fokus stabilitet lidenskap Årsrapport 2014 verdipapirfond

fokus stabilitet lidenskap Årsrapport 2014 verdipapirfond

Carnegies historie Carnegies historie startet da den skotske adelsmannen George Carnegie ble tvunget til å flykte fra Skottland etter engelskmennenes seier i slaget ved Culloden Moor i 1746. Etter å ha skjult seg i det skotske høyland klarte han å rømme til Göteborg hvor han i 1758 grunnla en omfattende handelsvirksomhet og ganske snart opparbeidet han seg en liten formue. George Carnegies sønn, David Carnegie, grunnla firmaet D. Carnegie & Co., som utviklet seg til å bli en av Göteborgs største handelsvirksomheter med sukker og porterøl som de viktigste handelsvarene. David Carnegie skapte også et lite samfunn rundt sin virksomhet. Bolig til arbeiderne, en skole, et sykehus, et offentlig bad og en kirke. Arbeiderne hadde dermed fordeler som på den tiden var ganske uvanlige. Fri legehjelp og medisiner, en halv dags lønn under sykdom og for å fremme yteevnen tre porterøl daglig! I begynnelsen av det 20. århundre ble D. Carnegie & Co delt. Sukkerproduksjonen ble solgt til Svenska Sockerfabriks AB og porterbryggeriet til Pripp & Lyckholm. I 1930-årene kjøpte selskapet en bank ved navn Langeskiöld. Bankens navn ble i 1980 endret til D. Carnegie & Co og konsernet utviklet seg i årene etter til en finansvirksomhet med hovedvekt på investeringer i verdipapirer. I forbindelse med dereguleringen av de finansielle markedene i midten av 1980-årene ekspanderte Carnegie sine aktiviteter til de nordiske landene, Sør-Europa, Luxembourg, London og New York. Carnegie-gruppens nåværende nordiske strategi ble fastlagt i 1994, da den engelske investeringsbanken Kaupthing, Singer & Freidlander kjøpte 55 % og medarbeiderne i Carnegie kjøpte de resterende 45 % av aksjene i selskapet av den daværende eieren Nordbanken. De søreuropeiske aksjene ble solgt og fokus ble rettet mot å bli den ledende nordiske investeringsbanken. Etter en betydelig vekst på 90-tallet ble Carnegie i 2001 børsnotert i Stockholm under navnet D. Carnegie & Co. I kjølevannet av finanskrisen i 2008, mottar Carnegie Investment Bank AB sanksjoner fra det svenske finanstilsynet og dette fører til at Den svenske Riksgälden overtar eierskapet i Carnegie Investment Bank AB. I 2009 blir hele selskapet overtatt og fullt ut eid av Altor Fund III (65 %) og Bure Aktier AB (35 %). Ved årsskiftet 2009/2010 ble Carnegie Asset Management skilt ut som et eget selskap fra øvrig virksomhet innen Carnegie. På slutten av 2010 kjøper de ansatte 20 % av aksjene i Carnegie Asset Management av de to investorene og i begynnelsen av 2012 selger Bure Aktier AB sin andel av aksjer til Altor Fund III, som således nå eier 80 % av virksomheten, mens de ansatte fortsatt eier 20 %. Produsert av Carnegie Kapitalforvaltning AS - Trykk: 07 Gruppen - Foto: Lena Krefting

Innhold 04 Nyheter fra Carnegie Kapitalforvaltning AS 08 Markedskommentar 13 Aksjeforvaltningen i Carnegie Asset Management 14 Carnegie Aksje Norge 15 Carnegie Aksje Norden 16 Carnegie Aksje Europa 17 Carnegie WorldWide 18 Carnegie WorldWide Etisk 19 Carnegie WorldWide Asia 20 Carnegie Østeuropa 21 Carnegie Medical 22 Carnegie Norge Indeks 23 Carnegie Multifond 25 Rentemarkedet 2014 25 Renteforvaltningen i Carnegie Kapitalforvaltning AS 26 Carnegie Pengemarked 27 Carnegie Obligasjon 28 Årsregnskap for fondene 2014 - Styrets årsberetning 30 Regnskap og noter for fondene 30 Carnegie Aksje Norge 33 Carnegie Aksje Norden 36 Carnegie Aksje Europa 39 Carnegie WorldWide 42 Carnegie WorldWide Etisk 45 Carnegie WorldWide Asia 48 Carnegie Østeuropa 51 Carnegie Medical 54 Carnegie Norge Indeks 57 Carnegie Multifond 60 Carnegie Pengemarked 63 Carnegie Obligasjon 66 Revisors beretning 68 Definisjoner 70 Praktisk informasjon 72 Tegnings- og innnløsningsblankett 73 Spareavtale 75 Informasjon om forvaltningsselskapet Carnegie kapitalforvaltning as / årsrapport 2014 3

