Rente på pengar. Asbjørn Rødseth 29/6 2001

Transkript

1 Rente på pengar. Asbjørn Rødseth 29/ Notat i tilknytting til ei forelesing i Makro 1, Samfunnsøkonomi grunnfag, Universitetet i Oslo, våren Notatet har til føremål å knytta pensum saman med norske forhold. Innhaldet i notatet er ikkje pensum, men kan vera nyttig likevel. I tradisjonelle lærebøker i makroteori kan hushald plassera formuen sin i to formuesobjekt, pengar og obligasjonar. Pengar gir null rente. Dei er allment godtatte betalingsmiddel og er altså hundre prosent likvide. Obligasjonar gir rente, men er mindre likvide enn pengar. Fordi den pålydande renta på obligasjonane ligg fast, har obligasjonane variabel pris (kurs). Obligasjonane har lang løpetid (ofte uendeleg for å gjera matematikken enkel). Bedriftene Þnansierer sine realinveseringar ved å selja obligasjonar. Den effektive renta på obligasjonar inngår derfor i kapitalkostnaden til bedriftene og er med på å bestemma investeringsetterspørselen. I dag er rentegivande kontopengar det viktigaste betalingsmiddelet i dei ßeste økonomiar. Seddelomløpet i Norge var ved utgangen av januar 2001 ikkje meir enn 39 milliardar kroner, mens den samla pengemengden (medrekna bankinnskott, M2) var 750 milliardar kroner (Penger og Kreditt nr1 2001, tabell 23). Er modellar med rentefrie pengar da relevate? Kan halen vifta med hunden? I enkelte land kan rentefrie pengar vera viktigare enn talforholda aleine skulle tilseia. Sedlar, mynt og innskott i sentralbanken blir kalla sentralbankpengar. I mange land er bankane pliktige til å halda reservar i form av sentralbankpengar proporsjonalt med bankinnskotta. Volumet av innskott og utlån i bankane blir da proporsjonalt med mengden av sentralbankpengar som er tilgjengelege som reservar for bankane. Dette er forklart i Blanchard (2000) avsnitt 4-3. I enkelte av dei landa som har slike reservekrav, mellom anna USA, betaler sentralbanken ikkje renter på innskott frå bankane. Sjølv om mengden av rentefrie pengar er liten, kan den påverka heile banksystemet gjennom reservekravet. Den tradisjonelle modellen med rentefrie pengar kan kanskje vera ei brukande første tilnærming når ein diskuterer effekten av pengepolitikken i slike økonomiar, for eksempel den amerikanske (jamfør diskusjonen i Blanchard (2000) avsnitt 4-3). Verre er det med Norge der bankane ikkje er pålagde å halda reservar i form av sentralbankpengar, der sentralbanken betaler rente på innskott, og der denne rentesatsen er eit sentralt pengepolitisk verkemiddel. Da er det god grunn til å velja ei anna tilnærming. 1. Ein enkel modell der det blir betalt rente på pengar Ein liten modiþkasjon av den tradisjonelle modellen kan vera nok til å få inn rente på pengar. For å gjera det enkelt så gå ut frå at det Þnst berre ein bank, 1

2 nemleg sentralbanken. Som før er det to Þnansobjekt, pengar og obligasjonar. Forskjellen frå tidlegare er at pengar nå er det same som innskott i sentralbanken og gir rente. Vi ser altså bort frå sedlar og mynt. Renta på pengar er ßytande, ikkje bunden for meir enn ein dag. Innskotta er dermed alltid verd pålydande. Sentralbanken fastset sjølv innskottsrenta. I lærebøkene er pengeetterspørselsfunksjonen ofte uttrykt som M P = L(i, Y ), L0 i < 0, L 0 Y > 0 der M er pengemengden, P prisnivået, i effektiv rente på obligasjonar og Y nasjonalproduktet (indikator for transaksjonsvolumet). L er eit funksjonssymbol. Når renta på pengar er i d, kan vi tilsvarande skriva pengeetterspørselsfunksjonen M P = L(i d,i,y), L 