OSLO TINGRETT SKJ-OTIR/06. Skjønnsmedlemmer: Arvid Gusland Birger Helen Cotta Schønberg Harald Von Heyden Helge Rydning

Transkript

1 OSLO TINGRETT SSKJ Skjønn Avsagt: Saksnr.: i Oslo tingrett, SKJ-OTIR/ SKJ-OTIR/06 Dommer: Skjønnsmedlemmer: Tingrettsdommer Cecilie Kvalheim Arvid Gusland Birger Helen Cotta Schønberg Harald Von Heyden Helge Rydning Saken gjelder: Løsningssum ved tvangsovertakelse av aksjer Sak SKJ-OTIR/06: Oslo Energi Holding AS Advokat Arne Tjaum, Advokat Jon Christian Thaulow Rune Svoren mot Kommunal Landspensjonskasse (KLP) Advokat Filip Truyen MP Pensjon PK Advokat Filip Truyen Folketrygdfondet Advokat Filip Truyen 64 saksøkte i henhold til vedlagt liste Advokat Sigurd Knudtzon 50 saksøkte i henhold til vedlagt liste Advokat Tom Atle Torkildsen samt 1457 saksøkte i henhold til vedlagt liste Sak SKJ-OTIR/06: Per Anders Løkken Jon Arne Stordal Sidsel Schulze Advokat Tom Atle Torkildsen Advokat Tom Atle Torkildsen Advokat Tom Atle Torkildsen mot Oslo Energi Holding AS Advokat Arne Tjaum Ingen begrensninger i adgangen til offentlig gjengivelse

2 SKJØNN Sak SKJ-OTIR/06 gjelder skjønn til fastsettelse av løsningssum for minoritetens aksjer i Hafslund ASA ved tvungen overføring til majoritetsaksjonæren Oslo Energi Holding AS etter verdipapirhandelloven 6-22 første ledd, jf. allmennaksjeloven Saken er forent til felles behandling med sak SKJ-OTIR/06, som gjelder skjønn med krav om at avtale om løsningssum settes til side som urimelig i forhold til tre av selskapets tidligere aksjonærer. Sakens bakgrunn Hafslund ASA («Hafslund») ble etablert i 1898 og notert på Oslo Børs i 1996 som energiog infrastrukturselskap. Selskapet hadde i 2017 fire hovedvirksomhetsområder; Nett, Varme, Marked og Produksjon. Hafslunds virksomhet Virksomhetsområdet Produksjon omfattet åtte elvekraftverk i Glomma og Andelva. Kraftverkene var i hovedsak etablert før konsesjonsregelverket ble innført og hadde av den grunn vært konsesjonsfrie og ikke underlagt hjemfallsrett. Innenfor virksomhetsområdet Nett eide og drev Hafslund nettet som transporterer strøm i Oslo og Østlandsområdet. Virksomhetsområdet Varme besto av fjernvarmevirksomheten i Oslo, som var Norges største fjernvarmeaktør. Over halvparten av energien i fjernvarmevirksomheten besto av spillvarme fra Oslo kommunes forbrenningsanlegg på Klemetsrud og Haraldrud. Fjernvarmekonsesjonen løper frem til Virksomhetsområdet Marked drev strømsalgsvirksomhet og ytet inkasso- og faktureringstjenester i Norge, Sverige og Finland. I tillegg til disse forretningsområdene hadde Hafslund annen virksomhet i form av eierandeler i mindre selskaper. Transaksjonsavtalen Våren 2017 eide Oslo kommune ca. 58,5 prosent av A-aksjene (med stemmerett) og 46,8 prosent av B-aksjene (uten stemmerett) i Hafslund. Den samlede eierandelen utgjorde 53,73 prosent av selskapets totale antall aksjer. Oslo kommune hadde kontrollert denne eierandelen siden fusjonen mellom Hafslund og Viken Energinett AS ble gjennomført i Våren 2017 eide det finske energikonsernet Fortum Oyj («Fortum») 32,8 prosent av A- aksjene og 36 prosent av B-aksjene i selskapet. Dette representerte 34,10 prosent av selskapets totale antall aksjer. Fortum hadde eid denne aksjeposten siden Oslo kommune og Fortum offentliggjorde 26. april 2017 at de hadde inngått en avtale («Transaksjonsavtalen») om å omorganisere sitt eierskap i Hafslund. Omorganiseringen skulle gjennomføres ved at Oslo kommune og Fortum skulle selge alle sine Hafslundaksjer til et nyetablert selskap heleid av Oslo kommune, Oslo Energi Holding AS SKJ-OTIR/06

3 («OEH»). Dette skulle skje i forbindelse med et frivillig tilbud om kjøp av samtlige aksjer i Hafslund som OEH ville fremsette. Da Transaksjonsavtalen ble offentliggjort 26. april 2017, eide Oslo kommune og Fortum til sammen 91,29 prosent av de stemmeberettigede A-aksjene i selskapet og 87,83 prosent av den samlede aksjekapitalen. Hafslund eide selv én A-aksje og B-aksjer, til sammen aksjer. Verdipapirhandelloven 6-22 første ledd gir en tilbyder som etter fremsettelse av et pliktig eller frivillig tilbud har ervervet mer enn ni tideler av de stemmeberettigede aksjene i målselskapet, og en tilsvarende del av stemmene som kan avgis på generalforsamlingen, anledning til å gjennomføre tvangsovertakelse av de resterende aksjene. Som følge av forhåndsakseptene fra Oslo kommune og Fortum i Transaksjonsavtalen kunne og skulle OEH gjennomføre tvangsovertakelse av alle Hafslund-aksjene straks det frivillige tilbudet var gjennomført, uavhengig av hvilken oppslutning det frivillige tilbudet måtte få hos de øvrige aksjonærene som representerte ca. 12 prosent av selskapets totale antall aksjer. I henhold til Transaksjonsavtalen skulle virksomheten deles mellom Oslo kommune og Fortum etter OEHs tvangsovertakelse av alle aksjene i Hafslund. Dette skulle blant annet skje ved gjennomføring av en fisjon av Hafslund. Fortum skulle overta virksomhetsområdet Marked i sin helhet, mens virksomhetsområdet Nett skulle være heleid av Oslo kommune. Eierskapet til virksomhetsområdet Varme skulle deles mellom Oslo kommune og Fortum med 50 prosent på hver, mens virksomhetsområdet Produksjon var avtalt fordelt slik at Fortum skulle eie 10 prosent og Oslo kommune 90 prosent, etter overføring av eierskapet til kommunens heleide selskap E-CO Energi Holding AS («ECO»). Fordelingen av virksomhet mellom Oslo kommune og Fortum ble i Transaksjonsavtalen basert på at verdien av virksomhetsområdet Produksjon var satt til 7,75 milliarder kroner, virksomhetsområdet Varme til 4,7 milliarder kroner og virksomhetsområdet Marked til 4,5 milliarder kroner. I Transaksjonsavtalen ble det ikke satt noen eksplisitt verdi på virksomhetsområdet Nett, som Oslo kommune skulle beholde eierskap til alene. I henhold til Transaksjonsavtalen skulle imidlertid Fortum og Oslo kommune motta 96,75 kroner per aksje for salget av sine Hafslund-aksjer til OEH gjennom det frivillige tilbudet. Implisitt satte dette verdien på virksomhetsområdet Nett og selskapets øvrige virksomhet til 11,5 milliarder kroner. I tillegg ga Oslo kommune en prisgaranti på Fortums erverv av 10 prosent av virksomhetsområdet Produksjon ved videresalg innen to år. De respektive eiendelene som Oslo kommune og Fortum skulle overta var verdsatt til like mye som eiendelene partene skulle gi fra seg. Transaksjonen var dermed selvfinansierende i den forstand at det ikke skulle utveksles pengestrømmer mellom partene. Det var derfor ikke nødvendig med bevilgninger fra bystyret i Oslo kommune for å gjennomføre transaksjonen SKJ-OTIR/06

