Markedsrapport. Sporer opp de beste. Inflasjonsmål i siktet

Tilbake til førstesiden Markedsrapport Mars 2006 1 Innhold Klikk på pil for å komme direkte til siden du ønsker å lese. Bruk piltaster opp/ned for å bla frem og tilbake. 2 Kommentar adm. direktør Kommentar fagredaktør 3 Høy risiko med lav aksjeandel 4 Nye i styret Nye temamøter 5 På sporet av de beste 7 Effektiv sparebøsse for investeringsselskap 9 Gira på avkastning Gi gavebrev til konfirmanten 10 Avkastnings- og risikomålinger 11 Makrokommentaren 12 Endringer i Alminnelige forretningsvilkår 13 Porteføljeforvalternes beretning 22 Portefølje SKAGEN Vekst 25 Portefølje SKAGEN Global 28 Portefølje SKAGEN Kon-Tiki 30 Portefølje rentefondene 33 Fondsrangering 34 Fondsdoktoren 35 Skjema for kjøp av andeler i SKAGEN Fondene Redaksjonen Tore Bang fagredaktør Margrethe Vika redaktør Ole-Christian Tronstad journalist Børsverden i balansert utakt Det globale investeringsklimaet er fortsatt godt men ting kan tyde på at verdens børser er i ferd med å gå i forskjellige retninger. Men den globale økonomiske veksten vil fortsette i 2006. Les porteføljeforvalternes beretning. Klikk her! Sporer opp de beste I dag er Standard&Poor s kjent for å finne verdens beste aksjefond og gi dem karakterer deretter. Men selskapet har holdt på i over 140 år, lenge før aksjefondenes tid. Les mer om bakgrunnen til et av verdens mest kjente analysebyrå. Klikk her! Inflasjonsmål i siktet Poenget med et inflasjonsmål er at man faktisk prøver å nå det. Sterk norsk produktivitetsvekst, billige importvarer fra Kina og stram pengepolitikk gjør at Torgeir Høien tror på fortsatt økonomisk vekst og lave renter fremover. Les makrokommentaren. Klikk her! SKAGEN Fondene Stavanger Fondsforvaltning AS Telefon Kundeservice 04001 Telefaks 51 86 37 00 E-post kundeservice@skagenfondene.no www.skagenfondene.no NB! Medarbeiderne på våre kontorer utenfor Stavanger er ofte på kundebesøk. Det betyr at kontorene ikke alltid er betjent. Det kan være fornuftig å avtale møte på forhånd. Stavanger Skagen 3, Torgterrassen (5. etasje), Postboks 160, 4001 Stavanger Bergen Foreningsgaten 3, 5015 Bergen Oslo Klingenberggt. 5, 0161 Oslo Ålesund Notenesgt. 3, 6002 Ålesund Trondheim Kongensgate 8, Merkursenteret, 7011 Trondheim Stockholm Kungsgatan 72A 111 20 Stockholm, Sverige

Tilbake til førstesiden 2 Vekst gir merverdi til kundene Harald Espedal administrerende direktør Oppgraderingen av SKAGEN Vekst til AAA styrker vår virksomhet i Norge og internasjonalt. Økt aktivitet i utlandet jevner ut pengestrømmene i fondene og sikrer dermed andelseierene mer stabil forvaltning. Med oppgraderingen mener ratingbyrået Standard & Poor s at fondet representerer den ypperste kvalitet i sin klasse. Nå har to av våre aksjefond AAA rating, mens SKAGEN Kon-Tiki har AA rating. Det er kun et fåtall fond i verden som har tilsvarende vurderinger og det gir heder og anerkjennelse av til forvalterne, investeringsfilosofien og forvaltningsorganisasjonen. Ratingene styrker oss i den internasjonale virksomheten. Vår svenske filial utvides nå fra tre til seks personer for å få økt kapasitet og kompetanse til å betjene en stadig større kundemasse. Vi har økende aktivitet i Danmark og får stadig flere henvendelser fra utenlandske kunder utenfor Skandinavia som ønsker å kjøpe våre fond. Dette jevner ut pengestrømmene i fondene som sikrer mer stabil forvaltning. En større organisasjon utenfor Norge gir oss mer kompetanse og impulser som vi bruker også i vår norske virksomhet. Trenden fra fjoråret fortsetter: Stadig flere av våre kunder bruker både aksje- og rentefond for å oppnå bedre avkastning på alle midlene sine og for å få den risikoprofilen de ønsker ved å kombinere muligheten for større avkastning i aksjefondet med mer stabil avkastning fra rentefondene. Dette er vi selvsagt glade for. Jeg oppfordrer kunder som ønsker å vite mer om balansering av porteføljen til å ta kontakt med en av våre formuesforvaltere. Administerende direktør Harald Espedal Til slutt vil jeg takke alle som kom med spørsmål på informasjonsmøtene våre, på valgmøtet og nettsendingen med våre porteføljeforvaltere (9. februar). Takk også til alle som tok seg tid til å sende inn evalueringsskjema i etterkant av møtene. Tilbakemeldinger er veldig viktig for oss. Slik blir vi bedre i jobben vi gjør for andelseierne. Når frykten blir til grådighet Tore Bang fagredaktør Det er nå tre år siden Oslo Børs og de øvrige aksjebørsene rundt om i verden bunnet ut og snudde nesen oppover igjen. Da hadde vi vært igjennom en historisk lang nedtur for de globale aksjemarkedene, som børsverden ikke hadde sett maken til siden årene etter det berømmelige børskrakket i 1929. Nedturen pågikk i like mange år som vi nå har opplevd opptur, tre år. Det er like mange år som den gjennomsnittlige investor har hukommelse. For tre år siden, da Oslo Børs ble notert i under 100, var det få som turte å kjøpe aksjer. Det var for risikofylt var omkvedet. At vi på den tiden stadig formidlet budskapet om at aksjemarkedene generelt, og våre selskaper spesielt, var billige - var som å snakke for døve ører. Likeledes at det å time bunnen i aksjemarkedet var en øvelse som krevde en meget stor porsjon flaks. Vårt budskap var, og er fremdeles; spre investeringene over tid og oppnå en pen gjennomsnittskurs på aksjefondsandelene dine. Etter hvert som aksjemarkedene har steget jevnt og trutt, med Oslo Børs i stadig nye toppnoteringer, har frykten sluppet mer og mer taket hos stadig flere sparere og investorer. Med mer eller mindre gode erfaringer fra spareformer som garanterte obligasjoner med aksjeavkastning, eiendomspro-sjekter og hedgefond i bagasjen, har mange kastet seg på aksjetoget. Et tog som på Oslo Børs har passert 370, rundt regnet 280 prosent opp fra bunnen for tre år siden.

Tilbake til førstesiden 3 For å tjene ekstra mange penger ekstra fort, er det også stadig flere som belåner sine aksjer, gjerne med pant i huset. Det er høyrisikosport, noe førsteamanuensis i risikostyring ved Universitetet i Stavanger, Harald Haukås, kan skrive under på i denne markedsrapporten (side 9). Høyrisikosport er det også for de som med mange år igjen til pensjonsalder inngår en innskuddsbasert pensjonsordning med lav aksjeandel. Dette kan leder av pensjon i SKAGEN Fondene, Johan Asen, fortelle deg mer om på side 3. PS: Selv om Oslo Børs nå er 280 prosent over nivået fra mars 2003 tilsier ikke det nødvendigvis at børsen er dyr. Porteføljeforvalter av SKAGEN Vekst, Kristian Falnes, mener vår hjemlige børs fremdeles er attraktivt priset basert på den høye inntjeningen vi nå ser fra selskapene gitt at ikke oljeprisen stuper. LENGE IGJEN TIL PENSJONSALDER: Høy risiko med lav aksjeandel Ved å investere i aksjer reduseres risikoen for at verdien på pensjonskapitalen ikke holder tritt med velstandsutviklingen i samfunnet. Mange bedrifter skal i løpet av 2006 inngå avtale om obligatorisk tjenestepensjon. Flere av disse har ansatte med lang tid igjen til pensjonsalder. Dessverre er det flere aktører i pensjonsmarkedet som tilbyr en alt for lav aksjeandel, noe som gjør at den fremtidige pensjonen blir mye lavere enn den kunne ha blitt. Alle vet at aksjemarkedet svinger og gir negativ avkastning i perioder. Har du flere års horisont på sparingen får du betalt i form av bedre avkastning over tid enn du får i rentemarkedet. Historisk har forskjellen utgjort en meravkastningen på rundt fem prosent per år til fordel for de globale aksjemarkedene. Juster rente- og aksjeandelen løpende Ved pensjonssparing er det viktig at du til enhver tid sitter med den riktige miksen mellom rente- og aksjeplasseringer - basert på antall år igjen til pensjonsalder og over hvor lang periode pensjonen skal utbetales. Gjennom såkalt aldersbestemt rebalansering oppnås best mulig avkastning til lavest mulig risiko. Du reduserer faren for at kursfall i aksjemarkedene vil barbere pensjonsutbetalingen din. For en 27-åring som skal spare i 40 år spiller det liten rolle om verdien av pensjonskapitalen reduseres i en kort periode. Historien Johan Aasen, leder pensjon. viser at en nedgang i et år vil kompenseres av fremtidig oppgang, men for en 65-åring som skal gå av med pensjon om to år vil et børsfall kunne få dramatiske konsekvenser for pensjonskapitalen. Reduseres verdien av de oppsparte midlene med 25 prosent, reduseres pensjonsutbetalingen tilsvarende. Vi gjør jobben for deg For å oppnå best mulig avkastning på pensjonskapitalen - og dermed høyest mulig pensjon - og minst mulig risiko for at et kursfall rett før oppnådd pensjonsalder skal spise opp pensjonen - tilbyr SKAGEN Fondene aldersbestemt rebalansering av pensjonskapitalen. Dette gjelder for alle som har inngått innskuddsbasert pensjonsordning hos oss. Modellen tilsier at hele pensjonskapitalen plasseres i aksjefond frem til det er 15 år igjen til pensjonsalder. Ved fylte 52 år reduseres aksjeandelen fra 100 til 80 prosent. Deretter trappes aksjeandelen ned med 20 prosent hvert femte år, slik at den ved oppnådd pensjonsalder er 20 prosent. Sikrer oppspart pensjon Aldersbestemt rebalansering med høy aksjeandel vil sikre høy avkastning gjennom oppsparingsperioden. Nedtrappingen av aksjeandelen frem mot pensjonsalder reduserer risikoen for at kursfall i aksjemarkedet spiser opp pensjonskapitalen. Selv om børsen i New York faller kraftig viser historiske tall at langsiktig sparing i aksjefond gir bedre avkastning enn sparing i rentemarkedet. Ved oppnådd pensjonsalder vil 80 prosent av pengene være plassert i rentepapirer. Renteavkastningen vil dermed være tilstrekkelig for å sikre en utbetaling av oppsparte pensjonsmidler - uavhengig av kursfall i aksjemarkedene.