0 id > 0, L 0 i < 0, L 0 Y > 0 Som før kan vi grunngi pengeetterspørselen ut frå både transaksjonsmotivet og spekulasjonsmotivet. Pengar er meir likvide enn obligasjonar. Kostnaden med den ekstra likviditeten er forskjellen i rente mellom pengar og obligasjonar. Ein partiell auke i pengerenta i d reduserer kostnaden med å vera likvid. Avveginga mellom transaksjonskostnader og renteinntekter gjer det da lønnsamt å halda ein større del av formuen i pengar. Pengeetterspørselen aukar altså når i d går opp. Spekulasjonsmotivet verkar i same retning ved at høgare rente på pengar, i d, gjer publikum mindre villige til å ta risken på å investera i obligasjonar. Sentralbanken har nå to pengepolitiske verkemiddel. Som før kan pengemengden M styrast gjennom marknadsoperasjonar (kjøp og sal av obligasjonar). Innskottsrenta i d, som i Norge blir kalla foliorenta, kan styrast direkte. Likevekta i pengemarknaden kan framstillast på vanleg måte som i Þgur 1. Obligasjonsrenta blir bestemt i skjeringspunktet mellom etterspørselskurva for pengar M D og det gitte tilbodet M S. I Þguren blir obligasjonsrenta lik i. Som vanleg er pengemarknaden eit speglbilde av obligasjonsmarknaden. Om sentralbanken kjøper obligasjonar og på den måten aukar pengemengden, går obligasjonskursen opp og obligasjonsrentene ned akkurat som i lærebøkene. Det nye er at sentralbanken også kan påverka i ved å endra i d.iþgur 1 er det vist kva som skjer dersom i d blir sett opp. Etterspørselen etter pengar aukar når sentralbanken betaler høgare rente på pengar. Etterspørselskurva skiftar altså til høgre, frå M d til Md 0. Som vi ser av Þguren, går i opp. Mekanismen bak er at høgare innskottsrente fører til at publikum prøver å ßytta formue frå obligasjonar til (sentral)bankinnskott. Dei prøver derfor å selja obligasjonar. Prisen på obligasjonar blir da bydd ned, slik at den effektive renta går opp. Det bilde vi har gitt her, passar relativt godt på korleis den norske pengemarknaden fungerer for tida (mai 2001). Normalt er det innskottsrenta som blir brukt som verkemiddel av Norges Bank. Kjøp og sal av obligasjonar med lang løpetid blir for tida ikkje brukt aktivt som verkemiddel 1. 1 I Norge blir ordet obligasjon vanlegvis brukt om eit omsetteleg gjeldsbrev med løpetid lengre enn eitt år. Tilsvarande gjeldsbrev med kortare løpetid blir kalla (låne-)sertiþkat eller vekslar. 2

3 E E',,' 5 i * E; Figure 1: 2. Litt om banksystemet sin plass i bildet Eit viktig spørsmål er om vi kan tillata oss å sjå bort frå dei vanlege bankane slik vi har gjort over. Svaret er ja, men ei tilfredsstillande grunngiving krev ein meir omfattande diskusjon av samspelet mellom banksystemet og Norges Bank enn det er plass til her. Folk ßest har ikkje innskott i Norges Bank. Det er heller ingenting som påbyr bankane å ha innskott der. Bankane kan oppnå likviditet ved å ha innskott i andre bankar (altså hos kvarandre) like gjerne som i Norges Bank. Den grunnleggjande føresetnaden for at renta på innskott i Norges Bank skal få gjennomslag i forhold til folk ßest, er at bankane faktisk sit med innskott i Norges Bank. Da vil nemleg renta på innskott mellom bankane bli tilnærma lik renta på innskott i Norges Bank. Dette rentenivået vil vera utgangspunktet for prisinga av innskott og utlån med ßytande rente. Rentenivået på bankinnskott vil da endra seg i takt med renta på innskott i Norges Bank. Når eg påstår at den enkle modellen over passar relativt bra på forholda i Norge i dag, er det fordi vi kan observera følgjande: Bankane har faktisk innskott i Norges Bank kvar dag. Renta på lån bankane imellom ligg vanlegvis like over foliorenta (0,2-0,5 prosent, sjå Þgur 3, side 44 i Penger og Kreditt nr ). I bankane ligg renta på innskott på spesielle vilkår, det vil seia store innskott frå profesjonelle kundar, like under foliorenta. I fjerde kvaral 2000 var for eksempel renta på innskott på spesielle vilkår i bankane 6,91 prosent p.a. mens foliorenta var 7,00 prosent (Penger og Kreditt nr , tabellane 26 og 31). Renta på innskott mellom bankane kan aldri komma under renta på innskott 3

4 i Norges Bank. Ingen bank vil godta lågare rente når den enkelt og greitt kan setja pengane i Norges Bank. Derimot kan det tenkjast at renta bankane i mellom blir høgare enn renta i Norges Bank. Teknisk kan det blant anna skje ved at etterspørselen etter sedlar og mynt blir så stor at bankane må tømma sine konti i Norges Bank for å skaffa fram nok. Norges Bank prøver å hindra at slike situasjonar oppstår ved å gi forskjellige typar kortsiktige utlån til bankane. Som ein siste utveg har bankane ein automatisk tilgang til å ta såkalla dagslån i Norges Bank. Renta på slike lån har dei siste åra vore to prosentpoeng over foliorenta, og dannar taket for renta på lån mellom bankar. Når renta på lån mellom bankar vanlegvis ligg litt over foliorenta, kjem det ikkje av at bankane sett under eitt har tømt kontoane sine i Norges Bank. Forklaringa er sannsynlegvis heller at bankar med store beløp å låna ut har marknadsmakt og kan ta ut ein monopolvinst. Rentene på innskott på spesielle vilkår ligg litt under rentene på innskott i Norges Bank blant anna fordi bankane har kostnader som dei må dekka. Rentene på vanlege innskott og lån i bankane avvik noko meir frå foliorenta. Det er ßeire grunnar til det. Ein er at bankane tar betalt for ulike kostnader og for kredittrisikoen, det vil seia risikoen for at låntakarar ikkje betaler som dei skal. Ein annan er at vanlege renter ikkje så lett kan endrast frå dag til dag. Bankane byggjer derfor på kva dei trur foliorentene vil vera over ein litt lengre periode. Ein tredje grunn er at bankane utnyttar at mindre kundar ikkje så lett skiftar bank. Men over litt tid er den ein tett samanheng mellom endringar i foliorenta og endringar i dei ulike bankrentene 2. Ein meir inngåande analyse krev ein modell som skil mellom bankane og vanleg publikum og mellom ulike typar lån og innskott. Den enkle modellen vi skisserte over kan likevel tena til å illustrera hovudtrekka i korleis endringar i innskottsrenta i Norges Bank og kjøp og sal av lange obligasjonar påverkar obligasjonsrentene. I hovudsak er det slik at Norges Bank bestemmer renta på pengar direkte og at renta på obligasjonar, eller meir generelt, renter for lengre periodar enn ein dag, blir bestemt av tilbod og etterspørsel. 3. Andre forhold som påverkar samanhengen mellom korte og lange renter Pengeetterspørselen blir påverka av ßeire forhold enn dei som kjem eksplisitt fram i (1) eller (2), i alle fall dersom etterspørselen er spekulasjonsmotivert. For det første avheng pengeetterspørselen av kor mykje formue som hushalda alt i alt har å plassera. Større formue vil normalt føra til større etterspørsel etter både pengar (bankinnskott) og obligasjonar. For det andre avheng pengeetterspørselen av forventa kursutvikling for obligasjonar, det vil seia av forventa framtidig rentenivå. Å venta høgare rente i framtida er det det same som å venta eit kurstap på obligasjonar. Det reduserer obligasjonsetterspørselen