Auksjonsprosesser i Norge

1 Auksjonsprosesser i Norge

1. Innledning Målet er at det skal være konkurranse fra flere investorer helt til endelig bindende avtale er inngått med én investor. Slik konkurranse vil presumtivt sikre selger høyest mulig pris ettersom prisen fastsettes gjennom en budrunde. 1.1 Tema Denne artikkelen gir en oversikt over typiske temaer og problemstillinger som kan oppstå i auksjonsprosesser knyttet til salg av virksomhet i Norge. Fokus vil ligge på rettslige og praktiske problemstillinger, og vinklingen er fra advokatens ståsted. Artikkelen vil også kunne være av interesse for andre enn advokater, slik som meglerhus/ finansielle rådgivere, kjøpere, selgere og andre aktører som er involvert i auksjonsprosesser. Det er mange typer problemstillinger som går igjen i de fleste transaksjonsformer. I denne artikkelen omtaler vi det som er særlig relevant for auksjonsprosess som transaksjonsform. Videre begrenser artikkelen seg til auksjonsprosesser som gjelder norske målselskaper, og særskilte problemstillinger knyttet til oppkjøp av børsnoterte selskaper omtales ikke. 1.2 Hva er en auksjonsprosess og hvorfor gjennomføre en slik prosess En auksjonsprosess er en måte å organisere et salg av et selskap eller en virksomhet på (heretter omtalt som Selskapet, uavhengig av om det er tale om salg av aksjer eller virksomhet). Salget struktureres med mål om å oppnå interesse og bud fra flere investorer, slik at det blir konkurranse om Selskapet. Målet er at det skal være konkurranse fra flere investorer helt til endelig bindende avtale er inngått med én investor. Slik konkurranse vil presumtivt sikre selger høyest mulig pris ettersom prisen fastsettes gjennom en budrunde. En auksjonsprosess vil også kunne ses som en hensiktsmessig måte for styret i selgerselskapet til å ivareta aksjonærenes interesse i å få høyest mulig pris for Selskapet. Blant annet som følge av at selger normalt vil utarbeide utkast til kjøpekontrakt, og interessentene også vil konkurrere på kontraktsvilkår, vil en auksjonsprosess videre kunne sikre selger best mulig salgsvilkår. Dette er også en fordel i forhandlingene med eventuelle forsikringsselskaper dersom M&Aforsikring skal tegnes, fordi gode vilkår for selger gir «forsikringsvennlige» SPA er sammenlignet med det man ofte ellers oppnår i en en-til-enprosess. En auksjonsprosess vil også gi selger kontroll med salgsprosessen, herunder hvilken dokumentasjon som interessentene mottar og fremdriftsplanen for salget. Videre vil det at flere interessenter kommer på banen normalt minimere risikoen for at transaksjonen faller bort. En vellykket auksjonsprosess sørger for at selger oppnår en god pris med begrenset risikoeksponering etter gjennomført transaksjon. Tegning av M&A-forsikring (behandlet i punkt 4 under) kan være et sentralt element når det gjelder det å begrense slik risikoeksponering. Videre er det viktig at prosessen legges opp slik at det gjennom hele prosessen er så god interesse som mulig for Selskapet, slik at risikoen for å ende opp i en situasjon der det ikke kommer inn bud eller der det kun er én interessent til slutt, begrenses i den grad det er mulig. På den annen side vil kostnadene normalt bli høyere ved auksjonsprosesser enn ved én-tilén- transaksjoner ettersom selger vil gjøre innledende salgsfremstøt og gjennomføre flere steg i prosessen 2

overfor flere aktører. Auksjonsprosesser vil også medføre økt arbeidspress på selgersiden og management. Ved auksjonsprosesser vil det også være en risiko for at konkurrenter benytter prosessen til å sikre seg informasjon om Selskapet uten å ha reell interesse i et kjøp. Videre vil det at flere aktører er involvert i salgsprosessen medføre større risiko for lekkasje av informasjon om at Selskapet er til salg. Måten auksjonsprosessen organiseres på vil avhenge av mange forhold, der blant annet type målselskap, hvilke mulige budgivere som finnes, involverte verdier mv. spiller inn. Profesjonelle rådgivere vil kunne gi råd om hvordan prosessen bør legges opp. Ofte vil det være nødvendig å gjøre endringer i prosessen underveis. I enkelte tilfeller bestemmer eier seg for å selge, og deretter legges det opp til en auksjonsprosess fra begynnelsen av. I andre tilfeller kan det komme en henvendelse fra, eller være forhandlinger med, en interessent, som gjør at selger bestemmer seg for å gå bredere ut og legge Selskapet ut i markedet gjennom en auksjonsprosess. Det er selvfølgelig ikke alle salg som egner seg for å gjennomføres gjennom en auksjonsprosess. For det første bør det være en viss størrelse/ verdi på Selskapet før en slik prosess velges. Videre bør det være flere mulige seriøse budgivere for at en auksjonsprosess skal passe. I enkelte tilfeller vil det også være slik at en aktør er villig til å betale en premie i en en-til-en-prosess for å sikre seg Selskapet uten konkurranse, og at det derfor vil være lite hensiktsmessig med en auksjonsprosess. Dersom det gjennomføres en auksjonsprosess uten at man kommer i mål med et salg, vil det kunne være negativt for Selskapet, og det vil kunne være vanskelig å gjennomføre et salg i en periode etter en slik prosess. 3

2. Kort om auksjonsprosesser 2.1 Aktørene Aktørene i en auksjonsprosess omfatter for det første selger og selgers rådgivere. Normalt vil selger i første omgang engasjere et meglerhus for å bistå med salget. I tillegg vil advokat bli engasjert, og ofte også en finansiell rådgiver (normalt ett av revisjonsselskapene). Avhengig av type prosess og målselskap kan det også være aktuelt med andre rådgivere, for eksempel kommunikasjonsrådgivere. De nøkkelansatte i Selskapet er også viktige aktører i salgsprosessen. På tilsvarende måte vil budgiverne normalt engasjere rådgivere på sin side, og da som et minimum advokater og finansielle rådgivere. Også andre rådgivere vil kunne være aktuelle, f eks særskilt kompetanse til spesielle former for due diligence slik som miljø, HR/ pensjon, teknisk tilstand på bygg eller utstyr, patenter, IT. I enkelte tilfeller blir det engasjert egne oppgjørsagenter for å forestå oppgjøret mellom selger og kjøper. 2.2 De ulike fasene og de viktigste dokumentene En auksjonsprosess inkluderer mange faser fra start til mål. Det er ingen fasit på hvilke faser en slik prosess omfatter og i hvilken rekkefølge disse gjennomføres, men det er mulig å si noe om hvilke faser en auksjonsprosess normalt inkluderer og vanlig rekkefølge på disse. En selger som har bestemt seg for å selge, engasjerer først rådgivere. Som nevnt er det vanlig å engasjere et meglerhus. Når det gjelder juridiske rådgivere, vil selger enten benytte seg av sin faste advokatforbindelse, eller så engasjeres en uavhengig advokat for salget. Det bør gjøres en vurdering av om Selskapets advokat bør benyttes i forbindelse med salget, blant annet fordi Selskapets avtaler og øvrige dokumenter vil bli nøye gjennomgått av budgivernes advokater, og da er det en fordel med en advokat som er helt uavhengig på selgersiden. På den annen side vil det kunne være en fordel med en advokat som allerede er godt kjent med Selskapets virksomhet. Videre engasjeres finansiell rådgiver/ revisor. 4

