Grensen mellom ordinær megling og investeringsrådgivning i vphl. 2-1

Grensen mellom ordinær megling og investeringsrådgivning i vphl. 2-1 Herunder betydningen for konsesjon og kravet til god forretningsskikk Kandidatnummer: 526 Leveringsfrist: 25.11.16 Antall ord: 6537

Innholdsfortegnelse 1 INNLEDNING... 1 1.1 Vurdering av aktuelle rettskilder... Error! Bookmark not defined. 1.1.1 Forvaltningspraksis... Error! Bookmark not defined. 1.1.2 Dokumenter fra ESMA og CESR... Error! Bookmark not defined. 2 REGULERING, AKTØRER OG HENSYN... 2 3 OM INVESTERINGSTJENESTENE ET UTGANGSPUNKT... 4 3.1 Ordinær megling... 4 3.1.1 Megling som begrep... 4 3.1.2 Ordreformidling... 6 3.1.3 Utførelse av ordre... 6 3.1.4 Execution only... 7 3.2 Investeringsrådgivning... 7 4 GRENSENS BETYDNING... 9 4.1 Konsesjon... 9 4.2 Kravet til god forretningsskikk i vphl. 10-11... 10 5 NÆRMERE OM GRENSEN MELLOM ORDINÆR MEGLING OG INVESTERINGSRÅDGIVNING... 12 5.1 Introduksjon... 12 5.2 personlig anbefaling... 14 5.2.1 Er tjenesten som ytes en anbefaling?... Error! Bookmark not defined. 5.2.2 Er anbefalingen presentert som egnet?... 2 5.2.3 Er anbefalingen basert på investors personlige forhold?... 5 5.3 om en eller flere transaksjoner i forbindelse med bestemte finansielle instrumenter... 6 5.4 på kundens eller verdipapirforetakets initiativ... 8 LITTERATURLISTE... 9 i

1 Innledning Den 10. mai 2016 treffer Finanstilsynet vedtak om tilbakekall av konsesjonen til Global Markets AS (heretter foretaket). 1 Det konstateres flere brudd på verdipapirhandellovens (heretter vphl.) bestemmelser, blant dem kravet til god forretningsskikk i 10-11 (1). Om foretakets meglertjeneste uttaler Finanstilsynet:...forretningsmodellen Foretaket har valgt for sin ordreformidlingstjeneste er særdeles krevende, da meglerrollen som forutsettes under denne modellen ligger fjernt fra tradisjonell ordreformidling. Det skal svært lite til før en personlig henvendelse til en kunde om et konkret finansielt instrument anses som en personlig anbefaling, og følgelig et investeringsråd. 2 Tilsynets uttalelse tar oss til kjernen av problemstillingen som behandles i denne avhandlingen, grensen mellom ordinær megling og investeringsrådgivning i vphl. 2-1. Fremstillingen fokuserer primært på det nærmere innholdet av investeringstjenestene, og hvordan den konkrete grensen skal trekkes. Spørsmålet oppstår fordi meglertjenesten til et verdipapirforetak innebærer mer enn mottak, formidling og utførelse av ordre på vegne av kunden. I tillegg til dette kan det gis råd. Dette følger ikke av definisjonen i 2-1 (1) nr. 1 og 2, men fremgår av andre bestemmelser i loven, forarbeider og EU-direktiver. 3 Jeg oppdaget den aktuelle problemstillingen da jeg leste litteraturen på rettsområdet. Problemstillingen er fortsatt aktuell, og dette vises i Finanstilsynets praksis. Jeg velger å avgrense mot grensens privatrettslige betydning, og vil heller fokusere på det materielle innholdet av investeringstjenestene. Når det gjelder grensens offentligrettslige betydning behandler jeg Del 2 gir en generell oversikt over reguleringen, aktørene og hensyn på verdipapirrettens område. Her settes det en overordnet ramme for fremstillingen. Videre i del 3 behandler jeg de aktuelle investeringstjenestene, og oppstiller et utgangspunkt for fremstillingen videre. I del 4 ser jeg på grensens betydning for konsesjon og kravet til god forretningsskikk. I del 5 behandles den nærmere grensen mellom investeringstjenestene. 1 Finanstilsynet (2016) Global Markets AS 2 Samme sted s.11 pkt. 5.2 3 Vphl. 2-1 (1) nr. 1 og 2 jf. 10-11 (5) og (6), NOU 2006:3 s.81 og Kdir 2006/73/EF fortalen pkt. (81) 1

2 Regulering, aktører og hensyn Dagens nasjonale regulering på børs- og verdipapirrettens område er et resultat av flere omfattende regelverksprosesser på EU-nivå. På bakgrunn av EØS-avtalen er Norge forpliktet til å gjennomføre lovgivningen fra EU i nasjonal rett. Gjeldende lovgivning gjennomfører Markets in Financial Instruments Directive (heretter MiFID) som er et rammedirektiv fastsatt på øverste nivå av Europaparlamentet og rådet. 4 I tillegg til dette er det også gitt utfyllende regler fastsatt av EU-kommisjonen i form av et kommisjonsdirektiv og en kommisjonsforordning. 5 Kommisjonen og European Securities and Market Authority (heretter ESMA) utarbeider også bindende tekniske standarder og retningslinjer som utfyller regelverket ytterligere, og sørger for lik gjennomføring. 6 I 2011 ble tilsynsstrukturen i EU endret og ESMA erstattet den tidligere Committe of Securities Regulators (heretter CESR). 7 Som følge av utviklingen i finansmiljøene og finanskrisen i 2008 har det blitt vedtatt nytt direktiv (MiFID II) med tilhørende forordning (MiFIR). 8 Dette har blitt utsatt med krav om gjennomføring i nasjonal rett innen 3. juli 2017, og ikrafttredelse den 3. januar 2018. 9 Rettstilstanden under dette regelverket vil ikke bli behandlet videre. Verdipapirmarkedene utgjør en viktig del av det finansielle system, og skal bidra til effektiv omplassering av kapital til de investeringene som gir størst lønnsomhet. I dette markedet hentes det inn kapital direkte i motsetning til ved tradisjonell bankfinansiering. 10 Verdipapirforetakene spiller en sentral rolle, og har flere funksjoner. For det første opptrer de som mellommenn i annenhåndsmarkedet, og sørger for kontakt mellom potensielle kjøpere og selgere. I tillegg opptrer de som tilretteleggere ved innhenting av kapital i førstehåndsmarkedet. 11 Tilgangen til markedet for den ikke-profesjonelle kunde er også i stor grad avhengig av verdipapirforetakene som bidrar med informasjon og rådgivning. Her er det spesielt viktig med regulering av potensielle interessekonflikter. Mange av foretakene er selv aktive investorer i markedet, inntjening er som regel transaksjonsbasert og betaling kan komme fra andre aktører enn kunden alene. 4 Ep/Rdir 2004/39/EF 5 Kdir 2006/73/EF og Kfo 1287/2006 EF 6 Myklebust 2011 s.80 7 Finanstilsynets pressemelding 20.01.2011 8 Ep/Rdir 2014/65/EU, Kfo 600/2014 EU 9 Kommisjonens pressemelding 17.06.2016 10 NOU 2011:1 s.89 11 Myklebust (2011) s.214 2

