen i 2001/2003 (dobbelbunn) og under Asiakrisen i 1997/1998. Makro- og temadrevne markeder gir oss unike muligheter i forhold til å plukke opp selskaper med enestående vekst- og lønnsomhetskarakteristika til historisk attraktive verdsettelser. En robust og attraktivt vedsatt portefølje Holberg Ruriks portefølje består av 23 kvalitetsselskaper som utmerker seg med god ledelse, sterke markeds- og industriposisjoner, ofte en beskyttet forretningsmodell, høy lønnsomhet og attraktive vekstutsikter. Porteføljen prises til en P/E på 10,6 for inneværende år og 9,2 på neste års inntjening. Videre kan porteføljeselskapene vise til en løpende egenkapitalavkastning på 23%, en utbytteavkastning på 3,7% og en samlet inntjeningsvekst på 13% for inneværende år og 15% for regnskapsåret 2016. 3,5 3,0 Globale vekstmarkeder (MSCI EM Index) Pris/Bok 2,5 2,0 Historisk snitt: 1,9 1,5 1,0 0,5 1997/1998: Asia-krisen 2001/2003: I kjølvannet av dot.com boblen 2008: Finanskrisen 3
Utvalgte selskapsnyheter i februar Den indonesiske kles- og magasinkjeden Matahari Department Store (6,6% av porteføljen) er med en markedsandel på i overkant av 36% dominant markedsleder i det indonesiske klesmarkedet. En kombinasjon av lang historikk, sterke merkevarer, et unikt logistikksystem, attraktive lokasjoner, skalafordeler og sterk forhandlingsmakt har gjort Matahari til den mest lønnsomme kleskjeden i Sørøst-Asia. Selskapet leverte et solid resultat for regnskapsåret 2014. Salget per butikk (same-store-sales) økte med 10,7% i løpet av året, mens antall butikker økte fra 125 til 131 (+4,8%). Bruttoomsetningen økte med 13,2% i samme periode. 800 600 400 200 160 Matahari Department Store Inntjening per aksje 264 394 486 664 817 4 Matahari fortsatte å imponere i forhold til drift og andelen av egne merkevarer i totalomsetningen økte fra 32% til 34%. Kombinasjonen av bedre innkjøpsvilkår, økt andel av egne merkevarer, nedbetaling av gjeld, bedre gjeldsbetingelser og en lavere effektiv skattesats bidro til å øke selskapets resultatmargin med 80 basispunkter til 9,8%. Resultatet per aksje økte dermed med 23,4% i 2014. Mataharis forretningsmodell er kapitallett og svært kontantgenererende og selskapets bruttogjeld ble redusert med 60% til 700 mrd. indonesiske rupi i løpet av året. Selskapet er nå i nettokontantposisjon og valgte å øke utbetalingsgraden til 60% av nettoresultatet. Det fremtidige vekstutsiktene fremstår videre som gode. Matahari har som målsetning å åpne 12 til 14 nye butikker i 2015. Med basis i den solide utviklingen i indonesisk økonomi (~6% realvekst) anser vi det også som sannsynlig at selskapet kan opprettholde den tosifrede veksten i «same-store-sales». Ved siden av dette ser selskapet potensial for ytterligere marginforbedringer blant annet i form av en fortsatt økning i salget av egne merkevarer. 0 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
Historisk avkastning Holberg Rurik 2015 Siste år Siste 2 år Siste 3 år Siden oppstart Avkastning (%) 2,4 12,7 11,6 12,6 7,2 Volatilitet (%) 13,3 11,7 12,0 14,2 Sharpe Ratio 0,85 0,87 0,93 0,51 5 Alle avkastningstall utover ett år er annualisert (årlig geometrisk avkastning). Alle volatilitetstall er annualisert og beregnet ut fra månedlige observasjoner.
