Studentnr: 0646235 Jan Erik Skog Innleveringsoppgave i MAN2834 Anvendt økonomi og ledelse Økonomisk historie Publiseringsoppgave: Uke 53 Dato: 3.1.2010 Revisjon: A Fagansvarlig: Sverre Knutsen Handelshøyskolen BI, Oslo -1 -
Innledning Problemstilling Den finansielle krisen som startet høsten 2008 førte verdensøkonomien inn i den kraftigste nedgangen på flere tiår. Konkursen i den amerikanske investeringsbanken Lehman Brothers 15. september 2008 er etterfulgt av konkurser i mer enn 120 amerikanske banker (). Jeg vil i denne oppgaven se nærmere på og forsøke å forklare den aktuelle amerikanske og internasjonale finanskrisen. Struktur Den aktuelle amerikanske og internasjonale finanskrisen er et sammensatt fenomen. En presisering av hva vi søker å forklare er nødvendig. Den finansielle krisen omfavner store deler av den finansielle sektoren, som aksjemarkedet, eiendomsmarkedet og bankvesenet. Den aktuelle amerikanske og internasjonale finanskrisen vil bli vurdert ut ifra et etablert rammeverk av Charles P. Kindleberger og Hyman Minsky, Kindleberger-Minsky modellen. Analysen av hvilken betydning de institusjonelle mekanismene har for den finansielle krisen er basert på det analyttiske rammeverket til Sverre Knutsen (Knutsen 2007). Avgrensning Oppgaven vil være avgrenset til å forklare den aktuelle amerikanske finanskrisen og den internasjonale finanskrisen ut ifra dette. Det benyttes en deskriptiv fremgangsmåte hvor etablert teori anvendes for å betrakte offentlig tilgjenglig informasjon. Teori Definisjoner Det finnes ingen enhetlig betydning av begrepet krise i den økonomiske litteraturen. I generell forstand kan det sies å kjennetegnes ved dramatisk fall på prisen av verdipapirer eller eiendom (Knutsen 1998). Kindleberger-Minsky modellen I artikkelen The financial Instability Hypothesis fra 1978 introduserte Hyman Minsky en krisemodell som er inndelt i fem faser. Dette er en teoretisk og deterministisk-pessimistisk modell som vektlegger svakheter i pengesystemet, ustabilitet i kredittsystemet og har en negativ utgang (Minsky 1978). Basert på denne har Charles Kindlebergers utviklet en krisemodell for forløpet av finansielle kriser. Kindlebergers teori er basert på empiriske undersøkelser og utfallet av krisen er mer åpent og kan sterkt påvirkes av en såkalt hegemonimakt (Kindleberger 1989). Stadiemodellen (Knutsen 2007) viser fasene i en sekvens hvor fasene følger konjunktursyklusen. Modellen gjelder bare de konjunktursyklusene som ender opp i en finansiell krise. Utgangspunktet for modellen er at økonomien utsettes for et eksogent sjokk i det makroøkonomiske systemet, en forskyvning eller displacement, som fører den økonomiske utviklingen ut ifra sin naturlige vekstbane. Det kan skyldes teknologisk innovasjon, politiske vedtak, krigsutbrudd, endringer i finans- og/eller pengepolitikk eller tilbudssjokk. Det skjer en endring, displacement, i profittforventningene i en eller flere viktige områder i økonomien og investorer med ledig kapital prøver å utnytte de nye mulighetene i disse allerede eksisterende eller nye områdene. Dette fører til en økning i investeringer og voksende produksjon. Når flere oppdager de nye -2 -
profittmulighetene og vil være med på oppgangen øker kredittetterspørselen. Kredittekspansjon bidrar til at høykonjunkturen utvikler seg til en boom. Adaptive forventninger om økt avkastning fører til at profittmulighetene overvurderes. Overoptimismen fører til at bedrifter og privatpersoner som normalt ikke deltar, går inn og deltar i kjøp og salg i dette markedet, i tillegg til den spekulasjonen som normalt foregår. Mulighetene for og ønske om profitt kan overskygger rasjonell atferd og aktørene kan drives av animal spirits, flokkmentalitet og irrasjonalitet. Boomen går over til en mani i økonomien hvor finansielle bobler bygger seg opp. Med hurtig voksende priser på verdipapirer og fast eiendom. Også de som låner ut penger overestimerer profittmulighetene og tar større risiko på sine utlån. Når tegn i