Tilbake til førstesiden 4 Nye i styret Siv S. Oftedal Siv S. Oftedal ble valgt til varamedlem frem til 2007. Hun har 21 år bak seg i oljeselskapet ConocoPhilips, blant annet som leder for kommunikasjon og samfunnsansvar. Hun er utdannet ved Universtitetet i Bergen og Bedriftsøkonomisk Institutt. - Skagen Fondene er inne i en spennende vekstperiode. Jeg gleder meg til oppgaven, og håper som styremedlem å kunne dra nytte av den kunnskapen og erfaringen jeg har opparbeidet som styreleder i ConocoPhillips pensjonskasse de siste åtte årene, sier Oftedal. Martin Petersson Svenske Martin Petersson ble valgt til nytt medlem i valgkomiteen. Den 30 år gamle partneren i Hallvarsson & Halvarsson AB er utdannet sivilingeniør. Han har vært styremedlem i Aktiespararna, i Aktiefremjandet og har vært styreleder i Unga Aktiesparare. Petersson har et bredt kontaktnett innen finans i Sverige, SKAGEN Fondenes andre hjemmemarked. Petersson ble valgt for 3 år. Hva betyr U ene i praksis? Nye temamøter Lær mer om investeringsfilosofien vår og hva de tre U ene betyr i praksis. Å finne selskaper som er Underanalysert, Upopulær og Undervurdert er SKAGEN Fondenes utgangspunkt for å velge aksjer. Flere andelseiere har sagt at de ønsker å vite mer om dette tema. Om kort tid vil du derfor finne mer informasjon om agenda, tid og sted på www.skagenfondene. no. Påmelding skjer via internett, telefon 04001 eller e-post kundeservice@skagenfondene.no Møtene er åpne for alle. Vel møtt!

Tilbake til førstesiden 5 DE PLUKKER VINNERE FRA TAPERE HVEM ER EGENTLIG STANDARD & POOR S? På sporet av de beste For S&P er det prosessen som leder frem til resultatene som er viktig, ikke bare avkastningsog risikotall. I 1860 utgav Henry Varnum Poor sin Historikk over jernbaner i USA. Det ble spiren til S&P som i dag har 6300 ansatte i over 20 land. I februar fikk SKAGEN Vekst vurderingen AAA av Standard & Poor s Fund Services. To av våre tre aksjefond har nå fått den aller høyeste vurdering av det verdensomspennende selskapet for kredittvurdering og finansiell analyse. Hvor viktig er denne utmerkelsen for en fondsforvalter, hva ligger til grunn når S&P s deler ut sine bokstaver? Hvem er egentlig Standard & Poor s? Vurderingen gir anerkjennelse for jobben som er gjort, historisk sett. Det er en fjær i hatten ikke bare for fondet men også til teamet og investeringsfilosofien til SKAGEN Fondene, sier porteføljeforvalter for SKAGEN Vekst, Kristian Falnes. SKAGEN Global fikk i 2005 samme utmerkelse som SKAGEN Vekst nå har fått. For i det hele tatt å være kvalifisert til å gjennomgå S&P s kvalitative vurderingsprosess må fondet være blant de 20 prosent beste i sin fondsklasse og ha minst tre års historikk å vise til hva gjelder avkastnings- og risikotall. SKAGEN Kon-Tiki har i dag AA. Oppgraderingen av SKAGEN Vekst er gitt med bakgrunn i det sterke porteføljeforvalter miljøet i SKAGEN Fondene teamets

Tilbake til førstesiden 6 erfaring og stabilitet og en kompromissløs tilnærming til langisktig verdiskaping i følge S&P s siste fondsvurdering. De imponerende resultatene SKAGEN Vekst har oppnådd under alle markedsforhold, både sammenliknet med fond i samme fondsgruppe og mot globale aksjefond, understreker dette. S&P s vurderer jevnlig om lag 1100 fond, og i dag er kun 49 fond på tvers av alle fondsgrupper funnet verdige benevnelsen AAA. Investorers rett til å vite For å unngå eventuelle misforståelser; navnet Standard & Poor s (S&P s) har lite å gjøre med å vurdere hvilke selskaper som er standard eller fattige. I over 140 år har selskapet levert uavhengig informasjon og innsikt til det globale finansmiljøet. Hensikten med S&P s fondsvurderinger er å gjøre det enklere å besvare: Hvilket fond skal jeg velge? Røttene til selskapet går tilbake til 1860 da Henry Varnum Poor utgav sin Historikk over jernbaner og kanaler i USA på samme tid som investorer i Europa ønsket å vite mer om sine beholdninger i nyetablerte infrastrukturer i Amerika. Poor grunnla dermed den finansiell informasjonsindustrien under prinsippet om investorers rett til å vite. I 1941 ble Poor s Publishing Company slått sammen med Standard Statistics, et statlig amerikansk byrå som ble opprettet i 1906 for å fremskaffe tidligere utilgjengelig finansiell informasjon om amerikanske selskaper. I dag leverer Standard & Poor s høyt verdsatte og uavhengige analyser, verdivurderinger, kredittanalyser og investeringsdata. Alt for å gjøre mulige investorer bedre i stand til å ta rasjonelle finansielle valg. Standard & Poor s har i dag over 6300 ansatte i over 20 land. Selskapet har siden 1966 vært eid av det amerikanske medieselskapet McGraw-Hill, et selskap hvor SKAGEN Global investerer. Forskjellen på A er og stjerner Økt interesse for fond har ført til økt oppmerksomhet og mer tilgjengelig informasjon rundt fond, rangeringer, vurderinger og sammenlikninger av fond både fra media, myndigheter og kunder. Likevel hersker det forvirring om hvordan man beregner et fonds prestasjoner og hvilke referanser som brukes for å rangere fond. Det kan virke uklart hva som er forskjellen på matematiske beregninger som danner grunnlaget for rangeringer av fond, symbolisert ved stjerner, og kvalitative vurderingsprosesser med bokstavkarakterer, der AAA er best. Direktør James Tew i Standard & Poor s Fund Services ønsker å skjære gjennom forvirringen og svare på det tilsynelatende enkle spørsmålet: Hvilket fond skal jeg kjøpe? Investorer vil gjerne ha enkle svar til komplekse spørsmål, som Fond Y, men blir i stede møtt med hvilket fond vil du ha?. I søken etter å finne enkle svar står fondsindustrien i fare for å øke forvirringen. Likhetene er at både matematiske beregningssystemer og kvalitative vurderingsprosesser bruker symboler for å gi karakterer til fond. Der, ved symbolbruken, slutter likhetene, skriver Tew på S&P s hjemmeside. Om stjerner Kjennetegnet ved rangeringssystemer er at de er rene matematiske og statistiske beregninger. Symbolene representerer tidligere avkastningsresultater, der en stjerne er dårligst og fem er best. Matematiske rangeringer legger vekt på noen utvalgte historiske resultater. De forteller ingenting om fondets sammensetning eller investeringsfilosofi - og gir begrenset nytte til å vurdere om man bør kjøpe fondet eller ikke. Om A er For å bli vurdert av S&P må fondet være blant de 20 prosent beste i sin fondsgruppe, basert på risiko- og avkastningstall over minst tre år. Vurderingen legger vekt på konsistens i forvaltnings- og investeringsfilosofien. Kontinuitet, kunnskap og ressurser blant forvalterne, samt investeringsdisiplin og analyse av fondets portefølje og investeringsvalg. Intervjuer med fondsforvaltere er sentralt i vurderingen og den er ikke basert på diskusjoner om forvalterens syn på markedet, men forvaltningen av fondet og investeringsfilosofien. Fondene som er vurdert holdes under kontinuerlig oppsyn med nyhetsoppdateringer, månedlig statusrapporter, kvartalsvis undersøkelse og en full årlig revurdering. Dersom det skjer store endringer i positiv eller negativ retning blir fondet satt under review inntil S&P s har anledning til å ta en full vurdering og evaluere om fondets karakter bør endres. Grunnlegger av S&P: Henry Varnum Poor og grunnla den finansiell informasjonsindustrien under prinsippet om investorers rett til å vite. Foto: S&P Ja takk, begge deler Stadig flere finansielle rådgivere og kunder understreker behovet for å vite hvordan et fond opererer og hva fondet har som mål å oppnå. De etterspør dermed både den grundige kvalitative sjekken som vurderingene står for og en mer harmonisert fondsklasse for å vurdere matematisk og statistiske rangeringer. Men man bør ikke blande sammen vurderinger og rangeringer de betyr forskjellige ting og har forskjellig anvendelse. Et rangeringssystem basert på prestasjoner og oppnådd avkastning er et godt utgangspunkt. Men for å kunne svare på hvilket fond

Tilbake til førstesiden 7 Leter etter de beste fondene. Direktør James Tew i Standard & Poor s Fund Services. Foto: S&P du skal investere i, bør du også lese vurdering basert på kvalitative faktorer som tar analysen til et annet og høyere nivå. Det hjelper investorer å gjøre en informert beslutning. Hvilket fond skal jeg velge? Ofte har det vist seg at god avkastning har skjedd som følge av lykketreff og heldige omstendigheter. Vurderingene til S&P s går langt i å skille lykketreff fra enestående ferdigheter over tid. For S&P s er det prosessen som leder frem resultatene som er viktig, ikke bare avkastnings- og risikotall. Den skriftlige vurderingen av fondet er viktigere fordi dette materialet kan hjelpe potensielle investorer å finne hvilket fond som passer best for dem. Det besvarer med andre ord: Hvilket fond skal jeg kjøpe?, mener Tew. Utmerkelsen henger høyt Investeringsfilosofien ligger i bunn og er byggesteinene for hele porteføljemiljøet i SKAGEN Fondene. Vi har holdt fast på denne filosofien i over 12 år og det er ikke enkeltpersoners dagsform som avgjør resultatene, sier Falnes. SKAGEN Fondene leter etter selskaper som er undervurderte, underanalyserte og upopulære. Gjennomanalyserte og populære selskaper har en tendens til å bli overvurdert, med stor fallhøyde når aksjen går av moten. Vårt mål er heller ikke å trekke frem enkelt selskaper og gifte oss med dem. Vår rolle er å sette sammen en portefølje som over tid gir andelseierne best mulig risikojustert avkastning, sier Falnes. SKAGEN Fondenes aktive forvaltningsfilosofi, kombinert med vår fokus på verdier, har historisk sett gitt god avkastning. Vi har dyktige forvaltere som er trofaste mot investeringsfilosofien - en filosofi som har gitt gode resultater i både stigende og fallende markeder. Vi har åpen kommunikasjon, korte kommunikasjonslinjer og diskuterer heftig, men til syvende og sist har hver enkelt porteføljeforvalter ansvar for å treffe de rette valgene for sitt fond. Vårt mål er ikke å finne minste felles multiplum, men å bidra med nye ideer og nye vinklinger for hverandre, sier Falnes. Slaget står om framtiden Siden 1990 har Falnes fått jobbe full tid med det han kaller hobbyen sin en glødende interesse for investeringer og næringsliv som forvalter av SKAGEN Vekst. Det er veldig kjekt at noen gir meg en positiv vurdering av det jeg gjør, men vi lever framover. Det er i framtiden slaget vil stå, sier Falnes og går bort til nærmeste skjerm for å sjekke de siste endringene i aksjekurser på hans selskaper. Effektiv sparebøsse for investeringsselskap De siste endringene i skattereglene har gjort fondssparing mer lønnsomt. Det kan være store fordeler ved langsiktig sparing foretatt av investeringsselskap sammenlignet med privatpersoner. SKAGEN Fondene har gjort det enklere for investeringsselskap å kjøpe fondsandeler og registrere andelene på foretaksnummeret. Kjøp av aksjefond gjennom et aksjeselskap betyr at realisert gevinst er skattefri. I klartekst betyr det at dersom du for eksempel investerte 100.000 kroner i SKAGEN Vekst ved oppstart i 1993 ville verdien i dag vært om lag 1 million kroner, altså en gevinst på 900.000 kroner. For privatpersoner ville et fondsbytte medført 28 prosent skatt på verdiøkningen (900.000kr x 0,28=260.000 kr i skatt). Selskapsinvestorer slipper beskatning så lenge midlene forblir på selskapshånd og at pengene ikke blir tatt ut til privat forbruk. Med andre ord en betydelig skattekreditt som opprettholdes så lenge midlene forblir i selskapet. En står fritt til å bytte aktivaklasser, herunder aksjefond, uten beskatning.