Etter dette foretas det en nærmere vurdering av transaksjonsform, struktur, tidsløp og fortrinnsvis også behovet for eventuell M&A-forsikring, og Selskapet forberedes for salg. Rådgiverne utarbeider normalt requestlister/indekslister som benyttes for å fremskaffe dokumenter til datarommet, og det etableres et elektronisk datarom. De request lister/indekslister som benyttes, må selvfølgelig tilpasses Selskapet og den type virksomhet som drives. Fremskaffelsen av dokumenter og etableringen av datarommet bør også legge til rette for at det avdekkes om det er større utfordringer i Selskapet, og om det mangler viktig dokumentasjon. I noen tilfeller vil det være mulig å rydde opp i slike forhold før prosessen overfor investorene igangsettes, mens i andre tilfeller er i alle fall selger forberedt på utfordringene og kan selv styre presentasjonen og informasjonsstrømmen knyttet til dette. Dersom det skal gjennomføres en VDD (vendor (selgers) due diligence), vil den normalt igangsettes parallelt med etableringen av datarommet. Det kan gjennomføres enten en overordnet (high level/red flag) VDD eller en mer omfattende prosess. Uansett er det viktig å ta høyde for at det tar tid å etablere et godt strukturert datarom og å gjennomføre en VDD med god kvalitet. Selgers advokater vil også utarbeide et utkast til aksjekjøpsavtale («SPA») som skal presenteres for budgiverne. Meglerhuset vil starte arbeidet med et informasjonsmemorandum («IM») som er en salgspresentasjon over Selskapet. Det vil også ofte utarbeides en kortversjon av dette (en «teaser») som kan sendes ut til potensielle investorer i første omgang for å sjekke interessen. Investorer som ønsker nærmere informasjon, vil måtte signere på en Non-disclosure agreement («NDA»), der de blant annet forplikter seg til å holde informasjon de mottar konfidensiell. Etter dette sendes det ut prosessbrev, IM og eventuelt rapporter fra VDD til interessentene. Av og til blir utkast til SPA sendt ut til interessentene parallelt, men det er mer vanlig at SPA-utkastet blir sendt ut senere i prosessen. I prosessbrevet gis det en oversikt over hvordan selger ser for seg at auksjonsprosessen vil bli strukturert, eventuelt slik at det i første omgang gis en oversikt frem til indikativt bud fra investorene og at det deretter sendes ut et prosessbrev nr 2 som gir oversikt over videre prosess. I den grad selger vil kreve at kjøper tegner M&Aforsikring, kan det være hensiktsmessig å informere om dette så tidlig som mulig i prosessen, og fortrinnsvis slik at det tas høyde for dette i prosessbrevet og i selgers utkast til SPA. Det er imidlertid ingenting prinsipielt i veien for at dette blir tema først senere i prosessen, men man ser nå tendenser til endring slik at selgere i auksjonsprosesser oftere nå enn før tar opp M&A-forsikring allerede på dette stadiet i prosessen. Interessentene oppfordres til å indikere den pris de er villige til å gi for Selskapet i indikative bud, og også enkelte andre viktige forhold. De investorene som inviteres med videre i prosessen etter indikative bud, vil gis tilgang til et datarom, og vil senest på dette tidspunktet motta rapporter fra VDD dersom slike er utarbeidet. Det avholdes også managementpresentasjoner og site visits der det er aktuelt. Videre blir utkast til SPA distribuert. I den grad M&A-forsikring er et aktuelt tema i transaksjonen, bør forsikringsmegler på dette stadiet kontaktes og henvende seg til ulike forsikringsselskaper med tanke på å få strukturert opp en forsikringsløsning. Som vi vil komme tilbake til under punkt 4, vil forsikringsselskapene for å gjøre sin første innledende vurdering og for å avgi et såkalt «indiktativt ikke-bindende tilbud» om hvilke vilkår og premie de vil kunne tilby, kreve seg forelagt informasjon om målselskapet, rådgivere 5

på kjøper- og selgersiden, forventet forsikringsdekning, selgers utkast til SPA (eventuelt med kjøpers endringer dersom denne er klar), målselskapets verdi samt IM dersom dette eksisterer. Investorenes rådgivere vil deretter gjennomføre due diligenceundersøkelser av Selskapet. Perioden for due diligence varer normalt et sted mellom 2 og 6 uker. Budgiverne gis normalt adgang til å stille spørsmål til selger i løpet av denne perioden. I enkelte tilfeller vil selger be om kommentarer til SPA før tidspunktet for endelig bud. På denne måten vil selger kunne gi budgiverne tilbakemeldinger i et forsøk på å oppnå mindre endringer i utkastet til SPA i endelig bud. Selger vil også kunne holde budgiverne opp mot hverandre og informere om at andre budgivere har akseptert visse punkter i SPA som den aktuelle budgiveren ikke har akseptert. Budgiverne kan videre være interessert i å få guiding på sitt utkast til SPA, og regelmessig vil det åpnes opp for advokatmøter der selgers advokat gir budgivers advokat tilbakemelding på utkastet til SPA over bordet. På den måten kan budgiverne få informasjon om hva selger er særlig opptatt av og hvilke endringer i kjøpers utkast som selger reagerer særskilt på. I endelig bud må budgiverne gi et bud med angivelse av kjøpesum de er villige til å betale for Selskapet og de må legge ved en mark-up av SPA som de er villige til å signere. I utgangspunktet skal det endelige budet være bindende uten forbehold, og være basert på at due diligence er gjennomført uten utestående forhold. Det innebærer at dersom selger ønsker det, så skal budet kunne aksepteres som det er og SPA signeres basert på kjøpers mark-up av SPA. I praksis vil det alltid være nødvendig med forhandlinger for å komme frem til en endelig aksjekjøpsavtale som kan aksepteres av både selger og kjøper. Videre kan det være nødvendig å gjennomføre due diligence-undersøkelser av særskilte konfidensielle forhold som er holdt utenfor datarommet i første omgang. Perioden fra endelig bud til kjøpsavtale inngås er i enkelte tilfeller svært kort, f eks budfrist på en fredag og avtaleinngåelse i løpet av helgen. Dersom M&A-forsikring i slike tilfeller er aktuelt, understreker det viktigheten av at forsikringsmegler og forsikringsselskap involveres på et tidlig i prosessen, og at partene påser at forsikringsløpet håndteres parallelt med transaksjonsprosessen for øvrig. I andre tilfeller kan det gå lang tid, særlig dersom det kun er én aktuell budgiver etter gjennomført prosess. Det er viktig at virksomheten i Selskapet opprettholdes på en god måte i perioden fra avtaleinngåelse til gjennomføring av transaksjonen. Lengden på denne perioden avhenger blant annet av om det er nødvendig med myndighetsgodkjennelser eller annet utenfor partenes kontroll. Selger vil kunne få et annet fokus når avtale er inngått. Videre vil management i Selskapet være mer eller mindre motivert for å få en ny eier. Hvilke incentiver selger har for å opprettholde en god drift i Selskapet avhenger for det første av hvilken modell for kjøpesumsberegning som er valgt. Dersom det skal gjøres en avregning av net debt og working capital per overtakelse, vil selger i utgangspunktet ha et større incentiv til å opprettholde en god drift enn om det er en historisk balanse som legges til grunn for beregningen («locked box»). Videre vil det normalt inntas særskilte forpliktelser for selger i SPA til å opprettholde normal drift i perioden fra avtaleinngåelse til closing, og også slik at selger må innhente samtykke fra kjøper for visse handlinger. Gjennomføringen («closing») av en transaksjon basert på en auksjonsprosess skiller seg i prinsippet ikke fra andre transaksjoner. Det sentrale prinsippet er at både kjøper og selger skal være sikret at de ikke gir fra seg sin ytelse uten å motta ytelsen fra den andre parten. 6

