Emisjoner i børsnoterte selskaper utvalgte problemstillinger og regelendringer Børsrettsdagene 2012 31.01.2012 Viggo Bang-Hansen og Bjarne Rogdaberg
Advokatfirmaet Schjødt AS DISPOSISJON - Introduksjon - emisjonsstrukturer - Generelle rammebetingelser for emisjoner i børsnoterte selskaper - Oversikt over endringer i regler og praksis - Enkelte særskilte problemstillinger ved fortrinnsrettsemisjoner - Enkelte særskilte problemstillinger ved rettede emisjoner - Kort om presentasjoner, brosjyrer og annonser - Kort om likebehandling og reparasjonsemisjoner
Advokatfirmaet Schjødt AS TEMAET - AVGRENSNINGER Norske selskaper Aksjer notert på regulert marked (Oslo Børs, Oslo Axess) Kontantemisjoner Rammebetingelser for selskapene, ikke rådgiverne Ikke grunnleggende selskapsrettslige og verdipapirrettslige regler
Advokatfirmaet Schjødt AS EMISJONSSTRUKTURER (1/3) Emisjon er emisjon? Primærreglene i allmennaksjeloven, prospektreglene mv gjelder tilsvarende Men, noterte selskaper må i tillegg forholde seg til løpende informasjonsplikt, utvidet prospektplikt, skjerpede likebehandlingskrav mv Rammevilkårene/dokumentasjonskrav gir flere alternativer: Fortrinnsrettsemisjon REC, SAS, mfl Emisjon rettet til allmennheten IPO Private Placement Seadrill, PGS, DOF, mfl Klassisk rettet emisjon Reparasjonsemisjon
Advokatfirmaet Schjødt AS EMISJONSSTRUKTURER (2/3) Fortrinnsrettsemisjon = samtlige aksjonærer pro rata rett til å tegne de nye aksjene Lovens utgangspunkt. Formell vs. uformell fortrinnsrettsemisjon Ofte en betydelig rabatt Typisk garantert med omsettelige tegningsretter Rettet emisjon ikke noe lovbestemt begrep Emisjon mot allmennheten uten fortrinnsrett Typisk IPO Andre rettede emisjoner Rettet emisjon til navngitte personer Private placement med minstetegning (for å unngå prospekt) mot en vid krets Med eller uten påfølgende reparasjonsemisjon Ca 4 av 5 emisjoner i de noterte selskapene gjennomføres som private placements Samlet volum imidlertid mer likt fordelt
Advokatfirmaet Schjødt AS EMISJONSSTRUKTURER (3/3) Fortrinnsrettsemisjon Private Placement Tilbudsprospekt Ja Nei (forutsatt minstetegning eller begrenset antall investorer) Noteringsprospekt Ja, men omfattes av tilbudsprospektet Investorpresentasjon Ja (som regel) Ja Ja, hvis emisjonen > 10% av aksjekapitalen Begrensninger i antall tegnere Nei Nei (forutsatt minstetegning) Tegningsvilkår/avtale Nei, dekkes av prospektet Ja (standardisert) Tidskrav: Minst 14 dagers tegningsfrist Nei (kan gjennomføres på timer) Tegningsretter Ja Nei Fortrinnsrett aksjonærer Ja Nei Due Diligence Ja (som regel) Ikke nødvendigvis Garanti/garantiavtale Ja (som regel) Nei (som regel) Retail informasjonsmateriale Ja (som regel) Nei Fullstendighetserklæring til tilretteleggere Ja Ja Se også eksempler på tidslinjer vedlagt bak i presentasjonen
GENERELLE RAMMEBETINGELSER (1/4) Advokatfirmaet Schjødt AS Informasjonsplikt Vphl kapittel 5, løpende forpliktelser pkt. 3.1 og 3.2 Når er en emisjon innsideinformasjon? Vedtak og uttalelser 2008 s. 64 (GGS - børsstyret) Børssirkulære, vedtak og uttalelser 2010 s. 125 (SAS) Utsatt offentliggjøring Særskilte informasjonsplikter Løpende forpliktelser pkt. 3.2 (forslag, beslutning, transaksjonsdetaljer) Løpende forpliktelser pkt. 11.4(2) (registrering i Foretaksregisteret)