Midler plassert i rente- og obligasjonsfond beskattes fortløpende som renteinntekt, på samme måte som bankinnskudd. Når gevinst tas ut av aksjeselskapet i form av utbytte, skattlegges dette med 28 prosent. Fordelen er at selskapsinvesteringer gir mulighet til å foreta allokering og omplassering uten å måtte betale i form av direkte beskatning. Men det er noen ulemper også. Aksjeselskap krever litt arbeid og kostnader til registrering, bokføring og revisjonshonorar. Den eventuelle avkastningen du mottar utover risikofri rente vil bli dobbeltbeskattet hvis du tar ut gevinsten som utbytte, hvis du ikke har kostnader i AS et å føre denne gevinsten mot. Viktig unntak Selskapsinvesteringer har ikke fradragsrett for eventuelle tap. Men historien viser at det er gunstig å tenke langsiktig sparing når man investerer i aksjefond. Historiske avkastningstall på verdensindeksen fra 1969 til i dag har gitt en gjennomsnittlig avkastning på TEGNINGSBLANKETT FOR FORETAK Vennligst bruk blokkbokstaver! Navn:... Adresse:... Postnummer/-sted:... Telefon arbeid:... Telefon privat:... E-postadresse:... Org.nummer:... VPS-kontonummer (12 siffer):... (Hvis du ikke har VPS-konto, blir konto i Verdipapirsentralen opprettet kostnadsfritt.) Jeg ønsker: Passord bedrift Bestilling av bedriftspassord forutsetter kopi av firmaattest samt bekreftet kopi av ID fra signaturpliktig(e) i selskapet. Jeg vil kjøpe andeler i SKAGEN Fondene (minimum kr 1000): Aksjefond SKAGEN Vekst kr... SKAGEN Global kr... SKAGEN Kon-Tiki kr... Rentefond SKAGEN Avkastning kr... SKAGEN Høyrente kr... Vennligst belast bankkontonummer:... Undertegnede bekrefter herved å ha blitt informert, eller selv tilegnet seg nok informasjon, om hvilke avkastningsmuligheter og risikoprofil som gjelder for det valgte fondet, samt innholdet i de alminnelige forretningsvilkårene. Jeg samtykker i at opplysninger som samles inn ved etablering av mitt kundeforhold med SKAGEN Fondene og senere, kan benyttes i forbindelse med informasjon og markedsføring av SKAGEN Fondene sine produkter og tjenester. Dette samtykket kan når som helst trekkes tilbake. Dato:... Signatur:... Navn med blokkbokstaver:. Telefaks 51 86 37 00 SKAGEN Fondene Skagen 3, Postboks 160, 4001 Stavanger. www.skagenfondene.no Tegningsblankett og alt du vil vite om SKAGEN Fondene. Tilbake til førstesiden 8 11 prosent per år. Stadig flere andelseiere ser disse fordelene og oppretter investeringsselskap. Investerer du som privatperson kjøper du andeler på ditt eget personnummer og skattekreditten opprettholdes. Dette betyr at dine aksjefond ikke kommer til beskatning før ved salg og/eller bytte av fond. For rentefond som SKAGEN Høyrente eller SKAGEN Avkastning, beskattes andeler som renteinntekt på samme måte som bankinnskudd med kapitalskatt på 28 prosent. Ligningsverdien for både aksje og rentefond er fra 2006 satt til 80 prosent av markedsverdi. Det er fortsatt en god skatterabatt sammenliknet med banksparing, hvor hele det innskutte beløpet blir gjenstand for beskatning. I tillegg er det i år innført en skjermingsrente tilsvarende den korte statsrente etter skatt. Med dagens rentenivå tilsvarer dette cirka 1,5 prosent årlig. Kun gevinst utover skjermingsrenten skal beskattes. Ring Kundeservice på 04001 Alle kunder i SKAGEN Fondene er velkommen til å kontakte oss på telefon 04001, via e-post på kundeservice@skagenfondene.no eller til å stikke innom et av våre kontorer. Kundeservice er betjent mandag til fredag fra k 9 til 17. Ta kontakt så skal vi gjøre alt vi kan for å hjelpe deg. Blanketter som gjelder tegning i aksjefondene, og som er mottatt innen klokken 15, får dagens kurs. Blanketter som gjelder tegning i rentefondene får kurs den dagen pengene er kommet inn på fondets bankkonto. Personopplysninger SKAGEN Fondene garanterer at personopplysninger behandles i samsvar med personopplysningsloven. Personopplysningene benyttes av SKAGEN Fondene for å kunne yte så god service som mulig, og kunne gi deg informasjon og tilbud via telefon, brev og e-post. SKAGEN Fondene behandler kundens personopplysninger slik at andre ikke skal få tilgang til disse, bortsett fra når det kreves i henhold til lover. Opplysningsplikt overfor lignings-myndighetene er et eksempel i så måte. Personopplysningene blir oppdatert i SKAGEN Fondene så lenge du har et aktivt kundeforhold til oss. Legitimasjon Vennligst legg ved bekreftet kopi av legitimasjon (sertifikat, bankkort, pass) når du sender oss blanketten. Du kan få kopien bekreftet som rett kopi på et av SKAGEN Fondenes kontorer, i banker, hos revisorer, fondsforvaltere, politiet, advokater og på posten. For adresser til våre kontorer sjekk www.skagenfondene.no Eksempel: Du kjøper andeler for 100 kroner og selger dem etter et år for 110 kroner. På de 10 kronene du har fått i gevinst får du 1,50 kroner i skjermingsrente og betaler kun skatt av 8,50 kroner. Endringene i skattereglene betyr med andre ord små forskjeller for deg som har foretatt dine investeringer som privatperson. Ny blankett For å gjøre det lettere og mer oversiktlig å tegne i fond har vi laget en egen tegningsblankett for selskaper. På skjemaet er det mulighet for å bestille passord direkte, slik at en kan følge utviklingen og administrere sine investeringer via Min Konto på internett. For tegning på foretak vennligst bruk skjema på www.skagenfondene.no under Kjøp og salg. Telefon 04001

Tilbake til førstesiden 9 Gira på avkastning I gode tider kan det friste å ta ekstra sjanser for å få litt ekstra avkastning. Stadig flere vurderer å belåne fondsandelene sine for å skru opp avkastningen. Er det en god idé? Ekspertene er skeptiske. 2005 var på alle måter er rekordår for SKAGEN Fondene og mye kan tyde på at 2006 følger i forgjengerens fotspor. I slike gode tider er det fristende å ta litt ekstra sjanser, gevinstene synes høye og farene nærmest ikke-eksisterende. I det siste har SKAGEN Fondenes kundesenter fått en rekke henvendelser om muligheten for å tjene noen ekstra avkastningskroner ved hjelp av såkalt gearing. Gearing betyr i korte trekk at du låner penger som regel med sikkerhet i fondsandeler, og investerer dette i fond. Jo større beløp du investerer, desto større blir avkastningen er prinsippet. Flere leverandører tilbyr fondssparing med gearing, enkelte tilbyr fondssparing med opptil 90 prosents lånefinansiering. Hvis du har 100.000 kroner i egenkapital kan investere for en million kroner. Muligheten for avkastning er naturligvis større enn hvis du kun hadde investert de 100.000 kronene du egentlig har. Det virker nesten for godt til å være sant. - Vi anbefaler ikke at du lånefinansierer din sparing. Dersom du likevel velger fondssparing med gearing må du være bevisst risikoen og ha god nok økonomi til å tåle nedgangstider. Man skal også være klar over at det i enkelte tilfeller kan være bindingstid på fem år for å spare i slike fond, sier leder for Formuesforvaltning Asbjørn Vagle. Flere leverandører av fondssparing med gearing frister med avkastning mellom 30 og 70 prosents avkastning. Til sammenlikning har SKAGEN Kon-Tiki levert 71 prosents avkastning de siste tre årene. Selv om historisk avkastning ikke er noen garanti for fremtidig avkastning fins det altså alternativer til høyrisikosparing. Harald Haukås, førsteamanuensis i risikostyring og planlegging ved Universtitetet i Stavanger er skeptisk til spareprodukter som innebærer gearing. Han råder småsparere til å styre unna slike spareordninger. - Jeg er alltid skeptisk til slike produkter av flere årsaker. For det første er slike sparealternativer veldig utsatt for ekstremhendelser. I 2001 og 2003 ble for eksempel New York-børsen suspendert. Ingen fikk handle på tre døgn, børsen falt dramatisk. I slike situasjoner er man veldig utsatt og dramatiske aksjefall kan spise enormt av kapitalen, sier Haukås. I slike situasjoner vil du helst ha mulighet til å flytte investeringene dine over i sikrere alternativer, men det kan være vanskelig i slike spareformer. Flere opererer med en måneds uttaksfrist, det gjør det vanskelig å ha full kontroll på investeringene. - Du må ha lang horisont for å spare i aksjer, og det øker faren for å bli rammet av ekstremhendelser. Ekstremhendelser er heldigvis sjeldne, men Haukås mener det er en ikke ubetydelig risiko forbundet med å belåne investeringene sine i et normalmarked. - Denne spareformen medfører slitasje på kapitalen i et marked med små svingninger også, litt avhengig av hvordan porteføljen forvaltes. Haukås er også svært kritisk til selve låneprosessen. Som regel må du stille dine fondsandeler eller hjemmet ditt, som sikkerhet for lånet som girer porteføljen. Hvem må signere på lånepapirene, spør Haukås. Hvis det er du og ikke leverandøren som må undertegne betyr det en ikke ubetydelig risiko for tap av innskutt kapital. - Det er ganske voldsomt hvis du låner en million kroner på huset ditt. Det er som regel en del kostnader forbundet med å ta opp lån også, sier Haukås. Han tror at folk i en periode med gode tider i aksjemarkedet glemmer fort. Den kollektive aksjehukommelsen strekker seg fem år tilbake i tid. - Den eneste gangen dette fungerer er i perioder med kraftig oppgang. I et vanlig marked sliter du, mener Haukås. Dette er gearing: Investering med belåning. Investoren tar opp et lån for å maksimere avkastningen. Økt risiko ved svingninger Bindingstid Gi gavebrev til konfirmanten Konfirmasjon er en fin anledning å gi bort en presang som varer. Et gavebrev går ikke av moten om tre, fem eller ti år. Andeler i våre fond kan være spiren til gode sparevaner og kan øke i verdi og bli mer verdsatt i fremtiden. Ved å gi en gave i aksjefond, oppfordrer du samtidig til langsiktig sparing. Andeler i fond er en mulighet til å lære om sparing og ta ansvar for egen fremtid. Skjema på side 33 på denne pdf en eller på www.skagenfondene.no under kjøp og salg. Fyll ut skjema, og send eller faks det til oss. Send inn skjema i god tid for å være sikker på å motta gavebrevet før konfirmasjonsdagen.

