Månedsrapport valuta Desember 2016 Hovedpunkter Hovedtrekk fra valutamarkedene o November måned ble preget av den overraskende republikanske seieren i det amerikanske presidentvalget. Etter Trump-triumfen har USD styrket seg med 5 %. o Lavrisiko-markedet varer ved, selv om usikkerheten har økt noe etter FEDmøtet den 14. desember. Stabilitet er fortsatt vårt hovedscenario for starten av 2017. o USD og GBP styrket seg gjennom november måned. GBP-bevegelsen var signifikant, og må kunne betraktes som en normalisering etter det voldsomme salgstrykket etter Brexit den 23. juni. o Den store taperen ble JPY. For øvrig fikk vi ingen store bevegelser i valutamarkedene. o OPEC-møtet i Wien resulterte i et koordinert kutt på 1,2 millioner fat per dag. Dette er OPEC's første produksjonskutt siden 2008. Oljeprisen steg og NOK styrket seg etter annonseringen av resultatet. o Nye produksjonskutt på 558,000 fat per dag utenfor OPEC (Russland m fl) ble annonsert den 10. desember. Oljeprisen har stabilisert seg over USD 50 per fat. o Den røde tråden i våre valutarapporter denne høsten har vært kjøp av "høyrentevalutaer" og salg av "lavrentevalutaer". Denne generelle prognosen har slått til, med styrkingen av GBP og USD og svekkelsen av JPY som de mest tydelige eksemplene. Vi tror at pengepolitikk og rentedifferanser vil bestå som hoveddrivere i valutamarkedene i første kvartal 2017. Hovedtrekk fra rentemarkedene o November 2016 ble preget av en markert oppgang i lange renter (10 år). Oppgangen ble ledet an av USA med en renteoppgang på hele 0,8%. Norske 10-års renter steg med ca 0,35%. Renteoppgangen i Norge ble dempet av overraskende lave inflasjonstall. 1
Endring oktober 2016 o Renteoppgangen sammenfaller generelt med stigende inflasjonsforventninger og stigende vekstforventninger. Begge disse forventningsskiftene ble utløst av Trumps tale etter valgseieren den 9. november. o ECB avholdt sitt møte den 8. desember. Sentralbanken valgte å forlenge programmet for obligasjonskjøp fra april 2017 til desember 2017, men samtidig redusere kjøpene fra 80 mrd per måned til 60 mrd per måned. Vi tolker tiltaket som ekspansivt. Markedseffektene bør bli brattere rentekurver og en fortsatt svak EUR. Dette er også i tråd med markedets foreløpige reaksjoner. o Renteøkningen fra FED den 14. desember kom som forventet. Korridoren ble flyttet fra {0.25-0.50} til {0.50-0.75}. FED signaliserer 3 (mot tidligere 2) renteøkninger i 2017. SB1M's appreseringskandidater: SB1M's depresieringskandidater: USD, NOK, GBP SEK, CHF, JPY og EUR Klimaet i valutamarkedene - hovedtrekk Risikobarometeret CVIX (basert på 9 hovedvalutaer) signaliserte ved inngangen til november relative stabile markeder. Dette har stort sett slått til hvis vi ser bort fra intradagsvingningene i forbindelse med det amerikanske presidentvalget. Figur 1 viser utviklingen til hovedvalutaene målt ved importveide indekser. Det er styrkingen av USD og GBP og svekkelsen av JPY som er betydelige i forhold til normale svingninger (markert med blå streker i grafen). De øvrige markedsbevegelsene er relativt beskjedne i historisk sammenheng. Grafen dekker perioden 31/10-19/12. Figur 1: Kortsiktig utvikling i hovedvalutene (31/10-19/12) 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% nov.16 + 1std - 1 std 2
FX Volatilitet FX Volatilitet SB1M's risikoindeks (måler svingninger over løpende 30 dager) viser en lokal topp rundt Brexit, og deretter en særdeles rolig sommer og høst. Vi har sett en viss økning i risikonivået etter det amerikanske presidentvalget, men det målte variasjonsnivået er fortsatt under 10 % årlig. Den svake økningen i risikonivået skyldes hovedsakelig bevegelsene i USDJPY, EURJPY og EURUSD. Figur 2: SB1M-indeksen for faktisk usikkerhet i valutamarkedene 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% Usikkerhet FX Figur 3 viser den fremoverskuende CVIX-indeksen. Markedets egen oppfatning av risikonivået i første kvartal 2017 er at vi fortsatt skal ha en stor grad av stabilitet. Det siste oppsvinget skyldes USD-styrkelsen etter møtet i den amerikanske sentralbanken. Figur 3: Indeks for fremtidig usikkerhet i valutamarkedene (CVIX) 14% 13% 12% 11% 10% 9% CVIX 3