GENERELLE RAMMEBETINGELSER (2/4) Advokatfirmaet Schjødt AS Prospektplikt Offentlige tilbud: Minst 100 personer i én EØS stat, minst EUR 100 000 EØS-prospekt ved beløp over EUR 2 500 000 Unntak for bl.a. tilbud med minstetegning EUR 50 000 Notering: IPO og kapitalforhøyelse på minst 10 % i notert aksjeklasse Likebehandling Vphl 5-14 og løpende forpliktelser pkt. 2.1
GENERELLE RAMMEBETINGELSER (3/4) Advokatfirmaet Schjødt AS God børsskikk Børsforskriften 14 og løpende forpliktelser pkt. 2.2 Brudd med normer uttrykt av Oslo Børs. Vedtak og uttalelser 2008 s. 51 Brudd med selskapsrettslige regler Børssirkulære 5/2004 (God børsskikk ved gjennomføring av transaksjoner der aksjonærene risikererå lide tapved passivitet) Typiske tilfeller er større emisjoner mot selskapets aksjonærer (evt som reparasjonsøvelser) som medfører betydelig utvanning av aksjonærer som ikke deltar, og som gjennomføres til svært gunstig kurs. To ukers tegningsfrist, norsk prospekt, tydelige børsmeldinger på norsk, omsettelige retter
GENERELLE RAMMEBETINGELSER (4/4) Advokatfirmaet Schjødt AS Andre selskaps- og verdipapirrettslige plikter Aksjerettslige regler, allmennaksjeloven kap 10 Offentliggjøringsregler, løpende forpliktelser pkt. 3.2 og kap 10, forskrift 983/2009 4 God forretningsskikk, jf. vphl 3-9 (2) Innsideinformasjon: Taushetsplikt, informasjonshåndtering, innsidelister, jf. vphl kap 3 Melde- og flaggeplikter, jf. vphl kap 4
Advokatfirmaet Schjødt AS ENDRINGER I REGLER/PRAKSIS (1/4) Endringer i prospektreglene - prosess Vedtatt endringer i prospektdirektivetved direktiv 2010/73/EU Implementeringsfrist 1. juli 2012 Finanstilsynets høringsnotatav 5. april 2011 Saken til behandling i Finansdepartementet Fullharmonisering det materielle innhold stort sett gitt
Advokatfirmaet Schjødt AS ENDRINGER I REGLER/PRAKSIS (2/4) Endringer i prospektreglene materielt (aksjeprospekter) Minstebeløpet for nasjonalt prospekt heves fra EUR 100 000? Minstebeløp for EØS-prospekt: Heves fra EUR 2 500 000 til EUR 5 000 000 Grensen for offentlig tilbud heves fra 100 til 150 personer Beløpet for minstetegning: Heves fra EUR 50 000 til EUR 100 000 Unntaket fra prospektplikt dersom det utarbeides tilsvarende dokument utvides til også å gjelde fisjon/deling av selskap Unntak fra prospektplikt for ansatteemisjoner utvides
Advokatfirmaet Schjødt AS ENDRINGER I REGLER/PRAKSIS (3/4) Hjemmel for Europakommisjonen til å gi utfyllende bestemmelser Del 1: 4. oktober 2011: Innstilling ("Final report") fra ESMA Sammendrag Et nytt vedlegg i prospektforordningen med nærmere innholdskrav til sammendrag Maksimumslengde: 7 % av prospektet eller15 sider Forenklede prospektkrav for SMB og Small Cap Marginale forenklinger. Gjelder uansett ikke ved IPO Forenkledeprospektkrav forfortrinnsrettsemisjoner Del 2: 13. desember 2011: Høringsnotat fra ESMA Revisjon av enkelte innholdskrav i prospekt.
