FINANSMARKEDER. AFR Finansmarkeder Kompendium. Førstelektor Jon Mjølhus

Transkript

1 AFR Kompendium Førstelektor Jon Mjølhus FINANSMARKEDER Kompendiet dekker kunnskapskravene for emneområdet finansmarkeder. Kravene er definert av Finansnæringens autorisasjonsordninger i fagplanen til kunnskapsprøven for finansielle rådgivere.

2 BI Bank og Forsikring, mars 2018 Forfatter: Førstelektor Jon Mjølhus Redaktør: Hans Jørgen Lund ISBN digital utgave: Adresse: Handelshøyskolen BI BI Bank og Forsikring 0442 Oslo Digitalt dokument: noen tips Dette kompendiet utgis i digital utgave for lesing på Mac/ PC eller lesebrett som støtter pdf-formatet. Dokumentet er lagt i breddeformat for å passe både skjerm og lesebrett, og kan ev. skrives ut på A4-ark (landskapsformat). Innholdsfortegnelsen og visse andre henvisninger er klikkbare. De fleste nettadresser osv. er også klikkbare, og vil ta deg til de respektive nettstedene det henvises til. De små symbolene nede til høyre vil ta deg til innholdsfortegnelsen og hhv. forrige og neste side. Besøksadresse: Nydalsveien 37, Oslo Telefon: E-post: bankogforsikring@bi.no Layout og produksjon: Keops a.s, Asker Det må ikke kopieres fra dette kompendiet ut over det som er tillatt etter bestemmelsene i «Lov om opphavsrett til åndsverk», «Lov om rett til fotografi» og «Avtale mellom Staten og Rettighetshavernes organisasjoner om kopiering av opphavsrettslig beskyttet verk i undervisningsvirksomhet». Brudd på disse bestemmelsene vil bli anmeldt. I tillegg kan du bruke de navigasjonsmulighetene som ligger i Adobe Reader, Adobe Acrobat eller andre pdf-lesere; bl.a. bruke piltastene på tastaturet til å bla med. Husk også at du kan søke på tekst i Adobe Reader. Du kan bruke Bookmarks-sidelisten som supplement til dokumentets egen innholdsfortegnelse. Hent siste utgave av Adobe Reader her (gratis). Merk at ikke alle pdf-lesere støtter alle link- og navigeringsfunksjoner. Spesielt gjelder dette på lesebrett og smartphones, men disse er under kontinuerlig utvikling. 2

3 Innhold Emneområde 3: 3.1 Finansielle metoder Nominell og effektiv rente...6 Nominell rente...6 Effektiv rente...6 Effekt av antall renteberegninger Internrente...11 Aritmetisk og geometrisk avkastning...13 Pengevektet og tidsvektet avkastning Nåverdi Aksje- og obligasjonsmarkedet...23 Del A: Aksjer Forskjellen mellom gjeld og egenkapital Karakteristiske egenskaper ved en aksje...30 Finansmarkedet...31 Børser...33 OTC-markeder...33 Gråmarkedet Prising av aksjer kontantstrøm og neddiskontering...33 Dividende-modellen (kontantstrøm til egenkapitalen) Nøkkeltall for prissetting av aksjer...37 Pris/inntjening (P/E)...37 Pris/bok...39 Del B: Obligasjoner Karakteristiske egenskaper ved en obligasjon...43 Løpetid...44 Pålydende/pari...45 Kupongrente...45 Egenskaper ved obligasjoner...46 Vilkår for børsnotering av obligasjonslån...46 Type obligasjoner Prising av obligasjoner kontantstrøm og neddiskontering...49 Påløpt rente...54 Effektiv rente / «Yield to maturity» Rentekurver...57 Rentekurven...57 Forventningsteorien Risikoelementer som påvirker verdien på rentepapirer...61 Renterisiko...61 Durasjon...61 Modifisert durasjon rentefølsomhet...63 Kredittrisiko...64 Rating...64 Karakterer og vurdering av rentepapirer...65 Høyrenteobligasjoner («High yield»)...66 Likviditetsrisiko...66 Reinvesteringsrisiko

4 Del C: Markedseffisiens Markedseffisiens betydning av effisiente markeder...67 Hva betyr markedseffisiens?...67 Ulike former for effisiens...68 Svak form for effisiens...68 Semisterk form for effisiens...68 Sterk form for effisiens Kundens risikoholdning og mål for plasseringen Betydning av tidsperspektiv Betydningen av kundens holdning til risiko...77 Holding til risiko...77 Betydning av individuelle forskjeller Betydningen av likviditet...80 Likviditetsrisiko Risikoreduksjon og portefølje sammensetning Risikomåling: normalfordeling, standardavvik og konfidensintervall...83 Hvordan måles risiko...85 Normalfordelingen...95 Konfidensintervall Samvariasjon (korrelasjon)...99 Korrelasjon Risikospredning og optimale porteføljer Systematisk og usystematisk risiko Kapitalmarkedslinjen Belåning av porteføljer Opsjoner Grunntrekk ved opsjoner Verdi av opsjon Forskjellige opsjonstyper, warrants og terminkontrakter Kjøpsopsjon Salgsopsjon Gevinst fra opsjoner Europeiske og amerikanske opsjoner Lånefinansiert aksjekjøp Warrant Terminer Prinsipper for skatt på finansielle plasseringer Skatt på aksjer Regler for kapitalbeskatning Skjermingsfradag Skatt på aksjeprodukt (aksjefond) Formuesskatt Fritaksmetoden Skatt på obligasjoner Skatt på bankinnskudd Skatt på obligasjoner (gjeldende for 2018) Skatt på derivater Formuesskatt

5 Emneområde 3: 3.1 Finansielle metoder Beskrivelse Dette fagemnet omhandler begreper om og selve beregningene av avkastning, samt grunnlaget for beregninger av verdier i aksje- og obligasjonsmarkedet. Delemner og kunnskapskrav Nominell og effektiv rente Kandidaten skal kunne gjengi hva nominell og effektiv rente er, og forstå sammenhenger som angår nominell og effektiv rente. Kandidaten skal videre kune beregne og anslå nominelle og effektive renter, blant annet påløpt rente og effektiv årlig avkastning Intern rente Kandidaten skal kunne gjengi hva internrente er, forstå sammenhenger som angår internrente og kunne anslå størrelsen Nåverdi Kandidaten skal forstå betydningen av nåverdiberegningen (kursgrunnnlaget) og hva som påvirker størrelsen på nåverdien og videre kunne beregne nåverdi. Kunnskapsnivå Fakta Forståelse Anvendelse Fakta Forståelse Anvendelse Fakta Forståelse Anvendelse 5

6 3.1.1 Nominell og effektiv rente Her skal du kunne gjengi hva nominell og effektiv rente er forstå sammenhenger som angår nominell og effektiv rente kunne beregne og anslå nominelle og effektive renter, blant annet påløpt rente og effektiv årlig avkastning. Renten er prisen på penger. Og den kommer i mange varianter: Nominell rente Den nominelle renten er den løpende pålydende rente i en bestemt periode, vanligvis angitt for en periode på ett år. Tillegget pro anno, eller forkortelsen p.a, presiserer at renten gjelder per år. Uttrykket nominell rente brukes i to sammenhenger: For å skille fra realrente, som er etter fratrekk for prisstigning 6 For å skille fra effektiv rente, som er etter effekt av antall renteberegninger og fratrekk av gebyrer Vi ser her bare på sistnevnte. Effektiv rente Når det tilkommer gebyrer eller når renten beregnes oftere enn én gang i året, vil den effektive renten bli høyere enn den nominelle. Forskjellen kan bli betydelig for små lån fordi gebyrene er en fast sum som er uavhengig av lånebeløpet. Faktisk rente er et annet brukt uttrykk for effektiv rente.

