Navigatøren: Inflasjonsfokus

Research & Risk Solutions November 2021 Navigatøren: Inflasjonsfokus Risiko for at inflasjonen biter seg fast Rentemarkedet: Rentemarkedet har våknet EURNOK: Trolig nær bunnen USDNOK: Høyere framover SEKNOK: Hauken flyr høyere enn duen GBPNOK: Begrenset nedside Sammendrag Høy prisvekst på alt fra bruktbiler, tømmer og gass har preget overskriftene i internasjonale aviser det siste halvåret. Den rådende oppfatningen både hos sentralbanker og investorer var lenge at dette kun skyltes forstyrrelser i produksjon- og distribusjonskjeder etter pandemien og at prisene snart ville være tilbake til «normalen». I det siste har det imidlertid blitt stadig klarere at disse problemene ikke blir borte med det første og vi har også sett tydelige eksempler på at arbeidstakerne både krever- og får kompensert for høyere priser. Lønnsveksten skyter allerede fart, og bedriftene sier de vil kompensere for høyere lønnskostnader ved å sette opp prisene. Det som startet som midlertidige effekter etter covid-nedstengelsen, kan fort ende opp i en lønns- og prisvekstspiral. Lars Mouland Chief FI Strategist +47 934 80881 lars.mouland@nordea.com Dane Cekov Analyst, Macro & FX +47 2401 2295 dane.cekov@nordea.com Kjetil Olsen Chief Economist +47 9760 2917 kol@nordea.com Stadig flere sentralbanker har begynt å anerkjenne at det er en reell risiko for at høy prisvekst ikke bare er forbigående, og at inflasjonen kan bite seg fast på et høyere nivå. Nye signaler fra de som setter renten har gjort at markedsrentene på korte løpetider har skutt i været de siste ukene i mange land. Dette har også smittet over til det norske markedet som nå priser en raskere renteoppgang enn Norges Bank så for seg i september. Samtidig er lange norske renter lave, drevet av flate internasjonale rentekurver. Det kan by på interessante muligheter. Kronekursen har styrket seg siden sommeren. Høyere olje- og gasspriser gir utsikter til større aktivitetsnivå i oljeservicenæringen, samtidig som høyere løpende inntekter fra petroleumseksporten gir store kronekjøp for å dekke neste skatteregning. Fortsatt høye petroleumspriser er positivt for krona, men vi tror markedet etter hvert vil fokusere mere på at dollarrentene skal opp. En sterkere dollar vil sette norske kroner i skyggen. Høyere renter øker også risikoen for en korreksjon i aksjemarkedene, noe som vil svekke kronekursen. IMPORTANT INFORMATION AND DISCOSURES AT THE END OF THIS REPORT