Reguleringen av finansmarkedene skal oppfylle et overordnet mål om effektive og velfungerende markeder. Dette kommer til uttrykk i vphl. 1-1 der Lovens formål er å legge til rette for en sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter. Bestemmelsen har en klar kobling til fagøkonomiske uttrykk som brukes for å beskrive verdipapirmarkedenes funksjon og virksomhet. Med effektiv siktes det til at prisene i verdipapirmarkedet reflekterer den underliggende realøkonomiske verdi. Med ordnet handel siktes det til hvordan markedsplassen fungerer, og at denne i tillegg tilfredsstiller alminnelige rettferdighetsnormer. Sikker handel er relatert til oppgjørsfunksjonen, og skal sørge for at betaling og levering faktisk skjer ved avtalt oppgjør. 12 Som del av formålet og på et mer overordnet samfunnsmessig plan er det viktig å ivareta tilliten til finansmarkedet. 13 Ved siden av formålsbestemmelsen i vphl. kommer det også inn hensyn som følge av EUrettens innvirkning på området. I fortalen til MiFID fremheves det at...it is necessary to provide for the degree of harmonisation needed to offer investors a high level of protection... 14 og i tillegg skal reglene...ensure a high quality of execution of investor transactions and to uphold the integrity and overall efficiency of the financial system. 15 Hensynet til investorbeskyttelse tar sikte på å avhjelpe de problemene som investorene støter på i møte med et komplisert, og uoversiktlig marked. Hensynet kommer blant annet til uttrykk i bestemmelsene om opplysningsplikt, interessekonflikter og god forretningsskikk. Hensynet til markedets integritet og effektiv viser til liknende hensyn som vphl. 1-1, men må også ses i sammenheng med EU-rettens overornede mål om et felles harmonisert regelverk, et indre marked med fri flyt av varer, tjenester, arbeid og kapital. 12 NOU 1996:2 kap. 2.1 13 Innst.O.nr.83 (1996-1997) s.8 14 Ep/Rdir 2004/39/EF fortalen pkt. (3) 15 Samme sted pkt. (5) 3

3 Om investeringstjenestene et utgangspunkt 3.1 Ordinær megling 3.1.1 Megling som begrep Hva som ligger i begrepet megling er ikke uten videre klart, og en videre bruk av begrepet forutsetter en avklaring. Meglere utgjør et ledd i omsetningen ved at de setter partene i forbindelse med hverandre. 16 Partene selv er forøvrig også ulike ledd i omsetningen, men meglerens rolle er som mellommann. Det innebærer som utgangspunkt at megleren opptrer for fremmed regning, og at partene selv bærer den økonomiske risikoen ved handelen. I tillegg er en megler kjennetegnet ved sin opptreden i fremmed navn, noe som betyr at han selv ikke blir berettiget eller forpliktet etter avtalen. 17 Med dette som utgangspunkt ser vi nå nærmere på verdipapirforetakets rolle som megler av finansielle instrumenter. Ved omsetningen av finansielle instrumenter er det verdipapirforetaket som fungerer som mellommann mellom partene. Det som derimot skiller verdipapirforetaket fra utgangspunktet skissert i forrige avsnitt er at det utfører handel i eget navn. 18 Verdipapirforetaket opptrer da egentlig som kommisjonær og ikke som megler. 19 Dette innebærer at partene er anonyme og at verdipapirforetaket har et oppgjørsansvar. 20 Likevel benyttes begrepet megler, og årsaken til dette er likhetene med de mellommenn som opptrer i fremmed navn. 21 Den gjeldende vphl. skiller mellom ulike investeringstjenester, og har dermed forlatt tidligere begreper som fonds- og aksjemegler. 22 Det er investeringstjenestene som danner utgangspunktet for den videre fremstillingen. Jeg benytter i likhet med juridisk teori og tilsynsmyndigheter begrepet megling når jeg omtaler tjeneste nr. 1 og 2 generelt, men vil presiere hvilken tjeneste som omtales der dette kan ha særskilt betydning. 16 Brækhus (1946) s. 1 flg. 17 Brækhus (1946) s. 10 18 Se vphl. 12-1 jf. 2-1 (1) nr. 2 19 Brækhus (1946) s. 10-11 og kommisjonsloven 4 (1) 20 Bechmann (2002) side 750, se nærmere om dette under pkt. 2.1.3 21 Brækhus (1946) s. 12 22 Midlertidig lov om fonds- og aktiemæglere av 1918, opprinnelig versjon av vphl. 1985 4

Megling av finansielle instrumenter omfatter for det første mottak og formidling av ordre på vegne av kunder i forbindelse med ett eller flere finansielle instrumenter som definert i 2-2 jf. 2-1 (1) nr. 1. Finansielle instrumenter utgjør et sentralt koblingsord i vphl., det vil si at det knyttes rettsvirkninger til begrepet. 23 For at det skal foreligge henholdvis megling eller investeringsrådgivning er det avgjørende at tjenestene ytes i forbindelse med finansielle instrumenter. Den følgende fremstillingen er kun ment som en oversikt over de forskjellige kategoriene av finansielle instrumenter. 24 Vphl. 2-2 gjennomfører MiFID art. 4 nr. 1 17) vedlegg I del C. Loven skiller mellom fire kategorier av finansielle instrumenter i 2-2 (1), omsettelige verdipapirer, verdipapirfondsandeler, pengemarkedsinstrumenter og derivater. Med omsettelige verdipapirer menes de klasser av av verdipapirer som kan omsettes på kapitalmarkedet jf. 2-2 (2). Dette omfatter aksjer, obligasjoner og alle andre verdipapirer som gir rett til å selge eller kjøpe slike, eller som gir rett til kontant oppgjør. Eksempler på slike rettigheter kan være tegningsretter eller kjøpsrettigheter. 25 Verdipapirfondsandeler er etter 2-2 (3) andeler i fond som nevnt i verdipapirfondloven 2-1 (1) nr 1. Pengemarkedsinstrumenter er etter 2-2 (4) de klasser av instrumenter som normalt omsettes i pengemarkedet. Sertifikater og innskuddsbevis er nevnt som eksempler. Med innskuddsbevis menes interbankinnskudd, og dette er kortsiktige, standardiserte innskuddskontrakter mellom banker som låntakere og andre kredittinstitusjoner. 26 Hva som regnes som derivater følger av 2-2 (5). Dette inkluderer blant annet opsjoner, terminer, bytteavtaler og fremtidige renteavtaler. Et derivat har som kjennetegn at det er en avtale om en transaksjon som skal foretas i fremtiden til en pris og andre vilkår som fastsettes. Denne transaksjonen knytter seg til et underliggende objekt, og verdien på dette objektet bestemmer verdien på derivatet. 27 I tillegg omfattes utførelse av orde på vegne av kunde etter (1) nr. 2. Bestemmelsens første ledd gjennomfører MiFID art. 4 nr. 1 2) med vedlegg I del A nr 1 og 2. Sammenlignet med tidligerere investeringsdirektiv (heretter ISD) og vphl. av 1997 reguleres nå ordreformidling 23 Bechmann (2002) s. 43 pkt. 2.1 24 For en mer detaljert fremstilling se Bergo (2014) kap. 2 25 Myklebust (2011) s.205 26 Bergo (2011) s.49 27 Myklebust (2011) s.206 5

