Månedsrapport om norske renter, med vurdering av markedet og konkrete anbefalinger Norges Bank kuttet styringsrenten på rentemøtet 17. mars, og indikerte ytterligere 1-2 kutt i den nye rentebanen Oljeprisen har steget betydelig siden rentemøtet i mars og har bidratt til renteoppgang Det er den lange enden av kurven som fremstår som mest attraktiv i forhold til rentesikringer, med forfall om 7-15 år og oppstart enten nå eller om inntil 3-4 år Analytiker/Financial Engineer Marius Støvneng Hovde, SpareBank 1 Markets, marius.stovneng.hovde@sb1markets.no, tlf. 93 21 98 90 www.sb1markets.no Telefon 07300 Copyright 2015 SpareBank 1 Markets. All Rights Reserved. Refer to last page.
Makro Europeiske nøkkeltall begynte å levere svakere enn forventet i etterkant av vår forrige renterapport i januar, og har i perioden siden til dels levert langt under forventning. Fra mars har tallene bedret seg noe (evt. Forventningene blitt justert ned), slik at tallene nå i snitt leverer kun marginalt under forventning. Utviklingen for amerikanske nøkkeltall har vært motsatt den siste måneden, etter at tallene leverte omtrent som forventet gjennom siste del av mars og starten av april. Surpriseindeksene måler hvordan nøkkeltall leverer i forhold til konsensusanslagene over de siste tre månedene. Jo bedre tall i forhold til forventningene, jo høyere verdi på indeksen og vise versa. Ved positive verdier leverer tallene i snitt bedre enn ventet, mens negative verdier forteller at tallene i snitt leverer under forventning. Store bevegelser i surpriseindeksene til Eurosonen og/eller USA vil ofte gi utslag i lange renter, også norske. Overraskelser i nøkkeltall, gitt ved surpriseindeksene til eurosonen og USA har ikke vært store nok til å drive rentene i vesentlig grad de siste månedene, slik vi for eksempel så i fjor sommer. Svakere fart i amerikansk økonomi kan ha vært en marginalt negativ driver for lange renter de siste månedene. renten to ganger i år, mot 4 ganger i den forrige rentebanen fra desember. New Zealand, som var det første industrialiserte landet som hevet renten i denne sykelen, i 2014, har nå en styringsrente som er lavere enn da de begynte å heve, etter 5 kutt fra mai i fjor. Uendret Opp Ned USA (0,25%) Hong Kong Norge (0,75- (0,25-0,26%) 0,5%) Storbritannia (0,5%) Colombia (5,75-6,5%) New Zealand (2,5-2,25%) Chile (3,5%) Peru (3,75-4,25%) Sverige (-0,35- (-0,5)% Sveits (-0,75%) Mexico (3,25-3,75%) Ungarn (1,35-1,05%) Canada (0,5% Angola (11-14%) Taiwan (1,625-1,5%) Tyrkia (7,5%) Sør-Afrika (6,25-7%) Eurosonen (0,05-0,00%) Australia (2%) Nigeria (11- Japan (0,1-(- 12%) 0,1)%) India (6,75%) Kazakhstan (16-17%) Marokko (2,5-2,25%) Island (5,75%) Namibia (6,5- Indonesia 7%) (7,25-6,75%) Sør-Korea Sri Lanka (6- Serbia (4,5- (1,5%) 6,5%) 4,25%) Russland (11%) Uganda (17-16%) Israel (0,1%) Georgia (8-7,5%) Malaysia (3,25%) Pakistan (6%) Polen (1,5%) Tsjekkia (0,05%) Filippinene (4%) Romania (1,75%) Brasil (14,25%) Thailand (1,5%) Egypt (9,25%) Norges Bank kuttet altså styringsrenten på rentemøtet rett før påske, og den nye rentebanen indikerer at ytterligere et kutt i løpet av året er bankers, samt rundt 20% sannsynlighet for et nytt kutt i løpet av året, til en styringsrente på 0%. Tabellen under oppsummerer resultatet fra rentemøtene som har blitt avholdt siden forrige renterapport kom 7. januar. Det har vært mange renteendringer de siste to månedene, og de fleste og mest betydningsfulle har vært kutt. Både Sverige og eurosonen har kuttet renten i denne perioden, og begge disse sentralbankene har kommet med en pengepolitikk som er mer ekspansiv enn det konsensus forventet på forhånd. Den amerikanske sentralbanken, FED, kom med den ventede nedjusteringen av rentebanen, på rentemøtet i mars. FED sier nå at de skal heve Med utgangspunkt i at neste ukes rentemøte finner sted kun 6 uker etter marsmøtet hvor det ble kuttet, og oljeprisen har steget såpass mye siden da, ser vi ingen grunn til at det skal komme vesentlige endringer i pengepolitikken på dette møtet, herunder et nytt rentekutt. I tillegg er det kun 6 uker til neste rentemøte hvor det også skal legges frem pengepolitisk rapport. Markedsutvikling Grafen under viser endringer i swapkurven fra 1.1.2014 og 1.1.2016 til nå. Som grafen illustrerer, så er bevegelsen i 2016 relativt 2