7 Eksempel Effekt av gebyr Du tilbys et forbrukslån på kroner. Lånet løper i ett år og skal da betales tilbake i sin helhet. Nominell rente er 6 %. Det påløper et gebyr på kroner idet lånet tas opp. Hva er den effektive renten? Svar: Setter opp en oversikt over hva som faktisk blir inn- og utbetalt i forbindelse med lånet: Periode 0 1 Lån Gebyr Faktisk utbetalt Tilbakebetaling lån Renter i perioden Faktisk innbetalt Faktisk ut- og innbetalt Nå kan vi beregne den effektive renten ved hjelp av internrentemetoden (se mer om denne under pkt ). Der ser vi på faktiske inn- og utbetalinger. På grunn av gebyrene utbetales effektivt kroner. I slutten av perioden betales lånet på kroner tilbake samt 6 % rente på lånebeløpet, til sammen kroner. Da løser vi denne ligningen for å finne den effektive renten: = ( 1 + reff ) r eff = 8,16 % Vi ser altså at den effektive renten er 8,16 % mot nominell rente på 6,00 %

8 Effekt av antall renteberegninger Den effektive renten vil også avvike fra den nominelle dersom det beregnes rente oftere enn den nominelle renten angir. Nominell rente er nesten alltid oppgitt som en årlig rente (p.a.), mens de fleste lån renteberegnes oftere, gjerne kvartalsvis eller månedlig. Da får vi nemlig renters rente-effekten. Det vil si at renten for neste periode beregnes av et litt høyere beløp fordi renten for forrige periode er lagt til (som typisk gjelder ved innskudd der renteinntektene legges til hver periode). La oss se på et annet, enkelt eksempel. Vi tar bort gebyret for å isolere effekten av periodevise renteberegninger. Eksempel Effektiv rente ved renters rente Du tilbys et forbrukslån på kroner. Lånet løper i ett år og skal da betales tilbake i sin helhet. Nominell rente er 6 %. Lånet renteberegnes hvert kvartal. Hva er den effektive renten? Svar: Nå beregnes det rente av lånet hvert kvartal. Disse rentene betales ikke inn, men legges til lånet som innfris med renter i slutten av året. Den årlige renten er 6 %, som per kvartal blir 1,5 % (fordi det er fire kvartaler i et år blir renten 6 %/4). Vi setter opp en oversikt over faktiske inn- og utbetalinger: 8

9 Periode 0 1. kvartal 2. kvartal 3. kvartal 4. kvartal Lån Faktisk utbetalt Tilbakebetaling lån Renter påløpt i perioden Sum renter innbetalt Sum faktisk innbetalt Faktisk ut- og innbetalt Effektiv rente per kvartal 1,50 % Vi ser her at den effektive renten er den samme som den nominelle kvartalsvise renten, som vi fant ved å dele 6 % på 4 (kvartaler). Siden det ikke er noen gebyrer i dette eksempelet, kan vi, mye enklere, bare bruke formelen for omregning til årlig rente: 9 årlig nominell rente Årlig effektiv rente = 1 + antall renteperioder antall renteperioder Eller med symboler: r eff = 1 + R n n der R = årlig nominell rente n = antall perioder det skal beregnes rente for

10 Vi setter inn: r eff = 1 + 0,06 4 r eff = 0,0614 = 6,14 % 4 Jo oftere rente beregnes, jo høyere blir den effektive renten. Vi kan bruke samme formel for å beregne effektiv avkastning på det samme lånet hvis renten beregnes månedlig (12 ganger i året): r eff = 1 + 0, = 6,17 % Mens låntagerens kostnad øker når renten beregnes flere ganger i året, øker långiverens avkastning tilsvarende. For å beregne långiverens effektive avkastning, brukes samme metode. Dette er for øvrig det samme som renters rente på et bankinnskudd. Da låner du penger til banken. Renten for neste periode beregnes av innskuddet pluss tillagte renter. 10 Jo oftere renten beregnes, jo høyere blir den effektive renten, men effekten flater fort ut. La oss se på hva 10 prosent årlig nominell rente blir effektivt når det forrentes oftere: Hvert kvartal: r eff = 1 + r 4 1 = 10,381 % Hver måned: r eff = 1 + r = 10,471 % Hver dag: r eff = 1 + r = 10,516 % Hver time: r eff 8640 r = = 10,517 % 4

11 3.1.2 Internrente For å finne den effektive renten i eksempelet over bruker vi den såkalte internrenten. Internrenten er en rente som bestemmes «internt», det vil si utelukkende av kapitalen som er investert. Internrente er definert som det avkastningskravet, også kalt diskonteringsrenten, som gir en nåverdi lik null. Internrenten (IR) finner vi dermed ved å sette nåverdien lik investeringssummen: Investering = Utbetaling periode IR ( ) Utbetaling periode IR ( ) Utbetaling periode n ( 1 + IR) n Eller skrevet på en annen måte: Vi finner internrenten ved å løse denne ligningen med hensyn på IR. Setter derfor dette til 0: 0 = Investering + Utbetaling periode IR ( ) Utbetaling periode IR ( ) Utbetaling periode n ( 1 + IR) n 11 Eksempel Beregning av avkastning ved internrenten Du kjøpte aksjer for kroner for to år siden. Etter ett år fikk du kroner i utbytte, og etter to år fikk du nye kroner i utbytte pluss kroner da du solgte dem.

12 kr kr kr Kjøp og salg av aksjer kr kr 0 kr kr Figur 3.1.1: Inn- og utbetalinger fra en aksjeinvestering. Hva er din avkastning? Svar: Vi bruker formelen for internrente for å finne internrenten (IR): = ( 1 + IR) ( 1 + IR) 2 Dette er en annengradsligning som vi løser med hensyn på IR. Vi kan enten bruke kalkulator eller funksjonen = IR i Microsoft Excel (= IRR i engelsk utgave) og finner internrente slik:

