Langsiktig finansiering

Langsiktig finansiering Ordinære lån Obligasjonslån Konvertible obligasjoner Obligasjoner med aksjekjøpsrett Egenkapital John-Erik Andreassen 1 Høgskolen i Østfold Ordinære lån Låneformer - Lånesertifikater - Mellomlange lån - Langsiktige lån John-Erik Andreassen 2 Høgskolen i Østfold Avdragsform Annuitet eller serielån Ordinære lån (forts.) Risiko Sammenheng mellom risiko og lånerente Bankene fokuserer i økende grad på korrekt risikoprising John-Erik Andreassen 3 Høgskolen i Østfold

Obligasjonslån Kjennetegn Hvem er obligasjoner et produkt for? Hvor omsettes obligasjoner? Mange långivere/investorer Løpetid? Hva slags lån? Rente John-Erik Andreassen 4 Høgskolen i Østfold Obligasjonslån i Norge Statistisk årbok 2000 628 Obligasjonsgjelden tatt opp i Norge pr. 31. desember. Mill. kr Låntakersektor Obligasjonsgjeld i alt 1 1996 1994 1995 1997 1998 1999* Obligasjoner i norske kroner i alt 2 310 699 315 977 325 373 359 223 389 087 382 052 Stats- og trygdeforvaltningen 111 935 123 649 126 371 137 106 133 784 130 495 Kommuneforvaltningen 18 861 18 700 21 182 20 792 20 855 19 916 Statlige låneinstitutter 17 706 14 765 13 085 16 820 21 374 29 589 Forretningsbanker inkl. Postbanken 45 742 42 578 48 852 59 287 75 815 56 157 Sparebanker 9 542 11 384 18 019 27 108 37 064 35 707 Andre kredittinstitusjoner 56 197 52 880 45 099 42 308 40 612 46 232 Statlig eide foretak mv. 8 526 9 110 11 128 10 359 11 562 15 478 Kommuneforetak 25 274 25 045 23 798 24 367 24 232 22 878 Andre norske sektorer 16 017 15 879 14 598 17 029 19 186 20 538 Utlandet 900 1 986 3 241 4 046 4 604 5 060 John-Erik Andreassen 5 Høgskolen i Østfold Verdsetting av obligasjoner Obligasjon Obligasjon utstedere Obligasjoner er ofte utstedt med pålydende, og kupongrente John-Erik Andreassen 6 Høgskolen i Østfold

Obligasjoner Obligasjoner er verdipapirer Obligasjonskurs Risiko ved obligasjonsinvesteringer John-Erik Andreassen 7 Høgskolen i Østfold Statsobligasjoner Effektiv rente = 3,96%. (YM) Kupongrente = 6,75% John-Erik Andreassen 8 Høgskolen i Østfold Spot og terminrente Spotrenter erminrenter Rentenes terminstruktur John-Erik Andreassen 9 Høgskolen i Østfold

Eksempel obligasjonslån, alle med pålydende kr 1 000 Obligasjon Kurs År 1 År 2 År 3 YM A 1 009 1 070 6,00 % B 1 001 70 1 070 6,97 % C 977 70 70 1 070 7,91 % D 898 40 40 1 040 7,94 % E 1 081 110 110 1 110 7,86 % Hva er kupongrente på obligasjonene? Nåverdi (kurs) finnes ved å diskontere kontantstrømmen med YM. John-Erik Andreassen 10 Høgskolen i Østfold Obligasjonskurser Anta at spotrentene for 1, 2 og 3 år er henholdsvis 6 %, 7 % og 8 %. Vi kan også finne obligasjonskurs slik: A: 1070 = 1 009 1,06 B : 70 1 070 = 1 001 2 1,06 1,07 70 C : 70 1 070 = 977 1,06 1,07 3 1,08 2 40 D : 40 1 040 = 898 1,06 1,07 3 1,08 2 110 110 E : 1110 = 1 081 3 1,06 1,07 1,08 2 John-Erik Andreassen 11 Høgskolen i Østfold Obligasjonslån - eksempel Eksempel 1: Kraftselskap A har lagt ut et 1-års lån i markedet. Kupongrenten er 10% p.a. Lånets kontantstrøm sett fra långivers side: -100 110 0 1 Renten i markedet for tilsvarende lån øker umiddelbart fra 10% til 12% En ny investor vil nå kreve 12% avkastning på sin investering. Hva vil han/hun betale pr. 100 kroner pålydende; m.a.o. hva skjer med markedskursen (verdien) på lånet når markedsrenten stiger? John-Erik Andreassen 12 Høgskolen i Østfold