moderat sammenlignet med endringene i 2014 og 2015. Det har i sum ikke vært alt for store endringer i kurven i løpet av de fire månedene siden forrige rapport kom. Det er imidlertid ganske stor forskjell i utvikling mellom de løpetidene som har falt mest og de som har steget mest siden sist. Korte renter har falt nesten i takt med Norges Banks rentekutt på 25 basispunkter i mars, mens løpetidene 2-4 år har steget mest med 9-12 basispunkter, og kurven fra 7 år og utover har falt. Fallet er større jo lenger ut på kurven man kommer, med maksimalt 14 basispunkter i 30-årsrenten. Differansen mellom 3 måneders NIBOR og Norges Banks styringsrente var 47 basispunkter ved fixing i dag, 2. mai. Dette er en oppgang på 10 basispunkter siden forrige rapport, 7.1. Påslaget steg gjennom høsten i fjor og ligger nå på et vesentlig høyere nivå enn i årene 2013-2015. Dette er i seg selv et argument for at det kan komme flere rentekutt, men samtidig et argument i favør av å sikre renten gjennom swapkontrakter, da slike swapkontrakter sikrer renterisikoen mot NIBOR og ikke mot styringsrenten. Siden sist så har renteforventningene falt i Storbritannia og USA, mens de for alle praktiske formål er uendret i eurosonen og har steget noe i Norge. Vær imidlertid klar over at Norges bank har kuttet renten i mellomtiden, slik at i praksis så er forventningen til renten om 1 år lavere nå enn den var ved forrige rapport i januar. Markedet priser nå inn at den amerikanske sentralbanken, FED, først hever renten igjen i desember, og at det ikke blir mer enn en heving i løpet av det neste året. Dette ligger stadig under FEDs egne anslag, som er 2 hevinger i løpet av 2016 og til sammen 3 i løpet av de neste 12 månedene. Rentemøter (FED) Kumulativ sannsynlighet heving 15. juni 2016 12% 27. juli 2016 26,1% 21. september 2016 42,3% 2. november 2016 44,8% 14. desember 2016 57,9% 2. januar 2017 60,5% for Grafen under sammenligner Norges Banks impliserte rentebane for 3 måneders pengemarkedsrente (NIBOR), fra den gjeldende pengepolitiske rapporten (1/2016), fra 17. mars, med FRA-renter (Framtidig 3 måneders renteavtaler) slik de er priset i dag. I motsetning til hva tilfellet har vært i de foregående renterapportene, så ligger nå Norges Banks bane under markedet. Dette kan forklares ved at Norges Bank nedjusterte rentebanen relativt betydelig i mars, og at siden den tid så har oljeprisen steget betydelig og bidratt til at markedsrentene har steget en god del. Markedet priser inn omtrent 1 kutt til, mens Norges Bank sier 1,5 kutt til før rentebunnen er nådd. 3
henholdsvis 5- og 10-års løpetid. Dette er i stor grad et fall i USD rentene på grunn av reduserte forventninger til sentralbanken. Spreaden mellom norske og utenlandske swapper har steget siden forrige rapport, men har potensial til å stige vesentlig mer relativt sett med fortsatt styrke i oljeprisen. Pengemarkedsrentene holder litt igjen og ligger nærmere 0,5%-poeng høyere enn styringsrenten. Vi tror på maksimalt et rentekutt til og ser ikke for oss negative renter gitt dagens forutsetninger. De norske swaprentene har den siste tiden falt relativt klart sammenlignet mot EUR og USD renter, og fortsetter med det trenden fra mai i fjor. Dette må ses i sammenheng med at oljeprisen toppet tidlig i mai og siden har falt kraftig. Norsk 