Endring i 10 års renter (basispunkter) Kommentarer: ECB's forlengelse av obligasjonskjøpene frem til minimum desember 2017 er et viktig bidrag til vedvarende finansiell stabilitet inn i 2017 Den lave svingningstakten i markedene tilsier at fundamentale forhold som for eksempel vekst, rentedifferanser og terms-of-trade vil være avgjørende for bevegelsene i valutamarkedet fremover Den største kjente usikkerhetsfaktoren ved inngangen til et nytt år er hvordan Donald Trump faktisk kommer til å fungere som amerikansk president. Så langt har markedet reagert overraskende positivt på den republikanske valgseieren. Kommentarer til rentemarkedene Figur 4 viser utviklingen i 10 års renter i november måned. Den amerikanske 10 års renten ("alle renters mor") har steget med 0,8 % etter presidentvalget. Figuren dekker perioden 31/10-19/12. Figur 4: Endringer i 10 års renter i november 2016 100 80 60 40 20 0-20 -40 nov.16 + 1std - 1 std En viktig driver bak stigende renter er inflasjonsforventningene. I figur 5 vises langsiktige inflasjonsforventninger (2021-2026) i EUR og USD. 4
Endring i 2 års renter (basispunkter) Figur 5: Langsiktige inflasjonsforventninger i USD og EUR Økningen i inflasjonsforventningene må tolkes som en normalisering etter en periode med utpreget deflasjonsfrykt i markedene. I USA har markedets langsiktige inflasjonsforventninger etablert seg på et nivå vesentlig over inflasjonsmålet (2,0 %). Økonomer (IMF med flere) tror også på en "overshooting" i konsumprisene relativt til det langsiktige målet. Europa sliter fortsatt med å få den faktiske inflasjonen opp. Desto mer oppsiktsvekkende er utviklingen i langsiktige inflasjonsforventninger. Forlengelsen av QE-programmet har bidratt til en ny oppjustering av estimatet på langsiktig prisvekst. I SB1M's valutamodeller inngår 2-års renter som en viktig forklaringsvariabel. Figur 6 viser at bevegelsene på 2 års løpetid har vært vesentlig mindre enn på 10 års løpetid. I USA ble renten som forventet hevet fra {0.25%-0.50%} til {0.50%-0.75%}. Viktigere enn dette er opprevideringen av sannsynligheten for flere renteøkninger i 2017. Denne opprevideringen har vært viktig for styrkingen av USD. Figur 6: Endringer i 2 års renter i november 2016 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40 nov.16 + 1std - 1 std 5
USD per fat EUR-rentene har falt på 2 års punktet. Dette har sammenheng med utvidelsen av QEprogrammet som ble offentliggjort den 8. desember. ECB reduserte sine obligasjonskjøp fra 80 mrd per måned til 60 mrd per måned, men forlenget programmet fra mars 2017 til desember 2017. De har i tillegg alle frihetsgrader når det gjelder ytterligere utvidelser inn i 2018. Kort om oljeprisen To svært viktige hendelser har preget oljemarkedet siden forrige månedasrapport: 1. Enighet om produksjonskutt i OPEC den 30. november For første gang siden 2008 ble OPEC enige om produksjonskutt. Produksjonskuttet ble på 1,2 millioner fat per dag til 32,5 millioner fat per dag med virkning fra januar 2017. Beslutningen førte til en økning i prisen på Nordsjøolje med USD 4 per fat. 2. Enighet om produksjonskutt utenfor OPEC den 10. desember Russland, Mexico, Kasakhstan og flere andre oljeprodusenter utenfor OPEC ble enige om å kutte oljeproduksjonen med 558,000 fat per dag. Saudi-Arabia fulgte opp med lovnader om ytterligere produksjonskutt. Beslutningen førte til en ny prisøkning på Nordsjøolje med USD 2 per fat. Figur 7 viser oljeprisens terminstruktur per 31. oktober og per den 16. desember. Produksjonskuttene har først og fremst påvirket de nærmeste leveringstidspunktene. Troen på balanse mellom tilbur og etterspørsel i oljemarkedet har ligget i markedet lenge. De siste ukers hendelser har ført til at balansetidspunktet har rykket mye nærmere i tid. Terminstrukturen har flatet helt ut. Med en økning i spotprisen på USD 6 per fat, skulle vi forventet en større styrking av NOK. Den langsikte prognosen for Nordsjøoljen har om noe falt. Markedets "prognose" for fremtidig bane i oljeprisen har derfor gått fra å være positiv til å bli nøytral. Figur 7: Stigning i oljeprisene siden oktober 61 59 57 55 53 51 49 BRENT BLEND terminstruktur pt BRENT BLEND terminstruktur 31/10 6