3. Rammeverk i Norge Avtaleloven, kjøpsloven, børs/verdipapir, særlovgivning, bakgrunnsretten Auksjonsprosessen har som formål å overdra aksjene eller virksomheten i et selskap. Det finner da sted et kjøp i kjøpslovens (lov av 13. mai 1988 nr. 27) forstand, og kjøpslovens regler kommer til anvendelse på de relevante delene av auksjonsprosessen. Auksjonsprosesser under norsk rett er ikke regulert av noen særlov/egen lov. Auksjonsprosessen har som formål å overdra aksjene eller virksomheten i et selskap. Det finner da sted et kjøp i kjøpslovens (lov av 13. mai 1988 nr. 27) forstand, og kjøpslovens regler kommer til anvendelse på de relevante delene av auksjonsprosessen, jf også forutsetningen i kjøpsloven 19 annet ledd. Dette har i første rekke betydning for reglene om selgers opplysningsplikt og kjøpers undersøkelsesplikt, jf punkt 5.6.2 nedenfor, samt reglene om mangelsanksjoner, dvs. om og i henhold til hvilke regler kjøper kan gjøre krav om blant annet retting, prisavslag, heving og/eller erstatning ved selgers kontraktsbrudd. De øvrige delene av auksjonsprosessen får kjøpsloven i utgangspunktet liten betydning for. Avtaleloven av 31. mai 1918 nr. 4 får anvendelse på inngåelsen av NDA og SPA, herunder særlig for når en avtale skal anses inngått og om avtalen er ugyldig, jf punkt 5.8 nedenfor vedrørende når partene skal anses avtalerettslig bundet. Både avtaleloven og kjøpslovens regler suppleres av bakgrunnsretten (henholdsvis alminnelig avtalerett og generell obligasjonsrett), særlig innenfor ovennevnte temaer. Dersom en av partene er notert på regulert marked, vil også vedipapirhandelloven og børsloven med forskrifter kunne ha betydning for enkelte deler av auksjonsprosessen, herunder innsideinformasjon og meldinger til markedet. For øvrig gjelder prinsippet om avtalefrihet, og som oftest vil partene i SPA gjøre unntak fra reglene i kjøpsloven og bakgrunnsretten for øvrig. Rammene for auksjonsprosessen vil derfor i første rekke bli satt gjennom selgers prosessbrev, NDA og SPA. 7

4. Særlig om M&A-forsikring Til tross for at veksten i antall forsikrede transaksjoner i Norge har vært vesentlig de siste årene, er antall forsikrede transaksjoner fremdeles relativt sett beskjedent i Norge - 33 transaksjoner i 2014 hvorav om lag halvparten utgjorde eiendomstransaksjoner. Dette er en dobling fra 2013, og det er forventet at man vil se vesentlig vekst i antall forsikrede transaksjoner også fremover. 4.1 Generelt De siste 2-4 årene har det blitt mer og mer vanlig i de nordiske landene å benytte M&A-forsikring som et verktøy for å minimere og håndtere risiko i M&A-transaksjoner. Til tross for at veksten i antall forsikrede transaksjoner i Norge har vært vesentlig de siste årene, er antall forsikrede transaksjoner fremdeles relativt sett beskjedent i Norge - 33 transaksjoner i 2014 hvorav om lag halvparten utgjorde eiendomstransaksjoner. Dette er en dobling fra 2013, og det er forventet at man vil se vesentlig vekst i antall forsikrede transaksjoner også fremover. Hensynene bak å tegne M&Aforsikring kan være mange både for selger- og kjøpersiden. M&A-forsikring kan blant annet gi selger en gunstig forhandlingsposisjon når det gjelder pris ved at selger lettere kan tilby kjøper et høyt øvre tak på hvilket beløp kjøper kan kreve erstattet ved garantibrudd i tilfeller hvor transaksjonen forsikres. For en selger vil en M&A-forsikring videre fasilitere for en «clean exit» ved at salgsprovenyet kan distribueres til eventuelle investorer umiddelbart etter gjennomføring (særlig relevant for PE-aktører) samt at salgsprovenyet kan gjøres tilgjengelig for re-investering gjennom at forsikring reduserer behovet for escrow-løsninger. En kjøper som selv tilbyr M&Aforsikring tidlig i en auksjonsprosess vil kunne fremstå mer attraktiv for selger enn øvrige interessenter. En M&A-forsikring kan også være et godt forhandlingskort for kjøper når det gjelder omfanget av garantikatalogen samt ansvarsbegrensninger og reklamasjonsfrister knyttet til de avgitte garantiene. Endelig kan forsikring være positivt for relasjonen mellom kjøper og selger i tilfeller hvor selger skal ha en rolle i virksomheten etter gjennomføring av transaksjonen ved at forsikringsselskapet trer inn i kjøpers evenuelle krav mot selger. 4.2 Forsikringstyper Forsikring kan tegnes av både kjøper og selger, men tegnes i nær sagt alle tilfeller av kjøper enten for selgers eller kjøpers regning, og som regel ved at partene forhandler frem en fordelingsnøkkel på forsikringspremien og kostnader. Forsikringsselskapene tilbyr flere typer forsikringer, herunder for skatteansvar, søksmålsforsikring, prospektforsikring, miljøforsikring og forsikring for garantiansvar. Forsikring for garantiansvar utgjør per i dag i prinsippet hele markedet for M&Aforsikring. 8

