Lavere renter i frykt for sterk krone

Transkript

1 Lavere renter i frykt for sterk krone 9. februar 2015 Torsdag holder sentralbanksjefen tale om rikets tilstand. Vi tror han vil benytte anledningen til å varsle at rentene vil bli lavere fremover. Hovedgrunnen til at sentralbanken vil signalisere lavere renter er frykt for økt kapitalinngang og kronestyrkelse etter at sentralbanken i Europa annonserte pengetrykking. I takt med fallende oljepris svekket kronen seg markert mot slutten av fjoråret. Men, etter at sentralbanken i Europa (ECB) varslet at de vil begynne å trykke opp 60 milliarder euro hver måned, har kronekursen styrket seg. Kronekursen er nå sterkere mot euro enn den var på forrige rentemøte, og risikoen er stor for en kraftig kronestyrkelse. Flere av våre naboland har senket renten på bankers innskudd i sentralbanken til negativ rente, for å bremse kapitalinngangen. Den norske kronen har trolig vært av mindre interesse for investorer så lenge oljeprisen har vært fallende. Skulle oljeprisen stige videre, øker risikoen for at investorer på ny vil fatte interesse for å investere i norske kroner. At Norges Bank kjøper 700 millioner kroner hver dag i februar, mens den Europeiske sentralbanken skal begynne å selge egen valuta, kan forsterke investorers interesse for å kjøpe NOK. Risikoen for at Norge kan bli en ny trygg havn for investorer vil gjøre at Norges Bank vil gi signaler om at renten vil bli senket også i Norge. Norsk eksportindustri har kunnet nyte godt av en svak kronekurs de siste månedene. Svak kronekurs er det viktigste virkemiddelet for å omstille norsk økonomi. Med pengetrykking fra ECB øker risikoen for at kronekursen skal styrke seg kraftig. Lavere renter for å bremse kronekursen, vil øke risikoen for økt kredittvekst og stigende boligpriser. Norges Bank har et ansvar for å sikre finansiell stabilitet. Virkemiddelene for å oppnå dette er det imidlertid regjeringen som rår over. Sentralbanksjefen vil derfor måtte be regjeringen om hjelp til å dempe veksten i kreditt og i boligpriser. Det kan gjøres enten ved å øke bankers kapitalkrav, bidra til enklere boligbygging i byer, eller ved å redusere de gunstige skattemotiv for å investere i bolig. Politikerne må lytte til sentralbanksjefen under talen på torsdag. Om de velger å følge rådene han da gir, vil tiden vise. Lavere renter i Norge når ECB begynner å trykke penger Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen elisabeth.holvik@sparebank1.no Kilde: SpareBank 1 og Macrobonds

2 VIL OLSEN SVEKKE KRONEKURSEN? Siden det ikke er rentemøte i Norges Bank før 19. mars, vil trolig Norges Bank bruke Årstalen på torsdag til å komme med nye signaler om renteutviklingen fremover. Med kraftig fall i oljepris og et ventet fall i oljeinvesteringer i år på rundt 15%, vil veksten i norsk økonomi bli betydelig svakere enn det vi har vært vant til de siste årene. På rentemøtet i desember kuttet Norges Bank renten og varslet at renten ville bli satt videre ned i mars, med en sannsynlighet på 50%. Etter at sentralbanken i Europa varslet at de vil begynne å trykke opp nye EUR 60mrd hver måned, har kronekursen styrket seg mot EUR, og er nå sterkere mot euroen enn ved forrige rentemøte. Risikoen for at Norge skal bli en trygg havn for investorer, og få en mye sterkere kronekurs, vil trolig gjøre at Norges Bank vil kutte renten i mars, og signalisere at renten vil bli kuttet videre. Svak kronekurs er mekanismen som skal hjelpe norsk økonomi til omstilling til en periode hvor vi er mindre avhengig av oljen. Det kan vise seg at perioden med svak kronekurs blir kortvarig. Da vil omstillingen av konkurranseutsatt næringsliv bli mye tøffere. Å stole på svak kronekurs er uansett en sårbar strategi. For sentralbanksjefen er det mye å være bekymret for, og bekymringer og advarsler blir det i Årstalen. Alltid. Uansett! Pengepolitikken