NYHETER - ANDELSEIERMØTE Nyheter fra Carnegie Kapitalforvaltning AS Innkalling til andelseiermøte for orientering om endring av depotmottaker og endring av vedtekter for enkelte fond 2015 Andelseiermøte avholdes kl. 13:00 fredag den 20. februar 2015 i forvaltningsselskapets lokaler i Fjordalléen 16 (4.etasje) på Aker Brygge i Oslo. Andelseiere som ønsker å delta på andelseiermøtet til det eller de fond de er andelseier i, må melde seg på gjennom å sende en e-post til kapitalforvaltning@carnegieam.no. Det er også anledning til å avgi forhåndsstemme eller stemme gjennom fullmakt, samt til å motta ytterligere opplysninger om detaljene i endringene i vedtekter og prospekt gjennom henvendelse til oss på e-post eller telefon 22 00 98 00. Forhåndsstemmer og stemmefullmakter eller melding om øvrige tema som ønskes drøftet på møtet, må være mottatt av forvaltningsselskapet innen 13. februar 2015. Tema som ønskes drøftet kan meldes på samme måte innen kl. 13:00 den 13. februar 2015. Agenda for møtet: 1. Endringer til vedtekter for fond som p.t. ikke har vedtekter ihht. ny standard Carnegie Obligasjon, Carnegie Multifond, Carnegie Aksje Norge, Carnegie Aksje Norge II, Carnegie Aksje Norge III, Carnegie Aksje Norge IV og Carnegie Aksje Norge V 2. Endringer av navn på vedtekter for tilføringsfondene Carnegie Østeuropa og Carnegie Aksje Europa med tilhørende orientering om endringer i mottakerfondenes navn og investeringsmandat 3. Gjennomgang av forvaltningen i året som gikk og forventinger til året som kommer 4. Orientering om gjennomføring av bytte av depotmottaker fra DNB til Danske Bank 5. Eventuelt Andelseiervalgte styremedlemmer velges for en periode på to år. Neste valgmøte avholdes i 2016. På andelseiermøtet i det respektive fond gir hver andel én stemme. Andelseiers gjeldende antall andeler per 13. februar 2015 er avgjørende for faktisk antall stemmer i andelseiermøtet. Nominee som avgir stemme, har selv ansvaret for at nødvendige fullmakter fra de underliggende andelseierne foreligger. Minst 75 prosent av representerte andeler i andelseiermøtet må ha stemt for vedtektsendringene for at endringene skal bli godkjent og gjennomført. Resultatet av andelseiermøtene vil bli offentliggjort på forvaltningsselskapets hjemmeside www.carnegieam.no så snart som mulig etter avholdte andelseiermøter. Dersom andelseiermøtet godkjenner forslaget til vedtektsendringer, sender forvaltningsselskapet søknad til Finanstilsynet for godkjennelse av oppdaterte vedtekter. Finanstilsynet skal godkjenne vedtektsendringer såfremt lovens krav til vedtektsinnhold og prosedyrene for vedtektsendringer er oppfylt. Vedtektsendringene gjennomføres 10 virkedager etter at Finanstilsynet har godkjent vedtektsendringen og vedtektsendringen er offentliggjort. Offentliggjøring av vedtektsendringene gjøres ved at det legges ut informasjon om dette på forvaltningsselskapets hjemmeside, www.carnegieam.no, så snart som mulig etter at forvaltningsselskapet har mottatt godkjennelse fra Finanstilsynet. Andelseierne har rett til gebyrfri innløsning fra Finanstilsynets godkjennelse foreligger og er kunngjort på våre hjemmesider og deretter i 5 virkedager før vedtektsendringene trer i kraft. Vedlagt følger en nærmere beskrivelse av vedtektsendringene, og en begrunnelse for hvorfor styret mener at disse er i andelseiernes interesse. Med vennlig hilsen Styret i Carnegie Kapitalforvaltning AS Oslo, 27. januar 2015 4 Carnegie Kapitalforvaltning as / årsrapport 2014

NYHETER - VEDTEKTSENDRINGER Vedtektsendringer i verdipapirfondene Carnegie Obligasjon, Carnegie Multifond, Carnegie Aksje Norge, Carnegie Aksje Norge II, Carnegie Aksje Norge III, Carnegie Aksje Norge IV og Carnegie Aksje Norge V Bakgrunnen for ønsket om vedtektsendringer er: I. Innføre nye anbefalte vedtekter for verdipapirfond utarbeidet av Verdipapirfondenes forening iht. ny verdipapirfondlov for å modernisere de eksiterende vedtekter som er etablert under ulike versjoner av verdipapirfondloven gjennom tidene. Enkelte opplysninger fra de gamle vedtektene flyttes med dette over til fondenes prospekt. II. Innta opplysninger i vedtektene om at fondet i henhold til ny lov kan belastes med ekstraordinære kostnader som er i andelseiernes interesse. Beskrivelse