Det er verdt å merke seg at det ikke er noe prinsipielt i veien for at forsikring også kan tegnes etter gjennomføring av transaksjonen, selv om dette er mindre vanlig. Forsikringsselskapene vil regulært også ha innspill til hvordan garantikatalogen er formulert for at dekning skal aksepteres, og slik sett vil det være uheldig å håndtere eventuell forsikring først etter gjennomføring når transaksjonsdokumentene ikke kan redigeres da dette kan få den følgen av enkelte garantier faller utenfor dekningen som ellers, med mindre justeringer, kunne være omfattet av forsikringsdekningen. 4.3 Prosessen Selv om det er kjøper som for alle praktiske formål er den som tegner forsikring, vil det nær sagt alltid i auksjonsprosesser være selger som tar opp spørsmålet om forsikring. Det er i alle tilfeller hensiktsmessig at selger etablerer kontakt med forsikringsmegler så tidlig som mulig i auksjonsprosessen, og fortrinnsvis allerede i planleggingsfasen. Dette er imidlertid ikke en betingelse for å få forsikring på plass; prosessen med å tegne forsikring er gjort betydelig mer tidseffektiv de siste år, slik at forsikringsmegler og forsikringsselskaper generelt evner å håndtere en tidshorisont på 2-4 uker fra kontakt etableres til forsikring tegnes. Dersom forsikring først blir tema på tampen av auksjonsprosessen har man også sett eksempler på at man kan få forsikring i stand i løpet av 3-4 virkedager, men muligheten for dette vil bero på kompleksiteten av den enkelte transaksjonen, transaksjonsdokumentene og risikoelementer knyttet til transaksjonen for øvrig. Generelt kan det sies at forsikringsprosessen er nokså fleksibel og vil tilpasses og struktureres i overensstemmelse med transaksjonsprosessen og den tidsramme som gjelder for denne. Når kontakt etableres med forsikringsmegler, vil denne i første omgang be om overordnet informasjon om transaksjonen som forsikringsmegleren benytter ut mot forsikringsselskapene. For å kunne inngi et indiktativt ikke-bindende tilbud over forsikringen som vil tilbys vil forsikringsselskapene be om å få oversendt informasjon om målselskapet, herunder selskapsverdi, rådgivere involvert på kjøper- og selgersiden, selgers utkast til SPA (eventuelt med kjøpers endringer dersom slik foreligger) forventninger til forsikringsdekning og IM. Forsikringsmegleren vil på bakgrunn av mottatte indikative ikke-bindende tilbud fra forsikringsselskapene gi anbefaling til hvilket forsikringsselskap som bør velges. Når forsikringsselskap er valgt, vil forsikringsselskapet regulært engasjere egen advokat og også gjennomføre en mer inngående risikoanalyse av transaksjonen. I denne fasen vil forsikringsselskapet kreve tilgang til datarommet hvor det gjennomføres en helt overordnet 9

Forsikringspremien ligger regulært i intervallet 1-2 % av forsikringssummen, og forsikringssummen ligger typisk i intervallet 10 30 % av verdien av selskapet. undersøkelse av enkelte dokumenter, samt kreve tilgang til eventuell VDDrapporter og oppdatert SPA og kjøpers due diligence rapporter. I kjølvannet av dette vil det avholdes en «underwriter call» hvor forsikringsselskapet gis anledning til å stille spørsmål og be om avklaringer for å oppnå nødvendig komfort. Forsikringsselskapet fremsetter deretter et endelig tilbud med vilkår og premie som kjøper (eventuelt selger) kan forhandle. Forsikringsavtalen kan deretter signeres. Dette skjer senest samtidig med signering av SPA. Forsikringspremien ligger regulært i intervallet 1-2 % av forsikringssummen, og forsikringssummen ligger typisk i intervallet 10 30 % av verdien av selskapet. De fleste forsikringsselskaper opererer med en minimum forsikringspremie, og denne vil typisk ligge i intervallet NOK 600.000 NOK 700.000. 4.4 Forsikringsdekning og pris Forsikringspolisen gir i utgangspunkt back-to-back dekning av garantikatalogen, ansvarsbegrensninger og reklamasjonsfrister i SPA. Det er imidlertid ikke uvanlig at forsikringsselskapene tilbyr utvidet dekning i forhold til ansvarsbegrensningen mot en relativt sett liten premie. Det vil også være slik at forsikringsselskapene vil reservere seg mot forsikring av enkelte garantier. Et typisk eksempel vil være miljøgarantier som er formulert slik at selger garanterer for at det ikke foreligger forurensning i grunnen - og hvor det ikke er gjort undersøkelser på den aktuelle eiendommen.generelt vil det være slik at man ikke vil oppnå forsikringsdekning for forhold det ikke er gjort due diligence på. Forhold som er kjent for kjøper kan undertiden forsikres, men premien vil bli vesentlig høyere for en slik forsikring og vil bero på en konkret vurdering av risikoen for at forholdet materaliserer seg og den økonomiske risikoen som ligger i slike forhold. 10

5. Rettslige/avtalemessige problemstillinger 5.1 Konfidensialitetsavtale (NDA) I en auksjonsprosess er det enda større behov enn i en en-til-ensalgsprosess for å sikre konfidensialitet ettersom informasjonen gis til mange interessenter. En konfidensialitetsavtale eller en erklæring om konfidensialitet benyttes for å begrense spredning av konfidensiell informasjon og uberettiget bruk av slik informasjon. Det er viktig at signatur på slike erklæringer innhentes før investorene og eventuelt andre parter slik som forsikringsselskaper, får tilgang til noen form for konfidensiell informasjon. De mest typiske problemstillingene knyttet til NDA er følgende: 5.1.1 Hvilke parter har rettigheter og forpliktelser En NDA bør utformes slik at den gir både aksjonærene i Selskapet og Selskapet rettigheter under avtalen. Den parten som mottar konfidensiell informasjon, må forplikte seg til ikke å videreformidle slik informasjon til uvedkommende, og må sørge for at de personer som mottar slik informasjon holder denne konfidensiell. Det må gjøres en vurdering av om flere selskaper i samme konsern som investoren skal pålegges forpliktelser under NDA. Det kan for eksempel tenkes at investor er et holdingselskap eller investeringsselskapet i en PEstruktur. I tilfelle kan det være naturlig å utvide kretsen som har forpliktelser på investorsiden, slik at dette for eksempel også omfatter porteføljeselskaper. Det vil normalt være naturlig at investors rådgivere får tilgang til konfidensiell informasjon, og det samme kan gjelde for investors finansieringsforbindelser. Investor må sørge for at disse overholder plikten til konfidensialitet. Ofte krever selger at slike rådgivere aksepterer å være bundet av NDA på back-to-back-vilkår, eller at rådgiverne undertegner egne konfidensialitetserklæringer. 5.1.2 Hvor langt bør en NDA gå når det gjelder plikt til konfidensialitet, bruk av konfidensiell informasjon, destruksjon mv. NDA i en auksjonsprosess vil normalt inneholde strenge vilkår. Dette gjøres både for å beskytte spredning av konfidensiell informasjon og for å skremme vekk investorer som bare ønsker å «se seg om». Essensen i en NDA vil være plikt til å bevare taushet om transaksjonen og den informasjon av konfidensiell natur som investor får tilgang til gjennom prosessen. Det vil normalt gjøres unntak for informasjon som investor allerede hadde tilgang til uavhengig av salgsprosessen, informasjon som investor mottar fra andre og som ikke har brutt konfidensialitetsplikt, informasjon som er blitt offentlig uten at dette skyldes investor, samt tilfeller der investor har plikt til å fremlegge informasjon i henhold til lovgivning eller vedtak av kompetent organ. 11

