GOD START PÅ AKSJEÅRET TAKKET LAVE RENTER

Transkript

1 Rentekutt i Norge 19. mars 2. mars 2015 Torsdag 19. mars er det rentemøte i Norges Bank. Vi regner med at Norges Bank vil senke renten til 1%. Sveriges Riksbank har senket styringsrenten til negativt, og både den Europeiske sentralbank, den danske og sveitsiske sentralbankene har negativ rente på bankers innskudd i sentralbanken. Den Europeiske sentralbanken skal trykke opp 60 milliarder euro hver måned fra mars av, for på den måten å svekke euroen og få opp aktivitet og prisvekst i euroområdet. Valutakrigen fortsetter også i Asia, der den kinesiske sentralbanken på lørdag kuttet renten for andre gang på 4 måneder, for å svekke valutakursen. Den japanske sentralbanken har som kjent trykket mye penger det siste året, og har med det oppnådd å svekke sin valutakurs, mens Sveits har sluppet sin fastkurspolitikk. Med fall i oljeprisen har den norske kronen vært av mindre interesse for investorer. Det kan endre seg. At Norges Bank skal kjøpe 700 millioner kroner hver dag i mars, mens sentralbanker i våre naboland selger egen valuta, kan gjøre noen investorers interessert i å kjøpe NOK. Risikoen for en sterkere kronekurs er hovedargumentet for at Norges Bank vil senke renten den 19. mars. Enda lavere renter risikerer å fyre opp gjeldsvekst og boligpriser. For å motvirke dette, kan Norges Bank anbefale regjeringen at andre virkemidler blir iverksatt for å dempe kredittveksten i husholdningene. Veksten i Europa er i ferd med å ta seg opp som følge av den stimulerende pengepolitikken. Tilsvarende er USA på vei inn i en positiv spiral, med økende optimisme, høyere privatkonsum, og etter hvert økende investeringer og sysselsetning i bedrifter. Med lave energipriser og fortsatt svært lav lønnsvekst, vil sentralbanken trolig avvente å heve renten helt til høsten. Alt taler derfor for at aksjemarkedet vil kunne ha noen videre positive måneder foran seg. Men, så lenge oppturen skyldes ekstreme tiltak fra sentralbanker, og videre gjeldsoppbygging, er også risikoen for korreksjoner økende. Rentekutt for å hindre at kronen styrker seg videre Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen elisabeth.holvik@sparebank1.no Kilde: SpareBank 1 og Macrobonds