i Europa smitter Den Europeiske sentralbanken vil i mars starte å trykke penger for på den måten å bidra til svakere euro, og dermed høyere aktivitet og prisvekst i Europa. Sentralbanken skal trykke opp EUR 60 mrd hver måned, helt til prisveksten er på god vei mot målet om en prisvekst på under, men nær 2%. Med fallende prisvekst i de fleste euroland vil sentralbanken trolig måtte trykke penger i lang tid for å få den ønskede effekten. Sentralbanken i Sveits valgte å gå bort fra sin fastkurspolitikk mot euroen, og heller senke renten til -0,75% for å bremse kapitalinngangen fra Europa. Både Sverige og Danmark har senket renten som banker betaler for å ha innskudd stående i sentralbanken til -0,75% (se figur på side 1). De lave rentene i våre naboland er en direkte respons på pengepolitikken i Europa. Renten på statsobligasjoner i Tyskland, Frankrike, Sverige og Danmark med flere er nå negativ. Det vil si at investorer betaler den tyske og franske stat for å få lov å låne dem penger. I Sveits er renten på en ettårig statsobligasjon -1%. Motivasjonen fra investorers side er å plassere pengene på et trygt sted. Med uro i Russland og Hellas har trolig en del flyttet sparepengene ut av landene og inn i tyske og sveitsiske banker. Med forventning om svakere euro som følge av pengetrykking har kapitalstrømmen gått ut av Europa og inn i trygge havner som Sveits, Sverige og Danmark. Norge kan bli det neste land hvor investorer flytter penger i så stort omfang at også Norges Bank blir presset til å senke renten kraftig. Enn så lenge har Norge en relativt høy rente sammenlignet med andre Europeiske land, og solide statsfinanser. Renten på en 3 års statsobligasjon er 0,7%, langt over renten i våre naboland. Renten har vært stabil i den siste måneden, samtidig som renten har falt kraftig i våre naboland. Trolig er det fordi alt av oljerelaterte aktiva har vært upopulært som følge av det kraftige fallet i oljeprisen. Sist det var krise i euroområdet, i 2012, steg kronekursen til rekordsterkt nivå. Skulle krisen bli dypere i Europa, med vedvarende svak vekst og deflasjon, vil vi kunne se en betydelig sterkere kronekurs. Skulle oljeprisen stige videre kan det bli en trigger for kraftig kapitalinngang til Norge, og en betydelig sterkere kronekurs. Europa: negative renter på statslån Norge: EUR/NOK, og gjennomsnitt siden 1995 Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Side 2 av 7 9. februar 2015

3 Hvorfor er det ikke nok å sette renten til null? Som vi har skrevet om lenge så er svak vekst en global trend. BNP-vekst drives av 3 forhold; befolkningsvekst, tilgang på kapital og hvor effektivt vi utnytter de to innsatsfaktorene. Med en aldrende befolkning bremses veksten. Strengere reguleringer av kreditt bremser tilgangen på kreditt. Produktivitetsveksten har vist seg å være svakere enn den historiske trenden. Vi må derfor trolig belage oss på en lengre periode med svak vekst globalt. Å sette renten til null og trykke penger var ment å være et midlertidig tiltak i påvente av at veksten skulle ta seg opp igjen. Når det viser seg at veksten vil forbli svak, vil ikke lave renter og pengetrykking ha særlig effekt. Den viktigste effekten vil være en svakere valutakurs. Men, det innebærer at ulempen med sterk valutakurs blir dyttet rundt fra land til land i et svarteperspill. Nå er det Europas tid til å ha svak valutakurs. For Norges del vil det at Europa nå aktivt skal svekke sin valutakurs innebære en risiko for at kronekursen vil styrke seg markert fremover. Altfor lett å trykke penger Å trykke penger koster ingenting for en sentralbank i dag. Når sentralbanken kjøper statsobligasjoner eller andre verdipapirer fra investorer eller banker, så godskrives beløpet på kjøpers konto. Det beløpet som godskrives er de nye pengene. Etter sammenbruddet av Bretton Woods valutasamarbeidet på begynnelsen av 