Tilbake til førstesiden 10 AVKASTNINGS- OG RISIKOMÅLINGER AVKASTNING PER 28.02.2006 HITTIL I ÅR 12 MÅNEDER 24 MÅNEDER 36 MÅNEDER 48 MÅNEDER 60 MÅNEDER SIDEN START SKAGEN VEKST 9,60 % 44,83 % 36,59 % 55,68 % 28,48 % 21,21 % 22,01 % OSLO BØRS HOVEDINDEKS 10,09 % 40,76 % 34,60 % 53,29 % 21,96 % 12,00 % 12,40 % SKAGEN GLOBAL 10,78 % 39,62 % 29,38 % 48,42 % 23,86 % 17,58 % 24,79 % MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS (NOK) 4,16 % 23,09 % 10,29 % 19,95 % 2,44 % -1,23 % 2,87 % SKAGEN KON-TIKI 11,94 % 56,07 % 43,43 % 70,78 % 36,40 % MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 10,91 % 48,43 % 28,69 % 41,56 % 17,71 % SKAGEN AVKASTNING 1,39 % 5,72 % 5,70 % 5,91 % 6,53 % 6,21 % 7,08 % ST4X OBLIGASJONSINDEKS 0,64 % 2,86 % 2,96 % 5,75 % 7,06 % 6,84 % 6,81 % SKAGEN HØYRENTE 0,40 % 2,14 % 2,05 % 2,76 % 3,80 % 4,48 % 5,18 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 0,41 % 2,19 % 2,02 % 3,01 % 4,05 % 4,64 % 5,20 % SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,41 % 2,14 % 2,13 % 2,75 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 0,37 % 2,09 % 1,95 % 2,66 % DIFFERANSEAVKASTNING PER 28.02.2006 12 MÅNEDER 24 MÅNEDER 36 MÅNEDER 48 MÅNEDER 60 MÅNEDER SKAGEN VEKST 4,07 % 1,99 % 2,39 % 6,52 % 9,21 % SKAGEN GLOBAL 16,53 % 19,09 % 28,47 % 21,42 % 18,82 % SKAGEN KON-TIKI 7,65 % 14,74 % 29,22 % SKAGEN AVKASTNING 2,86 % 2,74 % 0,17 % -0,53 % -0,63 % SKAGEN HØYRENTE -0,05 % 0,03 % -0,25 % -0,25 % -0,17 % SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,05 % 0,18 % STANDARDAVVIK PER 28.02.2006 SKAGEN VEKST 18,97 17,00 17,16 20,68 21,44 OSLO BØRS HOVEDINDEKS 19,50 17,96 18,93 23,50 23,85 SKAGEN GLOBAL 18,75 16,61 17,05 20,03 22,19 MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS (NOK) 12,08 11,09 12,00 17,14 17,34 SKAGEN KON-TIKI 26,43 22,90 22,64 MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 19,92 18,32 18,54 SKAGEN AVKASTNING 1,66 1,41 1,31 1,50 1,93 ST4X OBLIGASJONSINDEKS 1,59 2,02 2,83 2,75 2,69 SKAGEN HØYRENTE 0,11 0,09 0,37 0,61 0,67 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 0,15 0,16 0,53 0,72 0,75 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,07 0,08 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 0,09 0,08 RELATIV VOLATILITET PER 28.02.2006 SKAGEN VEKST 7,29 6,60 7,38 7,27 6,99 SKAGEN GLOBAL 10,28 8,85 8,51 8,78 10,17 SKAGEN KON-TIKI 9,20 8,57 9,98 SKAGEN AVKASTNING 1,77 1,89 SKAGEN HØYRENTE 0,15 0,13 0,27 0,26 0,26 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,09 0,09 SHARPE-INDEKS PER 28.02.2006 SKAGEN VEKST 2,34 2,07 3,11 1,20 0,81 OSLO BØRS HOVEDINDEKS 2,07 1,81 2,70 0,79 0,39 SKAGEN GLOBAL 2,02 1,62 2,68 0,98 0,61 MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS 1,52 0,57 1,27-0,20-0,39 SKAGEN KON-TIKI 2,08 1,76 3,01 MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 2,24 1,30 1,93 SKAGEN AVKASTNING 2,26 2,72 2,46 1,87 0,94 ST4X OBLIGASJONSINDEKS 0,48 0,50 1,07 1,20 0,89 SKAGEN HØYRENTE 0,75 1,32 0,21 0,11 0,13 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 0,64 0,50 0,57 0,42 0,33 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,64 2,11 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 0,00 0,00 INFORMATION RATIO PER 28.02.2006 SKAGEN VEKST 0,56 0,30 0,32 0,90 1,32 SKAGEN GLOBAL 1,61 2,16 3,35 2,44 1,85 SKAGEN KON-TIKI 0,83 1,72 2,93 SKAGEN AVKASTNING 1,62 1,45 SKAGEN HØYRENTE -0,33 0,20-0,91-0,95-0,64 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,57 2,04 Referanseindeksen for SKAGEN Kon-Tiki var verdensindeksen fram til 31.12.2003 og vekstmarkedsindeksen etter denne dato. Avkastningstallene for referanseindeksen er derfor en kombinasjon av disse indeksene. Standardavviket gir oss et mål på svingningene i fondets/indeksens avkastning gjennom en gitt periode. Hvert månedlige avkastningstall sammenlignes med gjennomsnittlig avkastning i peri oden (siste 12, 24, 36, 48 og 60 måneder). Dess høyere standardavvik, dess høyere gjennom snittlig svingning har fondet/indeksen, noe som indikerer høyere risiko. For deg som andels eier betyr et lavt standardavvik at sannsynligheten for å tape penger på investeringen er lavere. Sharpe-indeksen sammenholder fondets/indeksens avkastning og standardavvik med risikofri avkastning, og gir et bilde av fondets/indeksens risikojusterte avkastning. Ettersom både historisk avkastning og risiko er viktige faktorer som bør hensyntas før en investering i fond foretas, er Sharpe-indeksen et viktig nøkkeltall når forskjellige fond skal sammenlignes. Dess høyere Sharpe-indeks, dess høyere risikojustert avkastning har fondet/ indeksen. Information ratio (IR) er et alternativt mål på risikojustert avkastning. Til forskjell fra Sharpe-indeksen, justeres fondets avkastning fratrukket en referanseindeks avkastning (dette kalles differanseavkastning) med et mål på hvor mye fondet svinger i forhold til referanse indeksen (dette kalles relativ volatilitet). Det er altså ikke fondets utvikling alene som påvirker IR, men også referanse indeksens utvikling. Dess høyere IR, dess høyere relativ risikojustert avkastning har fondet. IR som mål på risikojustert avkastning passer best hvis en er opptatt av relativ risiko (det vil si faren for å oppnå lavere avkastning enn referanseindeksen). Vi i SKAGEN Fondene er mer opptatt av absolutt risiko (det vil si faren for å tape penger), og mener derfor at Sharpe gir et bedre uttrykk for risikojustert avkastning. IR beregnes per definisjon ikke for indekser.

Tilbake til førstesiden 11 Med inflasjonsmål i siktet Torgeir Høien makrokommentaren Torgeir, hvorfor må Gjedrem se at prisene stiger før han setter opp renten? I motsetning til mange andre norske økonomer tror jeg Gjedrem tar inflasjonsmålet veldig alvorlig. Han kommer derfor ikke til å sette opp renten hvis inflasjonen ikke viser tegn til å øke fra dagenes nivå. - En pengepolitikk uten troverdig målsetting er samfunnsøkonomisk svært kostbart. Husk 1970- og 80-tallets pengepolitiske rot. En økonomi som må forholde seg til en ustabil pengeverdi, kan sammenliknes med en tømmermann som bruker et elastisk metermål. Gjedrem skjønner dette og derfor setter han ikke opp renten uten at inflasjonen er på vei oppover. Overvurderer inflasjonen I årstalen la Gjedrem til følgende: Når kapasitetsutnyttelsen øker må renten gradvis opp mot et mer normalt nivå. Kan ikke det være et signal om at han kan sette opp renten selv om kjerneinflasjonen fortsetter å være historisk lav? Går mot strømmen. Porteføljeforvalteren tror ikke på snarlig renteøkning. - Poenget med å ha et inflasjonsmål er at du faktisk prøver å nå det. Det er som i skiskyting. Det er greit at Bjørndalen bommer i blant, men han kan ikke la være å sikte. Hvis Norges Bank ikke prøver å nå målet, har man ikke lenger noe inflasjonsmål, sier porteføljeforvalter Torgeir Høien som tror på lav rente og gode tider for norsk økonomi en god stund. Til tross for at norsk økonomi går bra, med god vekst, avtagende ledighet, tiltagende lånevekst og stadig nye toppnoteringer i aksjemarkedet, er Torgeirs budskap klart: - Gitt at sentralbanksjef Svein Gjedrem forholder seg til sitt mandat om en kjerneinflasjon på 2,5 prosent innen en tidshorisont på tre år blir det maksimalt én renteøkning i år. Vi kan takke sterk norsk produktivitetsvekst, billig import fra Kina og andre fremvoksende økonomier, samt stram pengepolitikk frem til 2003 for det er mulig å ha en historisk lav rente i en tid hvor økonomien går så det suser. Elastiske metermål I den nylig avholdte årstalen til sentralbanksjefen gjentok Gjedrem sitt budskap om at så lenge prisene stiger lite, vil det være riktig å ha lav rente. - Jeg tolker Gjedrem slik at renten vil bli satt opp hvis Norges Bank er sikre på at inflasjonen vil stige i nærmeste fremtid. Noe som selvsagt er greit. Pengepolitikken må være fremoverskuende. Problemet er imidlertid at banken i lang tid har overvurdert hvor mye inflasjonen vil stige. Gang på gang, faktisk. Derfor kan det være lurt å stikke fingeren i jorda å se på faktisk inflasjon. Og den er svært lav, og fallende. Kjerneinflasjonen i januar var kun 0,3 prosentpoeng høyere enn i Japan hvor renten lenge har vært null. - Jeg tror et problem har vært at man har en for fastlåst idé om hva som til enhver tid er kapasitetsgrensen i norsk økonomi. Globalisering gjør det svært vanskelig å vite hvor produksjonskapasiteten er. Husk at for alle praktiske formål befinner den norske arbeiderklassen seg nå i Kina og andre fremvoksende økonomier. Japper og protestantisk skyldfølelse Flere økonomer mener at Gjedrem ikke lenger slavisk kan følge sitt inflasjonsmål men i stedet innføre et mer fleksibelt inflasjonsmål som også tar hensyn til den underliggende temperaturen i økonomien. Er ikke det en god idé? - Norges Bank sier at de har et fleksibelt inflasjonsmål, ved at de lar det gå tid før inflasjonen vender tilbake til målet og at renteutslagene dermed modereres. Dette er greit inflasjonsmålet er troverdig så lenge innretningen på pengepolitikken er riktig. - Det snakkes om ny japptid og at økonomien blir kjørt i grøfta av lav rente. Men hva er det egentlig man mener? Gode år avløses av dårlige år, selvsagt. Det er noe annet å påstå at oppgangstidene forårsaker nedgangstidene. Jeg savner en god forklaring fra rentehaukene. Jeg tror mye av dette jappesnakket spiller på protestantisk skyldfølelse for verdslig lykke. Boligprisene inn i inflasjonen? I motsetning til i utlandet hvor mange leier bolig, eier flertallet av den norske befolkning sin egen bolig. Det er imidlertid ikke prisutviklingen for boliger som inngår i inflasjonsindeksen, men utviklingen i leieprisnivået. Burde ikke utviklingen i boligmarkedet være med i inflasjonsindeksen i stedet for leieprisene?