Obligasjonslån - eksempel Eksempel 1 (forts.): Kraftselskap A har lagt ut et 1- års lån i markedet. Kupongrenten er 10% p.a. Renten i markedet for tilsvarende lån faller umiddelbart fra 10% til 8%. Hva skjer med markedskursen (verdien) på lånet? En ny investor vil kreve 8% avkastning på sin investering: Rente Kurs 8% 101,90 10% 100,00 12% 98,21 Inverst forhold mellom renteendring og kursendring John-Erik Andreassen 13 Høgskolen i Østfold Obligasjonslån - eksempel Sammenhengen mellom markedsrente og markedsverdi (kurs) Markedsverdi på en obligasjon: P = 0 (r /n) M k t t= 1 (1 r/n) (1 M r/n) P 0 = Pris på obligasjonen i dag r k = kupongrente pr. år n = antall renteperioder pr. år M = pålydende r = årlig markedsrente (effektiv rente) = antall perioder til forfall Markedsverdi på en null-kupong obligasjon (dvs. r k = 0): P = M (1 0 r) 14 John-Erik Andreassen Høgskolen i Østfold Obligasjonslån - eksempel Sammenhengen mellom markedsrente og markedsverdi (kurs) Eksempel: En obligasjon med to år til forfall har en årlig kupongrente på 10% som utbetales halvårlig. Dagens markedsrente på obligasjoner med to år til forfall er 8% p.a. Hva er markedskursen på obligasjonen? 0 1 2 3 4 5 5 5 105 Hva er markedskursen på obligasjonen dersom markedsrenten stiger fra 8% til 9%? John-Erik Andreassen 15 Høgskolen i Østfold

Rentenes terminstruktur Rentekurven er som regel stigende Selv om aktører ikke forventer renteøkning, vil lange renter kunne være høyere enn korte på grunn av høyere risiko John-Erik Andreassen 16 Høgskolen i Østfold Fremtidige renter - terminstruktur Rentens terminstruktur er viktig ved valg av rentebinding Vi kan bruke rentekurven (terminstrukturkurven) til å beregne forventede fremtidige renter (terminrenter eller forward renter), f. eks. forventet ett-års rente om ett år 0 1 2 3 4 o-års renten i dag Ett-års renten om ett år John-Erik Andreassen 17 Høgskolen i Østfold erminstruktur -forventningsteori Forventningsteori: erminstrukturen er basert på markedsaktørenes forventninger om framtidig renteutvikling 0 r spotrente i dag (0) for perioden fram til tidspunkt. Eksempel: 0 r 5 dagens 5-års rente 0 1 2 3 4 5 0 r 5-1 f forward (termin) rente for et lån med 1-års (fast) rente tatt opp på tidspunkt -1, som tilbakebetales på tidspunkt. Eksempel: 2 f 3 1-års rente om 2 år 0 1 2 3 4 5 2 f 3 John-Erik Andreassen 18 Høgskolen i Østfold