Stigningen i oljeprisen har forbedret Norges bytteforhold mot utlandet, og teller positivt for NOK i SB1M's valutamodell. Kommentarer til hovedvalutaene USD Den amerikanske sentralbanken hevet som ventet styringsrenten med 0,25 % etter møtet den 14. desember. Nyheten var at de nå signaliserer 3 renteøkninger (mot tidligere 2) i 2017 og ytterligere 3 renteøkninger (som før) i 2018. Figur 8 viser det mye omtalte "dot-plottet" der stemmegivningen til de 17 FED-medlemmene gjengis: Figur 8: "Dot-plottet" til Federal Reserve per 14/12/16 Det er stor spredning i feltet, men både hovedretningen og endringen fra tilsvarende bilde etter september-møtet er entydige. USD desember 3-kontrakten priser inn en 3 mnd LIBOR i desember 2017 på 1,60 %. Futureskontrakten på FED FUNDS med forfall i desember 2017 priser tilsvarende 1,16 %. Markedet priser inn ca 2 (ikke 3) renteøkninger i 2017. USD har styrket seg med 1,8 % etter FED-møtet. Total styrkelse etter valget den 8. november er 5 %. Figur 9 viser signalet i vår valutamodell på EURUSD. 7
Signal EURUSD Figur 9: SB1M's valutamodell for EURUSD 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% EURUSD avvik % + 1 stdev - 1 stdev I vår modell begynner EURUSD å nærme seg oversolgt. Vi beholder likevel USD som kjøp (og EUR som salg) i våre prognoser på grunn av den stadig økte divergensen i pengepolitikken og de store forskjellene i økonomiske forhold. Prognosen er dog preget av større usikkerhet enn ved forrige rapporteringstidspunkt. NOK Norges Bank holdt renten uendret etter hovedstyremøtet den 15. desember. Det ble kun gjort marginale endringer i rentebanen fremover. Inflasjon, valutakurs, etterspørsel og påslaget i pengemarkedet trakk i retning av en nedjustert bane. Hensynet til «finansiell stabilitet og usikkerhet» balanserte de 4 nevnte faktorene. Dette er første gang finansiell stabilitet inngår direkte i renteregnskapet (se figur 10). Den store nyheten i pengepolitisk rapport var økningen i bankenes motsykliske buffer fra 1,5 % til 2,0 %. Sammen med økningen i bankenes pilar II-krav denne høsten vil økningen i motsyklisk buffer kreve oppkapitalisering av banksektoren i 2017. Kravene kan møtes gjennom en kombinasjon av redusert vekst, økte utlånsmarginer, vridning av forretningsvolumet, redusert utbytte og innhenting av egenkapital eller tellende fremmedkapital (fondsobligasjoner og ansvarlige lån). 8
Signal SB1M's valutamodell Figur 10: Renteregnskapet til Norges Bank per 15. desember 2016 Figur 11 viser signalet i vår valutamodell på EURNOK: Figur 11: SB1M's valutamodell for EURNOK 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% EURNOK avvik % + 1 stdev - 1 stdev Vi beholder NOK som kjøpskandidat i våre prognoser. NOK er noe oversolgt i valutamodellene (unntaket er mot GBP). Med en positiv trend i oljeprisen og en stabil til 9
Signal GBPNOK stigende rentedifferanse mot EUR, SEK, CHF og JPY, mener vi at forholdene ligger til rette for en sterkere NOK. GBP Bank of England vartet ikke opp med noen store overraskelser den 15. desember. De 9 medlemmene i hovedstyret (MPC) var enstemmige i at renten skulle holdes uendret på 0,25 % og at programmet for obligasjonskjøp også skulle holdes uendret. Lite nytt har inntruffet i britisk økonomi siden pengepolitisk rapport ble sluppet den 3. november. Indeksen for økonomiske overraskelser holder seg fortsatt langt oppe i positivt territorium. Figur 12 viser vårt signal på GBPNOK: Figur 12: SB1M's valutamodell for GBPNOK 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% GBPNOK avvik % + 1 stdev - 1 stdev GBPNOK er fortsatt oversolgt, men oppgangen fra 10,00 til dagens 10,80 har korrigert mye av feilprisingen. Vi beholder både GBP og NOK som kjøpskandidater. I vår modell er nå GBPUSD oversolgt med hele 15 %. For dem som synes USD har gått for langt etter valget i november og FED-møtet i desember, kan GBP være en interessant erstatning på kjøps-siden. Brexit-usikkerheten vil ligge i markedet lenge, men temaet nevnes stadig mer sjeldent. Figur 13 viser interessen for søkeordet "Brexit" på internett. Figuren viser med all tydelighet hvordan temaer kommer og går i folks oppmerksomhet og i markedene. 10