av og begrunnelse for vedtektsendringene: I. Overgang til nye standard for vedtekter utarbeidet av Verdipapirfondenes forening Den 1. januar 2012 trådte ny verdipapirfondlov med tilhørende forskrift i kraft. De aller fleste av de norske verdipapirfondene forvaltet av Carnegie Kapitalforvaltning AS har vedtekter basert på ulike utgaver av standardvedtekter etter ulike utgaver av verdipapirfondloven de senere årene. Finanstilsynet har i rundskriv 16/2012 anbefalt at forvaltningsselskapene benytter nye anbefalte vedtekter utarbeidet av Verdipapirfondenes forening med nødvendige tilpasninger. Carnegie Kapitalforvaltning AS ønsker å benytte ny vedtektsstandard for å samordne form og innhold slik at fondenes vedtekter vil være enklere å lese opp mot hverandre og vil inneholde moderniserte versjoner med referanse til gjeldende lov og forskrift for verdipapirfond. Overgang til ny standardmal for anbefalte vedtekter innebærer ingen endringer i verdipapirfondenes investeringsmandat eller forventede risiko og avkastning. Carnegie Kapitalforvaltning AS har fra tidligere samlet vedtekter og andre opplysninger om det respektive verdipapirfond i ett dokument; fondets prospekt. Ved overgang til nye anbefalte vedtekter vil flere av de opplysningene som tidligere fremgikk av vedtektene og således også var inntatt i prospektets vedtektsdel, flyttes til andre deler av prospektet. Følgende opplysninger vil bli flyttet ut av vedtekter og omtales i fondenes prospekt: Depotmottaker Andelseierregister Referanseindeks Målsetting og investeringsstrategi Styring av risiko Verdiberegning og kunngjøring av andelsverdi Durasjon/Løpetid (gjelder kun for rentefondene) Tidsfrist for tegning og innløsning, samt beskrivelse av rutiner og dokumentasjon i forbindelse med tegning og innløsning, og eventuelle tegnings- og innløsningsgebyr Minimumsbeløp for førstegangstegning Opplysninger om sammensetning og valg av forvaltningsselskapets styre Vilkår og prosess for endring av vedtektene, herunder kunngjøringsregler ved eventuell oppjustering av kostnader Endring i disse opplysningene skal fremover skje i henhold til regler for prospektendringer, og skal således behandles av styret. Carnegie kapitalforvaltning as / årsrapport 2014 5

NYHETER - VEDTEKTSENDRINGER II. Belastning av ekstraordinære kostnader som er i andelseiernes interesse I henhold til gammel verdipapirfondlov kunne Finanstilsynet godkjenne at verdipapirfond ble belastet med ekstraordinære kostnader. Slike kostnader kan påløpe i ekstraordinære situasjoner for å ivareta eierrettigheter til de finansielle instrumentene fondet har plassert i. Eksempler på slike kostnader kan være kostnader ved forfølgelse av rettskrav, herunder søksmål knyttet til tilbakeholdelse av kildeskatt på utbytter og oppfølging av rettigheter ovenfor obligasjonsutstedere. I den nye loven er det inntatt en generell bestemmelse om at fondet kan belastes for ekstraordinære kostnader for å ivareta andelseiernes interesser dersom dette er inntatt i fondets vedtekter. Styret i Carnegie Kapitalforvaltning AS, herunder et flertall av de andelseiervalgte styremedlemmene, må fremdeles godkjenne kostnadene i hvert enkelt tilfelle før disse belastes fondet. Andelseierne vil få opplysninger om påløpte og forventede ekstraordinære kostnader i årsrapport og halvårsrapport. Bakgrunnen for lovendringen er at man ønsker å styrke forvaltningsselskapenes incentiver til å forfølge ekstraordinære prosesser knyttet til ivaretakelse av eierrettigheter til de finansielle instrumentene fondet har investert i. Slike prosesser kan ha stor betydning for verdien av fondets portefølje. I likhet med mange andre forvaltningsselskap vil ikke Carnegie Kapitalforvaltning AS normalt ha kompetanse eller kapasitet til å håndtere slike ekstraordinære prosesser innen egen organisasjon. Det vil derfor normalt være nødvendig å kjøpe tjenester eksternt fra advokater, revisorer, konsulenter eller lignende for å kunne ivareta andelseiernes interesser på en tilfredsstillende måte. Vedtektsendringer i verdipapirfondet Carnegie Aksje Europa Carnegie