erminstruktur - forventningsteori Du kan lese spotrenter 0 r direkte i markedet (aviser, internett) erminrenter/forwardrenter kan regnes ut basert på spotrentene Eksempel: Alternativ A: Du kan låne 100 avdragsfritt i 3 år, all rente betales ved innfrielse Alternativ B: Du låner 100 avdragsfritt med årlig rentebetaling i 3 år 0 1 2 3 A: 100-100. (1 0 r 3 ) 3 Leses direkte i markedet 0 1 2 B: 100 (1 0 r 1 ) (1 1 f 2 ) 3-100. (1 2 f 3 ) Kan regnes ut Hvis alternativ A skal være lik alternativ B, kan vi se hvilke implisitte forward renter alternativ A medfører. John-Erik Andreassen 19 Høgskolen i Østfold erminstruktur - forventningsteori Eksempel (forts.): 0 1 2 (1 0 r 1 ) (1 1 f 2 ) 3 (1 0 r 3 ) 3 (1 2 f 3 ) Forventningsteorien medfører at investor er indifferent mellom de to alternativene: (1 0 r 3 ) 3 = (1 0 r 1 ). (1 1 f 2 ). (1 2 f 3 ) Generelt: (1 0 r ) = (1 0 r 1 ). (1 1 f 2 ). (1 2 f 3 ) (1-1 f ) John-Erik Andreassen 20 Høgskolen i Østfold Spotrenter og terminrenter eksempel 1 erminrentene er ikke direkte kjent, men de kan beregnes Anta at du har følgende muligheter Plassere kr 1 000 til fast rente i 2 år, rente 7 % p.a., eller Plassere kr 1 000 først i 1 år, rente 6 %, deretter plasseres rente og innskudd 1 år til, til den renten som da måtte gjelde John-Erik Andreassen 21 Høgskolen i Østfold

Eksempel 1 Alternativene må være likeverdige, det vil si at: 1 000 1,07 2 = 1 000 1,06 (1 1 f 2 ) 1 144,90 = 1 060 (1 1 f 2 ) 1 1f 2 = 1 144,90/1 060 = 1,08009, dvs. 1f 2 = 8 % erminrenten fra år 1 til 2 er altså 8 % John-Erik Andreassen 22 Høgskolen i Østfold Spotrenter og terminrenter eksempel 2 Anta at du har følgende muligheter Plassere kr 1 000 til fast rente i 3 år, rente 8 % p.a., eller Plassere kr 1 000 først i 2 år, rente 7 %, deretter plasseres rente og innskudd 1 år til, til den renten som da måtte gjelde John-Erik Andreassen 23 Høgskolen i Østfold Eksempel 2 Alternativene må være likeverdige, det vil si at: 1 000 1,08 3 = 1 000 1,07 2 (1 2 f 3 ) 1 259,71 = 1 144,90 (1 2 f 3 ) 1 2f 3 = 1 259,71/ 1 144,90 = 1,10028, dvs. 2 f 3 = 10 % erminrenten fra år 2 til 3 er altså 10 % John-Erik Andreassen 24 Høgskolen i Østfold

Oppgaver Oppgave 1 Du eier en obligasjon pålydende 1.000 med kupongrente på 5% p.a. og halvårlig utbetaling. Obligasjonen har 5 års gjenværende løpetid. Effektiv rente på tilsvarende obligasjoner er i dag 7% p.a. Hva er kursen på obligasjonen? Oppgave 2 Hva blir kursen i oppgave 1 dersom markedsrenten endres til 4% p.a? John-Erik Andreassen 25 Høgskolen i Østfold Renterisiko re komponenter i renterisikoen 1. Markedsrisiko 2. Reinvesteringsrisiko 3. ilbakekallingsrisiko John-Erik Andreassen 26 Høgskolen i Østfold Rentefølsomhet Markedsrisiko - Kursen på obligasjonen svinger i takt med rentenivået i markedet Eksempel 1: En renteøkning fra 10% til 12% for et 1 års lån ga et kursfall fra 100 til 98,21 Eksempel 2: Vi har et to-års obligasjonslån med 10% rente p.a., kurs og pålydende er 100. All rente forfaller til betaling ved innfrielse etter to år. Markedsrenten er 10%. 0 1 2-100 0 Hva skjer med kursen på obligasjonen dersom markedsrenten øker til 12%? X = 121/1,12 2 = 96,46 Kursen faller fra 100 til 96,46 John-Erik Andreassen 27 Høgskolen i Østfold 121

