Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Avkastning Statusrapport november 2010 Porteføljeforvaltere: Torgeir Høien og Jane Tvedt Aktiv renteforvaltning
Hovedpunkter SKAGEN Avkastning sin fondskurs falt med 0,8 prosent i november, mens referanseindeksen, som måler avkastningen på norske statsobligasjoner med en durasjon på 3 år, økte med 0,2 prosent. Så langt i år er SKAGEN Avkastning opp 2,5 prosent, mens referanseindeksen er opp 5,3 prosent. Årsaken til fallet i november er uroen rundt statsfinansene i gjeldstyngede euroland som har ført til en markant renteøkning i disse landene samt andre framvoksende økonomier. Indeksen steg i verdi som følge av rentefall på 3-årig norsk statsobligasjon (se graf på neste side) SKAGEN Avkastning har ikke levert som forventet dette året. Fondet hadde en dårlig start på året, men vi klarte å snu denne utviklingen og leverte bedre avkastning enn indeksen fra juni til og med september. November ble en dårlig måned siden flere av fondets obligasjoner ble truffet av uroen rundt de gjeldstyngede landene i Europa. Målsettingen til SKAGEN Avkastning de neste to årene er en årlig avkastning på ca 4,5 prosent. Andelseiere må ta høyde for at det er risiko forbundet med investeringer i obligasjoner og at avkastningen i perioder kan være negativ.
Norske renter i november Basispunkter 360 340 320 300 280 260 240 220 200 Den norske yieldkurven 3M 6M 1Y 3Y 5Y 7Y 9Y 10Y Endring (h-a) Yieldkurven 30.11.2010 Yieldkurven 29.10.2010 Kilde: Bloomberg 60 50 40 30 20 10 0-10 -20 Basispunkter Figuren viser den norske rentekurven ved utgangen av november (blå) og utgangen av oktober (rød) De grå søylene viser endringene i rentene for ulike løpetider målt i basispunkter. Den norske rentekurven er veldig flat, rundt 2 prosent fram til og med 3 år, før den stiger til rundt 3,4 prosent (10 år). Renten på 3 års sikt falt i november, mens de lengre rentene steg. Andre land som Tyskland og USA fikk også et løft i lange renter i november.
Kursendringer på obligasjonsporteføljen i november 2,0 Prosent 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0-12,0 Figuren viser prisendinger på de obligasjonene SKAGEN Avkastning eide per 30. november Hvis obligasjonen er kjøpt i løpet av oktober vises prisendringen fra kjøpsdato Obligasjoner som har blitt solgt i løpet av måneden har også påvirket avkastningen til fondet, men disse er ikke tatt med i figuren -14,0 Norge 2011 Norge 2021 Hellas Mexico Sør-Afrika Ungarn USA 2020
Porteføljeendringer i november Vi solgte halvdelen av den korte greske statsobligasjonen Vi ønsket å redusere eksponeringen mot Hellas gitt usikkerheten rundt statsfinansene i euroområdet. Vi tror fortsatt at investeringen er god, gitt den høye yielden og lave renterisikoen. Hellas har som kjent fått tilgang til lån fra de andre eurolandene til mai 2013, så vi mener at en obligasjon med forfall godt innenfor dette tidsrommet er en trygg og god investering. Vi solgte den italienske lange obligasjonen Når vi så at uroen i Irland økte, vurderte vi det som for usikkert å eie en Italiensk lang obligasjon. Vi solgte den i begynnelsen av november og unngikk dermed er det store kursfallet som kom i løpet av måneden. Vi solgte den Polske obligasjonen Når det blåser rundt eurolandene påvirker det også andre EU land med svake statsfinanser. Polen er et av disse landene. Vi valgte å selge Polen fordi vi tror rentene skal videre opp fram til eurolandene kommer med en permanent løsning som roer ned markedene. Vi kjøpte norsk og amerikansk lang statsobligasjon Vi forventer at uroen rundt statsfinansene i Europa vil trekke ned lange renter i tryggere økonomier.