Kursutvikling i verdens vekstmarkeder 6 Russland Ungarn Mexico Kenya Vekstmarkeder - EMEA Latin-Amerika Sør-Afrika Brasil Globale vekstmarkeder Israel Polen Asia Sør-Korea Vietnam Hong Kong Filippinene Indonesia HOLBERG RURIK India Kazakstan Ghana Nigeria Egypt Tyrkia Ukraina Kursutvikling i februar i NOK -33,2 % -0,1 % -0,2 % -0,2 % -0,2 % -1,2 % -4,1 % -6,4 % -8,1 % -8,8 % 11,1 % 7,2 % 4,6 % 3,8 % 3,2 % 2,8 % 2,4 % 2,1 % 1,8 % 1,4 % 1,4 % 1,2 % 0,9 % 0,3 % 20,4 % *Avkastningstall i NOK justert for utbytte. Kilde: Bloomberg 27.02.2015 **Holberg Ruriks avkastningstall er vist etter kostnader. Kursutvikling i 2015 i NOK Russland Filippinene India Kenya Sør-Afrika Ungarn Hong Kong Vekstmarkeder - EMEA Asia Sør-Korea Globale vekstmarkeder Vietnam Israel Mexico Indonesia HOLBERG RURIK Polen Latin-Amerika Brasil -1% Egypt -2% Tyrkia -6% Ghana -9% Kazakstan -11% Nigeria -20% Ukraina -35% 17% 12% 12% 9% 9% 8% 8% 8% 7% 6% 6% 6% 5% 4% 2,5 % 2,4 % 2% 0,2 %
Kursutvikling i verdens vekstmarkeder Kursutvikling siden oppstart i NOK (01.11.2010) -76% -44% -26% -26% -13% -13% 0% 59% 59% 55% 50% 46% 46% 44% 43% 42% 37% 35% 34% 28% 21% 16% 14% 75% 156% Filippinene Vietnam Kenya Hong Kong Sør-Afrika Asia Sør-Korea Indonesia India Mexico Israel Egypt HOLBERG RURIK Nigeria Globale vekstmarkeder Ghana Polen Vekstmarkeder - EMEA Tyrkia Latin-Amerika Russland Ungarn Kazakstan Brasil Ukraina 7 *Avkastningstall i NOK justert for utbytte. Kilde: Bloomberg 27.02.2015 **Holberg Ruriks avkastningstall er vist etter kostnader.
Største investeringer (1-5) Selskap Andel Kommentar 8,0% 6,6% 6,1% 5,9% 5,4% Guaranty Trust Bank (GTBank) er i besittelse av en sterk markedsposisjon i et av verdens raskest voksende bankmarkeder. Banken har også over tid utmerket seg som en av Afrikas mest veldrevne og lønnsomme banker. Selskapet kan blant annet vise til en egenkapitalavkastning på 27%, en nettorentemargin på 900 basispunkter og en cost/income ratio på 43% mot bransjesnittet på opp mot 60%. GTBank er videre solid kapitalisert med en egenkapitaldekning på 16% og en kjernekapitaldekning på 22%. Verdsettelsen fremstår også som attraktiv med en utbytteavkastning på 7,4% og en P/E på 7,1 på inneværende års inntjening. Den indonesiske kles- og magasinkjeden Matahari Department Store er med en markedsandel på i overkant av 36% dominant markedsleder i det indonesiske klesmarkedet. En kombinasjon av lang historikk, sterke merkevarer, et unikt logistikksystem, attraktive lokasjoner, skalafordeler og sterk forhandlingsmakt har gjort Matahari til den mest lønnsomme kleskjeden i Sørøst-Asia. De fremtidige vekstutsiktene fremstår også som gode i form av en kapitallett og ekspansjonsvennlig forretningsmodell, en upreget evne til å ta markedsandeler og en dominant industriposisjon i et av verdens raskest voksende konsummarkeder. Kenya Commercial Bank (KCB) er markedsleder i det kenyanske bankmarkedet og utmerker seg som en av de mest lønnsomme og vekstkraftige bankene i verden. KCB drives med en innskuddsdekning på 130%, en nettorentemargin på 9% og en egenkapitalavkastning på 25%. Banken sine vekstutsikter fremstår også som attraktive