5- og 10-års swap har steget henholdsvis 0,2 og 0,15 %-poeng relativt til tilsvarende EUR swapper siden forrige renterapport 7. januar. Differansen er fortsatt relativt lav i et 10-15 årsperspektiv, og dersom ikke oljeprisen faller, så bør man kunne forvente at lange norske renter skal stige noe mer relativt til utenlandske. Tabellen under oppsummerer kort hvordan ulike påvirkningsfaktorer for norske renter har utviklet seg siden forrige rapport. Rød farge indikerer at faktoren trekker i retning av lavere renter nå enn ved forrige rapport, blå i retning av høyere renter og grå i retning uendrede renter, sammenlignet med forrige rapport. Legg merke til at denne tabellen kun ser på relativ endring siden forrige rapport, og ikke hva de ulike faktorene absolutt sett tilsier. For faktorene som signaliserer ingen endring, skyldes dette enten at tallene er mer eller mindre uendret (på forventning), eller at det ikke har kommet tall i perioden. Påvirkningsfaktorer for norske renter utvikling siden forrige rapport Arbeidsmarkedet Forbruk Industri Regionalt nettverk Boligmarkedet Kredittvekst Inflasjon Påslag i pengemarkedet Global vekst Renter/pengepolitikk ute Valutakurs Oljepris Bankenes utlånsmarginer/kredittpåslag Flertallet av disse er røde, men ettersom Norges Bank kuttet renten og foretok en betydelig nedjustering av rentebanen på rentemøtet i mars, så er denne overvekten av røde tall allerede implementert i pengepolitikken. Det er ingenting på det nåværende tidspunkt som skulle tilsi en snarlig, ytterligere nedjustering av rentebanen. Det ligger inne rundt 1,5 rentekutt til i den eksisterende rentebanen, og utviklingen i nøkkeltallene den siste tiden tilsier ikke ne behov for null- eller negative rente. Mot tilsvarende USD swapper har NOK rentene falt med henholdsvis 29 og 22 basispunkter i Arbeidsledighetstallene som kom i forrige uke viste faktisk en nedgang både i registrert ledighet og i AKU (SSBs arbeidskraftundersøkelse) den siste tiden, og ledigheten var i begge tilfellene to tidels prosentpoeng lavere enn ventet. Dette betyr ikke nødvendigvis at ledighetstoppen er nådd, og rimer ikke helt med det bildet resten av 4
økonomien tegner, men det illustrerer at folk flest ikke har mistet jobben og at ledighetsoppgangen så langt har vært vesentlig mindre enn man kunne frykte for noen måneder siden. Kjerneinflasjonen var på det høyeste nivået noen gang, etter at inflasjonsmålet ble innført i 2001, med 3,4% årlig rate i februar, og falt marginalt tilbake til 3,3% i mars. De siste månedene så har tallene skiftet på å komme noe over og noe under forventning. Vi tror fortsatt at Norges Bank i stor grad ser bort i fra inflasjonen i sine vurderinger, fordi de anser den som midlertidig høy, men synes inflasjonen har holdt seg høy lengre enn det man har kunnet forvente på forhånd. Siden forrige rapport tilsier de fleste faktorene uendret rente, mens flere faktorer trekker i retning av rente ned enn rente opp. Dette er også allerede implementert i pengepolitikken, gjennom rentekuttet og nedjusteringen av rentebanen på rentemøtet i mars. Vårt inntrykk er fortsatt at norsk økonomi går vesentlig bedre enn fryktet, omstendighetene tatt i betraktning, og at negative renter ikke bør være noe tema i dagens situasjon. Siden renterapporten som utkom 7. januar, er den norske kronen styrket med over 5%, fra det som var tidenes svakeste med importveide krone. Kronen er dermed nå rundt 3% sterkere enn Norges Bank har anslått at den skal være i andre kvartal i år. Dette er isolert sett et argument for å kutte renten videre, men må sees i sammenheng med at oljeprisen har gått opp, noe som trekker i motsatt retning Den svake kronen, og dens respons på endringer i forventninger til pengepolitikken fra Norges Bank, reduserer behovet for rentekutt fra