Rentefølsomhet Verdiendring på obligasjonen (rentefølsomhet) 1. Løpetid øker Rentefølsomhet øker 2. Kupongrente øker Rentefølsomhet reduseres 3. Kontantstrømmen skyves utover i tid Rentefølsomhet øker Rentefølsomheten er ikke symmetrisk omkring renteøkning og rentereduksjon John-Erik Andreassen 28 Høgskolen i Østfold Rentefølsomhet Mål for rentefølsomhet: Durasjon (duration) - varighet D = t= 1 Uttrykket kan vi løses: t Ct M t (1 r) (1 r) P 0 hvor D = durasjon/varighet i år M = obligasjonens pålydende C t = kontantstrøm i periode t = antall perioder til forfall r = markedsrente P 0 = obligasjonens markedspris 1 NV(C 1) 2 NV(C2 ) NV(C ) D =... P0 P0 P0 1 PV(CF) 3 PV(CF ) t t = NV(C 1 2 PV(CF ) ) 2 3 Durasjon =... V V V P t= 1 0 John-Erik Andreassen 29 Høgskolen i Østfold Rentefølsomhet (forts.) Durasjon Eksempel: Et obligasjonslån med tre år gjenværende løpetid har 8% kupongrente p.a. og halvårlig rentebetaling. Effektiv rente for tilsvarende obligasjoner i dag er 9,5% Hva er obligasjonens durasjon/varighet? Vi regner først ut obligasjonens pris: (1) (2) Periode C 1 40 2 40 3 40 4 40 5 40 6 1.040 (3) NV av C 38,19 36,45 34,80 33,22 31,72 787,24 P = (r /n) M k t t= 1 (1 r/n) (1 Pris: 961,63 30 John-Erik Andreassen Høgskolen i Østfold 0 M r/n) Diskonteringsrente: 9,5%/2 = 4,75%

Rentefølsomhet (forts.) Durasjon Eksempel (forts.): t C M r)... t t 1 PV(CF) 1 2 PV(CF 2) 3t = 1PV(CF (1 r) 3) (1 Durasjon = D = P 0 V (1) (2) (3) Periode C NV av C 1 40 38,19 2 40 36,45 3 40 34,80 4 40 33,22 5 40 31,72 6 1.040 787,24 Pris: 961,63 V (4) Veid NV: (1). (3) V 38,19 72,91 D (halvår) = 104,40 132,89 5.230,44/961,63 = 5,44 158,58 D (år) = 4.723,46 5,44/2 = 2,72 5.230,44 John-Erik Andreassen 31 Høgskolen i Østfold Rentefølsomhet (forts.) Durasjon Durasjon er et tilnærmet mål på prisens rentefølsomhet: P0 (1 r) D P (1 r) 0 Durasjon er alltid lavere enn obligasjonens løpetid (unntatt for nullkupong obligasjoner, hvor durasjon er lik løpetid) Jo lengre durasjon, jo høyere rentefølsomhet Jo høyere kupongrente, jo lavere durasjon (en større del av kontantstrømmen kommer tidligere) John-Erik Andreassen 32 Høgskolen i Østfold Kursrisiko - durasjon Hvis rentenivået øker, faller kursen, og omvendt øker kursen hvis renten faller Hvor følsom kursen er for endringer i renten kalles for obligasjonens durasjon Anta at spotrentene i eksemplet øker med 1 %-poeng, dvs. til 7 %, 8 % og 9 % - hvordan påvirkes kursene? John-Erik Andreassen 33 Høgskolen i Østfold