4 Frivillig tilbud og tvangsovertakelse av minoritetens aksjer Per 20. juni 2017 forelå alle nødvendige godkjennelser fra Oslo bystyre, konkurransemyndigheter samt Olje- og energidepartementet, og Transaksjonsavtalen med vedlegg ble endelig. OEH fremsatte 3. juli 2017 frivillig tilbud til samtlige aksjonærer i Hafslund om kjøp av deres aksjer med akseptfrist 28. juli Tilbudsprisen var den samme for A- og B-aksjene. Etter fradrag for utbetalt utbytte utgjorde tilbudsprisen 96,75 kroner. Tilbudsdokumentet var godkjent av Oslo Børs 30. juni Styret i Hafslund frarådet selskapets aksjonærer 20. juni og 10. juli 2017 å akseptere tilbudet fra OEH, med henvisning til at Sparebank1Markets («SB1M») hadde anslått verdien av Hafslund-aksjen til å være betydelig høyere enn tilbudsprisen på 96,75 kroner per aksje. Utover akseptene som gjaldt salg av Oslo kommune og Fortums aksjer, mottok OEH i det frivillige tilbudet aksept fra eiere av A-aksjer og B-aksjer. Dette tilsvarte ca. 4 prosent av den aksjekapitalen som var omfattet av det frivillige tilbudet når man ser bort fra Oslo kommune og Fortums aksjer. Etter gjennomføring av det frivillige tilbudet var OEH blitt eier av 91,69 prosent av selskapets stemmeberettigede aksjer og 88,33 prosent av den samlede aksjekapitalen i Hafslund. OEH gjennomførte 3. august 2017 tvangsovertakelse av samtlige utestående aksjer i Hafslund, med henvisning til verdipapirhandelloven 6-22 tredje ledd, jf. første ledd, jf. allmennaksjeloven Den tilbudte løsningssummen var 96,76 kroner per aksje, som tilsvarte et vederlag på 96,75 kroner per aksje samt ett øre i rentekompensasjon. Aksjonærene ble samtidig varslet om at innsigelser mot den tilbudte løsningssummen måtte være kommet frem til OEH innen 9. oktober 2017 for at ikke retten til å fremsette innsigelser mot løsningssummen skulle gå tapt. OEH mottok innsigelser til løsningssummen fra aksjonærer som representerte til sammen aksjer. Hafslund ble strøket fra notering på Oslo Børs 4. august Retten legger etter bevisførselen til grunn at løsningssummen samt rentekompensasjonen på ett øre var blitt utbetalt til de tidligere aksjonærene per 21. november Sak SKJ-OTIR/06 OEH begjærte 17. november 2017 skjønn ved Oslo tingrett hvor tidligere aksjonærer som hadde fremmet innsigelser til den tilbudte innløsningssummen var saksøkt. Advokat Anders Ryssdal innga tilsvar til skjønnsbegjæring på vegne av Folketrygdfondet 5. januar Advokat Tom A. Torkildsen innga tilsvar på vegne av 50 tidligere aksjonærer 8. januar Advokat Sigurd Knudtzon innga tilsvar på vegne av 64 tidligere aksjonærer 11. januar Samme dag innga advokat Filip Truyen tilsvar på vegne av SKJ-OTIR/06

5 KLP og MP Pensjon PK. Advokat Anne-Lene Åvangen Hødnebø innga tilsvar på vegne av DNB Bank ASA 12. januar 2018 og advokat Atle Degré innga tilsvar på vegne av LLB Swiss Investment AG 24. januar Retten mottok i tillegg uttalelser til skjønnsbegjæringen fra ca. 50 tidligere aksjonærer som ikke er representert ved advokat. Det ble avholdt saksforberedende møte i skjønnssaken 6. april 2018, hvor det kom frem at advokatene Truyen, Torkildsen og Knudtzon ville engasjere seg aktivt på saksøktesiden. Retten ble i prosesskrift 27. mai 2018 informert om at advokat Ryssdal hadde fratrådt og at advokat Truyen hadde overtatt prosessoppdraget for Folketrygdfondet. Det ble videre avholdt planmøte i saken på telefon 15. juni Sak SKJ-OTIR/06 De tidligere Hafslund-aksjonærene Sidsel Schulze, Per A. Løkke og Jon Arne Stordal var ikke saksøkt i sak SKJ-OTIR/06 siden OEH ikke hadde mottatt innsigelser til løsningssummen fra dem innen 9. oktober Advokat Torkildsen fremmet på vegne av de nevnte tidligere aksjonærene begjæring om skjønn 4. september 2018 hvor OEH var saksøkt. Saken fikk saksnummer SKJ-OTIR/06. Saksøkerne fremmet krav om at deres avtaler om løsningssum skulle settes til side som urimelige etter avtaleloven 36, jf. allmennaksjeloven 4-25 fjerde ledd. I saksforberedende møte 14. oktober 2018 besluttet retten å forene skjønnssak SKJ-OTIR/06 til felles behandling med sak SKJ-OTIR/06, jf. tvl tredje ledd, jf. skjønnsloven 2. Skjønnsforhandlingene Skjønnsforhandlinger ble avholdt over 13 rettsdager i perioden 19. november-6. desember Skjønnsretten mottok under forhandlingene forklaring fra åtte partsrepresentanter og 23 vitner. Herunder avga professor emeritus Thore Johnsen og fem representanter fra EY, SB1M og KWC sakkyndige vitneforklaringer. På saksøktesiden opptrådte tre prosessfullmektiger under forhandlingene: advokat Truyen som representerte KLP, MP Pensjon PK og Folketrygdfondet, advokat Torkildsen som representerte 50 saksøkte i henhold til egen liste gjengitt avslutningsvis i skjønnet samt advokat Knudtzon som representerte 64 saksøkte i henhold til egen liste gjengitt avslutningsvis i skjønnet. Saksøker var representert ved to prosessfullmektiger. I tillegg var to advokatfullmektiger til stede under forhandlingene på saksøkersiden Begjæringen om skjønn i sak SKJ-OTIR/06 var forkynt for av de saksøkte tidligere Hafslund-aksjonærene. På skjønnsforhandlingenes første dag avsa retten kjennelse, hvor det ble besluttet at skjønnet i sak SKJ-OTIR/06 ikke skulle fremmes i forhold til følgende 13 saksøkte tidligere aksjonærer som ikke hadde vedtatt forkynning av skjønnsbegjæringen: Gosachsen Invest AS, Annfrid Berget Haukeland, SKJ-OTIR/06