Fund Management Company i Luxembourg som utsteder av mottakerfondet har sendt søknad til tilsynsmyndigheten i Luxembourg om endring av mottakerfondets navn og investeringsmandat. Mandatet ønskes utvidet og fondets navn endret til å reflektere det nye investeringsmandatet til mottakerfondet også i det norske tilføringsfondet. Mottakerfondets navn endres til Carnegie Fund - WorldWide Stable Equities Sub-fund. Det norske tilføringsfondets vedtekter og prospekter oppdateres for å reflektere denne endringen. Det norske tilføringsfondets navn endres til Carnegie WorldWide Stabile Aksjer. Vedtektsendringer i verdipapirfondet Carnegie Østeuropa Carnegie Fund Management Company i Luxembourg som utsteder av mottakerfondet har sendt søknad til tilsynsmyndigheten i Luxembourg om endring av mottakerfondets navn og investeringsmandat. Mandatet ønskes utvidet og fondets navn endret til å reflektere det nye investeringsmandatet til mottakerfondet også i det norske tilføringsfondet. Mottakerfondets navn endres til Carnegie Fund - WorldWide Emerging Markets Sub-fund. Det norske tilføringsfondets vedtekter og prospekter oppdateres for å reflektere denne endringen. Det norske tilføringsfondets navn endres til Carnegie WorldWide Emerging Markets. Bakgrunn for endring i mottakerfondenes navn og investeringsmandat: Carnegie Asset Management gruppen (CAM) har en klar målsetning om at en investering i alle konsernets verdipapirfond skal være en langsiktig investering av høy kvalitet og samtidig dekke investeringsbehovet på en attraktiv måte. CAM evaluerer derfor fortløpende produkttilbudet i lys av dette. Det er vår vurdering at de nye fondsprofilene dekker aktuelle investeringsbehov på en attraktiv måte og samtidig passer godt til vår investeringsmessige kjernekompetanse. Da avkastningsutviklingen i Carnegie European Equities Sub-fund og Carnegie Eastern European Sub-fund, særlig de senere år, ikke har levd opp til våre forventinger, er det vår konklusjon at den beste fremadrettede løsning er å endre investeringsprofilen til disse fondene. 6 Carnegie Kapitalforvaltning as / årsrapport 2014

NYHETER - VEDTEKTSENDRINGER Carnegie WorldWide Stable Equities Sub-fund har gode avkastningsutsikter med lavere risiko. Investeringsmessig har CAM alltid hatt fokus på de stabile aksjene. Denne type aksjer utgjør allerede et viktig fundament for investeringen i den globale aksjeporteføljen til Carnegie WorldWide. Og, kanskje overraskende, er det faktisk disse aksjene som historisk sett har gitt best avkastning. Disse selskapene har en holdbar forretningsmodell som gir selskapene høy egenkapitalavkastning. Dette er en av forklaringene på at denne typen aksjer leverer den attraktive kombinasjonen av god avkastning og lav volatilitet. Carnegie World- Wide Stable Equities Sub-fund henvender seg derfor til den litt mer forsiktige aksjeinvestor. Fondet vil også med fordel kunne inngå som en stabiliserende komponent i en langsiktig aksjeportefølje. Carnegie WorldWide Emerging Markets Sub-fund gir fleksibel investering i landene med høy vekst. Beslutningen om utvidelse av mandatet kommer av at vi nå ser større fordeler ved et globalt emerging markets fond (alle utviklingsøkonomiene) fremfor den nåværende investeringsprofilen som er begrenset til østeuropeiske aksjer. Russland utgjør i dag mer enn halvparten av investeringsprofilen til østeuropafondet, og den politiske risiko samt de russiske selskapenes ofte manglende vilje til å honorere minoritetsaksjonærene er en utfordring. Ved å utvide mandatet til de globale utviklingsøkonomiene generelt får våre andelseiere etter vår oppfatning et mer attraktivt og holdbart investeringsprodukt. De globale utviklingslandene er karakterisert ved høye vekstrater drevet av en ung og voksende befolkning, som aspirerer etter vestlig levestandard. Det er denne utviklingen fondet nå ønsker å investere i. Endringene styrker CAM gruppens produktprogram CAM gruppen ser endringene som en viktig styrking av vårt produktprogram i retning av ennå større globalt fokus. Vi tror at dette vil komme våre andelseiere til gode