Eksempel obligasjonslån, alle med pålydende kr 1 000 Obligasjon Kurs År 1 År 2 År 3 YM A 1 009 1 070 6,00 % B 1 001 70 1 070 6,97 % C 977 70 70 1 070 7,91 % D 898 40 40 1 040 7,94 % E 1 081 110 110 1 110 7,86 % Hva er kupongrente på obligasjonene? A, B og C er 7 %, D er 4 % og E = 11 % John-Erik Andreassen 34 Høgskolen i Østfold Obligasjonskurser Obligasjon Kurs År 1 År 2 År 3 YM A 1 000 1 070 7,00 % B 983 70 1 070 7,97 % C 952 70 70 1 070 8,91 % D 875 40 40 1 040 8,94 % E 1 054 110 110 1 110 8,86 % Obligasjon Kurs før Kurs etter Endring A 1009,43 1 000,00-0,94 % B 1000,62 982,77-1,82 % C 976,58 951,67-2,62 % D 898,26 874,75-2,69 % E 1081,01 1 054,23-2,54 % John-Erik Andreassen 35 Høgskolen i Østfold Durasjon (effektiv løpetid) Durasjonen for disse obligasjonene: 1 PV(CF) 2 PV(CF 2) 3 PV(CF 3) Durasjon = V V V 1 Obligasjon V PV CF 1 PV CF 2 PV CF 3 Durasjon A 1 009 1 009 1,00 B 1 001 66 935 1,93 C 977 66 61 849 2,80 D 898 38 35 826 2,88 E 1 081 104 96 881 2,72 1 38 2 35 3 826 Durasjon obligasjon D = = 2,88 898 898 898 John-Erik Andreassen 36 Høgskolen i Østfold...

Gir eier av obligasjonen rett uten plikt til å kjøpe aksjer Innløsning Konvertible obligasjoner (KO) Uten innløsning : John-Erik Andreassen 37 Høgskolen i Østfold Obligasjon med aksjekjøpsrett (OA) - warrant Gir eier av obligasjonen rett uten plikt til å kjøpe aksjer Både KO og OA er latent aksjekapital for selskapet Sammenligning KO OA for utsteder (selskapet): John-Erik Andreassen 38 Høgskolen i Østfold Bokbasert vs. markedsbasert egenkapital Bokbasert EK = Innskutt EK (aksjekapital og overkursfond) opptjent EK (tilbakeholdt overskudd) Eksempel: Bokbasert AM 5.000 OM 2.000 7.000 EK 3.000 G 4.000 7.000 AM 8.000 OM 2.000 10.000 Markedsbasert EK 6.500 G 3.500 10.000 Vi benytter markedsverdier for å verdsette selskapet/egenkapitalen John-Erik Andreassen 39 Høgskolen i Østfold

Omsetning av egenkapital Førstehåndsomsetning Egenkapitalemisjon - Rettet emisjon - Offentlig emisjon - Annenhåndsomsetning Børs Gråmarked Unotert John-Erik Andreassen 40 Høgskolen i Østfold Omsetning av egenkapital - tegningsretter egningsrett (R) - egningsforhold Rett (men ikke plikt) til å tegne aksjer, dvs. opsjon Forholdet mellom antall nye og antall gamle aksjer Eksempel: Antall gamle aksjer: 100.000 Antall nye aksjer: 50.000 egningsforhold = 50.000:100.000 = 1:2 Du må ha to gamle aksjer for å tegne en ny m.a.o. to R pr. ny aksje John-Erik Andreassen 41 Høgskolen i Østfold Omsetning av egenkapital utbytteaksjer Utbytteaksjer Aksjonærene kan velge mellom å motta utbytte (dividende) eller nye aksjer Eksempel: Din aksje gir rett til utbytte på 1.000. Alternativt kan du motta utbytteaksjer til kurs 200. Markedspris av utbytteaksjer etter emisjonen er 250. Du velger utbytteaksjer og får: 1.000/200 = 5 aksjer Verdi: 5. 250 = 1.250 (fordel på bekostning av dem som velger kontantutbytte) Dersom kursen på utbytteaksjene < aksjens markedskurs: Velg utbytteaksjer Børskurs av utbytteaksjer etter emisjon: Markedsverdi av EK før emisjon - utbetalt dividende = Antallaksjer før antallutbytteaksjer John-Erik Andreassen 42 Høgskolen i Østfold