Tilbake til førstesiden 12 - Nei, det har vært mye forskning på dette. De aller fleste konkluderer med at det ikke er smart å ta med boligpriser, eller andre aktivapriser, ved måling av inflasjonen. Aktivapriser er svært volatile og det vil gi store volatilitet i rentene om man skulle prøve å stabiliser slike priser. Skuler til kronekursen? Den for mange uventede renteoppgangen sommeren 2002 førte til en rekordsterk krone og ramaskrik fra eksportnæringen. Tror du Gjedrem har kronekursen i bakhodet når han og rentestyret hvor du selv har sittet vurderer hva som er riktig kronekurs? - Norges Bank følger kronekursen nøye, men det er ekstremt vanskelig å ha noen klar formening om sammenhengen mellom rente, kronekurs og inflasjon. Her har ikke økonomene klart å avdekke forbindelseslinjene. Det vi vet er at på lang sikt vil typisk kronen svekke seg om inflasjonen er høyere i Norge enn i omverden. Men vi vet også at på mellomlang sikt kan sterkere krone gå hånd i hånd med litt høyere inflasjon. Dette kan skje hvis bytteforholdet endrer seg kraftig i vår favør, eller hvis produktivitetsveksten er forskjellig i ulike næringer. Og så vet vi at renteendringer, ute eller hjemme, kan gi utslag i kronekursen på kort sikt. Binde boligrenten til fem prosent i ti år? Mange sjefsøkonomer gikk ut i avisene for et par år tilbake og anbefalte å binde boliglånsrenten i 10 år fremover til rundt syv prosent. I dag er det mulig å binde boligrenten i like mange år til fem prosent rente. Det er betydelig billigere, men er det et godt råd? - Nei, låntakere kan ikke vite i forkant om det er smart å binde renten; man kan være heldig eller uheldig. I det lange løp betaler du minst rente på lånet hvis renten flyter. Hvis man ønsker å forsikre seg mot en rask renteoppgang, kan det selvsagt være greit å binde renten, og så heller betale forsikringspremien. Men den beslutningen har ikke noe med hvor rentenivået ligger i utgangspunktet. SVÆRT HØY NORSK PRODUKTIVITETSVEKST KJERNEINFLASJONEN HAR AVTATT SIDEN SOMMEREN 2005 Indeks, 1995:3 = 100 Indeks, 1995:3 = 100 Prosent Prosent Endringer i Alminnelige forretningsvilkår For å være sikker på at kunden får den informasjonen hun har krav på i henhold til gjeldene lover, har SKAGEN Fondene tilføyd et par punkt i de Alminnelige forretningsvilkårene. Det stilles stadig strengere krav til finansinstitusjoner når de opptrer i en rådgivende rolle. For å dokumentere at kunden får de rådende og opplysningene hun har krav på vil SKAGEN Fondene med disse endringene i forretningsvilkårene ha mulighet til å gjøre opptak av samtaler med kunder. Før vi starter opp med denne type dokumentering vil kunden bli informert. Nytt punkt 10.6: Kunden samtykker til behandling av opplysninger i henhold til Personopplysningsloven. Kunden samtykker til behandling av personopplysninger Foretaket behandler personopplysninger om Kunden, og Kunden samtykker til dette. Formålet med behandlingen er blant annet å drive verdipapirfondsforvaltning, markedsføre verdipapirfond, oppfylle avtaler med Kunden og oppfylle pålegg i medhold av lov. Foretaket vil benytte personopplysninger om Kunden for administrative formål, herunder utarbeide kundeprofil basert på de personopplysninger som Kunden avgir til Foretaket. Foretaket kan av bevis- og sikkerhetsmessige årsaker gjøre lydopptak av telefonsamtaler mellom Kunden og Foretaket, se punkt 10.1 over. Kunden aksepterer at Foretaket vil utlevere personopplysninger til norsk eller utenlandsk verdipapirregister, partnerbanker og andre samarbeidspartnere. Nytt punkt 24 satt inn for å ivareta opplysningsforpliktelsene i Angrerettsloven. Språk Disse Forretningsvilkår er tilgjengelige på norsk, svensk, dansk og engelsk. Ved motstrid skal den norske versjonen ha forrang.

Tilbake til førstesiden 13 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Børsverden i balansert utakt Investeringsklimaet globalt er fortsatt godt, men vi kan ane konturene av at verdens børser går forskjellige veier: Europa og Japan, samt de fleste globale vekstmarkedene, øker sin økonomiske vekst. Ledestjernen i siste års konjunkturforløp, USA, går omsider inn i en periode med lavere veksttakt etter to år med strammere pengepolitikk. Global økonomisk vekst fortsetter derfor med uforminsket styrke i 2006. Veksten blir bedre balansert enn den har vært siden 2003 noe som bidrar til å redusere de globale skjevhetene. Renteoppgangen hittil i år er ingen trussel for aksjemarkedene, men snarere en be kreftelse på at verdensøkonomien går godt. Fremdeles prises aksjer med relativt stor rabatt i forhold til renter. Noen gode bidragsytere i SKAGEN Fondene: VW, Eletrobras og SCA. God start på året Inngangen til 2006 ble meget god i verdens aksjemarkeder. Etter årets to første måneder steg våre aksjefond med drøye ti prosent. SKAGEN Vekst oppnådde resultater på linje med Oslo Børs hoved-indeks. SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki slo begge sine respektive referanseindekser med god margin. Rentefondene fortsatte siste års utvikling, med gode resultater både absolutt og relativt. SKAGEN Avkastning er det norske obligasjonsfondet som i siste treårsperiode kan vise til best avkastning i forhold til risikoen som er tatt. INTERNASJONAL ØKONOMI Blandet drops fra USA Signaler fra amerikansk økonomi har den siste tiden vært blandet drops. Boligmarkedet - som har stått for en stor del av veksten i både kjøpekraft og økonomisk aktivitet de siste årene - har flatet ut. Arbeidsmarkedet utvikler seg fortsatt godt. Den store driveren er forbruksvekst, spesielt innen servicesektoren. En mindre bratt vekstkurve i amerikansk økonomi er positiv. Den bidrar til en bedre balanse i verdens-økonomien, gitt at veksten globalt fortsetter. Sterke nøkkeltall fra amerikansk økonomi fører til at rentemarkedene forventer nye økninger i styringsrenten fra nytilsatt sentralbanksjef Ben Bernanke. Det store spørsmålet mange stiller seg er om Bernanke klarer å tilpasse rentesettingen til signalene om en noe svakere vekst i økonomien. Europa sterkere enn forventet I Europa er vekstkurvene brattere enn på lenge. Spesielt bedriftenes forventninger stiger. Det varsler en sterk økning i produksjonen som kan føre til en sårt tiltrengt bedring av arbeidsmarkedet i sentrale Europa. Pengepolitikken har vært løs de siste tre årene, med historisk lave styringsrenter. Nye bekreftelser på at inflasjonen holder seg over målet på to prosent førte til at styringsrenten i Eurosonen i mars ble satt opp med ett kvart prosentpoeng til 2,5 prosent. Den europeiske sentralbanken har varslet ytterligere rentestigninger. Slutt på nullrentepolitikken i Japan I Japan har man endelig sett troverdige signaler om at mange år med fallende priser og nullrentepolitikk fra myndighetene er i ferd med å opphøre. Den japanske sentralbanken ringer nå med inflasjonsbjellene og gir signaler om at en renteoppgang er nært forestående. Pengepolitikken har vært løs de siste tre årene, med historisk lave styringsrenter. Nye bekreftelser på at inflasjonen holder seg over målet på to prosent førte til at styringsrenten i Eurosonen i mars ble satt opp med ett kvart prosentpoeng til 2,5 prosent. Den europeiske sentralbanken har varslet ytterligere rentestigninger. Slutt på nullrentepolitikken i Japan I Japan har man endelig sett troverdige signaler om at mange år med fallende priser og nullrentepolitikk fra myndighetene er i ferd med å opphøre. Den japanske sentralbanken ringer nå med inflasjonsbjellene og gir signaler om at en renteoppgang er nært forestående.

Tilbake til førstesiden 14 Penger har vært gratis i Japan siden 2001. Det ser omsider ut til å ha stimulert økonomien nok til at prisene begynner å stige igjen. RÅVARER Normalisering av lagrene Etter en sterk prisstigning i januar, korrigerte mange råvarer noe tilbake i februar. De globale lagrene er nå i ferd med å komme opp på et normalt nivå, etterspørselen tatt i betraktning. Frykt for manglende forsyninger, i en periode med sterk vekst i etterspørselen, holder prisene på et høyt nivå. Det blir viktig å følge lagertallene fremover. Fortsatt lageroppbygging kan føre til prisfall på et senere tidspunkt. Dette gjelder også for oljeprisen, som nok en gang overrasker på oppsiden. Produksjonsforstyrrelser i Nigeria samt uro omkring situasjonen i Iran har vært sentrale pristriggere. AVKASTNINGEN FRA SELSKAPENES RESULTATER (E/P) ER HØYERE ENN OBLIGASJONSRENTENE USA: % 4 2 0-2 GLOBAL: 10-YEAR GOVERNMENT BOND YIELD* MINUS EQUITY EARNINGS YIELD** p 70 75 80 85 90 95 2000 05 % 4 2 0-2 Skipsratene faller fra et høyt nivå Kombinasjonen av flatere global vekstrate og økte lagre påvirker skipsratene. Ratenivået har så langt i vinter ligget under nivået fra årene 2003/04, men vi skal ikke glemme at vi fremdeles snakker om historisk høye rater for internasjonal skipsfart. VEKSTMARKEDER: I 2006 forventer vi at tonnasjetilbudet vokser hurtigere enn etterspørselen. Det kan gi lavere rater enn hva vi har vært vant til de siste årene. % 16 EMERGING MARKETS: SOVEREIGN YIELD*** MINUS EQUITY EARNINGS YIELD** % 16 GLOBAL RENTEUTVIKLING Ingen urovekkende oppgang God vekst og mer haukeretorikk fra sentralbankene har gitt stigende obligasjonsrenter hittil i kvartalet. Rentenivåene er imidlertid ikke høyere enn hva vi har sett i siste treårsperiode. Fortsatt tror vi at en forutsigbar rentepolitikk med inflasjonsmål stabiliserer rentemarkedene, selv i perioder med stigende styringsrenter. Inflasjonsmålene er i mange tilfeller basert på såkalt overskriftsinflasjon, som inkluderer energipriser (i motsetning til den norske kjerneinflasjonen hvor avgifter og energipriser ikke inngår). Fra og med mars vil effekten av energiprisene på inflasjonen vise en fallende trend, slik at forskjellen mellom den underliggende inflasjonen og overskriftsinflasjonen blir mindre. Uansett går vi nå inn i en periode hvor japanske/asiatiske og europeiske styringsrenter kommer til å øke, kanskje mer enn ventet. Slik vi ser det, vil dette bidra til å stabilisere renteforventningene i finansmarkedene, og ikke skape mer uro. På linje med det som skjedde i det amerikanske rentemarkedet etter at sentralbanken startet tilstrammingen av renteskruen fra rekordlave 1,25 prosent våren 2004 til dagens nivå på 4,5 prosent. INVESTERINGSSTRATEGI Fortsatt pen rabatt på aksjer Det globale rentenivået er fortsatt lavt. Aktiviteten i global økonomi tar seg opp. Utviklingen i fortjenesten fra selskapene er svært god. Derfor har vi fortsatt et godt globalt investeringsklima. Mot normalt: Etter tre år med økonomisk oppgang har vi ikke sett inflasjon av noen betydning. De fleste land har fallende 12 8 4 0 BCA Research 2006 94 96 98 2000 02 04 06 *INCLUDES G7 COUNTRIES **SOURCE: MORGAN STANLEY CAPITAL INTERNATIONAL ***SOURCE: MERRILL LYNCH Både i de globale aksjemarkedene (øverste graf) og i vekstmarkedene er forholdet mellom fortjenesten fra selskapene og aksjeprisen (E/P) høyere enn rentene i de respektive obligasjonsmarkedene. kjerneinflasjon. Kombinasjonen av moderate lønnsøkninger og økt produktivitet har ført til både pen reallønnsvekst og en historisk god fortjenesteutvikling i selskapene. Til tross for god kursoppgang de siste årene har ikke prisingen av selskapene blitt høyere - ut i fra forholdet mellom pris og inntjening (P/E). Direkteavkastningen fra utbytte i selskapene er i mange tilfeller høyere enn hva som kan oppnås i de respektive globale rentemarkedene, men selskapenes avkastning på markedsverdien er nå vesentlig høyere enn i rentemarkedene. Vonde minner slipper taket Helt siden høsten 2001 har aksjemarkedene vært underpriset rentemarkedene. Selv om vi de siste tre årene har hatt en meget 12 8 4 0