Norges Bank noe. Kronen virker imidlertid ikke til å være spesielt viktig for Norges Banks rentesetting på dagens svake nivå. Vurdering av markedet og anbefalinger Vårt syn er at markedets langsiktige renteforventninger fortsatt er for lave, til tross for den moderate oppgangen den siste måneden. Forventningen til 5-års swappen er at denne skal være rundt 45 basispunkter høyere om to år enn i dag. Dette nivået på rundt 1,7% er betydelig for lavt, selv om Norge skulle være på vei inn i et scenario med betydelig lavere vekst enn landet har hatt hittil på 2000-tallet. Etter vår mening er derfor nivåene på 5-10 års rentebytteavtaler, som ligger fra 15 til rundt 65 basispunkter over dagens 3 måneders NIBOR, svært attraktive. Vi har, som vanlig, målt alle swapper med forfall senest om 10 år, minimum løpetid 3 år og oppstart innen 5 år, for å vurdere hvilke som er mest gunstig priset relativt til historien. Det vil altså si følgende løpetider Start nå og løpetid 3-10 år Start om 1 år og løpetid 3-9 år Start om 2 år og løpetid 3-8 år Start om 3 år og løpetid 3-7 år Start om 4 år og løpetid 3-6 år Start om 5 år og løpetid 3-5 år Tabellen i vedlegget viser de 10 rimeligste løpetidene, av totalt 33, relativt til egen historie. Denne tabellen er lite endret fra forrige rapport i slutten av september når det gjelder rangering. Løpetider med oppstart om 2-4 år er aller rimeligst og siden sist har prisingen gått noe i favør av lengre sikringer. Det er imidlertid ikke veldig stor innbyrdes forskjell, med unntak av korte løpetider med spot start, som fremstår som relativt dyrest. Disse er også de løpetidene med relativt størst oppgang de siste månedene. Den andre tabellen i vedlegget oppsummerer de 5 dyreste løpetidene (av totalt 33), og denne viser at alle de fem dyreste løpetidene fortsatt er løpetider med oppstart nå. Det er liten forskjell i attraktivitet på de ulike løpetidene. Aller rimeligst er løpetider med 5
oppstart om 2 til 4 år. De fleste løpetidene er priset godt over 2 under historisk snitt og er svært rimelige i historisk perspektiv For mange vil sikringer med start nå være mest aktuelt. Vi rangerer derfor alle løpetidene fra 2 til 10 år, med spot start, start om 1 år og start om 2 år (se vedlegget). forfall i perioden 11-15 år fra nå (se vedlegget). Denne tabellen viser at disse løpetidene er priset mer enn 2,2 under historisk gjennomsnitt. Vi anbefaler lange sikringer med start nå eller om inntil 3 år, med forfall om 7-15 år fra nå. I det norske swapmarkedet er løpetider ut til 10 år det som er mest likvid. Med dagens lave rentenivå vil mange imidlertid også være interessert i lengre sikringer, som også handles i markedet. Vi har derfor også rangert de 10 rimeligste (av totalt 20) løpetidene, som har 6
Rentecase: Lange rentesikringer er fortsatt rimelige, til tross for noe oppgang siste par måneder: Lange renter har steget noe de siste par månedene, og norske renter har steget mer enn tilsvarende utenlandske. Som vi har vært inne på tidligere i denne rapporten, så synes ikke oppgangen i norske renter relativt til utenlandske som ekstrem gitt økningen i oljeprisen. Oppgangen i lange renter til tross, rentene ligger på nivåer som er lavere enn de noen gang har vært før i 2016. Som figuren under illustrerer, så impliserer swaprentekurven (i grått) at markedet forventer fremtidige NIBOR renter (forwardkurven) som ikke stiger over 2,5% i løpet av de neste 10 årene. Dette er en ganske ekstrem prising, som i praksis indikerer at markedet ikke har tro på at inflasjonen vil nå opp til målet på 2,5%. den desidert laveste realrenten, målt ved styringsrente minus inflasjon. Dette er ikke nødvendigvis noe argument for at renten ikke kan falle videre, men det er en illustrasjon på at man ikke skal ta det lave rentenivået for gitt Selv om det er