1970-tallet har penger ikke lenger vært knyttet til fysiske verdier som gull lenger. Valutasamarbeidet Bretton Woods ble dannet mot slutten av andre verdenskrig som en viktig brikke i USAs plan for å sikre verdensfred. Nettopp handel med felles kjøreregler ble sett på som det viktigste middel for å oppnå fred. På 1930-tallet forsøkte land å beskytte egen industri og arbeidsplasser ved å svekke egen valuta og innføre handelsrestriksjoner. Etter krigen ble verdien av USD knyttet til gull, og andre lands valuta ble knyttet til USD i faste kurser. Økonomen John Maynard Keynes, som ledet den britiske delegasjonen under Bretton Woodsforhandlingene, ville ha en verdensreservevaluta, administrert av en global sentralbank. Både land med over- og underskudd på handelsbalansen ville da bli pålagt å endre kurs, for over tid få balanse i utenrikshandelen. Med andre ord skulle det være "orden i økonomien", og ingen skulle få bruke mer over tid enn de greide å produsere selv. Dette ble imidlertid nedstemt av USA. Fra gull til tillit Svakheten i Bretton Woods-avtalen viste seg gradvis. USAs store overskudd snudde til underskudd, som følge av politiske ambisjoner i form av kriger og dyre velferdsreformer. Budsjettunderskudd og høy inflasjon preget USA utover på 1960-tallet. I 1971 brøt valutasamarbeidet sammen, og den amerikanske valutakuren var ikke lenger knyttet til en bestemt verdi av gull. Pengers verdi har etter det vært knyttet til tillit til at du får beholde verdien av penger, gjennom at sentralbanker har holdt prisveksten i økonomien stabil. Dermed kan en få kjøpt omtrent den samme mengde varer i dag som i går. Blir inflasjonen høy, mister penger sin kjøpekraft over tid. Den økonomiske politikken i USA var veldig løssluppen i årene før presidentvalget i 1972, noe som skapte inflasjon og overskudd på penger i bank og finansmarkedene. Investorer i USA flyttet derfor penger til andre land for å oppnå en høyere avkastning på sine sparepenger. Det førte til at verdens finansmarkeder ble oversvømt med USD. Mye av den likviditeten gikk til fremvoksende økonomier. Økt aktivitet førte igjen til et hopp i oljeprisen, først i 1974, så i Inflasjonen steg i de fleste land. Fra slutten av 1970-tallet førte USA under sentralbanksjef Paul Volker en aktiv politikk for å dempe inflasjonen, både ved at renten ble satt kraftig opp, og at veksten i pengemengden ble holdt i sjakk. Strammere pengepolitikk, høyere renter i USA og sterkere USD førte til at kapitalen fløt tilbake til USA, og oljeprisen falt. Side 3 av 7 9. februar 2015

4 USA: vekst i pengemengde og oljepris fra Kilde: SpareBank1 og Macrobonds I den lange oppgangsperioden som preget verden fra 1980-tallet, har den globale gjelden vokst kraftig. Mange av landene som tapte i den globaliserte økonomien kunne utsette omstillinger ved å bygge ut en sjenerøs velferdsstat. Dagens pengesystem har gjort det lett å finansiere politiske løfter ved å øke statsgjelden. Gjeldsdrevet oppgang i verdensøkonomien Frem til 2008 var veksten i verdensøkonomien så sterk at den løftet stadig flere ut av fattigdom. Men, veksten var delvis drevet av økende gjeld. Etter 2008 har medisinen for å holde økonomien flytende, vært enda lavere renter. Det "lønner seg" å låne, mens de som sparer i trygge plasseringer gradvis mister kjøpekraften sin på grunn av inflasjon og skatt på sparing. Men, ved å manipulere verdien av penger, rokkes grunnmuren i kapitalismen. Keynes advarte mot dette da han sa: "Det er ingen enklere måte å undergrave et samfunns verdier enn å redusere pengers verdi. Prosessen med å redusere verdien av penger rører ved selve fundamentet ved økonomiske mekanismer, og er svært vanskelig å gjennomskue.". Er bunnen nådd i oljeprisen? En viktig vurdering for Norges Bank er hvorvidt oljeprisbunnen er nådd, og hvilke ringvirkninger fallet i oljeprisen får på norsk