Advokatfirmaet Schjødt AS ENDRINGER I REGLER/PRAKSIS (4/4) Nye børsregler om notering av retter Løpende forpliktelser pkt. 8.2, jf. opptaksreglene pkt. 8.2/8.3 Plikt til å sende redegjørelse/søknad om notering av tegningsretter Hvis fortrinnsretter ikke skal noteres: Redegjørelse for dette Senestsamtidig med innsendelse av første utkastav prospekt til Finanstilsynet
Advokatfirmaet Schjødt AS FORTRINNSRETTSEMISJONER (1/4) Plikt til å notere fortrinnsretter, jf. opptaksreglene pkt. 8.2. Begrensning av omsetteligheten i tegningsvilkårene? Allmennaksjeloven 4-15 (4) Andenæs, Aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper (2006) s. 158 Børssirkulære 5/2004 pkt. 10 Adgang til å begrenseomsetningsperioden Opptaksreglene pkt. 8.4 (4) Avsluttes tre børsdager før tegningsperiodens utløp
Advokatfirmaet Schjødt AS FORTRINNSRETTSEMISJONER (2/4) Dersom fortrinnsrettene noteres Handelen er ubetinget, jf. Member & Trading Rules pkt. 1610 og 2100, jf. Børssirkulærer, vedtak og uttalelser 2010 s. 161 Begrensninger i betingelsene for slike emisjoner? Krav om garanti? Forslag om forenklede prospektkrav ESMAs forslag
Advokatfirmaet Schjødt AS FORTRINNSRETTSEMISJONER (3/4) Bakgrunn for ESMAs forslag Ønske om å stimulere til fortrinnsrettsemisjoner Allerede noterte aksjer Redusert informasjonsbehov ved aksjetegning fra eksisterende aksjonærer Virkeområde Emisjoner hvor aksjonærenes fortrinnsrett ikke er fraveket Emisjoner hvor aksjonærenes fortrinnsrett er fraveket kan også være omfattet, men forutsetningenerbl.a. at "shareholders are entitled to take-up new shares in proportion (as nearly as may be practicable) to their existing holdings"
Advokatfirmaet Schjødt AS FORTRINNSRETTSEMISJONER (4/4) Innholdsmessige forenklinger Kun ett års finansiell historikk En rekke av kravene i Vedlegg I og III er fjernet for selskaper notert på regulert marked, bl.a. Selected financial information History and development of the issuer Property plants and equipment Operating and financial review Capital resources Research and development, patents and licenses Remuneration Board practices Information on holdings Material disparity between the public offer price and the effective cash cost to members of the administrative, management and supervisory bodies or senior management
RETTEDE EMISJONER (1/4) Tilbudsprospekt Unngås hvis færre enn 100 (150) ikke-profesjonelle i én EØS-stat; eller Unngås hvis færre enn 100 (150) i én EØS-stat som tegner seg for mindre enn EUR 50.000 (100.000) Nydefinisjon av profesjonelle investorer Registreringsplikten hos prospektmyndigheten bortfaller Adgang til å kombinere unntak? Rettskildesituasjonen Prospektdirektivet art. 3(2) Ot. prp. nr. (2004-2005) s. 36 Børssirkulære 9/2005 pkt. 4.2.1 Én transje med minstetegning EUR 50 000 (100 000), én transje til færre enn 100 (150) ikke-profesjonelle i én EØS-stat
RETTEDE EMISJONER (2/4) Noteringsprospekt Mindre enn 10 % kapitalforhøyelse beregnet over en periode på 12 måneder Prospektplikt på noteringstidspunktet Beregning av 10 %-unntaket, ESMA FAQ spm. 31 Emisjoner siste tolv måneder ikke dekket av unntak fra prospekt (inkludert den Aksjekapitalen før emisjonen aktuelle) Annet unntak : Aksjer tildelt ansatte/styremedlemmer ved utøvelse av opsjoner, jf. vphl 7-5 nr. 9: Foreligger et særskilt dokument, jf. ESMA-anbefalingen pkt. 3?