6 Svein-Erik Lund, George Wallace Paasche, Olav Saure, Daniel Schröder, UBS Switzerland AG, Dan Karlsen Wang, Fredrik Sundqvist, Andreas Vrilmark, Kurt Birger Franzas, John Christian Danielsen og Clas Arnold-Nielsen. Det ble samtidig opplyst at saksøker likevel vil behandle disse tidligere aksjonærene på samme måte som de øvrige saksøkte i skjønnet. For øvrig vises til rettsboken. Listen over de øvrige saksøkte som skjønnet fremmes overfor er gjengitt avslutningsvis i skjønnet. Sak SKJ-OTIR/06 partenes anførsler Saksøker, OEH, har i hovedsak anført: Saksøker erkjenner at det foreligger særlige grunner som tilsier at en annen pris enn tilbudsprisen skal legges til grunn ved fastsettelse av innløsningssummen etter tvangsinnløsningen, jf. verdipapirhandelloven 6-22 andre ledd. Det er den begrensede tilslutningen det frivillige tilbudet fikk fra minoritetsaksjonærene, samt det faktum at den tilbudte prisen neppe fullt ut reflekterte de underliggende verdiene knyttet til virksomhetsområdet Nett samt Annen Virksomhet i Hafslund, som utgjør de særlige grunnene. Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids («EUs Takeover-direktiv») legger føringer for fastsettelse av innløsningsvederlaget ved tvangsinnløsning. Saksøker anfører at Artikkel 15 må anses å nedfelle et generelt prinsipp om at innløsningssummen ved tvangsinnløsning skal settes til den pris for Hafslund-aksjen som kunne påregnes ved salg under normale markedsforhold (et markedsverdi-prinsipp). Prinsipalt anfører saksøker at dette prinsippet må gjelde når skjønnsretten skal justere innløsningsvederlaget som følge av at det foreligger særlige grunner til å legge en annen pris til grunn enn tilbudsprisen. Skjønnsretten skal ved justering av denne prisen ikke legge til grunn at innløsningsvederlaget for aksjene skal settes tilsvarende en forholdsmessig andel av selskapets underliggende verdier, slik uttrykt i rettspraksis knyttet til allmennaksjeloven Ved justering av innløsningsprisen skal skjønnsretten legge til grunn prisene som var avtalt mellom Oslo kommune og Fortum for virksomhetsområdene Produksjon, Varme og Marked, ettersom disse ble til etter inngående forhandlinger og gir uttrykk for markedsverdien for de aktuelle områdene. Prisene er også godkjent av Oslo Børs. For virksomhetsområdet Nett og Annen Virksomhet tilsier markedsverdi-prinsippet at skjønnsretten skal ta utgangspunkt i en nåverdiberegning av selskapets fremtidige kontantstrømmer for disse områdene. Den samlede verdien av selskapet må deretter kontrolleres mot Hafslund-aksjens børskurs. For det tilfellet at retten legger til grunn at prinsippet om at Hafslunds-aksjens virkelige verdi skal fastsettes som en forholdsmessig andel av selskapets underliggende verdier i sin helhet, anfører saksøker subsidiært at skjønnsretten skal anvende selskapets børskurs som verdsettelsesmetode for hele selskapet. Børskurs kan ikke avvises som verdsettelsesmetode SKJ-OTIR/06

7 med henvisning til at likviditeten i aksjen var lav. Det var interesse for aksjen fra profesjonelle og institusjonelle investorer. Børskursen responderte fullt ut på underliggende utvikling og selskapshendelser i Hafslund i perioden. I perioden etter 20. juni 2017 gikk børskursen ikke høyere enn 105 kroner. Dersom markedet mente at børskursen ikke reflekterte underliggende verdier, ville flere aktører ha kjøpt aksjer til høyere priser i påvente av tvangsinnløsning og fastsettelse av skjønn til høyere underliggende verdier med tillegg av avsavnsrente. Fastsettelse av selskapets underliggende verdier basert på observerte transaksjonsmultipler er under enhver omstendighet en uegnet verdsettelsesmetode. Det er Hafslunds virksomhet «stand alone» basert på en forutsetning om fortsatt drift som skal verdivurderes. Prinsipielt riktig verdsettelsesmetode er da nåverdiberegning av fremtidige kontantstrømmer. Synergier knyttet til mulig salg av virksomhet skal ikke hensyntas. Realisasjonsverdier er bare aktuelle i forhold til virksomhetsområdet Marked, hvor selskapet hadde planlagt realisasjon i form av børsnotering. De tidsnære verdivurderingene fra Pareto hadde til formål å estimere salgsverdier og tok ikke utgangspunkt i en vurdering av Hafslund basert på en forutsetning om fortsatt drift, slik skjønnsretten skal. Hafslund-administrasjonens tidsnære verdivurdering ble utarbeidet på kort tid og var beheftet med feil. Den var ikke ment som en ekstern verdivurdering, men som en kontroll av verdivurderingen styret hadde fått fra SB1M. De sakkyndige verdivurderingene fremlagt for skjønnsretten er utarbeidet i ettertid på oppdrag fra partene. EYs verdivurdering står i en særklasse hva gjelder grundighet, og saksøker henviser til den. Verdien av Nett må settes i spennet mellom den implisitt avtalte verdien i transaksjonen mellom Oslo kommune og Fortum, og verdien estimert av EY, KWC samt SB1Ms vurdering til styret i Hafslund. Retten må se bort fra SB1Ms verdivurdering fremlagt for skjønnsretten, hvor virksomhetsområdet Nett er blitt økt med 12 prosent sammenlignet med vurderingen de fremla for styret i Hafslund uten at det har skjedd noe som tilsier en slik endring. For virksomhetsområdet Produksjon gir valg av kraftprisbane stort utslag i verdiberegningen. Alle sakkyndige har i noen grad benyttet Markedskrafts høye kraftprisbaner i sine beregninger. Det er imidlertid terminmarkedets kraftprisbaner på Nasdaq OMX som må legges til grunn de nærmeste 10 årene for at man ikke skal finne for høye kontantstrømmer når man også legger et lavt avkastningskrav til grunn. Fortum ba om prisgaranti ved sitt kjøp av 10 prosent av virksomhetsområdet Produksjon. Dette indikerer at man var usikker på om den avtalte verdien av Produksjon var riktig. Prisgarantien hadde ingen selvstendig verdi hvis man legger til grunn at Produksjon var verd 7,75 milliarder kroner som lagt til grunn i transaksjonen. Fortums videresalg av sin SKJ-OTIR/06