økonomi. Etter at oljeprisen nådde en bunn rundt USD 46 pr fat i januar, har oljeprisen steget til rundt 58 per fat. Det er imidlertid for tidlig å slå fast at vi har passert bunnen i oljeprisen. Tilbudet av olje vil gradvis bli redusert når prisen er lav. Mange oljebrønner i USA har blitt stengt ned den siste tiden. Det har økt interessen for å spekulere i at oljeprisen skal stige videre. Vi tror oljeprisen vil holde seg på et lavt nivå i en stund fremover, og at vi ikke kan utelukke at prisen på nytt skal ned og teste gjennomsnittsnivået fra 1970-tallet rundt 43 dollar pr fat. Skulle oljeprisen fortsette å stige, vil det potensielt kunne bli en stor utfordring for Norges Bank, i og med at kronekursen da trolig vil styrke seg kraftig. Side 4 av 7 9. februar 2015

5 USD og oljeprisen, gjennomsnitt siden 1970 Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Fallende oljepris og sviktende investeringer svekker veksten i norsk økonomi Hvor store negative ringvirkninger fallet i oljeinvesteringer får for norsk økonomi er usikkert. Anslag varierer fra kun en beskjeden negativ effekt, til at det vil få store følger for sysselsetning, med et påfølgende prisfall på boliger. Siden husholdningene har så høy gjeld, vil mindre jobbsikkerhet kunne føre til at flere øker sparingen, selv om de har jobb. Gjelden i husholdningssektoren er rundt 200% av disponibel inntekt. Den høye gjeldsgraden kan føre til at selv om renten er fallende, så vil husholdningene trolig fortsette å øke sparingen. Lavere rente vil bidra til å løfte boligprisene videre de neste par årene, til tross for økende arbeidsledighet. I tillegg til lave renter vil lav avkastning på banksparing, og fortsatt skattemotiv for å investere i bolig bidra til å drive boligprisene opp. Arbeidsledigheten vil trolig øke til en topp rundt 4% i 2016, mens lønnsveksten vil ligge rundt 3% de neste par årene. Oljens virkning på norsk økonomi Det er i hovedsak fire kanaler oljeprisen påvirker norsk økonomi: 1. oljeinvesteringer 2. statens oljeinntekter og oljebruk over statsbudsjettet 3. påvirkning gjennom arbeidsmarked og lønnsdannelse 4. Kronekursen Investeringer I en analyse fra SSB 1 viser det til at en tredjedel av veksten i fastlandsøkonomien i 2013 kan tilskrives økte oljeinvesteringer. Antall felt som bidrar til den samlede oljeproduksjon har steget fra 43 i 2004 til dagens 68. Dermed har antall mennesker som jobber på feltene økt, det må bygges mer og vedlikeholdes mer. I tillegg har antall personer som jobber med byråkratiet knyttet til oljeproduksjonen, økt kraftig. Til tross for et økende aktivitetsnivå, har ikke driftsmarginene i bedriftene som produserer og leverer til oljeselskapene holdt følge. Når oljeprisen faller, må kostnadene justeres, og investeringer kuttes. Både oljeselskaper og leverandørindustrien er i ferd med å rasjonalisere driften og kutte kostnader. Ringvirkningene av at kostnader kuttes merkes mest på Vestlandet, og spesielt i Stavangerregionen. Statens oljeinntekter og oljebruk over statsbudsjettet Med kraftig økning i oljeprisen de siste årene, har oljefondet vokst betydelig. Fallet i oljeprisen har gjort at den samlede skatteinngang fra oljeselskaper har falt betydelig. Med lavere produksjon og lavere pris på olje vil inntektene til staten bli lavere fremover, og oppbyggingen av oljefondet vil bremse. Samtidig vil 1 "Virkninger på norsk økonomi av et kraftig fall i oljeprisen", av Cappelen, Eika og Prestmo. Økonomisk Analyser 3/2014 Side 5 av 7 9. februar 2015