RETTEDE EMISJONER (3/4) Noteringsprospekt vasker alle tidligere emisjoner Selv om disse ikke er dekket av prospektet Metoder for å levere noterte aksjer i påvente av prospekt Lånte aksjer Oppdeling av emisjon i transjer, jf. Vedtak og uttalelser 2009 s. 14
RETTEDE EMISJONER (4/4) Nye prospektregler Ikke forbud mot å implementere før 1. juli 2012 Utfordrende for grensekryssende tilbud: Økning av minstetegning til EUR 100 000 Enkelte jurisdiksjonervil trolig forskuttere implementere av økt minstetegning Tsjekkia, Litauen, Bulgaria, Nederland Ukjent: Frankrike, Luxembourg, Island og Liechtenstein
PRESENTASJONER, ANNONSER OG BROSJYRER (1/7) Hvilke regler gjelder for dokumentasjon i emisjoner utenom prospektet? Investorpresentasjoner til profesjonelle/institusjonelle Investeringsanbefaling, jf. vphl. 3-10? Distribusjonskanal en kanal hvor informasjonen blir eller er egnet til å bli kjent eller tilgjengelig for et stort antall personer, jf. vpf. 3-6(7) Fondsmeglerforbundets bransjestandard nr. 3 rettet til eller som kan bli gjort kjent for mer enn 100 personer. Det vises i den forbindelse til at et tilsvarende antall gjelder for prospektregelverket Allmennheten Perland, Tilretteleggeransvar pkt. 8.4 Her må det antagelig sondres mellom presentasjoner som bare avholdes for én eller en begrenset krets investorer, og presentasjoner som i større grad er åpne for en mer ubegrenset krets potensielle tegnere.
PRESENTASJONER, ANNONSER OG BROSJYRER (2/7) Investorpresentasjoner for profesjonelle/institusjonelle forts. Markedsføringsmateriale Verdipapirforskriften 10-9 Rettet mot foretakets eksisterende eller potensielle kunder Ertegnere i emisjonertilrettleggers kunder? Finanstilsynets brev til Fokus Bank 1. desember 2008 Bergo, Børs- og verdipapirrett (2008) s. 159: Neppe holdbart Perland, Tilretteleggeransvar pkt. 3.6.2: Kan ikke tillegges stor vekt
PRESENTASJONER, ANNONSER OG BROSJYRER (3/7) Investorpresentasjoner for profesjonelle/institusjonelle forts. God forretningsskikk, jf. vphl. 10-11 (1) FESCOs Market conduct standards for participants in an offering (99~FESCO~B) Markedsføringsloven 1 og 2 God børsskikk, jf. bf. 14
PRESENTASJONER, ANNONSER OG BROSJYRER (4/7) Tegningsbrosjyrer/investorpresentasjoner til retail Investeringsanbefaling, jf. vphl 3-10? informasjon som anbefaler eller foreslår en investering Perland, Tilrettleggeransvar pkt. 8.3.2: I den utstrekning orienteringen bare utgjør en hensiktsmessig forklaring på henvisningen til prospektet, er det nærliggende å si at orienteringen ikke utgjør mer enn en del av formidlingen av prospektet. Dersom orienteringen gir uttrykk for selvstendige argumenter og mer inngående beskrivelser av utsteder, blir det mer naturlig å betrakte orienteringen i seg selv som en anbefaling eller et forslag til tegning.
PRESENTASJONER, ANNONSER OG BROSJYRER (5/7) Tegningsbrosjyrer/investorpresentasjoner til retail forts. Markedsføringsmateriale, jf. verdipapirforskriften 10-9? Rettet mot foretakets eksisterende eller potensielle kunder? Annonsering, jf. vphl. 7-20 God forretningsskikk, god børsskikk mv.
PRESENTASJONER, ANNONSER OG BROSJYRER (6/7) Annonser Vphl. 7-20 Børsens uttalelser (Vedtak og Uttalelser 2004 s. 25 og 26, 2006 s. 24) Børssirkulære 4/2004: Opphevet Nærmere opplysninger fremkommer av prospektet Hvor prospektet kan innhentes Opplysningene må være i overensstemmelse med prospektet Identifisere seg som annonse (jf. prospektdirektivet art 15(3)) Gir ikke grunnlag for å ta stilling til tilbudet. Klart angi at den er ufullstendig. Sentrale risikoforhold må opplyses. Negative forhold like synlig som positive. Spesifikt krav om nøkternhet og tydelighet (opplysningene kan ikke overses)
PRESENTASJONER, ANNONSER OG BROSJYRER (7/7) Alternative hjemmelsgrunnlag Investeringsanbefaling, vphl 3-10? God forretningsskikk, vphl 3-9 annet ledd God børsskikk, bf 14 Markedsføringsloven 1 og 2 Markedsføringsmateriale, vpf 10-9?
