Avkastningskrav
Krav til avkastning Eiendomsspar sier i Finansavisen 25.02.2014 at de ønsker å kjøpe tilbake egne aksjer for kr 250 mill. Selskapet sier det har en total likviditetsreserve på 2 000 mill. Forteller dette noe om avkastningskrav/forventet avkastning?
Avkastningskrav Avkastningskrav = Alternativkostnad = Opportunity Cost of Capital (OCC) = Med andre ord, «Kostnad for å nytte kapital»
Nåverdi Dagsverdi av fremtidige kontantstrømmer En krone i dag er mer verdt enn en krone i morgen Avkastningskrav Reelt Nominelt Kontantstrøm» Før skatt / Etter skatt» Hvordan kompensere for interlease?» Hva er riktig avkastningskrav for prosjektperioden ved eiendomsutvikling? Netto kontantstrøm» Edruelige eierkostnader» Periodiske oppgraderinger
Kontantstrøm Avskrivninger påvirker ikke CF direkte, kun gjennom skatteskjul. Dog er den økonomiske definisjonen av avskrivninger at de skal gjenspeile hva som periodisk må avsettes/benyttes for at eiendelen skal opprettholde sin opprinnelige verdi. Skattemessige avskrivninger på eiendom har økt hvilke signaler gir dette?
Kontantstrøm Forenklet 2% avskrivning tilsier 50 års syklus 10% avskrivning tilsier 10 års syklus Ny saldogruppe fra 2009 Skattemyndighetene er ikke kjent for generelt å ønske å subsidiere kapital Reelt er det vel unntak for kapital som lett kan flyttes - eiendom står rimelig fast
Kontantstrøm Implikasjon på eierkostnader om avskrivningene virkelig representerer reell verdiforringelse Byggkost 20 000 kr/kvm, 40% teknisk Avskrivning teknisk pr kvm/år: 800 Avskrivning bygg pr kvm/år: 240 Bare byggavskrivningene på 2% er farlig nær inflasjonsmålet jf mye brukt i analyser: Verdien ved salg er satt lik verdien ved kjøp.
Eiendom vs finansielle investeringer Finansielle investeringer Finansaktiva Indirekte investering gjennom verdipapir (ikke ansvar for underliggende aktiva) Oftest passiv forvaltning Ingen operativ forpliktelse (driftsorganisasjon) Standardisert handel over markedsplass Handel og oppgjør over tre dager Eiendom Realaktiva Direkte investering (ansvar for aktiva) Oftest aktiv forvaltning Operativ forpliktelse (driftsorganisasjon) Direkte handel mellom parter Handel og oppgjør over tre måneder??
Avkastningskrav Hva er egentlig et avkastningskrav? Hva gjenspeiler det?
Avkastningskrav «Avkastningskrav («cap rate» / «yield») kan for så vidt leses ut i fra gjennomførte eiendomstransaksjoner når det gjelder ferdig utviklet eiendom» Kravet til avkastning på eiendom gjenspeiles i praksis i yield (riktig??) Yield er et realavkastningskrav Rådende yield «klarerer» markedet» Er egentlig i så fall direkteavkastning.
«Takstmannsyield» Hvordan opplyser de om avkastningskrav? (eks fra 2011) (Snittrente 10 år stat 2016: 1,33%)
«Megleryield» Linken mot rentemarkedet
«Megleryield» En annen aktør
Eksempel: «Yield» vs nom. avkastningskrav Er realavkastningskravet på 7% og prisstigningen er 2,5%, ville man tro nominell avkastning er 9,5% For å opprettholde kjøpekraften må man ha en nominell avkastning på 2,5% (0,025). Betales renten ved periodens slutt (normal etterskuddsrente) må også renten justeres pga prisstigningen. Skal realrenten være 7% (0,07), må vi få 0,07*1,025 = 0,0718. Nominell rente blir: 0,07*1,025 + 0,025= 0,0968
Omregninger Med realrente r r og nominell rente r n og prisstigning i får vi: Fra realavkastning til nominelt r n = r r (1+i) + i Fra nominelt til realavkastning r r = (r n - i)(1+i) -1 eller r r = (r n - i) / (1+i)
Krav til avkastning Investor ser ikke bare på direkteavkastning Totalavkastning består av direkteavkastning og verdiøkning Og da blir det noe vanskeligere å lese avkastningskravet rett ut fra gjennomførte transaksjoner.
Totalavkastning (Total Return Nominal) Cap rate/yield justert for forventet økning i leie og verdi kan gi et estimat for «markedsforventningene» for avkastning på eiendom Risikofri rente+riskpremie+vekstforventning Vekstforventningene må korrigeres noe for «strukturelt kapitalslit» Hva om du ikke forventer vekst hverken i inntekter eller verdier? Hva om du venter «negativ vekst»?
Totalavkastning (Total Return Nominal) Megleren vil selge deg en eiendom til kr 100 «Kjempedeal», den yielder 10%, 10 i netto leieinntekter i 15 år. Hva må din OCC (opportunity cost of capital) max være om du selv mener eiendommen har null verdi etter år 15?
IPD
IPD cont
IPD cont
IPD cont
WACC Weighted Average Cost of Capital Andel gjeld x lånerente + Andel Ek x ek rentabilitet = Totalrentabilitet Totalrentabilitet: 7% Inflasjon: 2,5% Gjeldsgrad: 65%, rente 7% Egenkapitalrentabilitet: (9,68%-0,65x7%) / 0,35 Tilsvarer 14,657% på egenkapital
«Gearing» Generelt: Gearing (gjeld) skaper ikke spesielle verdier for deg som ikke også andre kan oppnå. Å regne på avkastning etter finans (med gearingeffekt) kan få tallene til å se penere ut, men det er egentlig bare en effekt av at den finansielle risikoen har økt.. Dog, eksempelvis «subsidierte renter» kan ha en egen positiv nåverdi Denne bør da beregnes for seg Husk: Gearing virker begge veier!