og utførelse av ordre som to investeringstjenester. 28 De foretak som tidligere måtte ha èn konsesjon må nå ha to, men innholdsmessig innebærer MiFID en videreføring av ISD. 29 3.1.2 Ordreformidling Mottak og formidling av ordre på vegne av kunde omfatter typisk ordre om kjøp og salg, men gjelder også ordre om lån av finansielle instrumenter. 30 Det skilles mellom ordreformidling gjennom et regulert markeds handelssystemer og annen ordreformidling. Sistnevnte betyr at formidling skjer til annen sluttkunde eller verdipapirforetak utenfor handelssystem. Et annet alternativ er at det skjer som egenhandel mot kunde, noe som også kan kreve konsesjon etter 2-1 (1) nr. 3. 31 Mer presist kan man si at det skilles mellom to former for ordreformidling og utførelse av ordre. Formidling av ordre til annen kunde dekkes ikke bare av tjeneste nr. 1, men innebærer også en utførelse av ordre. 32 Et foretak som driver med megling vil typisk ha konsesjon for begge tjenester, men vphl. 10-15 legger også opp til tjenesteyting med et formidlende og utførende foretak. Ren formidlende virksomhet var etter vphl. av 1997 ikke konsesjonsbelagt, og den nye bestemmelsen inkorporer MiFID art. 20. 33 Et verdipapirforetak som bare har konsesjon etter tjeneste 1 kan kun formidle ordre til et annet foretak. 34 Ved grensedragningen mellom megling og investeringsrådgivning er det også viktig å inludere disse foretakene. Det utførende foretak vil i tillegg til å ha de rette tillatelser etter vphl. også ha medlemskap på et regulert marked hvis ordre skal utføres der. Foretaket kan også etter 10-16 benytte seg av tilknyttede agenter som i likhet med et verdipapirforetak kan opptre som rene formidlere. Forskjellen her er at agenten handler på foretakets ansvar og regning jf. 2-4 (3), og ikke selv trenger konsesjon. 35 3.1.3 Utførelse av ordre Etter 2-1 (1) nr. 2 er utførelse av ordre nå en egen investeringstjeneste, og gir foretaket tillatelse til å slutte avtale på vegne av kunden. 36 Bestemmelsen må ses i sammenheng med 12-1 28 Rdir 93/22/EØF 29 NOU 2006:3 s.24 30 NOU 1995:1 s.55, Bergo (2014) s. 147 og Bechmann (2002) pkt. 1.6 s.31 31 Bergo (2014) s.148 32 Sml. Bergo (2014) s.148 med Bechmann (2002) pkt. 1.9 og Michaelsen (2014) note (8) 33 NOU 2006:3 s.59 og 82 34 Bergo (2014) s.148 35 NOU 2006:3 s.88 36 Bechmann (2002) pkt. 1.9 s.32 6

som viderefører den tidligere 11-1 i vphl. av 1997. 37 Etter lovens ordlyd skal verdipapirforetaket utføre ordre i eget navn, og det står ansvarlig overfor både oppdragsgiver og motpart. Det betyr at foretaket får et avtaleforhold til hver av av kundene som er anonyme for hverandre. 38 I tillegg får foretaket ansvar for oppgjøret i forhold til kunder og andre motparter. Dette ansvaret gjelder uavhengig av om verdipapirforetakets kunde selv oppfyller sitt ansvar etter avtalen. Ved mislighold må foretaket oppfylle eget avtaleforhold overfor motparten, og deretter eventuelt fremme misligholdssanksjoner mot oppdragsgiver. 39 3.1.4 Execution only Teknisk utførelse av ordre er en del av meglertjenesten, og fremgår hvis man ser 2-1 (1) nr. 1 og 2 i sammenheng med 10-11 (6). Sistnevnte bestemmelse gjennomfører MiFID art. 19 nr. 6. Foretak må etter ordlyden ha konsesjon for ordreformidling og utførelse av ordre. Tjenesten vil typisk ytes ved at kunden får tilgang til foretakets elektroniske handelsplattform, og selv foretar de handler som måtte ønskes. 40 Det er heller ikke noe i veien for at ordreformidling og utførelse av ordre skjer som følge av direktekontakt mellom foretaket og kunden. Det sentrale er om tjenesten (...)utelukkende består av mottak, formidling og utførelse av ordre (...), og ikke noe annet som generelle råd, informasjon osv. Etter forarbeidene skal kunden...klart underrettes om at foretaket ikke vil gi råd... 41 I tillegg til dette generelle vilkåret stilles det også flere andre krav ved execution only jf. 10-11 (6) nr. 1-3. Tjenesten skal kun ytes på kundens initiativ, og han skal underettes om at det ikke foretas hensiktsmessighetstest, og de følger dette har for investorbeskyttelsen. Det er også krav om at instrumentene som handles skal være tatt opp på et regulert marked eller tilsvarende i et annet land. Videre stilles det krav til hvilke intrumenter tjenesten skal gjelde. 3.2 Investeringsrådgivning Investeringsrådgivning var tidligere en tilknyttet tjeneste, men er nå regulert som en egen investeringstjeneste etter 2-1 (1) nr 5. jf. 2-4 (1). 42 Dette skyldes blant annet et økende be- 37 NOU 2006:3 s. 255 merknad til 12-1 38 Bergo (2014) s.149 39 Bechmann (2002) pkt. 1.3 s. 750-751 40 NOU 2006:3 s.81 41 Samme sted 42 Vphl. 1997 8-1 (1) nr. 5, ISD vedlegget del C nr. 6 7