Rentemarkedet har våknet Renteforventningene i de internasjonale markedene har løftet seg markert det siste. Reprisingen er drevet av høy prisvekst og tiltagende lønnsvekst, samt en markert endret retorikk fra verdens sentralbanker. Det blir stadig tydeligere for både markedet og sentralbankene at pengepolitikken må strammes til for å holde inflasjonen i sjakk. Vi tror vi bare har sett starten på renteoppgangen internasjonalt og at høyere markedsrenter globalt vil trekke også norske markedsrenter høyere. Høy prisvekst brer om seg Sentralbankene på glid Norges bank er i gang med normaliseringen Mantraet til den amerikanske sentralbanken var lenge at den høye prisveksten på varer som det av ulike grunner har blitt knapphet på etter pandemien, var forbigående. Det var derfor ingen grunn til å bli bekymret, og heller fokusere på å holde stimulansene i pengepolitikken vedlike inntil alle som hadde mistet jobben i 2020 hadde kommet tilbake. Siden i vår har det i imidlertid blitt stadig tydeligere at de høye prisene på innsatsvarer også fører til at andre varer øker i pris. Med historisk stor knapphet på arbeidskraft har arbeiderne i økende grad fått gjennomslag for at lønningene må økes for minst å kompensere for de økte levekostnadene. Økte lønnskostnader for bedriftene blir i sin tur møtt med økte priser for å bevare profittmarginer. Med høy etterspørsel etter det meste etter pandemien har også bedriftenes prisingsmakt økt. Den høye prisveksten brer derfor om seg. Vi ser dessuten klare tegn til at den høye prisveksten har festet seg i husholdningenes forventninger til fremtidig prisvekst. Det som i utgangspunktet ble betraktet som et midlertidig fenomen ser nå ut vil å kunne vare ved. For lav inflasjon har i tiåret etter finanskrisen vært et problem for verdens sentralbanker, og de har forsøkt å løse dette ved å holde rentene svært lave. Nå som covid-krisen er over og økonomiene er tilbake for fullt, er det for første gang på veldig lenge en risiko for at inflasjonen i stedet blir for høy. Stadig flere sentralbanker har den siste tiden uttrykt en økende bekymring for den stadig stigende pris- og lønnsveksten. Utviklingen i USA er særlig viktig for det globale rentebildet. Den amerikanske sentralbanken (Fed) uttalte i mars at «we are not even thinking about thinking about tapering [redusere støttetiltakene]». Siden da har signalene endret seg dramatisk. I september, bare et halvt år etter at de ikke engang tenkte tanken, ble det tydelig kommunisert fra Fed at de vil annonsere en plan for å redusere støttekjøpene av statsobligasjoner nå i november (på rentemøtet denne uken). Andre sentralbanker har også snudd raskt den siste tiden. Flere har allerede begynt å øke renten mens andre, blant dem Bank of England, har varslet at en første renteheving er rett rundt hjørnet. Vi tror ikke sentralbankenes snuoperasjon er ferdig, og at vedvarende høy prisvekst vil tvinge dem til å ta sterkere lut i bruk. Norges Bank var tidlig ute med å annonsere at når de så tegn til at forholdene i økonomien begynte å normalisere seg, var det også på tide å starte en gradvis normalising av pengepolitikken. I juni var tegnene i overkant tydelige og varselet om renteoppgang ble som ventet fulgt opp med en heving i september. Det varsles ytterligere rentehevinger på 25bp hvert kvartal det neste året, og vi tror banken vil fortsette i samme tempo minst ut neste år. Norges Bank har signalisert en styringsrente på 1,75 % ved utgangen av 2024, vi tror vi kommer dit vesentlig raskere og også at sluttpunktet lett kan bli høyere enn det Norges Bank nå ser for seg. 2

Høyere markedsrenter blant våre handelspartnere gjør det enklere for Norges Bank å sette opp rentene og løfter også det langsiktige ankeret for renten her hjemme. Men viktigst er kanskje utviklingen i norsk økonomi, som fyrer på alle sylindre om dagen. Veksten i privat forbruk er svært kraftig og skyldes at husholdningene nå får lov å bruke penger på det de vil og normaliserer sin adferd. Det er allerede flere nordmenn i jobb enn i februar 2020, og bedriftene har store problemer med å fylle de rekordmange ledige stillingene. Husholdningene har samtidig bygget opp en sparebuffer tilsvarende 13 prosent av inntekten gjennom krisen. Nordmenn flest er derfor usedvanlig godt rustet til å tåle både gradvis høyere renter og en periode med høye strømpriser. Investeringer blant bedriftene som ble satt på hold gjennom krisen, er nå på vei til å bli satt ut i livet. Det grønne skiftet gir også utsikter til store investeringer framover, i tillegg er oljesektoren mer optimistiske enn de noen gang har vært. Utsiktene for norsk økonomi er sjeldent gode. Benytt muligheten til å låse inn lave lange fastrenter Norske lange markedsrenter henger som regel tett på internasjonale renter. Den tidligere lovnaden fra blant annet Fed om å holde renten uendret på de historisk lave nivåene mens økonomien kjørte seg varm, gjorde at mange investorer posisjonerte seg for en brattere rentekurve. Å holde renten «for lav» i en periode pleier å bety at den må settes opp mere senere. Det tydelig skiftet vi har sett i sentralbankens kommunikasjon sammen med ytterligere tiltagende pris- og lønnsvekst, har de siste ukene bidratt til at mange av disse rentekurveposisjonene har blitt kastet over bord. Tvungne stoppordre har flatet rentekurven og sendt lange renter ned til svært lave nivåer. Dette påvirker også de lange fastrentene her hjemme, til tross for at Norges Bank har gitt tydelig beskjed om at styringsrentene skal opp. Denne situasjonen gir nå gode muligheter for de som vil sikre seg mot ytterligere renteoppgang, og betingelsene for rentebinding er neppe like gode neste år når de andre sentralbankene omsider kommer i gang med å normalisere sine renter. 3