South Africa FACT SHEET Population: 50m Area: 131.990 km 2 (96 th ). GDP 2010: USD 354bn (IMF estimate) GDP per capita (PPP) 2010: USD 7101 (IMF estimate) Labor force: 18m Unemployment rate 2010: 25% (IMF estimate), Main trading partners: Germany, US, China and Japan Main exports: Gold, diamonds, platinum, other metals and minerals, machinery and equipment Main industries: South Africa is the world s largest producer of platinum, gold, chromium. In addition automobile assembly, metalworking, machinery, textiles, iron and steel, chemicals, fertilizer, food, commercial ship repair are large components of the industrial sector Central Bank: South African Reserve Bank Currency: Rand (ZAR) Rating: A+ (S&P, negative outlook) Economy is characterized by a lot of natural resources and a healthy banking sector, but its still with unemployment, regulations and a huge informal sector. Including discouraged workers unemployment is 37% of the labor force. South Africa has a big brain drain problem, with emigration to the US and the UK of the well educated 6 December 2010 South Africa s tepid growth history Since ANC came to power in 1994, growth have averaged 3.2 percent. That s low given the low GDP per capita and the large potential catch up effect. In the four years up until 2008, when the financial crisis struck, the economy grew 5% on average. In 2009 the economy shrank by 1,8%, but since then the economy has picked up again. The government expects GDP to expand by 3 percent in 2010, rising to 4,4 percent by 2013. Zuma s new growth path The government launched a new growth plan in October. The aim is to create five-million jobs and reduce unemployment from 25% to 15% over the next 10 year by unlocking employment opportunities in South Africa's private sector. Its estimated that growth on average has to be around 6 percent in order to achieve this goal. On of the key problems in South Africa is a lack of basic education, especially for the large black majority. At least six key sectors, including infrastructure development, agriculture, mining, the "green" economy, manufacturing and tourism, had been identified as having potential to unlock employment opportunities. We do not believe that the government is able to pinpoint growth opportunities, but the new emphasis on growth is encouraging. Our assessment There is a huge informal economy in South Africa, that together with poorly defined property rights and a lack of education holds the structural growth rate. This depresses domestic saving and capital inflows, necessary ingredients for sustainable higher growth rates. We do believe that South Africa will be a growth story going forward, but the economy is not going to be a tiger anytime soon. Sector Share of GDP (2009) Industry 32% Agriculture 4% Services 64%
Budget deficit, gross and net debt, percent of GDP 50 8 45 40 35 30 25 20 15 10 5 6 4 2 0-2 -4-6 Growth, inflation and budget 2009 2010E 2011E Real GDP -1.8% 3.0% 3.5% Inflation 7.1% 5.6% 5.8% Unemployment 24.3% 24.8% 24.4% Current account -4.0% -4.3% -5.8% 0 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E -8 Source: IMF, WEO October 2010 Budget deficit (rhs) Net debt (lhs) Gross debt (lhs) Source: IMF, WEO October 2010 MONETARY POLICY FRAMEWORK The South African Central Bank is an independent central bank. The Ministry of Finance introduced inflation target in February 2000 The inflation target is to keep inflation within a band of 3 to 6 percent per annum There has been talk about reducing the target, but no decision has yet been made. WHY WE HAVE INVESTED IN A LONG SOUTH-AFRICAN BOND The inflation has been falling and is now, at 3.4 percent, at the lower end of the central bank s target range of between 3 to 6 percent. The policy rate has been substantially reduced from 12 percent to 5.5 percent since the end of 2008 and there might come further reductions. The long-term rates has fallen somewhat, but the yield curve is currently very steep due to lingering high inflation expectations. The estimated 10 years risk free real rate is among the highest in our investment universe. Budget deficits has been high lately, but net public debt is estimated to level off at around 35% of GDP. We believe the long term interest rate in South-Africa will fall further going forward and lower inflation expectations and somewhat lower risk premiums.