Figur 13: Interessen for søkeordet "Brexit" på interenett EUR Den rådet en viss usikkerhet med hensyn til det videre forløpet for de kvantitative lettelsene i europeisk pengepolitikk. Den 8. desember kom meldingen om at de vil fortsette å kjøpe obligasjoner for minimum 60 mrd per måned fra og med april 2017 til og med desember 2017, med muligheter for forlengelse. Obligasjonskjøpene i Europa kommer til å overstige de tilsvarende obligasjonskjøpene i USA, jfr figur 16. Figur 14: Programmene for obligasjonskjøp i EUR og USD Pengetrykkingen kommer til å holde salgspresset på EUR også i 2017. Innskuddsrenten i ECB vil bli holdt på minus 0,4 % i lang tid. EUR vil være en lavrentevaluta mot de aller fleste valutaer med unntak av CHF og SEK. Vårt hovedsyn er at finansiell stabilitet vil prege starten av 2017. Vi beholder derfor EUR på vår salgsliste. Merk dog at EURUSD fremstår som oversolgt i vår modell. En økt divergens i pengepolitikken er derfor en forutsetning for en svakere EUR og tilsvarende sterkere USD. 11
Kort kommentar til øvrige valutaer SEK Riksbanken holder sitt neste rentemøte den 21. desember. Kjerneinflasjonen ble den 13. desember rapportert til å være 1,6 %. Dette var i tråd med økonomenes forventninger, men marginalt under Riksbankens prognose. Spørsmålet er om dette avviket vil føre til nye rentekutt fra Riksbanken. Vi tror at signalrenten vil bli stående på minus 0,5 %. Pengepolitikken vil uansett være innrettet mot en svakere SEK. Vi beholder SEK som salgskandidat i våre prognoser. CHF Vurderingen av CHF kan oppsummeres i 4 punkter I. CHF er verdens dyreste valuta hvis vi tar utgangspunkt i prisnivåer (kjøpekraftsparitet) II. CHF er den valutaen som gir lavest direkteavkastning III. CHF er relativt nært knyttet til EUR. Etter utvidelsen av obligasjonskjøpene til ECB, har ligger EURCHF på 1,0730 i den nedre delen av sitt historiske bånd mot EUR. IV. CHF fungerer som nødhavn i tider med finansiell ustabilitet Vi plasserer CHF som salgskandidat på linje med EUR. JPY JPY er månedens klare taper. Svekkelsen må ses i sammenheng med Bank of Japans sterke forpliktelse til å nå inflasjonsmålet på 2 %, jfr følgende uttalelse fra sentralbankmøtet den 1. november: it will continue with Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control as long as it it is necessary for maintaining that target in a stable manner. Vi beholder JPY som sagskandidat. Dette til tross for den store svekkelsen vi har sett de siste ukene. USDJPY begynner for eksempel å se overkjøpt ut i våre modeller, men vi tror trenden med sterkere USD og svakere JPY kan vare ved en stund til. 12
Avsluttende kommentarer Våre prognoser kan oppsummeres som følger: Trenden i valutamarkedene gjennom 4. kvartal 2016 har vært svekkelse av lavrentevalutaer og styrkelse av høyrentevalutaer. Vi tror at denne trenden fortsetter. Vi tror fortsatt på relativt stabile finansmarkeder gjennom 1. kvartal 2017. Markedet kommer derfor til å bli preget av fundamentale forhold, herunder makroøkonomisk korttidsstatistikk og sentralbankenes beslutninger. Vi er generelt negative til valutaer med null eller negativ direkteavkastning. Regimet med negative renter i EUR, SEK, CHF, DKK og JPY kommer til å vare en god stund. I et marked med lav volatilitet kommer dette til å prege utviklingen i valutakursene. Vi er relativt positive til utviklingen i norsk økonomi. SSB s prognose for veksten i fastlandsøkonomien i 2017 er på 1,7 %. Vi tror at veksten blir noe lavere enn dette, men godt over 1,0 %. Vi synes fortsatt at markedet undervurderer sannsynligheten for amerikanske renteøkninger gjennom 2017. Persepsjonen av Federal Reserve kommer til å bli en hoved-driver i valutamarkedene de neste månedene. En økt implisitt sannsynlighet for rentehevinger fra FED vil styrke USD på bekostning av blant annet CHF og EUR. Til tross for renteøkningen fra FED den 14. desember med tilhørende signaler om nye renteøkninger, er rentekurven overraskende flat. Renteoppgangen etter seierstalen til Trump dreiet seg primært om lengre løpetider. 13
PROGNOSER Dato: 19. desember 2016 kl 07:30 Prognose Spotkurs EURUSD 1,03 1,0460 EURNOK 8,85 9,0520 USDNOK 8,59 8,6540 GBPNOK 10,60 10,8050 SEKNOK 0,91 0,9250 JPYNOK 7,22 7,3760 GBPUSD 1,2450 1,2480 USDJPY 119,00 117,30 EURJPY 122,50 122,70 14
15