6 lavere oljepris bidra positivt på veksten i verdensøkonomien, og være positivt for aksjemarkedet. Det vil kunne gi økt avkastning på oljefondet. Siden oljefondet er investert i andre land, vil en svak kronekurs løfte verdien av fondet. I henhold til handlingsregelen kan en i perioder bruke mer enn 4% av fondet. I 2015 la regjeringen opp til å kun bruke 3% av fondet. Det er dermed betydelig rom for å stimulere økonomien på kort sikt om det skulle bli behov for det. Arbeidsmarked og lønnsdannelse Oljesektoren ligger i den delen av arbeidsmarkedet som forhandler om lønn først, og som legger rammen for lønnsveksten i resten av økonomien. Med en nedkjøling av oljesektoren vil lønnsveksten bli mer moderat fremover. I 2014 ble trolig lønnsveksten på 3,5%. Med en prisvekst på 2% tilsier det en reallønnsvekst på 1,5%. I 2015 vil prisveksten komme midlertidig opp som følge av høyere importerte priser når kronekursen er svak. Det vil kunne gi en mer beskjeden reallønnsvekst i år (rundt 0,5%). Arbeidsledigheten vil øke, men vil trolig ikke komme opp i mer enn 4% over de neste par årene. Arbeidsmarkedet i Norge er fleksibelt i den forstand at det har vært høy arbeidsinnvandring i de gode tidene som ligger bak oss. Når det blir økende ledighet, vil en del av de som har pendlet til Norge velge å ta arbeid i andre land. Dempet vekst gir mulighet for å bedre konkurranseevnen Svakere vekst vil dempe lønns- og prispresset i norsk økonomi, og bidra til en svakere kronekurs. Det er viktig for eksportbedriftene. Svak kronekurs bidrar til høyere prisvekst i Norge, siden om lag en tredjedel av det vi konsumerer er importerte varer og tjenester. Dermed blir reallønnsveksten mer moderat fremover enn det som har vært tilfellet de siste årene. Det vil bidra til en ytterligere nedkjøling av økonomien, men samtidig til å bedre konkurranseevnen. Lavere rente og svak kronekurs hjelper norsk økonomi til omstilling Svakere kronekurs er den mekanismen som skal hjelpe oss til å omstille norsk næringsliv til en periode med mindre oljeaktivitet. Svak kronekurs gjør alle eksportbedrifter mer konkurransedyktige. Lavere aktivitet i oljesektoren gjør det lettere for andre deler av norsk næringsliv å få tak i godt kvalifisert arbeidskraft. Norges Bank har varslet at med lavere oljeaktivitet vil rentene bli satt videre ned fra dagens 1,25%. Vi venter et rentekutt allerede i mars, og at renten vil bli senket til 0,75% ved utgangen av året, og videre ned til 0,5% i løpet av et par år. Risiko for full bråbrems om kronekursen skulle styrker seg Skulle oljeprisen fortsette å stige, kan det gi et signal til internasjonale investorer om å øke investeringer i oljerelaterte aktiva, herunder den norske krone. Norges Bank kjøper norske kroner i markedet siden overføringer av oljeinntekter i norske kroner ikke dekker opp det beløpet som tas fra oljefondet og overføres til statsbudsjettet. I februar kjøper Norges Bank 700 millioner kroner hver dag. Risikoen er stor for norske kroner kan bli populært blant investorer, og at kronekursen vil styrke seg markert. Mer uro i Europa vil kunne forsterke kapitalinngangen til Norge. Da må trolig Norges Bank kutte renten ned mot 0%, slik sentralbankene i våre naboland har måttet. I så fall bør regjeringen ha en klar strategi for hvordan de skal hindre en videre oppgang i kredittvekst, og i at boligprisene skyter ytterligere fart. Vi utelukker ikke at sentralbanksjefen vil varsle allerede på torsdag at Norges Bank vil anbefale regjeringen å ta i bruk andre virkemidler for å dempe risikoen for finansiell ubalanse over tid. Norges Bank gir råd om kapitalkrav overfor bankene i forbindelse med hvert rentemøte. I tillegg kan Norges Bank anbefale at også andre virkemidler tas i bruk, herunder endret beskatning som gjør det mindre gunstig å investere i bolig. Politikerne må lytte til sentralbanksjefen under årstalen på torsdag. Om de velger å følge rådene han da gir vil tiden vise. Side 6 av 7 9. februar 2015

7 Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 2000 Norge Oslo børs siden årsskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 2000 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: SpareBank 1, Macrobonds Side 7 av 7 9. februar 2015