hov for personlig rådgivning hos kunder og investorer. 43 Finansielle produkter har blitt mer kompliserte, samtidig som flere etterspør dem. Dette har ført til at kundene må forholde seg til større mengder informasjon, med økende vanskelighetsgrad. Rådgivning som en egen investeingstjeneste skal kompensere for manglende finansiell kunnskap, og da særlig hos ikkeprofesjonelle kunder. Samtidig legges det opp til større grad av kontroll med markedsaktørene på tilbudssiden. 44 I forarbeidene til vphl. ble det vurdert som positivt at denne type virksomhet ble underlagt regulering og tilsyn, spesielt med tanke på omfanget av virksomheten og hensynet til investorene. 45 Investeringsrådgivning defineres som en (...) personlig anbefaling til en kunde, på kundens eller verdipapirforetakets initiativ, om en eller flere transaksjoner i forbindelse med bestemte finansielle instrumenter. Bestemmelsene gjennomfører MiFID art. 4 nr. 1 4) med vedlegg I del A nr. 5, og kommisjonsdirektivet art. 52 som inneholder nærmere presiseringer. 46 Ved gjennomføringen i norsk rett ble det foretatt språklige justeringer, men departementet fastslo at definisjonen i 2-4 (1) var i samsvar med direktivbestemmelsene. 47 Sammenligner man den norske bestemmelsen med kommisjonsdirektivet art. 52 ser man at enkelte vurderingskriterier er utelatt, og disse må da innfortolkes. 48 En personlig anbefaling er etter kommisjonsdirektivet en anbefaling som er presentert som egnet eller basert på investors forhold. Dette er sentralt når man skal vurdere om megler yter investeringsrådgivning. Det første alternativet sikter til hvordan den personlig anbefalingen blir presentert for kunden. Det sentrale er de aktuelle formuleringene megler bruker i sin kommunikasjon med kunden. Det andre alternativet sikter til de situasjonene der megler går inn i kunden personlige forhold, og deretter anbefaler en bestemt investering. 49 Når det gjelder kundebegrepet i vphl. 2-4 (1) må dette også holdes opp mot kommisjonsdirektivet. Investeringsrådgivning kan gis til en kunde i egenskap av å være en investor eller potensiell investor, eller agent for en av disse. Videre presiseres transaksjonsbegrepet, og investeringsrådgivning avgrenses mot bredt distribuerte investeringsanbefalinger. Det nærmere innholdet av definisjonen vil bli behandlet i del. 5. 43 Ep/Rdir 2004/39/EF fortalen pkt. (3) 44 NOU 2011:1 s.159 pkt.14.2.1 45 Ot.prp.nr. 34 (2006 2007) s.51 46 Kdir 2006/73/EF 47 Ot.prp.nr.34 (2006-2007) s.51 48 Tyrhaug (2008) s.164 49 Kdir 2006/73/EF art. 52 8

4 Grensens betydning 4.1 Konsesjon Grensen mellom ordinær megling og investeringsrådgivning kan ha betydning for konsesjonsspørsmålet. Dette er et spørsmål om foretaket yter tjenester etter de tillatelser som er gitt i medhold av vphl. 9-1 (1). Tillatelse gis til foretak som yter investeringstjenester på forretningsmessig basis, og dette er også definisjonen av et verdipapirforetak. 50 Tjenesteytelse på forretningsmessig basis vil si et foretak som driver tjenesteyting som vanlig yrkes- eller virksomhetsutøvelse, og at denne normalt generer inntekter. 51 Konsesjon kan gis til to forskjellige kategorier av foretak, foretak som kun har konsesjon som verdipapirforetak og kredittinstitusjoner med særskilt tillatelse som verdipapirforetak. Konsesjonssystemet er en av flere virkemidler i verdipapirretten som har som formål å beskytte investorene og sørge for et stabilt finansielt system. 52 Vilkårene for konsesjon skal ikke bare være oppfylt når det søkes om tillatelse for første gang, men utgjør også løpende krav til virksomheten. Det stilles blant annet krav til foretakets organisering, ledelse, kompetanse og kapital jf. kap. 9 II. Formålet med dette er også å hindre at useriøse aktører får tilgang til markedet, og dermed mulighet til å forvalte og kanalisere store verdier på vegne av andre. Myndigheten til å gi konsesjon er etter ordlyden i 9-1(1) første pkt. hos departementet, men denne er delegert videre til Finanstilsynet. 53 Grensen mellom ordinær megling og investeringsrådgivning har mindre betydning for konsesjonsspørsmålet fordi de fleste foretak har konsesjon for både megling og investeringsrådgivning. 54 Dette stemmer også hvis man ser på Finantilsynets konsesjonsregister, men samtidig viser registeret at omtrent èn tidel av foretakene kun har konsesjon for enten megling eller investeringsrådgivning. 55 Finanstilsynet har også i sin praksis problematisert konsesjonsspørsmålet. 56 På bakgrunn av dette er ikke problemstillingen helt utelukket, og etter loven er det heller ikke noe i veien for at foretak kun har konsesjon for èn av tjenestene. 50 Se 9-1(1), 2-3(1) og 2-1(1) 51 NOU 2006:3 s.23 52 Ep/Rdir 2004/39/EF fortalen pkt.(17) 53 15-1(2) tredje pkt. 54 Bergo (2014) s.152 55 Egen beregning basert på registerets informasjon 56 Finanstilsynet, Moore Securities AS, 07.12.2015 9

4.2 Kravet til god forretningsskikk i vphl. 10-11 Grensen mellom investeringstjenestene har primært betydning for verdipapirforetakets plikter etter vphl. 10-11, og de forskjellige gradene av investorbeskyttelse dette medfører for kundene. Hensynet til investorbeskyttelse utgjør et sentralt hensyn i verdipapirretten, og har fått større plass med innføringen av MiFID. 57 Bestemmelsen lovfester det generelle kravet til god forretningsskikk med utfyllende spesialregler i øvrige ledd og verdipapirforskriften. Reglene gjennomfører MiFID art. 19, og kommisjonsdirektivet art. 26-45. 58 Kravet i 10-11 (1) er en rettslig standard, og en skjønnsmessig norm som må fastsettes gjennom rettspraksis, forarbeider, forvaltningspraksis og forretningspraksis. 59 Etter denne skal verdipapirforetaket påse at kundenes interesser og markedets integritet ivaretas. Ordlyden i 10-11 (1) annet pkt. er forskjellig fra MiFID art. 19 som ikke viser til vilkåret om markedets integritet. Det kan stilles spørsmål om lovgiver også har gjennomført MiFID art. 25 i den samme bestemmelsen. 60 EU domstolene har i en sak fra 2013 slått fast art. 19 skal ivareta hensyn til investorbeskyttelse. 61 Denne gjelder uavhengig av hvilke av de to investeringstjenestene som ytes, men det kan stilles spørsmål om den generelle normens praktiske betydning ved siden av spesialreglene. 62 Spørsmålet er relevant fordi grensen mellom ordinær megling og investeringsrådgivning hovedsakelig har betydning i forhold til spesialreglene, særlig kravene til egnethets- og hensiktsmessighetstesting jf. 10-11 (4) - (6). I forarbeidene presiseres det at spesialreglene ikke er uttømmende, og man har dermed tatt høyde for omstendigheter som ikke rammes av disse. 63 Kravet til god forretningsskikk var etter loven fra 1997 regulert i 9-2. Spørsmålet om forholdet mellom spesialreglene og den generelle normen var også et tema etter denne bestemmelsen. I rettspraksis ble det slått fast at dagjeldende spesialregler ikke skulle anses som uttømmende i forhold til det generelle kravet til god forretningsskikk. 64 57 Ep/Rdir 2004/39/EF fortalen pkt.(2) 58 Kdir 2006/73/EF 59 Myklebust (2011) s.236, se Boe (2010) s. 278 om rettslige standarder 60 Kjørven (2016) s.26-27 61 Sag C-604/11 Genil 48 SL og Comercial Hostelera de Grandes Vinos SL mod Bankinter SA og Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA s.32 62 Bergo 2014 s.169 63 Ot.prp.nr.34 (2006-2007) s.104 og NOU 2006:3 s.80 64 Rt 2012 s.1926 i avsn. (49) (51) 10