Figur 2: Kraftig oppgang i internasjonale korte markedsrenter den siste måneden Figur 3: Amerikansk lønnsvekst går til værs, mens sentralbanken foreløpig står og ser på. Det varer neppe Figur 4: Også korte norske renter har steget, men rentekurven er veldig flat lengre ut Figur 5: Høyere utenlandske renter vil trekke opp Norges Banks rentebane i desember 4

EURNOK: Trolig nær bunnen EURNOK har den siste tiden falt til de laveste nivåene vi har sett siden 2019. Markant høyere olje- og gasspriser har vært en veldig god nyhet for norsk økonomi og dermed kronekursen. Petroleumsprisene kommer imidlertid neppe til å være like høye etter vinteren. Samtidig er det god grunn til å vente økt volatilitet i finansmarkedene nå som sentralbankene verden rundt er i ferd med å trappe ned stimulansene. Vi gjentar at risikoen er for en høyere EURNOK mot årsslutt. På lenger sikt ser vi for oss at EURNOK handler rett under 10.00. Høye petroleumspriser og god utvikling i aksjemarkedet har gitt en lavere EURNOK EURNOK kan falle ytterligere hvis den gode utviklingen fortsetter Men risiko for høyere EURNOK mot årsslutt EURNOK er i stor grad drevet av oljeprisen og sentimentet i markedene. Markant høyere olje- og gasspriser og godt driv i aksjemarkedene har vært den viktigste grunnen til at kronekursen har styrket seg mot euroen i år. I tillegg kan signalene om høyere renter fra Norges Bank ha bidratt. Vi kan ikke utelukke at EURNOK faller ytterligere dersom oljeprisen fortsetter å stige. Men det er trolig begrenset hvor langt oljeprisen kan gå før det kommer økt tilbud av olje til markedet. OPEC øker sin produksjon hver måned og neste år kan det fort bli et lite tilbudsoverskudd som kan trekke oljeprisen noe ned igjen. Om noe er risikoen for EURNOK på kort sikt på oppsiden, som det vanligvis er. Nå som sentralbankene verden rundt er i ferd med å trappe ned stimulansene, kan volatiliteten i finansmarkedene øke. Mer volatile markeder trekker vanligvis i retning av en høyere EURNOK. Det samme gjør sesongmønstret, som viser at EURNOK normalt pleier å stige mot årsslutt. Figur 6: Om lag uendret EURNOK de neste par årene Figur 7: En høyere oljepris vil gi lavere EURNOK Tabell 1: EURNOK sikringsstrategier STRATEGI KOMMENTAR For selgere av Korridor Deltakelse ved svekkelse av kronen, men likevel beskyttelse. For kjøpere av Terminer med kort løpetid Attraktive nivåer på kort sikt 5