vanskelig å se for seg en renteoppgang av betydning i overskuelig fremtid, så er det viktig å være klar over at de lave rentene vi ser i dag i forhold til mange mål fremstår som ekstreme. Vi anbefaler derfor alle med renterisiko til å vurdere å sikre sin NIBORrisiko gjennom renteswapkontrakter. Figuren under viser at Norge er det landet (av de landene som presenteres i grafen), som har Løpende case: Caset fra forrige rapport var et spekulativt case på at 2-års SEK swaprente skulle stige relativt til 2-års EUR swaprente. Dette er et case som vi anser til å være relativt langsiktig. Differansen ved inngåelse var -0,23% og caset gikk ut på at denne skulle øke (bli mindre negativ, eventuelt positiv). Differansen har nå økt til -0,14%, slik at posisjonen er i pluss. 7
Vedlegg: tabeller med kvantitative mål på ulike løpetider Topp 10 alle løpetider Start om Løpetid Rente Avvik fra historisk snitt, målt i 4 år 3 år 1,89% -2,25 3 år 3 år 1,64% -2,24 3 år 4 år 1,77% -2,24 4 år 4 år 2,00% -2,23 3 år 5 år 1,88% -2,23 2 år 5 år 1,67% -2,23 3 år 7 år 2,02% -2,22 2 år 8 år 1,92% -2,22 2 år 6 år 1,77% -2,22 3 år 6 år 1,96% -2,22 5 dyreste løpetider: Start om Løpetid Rente Avvik fra historisk snitt, målt i Nå 2 år 1,03% -1,71 Nå 3 år 1,06% -1,85 Nå 4 år 1,15% -1,94 Nå 6 år 1,35% -1,94 Nå 8 år 1,56% -2,01 Oppstart nå: Løpetid Rente Avvik fra historisk snitt, målt i 10 år 1,72% -2,14 7 år 1,46% -2,10 9 år 1,65% -2,03 5 år 1,24% -2,02 8 år 1,56% -2,01 6 år 1,35% -1,94 4 år 1,15% -1,94 3 år 1,06% -1,85 2 år 1,03% -1,71 Oppstart om 1 år: Løpetid Rente Avvik fra historisk snitt, målt i 9 år 1,79% -2,20 8 år 1,72% -2,19 7 år 1,63% -2,18 6 år 1,52% -2,18 5 år 1,40% -2,16 4 år 1,29% -2,12 3 år 1,17% -2,07 Oppstart om 2 år: Løpetid Rente Avvik fra historisk snitt, målt i 5 år 1,67% -2,23 8 år 1,92% -2,22 6 år 1,77% -2,22 7 år 1,86% -2,22 4 år 1,55% -2,22 3 år 1,44% -2,20 Topp 10 lange løpetider Start om Løpetid Rente Avvik fra historisk snitt, målt i 3 år 12 år 2,16% -2,23 2 år 12 år 2,06% -2,23 Nå 15 år 1,91% -2,23 4 år 10 år 2,22% -2,22 2 år 9 år 1,98% -2,22 2 år 10 år 2,03% -2,22 3 år 8 år 2,08% -2,22 3 år 10 år 2,13% -2,22 5 år 10 år 2,30% -2,22 3 år 9 år 2,12% -2,22 7
DISCLAIMER Dette dokument er kun ment for bruk av personer og/eller selskaper som har fått tilgang til dokumentet fra SpareBank 1 SMN Markets. Enhver form for reproduksjon/gjenbruk av hele eller deler av dokumentet kan ikke finne sted uten forutgående samtykke fra SpareBank 1 SMN Markets. Informasjonen i dokumentet baserer seg på kilder som vurderes som pålitelige, men SpareBank 1 SMN Markets kan ikke innestå for at informasjonen er presis eller fullstendig, og informasjonen må følgelig sees i lys av dette. Uttalelsene i dokumentet gir uttrykk for SpareBank 1 SMN Markets oppfatning på det tidspunkt dokumentet ble utarbeidet, og oppfatningen er gjenstand for endringer uten særskilt varsel. SpareBank 1 SMN Markets påtar seg intet ansvar for verken direkte eller indirekte tap eller kostnader som skyldes bruk av og/eller forståelsen av dette dokumentet eller dets innhold. SpareBank 1 SMN Markets og/eller datterselskaper av SpareBank 1 SMN og/eller ansatte i konsernet kan være markedspleier (market maker) i, handle med eller ha posisjoner i omtalte markeder og/eller instrumenter, eller ha sikkerheter i omtalte eller beslektede instrumenter, eller yte finansielle råd og banktjenester til og innenfor de samme områder/markeder. Dette dokument skal ikke forstås som et tilbud eller anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter [eller valuta] eller posisjonstaking i omtalte markeder, og verken hele eller deler av dokumentet kan brukes som grunnlag for inngåelse av noen form for kontrakt eller forpliktelse. SpareBank 1 SMN Markets er en divisjon i SpareBank 1 SMN, org.nr. 937 901 003. 8