Det spesielle med SKAGEN Avkastning SKAGEN Avkastning er et norsk obligasjonsfond som også kan plukke det vi mener er attraktive utenlandske statsobligasjoner. Den norske delen av porteføljen, om nå utgjør 83,7 prosent av fondet, er plassert i norske statsobligasjoner, kredittsikre bankpapirer og bankinnskudd på særvilkår. Resten av porteføljen, nå 16,3 prosent av fondet, er fordelt på utenlandske statsobligasjoner som vi mener vil kunne gi god risikojustert meravkastning i forhold til kun å være investert i norske rentepapirer Alle våre plasseringer i utlandet er per dags dato valutasikret. Det betyr at endringer i kronekursen ikke påvirker utviklingen i fondskursen. Den utenlandske delen har vi per dags dato valgt å fordele på fem lands statsobligasjoner: Hellas, Mexico, Sør-Afrika, Ungarn og USA. Her mener vi det er et stort potensial for kursgevinster i tillegg til de løpende renteinntektene.
Porteføljens sammensetning 30. november 2010 Verdipapir Forfall Rente Valutasikringskostnad Valutasikring Valuta S&P-rating Andel av porteføljen Bankpapirer i norske kroner med flytende rente 1,6 år 3,2% - - 61,7% Norsk stat 2021 3,1% - NOK AAA 3,1% Norsk stat 2011 2,0% - NOK AAA 3,0% Gresk stat 2012 10,8% -1,4% 100% EUR BB+ 3,9% Meksikansk stat 2036 8,1% 1,7% 100% MXN A 2,9% Sørafrikansk 2036 8,6% 4,2% 100% ZAR A+ 3,2% Ungarsk stat 2020 6,4% -1,7% 100% USD BBB- 3,1% USA stat 2020 2,8% -1,7% 100% USD AAA 3,2% Kontantbeholdning i NOK - - - - 15,9% Porteføljens markedsverdi 30. november var 1 691 872 856 kroner Effektiv rente (direkteavkastningen) etter valutasikringskostnader og forvaltningshonorar var 3,3 prosent. Rentedurasjonen på fondet var 1,5 år. Valutasikringskostnad er rentesats på valutakonto minus rentesats på kronekonto.
De 10 største investeringene i norske banker 30. november Verdipapir Rentepapir Rente Forfall Andel av porteføljen Sparebanken Vest Innskudd med flytende rente 3,0 % Ingen bindingstid 9,8 % Sparebank 1 SR-Bank Sparebank 1 Sparebanken Midt-Norge Kredittforeningen for Sparebanker Sparebanken Sogn og Fjordane Innskudd med flytende rente 2,8% 2,8% 3,5% 3,5% 3,5% 3,2% 3,5% 2,8 % 3,2 % 3,2 % Ingen bindingstid 25.01.2012 18.09.2013 12.12.2013 05.08.2014 29.06.2012 08.03.2013 27.02.2012 10.08.2012 16.10.2012 Sparebanken Sør 3,1% 04.06.2012 4,9 % 7,8% 6,9 % 6,6 % 5,2 % Sparebanken 1 Søre Sunnmøre 2,9 % 2,5 % 12.12.2011 13.12.2010 4,2 % Skandinaviska Enskilda Banken 3,0 % 2,6 % 16.01.2012 28.02.2011 4,2% Pareto Bank ASA 3,2% 3,3% 3,8% 14.09.2011 22.11.2011 17.08.2012 3,6% Helgeland Sparebank 2,9% 3,3% 21.03.2012 10.05.2013 3,6%
Potensialet i porteføljen den norske delen De norske papirene i porteføljen har ved utgangen av november en rente på 3,15 prosent. Det er flytende rente på alle de norske bankpapirene, mens det er fast rente på de norske statsobligasjonene. Durasjonen på hele den norske porteføljen er 0,5, mens durasjonen på de norske bankpapirene er 0,1, dvs. at det kun ca. en måned før en endring i 3 mnd. pengemarkedsrente får fullt gjennomslag i rentene på fondets papirer. Det betyr at en tilstramming i pengepolitikken raskt slår ut i høyere rente på fondets investeringer i norske bankpapir. Kredittdurasjonen, gjennomsnittlig tid til forfall, på de norske bankpapirene er 1,6 år. Forskjellig rente- og kredittdurasjon skyldes at vi har kjøpt rentepapirer med flytende rente. Kredittdurasjonen på hele den norske porteføljen, dvs. inklusive statsobligasjoner (men utenom bankinnskudd) er 1,9 år.