i form av en forholdsvis kapitallett forretningsmodell (Agency Banking & Mobile Banking), samt solide vekstutsikter for kenyansk økonomi og Øst-Afrika generelt. IMF venter en årlig realvekst på ~6% i Kenya over den neste treårsperioden. KCB prises til en P/E på 8,9 og en ubytteavkastning på 4,9% for regnskapsåret 2015. Samsung Electronics er en verdensledende produsent av forbrukerelektronikk. Selskapet er verdens største mobiltelefonprodusent i antall enheter, verdens største produsent av LCD TVer og markedsleder innen produksjon av ulike typer minnebrikker. Selskapet er også en stor produsent av ulike hvitevarer. Samsung har en enestående historikk, ledende markedsposisjoner og fremstår som rimelig verdsatt i forhold til selskapets løpende inntjening. Ecobank Ghana er med en markedsandel på 13% markedsleder i det ghanesiske bankmarkedet. Banken utmerker seg videre som en av verdens mest lønnsomme banker og drives med en nettorentemargin på 11% og en egenkapitalavkastning på 51%. Ecobanks fremtidige vekstutsikter fremstår også som gode i form av høy underliggende vekst i ghanesisk økonomi kombinert med at kredittpenetrasjon i landet er lav (17% av BNP). Ecobank prises til en P/E på 6,3 og en utbytteavkastning på 10,3% på inneværende års inntjening. 8
Største investeringer (6-10) Selskap Andel Kommentar 5,0% 4,6% 4,6% 4,1% 4,1% Det vietnamesiske konsumselskapet Vinamilk er dominant markedsleder innen melk og yoghurt i det vietnamesiske markedet. Selskapet sine produkter selges gjennom 224 000 salgspunker/forhandlere og eksporteres til 26 land. Vinamilk har videre en missunelsesverdig historikk å vise til. Selskapet har over den siste femårsperioden blitt drevet med en årlig egenkapitalavkastning på i overkant av 40% og en årlig omsetningsvekst på i overkant av 30%. Til tross for en unik industriposisjon, høy lønnsomhet og attraktive vekstutsikter prises Vinamilk til en P/E på 15 og en ubytteavkastning på 3,9% for regnskapsåret 2015 Great Wall Motor (GWC) er markedsleder innen SUV segmentet i det kinesiske bilmarkedet. GWC utmerker seg videre blant de mest lønnsomme bilprodusentene i verden og drives med en resultatmargin på i overkant av 14% og en egenkapitalavkastning på i overkant av 30%. Selskapets fremtidige vekstutsikter fremstår også som gode. Bilpenetrasjonen i Kina er fortsatt på et lavt nivå og ligger på rundt 80 biler per 1000 innbygger (ca. 1/8 av nivået i vestlige land), og ventes å øke markant de nærmeste årene. På toppen dette ventes SUV segmentet sin andel av totalmarkedet å øke. Great Wall Motor prises til en P/E på 11 og en utbytteavkastning på 2,9%. Naspers er et ledende sørafrikansk internett- og mediekonsern. Innenfor Betal TV delen utmerker selskapet seg som markedsleder i 48 afrikanske land. Selskapets Betal TV virksomhet har levert en årlig vekst på i overkant av 20% de siste 5 årene. Det er like fullt internett delen, som inkluderer eierandeler i kinesiske Tencent og russiske Mail.ru, som har vært den viktigste driveren for selskapets vekst. Eierandelene i Tencent og Mail.ru alene står ved dagens børsverdier for nærmere 100% av Naspers markedsverdi. MD Medical