i form av bedre avkastningsutsikter og mer holdbare investeringsfond. Gebyrfri innløsning tilbys likevel andelseiere i de norske tilføringsfondene Endringene vil bli implementert i mottakerfondene etter at mottakerfondenes prospekt er godkjent av finansmyndigheten i Luxembourg og en varslingsfrist deretter på fire uker til det norske tilføringsfondet. Våre andelseiere vil kunne følge prosessen på vår hjemmeside: www.carnegieam.no. Dersom du allikevel ikke har interesse av å bli med på denne endringen i investeringsprofilen til fondene tilbyr Carnegie Kapitalforvaltning AS gebyrfri innløsning og gebyrfri bytte til et annet av våre verdipapirfond fra mottak av dette brevet til endringene er gjennomført i mottakerfondene og denne gjennomføringen er kunngjort på våre hjemmesider. Detaljert beskrivelse av vedtektsendringene samt utkast til nye prospekter, KIID dokument og vedtekter basert på ovennevnte er tilgjengelig for andelseierne ved å kontakte Carnegie Kapitalforvaltning AS på telefon 22 00 98 00 eller e-post kapitalforvaltning@carnegieam.no. Carnegie kapitalforvaltning as / årsrapport 2014 7

MARKEDSKOMMENTAR Oljeprissjokk og sekulær stagnasjon Oljeprisfallet var uten tvil den mest dramatiske begivenheten i finansmarkedene i 2014. Det startet i juli og akselererte kraftig fra november inntil oljeprisen (brent) var halvert og handlet på $51 per fat ved utgangen av året. Prisfallet er primært tilbudsdrevet, en konsekvens av kraftig produksjonsvekst i USA og OPECs vilje til å tolerere lavere oljepris for å sikre eksisterende markedsandeler. For global vekst, om ikke miljøet, er derfor prisfallet positivt. Prisfallet innbærer en inntektsoverføring fra netto oljeeksporterende land til netto oljeimporterende land som er langt mer folkerike. Dette er godt nytt for store fremvoksende økonomier som India, Indonesia og Kina, og for husholdninger i Europa, USA og Japan som tynges av gjeld og inntektstap. På den annen side fører bortfall av oljeinntekter til at strukturelle svakheter i oljeeksporterende land vektlegges av investorer. Dette rammet selv et relativt veldrevet land som Norge. Kronen endte 2014 som en av de største taperne i valutamarkedet med en svekkelse på 24 % mot dollar og 9 % mot euro. Langt mer dramatisk var imidlertid svekkelsen av rubelen. Den russiske økonomien var særlig utsatt for oljeprisfall i en situasjon der sanksjoner hadde avskåret landets viktigste bedrifter og banker fra vestlige finansmarkeder. Samtidig utgjør olje- og gassinntekter hele 3/4 av eksporten og halvparten av inntektene på statsbudsjettet. Til tross for intervensjoner fra den russiske sentralbanken og en styringsrente som ble hevet fra 5,5 % til 17 %, var rubelens verdi mot dollar halvert ved utgangen av året. I lys av utviklingen de siste 10 årene kan en fastslå at investeringsveksten har uteblitt i de rike landene, mens de positive effektene for global vekst har vært høyst diskutable. Global vekst endte svakere enn ventet i 2014, og rentene nådde rekordlave nivåer i takt med økende frykt for deflasjon, ikke bare i Europa, men etter hvert også i Kina og USA. Aksjemarkedenes investorer var imidlertid mest opptatte av sentralbankpolitikk. Siden finanskrisen har kvantitative lettelser og rekordlave renter dekoblet aksjemarkedet fra realøkonomien. Den økonomiske politikken kan betegnes som aksjemarkedets keynesianisme. Den innflytelsesrike økonomen Maynard Keynes argumenterte på 1930-tallet for ekspansiv finanspolitikk og skattelettelser for å stimulere til etterspørselsvekst. Dagens teoretiske videreutvikling hviler på ideen om at en ved å blåse opp verdiene på finansielle aktiva kan stimulere privat etterspørsel, og at dette igjen vil lede til privat investeringsvekst og en bærekraftig vekstoppsving. I lys av utviklingen de siste 10 årene kan en fastslå at investeringsveksten har uteblitt i de rike landene, mens de positive effektene for global vekst har vært høyst diskutable. Det er imidlertid liten tvil om at kombinasjonen av rekordlave renter og kvantitative lettelser har hatt betydning for utviklingen i