og aukar pengeetterspørselen. Etterspørselskurva for pengar skiftar utover på same måte som i Þgur 1. Effekten er ei høgare rente. Ei forventa høgare obligasjonsrente i framtida fører altså til høgare obligasjonsrenter (lange renter) nå. 2 Ved samanlikning av renter er det også viktig å ta omsyn til at renteterminane kan vera ulike. Foliorenta i Norges Bank blir lagt til kontoen kvar dag. Ei rente som blir betalt berre ein gong i kvartalet eller ein gong i året må nominelt vera høgare for at den skal gi same effektive rente, sjå Sydsæter (1994), kapittel

5 Når verken formue eller forventa framtidige renter er eksplisitt med i (2), så ligg det under ein føresetnad om at desse variablane er forholdsvis konstante innanfor den perioden vi ser på. For formue kan det passa bra når perioden er kort. Forventningane om framtidige renter kan derimot endra seg fort. Pengepolitikken (M og i d ) har, som vi har sett, ein direkte effekt på obligasjonsrentene. I tillegg kan politikken påverka forventningane til framtidige renter. Det gjer effekten av politikken usikker. Effekten avheng av korleis publikum tolkar dei signala politikken i dag gir om framtida. Dersom sentralbanken skulle Þnnapåå setja ned i d i ein situasjon med sterkt inßasjonspress, kan publikum komma til å tenkja at sentralbanken nok vil bli nødt til å setja opp i d dess meir i framtida for ådempainßasjonen. Dette vil dra med seg høgare obligasjonsrenter i framtida. Publikum ser da for seg eit framtidig kurstap på obligasjonar, og vil derfor etterspørja meir pengar nå. Alt i alt har da ein reduksjon i innskottsrenta to motstridande effektar på pengetterspørselen, ein direkte og ein gjennom verknaden på forventningane. Nedgangen i i blir dempa av forventningseffekten, og kan bli snudd til ein oppgang dersom frykta for ein framtidig renteoppgang blir sterk nok hos publikum. Det er altså ingen enkel automatikk i effekten av dei korte rentene på dei lange. 4. Effekten av pengepolitikken på etterspørselen etter varer og tenester I dei tradisjonelle lærebokmodellane blir det lagt til grunn at det er obligasjonsrentene (dei lange rentene) som påverkar etterspørselen etter varer og tenester. Som vi nettopp har sett, har sentralbanken ikkje full styring over dei lange rentene. Dette gjer effekten av pengepolitikken usikker. I Norge er lån med fast rente forholdsvis lite brukt. Kan det da vera så viktige kva rentene på fastrenteobligasjonar blir? Når ei bedrift skal vurdera om ei bestemt langsiktig investering er lønnsam, så vil bedrifta samanlikna avkastinga av investeringa med renta over heile levetida for investeringa. Sjølv om bedrifta låner til ßytande rente, kan det vera at ho bruker den effektive renta på obligasjonar med lang løpetid som mål på kva renta vil vera i gjennomsnitt over investeringsperioden. På den måten kan obligasjonsrentene vera viktige for investeringane sjølv om volumet av obligasjonar er lite. På den andre sida skal vi ikkje sjå bort frå at dei ßytande rentene også kan ha ein direkte effekt på realinvesteringane og på valet mellom konsum og sparing. Dels kan dei korte rentene ha reine inntektseffektar mellom grupper i samfunnet. Dels kan dei korte rentene påverka vurderinga av om realinvesteringar med kort levetid er lønnsame. Derfor kan det tenkjast at foliorenta til Norges Bank påverkar etterspørselen etter varer og tenester meir gjennom dei ßytande innskotts- og utlånsrentene i bankane meir enn gjennom obligasjonsrentene. Vi har lite presis kunnskap om dette. 5