økonomien avslører at veksten ikke kommer fra realøkonomisk vekst har boble - fasen nådd toppen. Veksten stagnerer, spekulanter vil realisere sin gevinst og begynne å selge seg ut av markedet og det oppstår en periode preget av distress med voksende usikkerhet, endrede forventninger og økende finansiell sårbarhet. Vendepunktet, revulsion endrer økonomisk oppgang til nedgang. Prisene vil avta og etter hvert vil flere ønske å selge seg ut. Dette resulterer i fallende priser og aktørene i markedet innser at toppen er passert og alle ønsker å selge seg ut. Panikken sprer seg og verdiene i markedet synker og rekker ikke lenger til å realisere alle investeringene som er foretatt under spekulasjonen. Dette skaper en flokkadferd der alle prøver å kvitte seg med de samme aktiva før alle andre (Kindleberger 1989). Antallet bedriftskonkurser og misligholdte private lån øker. Sammenbrudd i finansinstitusjoner og banker kan føre til en bankkrise og en situasjon hvor finansmarkedene ikke fungerer. En videre nedgang i prisnivå og etterspørsel som øker realverdien av gjelden, forsterker nedgangen. Denne gjeldsdeflasjonsprosessen (Fisher 1933) fortsetter inntil konkurser og banktap eliminerer forgjeldelsen. Sammenbruddet i banker kan spre seg til hele banksystemet og føre til en systemisk krise (Knutsen 2007). I modellen er hovedpoenget at de grunnleggende årsakene for en kommende krise dannes under fasene med boom og finansielle bobler. Denne kan forsterkes av ekspansiv økonomisk politikk og spekulativ aktivitet hos markedsaktørene. Videre kan kontraktiv økonomisk politikk bidra til utvikling av krise i distress -fasen etter at konjunktursyklusens toppunkt er passert. Sverre Knutsen (Knutsen 2007) skiller, i tråd med Kindleberger, mellom to årsaksbegreper: causa remota, årsaker fjernere krisen i tid, og causa proxima, årsaker nærmere krisen i tid. Dette kan også forstås som et skille mellom grunnleggende/fundamentale årsaker og utløsende årsaker. I Kindleberger-Minsky modellen understreker Knutsen at causa remota både utgjør de mest grunnleggende årsaksfaktorene og de som ligger lengst fra kriseutbruddet i tid. En svakhet med Kindleberger-Minsky modellen er at den ikke gir en forklaring på hvorfor noen nedturer utvikler seg til kriser, mens andre ikke gjør det. Videre kan ikke modellen forklare hvorfor noen banker opplever finansielt distress, mens andre ikke gjør det, variasjoner på organisasjonsnivå innen det samme finansielle systemet (Knutsen 2009). Modellen blir også kritisert for ikke å ta i betraktning lovgivningen og handelsrestriksjonene som håndteres av myndighetene (Knutsen 2009). -3 -
Ulike syn på bobler I de økonomiske hovedstrømningene er det delte oppfatninger vedrørende årsaken til finansielle kriser og finansbobler i økonomien. I følge Paul Krugman (Krugman 2009) hvilte det i perioden 1985-2007 en falsk fred over makroøkonomi-faget og en generell tro på at bobler ikke kunne oppstå i det private amerikanske eiendomsmarkedet. Fremtredende økonomer som, Alan Greenspan, Ben Bernanke og Eugene Fama, argumenterte mot at det kunne dannes boble i boligmarkedet og ifølge Krugmann hadde en blind tro på det effektive markedet, the belief in efficient financial markets blinded many if not most economists to the emergence of the biggest financial bubble in the history. Troen på at den amerikanske sentralbanken hadde alt under kontroll, som hos saltvannsøkonomene, eller at sentralbankens handlinger hadde lite å si, som hos ferskvannsøkonomene, rådet. Noen økonomer advarte riktignok om faren for fremveksten av bobler og Robert Shiller, som er adferdsøkonom, identifiserte boblen i det amerikanske privatboligmarkedet og relaterte den til tidligere tilfeller av irrasjonelt overskudd. Dette ble avvist som rariteter uten reell verdi av Eugene Fama og andre tilhengere av det effektive marked. En finansboble kan grovt defineres som en situasjon hvor det er et betydelig avvik mellom den fundamentale verdien og markedsverdien på formuesgoder (assets) (Knutsen 2008). For de nykeynesianske- og ferskvannsøkonomene vil avviket være ubetydelig siden troen på at i et effektivt finansmarked priser aktiva nøyaktig etter deres iboende verdi, gitt at all relevant informasjon er tilgjengelig. For keynsianske økonomer er det et bevis på ustabilitet i markedet. Når ustabilitet i markedene, i form av nedturer og kriser, fortsetter å opptre i økonomien er det naturlig å legge mer vekt på hvordan realøkonomien avviker fra det teoretiske grunnlaget som benyttes. I denne forbindelse kan antagelsen om den rasjonell aktør i den statiske neoklassiske økonomiske teorien utfordres av adferdsøkonomiens aktør som er underlagt flokkens regler og oppførsel. Hvor aktørene, til tross for at de prøver å basere sine beslutninger på gjengs teori, blir tvunget til å holde seg til flokken på grunn av problemer med tillit, troverdighet og mulighet for kausjon (Krugman 2009). Videre vil institusjonell økonomisk teori bidra til å forstå dynamikken og forståelsen av prosesser over tid (Knutsen 2007). Med utgangspunkt i menneskelig samhandling, transaksjonen, kan institusjonell analyse danne rammeverket for å se nærmere på både de individuelle og de kollektive handlingene og handlingsmønstre, og hvordan disse forankres i institusjoner og organisasjoner, som ligger til grunn for at det dannes bobler i økonomien som gjør at finansielle kriser kan oppstå. En erkjennelse av at aktører innen ulike deler av økonomien ikke til en hver tid opptrer individuelt og rasjonelt, men i samhandling med sine medmennesker og sin sosiale omgivelse (Commons 1934) vil kunne gi en bedre innsikt i årsakene til at det oppstår bobler. -4 -
Den amerikanske finanskrisen i lys av Kindleberger-Minsky modellen Senhøsten 2005 nådde den årlige prisveksten i det amerikanske eiendomsmarkedet en topp på nesten 16 % (1). Ser man tilbake til midten på 90-tallet hadde man en beskjeden årlig prisvekst på omkring 2 % i 1997, deretter den steg til omtrent 10 % allerede i 2000. Den økende etterspørselen etter bolig ble støttet ved at lån kunne bli gitt til et stort antall lånetagere med liten tilbakebetalingsevne og høy misligholdsrisiko. Dette lot seg gjøre ved at på det amerikanske markedet ble de fleste subprime-lån solgt gjennom låneformidlere, og lånene ble gitt av pantelånsbanker (mortage banks). Disse, låneformidlerne og pantelånsbankene, har ikke vært underlagt det føderale tilsynet i USA. I tillegg har utlånsbankene gjennom strukturert finans, verdipapirisering av pantelånene (MSB), overført kredittrisikoen til kjøperne av verdipapirer med pant i boliglånene. Aktørene kunne på denne måten tjene penger på formidlingsprovisjon uten å påta seg kreditt risiko. Det var sterke incentiver for å øke boliglånsvolumet og profittforventningene var betydelige. Den høye prisveksten i eiendomsmarkedet gjorde det også attraktivt for innsidere å flytte investeringene fra aksjemarkedet, hvor tegn tydet på at det bygde seg opp til krakk våren 2000, til eiendomsmarkedet. Fra senhøsten 2001 senket videre FED, The US Federal Reserve, styringsrenten fra 3,5 % til bare 1 % midtveis i 2003. Den inflasjonsjusterte styringsrenten i USA var negativ i 31 måneder fra oktober 2002 til april 2005 (Shiller 2008). Mange mener derfor at FED bidro ytterligere til den sterke boligprisveksten. De adaptive forventningene til at prisene bare kunne gå en vei, opp, førte til at boliglånsbankene anså risikoen ved å låne ut penger til kunder med lav eller ingen kredittverdighet som liten siden gevinst kunne realiseres ved et videresalg av boligeiendommen. I følge Sverre Knutsen (Knutsen 2008) er den spekulative veksten i eiendomsmarkedet utløst og stimulert av de facto liberalisering, nye uregulerte nonbank finansielle institusjoner som har forsterket denne utviklingen. Ved å pakke sammen lånene til MSB-er og siden dele pakkene i grupper av verdipapir og utstede obligasjoner, CDO-er, med ulik rating utstedt av ratingselskaper, har komplekse strukturerte produkter blitt