8 prosent-andel av Produksjon i juni 2018 er irrelevant for verdsettelsen av virksomhetsområdet Produksjon per innløsningstidspunktet. Hafslund kunne ikke selv ha gjennomført et slikt salg og salgsprisen som ble oppnådd kunne ikke forutses på innløsningstidspunktet. EYs estimerte verdi av Produksjon på 8,5 milliarder kroner per innløsningstidspunktet stemmer etter korreksjon for endrede forhold godt overens med budene fra budgiverne som ikke fikk tilslag ved Fortums salg. For virksomhetsområdet Varme har SB1M og KWC ignorert regulatorisk og kontraktsmessig risiko, og lagt til grunn at virksomheten vil generere superprofitt i lang tid. Norske regulatoriske myndigheter må forventes å begrense slik superprofitt, og har mulighet til å gjøre dette ved konsesjonsfornyelser, innføring av konkurranse i fjernvarmenettet, tilknytningsplikt, prisbegrensninger, forhandlingsplikt og hjemfallsrett. Denne risikoen er riktig balansert i EYs verdivurdering. Sammenligning med transaksjoner i det svenske markedet er ikke relevante. For virksomhetsområdet Marked kan potensiell salgsverdi hensyntas ved verdivurderingen siden salg av dette forretningsområdet var en del av ledelsens planer. Det må vektlegges at ledelsens vekstmål ikke ble nådd. Videre må det hensyntas at strømsalg er sterkt konkurranseutsatt virksomhet med potensial for digitalisering, hvor marginene må forventes å bli lave i tiden fremover. Priser som ble oppnådd i forbindelse med børsintroduksjonen av Fjordkraft i mars 2018 er ikke relevant for verdivurderingen, da dette i tid ligger for langt etter innløsningstidspunktet for Hafslund-aksjen. Samlet indikerer børskurs, avtalte priser på Varme, Produksjon og Marked, EYs verdivurdering av Nett og Annen Virksomhet samt uttalelser fra selskapets styreleder at riktig pris for Hafslund-aksjen ligger mellom kroner. Det foreligger ikke rettslig grunnlag for avsavnsrente i form av børsavkastning målt som positiv utvikling av OSEBX-indeksen fra og med innløsningstidspunkt. Riktig avsavnsrente i denne saken må være 0,75 prosent, tilsvarende Norges Banks styringsrente. Risikoen knyttet til debitor må i denne saken likestilles med en fordring på staten. Avsavnsrente på allerede utbetalt innløsningssum på 96,76 kroner per aksje beregnes fra innløsningstidspunktet 3. august 2017 til og med utbetalingstidspunktet 21. november Deretter beregnes avsavnsrente på denne opptjente renten av det allerede utbetalte beløpet fra 21. november og frem til forfallstidspunkt ved rettskraftig skjønn. Videre beregnes avsavnsrente av positiv differanse mellom innløsningssum i skjønnet og allerede utbetalt beløp fra og med innløsningstidspunktet 3. august 2017 og frem til forfallstidspunkt for rettskraftig skjønn. Saksøker bestrider at advokatkostnadene LLB Swiss Investment AG har hatt til rådgivning fra advokat Atle Degré er nødvendige kostnader som kan kreves dekket i medhold av skjønnsloven SKJ-OTIR/06

9 Saksøker bestrider også at det har vært nødvendig at de små minoritetsaksjonærene engasjerte to prosessfullmektiger. Saksøker kan ikke holdes ansvarlig for advokatene Torkildsen og Knudtzons salærkrav i sin helhet. Deres salærkrav må reduseres forholdsmessig, slik at samlede kostnader saksøker plikter å dekke for de små minoritetsaksjonærenes advokatkostnader ikke overstiger et beløp tilsvarende det advokathonorar som advokat Truyen har presentert på vegne av KLP, Folketrygdfondet og MP Pensjon PK. Saksøker aksepterer å dekke honoraret til den sakkyndige Thore Johnsen, men bestrider at det utover dette har vært nødvendig å engasjere mer enn én sakkyndig til å utarbeide verdivurdering på saksøktesiden. Kostnadene til SB1M og KWC sine verdivurderinger må reduseres forholdsmessig, slik at saksøker ikke plikter å dekke utgifter tilsvarende mer enn én slik sakkyndigvurdering. På vegne av saksøkeren ble det nedlagt slik påstand: 1. Skjønnet fremmes. 2. Løsningssummen for hver aksje i Hafslund ASA eiet av tidligere aksjonærer som har avslått tilbudet om løsningssum, fastsettes etter rettens skjønn. 3. Løsningssummen tillegges en årlig avsavnsrente i samsvar med Norges Banks rente. 4. Oslo Energi Holding AS dekker skjønnets lovbestemte omkostninger samt saksøktes nødvendige omkostninger så langt det følger av loven. De saksøkte KLP, MP Pensjon PK og Folketrygdfondet, har i hovedsak anført: Verdipapirhandelloven 6-22 er en situasjonsbestemt spesialregel. Når det foreligger særlige grunner som tilsier at en annen pris enn tilbudsprisen legges til grunn, henviser bestemmelsen til de generelle prinsippene for fastsettelse av løsningssum etter tvangsinnløsning som er nedfelt i rettspraksis. Presumsjonsregelen fra EUs Takeoverdirektiv gjelder ikke når tilbudet ikke har fått tilslutning fra 90 prosent av aksjene med stemmerett som var omfattet av tilbudet. Skjønnsretten skal da fastsette løsningssummen lik aksjens forholdsmessige andel av selskapets underliggende verdier, jf. Rt 2003 s 713 («Norway Seafoods-dommen»). Justering av aksjekursen skal ikke skje etter verdipapirhandelloven 6-22 hvis det foreligger særlige grunner som tilsier en annen innløsningspris enn tilbudsprisen, men etter prinsippene nedfelt i Norway Seafoodsdommen. Skjønnsretten skal fastsette løsningssummen ut fra målselskapets underliggende verdier. Selskapet vurderes «stand alone», og man skal se bort fra mulige synergier morselskapet kan oppnå ved integrering av virksomheten. Synergier som andre markedsaktører ville være villig til å prise inn i et kjøp skal imidlertid hensyntas. Verdien skal vurderes ut fra en forutsetning om videre drift. Dersom salg av virksomhet objektivt fremstår å ville gi best avkastning, er verdsettelse ved tenkt oppdeling av selskapet relevant SKJ-OTIR/06

10 Børskurs som verdivurderingsmetode er ikke relevant for å finne underliggende verdi i en tvangsinnløsningssak som denne, jf. Rt 2003 s 713. Verdivurderingen bør baseres på en kombinasjon av nåverdiberegning av fremtidige kontantstrømmer og relevante transaksjonsmultipler. Etterfølgende transaksjoner er relevante hvis det korrigeres for etterfølgende endringer og eventuelle ulikheter i forhold til målselskapet. EYs sakkyndige rapport er basert på flere feilaktige forutsetninger som svekker deres verdivurdering. Den avtalte aksjeprisen i transaksjonen mellom Oslo kommune og Fortum er ikke en «armlengde-transaksjon», og reflekterer kun den relative vekten mellom disse partene. Aksjekursen på Fortums aksjer kunne settes lavt når dette kunne kompenseres på andre områder som var omfattet av Transaksjonsavtalen. Minoritetsaksjonærene som ikke var en del av forhandlingene betaler prisen for dette. Oslo Børs godkjenning av tilbudet er ikke relevant. De har verken tatt stilling til virksomhetens underliggende verdi eller verdien av de enkelte delene av virksomheten. Skjønnsretten er uansett ikke bundet av børsens vurdering. Børskursen før offentliggjøring av transaksjonen med Fortum ga ikke uttrykk for underliggende verdier. Aksjen var gjenstand for lite omsetning. Dette skyldtes at 95 prosent av aksjene i realiteten var langvarig fastlåst med to dominerende eiere og tre store aksjonærer (Folketrygdfondet, KLP og MP Pensjon) som ikke var interessert i å selge. Aksjekursutviklingen etter at tilbudet ble kjent er heller ikke relevant for vurdering av selskapets underliggende verdi. Mange aktører var forsiktige. Eventuelle opportunistiske investorer hadde måttet akseptere en betydelig likviditetsulempe og prosessrisiko knyttet til utfallet av en skjønnsprosess. Skjønnsretten må se hen til verdivurderingene fra SB1M og KWC. Hafslund-ledelsens verdivurdering bør også tillegges vekt. KLPs interne vurderinger i forkant av kjøp er uten relevans. Markedskrafts kraftprisbaner må legges til grunn ved verdivurderingen. Nasdaq OMX var lite likvid, og forutsetninger om fremtidige kraftpriser bør ikke korrigeres for dette. Regulatorisk risiko ved virksomhetsområdet Varme er overdrevet av saksøker. Det samme gjelder virksomhetsområdet Nett. Virksomhetsområdet Marked er godt posisjonert for konkurranse og har utsikter til vekst. Markedet har justert ned sine avkastningskrav som følge av fallende renter. Svartisen-transaksjonen og Fjordkraft-børsnoteringen er derfor relevante kontrollpunkter i en kontantstrømsanalyse. På vegne av KLP, Folketrygdfondet og MP Pensjon PK kreves avsavnsrente. Det er ikke relevant å sammenligne med Norges Banks styringsrente på 0,75 prosent, som er lavere enn inflasjonen og vil gi de saksøkte et tap. Det kreves ikke avsavnsrente fastsatt som positiv utvikling av børsindeksen OSEBX. Et alternativ er å fastsette avsavnsrente lik avkastningskravet SKJ-OTIR/06