Omsetning av egenkapital Aksjesplitt og fondsemisjon Aksjesplitt Antall aksjer økes og pålydende pr. aksje reduseres. Eksempel: Et selskap har en aksjekapital på 5 mill. Antall aksjer er 25.000 pålydende 200 pr. stk. Aksjene splittes i forholdet 4 : 1. Nytt pålydende pr. aksje = 200/4 = 50. Eiernes formue påvirkes ikke John-Erik Andreassen 43 Høgskolen i Østfold Omsetning av egenkapital Aksjesplitt og fondsemisjon Fondsemisjon Overføring av midler fra fond til aksjekapital. Alt. A: ilskriving av aksjer: Antall aksjer beholdes og pålydende pr. aksje økes. Økt pålydende pr. aksje = Aksjekapitaløkning/Antall aksjer Alt. B: Utstedelse av fondsaksjer: Nye aksjer utstedes og pålydende pr. aksje beholdes Antall nye aksjer = Aksjekapitaløkning/pålydende pr. aksje Igjen: Ingen kontantstrømseffekt John-Erik Andreassen 44 Høgskolen i Østfold Omsetning av egenkapital Aksjesplitt og fondsemisjon Eksempel fondsemisjon: Et selskap har en aksjekapital på 5 mill. bestående av 50.000 aksjer pålydende 100. Aksjekursen er 150. Selskapet har opptjent egenkapital på 2 mill. hvorav halvparten ønskes omgjort til aksjekapital. Før fondsemisjon Etter fondsemisjon 2 Opptjent EK 5 Innskutt EK 1 Opptjent EK 6 Innskutt EK Økning i antall aksjer: 1 mill./100 = 10.000 Altså: fem gamle aksjer gir rett til en ny Ingen kontantstrømseffekt for selskapet: Alle eiere eier samme andel av selskapet som tidligere Aksjekurs før fondsemisjon: 150 Selskapsverdi: 150. 50 = 75 mill. Aksjekurs etter fondsemisjon: 75 mill./60 = 125 John-Erik Andreassen 45 Høgskolen i Østfold

Hovedtyper av langsiktige finansieringsformer a) Ordinære lån b) Obligasjonslån c) Konvertible obligasjoner d) Obligasjoner med aksjekjøpsrett e) Egenkapital Inverst forhold mellom endring i markedsrente og endring i obligasjonskurs Markedsverdi på en obligasjon: P = 0 Oppsummering (r /n) M k t t= 1 (1 r/n) (1 M r/n) John-Erik Andreassen 46 Høgskolen i Østfold Oppsummering erminstruktur: Sammenheng mellom effektiv rente og løpetid Forventningsteori: erminstrukturen er basert på markedsaktørenes forventninger om fremtidig renteutvikling re komponenter av renterisiko: Markedsrisiko, reinvesteringsrisiko og tilbakekallingsrisiko Rentefølsomhet: Verdiendring på en eiendel (eks.: obligasjon) ved renteendring Mål for renterisiko (rentefølsomhet): Durasjon (duration varighet) D = t= 1 t Ct M t (1 r) (1 r) P 0 John-Erik Andreassen 47 Høgskolen i Østfold Oppsummering Konvertibel obligasjon Rett uten plikt til å omgjøre gjeld til egenkapital til avtalt pris Obligasjon med aksjekjøpsrett (OA warrant): Gir obligasjonseier en rett uten plikt til å kjøpe aksjer til avtalt pris egningsrett Rett uten plikt til å tegne aksjer Utbytteaksjer Eierne kan velge mellom kontantutbytte og nye aksjer Aksjesplitt Antall aksjer økes og pålydende pr. aksje reduseres tilsvarende Fondsemisjon Bokføringsmessig ompostering fra fond til aksjekapital. Pålydende pr. aksje er uendret og antall aksjer øker John-Erik Andreassen 48 Høgskolen i Østfold

Oppgaveløsning Oppgave 11, 12, 13 (kap 5) i boken til IB John-Erik Andreassen 49 Høgskolen i Østfold Litteraturliste Bredesen, I.: Investering og finansiering. Oslo: Gyldendal akademisk, 2001. Kap. 5 Brealey, Myers and Marcus: Fundamentals of Corporate Finance, McGraw-Hill, 2004. 4.edition. (BMM) Bøhren, Ø., Michalsen, D.: Finansiell økonomi. eori og praksis. Skarvet Forlag, 2001. Kap. 4-5 John-Erik Andreassen 50 Høgskolen i Østfold