solgt til amerikanske og internasjonale investorer. Da prisveksten avtok utover i 2006 oppsto en del usikkerhet og da eiendomsprisene nådde toppen og begynte å falle høsten 2006 var vendepunktet nådd. Da strammet låneinstitusjonene inn på lånebetingelsene, noe som ytterligere forsterket fallet i eiendomsprisene. Avdekkingen av verdipapiriseringen av pantelån og salg av verdipapir med pant i disse lånene internasjonalt viste at kredittrisikoen er blitt pulverisert og eksportert. Nye uregulerte non-bank finansielle institusjoner har dermed forsterket den negative utviklingen, samtidig som disse i kombinasjon med nye instrumenter bidro til å øke systemrisikoen i USA og internasjonalt. Kollapsen i finansinstitusjoner i USA spredte seg derved til store deler av det finansielle systemet internasjonalt. -5 -
Hvordan påvirker finansielle kriser bedriftenes strategiske situasjon? For en bedrift vil en finansiell krise kunne påvirke dens strategiske situasjon på flere måter. Det blir vanskeligere med finansiering, både på kortere og lengre sikt. En finansiell krise kan medføre store fluktuasjoner i valutakurser og dermed føre til vansker for eksportindustrien. I det enkelte land vil de enkelte aktørene og relasjonene mellom dem i det nasjonale business-systemet samt de muligheter, begrensninger og risikoreduksjonene institusjonene gir, kunne ha avgjørende betydning for resultatet for den enkelte bedrift. Et business-system basert på markedsbaserte prosesser/beslutninger, som i USA, vil fungere annerledes enn et business-system basert på demokratiske prosesser/beslutninger, som vi har i Norge (Fellmann 2008). Det norske business-systemet er preget av en aktiv stat med store eierinteresser, både indirekte og direkte, i en rekke bedrifter. Norge er i dag en godt utviklet velferdsstat som finansieres av, i tillegg til skatter og avgifter, av petroleumsinntekter. Norge er i en spesiell posisjon ved at landet, etter en periode med store inntekter fra petroleumsindustrien, har avsatt overskuddet av disse inntektene i et eget fond. Dette gir staten mulighet til å skaffe hardt pressede norske bedrifter tilgang til kapital. I den aktuelle finanskrisen var, som tidligere sagt, nettopp mangel på kortsiktig kapital, credit-crunch, et av de største problemene for norske bedrifter og finansinstitusjoner. Staten har videre råd til å sprøyte inn penger i det økonomiske systemet for å opprettholde aktiviteten i deler av den kriseutsatte delen av næringslivet ved å øke investeringene i offentlige prosjekter. Mens andre land sliter med stor statsgjeld etter motkonjunktur innsprøytning og akkumulerer gjeld i påfølgende kriser, kan Norge tære på reservene til fremtidige generasjoner. -6 -
Kilder - Commons, R.J, 1934, Institutional Economics. Its Place in Political Economy, New York: The Macmillan Company. - Fellmann, S, Iversen, M.J., Sjøgren, H., Thue, L., 2008, Creating Nordic Capitalism, The business history of a competitive periphery, Palgrave Macmillan - Fisher, 1933 - Kindleberger, C.P., 1978/1989, (second edition), Manias, Panics, and Crashes, A history of Financial Crises, J.Wiley & Sons Inc. London - Knutsen, Sverre, 1998, Forskning på økonomiske kriser, BI Forum 2/98 - Knutsen, Sverre, 2007, Staten og kapitalen i det 20. århundre, Doktoravhandling ved Det humanistiske fakultet, UiO No. 287 - Knutsen, Sverre, 2008, Finansielle kriser i aktuelt og historisk perspektiv, Magma, Årgang 11 Nr.03/2008 - Knutsen, Sverre og Sjøgren, Hans, 2009, Institutional Clash and Financial Fragility. An Evolutionary Model of Banking Crises. MPRA Paper No. 13133 http://mpra.ub.uni-muenchen.de/13133/ - Krugman, Paul, 2009, How Did Economists Get It So Wrong? The New York Times - Minsky, Hyman, 1978, The Financial Instability Hypothesis, - Shiller, R.J. (2008), Bubble Trouble, http://www.projectsyndicate.org/print_commentary/shiller53/english - (1) http://www.standardandpoors.com/indices/sp-case-shiller-home-priceindices/en/us/?indexid=spusa-cashpidff--p-us---- -7 -