er en russisk leverandør av helsetjenester. Selskapet har spesialisert seg innen gynekologi, pediatri og fertilitetsbehandling. Selskapet eier og opererer tre større sykehus i Moskva og millionbyen Ufa. Selskapet har videre et sykehus under bygging i millionbyen Novosibirsk. I tillegg til dette ekspanderer MD Medical raskt i form av mindre klinikker. Selskapet er i besittelse av en solid historikk, drives med høy lønnsomhet og har inntatt en unik posisjon i en industri med store inngangsbarrierer. Det offentlige helsevesenet i Russland er videre i en dårlig forfatning, noe som gjør at etterspørselen og betalingsviljen for private helsetjenester er høy. Bank Rakyat Indonesia (BBRI) har over tid utmerket seg som en av de mest lønnsomme bankene i Sørøst- Asia. Banken er med sine 10 000 salgspunkter og 45 millioner kundekontoer i besittelse av det bredeste distribusjonsnettverket i Indonesia og har inntatt en unik posisjon innenfor mikrofinans og utlån til små- og mellomstore bedrifter. BBRI er videre solid kapitalisert med en egenkapitalandel på 13% og drives med en nettorentemargin på 8,5%, en totalavkastning (ROA) på 3,6% og en egenkapitalavkastning på 29%. Banken sine vekstutsikter fremstår også som gode i form av solid underliggende vekst i indonesisk økonomi (~6% realvekst), samtidig som kredittpenetrasjonen i landet er lav (Private husholdningers gjeld utgjør beskjedne 12% av BNP). 9
Porteføljesammensetning (bransje) IT 15% Telekom 2% Industri 6% Forbruksvarer 27% BRANSJE- SAMMENSETNING Finans 31% Helse 6% Konsum 13% 10 *Fondets sektorvekter er oppgitt som bruttovekter (kontantbeholdning ekskludert) per 27.02.2015.
Porteføljesammensetning (geografi) Russland (6%) Kina (9%) Tyrkia (8%) Sør-Korea (10%) Afrika (37%) Vietnam(6%) Filippinene (8%) Latin-Amerika (4%) Indonesia (11%) 11 *De regionale og geografiske vektene er oppgitt som bruttovekter (kontantbeholdning ekskludert) **Illustrasjonene over viser fondets porteføljesammensetning per 27.02.2015.
Porteføljesammensetning (geografi) EMEA ex. Afrika 14 % Kina 9 % Vietnam 6 % Tyrkia 8 % Russland 6 % Asia 45 % REGIONAL SAMMENSETNING Filippinene 9 % Sør-Korea 10 % GEOGRAFISK SAMMENSETNING Sør-Afrika 14 % Afrika 37 % Nigeria 11 % Latin- Amerika 4 % Indonesia 11 % Brasil 4 % Kenya 6 % Ghana 6 % 12 *De regionale og geografiske vektene er oppgitt som bruttovekter (kontantbeholdning ekskludert) **Illustrasjonene over viser fondets porteføljesammensetning per 27.02.2015
Nøkkeltall 20 største investeringer PE PE EPS Vekst Utbytte ROE siste P/B Siste Selskap Vekt (%) 2015E 2016E 2015E 2015E 12 mnd (%) 12 mnd 1 Guaranty Trust Bank PLC 8,0 % 7,1 6,3 8 % 7,4 % 27 2,0 2 Matahari Department Store Tbk PT 6,6 % 26,9 21,9 41 % 1,6 % 45 9,2 3 Kenya Commercial Bank Ltd 6,1 % 8,9 7,5 19 % 4,9 % 25 2,5 4 Samsung Electronics Co Ltd Pref. 5,9 % 7,3 6,7 5 % 1,8 % 15 1,1 5 Ecobank Ghana Ltd 5,4 % 6,3 5,8 9 % 10,3 % 51 3,3 6 Vietnam Dairy Products JSC 5,0 % 15,1 14,5 17 % 3,9 % 33 5,5 7 Great Wall Motor Co Ltd 4,6 % 11,2 9,3 35 % 2,9 % 30 4,1 8 Naspers Ltd 4,6 % 37,5 30,1 41 % 0,5 % 17 9,0 9 MD Medical Group Investments PLC 4,1 % 12,6 9,5 26 % 1,5 % 12 