13 Det betyr at du har hatt en periodeavkastning på 32 prosent. I dette eksempelet en årlig avkastning. Man bør være varsom med å bruke internrenten i investeringssammenheng. At én investering har en antatt internrente på 15 %, behøver ikke å bety at det er mer lønnsomt enn en annen som har en antatt internrente på 10 %. Forskjellen i risiko kan i stedet tilsi at alternativet på 10 % er mer lønnsomt enn det på 15 %. Internrenten er kort og godt den renten som gir en nåverdi lik null. Det må ikke forveksles med at avkastningen er lik null, men at investeringen er akkurat lønnsom nok i forhold til risikoen som er involvert og alternativ, risikofri plassering. Internrentemetoden brukes til å beregne en kundes pengevektede avkastning. Det vil si hva kunden faktisk har fått i avkastning på sine investerte midler, og ikke hva slags avkastning investeringen har hatt (se senere). 13 Aritmetisk og geometrisk avkastning Før vi går nærmere inn på det, kan vi se på to måter å beregne den historiske avkastningen på. I det ene tilfellet tar vi ganske enkelt gjennomsnittet av de periodevise avkastningene. I det andre tar vi med effekten av «renters rente». Eksempel Aritmetisk avkastning Anta at du har kjøpt en aksje til 100 kroner. Etter ett år får du et utbytte på 10 kroner. Du selger samtidig aksjen for 110 kroner. Avkastningen for år 1, r 1, blir da: r 1 = ( ) 100 = 20 = 0,2 = 20%

14 Anta at du ikke selger aksjen og at aksjens verdi påfølgende år (om to år) er uendret på 110 kroner, men fortsatt gir et utbytte på 10 kroner også ved utgangen av år 2. Aksjens avkastning i år 2 er da: r 2 = ( ) 110 = 10 = 0,09 = 9% Aksjens gjennomsnittlige aritmetiske avkastning er dermed ( r A = r 1 + r 2) = 2 ( 0,20 + 0,09) = 0,145 = 14,5% 2 Dette er ikke en helt korrekt beregning av den faktiske avkastningen på. Den tar nemlig ikke hensyn til renters-rente-effekten. Den beregnes ved å ta det geometriske snittet. 14 Eksempel Geometrisk avkastning Vi bruker samme tall som i eksempelet over der avkastningen det første året var 20 % og det andre året 9 %. Hvis vi skal ta hensyn til renters rente-effekten, blir avkastningen over to perioder: (1 + r G ) 2 = (1 + r 1 ) (1 + r 2 ), som i eksempelet blir (1 + r G ) 2 = 1,308 som er to-årsavkastningen. For å finne gjennomsnittlig (årlig) avkastning, må vi ta n-te-roten, som her blir kvadratroten og trekke fra 1 for å få endringen: r G = ( 1 + 0,2) ( 1 + 0,09) 1 = 0,144 = 14,36%

15 Forskjellen fra aritmetisk gjennomsnitt er i dette tilfellet svært liten. Forskjellen kan imidlertid bli stor om svingningene er større. Eksempel Aritmetisk avkastning del II Anta at du kjøper en aksje for 100 kroner. Det første året har du en avkastning på 100 %, mens det andre året viser en avkastning på minus 50 %. Hva er da verdien av aksjen etter år to? Svar: Den er fortsatt 100. Dette skjer fordi pengene doblet seg i løpet av ett år, men halverte seg året etter. Dersom du bruker aritmetisk gjennomsnittsavkastning på dette, blir resultatet: r A = 1 + ( 0,5 ) = 0,25 = 25% 2 15 Men i kroner og øre er vi like langt! Som vi ser, er det en stor forskjell på aritmetisk og geometrisk avkastning her. Men dette må jo være misvisende når du faktisk sitter igjen med de samme pengene som for to år siden. Hvordan blir avkastningen dersom man benytter geometrisk gjennomsnitt? ( 1 + r G ) = ( 1 + 1) ( 1 0,5) r G = 1 1 = 0% Forskjellen er at aritmetisk avkastning antar at du beholder gevinsten på 100 % og at det opprinnelige beløpet halverer seg. Geometrisk avkastning antar at gevinsten reinvesteres. Geometrisk avkastning kan derfor egne seg best for å måle historisk

16 (faktisk) avkastning på, mens aritmetisk avkastning, av grunner det ikke er plass å gå inn på her, er den beste metoden å beregne fremtidig avkastning. Pengevektet og tidsvektet avkastning Dersom kundens størrelse på plasseringen (investert kapital) endrer seg som følge av inn- og utbetalinger i investeringsperioden, vil vi få forskjell på såkalt tidsvektet avkastning og pengevektet avkastning. Vi går tilbake til eksempelet foran og ser på hvordan kundens avkastning vil kunne avvike fra aksjens avkastning når det er forskjell på hvor mye kapital som er investert i de to periodene. Eksempel Penge- og tidsvektet avkastning Du kjøper enda en aksje i slutten av år 1 for 110 kroner. Ved utgangen av år 2 selger du begge aksjene for 110 kroner. Du får da også et utbytte på 10 kroner per aksje. Hva er avkastningen? Svar: Gjennomsnittlig avkastning på aksjene er som før: 16 r 1 = ( ) 100 = 20 = 0,2 = 20 % Anta at du ikke selger aksjen og at aksjens verdi påfølgende år (om to år) er uendret på 110 kroner, men fortsatt gir et utbytte på 10 kroner også ved utgangen av år 2. Aksjens avkastning i år 2 er da: r 2 = ( ) 100 = = 0,9 = 9 %

17 Aksjens gjennomsnittlige avkastning er dermed som før: ( r A = r 1 + r 2) = 2 ( 0,20 + 0,09) = 0,145 = 14,5 % 2 Men avkastningen på din investerte kapitalen blir den pengevektede avkastningen: ( ) = ( 1 + IR) 1 + IR 0 = ( 1 IR) ( 1 + IR) 2 ( ) ( ) 2 Vi løser denne ligningen med hensyn på internrenten, IR, ved f.eks. Excel og får 12,8 %: 17 Vi ser at din årlige avkastning på 12,8 %, også kalt pengevektet avkastning, avviker fra aksjens årlige avkastning på 14,5 %. Det skyldes at du har mer penger investert i den perioden hvor avkastningen er relativt dårligst.

18 Merk at alle fond og indekser er oppgitt som tidsvektet avkastning. Den enkelte investors faktiske avkastning vil som regel avvike fra dette fordi investert beløp vil kunne variere Nåverdi Her skal du lære betydningen av nåverdiberegningen (kursgrunnlaget) hva som påvirker størrelsen på nåverdien å beregne nåverdi En krone i dag er mer verd enn en krone i morgen, heter det. Det betyr at i valget om å få et beløp i dag eller det samme beløpet en gang i fremtiden, så bør vi velge å få beløpet i dag. Hvorfor? Jo, du kan jo bruke pengene i dag (i stedet for å måtte vente) sette beløpet i banken og tjene renter på dem risikere at prisene på det du kjøper stiger slik at kjøpekraften på pengene reduseres 18 Dette betyr at det har en verdi å motta penger i dag fremfor å motta dem i fremtiden. Denne verdien kalles gjerne tidsverdien av penger. 1 For å kunne sammenligne verdien av et beløp i fremtiden med et beløp i dag, må vi regne om, også kalt diskontere, det fremtidige beløpet til dagens pengeverdi. Da vil 1 I tillegg kan jo den som skal betale beløpet i fremtiden har gått konkurs. Denne risikoen kommer vi nærmere tilbake til i 3.2