USDNOK: Høyere framover De høye olje- og gassprisene har gitt medvind til krona og USDNOK har derfor falt til under 8.50 på tross av en sterkere dollar. Vi tror det er begrenset hvor mye mer krona kan styrke seg. Samtidig er det gode utsikter for en enda sterkere USD framover. Etter vårt syn er nedsiden i USDNOK svært begrenset og vi tror at krysset vil handle opp mot 9.00 framover. Kronestyrkelsen trolig nær toppen Høyere renter i USA vil gi sterkere USD Mindre stimulanser fra sentralbankene kan gi økt volatilitet, og høyere USDNOK. Utsikter til en høyere USDNOK framover Markant høye olje- og gasspriser har vært en veldig god nyhet for norsk økonomi og trukket krona sterkere. Petroleumsprisene kommer imidlertid neppe til å være like høye etter vinteren. Det betyr at en viktig driver for krona vil snu og kan trekke kronekursen noe svakere neste år. Den amerikanske sentralbanken (Fed) skal snart begynne å trappe ned stimulansene som har støttet opp under markedene. I første omgang trapper de gradvis ned støttekjøpene av verdipapirer. Samtidig er det økende forventninger til at Fed vil begynne å heve styringsrenta fra neste sommer. Høyere amerikanske renter vil trekke dollaren sterkere fremover. Mindre støttekjøp av verdipapirer og høyere renter kan gi økt volatilitet i finansmarkedene. Når det er uro i markedene sliter vanligvis krona mens dollaren som oftest presterer godt. USDNOK kan stige mye i perioder med turbulens i markedene. Kombinasjonen av en svakere eller uendret krone og sterkere dollar, trekker i retning av en høyere USDNOK framover. Uansett mener vi nedsiden i USDNOK er svært begrenset. Figur 8: Vi tror USDNOK skal opp Figur 8: Dollaren viktigste driver for USDNOK Tabell 2: USDNOK sikringsstrategier For selgere av STRATEGI TARF/Akkumulator KOMMENTAR Kan selge på høyere nivåer enn dagens spot, uten stor sannsynlighet for å gå dobbelt For kjøpere av Terminer Attraktive sikringsnivåer både på kort og lang sikt 6

SEKNOK: Hauken flyr høyere enn duen SEKNOK handler under 1.00 igjen. Høyere petroleumspriser og Norges Banks signaler en høyere rente har gitt en sterkere NOK. Nå priser markedet også flere rentehevinger fra Sveriges Riksbank de neste par årene, mens sentralbanken selv har uttalt at de ikke kommer til å heve renten på lenge. Vi tror markedene undervurderer hvor duete Riksbanken faktisk er, mens Norges Bank kommer til å heve i tråd med forventingen. Divergerende pengepolitikk mellom de to landene åpner opp for at SEKNOK kan falle litt mer på sikt. Divergerende pengepolitikk vil gi lavere SEKNOK NOK er imidlertid mer risikosensitiv enn SEK Norges Bank økte renta i september, og vi tror de kommer til å heve renta hver kvartal ut 2022. Markedet har fått med seg budskapet og er priset i tråd med Norges Bank. Markedet har også begynt å prise inn rentehevinger i Sverige, noe som står i sterk kontrast med signalene fra Riksbanken om at renten skal forblir uendret på null lenge. En positiv og økende rentedifferanse vil etter hvert kunne gi enda lavere SEKNOK. SEK holder seg imidlertid ofte bedre enn NOK i urolige tider. Skulle det globale risikosentimentet surne vil krysset kunne hoppe opp. Figur 10: SEKNOK har falt under 1.00 igjen Figur 11: Høyere rentediff. vil kunne gi mer nedside i SEKNOK Tabell 3: SEKNOK sikringsstrategier STRATEGI KOMMENTAR For selgere av Terminer Attraktive sikringsnivåer For kjøpere av TARF Kan kjøpe på lavere nivåer enn dagens spot, uten stor sannsynlighet for å gå dobbelt 7