Tilbake til førstesiden 15 AMERIKANSKE AKSJER ER RELATIVT BILLIGE Vekter oss opp i USA Vi er nå i en fase der flere amerikanske selskaper begynner å bli attraktivt priset, både absolutt og relativt. Dette har ført til at vi sakte, men sikkert, har økt vår andel i det amerikanske aksjemarkedet. 1600 800 400 200 100 50 % 40 20 U.S.: S&P 500 INDEX FAIR VALUE MODEL* DEVIATION FROM FAIR VALUE 1600 800 400 200 100 50 % 40 20 Noe av det samme som skjer i det europeiske aksjemarkedet vs. det amerikanske, gjentas nå i de globale vekstmarkedene. Etter Asia-krisen i 1997/98 var selskapene lavere vurdert enn noensinne, samtidig som selskapene var mer konkurransedyktige enn tidligere. Dette har så langt medført en god kursutvikling, men ikke mer enn hva den sterke veksten i inntjeningen til selskapene skulle tilsi. Fortsatt er våre aksjefond overvektet i de globale vekstmarkedene. 0 CHEAP! 0-20 -20 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 * BASED OM 10-YERAR TREASURY RETURNS, GOLD PRICES, COMMODITY PRICES, REAL ESTATE AND PROFITS. INTERVAL OF ESTIMATION: 1955-2004. BCA Resarsch 2006 Sammenlignet med prisutviklingen for aktiva som obligasjoner, eiendom, gull og andre råvarer er amerikanske aksjer i dag relativt lavt priset basert på historiske tall og data. god kursutvikling i aksjemarkedene, sitter fortsatt de vonde minnene fra nedturen i 2000-2002 igjen hos private og institusjonelle investorer. De siste månedene ser vi nå tegn på at frykten begynner å slippe taket hos stadig flere - med økt pengestrøm inn i aksjemarkedene. I mange aksjemarkeder blir stadig flere selskaper kjøpt opp av konkurrenter eller private equity selskaper. Vi tror denne trenden vil forsterke seg, og er med på å øke prisnivået på aksjer. Det er to gode indikatorer på denne utviklingen. Den ene er fortsatt lave lånerenter for selskapene. Den andre er at kurssvingningene i aksjemarkedene fortsatt er lave, slik at det ikke er særlig behov for å forsikre porteføljene mot kursfall. Når disse indikatorene endrer seg, pleier det å være tidlige signaler om at aksjemarkedene begynner å bli overopphetet. Foreløpig ser vi ingen faresignaler i aksjemarkedene. Kanarifuglene våre som varsler om slikt lever fortsatt i beste velgående. Så lenge inntjeningen til selskapene stiger og de lange obligasjonsrentene forholder seg rolige og forutsigbare, er det fortsatt grunnlag for stigende aksjekurser. Europa ikke lenger billigere enn USA De siste par årene har europeiske aksjer utviklet seg vesentlig bedre enn de amerikanske. Dette skyldes til dels at rentenivået i Europa har ligget stabilt på et lavt nivå i en periode hvor det har vært renteoppgang i USA. Rentestigningene i USA forventes nå å bli lavere enn i Europa fremover. Kombinasjonen av relativt lavere prisnivå og sterkere vekst i inntjeningen fra selskapene er den viktigste årsaken til at europeiske aksjer har utviklet seg bedre enn de amerikanske. I dag er inntjeningen fra de europeiske selskapene kommet opp på nivå med sine amerikanske konkurrenter. Det samme har prisingen. SKAGEN Vekst Best i utlandet I løpet av årets to første måneder oppnådde SKAGEN Vekst en verdistigning på 9,6 prosent, mens Oslo Børs Hovedindeks var opp 10,1 prosent. Morgan Stanleys verdensindeks målt i norske kroner steg til sammenligning 4,2 prosent i samme periode. SKAGEN Vekst skal ha minst 50 prosent av sine investeringer i norske aksjer. De norske selskapene i fondet (52,4 prosent) er opp 6,6 prosent hittil i år. Dette er 3,5 prosentpoeng lavere enn utviklingen til Oslo Børs Hovedindeks. De utenlandske selskapene i fondet har steget 15,9 prosent i samme periode, 11,7 prosentpoeng bedre enn verdensindeksen. Avkastningen for delporteføljene er bruttotall, og inkluderer ikke forvaltningshonorarer, agio/disagio på bankinnskudd og netto rente. Fondets kontantandel per 28. februar var -1,2 prosent. Fondets 10 største investeringer utgjorde 29,9 prosent av totalporteføljen, på linje med hva tilfellet var ved inngangen til året. De største positive bidragsyterne hittil i år har vært Boliden, C G Geophysique, Nutreco og Norsk Hydro. De største negative bidragsyterne har vært Wilh. Wilhelmsen, Norske Skog, Stolt Nielsen og Samsung SDI. Aksepterte budet på Smedvig B Etter at Seadrill la inn bud på samtlige aksjer i Smedvig valgte vi å akseptere salg av fondets B-aksjer. Dette til tross for at prisen på B-aksjene var hele 19,5 prosent lavere enn for de ordinære aksjene. Vi mener i utgangspunktet at B-aksjonærene har samme rettigheter til selskapets verdier som A-aksjonærene, og burde derfor i en oppkjøpssituasjon være likebehandlet med eierne av A-aksjer. Eneste forskjellen mellom aksjeklassene er stemmeretten. Dessverre har B-aksjonærenes rettsvern etter skjønnet i Bergesen høsten 2005 blitt svekket. Denne dommen konkluderte med at B-aksjonærene kunne forskjells-behandles i en tvangsinnløsningssituasjon med basis i historiske kursdifferanser mellom aksjeklassene. Ønsket ingen ny runde i retten Selv om Bergesen-dommen er anket, er vår oppfatning at det var i andelseiernes interesse å akseptere forskjellsbehandlingen mellom Smedvigs A- og B-aksjer kontra å iverksette en rettsprosess for å kjempe for likebehandling. En slik prosess må påregnes å vare i

Løpende EPS OSEBX Tilbake til førstesiden 16 mange år, og basert på skjønnet i Bergesen-saken så ville utfallet være usikkert. Uansett har fondets eierskap i Smedvig vært en god investering. Vi har vært aksjonærer i flere oppgangsperioder og unngått nedgangsperiodene i 1998 og 2001-2002. De aksjene vi solgte til Seadrill ble hovedsakelig kjøpt på meget lave kurser i årene 2002 og 2003. Tok gevinster i populære aksjer Etter hyggelige kursoppganger har vi valgt å redusere postene noe i Norsk Hydro, SAS, Tandberg Television, CG Geophysique, Petrobras, Boliden og Furukawa Electric. Ingen av salgene er begrunnet i at den fundamentale situasjonen for selskapene er blitt forverret. Snarere tvert i mot har selskapene levert bedre resultater enn forventet og resultatforventningene er justert opp. Dette har medført at aksjekursene har skutt i været og selskapene er blitt mer populære (kanskje med unntak av SAS). Våre kursmål basert på fundamental verdsettelse var i ferd med å bli innfridd, og en del midler ble reinvestert i selskaper hvor vi ser større potensial for kursstigning i fremtiden. Inn i unotert oljeservice Så langt i år har vi vært med på to emisjoner innen oljeservice, Thule Drilling og Arrow Seismic. Begge selskapene er unoterte, men forventes børsnoterte senere på året. Thule Drilling har sin virksomhet innen riggmarkedet, hvor de både oppgraderer gamle oppjekkbare rigger og kontraherer nye. Arrow Seismic både bygger om gamle og kontraherer nye seismikkskip. Sistnevnte inngår under småposter i porteføljen (mindre enn 0,25 prosent). Vi har også deltatt i to emisjoner i Seadrill, hvor John Fredriksen sitter ved roret. Her har vi etter påfølgende kursstigninger valgt å redusere beholdningen slik at nettoeksponeringen er holdt tilnærmet uendret siden årsskiftet. Undervurdert sølv og upopulære bananer Nye porteføljeselskaper siden nyttår er USA-noterte Apex Silver Mines og Chiquita Brands. Førstnevnte har sin hovedvirksomhet konsentrert om en stor sølvog sinkforekomst i Bolivia. Anleggsarbeidene er kommet godt i gang, og prosjektet er fullfinansiert. Prosjektering og kartlegging av ressursene er forøvrig foretatt av Aker Kværner. Selv etter å ha lagt på en solid risikopremie for den høyere politiske risikoen i Bolivia er selskapet grovt undervurdert - basert på fremtidsprisene i markedet for sølv og sink. Etter flere stormer i Latin-Amerika og økt importtoll for bananer til Europa har kursen på Chiquita i løpet av noen måneder falt med hele 40 prosent. Selskapet er verdens nest største produsentog distributør av bananer. Etter oppkjøpet av Fresh Express i fjor sommer er Chiquita blitt den største leverandøren av frisk salat til USAs dagligvarehandel. Basert på forventet normalinntjening verdsettes selskapet til et ensifret forhold mellom pris og inntjening (P/E), og kun 70 prosent av bokført egenkapital. Hvis oppfatningen av selskapet går fra å være et råvareselskap med sterkt svingende inntjening til et globalt balansert selskap med mer stabil inntjening er det et stort potensial for omprising. En annen trigger er at resultatet av WTO-forhandlingene kan redusere handelsbarrierene for bananimport til Europa fra Latin- Amerika samt at EU ikke lenger får aksept for sin politikk om å gi særfordeler til de gamle kolonistatene. I tillegg til ovennevnte har vi siden nyttår valgt å øke våre poster i Deep Ocean, Stolt Nielsen og Pfizer. Nordmenn med høydeskrekk I takt med den sterke kursoppgangen som har vær på Oslo Børs siden vinteren 2003 har flere og flere norske småsparere og institusjoner fått høydeskrekk. Statistikk fra VPS viser at nordmenns eierandel i de norske børsnoterte selskapene stadig reduseres. Denne trenden, flukten fra Norge, forsterkes av tall fra Verdipapirfondenes Forening som viser at fond som investerer globalt er langt mer populære enn fond som investerer hele eller deler av fondsformuen på Oslo Børs. Skepsisen til Oslo Børs har økt i takt med kursstigningen. Mange har godt forankret i ryggmargen en hypotese om at det som går opp skal ned igjen, og at det til enhver tid er smart å putte penger i markeder/selskaper/ SKAGEN Vekst: OSLO BØRS IKKE DYRERE BASERT SELSKAPENES INNTJENING 22.4 320 EPS 11.2 160 5.6 index value 80 2.8 40 1.4 20 0.7 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 10 Source: EcoWin Selskapene på Oslo Børs tjener penger som aldri før. Den sterke utviklingen i fortjenesten til selskapene har holdt tritt med den kraftige kursoppgangen. Forholdet mellom pris og fortjeneste (P/E) har derfor ikke økt det siste året selv om kursene har løftet seg rundt 40 prosent. Ingen grunn til bekymring over fallende inntjening som følge av økt tilbud på olje, rigger, eller dårlig internasjonale konjunkturer. Foto: Smedvig