19 du kunne vurdere om det er bedre å motta et beløp i fremtiden fremfor i dag. Eller sagt på en annen måte: Ved å diskontere et fremtidig beløp kan vi se om det er lønnsomt å investere pengene i stedet for å bruke dem i dag. Diskontering skjer ved å dele det fremtidige beløpet med en diskonteringsrente. Det blir som å renteregne en fremtidig sum tilbake til dagens verdi. Diskonteringsrenten er summen av flere elementer, eller «kompensasjoner»: Kompensasjon for å utsette konsumet («utålmodighetskostnaden») Kompensasjon for tapt kjøpekraft («inflasjonskostnaden») Kompensasjon for risikoen for at investeringen helt eller delvis kan gå tapt («kreditt- eller markedsrisiko») Vi skal ikke her gå nærmere inn på metodene for å bestemme diskonteringsrenten. 19 Diskonteringsrenten bestemmer dermed hva et fremtidig beløp er verd i dagens pengeverdi. Dersom du velger å plassere pengene i aksjer eller på en bankkonto, må du vurdere om dette er lønnsomt ved å gjøre en såkalt nåverdiberegning. Først da sammenligner vi «epler med epler» altså de fremtidige pengebeløpene med dagens pengeverdi. Dersom den eller de fremtidige beløpene, omregnet i dagens pengeverdi, er større enn dagens beløp, er investeringen eller plasseringen lønnsom. Ofte ser vi på differansen mellom de fremtidige og dagens pengebeløp, også kalt netto nåverdi. Er nettodifferansen positiv, dvs. dersom fremtidige beløp omregnet til dagens pengeverdi dagens beløp > 0 vil investeringen/plasseringen være lønnsom.

20 Er den negativ, dvs. dersom fremtidige beløp omregnet til dagens pengeverdi dagens beløp < 0 vil investeringen/plasseringen være ulønnsom. Hva når fremtidige beløp omregnet til dagens pengeverdi dagens beløp = 0? Da gir investeringen/plasseringen en avkastning nøyaktig lik den vi krever. Altså akkurat lønnsom. Eksempel Nåverdi av en aksje Du tilbys en aksjeinvestering. Aksjen koster 100 kroner i dag og er forventet å stige til 120 kroner om tre år. Aksjen betaler ikke utbytte. Bør du kjøpe aksjen? Svar: Svaret er avhengig av hva slags avkastning du mener du bør kreve. Dette kravet, kalt avkastningskravet, blir da diskonteringsrenten du skal bruke. La oss foreløpig bare anta at kravet ditt til avkastning bør være 10 prosent per år. Da blir nåverdien av de 120 kronene: 20 Nåverdi = 120 ( 1 + 0,10) = 90,16 3 som er mindre enn de 100 kronene aksjen kostet i dag. Det vil si at nåverdi investeringsbeløp < 0 altså ikke lønnsom. Vi kan finne svaret på en annen måte også, men her bare for illustrasjonens del. Vi kan se på hva aksjeinvesteringen på 100 bør vokse til i fremtidig verdi.

21 Hvis avkastningskravet vårt er 10 %, hva bør aksjen være verd om tre år? Da bør aksjen kaste 10 % av seg hvert år, og vi får ordinær renteregning: Det første året: ( %) = 100 (1 + 0,10) = 110 Det andre året: ( %) = 110 (1 + 0,10) = 121 Det tredje året: ( %) = 121 (1 + 0,10) = 133 Beløpet forrentes med 10 % hvert år. Det tilsvarer en faktor på (1 + 0,10) hvert år i tre år. Vi kan derfor skrive dette slik: 100 (1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10) = 133 som kan trekkes sammen til 100 (1 + 0,10) 3 = 133 Fremtidig verdi bør være 133, mens aksjen bare stiger til 120. Når vi finner nåverdien, regner vi motsatt. Det vil si at vi ikke multipliserer med (1 + 0,10) tre ganger, men deler på (1 + 0,10) tre ganger: = 133 ( 1 + 0,10) 3 Hvor stor avkastning ga aksjen i eksempelet over? Da kan vi løse denne ligningen: 100 = 120 ( 1 + r) 3 r = 0,063 = 6,3 %

22 Det er det samme som internrenten. Siden vårt krav til avkastning (10 %) er høyere enn internrenten, er investeringen ikke lønnsom. Internrenten sier i seg selv ikke om noe om investering er lønnsom. Det er bare dersom vi har et avkastningskrav vi kan avgjøre lønnsomheten. 22

23 3.2 Aksje- og obligasjonsmarkedet Beskrivelse Dette fagemnet omhandler aksje- og obligasjonsmarkedet. Kunnskap om verdi - vurderinger og prising av aksjer og obligasjoner er sentralt for å oppnå trygghet i rådgivningen, og evnen til å beskrive både oppside og nedside (risiko) for kunden. Rådgiverne skal også kjenne til betydningen av effisiente markeder når verdipapirer prises. Del A: Aksjer Delemner og kunnskapskrav A. Aksjer Forskjellen mellom gjeld og egenkapital Kandidaten skal vite forskjellen mellom gjeld og egenkapital, og videre kunne gjengi ulike egenskaper ved disse. Blant annet skal man vite hvilken stilling aksjonærer har i boet ved eventuell konkurs. Videre skal kandidaten forstå sammenhengen mellom gjeldsgrad og risiko ved en plassering Karakteristiske egenskaper ved en aksje Kandidaten skal kunne gjengi karakteristiske egenskaper ved en aksje. Blant annet aksjonærers plikter i aksjeselskap, hva som menes med førstehåndsmarked og annenhåndsmarked, samt former for avkastning Prising av aksjer kontantstrøm og ned diskontering Kandidaten skal forstå prissetting av aksjer ut fra kontantstrøm og diskonteringsfaktor. Kandidaten skal videre kunne anslå aksjekurser, for eksempel aksjekurs i nåtid ut fra forventet fremtidig aksjekurs, utbytteutbetaling og avkastningskrav Nøkkeltall for prissetting av aksjer Kandidaten skal ha kjennskap til og forstå nøkkeltall for prissetting av aksjer. Kandidaten skal forstå betydningen av begrepene Price/Earning (P/E) og Price/Book (P/B), og videre kunne anslå P/E og P/B basert på oppgitte verdier. Kunnskapsnivå Fakta Forståelse Fakta Fakta Forståelse Anvendelse Fakta Forståelse Anvendelse 23

24 3.2.1 Forskjellen mellom gjeld og egenkapital Her skal du lære forskjellen mellom gjeld og egenkapital, og videre kunne gjengi ulike egenskaper ved disse hvilken stilling aksjonærer har i boet ved eventuell konkurs sammenhengen mellom gjeldsgrad og risiko En bedrift kan finansiere seg med egenkapital eller en kombinasjon av egenkapital og gjeld. Et selskaps balanse viser hvordan kapitalen er anskaffet og hvordan den er benyttet. Et selskap som utelukkende er finansiert av egenkapital vil f.eks. ha en balanse som ser slik ut: Anleggsmidler 60 Omløpsmidler 40 Egenkapital Figur 3.2.1: Eksempel på et selskaps balanse med bare egenkapitalfinansiering Egenkapitalen består grovt sett av aksjekapital (bundet egenkapital) og tilbakeholdt overskudd (fri egenkapital). Aksjekapital (inklusive overkursfond) er den kapitalen som eierne har skutt inn + Annen egenkapital; den del av overskuddene som eierne ikke har delt ut til seg selv = Sum egenkapital