Ved ytelse av investeringsrådgivning skal det foretas såkalt egnethetstest jf. 10-11 (4). Dette innebærer at foretaket innhenter opplysninger om kundens kunnskap og erfaring fra det aktuelle investeringsområdet, hans finansielle situasjon og investeringsmål. Ved ordinær megling skal det foretas hensiktsmessighetstest, og dette er en mindre omfattende øvelse. Etter ordlyden kreves det kun at det innhentes informasjon om kundens erfaring og kunnskap. Det sentrale er om kunden har nødvendige forutsetninger for å forstå risikoen ved det aktuelle produktet. 65 Videre er det ikke et absolutt krav om å innhente informasjon ved ordinær megling sammenlignet med investeringsrådgivning. 66 Hvis foretaket på bakgrunn av informasjonen finner produktet uhensiktsmessig skal kunden advares. Dette gjelder også hvis kunden ikke gir tilstrekkelig eller feilaktig informasjon. Det er med andre ord ikke et absolutt forbud mot å yte tjenesten, noe som er tilfellet ved egnethetstesting. Her må verdipapirforetaket avstå fra å yte tjenesten hvis det ikke får opplysningene som kreves. 67 Ved execution only er det gjort unntak fra hensiktsmessighetstesten jf. 10-11 (6). Her skal kunden klart underrettes om at det ikke er plikt til å foreta en slik vurdering, og at investorbeskyttelsen som dette medfører ikke er tilstede. Verdipapirforetakets plikter etter 10-11 er ikke bare avhengig av hvilken investeringstjeneste som ytes, men også av hvem som er kunde. Dette sier med andre ord noe om grensedragningens relevans for ulike kundegrupper. Her har loven og forskriften tatt høyde for at foretakets kunder kan ha forskjellige behov for investorbeskyttelse, og gjort unntak fra enkelte av lovens bestemmelser. Etter vphl. 1997 skulle virsomheten generelt ta hensyn til hvem som var kunde, men MiFID introduserte mer detaljerte regler på området. 68 Derfor er det nå et krav om at kundene skal klassifiseres som henholdsvis ikke-profesjonelle eller profesjonelle. Profesjonelle kundene kan i tillegg bli kategorisert som kvalifiserte motparter, med ytterligere unntak fra loven. De ikke-profesjonelle kundene er negativt avgrenset, og omfatter alle kunder som ikke er å regne som profesjonelle. 69 For profesjonelle kunder er det gjort unntak fra kravet til hensiktsmessighetstest, dette gjelder også de som i tillegg regnes som kvalifiserte motparter. Her legger man til grunn at kunden har nødvendig kunnskap og erfaring. Når det gjelder egnethetsvurdering kan man legge til grunn det samme, og at kunden er i stand til å forstå risikoen ved produktet. Det som da står 65 Verdipapirforskriften 10-17 66 Sml. 11-10 (4) og (5) 67 Verdipapirforskriften 10-16 68 NOU 2006:3 s.86-87 69 Verdipapirforskriften 10-1 10-3 og vphl. 10-14 11

igjen er vurderingen av kundens finansielle situasjon og investeringsmål. 70 I teorien er det fremholdt at det ikke kreves egnethetstesting når investeringsrådgivning ytes til kvalifisert motpart. 71 Dette stemmer ikke med ordlyden i bestemmelsene som regulerer unntak fra 10-11 jf. lovens 10-14 (1) og forskriften 10-7 (4). Unntaket gjelder kun når foretaket yter tjenestene ordreformidling, utførelse av ordre og egenhandel til kvalifiserte motparter. Myklebust inntar samme standpunkt i sin lærebok. 72 5 Nærmere om grensen mellom ordinær megling og investeringsrådgivning 5.1 Introduksjon I lys av de rettslige utgangspunktene som er oppstilt i del. 3 kan vi nå se for oss at meglertjenesten er avgrenset av to rettslige størrelser. På den ene siden det som utelukkende regnes som mottak, formidling og utførelse av ordre, og på den andre siden investeringsrådgivning. Vi så ovenfor i pkt. 3.2.4 at definisjonen av execution only forutsetter at foretaket ikke skal gi råd. Spørsmålet blir hvilke råd og hvilken informasjon en megler kan gi til kundene sine uten at det regnes som investeringsrådgivning. 73 En eller annen form for kommunikasjon mellom kunde og foretak vil det alltid være, og dette uavhengig av hvilken investeringstjeneste som ytes. Jeg benytter her begrepet kommunikasjon i vid forstand. Det omfatter ikke bare kundekontakt i form av samtaler, men all form for informasjon og som utveksles mellom foretaket og kunden. Foretaket vil generelt ha behov for å informere sine kunder om produkter og tjenester de tilbyr, og kundene vil ha behov for avklaring av spørsmål. Min fremgangsmåte videre er å foreta en negativ avgrensning av ordinær megling med utgangspunkt i definisjonen av investeringsrådgivning. Et spørsmål relatert til dette er hvilke eller hvilket vilkår i 2-1 (1) nr. 1 og 2 som skal vurderes opp mot denne. Et naturlig utgangspunkt er vilkårene mottak og formidling i 2-1 (1) nr. 1, men samtidig må det minnes om at formidling til annen kunde også innebærer utførelse av ordre etter nr. 2. 70 Sml. verdipapirforskriften 10-7 (2) og vphl. 10-11 (4) 71 Bergo (2014) s.174 og Tyrhaug (2008) s. 168 72 Myklebust (2011) s. 243 73 Bergo (2014) s.152 12

Fremstilling videre bygger på en rekke dokumenter fra CESR, og det er derfor nødvendig å redegjøre kort for disse. I forbindelse med fastsettelsen av gjennomføringsakter til MiFID ble det først sendt ut et høringsnotat etterfulgt av komiteens tilbakemelding. 74 Dette resulterte i to tekniske anbefalinger på nivå 2 som igjen dannet grunnlag for kommisjonsdirektivet. 75 I 2010 ble det utgitt enda en veiledning av CESR med formål om å klargjøre definisjonen av investeringsrådgivning. Veiledningen tar utgangspunkt i vilkårene etter MiFID og kommisjonsdirektivet, og oppstiller fem tester som alle må være oppfylt for at det skal foreligge investeringsrådgivning. 76 Veiledningen ble utgitt på bakgunn av to forskjellige dokumenter, et tidligere høringsnotat sendt til forskjellige instanser, og komiteens tilbakemelding. 77 Veiledningen utgjør et nivå 3 dokument i EU-systemet, og har som formål å sørge for lik praktisering av regelverket. 74 CESR/04-562, CESR/05-291b 75 CESR/05-290b, CESR/05-164 76 CESR/10-293 77 CESR/09-665, CESR/10-294 13