bransjer som har hatt dårlig kursutvikling. Sistnevnte trenger ikke nødvendigvis være riktig, noe kursutviklingen på Oslo Børs de siste tre årene viser. Selskapene tjener rekordmange penger Selv om kursoppgangen på Oslo Børs har vært formidabel, har den ikke helt klart å holde tritt med den ekstremt gode inntjeningsutviklingen til selskapene. Til tross for en kursoppgang på fantastriske 40 prosent det siste året er ikke forholdet mellom pris og inntjening høyere i dag enn det var for ett år siden. Forklaringen er selvfølgelig en dramatisk forbedret inntjening i selskapene. SKAGEN Global: KOSTNADENE NED FORTJENESTEN OPP % 12.5 12.0 11.5 11.0 GLOBAL: PROFIT MARGIN PROXY* (LS) UNIT LABOR COST** (RS) Tilbake til førstesiden 17 Ann% Chg 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 Hvis vi i dag skal konkludere med at Oslo Børs i dag fremstår som dyr, må det forutsettes at inntjeningen til selskapene skal være sterkt fallende fremover. Vi har problemer med å se en forverring i inntjening til selskapene i 2006 sammenlignet med fjoråret. Snarere tvert i mot. Høye oljepriser, riggrater og laksepriser vil sammen med lave renter og utlånstap i bankene føre til at inntjeningen for de norske selskapene etter alle solemerker blir høyere i 2006 enn de var i rekordåret 2005. 10.5 10.0 9.5 BCA Research 2006 2000 2002 2004 2006 *CASH EARNINGS DIVIDED BY SALES; SOURCE: MORGAN STANLEY CAPITAL INTERNATIONAL; SHOWN AS A 6-MONTH MOVING AVERAGE **INCLUDES OECD AND CHINA, WEIGHTED BY GDP AT PPP.5 0 -.5-1.0 Det er for tidlig å bekymre seg over fallende inntjening som følge av økt tilbud på olje, rigger, oppdrettslaks, dårlige internasjonale konjunkturer eller sterk renteoppgang. Alt dette vil selvfølgelig kunne inntreffe før eller siden, men slik verden ser ut i dag snakker vi heller om siden enn om før. Attraktive priser og nok et godt år De 10 største investeringene til SKAGEN Vekst prises nå til gjennomsnittlig drøye 10 ganger forventet inntjening i 2006 og 1,8 ganger bokført egenkapital. Så lenge inntjeningen opprettholdes må dette vurderes som lavt, ikke minst tatt i betraktning dagens lave rentenivå. Vi tror det er liten fare for at vi må redusere forventningene til selskapenes inntjening, slik at den lave verdsettelsen dermed legger grunnlaget for at 2006 skal bli nok et godt år for andelseierne i SKAGEN Vekst. SKAGEN Global Absolutt og relativt i toppklasse Fondet opplevde en meget god start på året. Kombinasjonen av et godt investeringsklima, solide rapporter fra selskapene og utløsning av et par sentrale triggere for omvurdering, resulterte i en avkastning på 10,8 prosent. Morgan Stanleys verdensindeks var til sammenligning opp 4,2 prosent etter årets to første måneder. De beste bidragsyterne hittil i 2006 er Petrobras (+136 mil.), Boliden (+108 mill.), Nutreco (+106 mill.), Eletrobras (+98 mill.), og Samsung Electronics (+88 mill.). De største negative bidragsyterne er relativt små, Stolt Nielsen (-12 mill.), Samsung Display (-10 mill.), Ssangyong Motors (-9 mill.), Hansol Paper (-8 mill.), og Indosat (-5 mill.) Alle bransjene ga positive bidrag i perioden. En fabelaktig reise med Petrobras Siden årsskiftet har følgende skjedd i porteføljen: Etter en fabelaktig reise oppover har vi solgt oss ned i det brasilianske oljeselskapet Petrobras. Selskapet har levert både produksjonsvekst Det globale kostnadsnivået har de siste årene pekt rett nedover, mens fortjenesten til selskapene har pekt rett oppover. Denne illustrasjonen viser hvordan arbeidskostnadene til bedriftene har falt de siste årene, parallelt med at bedriftenes overskudd har økt. og inntjening over all forventning, og blitt kraftig oppvurdert de siste årene. Vi har også solgt en tredjedel av posisjonen i naturgassprodusenten Forest Oil. Her har vi i løpet av relativt kort tid doblet pengene. En del av de frigitte midlene er investert i det amerikanske oljeserviceselskapet Pride International, som kommer til å tjene meget gode penger på de rekordhøye riggratene fremover. Svensk gruverakett og boliviansk sølv Gruvselskapet Boliden oppjusterte sine prognoser kraftig i perioden, og har blitt en av årets svenske kursraketter. Til tross for den pene oppvurderingen av selskapet finner vi fremdeles Boliden attraktivt priset. Vi har imidlertid benyttet den sterke kursstigningen til å redusere vår post i selskapet, og med det også vektingen i porteføljen. Innen råvarer har vi også solgt oss helt ut av Hansol Paper, med pen gevinst. Pengene fra salgene i Boliden og Hansol Paper er plassert i Votorantim Cellulose og Apex Silver Mines. Sistnevnte har funnet det som trolig kan vise seg å være verdens største forekomst av sølv i Bolivia. Selskapet har utviklet dette prosjektet over en tiårsperiode, og forventer produksjonsstart i 2007. Utvinningen skjer gjennom en så kalt open-pit løsning, som er meget kostnadseffektiv. Apex Silver Mines er fullt prosjektfinansiert og besitter sølv- og sinkreserver med stort vekstpotensial. Vi ser nå klare pristegn på at investorene begynner å kaste sine øyne over på sølv. Hvis vi får en utvikling på sølvmarkedet som ligner det vi har sett i gullmarkedet de siste årene kan det bli særdeles hyggelig å være aksjonær i Apex Silver Mines. Endelig kom SCA En annen svenske, skog- og hygieneselskapet SCA, leverte solide tall med påfølgende pen kursoppgang for aksjen. Selskapet har vært en skuffende investering i et par års tid. De siste tre resultatrapportene viser imidlertid den pågående omstruktureringen i selskapet nå virkelig begynner å sette positive spor i regnskapet.

Tilbake til førstesiden 18 Innen Kapitalvarer, fondets vinnersektor de siste to årene, har vi solgt oss helt ut av selskapene Euronav, Exmar, Finnlines, og Brostrøm - med pene gevinster. Vi har også trimmet posisjonen i japanske Komatsu noe ned. Posten i nykomlingen Siemens ble økt noe. I etterkant presenterte selskapet pene resultater for fjorårets siste kvartal. Oppmuntrende var det også at de ga klare signaler om å fisjonere ut marginale virksomhetsområder i konsernet og sette all fokus på primærvirksomheten. Et scenario som også lå til grunn for vårt kjøp. Vi økte postene i Stolt Nielsen og Samsung Heavy Industries, til attraktive priser. Øker i Standard & Poor s Innehavet i McGraw-Hill, som blant annet eier Standard & Poor s, ble økt. Posten utgjør nå vår største post innen forbruksvarer. McGraw-Hill er nå under press for å splitte opp selskapet for å synliggjøre de underliggende verdiene. Med et aktsomt øye rettet mot ratene for containerskip har vi redusert posisjonen i tyske TUI vesentlig, med gevinst. Til tross for at reiselivsdivisjonen har utviklet over all forventning, er vi mildt sagt skeptiske til selskapets oppkjøp av skipsselskapet innen containerfrakt CP Ships i fjor. Sainsbury er i ferd med å snu seg Innen konsumvarer har vi økt posisjonen i engelske J. Sainsbury. Selskapets snuoperasjon er i god gjenge, og matvarekjeden øker sin markedsandel. Den nye ledelsen har nå tatt skikkelig tak i regnskapsbalansen. Med pant i den betydelige eiendomsmassen de besitter hvor vi har sett store skjulte verdier har de refinansiert selskapets gjeld til betydelig bedre betingelser enn tidligere. Rentekostnadene er med det også redusert dramatisk. Giftig japansk helsesvamp Vi har også økt posten i den finske matprodusenten Raisio. Selskapet har levert skuffende resultater, men introduserer nå nye produkter som kan gi selskapet både høyre vekst og marginer. Den japanske svampprodusenten Hokuto ble solgt ut med gevinst. Selskapets hovedkonkurrent introduserte i fjor en ny helsesvamp, som har vist seg å ikke være særlig god for helsen men rett og slett giftig! Selskapets ledelse hadde og manipulert tester som indikerte positivt resultat. Ledelsen må nå møte for japansk rett og bekjenne sine synder. Hokuto var ikke involvert i denne største skandalen i japansk svamphistorie, men etterspørselen etter svamp på hjemmemarkedet har falt kraftig. Eksport-markedet har heller ikke tatt av, for å si det mildt. Lønnsom medisin Å øke vår posisjon i Pfizer til å bli en av topp ti selskapene i fondet viste seg å være betimelig. Selskapets strategi er, som vi skrev i årsrapporten, på rett spor. Den tidligere så lite aksjonærvennlige ledelsen er blitt betraktelig vennligere. Nå skal fokus settes på kostnadskutt og fortjenestemarginer fremfor vekst. En utfisjonering av divisjonen for konsumentvarer kan også gi et godt bidrag til en forhåpentlig pen kursutvikling for medisingiganten fremover. Som motpost har vi solgt oss ned i det japanske medisinselskapet Eisai. Selskapet har vært en av de større postene i fondet over lengre tid. Senere tids oppkjøpsrykter gjorde det fristende å redusere posisjonen vår til rekordhøye kurser. Britisk bank med asiatiske røtter Innen finans har vi gått inn i den britiske banken HSBC, med røtter i Asia. Banken kan vise til en lang og god historie med pen avkastning på kapitalen. HSBC er konservativ men har samtidig en ambisiøs strategi for vekst, og da spesielt innenfor sin godt etablerte posisjon innen finansprodukter i Asia, men også i Midt- Østen. Banken benyttet også anledningen under siste lavkonjunktur til å ekspandere inn i det amerikanske finansmarkedet. Til tross for at banken etter vår mening innehar en unik markedsposisjon og et stort potensial for lønnsom vekst, prises ikke HSBC høyere enn sine lokale konkurrenter med marginalt vekstpotensial. Kinnevik åpner kistelokket Vi har kjøpt tilbake en post i Bank Austria til pene priser. Som motpost har vi solgt oss ned i Sabanci Holdings, etter at aksjen har gått som en kule på den tyrkiske børsen. Etter sterk kursstigning også for svenske Kinnevik, ble denne posten trimmet ned. Selskapet har nå virkelig begynt å vise frem hvilke verdier som befinner seg i konglomeratet. Først ble Invik fisjonert ut. Nå ser det ut til at teleselskapet Millicom er i ferd med å bli solgt ut. Comviq står også på blokken. Kombinasjonen god avkastning på egenkapitalen, pen spredning på bidragsytere, og nye attraktive selskaper i porteføljen gjør at vi ser fremtiden lyst i møte. Prisingen av selskapene er det heller ikke å si noe på. De ti største investeringene handles til under 12 ganger årets inntjening og to ganger bokført egenkapital. SKAGEN Kon-Tiki Kraftig nytegning Etter årets første to måneder er avkastningen til andelseierne i SKAGEN Kon-Tiki 11,9 prosent, mens den globale vekstmarkedsindeksen steg 10,9 prosent. Det ble i perioden tegnet for et betydelig beløp i fondet og bare i januar og februar økte forvaltningskapitalen med hele 50 prosent, til nesten 12 milliarder kroner. Kontantandelen i fondet var da på rundt ni prosent, som er historisk høyt. For å kompensere for økt likviditetsgrad er konsentrasjonen av porteføljen økt. Selskaper som utgjør mer enn to prosent av fondet står fortsatt for over 65 prosent av de samlede verdiene i fondet, mens ti på topp selskapene representerer rundt halvparten av fondet. Fondet har ved utgangen av februar sikret drøye ti prosent av sine investeringer mot fall i dollaren, som tilsvarer vår eksponering mot direkte dollaravhengige markeder. Mange bidragsytere Alle bransjer og regioner bidro til godt investeringsresultat. Beste bidragsytere på selskapsfronten var Eletrobras (152 mill.), Sabanci Holding (127 mill.), Banco do Brazil (93 mill.) og Yatzicilar Holding (85 mill.). Negative bidragsytere var LG Electronics (-41mill.), Ssangyong Motors (-20mill.) og KGI Securities (-10mill.). Av regioner var Brasil og Tyrkia de sterkeste bidragsyterne. Fallende renter var godt drivstoff i disse aksjemarkedene. De asiatiske markedene utviklet seg generelt svakt, men svakere