25 Aksjekapitalen kan være liten selv i et stort selskap. Det kan skje dersom veksten i egenkapitalen har skjedd i form av tilbakeholdte overskudd. Og jo eldre selskapet er, jo mer overskudd kan ha blitt holdt tilbake. Aksjekapitalen består av antall aksjer multiplisert med aksjenes pålydende. Aksjers pålydende har normalt liten praktisk relevans. Mer relevant er et selskaps markedsbaserte egenkapital, som vi finner ved å gange antallet utestående aksjer med aksjens børskurs. Eksempel Aksjekapital og egenkapital Aksjekompaniet AS har en aksjekapital bestående av aksjer med pålydende 1 krone per aksje. Hva er verdien på selskapets aksjekapital? Svar: Antall aksjer Pålydende per aksje = verdi av aksjekapital kr = kr Aksjekompaniet AS har en børskurs på 10 kroner. Hva er verdien på selskapets egenkapital? Antall aksjer børskurs per aksje = verdi av egenkapital kr = kr Egenkapitalen eies av aksjonærene. Långivere «eier» gjelden, hvilket vil si at de har krav på å få betalt renter og avdrag uansett hvordan selskapets inntjening er. Får de ikke sin rettmessige betaling, kan långiverne ta selskapet til skifteretten og dermed overta det som måtte være av verdier fra aksjonærene.

26 Egenkapitaleierne og långiverne kan ha både sammenfallende og motstridende interesser: Egenkapitaleierne er mest opptatt av at selskapet skal gå best mulig siden de får alt av inntjening som måtte være igjen etter driftskostnader, renter og avdrag og skatt er betalt. Fremmedkapitaleierne, dvs. långiverne, er mer opptatt av at det går bra nok slik at selskapet kan betale sine renter og avdrag. Et selskap med lån vil være mer risikabelt for aksjonærene fordi en del av inntjeningen alltid og uavhengig av hvordan det går skal betales långiverne (kreditorene) som avtalt. Men å finansiere selskapet delvis med gjeld i stedet for egenkapital, gir også mer oppside for aksjonærene fordi overskuddet da deles på færre aksjer (mindre kapital). Et selskap som har byttet ut en del av egenkapitalen med gjeld, vil altså kunne få høyere avkastning på egenkapitalen. Eksempel Effekt på avkastning ved bruk av gjeld En bedrift har ingen gjeld og en egenkapital på 100 millioner kroner. Årlig resultat etter renter og skatt er 10 millioner kroner. Hva er avkastningen på egenkapitalen? 26 Svar: Avkastning på egenkapitalen, her kalt r e, er (alle tall i millioner kroner): r e = 10 = 0,1 = 10 % 100 Selskapet endrer nå sammensetningen av balansen ved å skifte ut 60 millioner av egenkapitalen med gjeld, slik figuren under viser:

27 Anleggsmidler 60 Omløpsmidler 40 Egenkapital 40 Gjeld 60 Figur 3.2.2: Balansen i et selskap med 60 % gjeld Da vil noe av den årlige inntjeningen på 10 millioner kroner gå med til å dekke kostnadene ved gjelden. Hvis renten på gjelden er 6 %, vil det tilsvare en årlig rentekostnad på = hvilket gjør at egenkapitalen nå bare har krav på det som er igjen etter rentekostnadene: = kroner Siden egenkapitalen nå er redusert til kr, øker egenkapital avkastningen til: = 16 % Jo mer gjeld i andel av totalkapitalen, jo høyere avkastning på egenkapitalen.

28 Avkastning på egenkapitalen 30,0 % 25,0 % 20,0 % 15,0 % 10,0 % 5,0 % Avkastning på egenkapital 0,0 % 0 % 20 % 40 % 60 % 80 % Gjeld i prosent av egenkapital Figur 3.2.3: Avkastning på egenkapitalen forsterkes ved bruk av gjeldsfinansiering 28 Denne effekten, hevstangeffekten, er vist i figur 3.2.4, og er kjent fra fysikken, der venstresiden kan løfte mer jo lenger til høyre vippepunktet er plassert i forhold til hevstangen Figur: 3.2.4: Hevstangeffekten gjør det mulig å løfte 100 kg med bare 40 kg på andre siden dersom brekkpunktet flyttes nærmere den tunge delen. (Her løfter 40 mill. i egenkapital 100 mill. i totalkapital)

29 Høy andel gjeld har en negativ side ved at rentekostnadene er uendret selv om inn tjeningen går ned. La oss si at den årlige inntjeningen faller fra 10 millioner kroner i året til 2 millioner kroner. Da blir avkastningen på egenkapitalen dårligere jo høyere gjeldsbruk: Avkastning på egenkapitalen 4,0 % 2,0 % 0 % 0 % 2,0 % 4,0 % 6,0 % 8,0 % 10,0 % 12,0 % 14,0 % Avkastning på egenkapital 20 % 40 % 60 % 80 % Gjeld i prosent av egenkapital 29 Figur 3.2.5: Avkastning på egenkapitalen forsterkes ved bruk av gjeldsfinansiering Hvis den dårlige inntjeningen vedvarer, vil selskaper med høy gjeld lettere gå konkurs. Långiverne står alltid foran aksjonærene når inntjening og verdier skal fordeles. I en konkurs vil aksjonærene derfor tape alt. Selskaper som bruker mye gjeld vil kunne ha en høyere forventet avkastning på egenkapitalen. Fordi risikoen også øker, vil kravet til avkastning også øke. Det vil derfor, i teorien, ikke skape noen verdi å øke belåningen.

30 3.2.2 Karakteristiske egenskaper ved en aksje Her skal du lære karakteristiske egenskaper ved en aksje aksjonærers plikter i aksjeselskap hva som menes med førstehåndsmarked og annenhåndsmarked ulike former for avkastning En aksje er en eierandel i egenkapitalen i en bedrift. Som vi så over kan en bedrifts eiendeler være finansiert av enten egenkapital eller gjeld (fremmedkapital), eller som regel en kombinasjon av dette. En aksje gir eierrett til en del av selskapets egenkapital. Normalt vil én aksje gi én stemme på selskapets generalforsamling, som er en bedrifts øverste organ. Men noen selskaper kan også ha stemmeløse aksjer eller aksjer med mindre stemmerett enn andre aksjer. For eksempel har noen selskaper A- og B-aksjer hvor A-aksjene representerer én stemme, mens B-aksjer har mindre eller ingen stemmerett. 30 I de senere årene har noen selskaper også utstedt preferanseaksjer. Dette er aksjer som har fortrinnsrett (preferanse) på utbytte, men som ikke får del i oppsiden da aksjene kan innløses til pålydende (og sånn sett kan minne om obligasjoner uten pantesikkerhet). Aksjonærer står bak kreditorer når inntjeningen skal fordeles: Først skal kreditorene ha sine avtalte renter og avdrag. Dernest skal staten ha sitt gjennom skatt på dette overskuddet. Til slutt kan aksjonærene bestemme om de vil bygge opp fond i selskapet og/eller betale ut utbytte.