5.2 personlig anbefaling 5.2.1 Er tjenesten som ytes en anbefaling? Vilkåret om at det skal foreligge en anbefaling følger av vphl. 2-4 (1). Hva som kjennetegner en anbefaling er ikke nærmere presisert i verken MiFID eller kommisjonsdirektivet. Ved fastleggelsen av innholdet skal det tas utgangspunkt i en naturlig språklig forståelse ordlyden, noe som også er forutsatt i tekniske retningslinjer til kommisjonsdirektivet. 78 En anbefaling har et meningsbærende innhold i motsetning til objektiv informasjon, og formidler et verdistandpunkt som skal oppfordre til en bestemt handling. At et foretak kun gir ut informasjon uten å kommentere eller mene noe om relevansen for eventuelle investeringsbeslutninger innebærer ikke en anbefaling. 79 Opplysningsplikten som følger av kravet til god forretningsskikk gir eksempler på den type informasjon et foretak kan gi til sine kunder. 80 Andre eksempler på informasjon kan være oversikt over priser på aksjer og andeler, selskapsmeldinger og oversikt over primærinnsidere. 81 Et særlig spørsmål er under hvilke omstendigheter informasjon kan utgjøre en anbefaling. Et konkret utsagn må ses i sammenheng med de øvrige omstendighetene, og dette kan da samlet innebære en anbefaling. Hvis et foretak i sin presentasjon legger uforholdsmessig mye vekt på fordelene til et produkt over et annet kan dette påvirke mottakerens beslutning, og utgjøre mer enn informasjon. Det samme gjelder hvis kunden blir varslet om at en aksje har kommet opp i en bestemt verdi, og det tidligere har vært anbefalt å selge på dette nivået. 82 Videre er det er spørsmål om foretaket kan bistå kunden med å filtrere informasjon om produkter og tjenester som tilbys uten at dette anses for å være anbefaling. Dette vil typisk skje ved hjelp av veiledninger på internett der kunden selv velger mellom ulike alternativer, eller i møte med en ansatt fra foretaket. 83 Eksempler på førstnevnte er internettsider som sammenligner priser, historisk avkastning eller lignende på aktuelle produkter. Det sentrale er om pro- 78 CESR/05-290b s.7 79 CESR/10-293 s.7 80 Vphl. 10-11(2), 81 CESR/10-293 s.7, se for øvrig CESR/05-290b s.8 82 CESR/10-293 s.7-8 83 CESR/10-293 s.8 14

sessen bistår kunden i å treffe sine egne valg. Den ansatte skal kun veilede kunden slik at han forstår aktuelle spørsmål og alternativer. 5.2.2 Er anbefalingen presentert som egnet? At anbefalingen må være presentert som egnet følger av kommisjonsdirektivet art. 52 som på dette punkt presiserer vilkåret om personlig anbefaling i vphl. 2-4 (1). Dette alternativet er ikke kommentert særskilt i forarbeidene, og det på tross av at kommisjonsdirektivet regulerer det som ett av to alternative vurderingskriterier. 84 En anbefaling kan for det første bli uttrykkelig presentert som egnet for kunden. Dette kan være utsagn som jeg mener at dette produktet er det beste for deg,eller lignende. 85 I et av Finanstilsynets vedtak fra 2016 vurderes det om megleravdelingen i et foretak yter investeringsrådgivning. Foretakets forretningsmodell besto av at meglerne presenterte investerinsanbefalinger i form av case som var utarbeidet av deres egen analyseavdeling. Kundene kunne deretter velge om de ville inngi ordre. Investeringsanbefalinger er en tilleggstjeneste etter vphl. 2-1 (2), og må for øvrig holdes adskilt fra investeringsrådgivning. Et case gir uttrykk for foretakets syn på kursutviklingen knyttet til et aktuelt instrument, og angir spesifikke kursnivåer for target (kursmål) og stop-loss (salg hvis kursen synker). 86 Meglerne var meget aktive og oppfølgingen av den enkelte kunde ble i stor grad individualisert. På bakgrunn av dette ble det skapt en forventning hos kundene om at meglerne også skulle være rådgivere. 87 Meglerne i foretaket måtte ofte forholde seg til at kundene uttrykkelig spurte om individuelle råd, og Finantilsynet vurderte det slik at dette ikke ble håndtert på en tilfredsstillende måte. Ved siden av at anbefalinger uttrykkelig kan presenteres som egnet er det også et spørsmål om en anbefaling kan presenteres som implisitt. En implisitt anbefaling uttales ikke direkte, men fremgår av sammenhengen, og kan potensielt være egnet til å påvirke kunden investeringsbeslutning. Et eksempel på dette kan være at det vises til spesifikke kunders aksjehandel, som er har samme kunnskap og erfaring som kunden. Det er viktig å huske på at foretaket som driver med megling sitter på kunnskaper om dette jf. kravet til hensiktsmessighetstest i 10-11 (5). 84 NOU 2006:3 s. 27 og Ot.prp.nr.34 (2006-2007) s. 51 sml. med Kdir 2006/73/EF art. 52 85 CESR/10-293 s. 11 86 Finanstilsynet (2016) Trendtech AS s. 2 87 Finanstilsynet (2016) Trendtech AS s. 12 2

I de tekniske standardene til kommisjonsdirektivet ble det først foreslått en definisjon som omfattet implisitte anbefalinger, men denne formuleringen finner vi ikke igjen i art. 52. 88 Spørsmålet er da om slike anbefalinger fortsatt skal anses som del av definisjonen, og spørsmålet oppstilles på bakgrunn av at informasjon i visse situasjoner kan utgjøre en anbefaling. 89 ESMA har i retningslinjer fra 2010 konkludert med at dette er tilfellet, og kommer også med konkrete eksempler. 90 Begrunnelsen for dette standpunktet følger av de tidligere tekniske anbefalingene til kommisjonen. Her pekes det på viktigheten av en bred definisjonen for å hindre omgåelse og sikre effektiv håndhevelse av reglene. 91 Ved å godta implisitte anbefalinger erkjenner man samtidig at kundens oppfatning kan ha betyding for vurderingen. I forbindelse med utgivelsen av retningslinjene i 2010 var det uttrykt skepsis blant høringsinstansene til slike subjektive vurderingskriterier. 92 Enkelte av instansene mente at grensen mellom informasjon og anbefalinger burde vært trukket på bakgrunn av andre mer objektive kriterier, som for eksempel om det forelå en uttrykkelig avtale om rådgivning. 93 At det må foreligge en avtale støttes ikke av ordlyden i kommisjonsdirektivet art. 52 som viser til at motparten kan være en kunde eller potensiell kunde. 94 Rådgivers forpliktelser etter finansavtaleloven forutsetter til sammenligning en tilknytning til avtale om innskudd, kreditt og/eller kausjon. 95 Selv om definisjonen av investeringsrådgivning ikke oppstiller et krav til avtale kan den likevel utgjøre et vurderingsmoment i den konkrete vurderingen. 96 At det foreligger investeringsrådgivning etter definisjonen er heller ikke avhengig av at foretaket har konsesjon. Krav om konsesjon er gitt etter MiFID slik at myndighetene i hvert land kan utøve markedskontroll. At foretaket mangler konsesjon for investeringsrådgivning har betydning for offentligerettslige sanksjoner, men er altså ikke avgjørende for om det faktisk ytes investeringsrådgivning. 97 ESMA erkjente behovet for objektive vurderingskriterier, men understreket samtidig viktigheten av at foretakene tok ansvar for sine tjenester. Definisjonen av investeringsrådgivning skul- 88 Sml. CESR/05-290b s.10 og Kdir 2006/73/EF art.52 89 Korling (2010) s.103-104 90 CESR/10-293 s.11 91 CESR/05-290b s.8 og CESR/04-562 s.10 92 CESR/10-294 s.4 93 CESR/10-294 s.5 94 Korling (2010) s.105 95 Finansavtaleloven 85 (2) jf. (1) 96 Finanstilsynet (2012) Terra Markets AS pkt. 7.2.2 97 Korling (2010) s.85 3