finansmarkedene. Dilemmaet for sentralbankene er at en normalisering av rentenivået vil lede til kraftig vekst i andelen konkurser. Sentralbankene i USA og eurosonen har fått æren for at vi har unngått en dyp og langvarig global resesjon og for at det globale finanssystemet har overlevd krisen, men det har hatt sin pris. Det kraftige vekstoppsvinget har uteblitt og i stedet har vi fått det som betegnes som sekulær stagnasjon. Dette er en tilstand med svak eller ingen vekst i en markedsøkonomi, som er et resultat av mangel på investeringer, noe som igjen fører til fallende inntekter per capita. Vi har unngått en dyp resesjon i vesten fordi rentene har falt til rekordlave nivåer og seddelpressen har akselerert, men sentralbankene har forstyrret den naturlige creative destruction i en markedsøkonomi der ulønnsomme bedrifter normalt går konkurs og nyetableringer finner sted. Dette fører til lavere produktivitetsvekst og et økende antall zombie-bedrifter og zombie-banker. Lav produktivitetsvekst leder i sin tur til lav lønnsvekst og dermed svak etterspørselsvekst. Dilemmaet for sentralbankene er at en normalisering av rentenivået vil lede til kraftig vekst i andelen konkurser. 8 Carnegie Kapitalforvaltning as / årsrapport 2014

MARKEDSKOMMENTAR USA var ved inngangen til 2014 svekket av både budsjettkaos i Kongressen og ekstremt vintervær, som bidro til at BNP falt med 2,1 % annulisert i første kvartal. Budsjettavtalen ved inngangen av året og innhenting etter vinterens kulde førte imidlertid til et kraftig løft i innenlandsk etterspørsel utover våren, og samtidig ga kraftig investeringsvekst innenfor tight-oil et viktig vekstbidrag. I desember endret FED formuleringen om at renten skal holdes lav for a considerable period og erstattet dette med løftet om å være tålmodig i rentesettingen. Aktivitetsmålingene nådde ekstreme nivåer i juli, og veksten i BNP steg til over 4 %. Den positive vekstutviklingen gjorde at FED kunne avslutte de kvantitative lettelsene (QE3) i oktober som planlagt. I desember endret FED formuleringen om at renten skal holdes lav for a considerable period og erstattet dette med løftet om å være tålmodig i rentesettingen. Endringen i budskapet skapte lite reaksjoner i markedet, ikke minst fordi både lønns- og inflasjonsutviklingen tilsa at FED kan forholde seg rolig en stund til. Tiltross for at ledigheten i USA i 2014 falt fra 6,7 % til 5,6 %, fortsatte både lønnsveksten og inflasjonen å avta. USA kan i motsetning til Europa vise til solid sysselsetningsvekst i 2014, men ser man nærmere på detaljene gir dette et mindre oppløftende bilde. Det kraftige vekstoppsvinget har bidratt til å øke forventningene til at veksten i USA omsider har akselerert til et varig nivå på 3 %, men med en lønnsvekst som knapt holder tritt med inflasjonen er dette lite sannsynlig. USA kan i motsetning til Europa vise til solid sysselsetningsvekst i 2014, men ser man nærmere på detaljene gir dette et mindre oppløftende bilde. Det viser seg at de fleste arbeidsplassene som er skapt i USA er i lavtlønnede jobber i tjenesteytende næringer. I industrien ble det i 2014 for eksempel kun skapt 140K nye jobber, sammenlignet med 2,1 millioner i tjenesteytende sektor. Avindustrialiseringen og libera- Carnegie kapitalforvaltning as / årsrapport 2014 9

MARKEDSKOMMENTAR liseringen i arbeidsmarkedet de siste 30 årene har ledet til at USA har blitt et lavlønnsland. I tillegg kamuflerer fallet i ledigheten store strukturelle svakheter: Før finanskrisen i 2008 utgjorde arbeidsstyrken i USA 154,9 millioner, mens den ved utgangen av desember utgjorde 156,3 millioner. En økning på 1,4 millioner. I samme periode vokste antall amerikanere i arbeidsfør alder fra 234,6 millioner til 248,9 millioner, en økning på 14,3 millioner. Med andre ord: Veksten i arbeidsstyrken utgjør bare 10 % av tilveksten av amerikanere i arbeidsfør alder. Resultatet er at arbeidsdeltakelsen i USA har falt fra 66 % i 2008 til 63 %, det laveste nivået på hele 36 år. Akkurat som en pil som er sluppet fra buen, er det ingen måte å vende tilbake Li Keqiang 2014 ble et krevende