2,4 10 Bank Rakyat Indonesia Persero Tbk PT 4,1 % 11,9 10,2 11 % 1,8 % 27 3,3 11 Puregold Price Club Inc 4,1 % 21,5 18,8 15 % 1,1 % 14 3,2 12 Kroton Educacional SA 3,9 % 11,6 9,6 28 % 2,3 % 21 1,5 13 Philippine Stock Exchange Inc/The Pref. 3,9 % 25,0 20,8 20 % 3,0 % 40 9,9 14 Dogus Otomotiv Servis ve Ticaret AS 3,9 % 10,4 9,5 6 % 6,6 % 21 2,5 15 Turk Traktor ve Ziraat Makineleri AS 3,6 % 12,9 11,9 28 % 5,2 % 36 3,8 16 Tencent Holdings Ltd Pref. 3,6 % 32,8 25,9 32 % 0,3 % 34 9,7 17 Shoprite Holdings Ltd 3,5 % 19,8 17,4 13 % 2,5 % 23 4,9 18 Hyundai Motor Co Pref. 3,5 % 3,3 3,3 8 % 3,0 % 14 0,6 19 Truworths International Ltd 2,8 % 14,4 12,5 6 % 4,9 % 33 5,0 20 Dangote Cement PLC 2,4 % 11,4 8,4 34 % 5,9 % 34 4,6 Portefølje - Vektet snitt 100,0 % 10,6 9,2 12,5 % 3,7 % 23,5 2,5 *Kilde: Bloomberg 02.03.15. Porteføljevekter per 27.02.2015 **Vektede snitt er beregnet i henhold til MSCI sin beregningsmetodikk. 13
Største bidragsytere til fondets avkastning siste 12 måneder (mill. NOK) Dogus Otomotiv Servis ve Ticaret AS 13,6 Great Wall Motor Co Ltd 9,9 Kenya Commercial Bank Ltd 8,8 Naspers 8,6 Matahari Department Store 8,2-3,5 Dangote C. -5,7 Sberbank -7,5 HMS Group -8,7 MD Medical -9,6 Etalon Group Ltd 14
Jaktloven Aktive forvaltere Vi er aktive forvaltere med en målsetting om å skape høyest mulig risikojustert avkastning over tid i forhold til det enkelte fonds investeringsunivers. Vi er indeksuavhengige i sammensetningen av våre porteføljer. Vi har konsentrerte porteføljer der hvert selskaps porteføljevekt er meningsfull og disiplinerende. Risiko søkes redusert gjennom selskapsmessig, sektormessig og geografisk diversifisering. Langsiktighet Vi har en langsiktig tilnærming til våre investeringer ut i fra bevisstheten om at verdiskapningen i bedriftene skjer over flere år. Selskapsfokus Vårt fokus er primært rettet mot selskaper gjennom egne analysemodeller, bedriftsbesøk og krysspeiling. Vi er skeptisk til prognostisering av makroøkonomisk utvikling og aksjemarkedets kortsiktige bevegelser. 15
Jakten på det gode selskap Jaktregler Høy kapitalavkastning Overbevisende vekstutsikter Ledelsestillit Bransjeattraktivitet Eierfokus Regnværsbeskyttelse Grådig billig 16
Våre fond og forvaltere Hogne Tyssøy Jann Molnes Robert Lie Olsen Tony Fimreite Harald Jeremiassen Leif Anders Frønningen Ansvarlig forvalter Roar Tveit Tormod Vågenes Gunnar J. Torgersen Holberg Norge Holberg Norden Holberg Global Holberg OMF Holberg Triton Holberg Rurik Holberg Likviditet 20 Holberg Likviditet Holberg Kreditt 17
Kontaktinformasjon og forbehold Lars Hilles gate 19 5008 BERGEN Tlf: 55 21 20 00 E-post: post@holbergfondene.no www.holbergfondene.no Vasagatan 15 11 20 STOCKHOLM Tlf: 0721 87 3000 E-post: post@holbergfonder.se www.holbergfonder.se Historisk avkastning i Holberg Fondene er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil bl.a. avhenge av markedsutviklingen, våre forvalteres dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved tegning, forvaltning og innløsning. Avkastningen i fond kan bli negativ som følge av kurstap. Detaljert informasjon om våre fond er tilgjengelig på www.holbergfondene.no 18