le ikke avgrenses av formelle kriterier, men av faktiske forhold. 98 ESMA viste til vurderingstemaet i den reviderte teksten av retningslinjene:... if a recommendation is put forward in such a way that a reasonable observer would view it as being based on a consideration of a client s circumstances or presented as suitable then subject to the other four tests being met this amounts to investment advice. 99 Dette gjelder altså ikke bare ved vurderingen av om anbefalingen er presentert som egnet, men også om den er basert på investorers forhold. Videre presiseres det noe som kanskje er opplagt, men viktig, nemlig at alle vilkårene i definisjonen må være oppfylt. Vurderingen tar utgangspunkt i oppfatningen til en alminnelig fornuftig person, og ikke hva den aktuelle kunden tror eller har hatt tillit til. 100 En anbefaling som er presentert som egnet kan i realiteten vise seg å være det motsatte. Dette hindrer ikke at anbefalingen anses for å være et investeringsråd, men kan derimot være et brudd på kravet til god forretningsskikk. 101 Et særlig spørsmål er om et foretak kan ta forbehold om at de ikke skal yte investeringsrådgivning. Som nevnt i introduksjonen ovenfor har foretak et behov for å informere sine kunder, og i tillegg er det viktig at kravene til opplysningsplikt ivaretas jf. 10-11 (3). I den forbindelse kan et forbehold være av praktisk betydning. Et konkret eksempel kan være et foretak som skal gi informasjon til en allerede eksisterende kunde, men som vet at denne tidligere har mottatt rådgivning. Et forbehold kan da brukes for å bekrefte den aktuelle tjenesten som ytes. 102 Selv om et forbehold i noen tilfeller kan være av betydning så gjelder ikke dette generelt. Selv et klart og tydelig forbehold kan ikke avhjelpe de situasjoner der foretaket faktisk presenterer en anbefaling som egnet for kunden. 103 I Finanstilsynets praksis ser man tilfeller der foretaket tar et slags generelt forbehold ved å opplyse om at megleravdelingen ikke yter investeringsrådgivning. Dette skjer i forhold til kunder, men også ved stedlige tilsyn. 104 Et forbehold være med på å sikre at et råd ikke blir presentert som egnet på bakgrunn av tilfeldigheter. Likevel er det andre skritt foretaket kan ta for å sikre seg mot slike utilsiktede hendelser. Et foretak som ikke har intensjon om å gi råd kan sikre seg gjennom interne rutiner, 98 CESR/10-294 s. 6 99 CESR/10-294 s.6 med henvisning til CESR/10-293 s.4 100 Korling (2010) s.107 101 CESR/10-293 s.11 102 CESR/10-293 s. 12 103 Samme sted 104 Finanstilsynet (2012) Warren Securities AS pkt. 3.2 4

systemer og tilstrekkelig opplæring av ansatte. 105 Viktigheten av slike interne kontrollrutiner har også blitt presisert av Finanstilsynet. 106 5.2.3 Er anbefalingen basert på investors personlige forhold? At anbefalingen må være basert på investors forhold følger av vphl. 2-4 (1), og kommisjonsdirektivet art. 52. Dette alternativet er i større grad behandlet i forarbeidene. Med personlig anbefaling menes først og fremst det at rådgivningen tar konkret utgangspunkt i bestemte investorers forhold. 107 Hva som regnes som investorers forhold kan være av både objektiv og subjektiv karakter. Førstnevnte alternativ omfatter typisk informasjon om adresse, sivilstatus, inntekt og formue. Subjektive forhold kan være kundens ønsker og behov når det gjelder investeringsmål, risiko eller beskyttelse. 108 Om et foretak kan anses å ha basert seg på investorers personlige forhold avhenger av flere forhold. For det første kan man se på hva slags informasjon foretak innhenter om kunden. I tillegg må man se på kommunikasjon mellom foretak og kunde. I noen tilfeller kan det være rimelig å anta at anbefaling blir gitt med bakgrunn i investors forhold. Hvis et foretak tidligere har innhentet informasjon om en kunde, og vedkommende kommer tilbake for en ny tjeneste kan det forventes at informasjon brukes. Hvis foretaket først innhenter informasjon, uavhengig av om de skal bruke den eller ikke, er det også rimelig å forvente at den blir tatt i betraktning. 109 Fra Finanstilsynets praksis kan det vises til et vedtak fra 2016 der alle av foretakets kunder fylte ut det samme kundeprofilskjemaet. 110 Samme skjema ble brukt for både megling og investeringsrådgivning, og innhentet derfor informasjon etter både hensiktsmessighetstest og egnethetstest. Det var opplyst i skjemaet at det ved ordreformidling kun ble brukt informasjon om kundens erfaring og kunnskap, men likevel ble rene ordreformidling bedt om å fylle ut skjema. Tilsynet viste til at når kunden vet at megleren har tilgang til slik informasjon, vil han lett anta at meglern faktisk gjør bruk av den. 111 Det var dermed rimelig grunn til å tro at meglern ville gi anbefalinger som var basert på kundes personlige forhld. 105 CESR/10-293 s.12 106 Finanstilsynet (2012) Terra Markets As pkt. 7.2.3 107 NOU 2006:3 s. 27 108 CESR/10-293 s. 12 109 CESR/10-293 s.11 110 Finanstilsynet (2016) Trendtech AS 111 Finanstilsynet (2016) Trendtech AS 5

5.3 om en eller flere transaksjoner i forbindelse med bestemte finansielle instrumenter Vilkåret om at investeringsrådgivning må ha tilknytning til en eller flere bestemte transaksjoner i finansielle instrumenter følger av vphl. 2-4 (1), og kommisjonsdirektivet art. 52. Vilkåret fastlegger omfanget av rådgivningsdefinisjonen, og ble omfattende behandlet i retningslinjene til kommisjonsdirektivet. 112 Gjennom vilkåret avgrenses det mot rådgivning som ikke gjelder finansielle instrumenter, eksempelvis forsikringsrådgivning. Videre avgrenses det mot generelle råd som etter sin art ikke er knyttet til bestemte finansielle instrumenter, og investeringsanbefalinger som er en tilleggstjeneste etter vphl. 2-1 (2) nr. 5. Det nærmere innholdet av transaksjonsvilkåret følger av kommisjonsdirektivet der rådgivningen må knytte seg til kjøp, salg, tegning, bytte, innløsning mm. av finansielle instrumenter. Rådgivningen kan også gjelde andre rettigheter knyttet til en av disse handlingene, for eksempel bruk av tegningsretter. 113 Ved siden av vilkårene i kommisjonsdirektivet kan det også være andre typer råd som oppfyller tilknytningsvilkåret. To eksempler på dette er anbefalinger som gjelder tidpsunktet for og omfanget av en transaksjon. Anbefalinger om omfanget av en transaksjon kan, forutsatt at resten av vilkårene er oppfylt, kvalifisere som investeringsrådgivning. 114 Det samme gjelder generelt når det gjelder tidspunktet for transaksjonen, men CESR uttaler også at en anbefaling om å vente med utførelse av ordre skal vurderes etter reglene om beste resultat jf. vphl. 10-12. 115 Her er det riktignok forskjellige standpunkter i retningslinjene til kommisjonsdirektivet, og ordlyden i art. 52 forutsetter at slike råd faller inn under definisjonen jf. vilkåret hold. 116 I teorien er det også blitt rettet kritikk mot at slike anbefalinger ikke skal regnes som investeringsrådgivning. 117 En anbefaling om å ikke kjøpe et finansielt instrument oppfyller også kravet til tilnytning. 118 Dette innebærer at det heller ikke kreves at transaksjoner faktisk gjennomføres. 119 112 CESR/04-562 s. 11 113 Kdir 2006/73/EF art. 52 114 CESR/05-290b s. 8 115 CESR/05-290b s. 8 116 Sml. CESR/04-562 s. 9 med CESR/05-291b s. 9 og CESR/290b s. 8 117 Korling (2010) s. 95 118 CESR/10-293 s. 9 119 Korling (2010) s. 110 6