11 Saksøker bør dekke utgiftene til skjønnsretten samt de saksøktes samlede kostnader, jf. skjønnsprosessloven 42. Det har vært nødvendig å nedlegge et betydelig arbeid. Saken gjelder betydelige verdier og saken berører et meget høyt antall tidligere aksjonærer. De sakkyndige på saksøktesiden har hatt ulik tilnærming og utfyller hverandre. Saksøker har selv benyttet enorme ressurser til sakkyndighet og har hatt fire advokater til stede i retten. Saksøker har dessuten vidløftiggjort saken unødig. Et effektivt minoritetsvern tilsier balanse i ressursbruken. På vegne av KLP, Folketrygdfondet og MP Pensjon PK ble det nedlagt slik påstand: 1. Skjønnet fremmes. 2. Løsningssummen ved tvangsovertakelsen av aksjer i Hafslund ASA fastsettes etter rettens skjønn. 3. Avsavnsrente fastsettes etter rettens skjønn regnet fra 3. august 2017 og til betaling skjer. 4. Oslo Energi Holding AS dekker rettens omkostninger ved skjønnet. 5. Oslo Energi Holding dekker saksomkostninger for Kommunal Landspensjonskasse gjensidig forsikringsselskap, MP Pensjon PK og Folketrygdfondet. 50 saksøkte i henhold til egen liste som er representert ved advokat Torkildsen har i hovedsak anført: Vederlaget til minoritetsaksjonærene ved tvangsinnløsningen har vært basert på fordelingen av forretningsområder mellom Oslo kommune og Fortum, styrt av strategiske ønsker og politiske mål. Prisen på aksjen er satt uten vurdering av forholdet til minoriteten, uten involvering av selskapets styre og ledelse og i strid med alminnelige prinsipper for god virksomhetsstyring. Hafslund har vært godt drevet. Ledelsens planer om børsnotering av virksomhetsområdet Marked ble stoppet av Oslo kommune. Planene viste at det fantes betydelige verdier i selskapet som ikke var reflektert i børskursen. Selskapets ledelse var optimistiske og vurderte fremtidsutsiktene som gode. Selskapet var sterkt posisjonert innenfor «grønn» energi, lå langt fremme teknologisk, var gunstig plassert geografisk og drev beskyttet virksomhet. Børskursen inneholdt rabatter i forhold til underliggende verdier fra 2013 og frem til tvangsinnløsningen. Oslo kommunes rådgivere var ved forhandlingene kun opptatt av at Oslo kommune skulle betale minst mulig for det de skulle kjøpe i transaksjonen. Saksøker trengte ikke presentere et frivillig tilbud for å kunne tvangsinnløse minoritetsaksjonærene. Veien om frivillig tilbud synes å ha vært valgt for å kunne argumentere for at løsningssummen for aksjene skulle settes lik aksjeprisen i transaksjonen med Fortum, jf. verdipapirhandelloven Det foreligger særlige grunner som tilsier en annen løsningssum enn tilbudsprisen, jf. verdipapirhandelloven Transaksjonsprisen som ble lagt til grunn i overtakelsestilbudet er ikke representativ for hva man har krav på i en innløsningssituasjon. Løsningssummen skal i denne situasjonen fastsettes ut fra selskapets underliggende verdier, jf. Rt 2003 s SKJ-OTIR/06

12 Det er verdsettelse ved neddiskontering av fremtidige kontantstrømmer som er den riktigste verdsettelsesmetoden i saken her. Transaksjonsmultipler kan i tillegg benyttes for kontroll av disse verdiene. Verdivurderingen skal skje per innløsningstidspunktet. Etterfølgende forhold kan tas i betraktning som del av et forsvarlig skjønn. Svartisen-transaksjonen knyttet til Fortums videresalg av sin 10 prosent-andel av Produksjon er relevant når det korrigeres for høyere kraftpriser og kostnadssynergier som er blitt oppnådd ved fusjon med ECO etter tvangsinnløsningen. Det er oppsiktsvekkende store forskjeller mellom prisen Fortum betalte for 10 prosent av virksomhetsområdet Produksjon, og prisen de videresolgte det samme for 10 måneder senere. Dette indikerer at prisen i transaksjonen mellom Oslo kommune og Fortum ble satt for lavt. Det er tvangsinnløser som har tvilsrisikoen ved verdivurderingen. Hvis skjønnsretten er i tvil om resultatet, skal man gi minoriteten det gunstigste resultatet. Det er store sprik i verdivurderingene fra de sakkyndige. Middelverdier sikrer ikke minoriteten. Retten skal være trygg på at verdier ikke overføres fra minoritet til majoritet. Ledelsens prognoser og risikovurderinger skal legges til grunn. Minoritetsaksjonærene mener at virkelig verdi ligger i størrelsesorden 200 kroner per aksje. Saksøker skal dømmes til å betale avsavnsrente av løsningssummen. Avsavnsrenten skal fastsettes ut fra den børsavkastning de tvangsinnløste har gått glipp av ved å ha blitt tvangsinnløst. Dette fastsettes til positiv utvikling av OSEBX-indeksen. Det vises til anførsler fra advokat Knudtzon på vegne av hans klienter. Saksøker har brukt vesentlig mer ressurser til advokater og sakkyndige enn de saksøkte. Det har vært nødvendig å nedlegge mye arbeid med saken på vegne av minoritetsaksjonærene for å skape balanse mellom saksøker og de saksøkte. De saksøkte bør få dekket sine fulle kostnader. På vegne av sine klienter nedla advokat Torkildsen slik påstand: 1. Skjønnet fremmes. 2. Løsningssummen for hver aksje i Hafslund ASA tidligere eid av de saksøkte fastsettes etter rettens skjønn. Av løsningssummen betales avsavnsrente fastsatt etter rettens skjønn fra 3. august 2017 og til betaling skjer. 3. Oslo Energi Holding AS dekker skjønnets lovbestemte omkostninger samt de saksøktes nødvendige omkostninger SKJ-OTIR/06