31 Oppsummert har aksjer følgende egenskaper: Positive Oppside: Aksjonærene får mer jo mer overskudd bedriften skaper. Mest sannsynlig bedre langsiktig avkastning enn bank og obligasjoner. Skattemessig gunstigere: Avkastningen i aksjer kommer primært fra kursstigning. Gevinstbeskatningen kan dermed skyves ut i tid, og nåverdien av gevinstbeskatningen blir dermed mindre enn skatt på renter, som skattes løpende. Likviditet: Børsnotering gjør det som regel enkelt å omgjøre aksjer til kontanter. Inflasjon: Trolig bedre beskyttet mot inflasjon enn nominelle rentepapirer. Negative Kursrisiko: Store kurssvingninger kan gjøre aksjer uegnet for investorer som ikke tåler midlertidige eller permanente fall. Lange sykluser: Kan få mange år med svak/negativ utvikling. Dårligere sikkerhet: Aksjeeiere kommer etter obligasjons eierne/bankene når kontantene skal fordeles. Kan tape alt: Enkeltaksjer kan gå i null, men ikke ubelånte aksjefond. 31 Figur 3.2.6: Egenskaper ved aksjer. Kilde:. Av Jon Mjølhus, Cappelen Akademisk Forlag Det er restriksjoner på hvor mye utbytte som kan betales i forhold til aksjekapitalen. Dette er beskrevet nærmere i aksjeloven. Finansmarkedet Finansmarkedene har helt sentrale funksjoner for moderne økonomier. Her møtes de som ønsker å spare og de som ønsker å låne. Uten et velfungerende finansmarked er det vanskelig for entreprenører å investere i ny virksomhet og dermed skape arbeidsplasser.

32 De som vil bytte konsum i dag mot konsum senere (sparerne) kan få avkastning på pengene sine ved å tilby kapital til de som vil det motsatte: konsumere eller investere nå. Vi snakker gjerne om ulike markeder: Førstehåndsmarkedet Annenhåndsmarkedet Aksjemarkedet Bedrifter henter inn kapital ved å utstede (selge) nye aksjer Investorer kjøper og selger eksisterende aksjer seg imellom Obligasjonsmarkedet Bedrifter (og andre) henter inn kapital ved å utstede (selge) obligasjoner Investorer kjøper og selger eksisterende obligasjoner seg imellom Figur 3.2.7: Markeder for verdipapir. Vi kunne lagt til tredjehåndsmarkedet også, som er et marked for kjøp og salg av ulike krav på verdipapirer; det såkalte derivatmarkedet, som vi kommer tilbake til i Førstehåndsmarkedet gjør at bedriftene får hentet inn kapital for finansiering av drift og vekst. Annenhåndsmarkedet berører ikke bedriftene direkte ettersom dette er et marked der de allerede utstedte verdipapirene 2 bare skifter eiere. Dette markedet er viktig for at kapitalen blir riktig priset i førstehåndsmarkedet. Det finnes flere annenhåndsmarkeder: 2 Verdipapirer bruker som fellesbetegnelse for aksjer, obligasjoner og andre finansielle instrumenter

33 Børser Regulerte markedsplasser der aksjene bys frem for alle. I Norge har vi Oslo Børs som den regulerte markedsplassen. Her er det ulike lister: Hovedlisten Oslo Access OTC-markeder Et marked der verdipapirene skifter eiere via meglere. Omsetninger og kurser kan meldes inn til Norges Fondsmeglerforbund sitt system. Gråmarkedet Et helt uregulert marked der kjøpere og selgere enten bruker en megler eller handler direkte seg imellom Prising av aksjer kontantstrøm og neddiskontering 33 Her skal du lære prissetting av aksjer ut fra kontantstrøm og diskonteringsfaktor å anslå aksjekurser I dette avsnittet skal vi se på kontantstrømmetoden, som er den mest «korrekte» metoden i den forstand at verdien av en aksje, eller for så vidt enhver investering, er verdien av alle fremtidige kontantstrømmer regnet tilbake til dagens pengeverdi. Ankepunktet mot kontantstrømmodellen er at den er svært avhengig av hvilke tall som legges inn i den. Jo mer usikkerhet det er om størrelsene, jo dårligere fungerer metoden. Et alternativ er da å bruke relativ verdivurdering, som vi skal se på i

34 Dividende-modellen (kontantstrøm til egenkapitalen) Verdien av en aksje er altså summen av alle fremtidige kontantstrømmer betalt fra selskapet til aksjonærene omregnet til dagens pengeverdi. Metoden for omregning er nærmere beskrevet i kapittel om nåverdi. Merk at det ikke er selskapets kontantstrøm som bestemmer verdien av en aksje, men kontantstrømmen som tilfaller eieren av aksjen. Det betyr at vi må regne ut nåverdien av alle utbetalinger som aksjonærene får. Dette er da utbytte, også kjent som dividende, fra selskapet. Vi setter D som dividende og r som avkastningskravet. Da kan vi bruke følgende formel for å finne nåverdien av kontantstrømmene for en aksje. Det blir da også verdien av aksjen i dag: Der P = D r ( ) + D 2 ( 1 + r) + + D n + P n 2 ( 1 + r) n (3.2.1) 34 D n = Utbytte i år n P n = Pris i år n (da aksjen selges) r = kapitalavkastningskravet (diskonteringsrenten) Hvordan vi finner de fremtidige utbyttene (D), må analyseres og beregnes, og faller utenfor kravet til kunnskap. Eksempel Verdi av en aksje En aksje forventes å gi 10 kroner i utbytte om ett år, og 10 kroner om to år. Da forventes aksjen å bli solgt for 120 kroner. Hva er verdien av aksjen dersom aksjens avkastningskrav er 15 %?

35 Svar: Vi bruker den generelle formelen (3.2.1): P = 10 ( 1 + 0,15) + 10 ( 1 + 0,15) ( 1 + 0,15) 2 Vi slår sammen de to siste leddene, som er siste år, og får: P = 10 ( 1 + 0,15) ( 1 + 0,15) 2 P = 8,7 + 98,3 P = 107 Dette er da markedsverdien av aksjen, som ikke må forveksles med den bokførte egenkapitalverdien i regnskapet til bedriften. Markedsverdien av selskapet egenkapital finner vi ved å multiplisere antall aksjer med den gjeldende aksjekursen. 35 Anta at det er en million aksjer i selskapet vi beregnet verdien av over. Da er selskapets markedsverdi kroner = kroner. Vi satte salgsverdien av aksjen til 120 kroner om to år. Hvordan bestemmes denne verdien om to år? Svar: På samme måte som verdien bestemmes i dag. Det vil si at markedet om to år vil se hva slags kontantstrømmer aksjen vil gi fra det tidspunktet og en viss periode fremover samt en antatt salgsverdi noen år frem. Og noen år frem vil akkurat samme beregning foretas. Og dette kan gjentas i det uendelige. Det er fordi en aksje i teorien er evigvarende.