Ved gjennomføringen av MiFID i norsk rett ble det presisert at investeringsrådgivning skulle knytte seg til bestemte finansielle instrumenter. Dette ble gjort for å understreke at generelle råd ikke var omfattet av bestemmelsen, og at det skulle avgrenses mot generelle allokeringsanbefalinger. 120 Generelle råd kan være anbefalinger om hvilke klasser av finansielle instrumenter kunden bør velge (eksempelvis aksjer fremfor obligasjoner), eller hvilket geografisk område han bør investere i (eksempelvis Kina fremfor USA). At generelle råd ikke oppfyller vilkåret om rådgivning i tilknytning til bestemte finansielle instrumenter fremgår av fortalen til kommisjonsdirektivet. 121 Slike generelle kan derfor være presentert som egnet eller basert på investors personlige forhold uten å falle inn under definisjonen av investeringsrådgivning, og dette medfører igjen at kravet til egnethetstest faller bort. Dette innebærer ikke at investorbeskyttelsen faller helt bort. Fortalen presiserer at MiFID art. 19 (1) og (2) fortsatt gjelder. Hvis foretaket gir et råd som er uegnet kan dette være i strid med (1) fordi kundens interesser ikke ivaretas på en tilstrekkelig måte. Fortalen ser videre ut til å forutsette at det skal foretas hensiktsmessighetstest når det gis generelle råd. Gis det råd som ikke er basert på informasjonen som er innhentet kan dette også utgjøre et brudd på kravet til god forretningsskikk. Tilknytningsvilkåret skal også avgrense mot investeringsanbefalinger som er en tilleggstjenste etter vphl. 2-1 (2) nr. 5. En investeringsanbefaling er rettet mot allmennheten, og er ikke, per definisjon, basert på investors personlige forhold eller presentert som egnet for kunden. Et foretak kan anbefale en eller flere finansielle instrumenter så lenge de oppfyller tilknytningskravet. Et eksempel kan være en anbefaling om å kjøpe aksjer i selskapene A, B og C kontra selskapene D,E og F. Det kan også stilles spørsmål om anbefalinger om valg av tjenesteytere (megler, rådgiver eller forvalter) og markedsplass oppfyller kravet. En anbefaling om valg av tjensteyter er som utgangspunkt ikke investeringsrådgivning, men også her kan vilkårene være oppfylt i enkelte tilfeller. Et konkret eksempel kan være hvis foretaket anbefaler en forvalter av et verdipapirfond som kun forvalter ett fond. 122 Anbefaling om valg av markedsplass regnes ikke for å være investeringsrådgivning. 123 Porteføljeforvaltere som driver med aktiv forvaltning kan også i enkelte tilfeller yte investeringsrådgivning. Hvis en forvalter anbefaler, forespør eller gir råd om at kunde skal gi eller endre fullmakt som definerer skjønnsutøvelsen skal det regnes som investeringsrådgivning. 124 120 Ot.prp.nr. 34 (2006-2007) s. 51 121 Kdir 2006/73/EF fortalen pkt. (81) 122 CESR/05-290b s.8 123 Korling (2010) s. 96 124 Kdir 2006/73/EF fortalen pkt. (60) 7

5.4 på kundens eller verdipapirforetakets initiativ Det fremgår tydelig av ordlyden i vphl. 2-4 (1) at det ikke spiller noen rolle om det er kunden eller foretaket som tar initiativ til rådgivningen. Dette er også presisert i forarbeidene. 125 I fortalen til MiFID er det i forhold til alle investeringstjenester presisert at kunden har initiativet hvis ikke forespørsel skjer på bakgrunn av en personlig henvendelse fra foretaket. Henvendelsen skal inneholde en oppfordring eller være egnet til å lede kunden til et bestemt instrument eller transaksjon. Henvendelser på bakgrunn av generelle tilbud som er rettet mot offentligheten eller større grupper regnes som gjort på kundens initiativ. 126 Når Finanstilsynet har vurdert grensen mellom megling og investeringsrådgivning har det blitt lagt vekt på hvem som tar initiativ. Tilsynet har da omtalt kundene som passive og meglerrollen som aktiv med en betydelig avstand til tradisjonell ordreformidling. 127 Aktive meglere kan som tidligere nevnt skape en forventning hos kundene om at megleren også skal være rådgiver. 128 125 Ot.prp.nr. 34 (2006-2007) s. 51 126 Ep/Rdir 2004/39/EF fortalen pkt. 30 127 Finanstilsynet (2016) Global Markets AS s.12, Finanstilsynet (2016) Trendtech AS s.12 128 Finanstilsynet (2012) Trendtech AS s.12 8

Litteraturliste Bøker og artikler: Bechmmann (2002) Bechmann, Tor, Knut Bergo, Jan Bjørnsen, Per Anders Sæhle og Kjersti Tøgard Trøbråten Verdipapirhandelloven, Kommentarutgave, Oslo, 2002 Bergo (2014) Bergo, Knut, Børs- og verdipapirrett, 4. utg., 2014 Boe (2010) Boe, Erik Magnus, Innføring i juss, Juridisk tenkning og rettskildelære, 3.utg.,2010 Brækhus (1946) Brækhus, Sjur, Meglerens rettslige stilling, 1946 (sitert fra Nasjonalbiblioteket) Korling (2010) Korling, Fredric, Finansrådgivning, 2010 Myklebust (2011) Myklebust, Trude, Innføring i finansmarkedsrett,2011 Kjørven (2016) Kjørven, Marte Eidsand, Ytelse av investeringstjenester til forbruker, Verdipapirrettslige, kontraktsrettslige og erstatningsrettslige krav til atferd (2016) Tyrhaug (2008) Tyrhaug, Sverre og Tore Mydske, Gjennomføring av MiFID i norsk rett - oversikt og bakgrunn, Tidsskrift for forretningsjuss (2008) s. 152-182 (sitert fra Lovdata) 9