En investor bør være særlig oppmerksom på non-solicitation, non-compete og andre klausuler som kan inneholde begrensninger for investors fremtidige aktiviteter dersom vedkommende ikke ender opp med å kjøpe Selskapet. Investor bør pålegges ikke å benytte konfidensiell informasjon til annet formål enn å vurdere gjennomføring av transaksjonen. Investor vil normalt måtte påta seg å levere tilbake eller destruere konfidensiell informasjon dersom investor ikke er den som ender opp som kjøper av Selskapet. Dette inkluderer plikt til å fjerne slik informasjon fra elektroniske medier i den grad dette er mulig, men for advokater og andre rådgivere kan det ligge enkelte begrensninger for hvor langt det er mulig å gå når det gjelder fjerning av slik informasjon. 5.1.3 Non-solicitation i relasjon til ansatte Gjennom salgsprosessen vil investor få innsikt i Selskapet og dets virksomhet, herunder normalt informasjon om ansatte i Selskapet. Videre vil investor ofte gjennom prosessen komme i dialog med ansatte i Selskapet, for eksempel i forbindelse med management-presentasjoner. Selger og Selskapet vil ofte ønske å beskytte seg mot at investorene går på de ansatte i Selskapet i forbindelse med salgsprosessen eller etter at den er avsluttet ved å pålegge investor en såkalt non-solicitation-forpliktelse. Investor vil på den annen side ofte være skeptisk til å påta seg omfattende begrensninger som ikke ville vært aktuelle dersom investoren ikke hadde deltatt i salgsprosessen. En investor bør være særlig oppmerksom på non-solicitation, non-compete og andre klausuler som kan inneholde begrensninger for investors fremtidige aktiviteter dersom vedkommende ikke ender opp med å kjøpe Selskapet. Det bør gjøres en vurdering av om en eventuell non-solicitation skal gjelde overfor alle ansatte i Selskapet, eller kun ledende ansatte, eventuelt ansatte som investor har hatt kontakt med i salgsprosessen. Videre vil det ofte gjøres unntak for tilfeller hvor det er den ansatte som tar kontakt med investor på grunnlag av en generell stillingsannonse, og også tilfeller hvor den ansatte allerede er sagt opp eller har sagt opp på det tidspunkt hvor investor tar kontakt. Selger bør være oppmerksom på risikoen for omgåelser i slike tilfeller. Normalt vil forpliktelsen knyttet til nonsolicitation ha en varighet på mellom 12 og 36 måneder. 5.1.4 Non-solicitation i relasjon til kunder Non-solicitation overfor kunder er ikke like vanlig som non-solicitation overfor ansatte, og behovet, samt selgers grunnlag for å kreve en slik begrensning, vil normalt være mer begrenset. Innimellom krever imidlertid selger at investor også i en viss utstrekning skal påta seg ikke å gå på Selskapets kunder i en periode etter inngåelse av NDA. 5.1.5 Tidsbegrensning En NDA vil normalt gjøres tidsbegrenset, og det vanlige er en varighet på mellom 12 og 36 måneder. Varigheten avhenger av hvor sensitiv informasjon investorene får tilgang til gjennom prosessen og hvor skadelig det vil være for Selskapet om denne kommer ut eller blir brukt av investorene. Samtidig må det gjøres en avveining opp imot hvilke forpliktelser det er rimelig å kreve at investor påtar seg, hvor attraktivt salgsobjektet er og ønsket om å få med de aktuelle budgiverne i prosessen. 5.1.6 Annet Lovvalg bør angis i NDA, og dersom Selskapet er norsk, vil det normalt være naturlig at NDA reguleres av norsk rett. Dersom det benyttes voldgift som tvisteløsning, bør det samtidig angis at midlertidig forføyning og lignede gjennom de alminnelige domstoler kan benyttes. Der selger ikke eier 100 % av aksjene i Selskapet men i kraft av medsalgsplikt 12

(drag along) har rett til å kreve at de øvrige aksjonærene også selger sine aksjer, kan det i en NDA vurderes å avtale at investorene ikke skal ta kontakt med de øvrige aksjonærene. Ved brudd på forpliktelser i NDA, vil selger eller Selskapet etter bakgrunnsretten ha krav på erstatning for dokumenterbart tap som har oppstått som følge av bruddet. Ofte vil det imidlertid kunne være vanskelig å dokumentere at det har oppstått et tap som følge av bruddet. Derfor ser en av og til at NDA inneholder klausuler om konvensjonalbot ved brudd. 5.2 Prosessbrev Tilrettelegger vil normalt sende ut ett eller flere prosessbrev til investorene. For selger vil det være viktig å skrive i detalj hvordan auksjonsprosessen skal gjennomføres og få presisert alle forutsetninger selger har for salget. Slik vil selger kunne ta styring over prosessen og få lagt sine premisser i en fase der det er konkurranse mellom investorene. På et senere tidspunkt, ved forhandlingene om SPA, har ikke selger lenger samme kontroll og påvirkningskraft over prosessen. I prosessbrevet gis det en nærmere beskrivelse av selve prosessen, inkludert due diligence og eventuelle management-presentasjoner, forventet innhold i bud, tidsskjema, og fortrinnsvis eventuelle forventninger om at det tegnes M&A-forsikring. Videre bør det tas forbehold om at selger står fritt til å endre eller avbryte prosessen på et hvilket som helst tidspunkt og uavhengig av årsak. Selger bør også stå fritt til å gå videre med og forhandle eksklusivt med en enkelt investor når som helst i prosessen. Videre kan det være fornuftig å regulere at selger fritt kan velge det budet selger ønsker, og at de ulike interessentene ikke har krav på å bli behandlet likt. Et ytterligere forbehold som det kan være hensiktsmessig å innta er at investorene ikke har rett til å fremme krav mot selger dersom avtale ikke blir inngått, prosessen avbrytes eller investor ikke blir valgt, se nærmere om dette under punkt 5.8 nedenfor. I prosessbrevene bør det videre presiseres at brevene og prosessen er regulert av norsk rett. Forutsatt at hensiktsmessige forbehold er tatt i prosessbrevet, skal det mye til før selger blir erstatningsansvarlig overfor investorer som ikke når frem i prosessen, eller som har innsigelser mot at selger går videre i eksklusive forhandlinger med en annen investor i løpet av prosessen, se nærmere om dette under punkt 5.8 nedenfor. Vi har imidlertid de senere år sett eksempler på at selger i auksjonsprosesser har tilbudt seg å 13