13 De 64 saksøkte i henhold til egen liste som er representert ved advokat Knudtzon har i hovedsak anført: Det foreligger særlige grunner som tilsier at innløsningsprisen ikke skal settes lik tilbudsprisen. Presumsjonsregelen i verdipapirhandelloven 6-22 andre ledd kommer ikke til anvendelse. Da er det rettstilstanden nedfelt i Rt 2003 s 713 som skal legges til grunn for verdsettelsen. Det er aksjens virkelige verdi basert på selskapets underliggende verdier skjønnsretten skal frem til. Aksjekursen i tilbudet er basert på aksjeprisen i Transaksjonsavtalen mellom Oslo kommune og Fortum. Det foreligger ingen dokumentasjon for hvordan aksjeprisen ble satt i den avtalen. Rådgiverne var kun opptatt av at Oslo kommune skulle komme best mulig ut av forhandlingene, uten hensyn til konsekvensene for minoritetsaksjonærene. Innløsningsprisen Fortum fikk for sine aksjer var i realiteten uten betydning for Fortum. Det avgjørende i forhandlingene mellom Oslo kommune og Fortum var bytteforholdet mellom disse partene, hvor Fortum mot å gi fra seg sine aksjer skulle overta 100 prosent av virksomhetsområdet Marked, 50 prosent av virksomhetsområdet Varme og 10 prosent av virksomhetsområdet Produksjon. I forbindelse med Oslo Børs godkjenning av det frivillige tilbudet unnlot Oslo kommunes rådgivere å oversende fullstendig dokumentasjon, som viste at rådgiver Pareto mente at den virkelige verdien av aksjen var betydelig høyere enn den tilbudte innløsningsprisen. I Oslo byråds innstilling til bystyret er det ikke gitt noen begrunnelse for at aksjeprisen var satt til 100 kroner. Det er kun fokusert på at innløsningssummen vil være kapitalnøytral på kommunens hånd, slik at man ikke trengte bevilge penger. Oslo kommune har utelukkende ivaretatt egne interesser og forsettlig unnlatt å ivareta minoritetsaksjonærenes interesser i prosessen. I ettertid har saksøker forsøkt å legitimere løsningssummen med referanse til børskursen. Børskursen var imidlertid ikke en referanse i Transaksjonsavtalen. Paretos verdivurderinger i forkant av Transaksjonsavtalen gir klart uttrykk for at underliggende verdier i selskapet var langt høyere enn både tilbudt løsningssum og børskurs. Hafslund-ledelsens prisrapport til styret i juni 2017 konkluderte med at verdien av fremtidige kontantstrømmer i selskapet tilsa at prisen per aksje er 213 kroner. Det er ikke grunn til å redusere betydningen av rapporten. EY har vært rådgiver for Oslo kommune/oeh ved inngåelse av Transaksjonsavtalen og har avgitt rapport om delingen av Hafslund til selskapets styre. De er ingen uavhengig rådgiver, men har en egeninteresse i å forsvare tallene de selv har utarbeidet. EY har konsekvent valgt vurderingsgrunnlag og referanser som gir beste alternativ for saksøker. De har ikke gitt en objektiv vurdering av verdiene i selskapet. SB1M og KWC har ikke relasjoner til noen av partene i saken. Deres rapporter er de eneste som fremstår som uavhengige. Børskursen er ikke representativ for selskapets underliggende verdier. Aksjen var ikke likvid. Prinsippet om at selskapet skal vurderes «stand alone» uten hensyn til om merverdier kunne realiseres ved salg kan ikke uten videre legges til grunn. Transaksjonen SKJ-OTIR/06

14 hadde synergieffekter som var avtalt før tvangsinnløsningen fant sted. Det skal tas i betraktning ved skjønnsutøvelsen. Ved tvil om riktig verdsettelse skal dette gå utover tvangsinnløseren. De tvangsinnløste skal tilkjennes avsavnsrente. Dette kan bygge på erstatningsrettslig grunnlag. Oslo kommune har forsettlig unnlatt å ivareta minoritetsaksjonærenes interesser. Saksøker har gjennomført tvangsinnløsningen i tråd med Oslo kommunes opplegg, og må identifiseres med kommunen. Styret i OEH har opptrådt forsettlig eller i alle fall uaktsomt. De har fastsatt innløsningssum uten å hensynta minoritetsaksjonærenes interesse, vel vitende om at børskursen ikke reflekterte underliggende verdier. Minoritetsaksjonærene har som følge av dette lidt tap, ved ikke lenger å kunne være eksponert i aktivaklassen aksjer siden tvangsinnløsningen fant sted. Den nærmeste relevante sammenligning med den posisjon de hadde i Hafslund-aksjen, er OSEBXindeksen som omfatter kursutviklingen for alle aksjene notert på Oslo Børs. Avsavnstapet utgjør den positive utviklingen av OSEBX-indeksen fra innløsningstidspunktet og frem til skjønnet avhjemles. Dersom kursutvikling blir negativ og OSEBX- indeksen er lavere enn den var på innløsningstidspunktet tilkjennes ingen avsavnsrente. Det skal i så fall ikke beregnes negativ avsavnsrente. Det er årsakssammenheng mellom Oslo kommune/oehs manglende ivaretakelse av minoritetsaksjonærenes økonomiske tap. Subsidiært tilkjennes minoritetsaksjonærenes avsavnsrente med en rentesats tilsvarende den rentesats aksjonærene har tapt ved ikke å kunne disponere over midlene. I ekspropriasjonsskjønnssaker har rentenivået ligget på 6 prosent p.a., jf. LG Det skal også beregnes rentes rente. De saksøktes sakskostnader har vært nødvendige for å ivareta minoritetsaksjonærenes interesser. Saksøker nekter å opplyse hvor store ressurser de selv har brukt på advokater og sakkyndige. De to advokatene som har representert minoritetsaksjonærene har håndtert betydelig pågang fra et stort antall minoritetsaksjonærer underveis i prosessen. En rekke av de øvrige aksjonærene har unnlatt å engasjere advokatbistand, under henvisning til at deres interesser ville bli ivaretatt av advokatene Torkildsen og Knudtzon. Det arbeid som har vært utført av disse advokatene har vært nødvendig for å ivareta minoritetsaksjonærenes interesse og skapt balanse i forhold til de ressursene saksøkersiden har lagt i saken. På vegne av sine klienter nedla advokat Knudtzon slik påstand: 1. Skjønnet fremmes. 2. Løsningssummen for hver aksje i tidligere Hafslund ASA fastsetteres etter rettens skjønn, som skal betales av Oslo Energi Holding AS til de aksjonærer som har avslått tilbudet om løsningssum. 3. I tillegg til løsningssummen per aksje skal Oslo Energi Holding AS betale avsavnsrente fastsatt av tingretten fra 3. august 2017 av (i) kr 96,76 frem til SKJ-OTIR/06