Tilbake til førstesiden 19 SKAGEN Kon-Tiki: POTENSIAL FOR OPPGRADERING AV VEKSTMARKEDENE Ann% Chg 20 18 16 EMERGING MARKETS*: CONSUMER PRICE INFLATION** (LS) SHORT-TERM INTEREST RATES** (RS) % 26 24 22 20 30 AVERAGE OF FORWARD*** AND TRAILING*** P/E RATIOS 30 14 18 20 20 12 16 10 8 6 4 1996 1998 2000 2002 2004 2006 14 12 10 8 6 10 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 *INCLUDES 20 EMERGING MARKET ECONOMIES **SHOWN AS A 3-MONTH MOVING AVERAGE ***SOURCE: MORGAN STANLEY CAPITAL INTERNATIONAL BCA Resarsch 2006 10 Til tross for en meget sterk kursoppgang for verdens vekstmarkeder de siste årene så er ikke prisingen av selskapene - basert på inntjeningen - blitt særlig høyere. Kombinasjonen sterkt fallende inflasjon og renter samt sterkt stigende resultater fra selskapene tilsier et potensial for et høyere forhold mellom pris og inntjening (økte kurser). aksjekurser ble motvirket av stigende valutakurser. De kinesiske aksjemarkedene hadde en god utvikling etter lang tids svak utvikling. Korea rammet av sterk valuta I Korea ble flere selskaper, spesielt de eksporttunge, rammet hardt av stigende valuta. Dette er selskaper som opplevde flott kursutvikling i 2005. En oppgang i styringsrenten førte imidlertid ikke til at de lange obligasjonsrentene steg. Den koreanske innenriksøkonomien er i sterk bedring, og selskapene kan fortsatt vise til en positiv utvikling. Vi har derfor opprettholdt en høy andel i det koreanske aksjemarkedet. Postene i LG Electronics og Samsung Heavy Industries er økt. Også i våre taiwanske selskaper KGI og Polaris Securities har vi foretatt ytterligere kjøp av aksjer. Asiatisk bank med snev av vesten Gjennom kjøpet av en større post i HSBC, den gamle Hong Kong & Shanghai Bank, har vi økt vår eksponering mot Asia. HSBC har de siste ti årene økt eksponeringen mot USA og Vest- Europa, men er fortsatt en betydningsfull aktør i Asia. Signaler om at høykvalitetsbanken igjen retter fokus østover vil gi en revurdering av HSBC. De har allerede sikret seg en opsjon på å kjøpe halve Bank of Communications, Kinas nest største bank. Med lave nøkkeltall - to ganger en konservativ bok, 4,5 prosent direkteavkastning og 11 ganger inntjeningen - er banken vesentlig billigere enn de fleste andre banker i Asia. Salg av aksjer i Sabanci Holding reduserer vår finanseksponering i Tyrkia noe. I stedet har vi vektet oss opp i farmasiselskapet Eczacibasi Ilac, samt kjøpt en mindre posisjon i transportselskapet Reysas Logistics. Tyrkisk entreprenør med russisk potensial Enka Insaat er et nytt tyrkisk selskap i porteføljen. Selskapet er et ledende entreprenørselskap i regionen, med virksomheter fra den Arabiske Gulf til Russland og Nord-Afrika. Enka Insaat er også en betydnings-full aktør i et tyrkisk elektrisitetsmarked som er i ferd med å privatiseres. Selskapet er en av de største aktørene på eiendomsutvikling i Moskva, samt har et vesentlig engasjement i russisk detaljhandel. Enka Insaat kommer trolig til å hale i land noen større kontrakter i oljerike og investeringskåte Nord-Afrika og Midt-Østen, som kan føre til en omvurdering av selskapets entreprenørdivisjon. Samtidig vil energiprisene normaliseres på et relativt høyt nivå som igjen fører til høyere prising av selskapets kraftinnehav. Den store triggeren for kursstigning er engasjementet i russisk eiendomsutvikling og detaljhandel. Det samme var tilfellet for en av fondets absolutte suksessinvesteringer, Yatzcicilar Holding. Et annet nytt selskap i porteføljen er malaysiske Road Builders Holding. Den tradisjonelle entreprenørvirksomheten har blitt erstattet med eiendomsutvikling, drift av bomstasjoner samt havneoperasjon. Økte betydelig i Seadrill Innen vinnersektoren energi, økte vi oss vesentlig opp i Seadrill og Pride International, og solgte vårt betydelige Smedvig innehav. Innen råvarer økte vi i Vale Rio Doce, og solgte en vesentlig del av aksjene i Korea Zinc og Akcansa Cimento. Etter en fantastisk kursoppgang for ungarske Fotex, solgte vi oss ut av selskapet med en flott gevinst. Pivo Lasko rapporterte svært oppmuntrende inntjeningstall, og det førte til at vi økte vår post i selskapet. Vi reduserte oss noe i Aberdeen Asset Management etter en periode med svært god kursutvikling. Engasjementet i brasilianske Eletrobras ble økt. Fjorårets resultat ble negativt påvirket av sterk brasiliansk valuta. Kraftauksjonen som ble gjennomført i desember fører sannsynligvis til en dobling av prisen Eletrobras får for sin strøm i løpet av de neste syv årene. Godt tilslag på nye kraftkonsesjoner, som forventes å gi en realrente på 10 prosent. Det borger også for en fortsatt oppvurdering av selskapet de neste årene, både som vekst- og som verdicase.

Tilbake til førstesiden 20 Mer å gå på Så langt i 2006 ligger det meste til rette for nok et godt år for verdens vekstmarkeder. Selv om stigende globale likviditetsstrømmer fortsatt betyr mye for styrken i markedene, er det i økende grad lokale forhold som spiller en stadig viktigere rolle. Det sentrale nå blir å få riktig fokus på individuelle forhold i markeder, bransjer og selskaper, sammen med økt lokalt fokus på oppsparing og god drift av selskaper. I takt med stadig sterkere økonomisk utvikling i de globale vekstmarkedene har risikopremien på statslån falt til rekordlave nivåer, i forhold til industrialiserte land. Aksjemarkedene er til sammenligning bare delvis omvurdert, mest i takt med selskapenes gode inntjeningsutvikling. Øker i I-land Andelen selskaper i porteføljen som er notert i industrialiserte land - men som har betydelig virksomhet i vekstmarkedene - har de siste seks månedene gått opp fra 20 til 25 prosent (fondets mandat sier inntil 50 prosent). Vi tror et stadig sterkere fokus på vekstmarkedene blant globale investorer fører til økt interesse for selskaper med virksomhet utenfor industrilandet hvor de er notert. Så langt har avkastningen fra disse selskapene ikke stått tilbake for rene investeringer i vekstmarkedene, brede mandater og høy risikojustert avkastning - som er SKAGEN Fondenes kjennemerke. Rentemarkedet og rentefondene Overvurderer sentralbankene inflasjonsfaren? Etter økte styringsrenter og haukeretorikk fra den amerikanske og den europeiske sentralbanksjefen har globale renter, og forventningene til disse, steget relativt mye hittil i år. I Norge er det korte rentenivået blitt skremt oppover av norske økonomer som mener Svein Gjedrem ikke bør ta hensyn til inflasjonsmålet og heve renten basert på andre signaler fra en sterk norsk økonomi. De lange rentene har imidlertid holdt seg på et stabilt nivå. Rentefondene: POTENSIAL FOR YTTERLIGERE RENTEFALL I MEXICO Close/Mid Last 7.841442 High 04/06/05 10.827134 Average 9.174199 Low 7.841442 01 08 15 22 01 08 15 22 02 09 18 25 02 09 16 23 01 08 15 22 01 08 15 22 01 08 15 22 03 10 17 25 01 08 15 22 01 08 15 22 02 09 15 23 01 08 15 22 01 2005 Mar 2005 Apr 2005 May 2005 Jun 2005 Jul 2005 Aug 2005 Sep 2005 Oct 2005 Nov 2005 Dec 2006 Jan 2006 Feb Til tross for at obligasjonsrentene i Mexico har falt kraftig, mener vi det er potensial for ytterligere fall, noe som vil føre til ytterligere kursstigning for våre mexicanske obligasjoner. 11.000000 10.500000 10.000000 9.500000 9.000000 8.500000 8.000000 Fed tar for hardt i - nok en gang? Historisk har Federal Reserve hatt tendens til å heve renten for mye i en oppgangssyklus. Vi håper og tror at dette ikke skjer denne gang. I USA er nå inflasjonen fallende, samtidig som det er svakhetstegn i boligmarkedet. Den amerikanske rentekurven er fallende. Med andre ord vurderer markedet at styringsrenten nå ligger over det nivået man kan betrakte som langsiktig nøytralt. Vi er uenige med dem som nå mener den amerikanske styringsrenten skal opp over fem prosent. Energi blåser opp inflasjonen i EU I Eurosonen er det for øyeblikket en vesentlig forskjell mellom overskriftsinflasjonen og kjerneinflasjonen. Overskriftsinflasjonen er blåst opp av høye energipriser og viser nå at inflasjonen ligger over inflasjonsmålet på to prosent. Det virker derfor som om den europeiske sentralbanken har hastverk med å heve rentene. Markedet forventer ytterligere renteøkninger i løpet av året. Problemet er at kjerneinflasjonen i eurolandene kun er på 1,2 prosent, og viser en fallende trend. Vi mener at utviklingen for kjerneinflasjonen er et riktigere mål for den underliggende inflasjonen, og frykter ikke - som ECB - en akselererende inflasjon i Europa. Derimot vil billig import av varer og tjenester fra øst- og sentral Europa gi overraskende lav inflasjon i flere år fremover. Maks en renteheving fra Gjedrem? Til tross for at rentemarkedet priser inn tre rentehevninger i år fra sentralbanksjef Svein Gjedrem, tror vi styringsrenten kun blir hevet en gang, gitt at Gjedrem er tro mot inflasjonsmålet. Vi tror kjerneinflasjonen i Norge kommer til å overraske på nedsiden. Riktignok er arbeidsledigheten er på vei ned i Norge, men produktiviteten holder seg høy og det er mye mer å gå på med hensyn på antall timerverk per ansatt. Det er heller ingen signaler om at lønnsoppgjøret kommer til å gi vesentlig høyere lønnshopp enn i foregående år. Lange obligasjoner mer attraktive I flere globale markeder har lange renter steget noe i år. Få obligasjonsmarkeder synes derfor lenger å være grovt overvurderte. Historisk sett ligger de lange obligasjonsrentene nå på et lavt nivå, men det er etter vår mening riktig basert på den verden vi nå lever i. De fleste siviliserte land styrer i dag pengepolitikken etter et fornuftig og troverdig inflasjonsmål, noe som har eliminert risikopåslaget som tidligere lå innbakt i kursene for en mulig høyere inflasjon i fremtiden. Vi tror at inflasjonsforventningene etter hvert kan falle ytterligere, men at realrentene kan stige noe som følge av økt investeringsnivå. Økt realrente tilsier høyere lange renter, mens fallende inflasjonsforventninger trekker i motsatt retning. Hvilken effekt som blir størst er umulig å forutsi, men vi vurderer nå globale lange obligasjonsrenter som noenlunde riktig priset. I enkelte obligasjonsmarkeder, deriblant det norske, finner vi få billige obligasjoner. I land som Mexico, Island og Sør-Korea hvor SKAGEN Avkastning har foretatt investeringer er det godt potensial for kursstigninger. Med årets renteoppgang i obligasjonsmarkedene synes mulighetene for å gjøre gode investeringer bedre enn på lenge.