Det er mest vanlig at det utarbeides to prosessbrev, ett som beskriver initiell fase av prosessen, og ett som beskriver en fase 2 etter innlevering av indikative bud fra de potensielle investorene. dekke transaksjonskostnader opp til et visst beløp for selgere som ikke vinner frem. Dette kan benyttes som et verktøy for å få med investorer som ellers ikke ville vært villige til å bruke ressurser på en slik prosess, men er nok mest aktuelt i tilfeller hvor det foreligger en særskilt usikkerhet når det gjelder gjennomføring av transaksjonen knyttet til forhold på selgers side. Det er mest vanlig at det utarbeides to prosessbrev, ett som beskriver initiell fase av prosessen, og ett som beskriver en fase 2 etter innlevering av indikative bud fra de potensielle investorene. Prosessbrev initiell fase: Det første prosessbrevet sendes ut til investorene etter at de har signert en NDA og eventuelt har mottatt en kort beskrivelse av investeringscaset/ en teaser. Av og til vil investorene motta et informasjonsdokument («IM») og eventuelt rapporter fra selgers selskapsgjennomgang («VDD») samtidig med slikt prosessbrev. Prosessbrevet vil gi nærmere detaljer om prosessen fremover, muligheter for management-presentasjoner, due diligence, forventet innhold i indikativt bud, M&A-forsikring dersom dette er aktuelt, samt sedvanlige forbehold som beskrevet over. Listen over forventet innhold i indikativt bud vil omfatte informasjon om budgiver, kjøpesum og eventuelt hvordan kjøpesummen skal beregnes, investors finansiering, budgivers planer for Selskapet, eventuelle forbehold mv. Ofte vil det også bes om informasjon knyttet til myndighetssamtykker (herunder Konkurransetilsynet dersom det skulle være aktuelt), intern beslutningsprosess hos investor, forhold investor vil legge særskilt vekt på i due diligence samt informasjon om budgiverens rådgivere. Informasjon om den prisen budgiver er villig til å betale for Selskapet og forutsetningene for denne er det særlig viktig at blir presist angitt, slik at det er mulig å sammenligne budene. Investor vil bli bedt om å angi en enterprise value eller en equity value på Selskapet, og eventuelt fremgangsmåten for beregning av equity value. Det bør angis i prosessbrevet hvorvidt det legges opp til kjøpesum basert på locked box eller avregning per tidspunktet for overtagelse (completion accounts). I tilfelle det forutsettes locked box-prising, vil det også regelmessig legges opp til at kjøper må betale en rente på avtalt kjøpesum i perioden fra locked box-dato til gjennomføring av avtalen (closing). Innimellom tar selger forbehold om utbetaling av et utbytte fra Selskapet i perioden før closing, eventuelt etter closing, noe som selvfølgelig vil måtte hensyntas i prisingen av Selskapet. Eventuelle forutsetninger for gjennomføring av transaksjonen er svært viktig for selger. Etter gjennomført auksjonsprosess er det uheldig om det ikke blir noe av transaksjonen. Derfor bør investorene allerede tidlig i prosessen bes om å angi eventuelle betingelser de stiller eller forutsetninger de har for å gjennomføre transaksjonen. Det bør i prosessbrevet opplyses om hvem som er kontaktpersoner hos tilrettelegger og selger, og at ingen i Selskapet må kontaktes uten uttrykkelig samtykke fra kontaktpersonene. Prosessbrev fase 2: Prosessbrevet for fase 2 vil som regel gjelde for prosessen fra indikative bud er levert inn, og frem til det eventuelt er inngått en endelig kjøpekontrakt med en av investorene. Prosessbrevet for fase 2 vil bli sendt ut til de av investorene som går videre til fase 2. Tilrettelegger og selger vil i hvert enkelt tilfelle gjøre en vurdering av hvor mange investorer det er hensiktsmessig å ha med videre til fase 2. I og med at det tar en del tid å følge opp hver enkelt investor, så vil antallet normalt forsøkes begrenset, og det er ikke vanlig at flere enn 8-10 går videre til fase 2. Samtidig vil tilrettelegger normalt forsøke å få med minst 3 investorer. I prosessbrevet vil det bli omtalt hvordan due diligence-prosessen vil bli lagt opp. Due diligence kan bli gjennomført enten 14

før eller etter indikativt bud, eventuelt i kombinasjon, slik at det åpnes opp for noe informasjon før indikativt bud inngis og deretter mer informasjon på et senere tidspunkt (normalt etter at indikativt og endelig bud er inngitt, men siste fase av due diligence såkalt confirmatory due diligence - kan også gjennomføres etter at kjøpsavtale er inngått). Selger vil normalt ønske å holde informasjonstilgangen på et begrenset nivå inntil selger ser hvilket prisnivå investorene tilbyr. Spørsmål i due diligence vil kunne bli innlevert og besvart i det elektroniske datarommet, eventuelt pr epost til kontaktperson hos selger, tilrettelegger, rådgiver eller Selskapet. Prosessbrevet vil også angi hvilke opplysninger som skal fremgå av endelig bud, og prosess og tidsskjema frem til endelig kjøpsavtale med en investor er inngått. Dersom M&Aforsikring ikke har vært planlagt fra tidlig fase og dermed ikke er håndtert i første prosessbrev, kan det også være hensiktsmessig å beskrive eventuelle forventninger til at kjøper tegner M&Aforsikring. Investorene vil videre bli bedt om å gi kommentarer til SPA senest sammen med inngivelsen av bindende bud. Fordelen med denne fremgangsmåten er at investor, av frykt for å tape i konkurransen med de øvrige investorene, ofte vil være sparsom med å foreta endringer utover det som anses som aller viktigst. Noen ganger ser en at selger ber om å få SPAkommentarene allerede sammen med indikativt bud av hensyn til å få luket ut investorer som bare er ute etter å skaffe seg informasjon om Selskapet. 5.3 IM/Prospekt Tilrettelegger vil utarbeide et informasjonsmemorandum («IM») eller prospekt knyttet til investeringsobjektet. Et IM vil inneholde nøkkelinformasjon om Selskapet, ansatte, eiendeler, avtaler og kundeforhold, drift, konkurransesituasjonen, historiske økonomiske tall, forventet utvikling fremover mv. Et IM utformes som et salgsdokument med formål å få mulige interessenter til å gå videre i prosessen. Gjennom IM vil interessenter kunne få et godt grunnlag for å vurdere Selskapet, og IMet vil danne et utgangspunkt for videre vurderinger basert på management-presentasjoner, eventuelle rapporter fra VDD og due diligence. Bare unntaksvis vil det være nødvendig for selskapet å utarbeide et prospekt i verdipapirhandellovens forstand. Etter verdipapirhandelloven (lov av 29. juni 2007 nr. 75) 7-2 vil prospektplikt kun være aktuelt ved auksjonsprosesser der tilbudet rettes til «150 personer eller flere i det norske verdipapirmarkedet og gjelder et beløp på minst 1 000 000 euro beregnet over en periode på 12 måneder», eller der det er tale om et «tilbud fremsatt i EØS-land og som samlet gjelder beløp på minst 5 000 000 euro beregnet over en periode på 12 måneder», jf 7-7. Det er vanlig at det utarbeides en kortform av IM som sendes ut til interessenter i første omgang, og at en slik teaser ikke inneholder informasjon som anses sensitiv. Deretter innhentes signatur på NDA, og så sendes IM ut til aktuelle interessenter. Det er viktig at informasjonen i IM er korrekt og ikke misvisende. Tilrettelegger har en viktig oppgave her, men også management i Selskapet og rådgiverne på selgersiden bør gå nøye gjennom IM og kontrollere informasjonen som fremgår der. Markedsføringsloven 26 innebærer et forbud mot at selger i IM gir villedende informasjon. Det er også viktig å huske på at IM vil være en del av den samlede informasjonspakken 15