år for Kina. Tiltak for å stramme inn overfor skyggebanksystemet førte til et kraftig fall i kredittveksten, noe som rammet eiendomsmarkedet. En videre konsekvens av dette var svakere industriell vekst og svakere konsumetterspørsel. En omfattende antikorrupsjonskampanje rammet i tillegg salget av luksusvarer og førte til forsinkelser i godkjenninger av infrastrukturprosjekter av lokale politikere. Kinesiske myndigheter var likevel tilbakeholdne med pengepolitiske stimuli for ikke å undergrave reformprogrammet som ble lansert i 2013. I perioden frem til 2020 skal omfattende strukturelle reformer gjennomføres, fra liberalisering av finanssystemet til opphevelse av bostedskontrollsystemet. Det ensidige fokuset på gjennomføringen av reformene skapte frykt for en hard landing i begynnelsen av 2014. Siden stabil vekstutvikling er en forutsetning for liberalisering i finanssystemet og skattereformer, iverksatte kinesiske myndigheter en rekke målrettede tiltak for å stimulere til vekst. De unngikk imidlertid generelle lettelser i pengepolitikken, som å senke reservekravet til bankene, og generelle rentekutt for ikke å undergrave innstrammingene overfor skyggebankssystemet. I stedet ble kreditt forsøkt kanalisert til områder av økonomien med høy prioritet som eksempelvis privat sektor. Tiltakene var ikke tilstrekkelige til å forhindre avtakende privat investeringsvekst og konsum, men kinesiske myndigheter synes å være komfortable med vekstutviklingen og reformprosessen. Statsminister Li Keqiang uttrykte det på følgende måte under sommermøtet i Davos: Akkurat som en pil som er sluppet fra buen, er det ingen måte å vende tilbake. Han har også sammenliknet reformprosessen med smerten til krigeren som kutter av seg hånden etter av å ha blitt bitt av en slange, for å redde kroppen. En positiv konsekvens av reformprosessen har vært utviklingen i det kinesiske aksjemarkedet som endte med en oppgang på hele 50 %. Dette var dels et resultat av at kinesiske investorer måtte reorientere seg etter at myndighetens innstramminger overfor skyggebanksystemet rammet uregulerte formuesprodukter og spekulative investeringer i eiendomsmarkedet, men det er også sannsynlig at investorer har merket seg kinesiske myndigheters positive holdning til aksjemarkedet som en del av reformprosessen. Utviklingen i Eurosonen fortsetter å gi assosiasjoner til en langtrukken katastrofefilm, men nå uten de store høydepunktene. Utviklingen i Eurosonen fortsetter å gi assosiasjoner til en langtrukken katastrofefilm, men nå uten de store høydepunktene. Finanspolitiske innstramminger, i en region som befinner seg i resesjon, har ikke overraskende endt med at regionen har stagnert og at deflasjonen sprer seg. Den svake vekstutviklingen fører samtidig til at statsgjelden i regionen fortsatt vokser til tross for innstrammingene. Det ventes at gjelden i regionen i 2014 vokser til 96 % som andel av samlet BNP. Hellas troner øverst som det mest forgjeldede landet med 177 % gjeld, fulgt av Italia med 135 %, og Portugal med 127 %. Ledigheten holder seg på rekordhøye nivåer og den politiske radikaliseringen og fragmenteringen fortsetter. Nytt i 2014 var krisen i Ukraina, som nå legger et ytterligere press på finansene i regionen, samtidig som sanksjoner mot Russland har ført til tap av markeder. Dette har særlig rammet små- og mellomstore tyske industribedrifter, Mittelstand-bedriftene, som utgjør om lag halvparten av industriproduksjonen i Tyskland. Etter et kraftig fall i industriell aktivitet ser Ukraina-krisen ut til å markere slutten på en oppsiktsvekkende langvarig og sterk konjunktur i tysk økonomi. Den viktigste vekstdriveren i eurosonen er dermed blitt svekket, mens aktivitetsmålinger tyder på at Frankrike allerede er i resesjon. 10 Carnegie Kapitalforvaltning as / årsrapport 2014