LIKEBEHANDLING - REPARASJON (1/3) Den lovbestemte likebehandlingsplikten Vphl. 5-14 Implementerer rapporteringsdirektivetart 17(1) og 18(1) Manglende sanksjonshjemmel i strid med direktivet art 28(1)? Løpende forpliktelser pkt. 2.1 Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse pkt. 4
LIKEBEHANDLING - REPARASJON (2/3) Truyen, Aksjonærenes myndighetsmisbruk s. 148 og 402 Etterfølgende kompensasjon vil kunne avverge et erstatningskrav, men ikke et anfektelsessøksmål. Vurderingstidspunktet for misbruksvurderingen vil uansett etterfølgende kompensasjon, være generalforsamlingens beslutning. - Urimelighetsvilkåret tilsier at man utformer en reparasjonsemisjon slik at krenkelsene av likhetsprinsippet og/eller vinningsformålet blir minst mulig Bergo, Børs- og verdipapirrett s. 128
LIKEBEHANDLING - REPARASJON (3/3) Børsens rolle Ryel, Tidsskrift for forretningsjus 1995 s. 63 (på s. 75) om det ved avgjørelsen er bygget på utenforliggende hensyn, foreligger usaklig forskjellsbehandling eller om avgjørelsen fremstår som grovt urimelig. Børsklagenemnden, børsstyret, børsen Vedtak og uttalelser 2003 s. 78 (Choice Hotels ASA - børsstyret) Vedtak og uttalelser 2005 s. 58 (Scana Industrier ASA) Vedtak og uttalelser 2006 s. 49 (Opticom ASA - Børsklagenemnden) Vedtak og uttalelser 2009 s. 89 (Rem Offshore ASA) Børsens egnethetsom arena Kryssende hensyn handelstekniske utfordringer Betinget ex, indeksberegninger og derivathandel
Det var det - takk for oss og takk for oppmerksomheten!
VEDLEGG EU-kilder Direktiv 2010/73/EU http://eur-lex.europa.eu/lexuriserv/lexuriserv.do?uri=oj:l:2010:327:0001:0012:en:pdf ESMA s technical advice on possible delegated acts concerning the Prospectus Directive as amended by the Directive 2010/73/EU (Final report) 4 October 2011 http://www.esma.europa.eu/system/files/2011_323.pdf ESMA s technical advice on possible delegated acts concerning the Prospectus Directive as amended by the Directive 2010/73/EU (Consultation paper) 13 December 2011 http://www.esma.europa.eu/system/files/2011-444.pdf FESCOs Market conduct standards for participants in an offering (99~FESCO~B) http://melania.ceca.es/2000/normafin/normafin.nsf/2e1295f28ac80012c125659100342786/ 82e45b7085143132c12569d700363bee/$FILE/99-FESCO-B.pdf
FORTRINNSRETTSEMISJON Styrevedtak innkalling GF (hvis ikke styrefullmakt) Offentliggjøring og distribusjon av GFinnkalling (hvis ikke styrefullmakt) Generalforsamling for vedtakelse av kapitalforhøyelse (evt. styrevedtak dersom styrefullmakt) Godkjennelse av prospekt Utstedelse av tegningsretter Begynnelse av tegningsperiode Utløp tegningsperiode Aksjehandel uten Styrevedtak Prospekt til Finanstilsynet for kontroll rett til tegningsretter (ex- dato) allokering Utsendelse av allokeringsbrev Betaling av aksjeinnskudd Registrering av kapital-forhøyelse Utstedelse av aksjer i VPS Notering av nye aksjer Min. tre uker Min. to uker I praksis ca én til to uker I praksis ca tre uker Viktigste dokumenter: Prospekt, m/tegningsblankett Styre- /GF-protokoller for de ulike vedtak Børsmeldinger Eventuelt: Due Diligence Fullstendighetserklæring til tilretteleggere Investorpresentasjon til profesjonelle Investorbrosjyre til retail Tegningsavtale med garantister Betalingsgaranti