som kjøper har mottatt i forbindelse med transaksjonen. Normalt vil det inntas en garanti i SPA som sier noe om at mottatt dokumentasjon og informasjon er korrekt og fullstendig, eventuelt kvalifisert basert på selgers kunnskap og eventuelt knyttet opp mot vesentlighetskriterier. Når det gjelder eiendomstransaksjoner, er praksis annerledes enn øvrige transaksjoner. Praksis ved eiendomstransaksjoner er at selger ikke tar ansvar for feil i rapporter vedrørende eiendommen utarbeidet av tredjemann (tekniske rapporter, grunnanalyser, takster etc), med mindre selger var kjent med feilene. Når det gjelder ansvar for en tilrettelegger som er verdipapirforetak, er det noe uklart i hvilken utstrekning verdipapirhandelloven (vphl) 10-11 innebærer en plikt for et verdipapirforetak til å forsikre seg om at det ikke gis feil informasjon i IM. Første ledd i bestemmelsen stiller krav om at «verdipapirforetak skal utøve sin virksomhet i samsvar med god forretningsskikk».videre følger det av bestemmelsens tredje ledd at verdipapirforetak skal påse at all informasjon til kunder og potensielle kunder er korrekt, klar og ikke villedende. I forbindelse med utarbeidelsen av IM vil det være selger som har engasjert verdipapirforetaket, og som således er «kunde». Antagelig må den særskilte bestemmelsen om undersøkelsesplikt i 10-11 tredje ledd tolkes slik at tegnere og potensielle tegnere ikke kan anses som kunder eller potensielle kunder av tilrettelegger, jf Perland, Tilretteleggeransvar s. 353 og kapittel 3.6.2. Derimot vil det generelle kravet til god forretningsskikk i 10-11 første ledd gjelde for et verdipapirforetak i forbindelse med utarbeidelse av IM i en auksjonsprosess, jf Perland, Tilretteleggeransvar s. 354. Kravet om god forretningsskikk vil således kunne innebære at en tilrettelegger som er verdipapirforetak, vil kunne bli ansvarlig dersom det er uriktig, misvisende, uteblitt eller ufullstendig informasjon i IM. Antagelig må manglene være av en kvalifisert art før det kan bli aktuelt med erstatningsansvar for tilrettelegger, jf Perland, Tilretteleggeransvar s. 295. God forretningsskikk-kravet er en rettslig standard som henviser til normer utenfor bestemmelsen selv. Omfanget og innholdet i verdipapirforetakets undersøkelsesplikt har derfor et betydelig skjønnsmessig element. Det overordnede spørsmålet blir om tilrettelegger ved alternative aktsomme handlinger effektivt kunne ha forhindret det sentrale bidraget til budgivers tap. Undersøkelsesplikten vil variere med hvilke funksjoner tilrettelegger har etter mandatavtalen (herunder om verdipapirforetaket går ut aktivt og markedsfører Selskapet overfor budgiverne, eller om det bare opptrer som finansiell rådgiver), omverdenens forventninger til tilrettelegger, profesjonaliteten til budgiverne, informasjonsmanglenes skadeevne (dvs. hvor viktig informasjonen er), kostnadene ved og tidsbehovet for å foreta ulike undersøkelser. Som et minimum må det antas at tilrettelegger vil ha en avledet (ikke selvstendig) undersøkelsesplikt dersom informasjonen som er gitt av Selskapet avdekker at det er behov for nærmere undersøkelser. Tilrettelegger vil således ha en plikt til å forholde seg kritisk til informasjon som mottas og videreformidles, og vil ha plikt til å foreta nærmere undersøkelser når opplysningene eller forholdene for øvrig gir en nærmere oppfordring til dette. Spørsmålet er om verdipapirforetaket også vil ha en generell plikt til å foreta selvstendige undersøkelser av Selskapet og informasjonen om dette, i form av egne due diligenceundersøkelser. Finanstilsynet har i en uttalelse av 29. april 2003 vedrørende Enitel ASA gitt uttrykk for at tilrettelegger har en plikt til å foreta grundige og selvstendige undersøkelser av utstederselskapet i forbindelse med en emisjon. Foretaket kan med andre 16

Det er et spørsmål om en generell ansvarsfraskrivelse kan opprettholdes overfor en kjøper av aksjene i Selskapet. Dette vil bero på om ansvarsfraskrivelsen skal anses vedtatt av budgiverne (vedtagelse), om ansvarsfraskrivelsen dekker det foreliggende forholdet (tolkning), og om ansvarsfraskrivelsen kan settes til side som ugyldig (sensur). ord ikke bare basere seg på styrets uttalelser og revisors vurderinger av selskapet. Tilsvarende følger det av FESCO-standard A.1) at tilrettelegger skal ensure at all emisjonsinformasjon er korrekt, komplett og ikke misvisende. FESCO-standardene har blitt tillagt betydelig vekt av Finanstilsynet i dets praksis. Perland, Tilretteleggeransvar s. 427 legger til grunn at hovedregelen i norsk rett er at tilrettelegger plikter å besørge due diligence-undersøkelser ved emisjoner. Ettersom det ved auksjonsprosesser i langt større grad enn ved emisjoner finner sted egne due diligenceundersøkelser fra kjøpers side, og det ofte i tillegg er gjennomført en vendors due diligence, er vi tvilende til om samme hovedregel kan legges til grunn ved auksjonsprosesser. Det vil nok bare være der verdipapirforetaket etter mandatbrevet har en særskilt aktiv rolle som markedsfører av Selskapet eller der informasjonen som fremkommer i IM tilsier et slikt behov, at verdipapirforetaket er nødt til å gjennomføre egne due diligenceundersøkelser. I IM vil tilrettelegger normalt innta ansvarsfraskrivelser, for eksempel som følger: «Informasjon i dette Informasjonsmemorandumet er basert på informasjon innhentet fra selger samt offentlig tilgjengelig informasjon. Informasjonen er presentert av Tilrettelegger etter beste skjønn, men Tilrettelegger kan ikke påta seg ansvar for at informasjonen er riktig eller fullstendig. Tilrettelegger fraskriver seg ansvaret for ethvert tap som følger av at opplysninger som er gitt er misvisende, feilaktige eller ufullstendige, samt for tap som på annen måte oppstår som følge av kjøp av aksjer i Selskapet.» Det er et spørsmål om en generell ansvarsfraskrivelse kan opprettholdes overfor en kjøper av aksjene i Selskapet. Dette vil bero på om ansvarsfraskrivelsen skal anses vedtatt av budgiverne (vedtagelse), om ansvarsfraskrivelsen dekker det foreliggende forholdet (tolkning), og om ansvarsfraskrivelsen kan settes til side som ugyldig (sensur). 17