GBPNOK: Begrenset nedside GBPNOK har falt etter å ha steget markert i sommer. Høyere petroleumspriser har vært en viktig bidrag til en sterkere krone og dermed en lavere GBPNOK. I tillegg kan en høyere rentedifferanse etter at Norges Bank satt opp renta ha bidratt. Nå har imidlertid Bank of England også varslet snarlige renteøkninger og kan fort ligge kun et kvartal etter Norges Bank i løypa. Rentedifferansen mellom GBP og NOK blir derfor mest trolig lite endret framover. Det gir utsikter til om lag uendret GBPNOK, alt annet likt. Samtidig er pundet bedre skjermet hvis det globale sentimentet skulle surne. Det åpner veien for en høyere GBPNOK. Høye energipriser god nyhet for NOK men ikke GBP Bank of England er rett bak Norges Bank når det gjelder rentehevinger NOK er imidlertid mer risikosensitiv enn GBP Etter en vanskelig sommer for kronekursen, har energikrisen gitt en sterkere kronekurs mot pundet i løpet av høsten. Britisk økonomi og GBP har vært rammet av de høye energiprisene mens det samme har vært en stor gavepakke for norsk økonomi og krona. Det er derfor ikke overraskende at GBPNOK har falt mye den siste tiden. Utsiktene for britisk økonomi er blitt lysere, det er stramhet i arbeidsmarkedet og inflasjon er høy. Bank of England har derfor varslet at de snart skal øke renta. Markedsprisingen viser at Bank of England er kun et kvartal etter Norges Bank i løypa når det gjelder rentehevinger. Rentedifferanse mellom ene vil dermed i det korte bildet være om lag uendret. Det gir utsikter til om lag uendret GBPNOK, alt annet likt. Den norske kronen er imidlertid mer utsatt for uro i finansmarkedene enn GBP. Skulle det globale risikosentimentet surne vil krysset kunne hoppe opp. Figur 12: Vi ser for oss en litt høyere GBPNOK Figur 13: Bank of England rett bak Norges Bank Tabell 4: GBPNOK sikringsstrategier For selgere av STRATEGI TARF/Akkumulator KOMMENTAR Kan selge på høyere nivåer enn dagens spot, uten stor sannsynlighet for å gå dobbelt For kjøpere av Terminer Attraktive sikringsnivåer 8

Nordea Markets er handelsnavnet for Nordeas internationale kapitalmarkedsaktiviteter. Oplysningerne i dette materiale er udelukkende ment som generel information og henvender sig alene til de modtagere, som materialet er rettet mod. Vurderinger samt øvrige oplysninger i materialet er gældende pr. udgivelsesdatoen og kan ændres uden varsel. Dette er ikke en udtømmende beskrivelse af det omtalte produkt eller de dermed forbundne risici, og der gives ingen garanti for, at oplysningerne er nøjagtige eller komplette. Materialet er gennemgået omhyggeligt, og vurderingerne er foretaget efter vores bedste skøn. Oplysningerne i dette materiale er ikke investeringsrådgivning og skal ej heller ses som et tilbud om eller en opfordring til køb eller salg af finansielle instrumenter. Oplysningerne heri tager ikke højde for bestemte modtageres investeringsformål, finansielle situation eller behov. Det tilrådes altid at indhente relevant og konkret professionel rådgivning, inden der træffes investerings- eller kreditbeslutninger. Det bemærkes, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige afkast. Hvor materialet indeholder en analyse af priser eller markedsforhold for et derivat og det ellers ikke er undtaget i henhold til de gældende regler i U.S Commodity Futures Trading Commission (CFTC), er materialet godkendt til distribution i USA til US persons, der har status som godkendte modparter fra et CFTC perspektiv. Nordea Bank Abp er en registreret swap dealer i CFTC. Enhver derivattransaktion med US persons skal gennemføres i overensstemmelse med reglerne i Dodd-Frank Wall Street Reform og Consumer Protection Act. Nordea Markets er ikke rådgiver for så vidt angår juridiske, skattemæssige, regnskabsmæssige eller lovgivningsmæssige forhold. Dette dokument må ikke gengives, distribueres eller offentliggøres uden forudgående skriftligt tilsagn fra Nordea Markets. Nordea Bank Abp, Satamaradankatu 5, FI-00020 NORDEA, Finland, domicil Helsinki, Virksomhedsnummer 2858394-9 Yderligere information om Nordea er tilgængelig på www.nordea.com