Potensialet i porteføljen - samlet Fondets direkteavkastning den effektive renten er 3,3 prosent etter at forvaltningshonorar og valutasikringskostnader er trukket fra. Hva er potensialet utover dette? Om kursmålene på alle våre obligasjoner innfris gradvis i løpet av de kommende to årene, øker fondets avkastning med ca. 0,7 prosentpoeng per år. Om det legges til grunn en heving av pengemarkedsrentene i Norge i tråd med den siste rentebanen til Norges Bank, øker i tillegg avkastningen med ca. 0,5 prosentpoeng per år. I sum betyr dette at vi arbeider for en årlig avkastning på ca. 4,5 prosent per år de to neste årene. Husk at man kan ikke oppnå meravkastning uten å ta risiko, noe som kan slå begge veier. Risikoen på nedsiden er et uventet fall i kursen på de utenlandske obligasjonene. (Obligasjonskursene synker om markedsrentene stiger.) Andelseiere i SKAGEN Avkastning må derfor ha toleranse for at fondskursen kan svinge på kort sikt, og at avkastningen i perioder kan bli negativ.
Jane Tvedt ny hovedforvalter i SKAGEN Avkastning Overtok som hovedforvalter 1. desember 2010. Startet i SKAGEN 1. mars 2010. Har jobbet med Torgeir Høien med forvaltningen av SKAGEN Avkastning og SKAGEN Tellus Bred erfaring innen makroøkonomi og pengepolitikk Jobbet fire år i Statoil med konsernfinansiering, kapitalstruktur, strategi og makroøkonomi Jobbet fire år i Norges Bank, med pengepolitikk og prognoser for norsk økonomi Ett års utveksling til ECB i Frankfurt. Jobbet med pengepolitiske analyser Har også erfaring fra konsulentbransjen
Ønsker du mer informasjon? For mer informasjon, vennligst se: Siste Markedsrapport Siste rapport om makroøkonomisk utsikter, Verden sett fra SKAGEN Informasjon om SKAGEN Avkastning på våre nettsider Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved tegning og forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. SKAGEN søker etter beste evne å sikre at all informasjon gitt i denne rapporten er korrekt, men tar forbehold for eventuelle feil og utelatelser. Uttalelsene i rapporten reflekterer porteføljeforvalternes syn på gitt tidspunkt, og dette synet kan bli endret uten varsel. Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller en anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter. SKAGEN påtar seg intet ansvar for direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes bruk eller forståelse av rapporten. Ansatte i SKAGEN AS kan være eiere av verdipapirer utstedt av selskaper som er omtalt enten i denne rapporten eller inngår i fondets portefølje. * Effektiv rente (direkteavkastning) er uttrykk for den løpende rente som fondet mottar på sine renteplasseringer målt i prosent av fondets verdi. Effektiv rente er fratrukket fondets forvaltningshonorar. Fondets fremtidige avkastning vil være en funksjon av den løpende rente fondet mottar, kursgevinst og -tap på fondets plasseringer i obligasjoner og rentesertifikater, samt eventuell kursgevinst og -tap på valutaeksponering knyttet på utenlandske plasseringer. På obligasjoner hvor hovedstolen justeres med konsumprisindeksen, er forventet inflasjon satt til null. Fondets fremtidige avkastning må derfor forventes å være forskjellig fra fondets effektiv rente.