Når det gjelder vedtagelsesspørsmålet, vil budgiverne/kjøper normalt ikke uttrykkelig vedta IM som bindende for seg. Derimot vil det som oftest være grunnlag for å anse budgiver/kjøper bundet ved passivitet eller konkludent adferd når han mottar IM og bygger på dette. En erklæring om ansvarsfraskrivelse skal som utgangspunkt tolkes i samsvar med alminnelige (avtalerettslige) tolkningsprinsipper. Ved tolkningen synes det imidlertid etter rettspraksis å være en viss tradisjon for at klausuler om ansvarsfraskrivelse tolkes restriktivt eller innskrenkende. Dette samsvar med uklarhetsregelen om at uklare utsagn skal tolkes strengt overfor den parten som burde ha uttrykt seg klarere. av ansvarsfraskrivelsen samt partenes stilling og balansen mellom dem vil ha betydning. Perland antar for øvrig at det normalt vil være urimelig og i strid med god forretningsskikk å gjøre gjeldende tilretteleggers generelle og fullstendige ansvarsfraskrivelser, jf Tilretteleggeransvar s. 715. Dersom det blir konstatert at tilrettelegger har opptrådt i strid med kravet til god forretningsskikk, er det mye som taler for at en generell ansvarsfraskrivelse ikke vil bli opprettholdt fullt ut etter sitt innhold. Det sentrale spørsmålet blir ofte om det er grunnlag for å sensurere klausulen om ansvarsfraskrivelse. Det er alminnelig antatt at en ikke kan fraskrive seg ansvar for egne forsettlige eller grovt uaktsomme handlinger og unnlatelser. Utenfor disse situasjoner, dvs. der tilrettelegger har opptrådt (alminnelig) uaktsomt, vil spørsmålet om sensur av klausulen ofte måtte løses med utgangspunkt i regelen i avtaleloven 36. Av bestemmelsen følger at «En avtale kan helt eller delvis settes til side eller endres for så vidt det ville virke urimelig eller være i strid med god forretningsskikk å gjøre den gjeldende. Det samme gjelder ensidig bindende disposisjoner. Ved avgjørelsen tas hensyn ikke bare til avtalens innhold, partenes stilling og forholdene ved avtalens inngåelse, men også til senere inntrådte forhold og omstendighetene for øvrig». Spørsmål blir således om ansvarsfraskrivelsen er urimelig eller i strid med god forretningsskikk. Dette vil bero på en konkret vurdering, der blant annet skyldgrad hos tilrettelegger, omfanget og virkningene 18

En vendor due diligence kan ha som formål bare å skulle bidra til at selger får forberedt salgsprosessen og eventuelt ryddet opp før salget. I mange tilfeller vil imidlertid også rapporten bli lagt frem for budgiverne i prosessen. 5.4 Vendor due diligence En vendor due diligence er en due diligence av Selskapet utført av rådgivere engasjert av selger eller tilrettelegger. En slik due diligence kan, på samme måte som due diligence for kjøper, jf. punkt 5.6 nedenfor, omfatte alt fra finansielle forhold, juridiske forhold, skatt og avgift, kommersielle forhold, miljø, HR, fast eiendom mv. Videre vil gjennomgangen og rapporten være mer eller mindre omfattende. Normalt vil rapporten være basert på en gjennomgang av tilsvarende dokumenter som budgiverne får tilgang til gjennom et datarom, og eventuelt samtaler med management. Formålet vil kunne være å avdekke særskilte forhold selger bør være oppmerksom på før en auksjonsprosess igangsettes. På den måten vil selger eventuelt kunne rette opp i slike forhold i den grad det er mulig, og også være i førersetet når det gjelder å gi en beskrivelse av forholdene. Videre vil forholdene kunne hensyntas i IM og i utkast til SPA, og selger vil kunne unngå overraskelser når auksjonsprosessen er i gang. Det vil kunne være svært uheldig om det kommer opp vesentlige negative forhold gjennom budgivernes due diligence. Informasjon om slike forhold vil måtte gis til alle budgiverne av hensyn til at budgivere skal ha samme informasjon. Negative forhold vil kunne gi et inntrykk av at selger ikke har oversikt over virksomheten, og videre vil slike forhold kunne påvirke forhandlingene om pris og vilkår, og også ødelegge momentum i forhandlingene. En vendor due diligence kan ha som formål bare å skulle bidra til at selger får forberedt salgsprosessen og eventuelt ryddet opp før salget. I mange tilfeller vil imidlertid også rapporten bli lagt frem for budgiverne i prosessen. Fordelen med dette er at det vil kunne gjøre det enklere for budgiverne å sette seg inn i datarommet og forholdene som vendor due diligence dekker. Videre vil budgiverne kunne spare tid og penger, og hele prosessen vil kunne gå raskere. Fremleggelse av VDDrapporten har også en side til selgers opplysningsplikt, jf punkt 5.6.2 nedenfor. VDD-rapporten kan også benyttes vis-à-vis forsikringsselskapet som vil be om fremleggelse av VDD-rapport dersom M&A-forsikring er aktuelt. VDDrapporten vil bare fremlegges for det forsikringsselskapet som er valgt som forsikringsgiver, og ikke overfor den bredere gruppen forsikringsselskaper som initielt kan være involvert i prosessen. Alminneligvis fremlegges VDD-rapporten sammen med kjøpers due diligence-rapport, slik at dette altså gjøres etter at kjøper har ferdigstilt sin due diligence. I hvilken grad budgiverne vil legge innholdet i rapportene fra vendor due diligence til grunn, vil kunne avhenge av hvilken trygghet de får for at innholdet i rapportene er korrekt og gir utfyllende informasjon om relevante temaer. Faktisk trygghet for innholdet vil kunne avhenge av rådgivernes mandat. Videre bør management i Selskapet gå gjennom innholdet i rapportene og bekrefte at informasjonen er riktig og gir et dekkende bilde. For å oppnå noen form for rettslig beskyttelse, vil kjøper måtte kunne forholde seg til dem som har utarbeidet rapportene gjennom et såkalt reliance letter eller tilsvarende, eventuelt at dette fremgår direkte av rapporten. Der vil også vilkårene for at kjøper kan rette krav mot rådgiveren fremgå. I tillegg vil rapportene fra vendor due diligence være en del av den informasjonen som kjøper har fått gjennom auksjonsprosessen. I hvilken grad kjøper kan basere seg på slik informasjon vil være regulert i SPA, og da typisk i en garantibestemmelse knyttet til korrekt og fullstendig informasjon. Det er ikke alltid at kjøper får en slik garanti fra selger, og hvis en informasjonsgaranti gis, så kan den være mer eller mindre uthulet ved at den f eks er begrenset til forhold selger kjente eller burde kjente til, det kan være vesentlighetsterskler mv. 19