MARKEDSKOMMENTAR Utviklingen i aksjemarkedene siste 5 år (lokal valuta) Utviklingen i rentemarkedet siste 5 år (10 års statsobligasjoner) 200 8 8 175 150 S&P500 NIKKEI500 OSEFX 7 6 5 Emerging Markets(*) 7 6 5 125 Eurostoxx50 4 4 100 75 50 2011 2012 2013 2014 BRIC40 3 2 1 0 US Italy 3 Spain Norway 2 France Germany 1 Japan 0 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 (*) JP Morgan Emerging Market Weighted Yields Sentralbanksjef Mario Draghi i den europeiske sentralbanken (ESB) forsøker å demme opp for den negative utviklingen. Som første store sentralbank kuttet han i 2014 innskuddsrenten til under null og fulgte omsider etter de andre sentralbankene ved å kutte styringsrenten til null. En ny runde med likviditetstiltak overfor bankene fikk lunken respons, og som et alternativ forsøker nå ESB å gjenopplive markedet for bundlede obligasjoner. Fra å ha betegnet strukturerte produkter som giftig mudder etter finanskrisen, innser ESB at disse vil være avgjørende for at banksektoren skal kunne kvitte seg med lån på balansen som ESB kan kjøpe. Problemet for ESB er imidlertid at krisen i eurosonen ikke primært skyldes svake banksystemer, men at privat sektor er netto sparer, og desto svakere vekstutsikter, desto mer vil Mario Draghi etterlyser derfor en politisk miks av pengepolitikk, finanspolitikk og strukturelle endringer både på EU-nivå og på nasjonalt nivå, men finner foreløpig lite gehør i Eurokommisjonen. den private sektoren ventelig spare. Mario Draghi etterlyser derfor en politisk miks av pengepolitikk, finanspolitikk og strukturelle endringer både på EU-nivå og på nasjonalt nivå, men finner foreløpig lite gehør i Eurokommisjonen. I stedet førte stagnerende vekst og deflasjon i desember til et desperat håp i markedene om at den europeiske sentralbanken alene skal kunne snu utviklingen gjennom massive kvantitative lettelser (KL) ved kjøp av statsobligasjoner. Dette vil imidlertid støte på både politiske og juridiske vanskeligheter, og risikoen er stor for at eventuelle kjøp blir sterkt begrenset i forhold til det markedene håper på. På den annen side er det få som tror at KL kan forhindre deflasjon eller stagnasjon uten at det sammenfaller med et stort statlig investeringsprogram. Til forskjell fra USA, der KL har hatt en viss virkning gjennom å redusere finansieringskostnadene til bedrifter i kapitalmarkedet, har i tillegg lave statsrenter liten betydning for mindre bedrifter i EU (som står for mer enn 80 % av sysselsetningsveksten), fordi de ikke utsteder kreditt men låner i bankene. Den eneste konsekvensen kan dermed bli å blåse opp verdien på finansielle aktiva. Lavere oljepris og svakere euro gjenstår som det beste håpet i 2015, men vil ikke kunne forhindre en ny resesjon. Lavere oljepris og svakere euro gjenstår som det beste håpet i 2015, men vil ikke kunne forhindre en ny resesjon. Utviklingen i Japan kaster en mørk skygge over fremtidsutsiktene for eurosonen. De siste to årene har statsminister, Shinzo Abe, tatt KL til det ekstreme, og til og med supplert med en dose ekspansiv finanspolitikk, uten at dette heller ser ut til å bringe Japan ut av stagnasjonen. Hans økonomiske program kjent som «Abenomics» ser dermed ut til å mislykkes. Abenomics baserer seg på tre piler : finanspolitisk stimuli, monetære lettelser og strukturelle reformer. De første to pilene ble implementert i løpet av få uker og fikk umiddelbare konsekvenser i finansmarkedene i 2013: yenen svekket seg kraftig samtidig som aksjemarkedet steg tilsvarende. Den siste og avgjørende pilen er imidlertid fortsatt ikke sluppet fra buen. Dette er ikke uventet, dels fordi strukturelle reformer tar tid å iverksette, men først og fremst fordi de er politisk krevende å vedta. Etter et vekstoppsving har Japan ikke vokst det siste året. Fra andre kvartal var Japan teknisk sett i resesjon for fjerde gang siden finanskrisen og deflasjonsrisikoen igjen stigende. På ett punkt har imidlertid Abe lykkes, yenen er kraftig svekket. Problemet er at i motsetning til tidligere har dette ikke ført til vekst i industrien eller økte markedsandeler internasjonalt. Årsaken er enkel: Japanske bedrifter har for lengst outsourcet det meste av industriell aktivitet. Svekkelsen av yenen merkes imidlertid av japanske husholdninger og pensjonistene frykter inflasjon. Carnegie kapitalforvaltning as / årsrapport 2014 11