36 Med dette utgangspunktet kan vi benytte en matematisk formel for en uendelig rekke. Dersom vi antar at veksten i utbyttet, g, er konstant, kan nemlig formelen (3.2.1) omformes til P = D r g ( ) (3.2.2) som også er kjent som Gordons formel, der P D r g = pris på (verdi av) aksje = neste års utbytte = avkastningskravet = den konstante, årlige veksttakten i dividenden Eksempel Verdi av aksje ved bruk av Gordons formel En aksje har 10 kroner i forventet utbytte neste år, en forventet avkastning (som er det samme som avkastningskravet) på 13 % og en forventet årlig vekst i dividenden på 3 %. Hva er verdien på aksjen? 36 Svar: Vi bruker formelen (3.2.2): P = P = ,13 0,03 ( ) Aksjen er verd 100 kroner.

37 3.2.4 Nøkkeltall for prissetting av aksjer Her skal du få kjennskap til og forstå nøkkeltall for prissetting av aksjer forstå betydningen av begrepene Price/Earning (P/E) og Price/Book (P/B) kunne anslå P/E og P/B basert på oppgitte verdier Kontantstrømmodellen vi så på over er svært følsom for hva slags tall som legges inn i den. Det er vanskelig å spå hvilken dividende og vekst et selskap vil ha i all evighet. Et alternativ til disse to er da å bruke relativ verdivurdering: Dersom lignende selskaper eller verdipapirer handles på en børs, vil de normalt være gjenstand for mange analyser og verdivurderinger. Vi kan da bare se på hva snittet av andre mener om denne type selskaper, og se hvordan aksjen er priset relativt til disse. Pris/inntjening (P/E) Det mest brukte forholdstallet ser på egenkapitalens prising i forhold til inntjeningen. Dette forholdet, pris/fortjenesteforholdet, forkortes gjerne til den engelske uttrykket Price/Earning, eller P/E-forholdet. Og det benyttes som oftest for hver aksje: 37 P/E = Aksjekurs Resultat per aksje I stedet for bare å se på utbyttet ser dermed analytikerne på selskapets nettoresultat. Selv om aksjonærene ikke får utbetalt alt overskuddet, har de fortsatt krav på det som blir igjen i selskapet.

38 Eksempel Beregning av P/E-forholdet Et selskap har et årlig resultat på 10 millioner kroner etter skatt. Selskapet har én million aksjer utestående. Selskapets aksjer er priset til 200 kroner i aksjemarkedet. Hva er selskapets pris/fortjenesteforhold (P/E)? Svar: P/E-forholdet beregnes som forholdet mellom aksjekurs og resultat per aksje. Vi har tallet for aksjekursen (200), men må først regne ut resultat per aksje. Resultat per aksje = = 10 Pris per aksje er 200, og vi kan da regne ut: P/E-forholdet = P/E = Hva sier dette tallet oss? Isolert sett ikke så mye. Noen vil hevde at en aksje som har en P/E på 10 er «billigere» enn en aksje som har et forholdstall på 20. Men det er i beste fall en forenkling. Følgende forhold påvirker blant annet om et visst P/E-forhold tilsier at aksjen er «billig» eller «dyr»: Gjeldsnivået i selskapet Veksttakten i inntjeningen Konjunktursyklus: Resultatet kan være uvanlig høyt/lavt på grunn av opp-/ nedgangstider Som oftest brukes P/E som sammenligning med lignende selskaper.

39 Eksempel Sammenligning av P/E-tall Anta at farmasiselskapet PilleTrille AS har et resultat per aksje på 5 kroner. Aksjekursen er 50 kroner. Sammenlignbare farmasiselskaper handles i gjennomsnitt til et P/E-forhold på 20. Er aksjen over- eller underpriset? Svar: Skulle PilleTrille AS være priset som snittet av de andre farmasiselskapene (P/E 20), skulle aksjekursen vært: P 5 = 20 Løser med hensyn på P ved å multiplisere med 5 på begge sider og få P alene: P = 20 5 = 100 PilleTrille, med sin aksjekurs på 50 kroner, kan synes betydelig underpriset i forhold til andre farmasiselskaper. Men det kan hende at andre ikke venter samme resultatvekst for PilleTrille som for de andre farmasiselskapene. Da kan 50 kroner likevel være en riktig pris. 39 Pris/bok Noen analytikere liker heller (eller i tillegg) å se på verdien av en aksje ut fra hva selskapets balanse viser. Vi kaller dette en Pris/Bok-analyse (P/B), der vi forsøker å se hvilke konkrete verdier som ligger bak hver aksje etter at vi har trukket ut gjelden fra selskapets totale balanse: P/B = Aksjekurs Bokført egenkapitalverdi per aksje

40 Eksempel Pris/Bok-analyse Et eiendomsselskap settes opp 1. januar Selskapet kjøper en eiendom (som består av en tomt og en bygning) ved bruk av egenkapital. Balanse Aktiva (eiendeler): Tomt Bygning Totale eiendeler Passiva Egenkapital Total gjeld og egenkapital Hvis selskapet har én million aksjer, vil verdien per aksje være lik = Fire år senere skal vi gjøre en verdivurdering av samme selskap. Det viser seg at denne eiendommen fikk en meget attraktiv beliggenhet etter en kommunal omregulering, og at noen nå er villige til å betale 50 % mer for eiendommen, altså kroner. Verdijustert balanse Aktiva (eiendeler): Tomt og bygning Totale eiendeler

41 Passiva (gjeld og egenkapital): Verdijustert egenkapital Total gjeld og egenkapital Hvis vi antar at all opptjent egenkapital er utbetalt, vil den bokførte egenkapitalen fortsatt være Men en investor vil kunne tenke seg å kjøpe aksjen for en høyere P/B enn 1 fordi den markedsbaserte egenkapitalen nå Siden antall aksjer er uendret på en million, vil verdi per aksje nå være = 15 I forhold til bokførte verdier vil P/B nå være P/B = = 1,5 eller per aksje: P/B = = 1,5 41 Pris/bok-modellen er lite egnet for vurdering av selskaper med få fysiske driftsmidler. Verdien i kunnskapsbedrifter, der verdien ligger i de ansatte, et sterkt merkenavn eller patenter, vil ofte ha en høy P/B fordi inntjeningen er høy i forhold til de bokførte eiendelene. For slike selskaper bør man heller bruke en kontantstrømmodell.