Før skatt / Etter skatt Sammenhengen mellom avkastningskrav før og etter skatt i prosjektsammenheng avhenger av effektiv skattesats Skatt påvirkes av avskrivningene Effektiv skatt i prosjektsammenheng er < 25% Dermed ingen generell formell for sammenhengen mellom avkastingskrav før og etter skatt
Bruk av CAPM Mest brukt på finansielle aktiva/aksjer Systematisk kontra usystematisk risiko Hviler egentlig på at avkastning er normalfordelt og at «avvik» fra gjennomsnittsavkastning/forventet avkastning er eneste risiko. Er utviklet for avkastning på egenkapitalen, men kan omarbeides for å gjelde totalkapital (dvs eiendeler) Trikset er av Beta for gjeld er 0 bruk så WACC for å finne «Beta totalkapital»
Bruk av CAPM Egner seg dårlig for bruk på enkelteiendommer Er Beta stabil over tid? Tjenesten en enkelteiendom produserer kan ikke flyttes spm om Beta kan være lik for en «lik» eiendom i Oslo og Tønsberg Datagrunnlag/transparens Lav omsetningstakt hva er egentlig markedsverdien på ethvert tidspunkt?
Avkastningskravet Er det eiendommen som bestemmer avkastningskravet? Eller: Er det hvilke leietakere man har som bør avgjøre avkastningskravet?
Interlease Hvordan behandle usikkerhet knyttet til leietakerskifte i kalkyleperioden? 7 års avtale i en 10 års kalkyle De første 7 årene er jo greie, men hva med de tre siste? Spm skulle kanskje være: Hva ville en investor betale i dag for en eiendom hvor han først får inntekt om 7 år?
«Blended IRR» Som oftest vurderes ikke selve «usikkerheten» ved leietakerskifter separat Man tenderer til å bruke samme diskonteringsfaktor på eksisterende og forventede leier Praktisk konsekvens?
Interlease
Interlease Nåverdier er additive, dvs de kan legges sammen. Nåverdien av periode 1 til 7 pluss nåverdien av periode 8 og utover kan legges sammen for å få prosjektets nåverdi. Da kan internrenten på prosjektet regnes ut og korrekt avkastningskrav fastsettes. Bommer vi mye ved skjønnsmessig fastsetting?
Interlease Den følgende formel for å komme frem til «interleaserenten» er borte i 3rd edition. Tas med her som tilleggsinfo
Interlease
Interlease Korreksjon: (1/(1+r L )) (og en parentes rundt det som står i teller under )
Hva kan forventes? Om det er slik at det er leietakerens soliditet som egentlig avgjør direkteavkastningen, ref grunnlaget for å beregne «implied interlease»: Hva kan man tenke/utlede ift langsiktige forventninger om totalavkastning på bebygget eiendom? Jf avkastningskrav som grunnlag for kalkyler
Utviklingseiendom (som vi skal snakke mer om senere) Hvordan finne riktig avkastningskrav for selve prosjektperioden? Tomteverdi i dagens pris? Hva er riktig diskonteringsfaktor? Vanskelig å observere gjennom kapitalmarkedet
Utviklingseiendom (Kilde: Geltner, Miller m. fl.)
Fortjeneste eller avkastning?
Standardkalkyler Bolig og kontor
Dekningsbidragsmodeller Modellene hensyntar ikke evt tidsforløp frem til realisering. Modellene baserer seg på «som om prosjektet gjennomføres i dag». For evt å hensynta tidsforløp må brutto tomteverdier diskonteres fremfor at det beregnes en fortjeneste gjennom dekningsbidrag.
Dekningsbidragsmodeller Bolig - Alle tall pr m2 BRAs Salgspris 65 000 Byggekost inkl mva 33 000 Byggherrekostnader 6 000 Byggherrefortjeneste 15 % 9 750 Andre kostnader*) 4 000 Beregnet tomteverdi Bolig 12 250 *) Inkl bidrag til sosial infrastruktur Næring (kontor) - Alle tall pr m2 BTA Leie pr m2 2 000 Eierkostnader 5 % 100 Neto leie 1 900 Avkastningskrav 6 % Bruttoverdi 31 667 Byggekostnader 21 000 Byggherrekostnader 3 000 Byggherrefortjeneste 12 % 3 800 Andre kostnader 1 000 Beregnet tomteverdi Næring (kontor) 2 867 I dekningsbidragsmodellene regnes som oftest finanskostnader (renter byggelån og evt lånefinansiering av tomt) inn i byggherrekostnadene
Bidragsmodell vs diskonterte verdier - illustrasjon Forhåndskalkyle - Boligprosjekter (Forenklet fremstilling) Forhåndskalkyle (pr kvm salgbart boligareal) NORMALVERDI Salgspris 75 000 Totalenteprise 35 000 Byggherrekostnader*) 4 000 Annet/div Kostnader 39 000 Tomtepris I (Brt.verdi pr kvm inntektsgivende areal) 36 000 Beregnet netto tomteverdi iht antatt krav til dekningsbidrag hos utvikler Diskontert verdi Finanskost 3 000 Avkastn.krav 15 % DB-Byggherre 12 % 9 000 Antall år 3 Tomtepris II 24 000 23 671 Pr kvm salgbart boligareal 24 000 23 671 *) Inkl garantistillelser, prosjektering mm., ekskl finans Kontantsrømoppsett (forenklet) Periode 0 1 2 3 Inntekt 75 000 Byggekost 35 000 Byggherre kostnader 4 000 Andre kostnader 0-39000 75000 0 NNV 13,50 % kr 23 858,41