RETTET EMISJON UNDER 10 % AV EKSISTERENDE AKSJEKAPITAL Styrevedtak innkalling GF (hvis ikke styrefullmakt) Begynnelse bestillingsperiode* Generalforsamling for vedtakelse av kapitalforhøyelse (evt. styrevedtak dersom styrefullmakt)** Betaling av aksjeinnskudd Offentliggjøring og distribusjon av GFinnkalling (hvis ikke styrefullmakt) Utløp bestillingsperiode Styrevedtak allokering Utsendelse av allokeringsbrev Registrering av kapitalforhøyelse Utstedelse av aksjer i VPS Notering av nye aksjer Fra noen timer til noen uker I praksis ca én til to uker * Forutsetter minstetegning over EUR 50 000 eller rettet til under 100 i ett EØS-land, ellers krav om tilbudsprospekt ** Kan også være gjort i forkant av bestillingsperioden Viktigste dokumenter: Investorpresentasjon Tegningsavtale / term sheet Styre- /GF-protokoller for de ulike vedtak Børsmeldinger Eventuelt: Due Diligence Fullstendighetserklæring til tilretteleggere Tegningsavtale med garantister Betalingsgaranti
RETTET EMISJON OVER 10 % AV EKSISTERENDE AKSJEKAPITAL Styrevedtak innkalling GF (hvis ikke styrefullmakt) Begynnelse bestillingsperiode* Prospekt til Finanstilsynet for kontroll Generalforsamling for vedtakelse av kapitalforhøyelse (evt. styrevedtak dersom styrefullmakt)** Betaling av aksjeinnskudd Godkjennelse av prospekt Notering av nye aksjer Offentliggjøring og distribusjon av GFinnkalling (hvis ikke styrefullmakt) Utløp bestillingsperiode Styrevedtak allokering Utsendelse av allokeringsbrev Registrering av kapitalforhøyelse Utstedelse av aksjer i VPS Fra noen timer til noen uker I praksis ca én til to uker I praksis ca tre uker * Forutsetter minstetegning over EUR 50 000 eller rettet til under 100 i ett EØS-land, ellers krav om tilbudsprospekt ** Kan også være gjort i forkant av bestillingsperioden Viktigste dokumenter: Investorpresentasjon Tegningsavtale / term sheet Styre- /GF-protokoller for de ulike vedtak Børsmeldinger Noteringsprospekt Eventuelt: Due Diligence Fullstendighetserklæring til tilretteleggere Investorbrosjyre til retail Tegningsavtale med garantister Betalingsgaranti
RETTET EMISJON MED REPARASJONSEMISJON Styrevedtak innkalling GF (hvis ikke styrefullmakt) Offentliggjøring og distribusjon av GFinnkalling (hvis ikke styrefullmakt) Begynnelse bestillingsperiode* Prospekt til Finanstilsynet for kontroll Utløp bestillingsperiode Generalforsamling for vedtakelse av kapitalforhøyelse (evt. styrevedtak dersom styrefullmakt)** Styrevedtak allokering Utsendelse av allokeringsbrev Betaling av aksjeinnskudd Godkjennelse av prospekt Notering av nye aksjer Registrering av kapitalforhøyelse Utstedelse av aksjer i VPS Start bestillingsperiode reparasjonsemisjon. Tidslinje som for den rettede emisjonen. Vanlig med bestillingsperiode på noen uker Fra noen timer til noen uker I praksis ca én til to uker I praksis ca tre uker * Forutsetter minstetegning over EUR 50 000 eller rettet til under 100 i ett EØS-land, ellers krav om tilbudsprospekt ** Kan også være gjort i forkant av bestillingsperioden Viktigste dokumenter: Investorpresentasjon Tegningsavtale / term sheet Styre- /GF-protokoller for de ulike vedtak Børsmeldinger Tilbuds-/noteringsprospekt (tilbud kun for reparasjonsemisjonen) Eventuelt: Due Diligence Fullstendighetserklæring til tilretteleggere Tegningsavtale med garantister Betalingsgaranti