42 Kort sagt kan vi si at pris/bok-modellen har følgende fordeler og ulemper knyttet til seg: Fordeler Baserer prising på et mer stabilt element enn inntjening Kan brukes på selskaper med underskudd Kan brukes til å sammenligne selskaper (hvis regnskapsstandardene er like) Ulemper Ulike regnskapsregler eller regnskapsføring (primært avskrivninger) kan gjøre sammenligning feilaktig Tjenesteytende selskaper kan ha svært få fysiske eiendeler 42

43 Del B: Obligasjoner Delemner og kunnskapskrav B. Obligasjoner Karakteristiske egenskaper ved en obligasjon Kandidaten skal kunne gjengi karakteristiske egenskaper ved en obligasjon, blant annet pålydende, minimum løpetid, risiko, kurs og rente Prising av obligasjoner kontantstrøm og ned diskontering Kandidaten skal kunne beregne prissetting av av obligasjoner ut fra kontantstrøm og diskonteringsfaktor Rentekurver Kandidaten skal vite hva en rentekurve er og forstå implikasjoner av rentekurvens helning, herunder forstå markedsforventningene (den implisitte renten) Riskikoelementer som påvirker verdien på rentepapirer Kandidaten skal forstå betydningen av ulike risikoelementer som påvirker verdien på uike rentepapirer (endring ieffektiv rente, kredittrisiko (inklusive rating) og likviditetsrisiko). Kunnskapsnivå Fakta Fakta Forståelse Anvendelse Fakta Forståelse Anvendelse Fakta Forståelse Karakteristiske egenskaper ved en obligasjon Her skal du lære karakteristiske egenskaper ved en obligasjon pålydende minimums løpetid risiko kurs og rente Vi snakker generelt om rentepapirer, men deler rentepapirene inn slik: Sertifikater forfaller innen ett år Obligasjoner løper lenger enn ett år

44 En obligasjon er et omsettelig gjeldspapir der låntageren (obligasjonsutstederen) betaler långiveren (obligasjonseieren) en avtalt, periodevis rente frem til den dagen lånet i sin helhet tilbakebetales; bullet-lån. Noen obligasjonslån kan også innebære avdragsbetaling underveis; avdragslån. Sertifikater og obligasjoner er omsettelige gjeldspapirer som gjør det attraktivt å være långiver. Sertifikater og obligasjoner vil typisk være notert på en organisert markedsplass, enten gjennom et meglersystem (interbank-marked) eller en børs som Oslo Børs. Avkastningen for obligasjoner kommer fra periodevise rentebetalinger, også kalt kupongrenten, mens avkastningen i et sertifikat kommer fra en litt høyere tilbakebetaling enn det som er innbetalt (lånt ut). Dersom de omsettes før forfall, kan avkastningen avvike fra de periodiske rentebetalingene. Løpetid En obligasjon kan ha en lang løpetid, men kan i noen tilfeller innløses tidligere dersom obligasjonen har en såkalt call-opsjon knyttet til seg. Da kan låntageren (utstederen), på eller rundt et nærmere angitt tidspunkt, velge å kjøpe tilbake obligasjonene og dermed å innfri lånet før forfall. Minimum løpetid vil da være frem til denne datoen for call-mulighet. 44 Det kan være gunstig for låntageren å løse inn lånet dersom markedsrenten har falt, men ditto mindre gunstig for obligasjonseierne som da mister en rente som er høyere enn den gjeldende renten. Det er mange ulike aktører som bruker obligasjonsmarkedet som finansieringskilde. Den største låntageren (på global basis) er myndighetene, som utsteder såkalte statsobligasjoner. Andre store aktører er industribedrifter, banker og boligkjøpere (gjennom panteobligasjoner).

45 Et obligasjonslån bør ha en viss størrelse (typisk millioner kroner) og mindre bedrifter og privatpersoner låner derfor gjennom banker (som igjen låner pengene ved å utstede obligasjoner). Låntakere Banker Obligasjonsmarkedet Långivere Figur 3.2.7: Hvem låner av og til hvem i obligasjonsmarkedet (ikke uttømmende) 45 Pålydende/pari Når en låntager legger ut et obligasjonslån, splittes lånet opp i mindre andeler, typisk i størrelser på 1 million kroner. Denne størrelsen kalles pålydende, eller pari. Dette er også som oftest minste tegningsbeløp. For sparing og plassering av mindre beløp er rentefond å anbefale på grunn av høy minstetegning i enkeltobligasjoner og risikospredningen som er i fond. Kupongrente Obligasjonsutstederen låner vanligvis til pålydende og lover å betale tilbake samme beløp når lånet forfaller. Den som kjøper obligasjonen når den utstedes (legges ut) og eier den til forfallsdatoen vil få den lovede renten, også kjent som kupongrenten, som avkastning.

46 Den som selger eller kjøper den mellom de to datoene kan få både høyere og lavere avkastning enn kupongrenten (mer om dette i 3.2.6). Egenskaper ved obligasjoner Positive Negative Sikkerhet: Obligasjonseiere står foran aksjonærene i prioritet. Lavere avkastning: I de fleste tiårs perioder gir aksjer bedre avkastning. Forutsigbar avkastning: Dersom låntager ikke får finansielle problemer, er den nominelle avkastningen forutsigbar. Løpende avkastning: Gir en fast, regelmessig kontantstrøm til eierne gjennom periodevis utbetaling («kupong»). Likviditet: Statsobligasjoner og noen selskapsobligasjoner er svært lette å omsette. Enkle å forstå: For antatt sikre betalere trenger man ikke sette seg inn i selskapets virksomhet. Lange sykluser: Kan få mange år med svak utvikling Kredittrisiko: Det er alltid knyttet usikkerhet til om utstederen av obligasjonen kan betale tilbake lånet. Illikviditet. Mange rentepapirer er lite omsatt (likvide) og må ofte holdes til forfall. Inflasjonsrisiko. Obligasjoner er utstedt i nominelle størrelser slik at høyere inflasjon reduserer pengenes kjøpekraft. Reinvesteringsrisiko. Hvilken rente kan løpende utbetaling (kupong) reinvesteres til? Innløsningsrisiko. Redusert verdi hvis obligasjonsutsteder kan innløse lånet før avtaletiden utløper. (Skal være priset inn.) 46 Figur 3.2.8: Egenskaper ved obligasjoner. Kilde: av Jon Mjølhus, Cappelen Akademisk Forlag Vilkår for børsnotering av obligasjonslån Hvis obligasjoner eller sertifikater skal børsnoteres, må de «antas å ha allmenn interesse og kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning». De fleste obligasjonene som er børsnotert omsettes likevel sjelden.

47 Låntagers økonomi og bestemmelser for likebehandling av obligasjonseiere, er også forhold som er viktig for opptagelse til notering. Det må utarbeides et detaljert dokument, mer kjent som et prospekt, som viser dette. Størrelsen på lånet må være minimum 2 millioner kroner (eller tilsvarende verdi i utenlandsk valuta). Type obligasjoner Høyrenteobligasjoner Obligasjoner som ikke oppnår «investment grade»-rating når de utstedes, eller mister den senere, kalles gjerne høyrenteobligasjoner. Disse kan gi avkastning på linje med aksjer, men har også risiko (volatilitet) opp mot aksjer. Nullkupongobligasjoner En nullkupongobligasjon har, som navnet indikerer, ingen kupongutbetalinger, men gir en avkastning ved at obligasjonen legges ut til underkurs. Det vil si at obligasjonen f.eks. legges ut til en kurs på 900, men gir en tilbakebetaling på Hvis obligasjonen løper i tre år, blir den årlige, effektive renten (IR): = 1000 ( 1 + IR) 3 IR = 3,6 % Konvertible obligasjoner Noen utstedere tilbyr obligasjoner med en konverteringsrett knyttet til seg. Den gir eieren av obligasjonen en rett, men ikke en plikt, til å omdanne obligasjonen til et visst antall aksjer til en på forhånd avtalt aksjekurs. Fordi investorene tilbys denne retten, men ikke plikten, til å få aksjer til en gitt pris, kan konvertible obligasjoner legges ut med en lavere avkastning (rente) enn obligasjoner uten slik konverteringsrett.