Finans- og gjeldskriser lærdommer for pengepolitikken

Transkript

1 Finans- og gjeldskriser lærdommer for pengepolitikken Steinar Holden Økonomisk institutt, UiO Valutaseminaret 3. februar

2 Lærdommer Fleksibel inflasjonsstyring fungerer godt Må ta mer hensyn til finansiell stabilitet Andre aspekter Makroøkonomiske modeller har utelatt sentrale forhold Viktig at renten ikke kan bli lavere enn null Kvantitative lettelser virker Må legge mer vekt på stabilitet i BNP, og mindre vekt på kortsiktig inflasjon

3 Fleksibelt inflasjonsmål fungerer godt Lave renter har trolig bidratt til krisen ved å stimulere til høy vekst i gjeld og boligpriser I etterkant har pengepolitikken fungert godt Raske og store rentekutt Likviditetstilførsel Kjøp av statsobligasjoner/andre verdipapirer Fleksibilitet og handlekraft Men etterspørselssjokk er også det ideelle sjokket for inflasjonsstyring

4 Sveriges Riksbank under krisen

5 Pengeunion gir sårbarhet for gjeldskriser Risiko for dårlig likevekt med selvoppfyllende forventninger Markedet frykter at gjelden ikke blir betalt Renten blir så høy at gjelden ikke kan betales Land I med egen sentralbank kan unngå en slik likevekt Mislighold kan unngås ved at sentralbanken kjøper obligasjoner => forhindrer frykt for mislighold en pengeunion må fellesskapet forhindre dårlige likevekter for land som er solvente ved lave rentenivåer

6 Pengepolitikken må ta mer hensyn til finansiell stabilitet Bobler lean or clean? Clean : Kan ikke identifisere bobler, og må derfor avvente og heller rydde opp i etterkant Men ulike typer bobler Kredittdrevet ekspansjon eller irrasjonell verdistigning? Kredittdrevne bobler er lettere å identifisere, og har større kostnader Motvirke oppbygning av kredittdrevne bobler

7 Historiske erfaringer fra finanskriser etter 1945 (Reinhart og Rogoff) Boligpriser Aksjekurser BNP faller 35 prosent i realverdi i løpet av 6 år faller 55 prosent i løpet av 3,5 år faller 9 prosent i løpet av 2 år Ledighet stiger 7 prosentpoeng i løpet av 4 år Offentlig gjeld stiger med 86 prosent

8 Motvirke kredittdrevne bobler Makroregulering er viktig Permanente reguleringer (kapitalkrav, likviditetskrav, mm) Motsyklisk regulering (kapitalbuffer) Kredittliberalisering og finansiell innovasjon må følges med god regulering Men makroregulering er ikke nok pengepolitikken må også bidra Lave renter stimulerer kredittvekst Lave renter stimulerer risikabel atferd Faren oppstår når lave renter kombineres med høy BNP-vekst/byggeaktivitet mm

9 Inflasjon versus produksjon Operativt mål: stabil, lav inflasjon Også mål om stabil produksjon Hovedvekt på lav inflasjon fordi: Troverdighet unngå inflation bias Inflasjon innebærer betydelige kostnader Høy inflasjon kan bli vedvarende Pengepolitikken kan ikke øke BNP på varig basis (ikke varig lavere ledighet enn likevektsnivået) Viktige modifikasjoner er nødvendig

10 Arbeidsmarked og lønnsdannelse er blitt endret og 80-tallet: Lønnsfastsetterne kunne utfordre pengepolitikken Økt inflasjon ble varig ved økt lønnsvekst Nå: Bred aksept for at lønnsveksten må tilpasses konkurranseevne og inflasjonsmål Fagforeninger svakere og mindre militante Økt mobilitet av varer, arbeidskraft og kapital Bedriftene mer fokusert på lønnsomhet Empiri: Mindre virkning av oljeprisøkning på lønnsvekst, inflasjon og produksjon på tallet enn tidligere (Blanchard og Riggi)

11 Kostnadene ved midlertidige avvik fra inflasjonsmålet er små Standard pengepolitisk teori: Avvik fra inflasjonsmålet innebærer Betydelige kostnader ved feil priser Ineffektive konjunktursvingninger (produksjonsgap forskjellig fra null) Viktig å stabilisere inflasjonen Men: Kostnader Svingninger ved feil priser har neppe i praktisk betydning i inflasjonen har ofte liten sammenheng med produksjonsgapet

12 Forhindre at økt inflasjon blir vedvarende Liten Rådende kontroll over inflasjonen på kort sikt Blir drevet av kortsiktige fluktuasjoner i råvarepriser, produktivitet, lønnsvekst osv holdning: Akseptere direkte virkning av økte råvarepriser, men forhindre 2. runde-effekter Men Renteendring for å stabilisere inflasjonen kan gi ustabilitet i BNP og andre priser Kan uansett kontrollere langsiktig inflasjon Stram pengepolitikk disiplinerer lønnsdannelsen og påvirker kronekursen Inflasjonen er ikke persistent ved troverdig inflasjonsmål

13 Mer vekt på stabilisering av BNP Teori-modeller antar gjerne at konjunkturavvik summerer til null I så fall vil politikk som motvirker lavkonjunkturer også dempe høykonjunkturer, uten å påvirke gjennomsnittlig BNP Finanskrisen illustrerer at dette er feil Kraftige lavkonjunkturer blir neppe kompensert med tilsvarende høykonjunkturer =>Motkonjunkturpolitikk vil øke gj.snittlig BNP Innebærer trade-off mellom variasjonen i inflasjonen og nivået på BNP

14 Pengepolitikken kan også påvirke andre viktige variabler Valutakursen har større betydning enn det som kommer gjennom virkningen på inflasjon og BNP-gap Kan ikke og bør ikke finstyre valutakursen Men kan og bør motvirke betydelige avvik Også kostnader ved ustabilitet som rammer investeringer og enkeltsektorer, selv om det ikke påvirker BNP-gapet Store svingninger i rentenivå over tid kan ha stor betydning for lønnsomhet av realinvesteringer og kjøp av verdiobjekter

15 Heve inflasjonsmålet fra 2 pst til 3 pst? Drøftet av Blanchard et al; foreslått av Lars Calmfors Gir større spillerom for å senke renten uten å møte gulvet på 0 rente Gir mindre problem ved nominell lønnsstivhet nedover Gir mer rom for justering av forskjeller i lønnskostnader innen EMU Sterk motstand fra sentralbankhold Kostnader ved økt inflasjon Vanskeligere å holde inflasjonen stabil

16 Oppsummering Fleksibel inflasjonsstyring er kommet for å bli Fleksibelt og robust ved store kriser Men det teoretiske rammeverket har vært alt for snevert Praktisk pengepolitikk har vært bedre Blanchard: their actions were more sensible than their rhetoric Særlig teori, men også praksis kan forbedres Mer hensyn til produksjon og finansiell stabilitet, mindre til kortsiktige svingninger i inflasjonen

17 Prisnivåmål Inflasjon lavere enn målet må kompenseres med høyere inflasjon etterpå Teori: gode stabiliserende virkninger, særlig hvis gulvet for renten binder Men: Kan være vanskelig å kommunisere Stemmer teorien? Vil forventning om høy inflasjon fremover drive opp lange renter, uten å ha like positiv effekt på konsum og investeringer?