15 november 2017 (ii) løsningssummen, fratrukket avsavnsrente av kr 96,76 fra 3. august 2017 frem til 21. november De saksøkte tilkjennes sakskostnader. Saksøkte Tor Graver har i hovedsak anført: Oslo kommune har under skjønnsprosessen gitt uttrykk for at de er opptatt av åpenhet. I forbindelse med offentliggjøring av det frivillige tilbudet ble det imidlertid holdt tilbake opplysninger om at kommunen satt på informasjon som tilsa at verdien av Hafslundaksjene var høyere enn tilbudsprisen. Minoritetsaksjonærene ble videre varslet om at de kunne bli holdt ansvarlige for sakskostnadene dersom de begjærte innløsningssummen fastsatt ved rettslig skjønn. Saksøkers sakkyndige, EY, har lagt til grunn at børskursen reflekterte de underliggende verdiene i selskapet ettersom aksjekursen ikke steg betydelig etter fremsettelsen av det frivillige tilbudet. Styret frarådet minoritetsaksjonærene å godta det frivillige tilbudet under henvisning til at det ikke reflekterte selskapets underliggende verdier. Små minoritetsaksjonærer har ikke tilgang på informasjon som gjør det mulig for dem å beregne underliggende verdier opp mot børskurs. Selv var Graver ukjent med risikoen knyttet til det å bli tvangsinnløst og hvilke konsekvenser dette kunne få for ham personlig. Det er derfor ikke unaturlig at ikke flere kjøpte seg opp i Hafslund-aksjen i tiden før tvangsinnløsningen fant sted. Oslo kommune var kun opptatt av sine egne interesser i forhandlingene med Fortum, og ikke av hensynet til minoritetsaksjonærene. Kommunen involverte ikke selskapets styre i prosessen. Sakkyndige EY har kundeforhold til Oslo kommune og må antas å ha ønsket å holde verdivurderingene lave for å tekkes kunden. Hafslund-ledelsen kjenner selskapets virksomhet best, og deres verdivurdering må tillegges stor vekt i verdivurderingen. Saksøkte Gudmund Joar Bratrud har i hovedsak anført: Saksøker har i sin verdivurdering overvurdert risikoen i selskapet. Hafslund ble etablert i 1898, og virksomheten har vært drevet sunt og godt i mer enn 100 år. Verdien av virksomhetsområdet Produksjon bør settes til 14,425 milliarder kroner i samsvar med SB1Ms verdivurdering. Virksomhetsområdene Nett, Varme og Marked bør verdsettes i samsvar med selskapsledelsens egne verdivurderinger, til henholdsvis 22,3 milliarder, 9 milliarder og 8,4 milliarder kroner. Annen virksomhet omfatter Hafslund Gods samt ulike mindre virksomheter, og bør verdsettes som angitt av SB1M til 196 millioner kroner. Saksøkers sakkyndige EY har feilaktig gjort fradrag i verdien for kostnader til konsernadministrasjon. Konsernadministrasjonen har en positiv nettoverdi. Netto rentebærende gjeld bør settes lik 9,514 milliarder kroner, slik vurdert av sakkyndige KWC. Samlet gir dette selskapet en egenkapitalverdi på 44,807 milliarder kroner. Dette tilsvarer SKJ-OTIR/06

16 en egenkapitalverdi per aksje på 229 kroner som må legges til grunn av skjønnsretten. Kursutviklingen i Hafslund-aksjen har ingen relevans for verdivurderingen av selskapet, som følge av at selskapet siden 2003 har hatt to store aksjonærer som har medført lav likviditet i omsetningen av aksjen. Ca. 50 selvprosederende parter har i hovedsak anført: Hafslundaksjen var underanalysert og lite likvid, derfor er 96,76 kr per aksje ingen god pris og styret anbefalte at aksjonærene ikke godtok prisen. Oslo kommune og Fortum har forhandlet basert på relative verdier. Begge parter har vært tjent med lave bokførte verdier/inngangsverdier etter at transaksjonene var gjennomført. Innløsningssummen er basert på en avtale som de to store eierne avgjorde på «bakrommet», hvor de fordelte selskapet seg imellom. Summen som minoritetsaksjonærene er blitt tilbudt er ikke reell, da den reflekterer en pakke med flere ting som de to største eierne ble enige om. Med en annen eierstruktur ville Hafslundaksjene ha vært verd mer. ECO hadde i forkant av tilbudet nettopp vedtatt å bygge et nytt vannkraftverk med en estimert kostnad på kr 4/kWh. Det er naturlig at deler av synergigevinstene ECO oppnår også kommer de øvrige aksjonærer i Hafslund til gode og ikke bare Oslo kommune og Fortum. Basert på budpris 96,76 kr per aksje og forhandlet pris med Fortum på vannkraftaktiva, fjernvarmeaktiva og sluttbrukervirksomheten er elnettet lavt priset. Det er betalingsvillighet fra internasjonale pensjonsfond og andre for en betydelig høyere pris. Hafslunds elnett er effektivt drevet og er monopolvirksomhet i et befolkningsmessig sterkt vekstområde; det er derfor høy sannsynlighet for videre vekst i inntjening. Sak SKJ-OTIR/06 - partenes anførsler Saksøkerne, Sidsel Schulze, Per A. Løkke og Jon Arne Stordal, har i hovedsak anført: Saksøkerne har inngitt egen skjønnsbegjæring. De anser seg ikke for å være bundet til å akseptere den tilbudte løsningssummen ved tvangsinnløsningen, og krever at skjønnsretten skal sette avtalen til side som urimelig etter reglene i avtaleloven 36, slik allmennaksjeloven 4-25 fjerde ledd åpner for. På vegne av saksøker Stordal anføres at han har sendt skriftlig avslag på løsningstilbudet til saksøker og saksøkers prosessfullmektig per e-post og brev, og at det vil være urimelig å legge til grunn at han har akseptert den tilbudte løsningssummen ved passivitet, jf. allmennaksjeloven 4-25 tredje ledd. På vegne av Schulze og Løkke erkjennes at de ikke har sendt skriftlig avslag på løsningstilbudet. De anfører imidlertid at de ikke mottok klar informasjon om at de måtte SKJ-OTIR/06

17 sende skriftlige innsigelser til innløsningspris for ikke å bli bundet, og at det hensyntatt deres alder, erfaring, kyndighet og den lave tilbudte løsningssummen vil være urimelig å anse dem bundet ved passivitet, jf. allmennaksjeloven Det var forvirrende når det sammen med tilbudet om innløsningssum ble vedlagt formular for aksept av løsningssummen, og ikke formular for innsigelser til løsningssummen. Løkke og Schulze satte seg ikke inn i brevets detaljer og oppfattet dermed ikke at de ville bli bundet av den tilbudte løsningssummen dersom det ikke sendte innsigelser til denne. Dette er ikke den normale måten man inngår avtaler på, og de kunne ikke forventes å forstå dette. Det anføres at saksøkte skal bære utgiftene ved saken, slik det følger av allmennaksjeloven 4-25 fjerde ledd. På vegne av saksøkerne er det nedlagt slik påstand: 1. Sidsel Schulze, Jon Arne Stordal og Per A Løkke er ikke bundet ved aksept til innløsningstilbud ved tvangsinnløsning i Hafslund ASA. 2. Skjønnet fremmes. 3. Løsningssummen for hver aksje i Hafslund ASA tidligere eiet av saksøkerne, fastsettes etter rettens skjønn. Av løsningssummen betales avsavnsrente fastsatt etter rettens skjønn fra 3. august 2017 og til betaling skjer. 4. Oslo Energi Holding AS dekker skjønnets lovbestemte omkostninger samt saksøkernes nødvendige omkostninger så langt det følger av loven. Saksøkte, OEH, har i hovedsak anført: Retten kan ikke ta saksøkernes krav til følge. Saksøkte har tilstrebet likebehandling av aksjonærer som ikke har fremmet innsigelser til løsningssummen innen den angitte fristen. I forhold til saksøker Stordal er situasjonen at saksøkte aldri har mottatt innsigelsene som angivelig skal ha vært sendt både per e-post og brev. Det er gjort omfattende undersøkelser på saksøktesiden for å søke etter e-posten Stordal skal ha sendt, uten at denne har kunnet spores. På tross av gjentatte provokasjoner har Stordal valgt å ikke videresende den aktuelle e-posten til saksøkte slik at en kunne gjøre nærmere elektroniske søk etter e- posten. Brevet Stordal skal ha sendt er heller ikke mottatt av saksøkte. Det foreligger ikke holdepunkt for at saksøkte har mottatt Stordals innsigelser til løsningssummen. Stordal må da anses bundet ved passivitet, og det er ikke urimelig å gjøre en slik avtale gjeldende overfor ham, jf. allmennaksjeloven 4-25 tredje og fjerde ledd, jf. avtaleloven 36. Saksøkerne Schulze og Løkke kan ikke høres med at det ville være urimelig å anse dem bundet ved passivitet. Det er lovens ordning at aksjonærene bindes ved passivitet dersom de ikke fremmer innsigelser til den tilbudte løsningssummen ved tvangsinnløsning. Informasjon om dette fremgikk av dokumentasjonen de mottok i posten. De har imidlertid begge bekreftet at de ikke leste dokumentasjonen før fristen for å fremme innsigelser var utløpt. Da de på et senere tidspunkt leste gjennom informasjonen forstod de at man måtte fremme innsigelser mot løsningssummen for ikke å bli ansett for å ha akseptert denne ved SKJ-OTIR/06

18 sin passivitet. Aksjonærene fikk en lang frist på 2,5 måned til å fremme innsigelser til løsningssummen. De saksøkte har hatt god tid til å gjøre seg kjent med innholdet av dokumentasjonen de mottok. Informasjon om at man ville bli bundet til å akseptere løsningssummen dersom man ikke fremmet innsigelser mot løsningssummen innen 9. oktober 2017 fremgikk også av informasjon som ble gitt i børsmelding fra selskapet samt på selskapets hjemmesider på internett. Avtaleloven 36 skal være en sikkerhetsventil i forhold til urimelige løsningstilbud ved tvangsinnløsninger, og ikke en generell mulighet for å fremme innsigelser mot lovens avtaleinngåelsesmekanisme. Slik faktum ligger an er saksøkte derfor av den oppfatning at uansett hvor høy skjønnsverdi retten fastsetter for Hafslund-aksjen, så er det ikke grunnlag for å sette til side avtalene med saksøkerne i denne saken som urimelige. Saksøkerne har i denne saken begjært skjønn uten rimelig grunn og det foreligger rettslig grunnlag for å pålegge dem å dekke de samlede sakskostnadene, jf. allmennaksjeloven 4-25, fjerde ledd, jf. annet ledd og skjønnsloven 42 andre ledd. Saksøkte er innstilt på å dekke skjønnsrettens kostnader samt avstå fra å kreve egne advokatkostnader dekket av saksøkerne. Saksøkerne må imidlertid selv dekke sine egne sakskostnader, jf. skjønnsloven 42 andre ledd. På vegne av saksøkte er det nedlagt slik påstand: 1. Oslo Energi Holding AS frifinnes. 2. Hver av partene dekker sine egne omkostninger. Rettens vurdering Sak SKJ-OTIR/06 Partene er enige om at skjønnet skal fremmes i forhold til de saksøkte som har vedtatt forkynning av skjønnsbegjæringen. OEH fremsatte et frivillig tilbud om kjøp av alle aksjene i Hafslund med akseptfrist 28. juli Etter utløpet av akseptfristen hadde OEH oppnådd 91,69 prosent av stemmene og 88,33 prosent av den samlede aksjekapitalen i Hafslund. En tilbyder som har oppnådd mer enn ni tideler av de stemmeberettigede aksjene i målselskapet, og en tilsvarende andel av stemmene som kan avgis på generalforsamling etter gjennomføring av et pliktig eller frivillig tilbud i henhold til verdipapirhandelloven 6-19, kan ifølge verdipapirhandelloven 6-22 første ledd overta minoritetens aksjer ved tvang. Flertallsvilkåret i verdipapirhandelloven relatert til de stemmeberettigede aksjene var oppfylt, og OEH besluttet 3. august 2017 å overta de øvrige aksjene i Hafslund ved tvang SKJ-OTIR/06

19 Det er ikke bestridt at OEH hadde rettslig adgang til å overta minoritetens aksjer ved tvang. Tvisten gjelder hvilken løsningssum OEH skal betale for aksjene som ble tvangsovertatt. Foreligger det særlige grunner som tilsier at en annen pris enn tilbudsprisen legges til grunn ved tvangsovertakelsen? Ifølge verdipapirhandelloven 6-22 andre ledd skal tilbudsprisen i et forutgående tilbud legges til grunn ved fastsettelse av løsningssummen etter tvangsovertakelse av aksjer, hvis tvangsovertakelsen finner sted innen tre måneder etter utløpet av tilbudsfristen i det forutgående tilbudet. Dette gjelder likevel ikke dersom særlige grunner tilsier en annen pris. OEHs tvangsovertakelse av minoritetens Hafslund-aksjer fant sted innen tre måneder etter utløpet av tilbudsfristen i det forutgående frivillige tilbudet. Spørsmålet er om det foreligger særlige grunner som tilsier at en annen pris enn tilbudsprisen legges til grunn ved fastsettelse av løsningssummen. Saksøker har under skjønnsforhandlingene erkjent at det foreligger særlige grunner som tilsier at løsningssummen for aksjene settes til en annen pris enn prisen i det frivillige tilbudet i saken her. Bestemmelsen i verdipapirhandelloven 6-22 implementerer artikkel 15 i EUs Takeoverdirektiv i norsk rett. Takeover-direktivet harmoniserer EØS-statenes nasjonale regler om overtakelsestilbud knyttet til børsnoterte selskaper på de punktene som er regulert i direktivet. Takeover-direktivet er et minimumsdirektiv. Utenfor direktivets virkeområde kan medlemsstatenes nasjonale reguleringer være ulik. Takeover-direktivet oppstiller i artikkel 15 nr. 2 et krav om at medlemsstatene må sikre at minoritetsaksjonærene får en rettferdig pris («fair price») for sine aksjer ved tvangsovertakelse. Regelen i verdipapirhandelloven 6-22 andre ledd, som sier at tilbudsprisen skal legges til grunn ved fastsettelse av løsningssummen når tvangsovertakelse finner sted kort tid etter et forutgående tilbud, innebærer en forenkling av prosessen med fastsettelse av løsningssum i oppkjøpsprosesser. En slik regel kan gjøre det enklere å gjennomføre samfunnsnyttige restruktureringer innenfor EØS-området, ved at man unngår kostbare og tidkrevende skjønnsprosesser for fastsettelse av løsningssum ved tvangsovertakelse av aksjer. Av Takeover-direktivets artikkel 15 nr. 5 andre ledd fremgår at vederlag basert på tilbudsprisen i et forutgående tilbud skal forutsettes å være rettferdig, hvis tilbyderen i det forutgående frivillige tilbudet ved å godta tilbudet ervervet verdipapirer som utgjør minst 90 prosent av kapitalen med stemmeretter som var omfattet av tilbudet. Bakgrunnen er at det er naturlig å anse løsningssummen etter tvangsovertakelse som rimelig hvis hele 90 prosent av aksjonærene som det forutgående frivillige tilbudet var rettet mot var villige til å SKJ-OTIR/06