2 GOD START PÅ AKSJEÅRET TAKKET LAVE RENTER Aksjemarkedet har hatt en god start på året. Den brede aksjeindeksen FTSE All-World er opp vel 4%, som er en ny all-time toppnotering og 23% høyere enn toppnoteringen i S&P 500 indeksen har steget 2,2% så langt i år, mens FTSE Eurofirst har steget nesten 16% så langt i år. Bedre utsikter for tysk økonomi og en sentralbank som skal begynne å trykke penger løfter aksjemarkedet. I Japan har Nikkei 225 indeksen steget 7,7% så langt i år, passert toppunktet fra 2007 og er på det høyeste nivået på 15 år. Gode resultater i amerikanske bedrifter bidrar til å løfte aksjemarkeder der, sammen med forventninger om en sterkere USD. Rundt 94% av bedriftene i USA har offentliggjort sine resultater. Av disse har 74% rapportert bedre inntjening enn det analytikerne forventet, og 57% rapporterte bedre salg. Aksjemarkedet har steget i takt med at renten på sikre plasseringer har falt til negativ i flere land i Europa. I følge JP Morgan har statsobligasjoner for en verdi av rundt EUR mrd. negative renter i Europa. Rentene er negative i blant annet Tyskland, Østerrike, Danmark, Finland, Nederland og Sveits. Sentralbanken i Europa skal fra mars av kjøpe obligasjoner for hele 60 milliarder euro hver måned, for på den måten å øke pengemengden. Det har ført til at mange investorer allerede har kjøpt obligasjoner i håp om å få solgt dem til sentralbanken med fortjeneste, tross negative renter. Kina kuttet renten lørdag med 0,25%-poeng for andre gang. Renten på 10 års statslån i Tyskland har falt til rekordlave 0,28%, mens 2 års statslån har en negativ renten på 0,22%. Med lettelse over at det ble enighet mellom Hellas og resten av EU om å forlenge låneprogrammet til Hellas med 4 måneder, har også renten på statslån til Hellas og de andre sør-europeiske landene falt. Renten på 10 års statslån til Hellas ligger rundt 9%, mens tilsvarende rente i Italia og Spania er på 1,3%, Portugal på 1,9%, og Frankrike på 0,6%. I jakt på avkastning har renten på kredittobligasjoner også falt i år, og i Europa har kredittobligasjoner steget med rundt 1% så langt i år. I USA priser markedet inn at sentralbanken vil heve renten rundt sommeren. Forventninger om renteheving har bidratt til å trekke opp renten på statsobligasjoner, og 10 års statsobligasjoner i USA ligger nå på 2,02%, en oppgang fra bunnen i januar på 1,68%. Rentene falt noe tilbake fredag etter at BNP veksten for Q ble justert ned fra 2,6% til 2,2%, målt som årsvekst. Utsiktene for vekst i USA er positive, støttet av økt sysselsetning, forsiktig økning i lønninger, lave energipriser og økte boligpriser. Dermed øker husholdningene konsumet med en årlig rate på 4,2% i Q4, og bedrifter vil gradvis bli tryggere på å investere og ansette flere. Sentralbanksjef Janet Yellen beroliget markedet, da hun i sin tale til kongressen gjorde det klart at prisveksten og lønnsveksten var så lav at de har god tid på seg til å heve renten. At de løpende nøkkeltall for amerikansk økonomi har skuffet litt i år, som vist i grafen under til venstre viser, bidrar til at sentralbanken trolig skyver første renteheving helt til senhøsten. En sterk USD bidrar også til å dempe veksten, og jo sterkere USD jo senere vil sentralbanken heve renten. Den relativt store renteforskjellen mellom USA og Europa har bidratt til at USD har styrket seg til det sterkeste nivå på 11 år, mens euroen tilsvarende er nær sitt svakeste nivå på 11 år målt mot kurver av valutaer. Økt risikoappetitt har bidratt til en opptur for oljepris og andre råvarer. Oslo børs har steget rundt 7% så langt i år, godt hjulpet av oppgangen i oljeprisen. Brent blend har steget vel 6% så langt i år, og hele 30% siden bunnen på USD 46,6 pr fat den 13. januar. Indeks viser faktisk nøkkeltall minus forventet Oslo børs og oljeprisen Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Side 2 av mars 2015

3 NORGES BANK PRESSES TIL RENTEKUTT Vi venter at Norges Bank vil kutte renten med 0,25 %-poeng den 19. mars, og at de vil legge frem en ny rentebane der de varsler ett rentekutt til i år, og at renten vil bli holdt uendret deretter i flere år. Hovedgrunnen til at de vil senke både renten og rentebanen er faren for kronekursen vil bli vesentlig styrket som følge av rentekutt og pengetrykking i våre naboland. Den Europeiske sentralbanken skal begynne å trykke opp EUR 60 milliarder hver måned fra mars av. Sveriges riksbank har varslet at de vil trykke 10 milliarder kroner, og kuttet i forrige uke styringsrenten til minus 0,1%. Bankenes innskuddsrente i den svenske riksbanken er nå på minus 0,85%. I Danmark har regjeringen midlertidig stoppet å utstede statsobligasjoner for å hindre utenlandske investorer å investere i Danmark. Negative innskuddsrenter for bankers innskudd i sentralbanken har flere sentralbanker hatt, men det er første gang en sentralbank krever negativ styringsrente. Hvis negative renter fører til at også private banker vil kreve en avgift fra kunder for å ha dem plassert i banken, vil det kunne føre til at folk begynner å lagre penger hjemme. Det er neppe en god ide, med tanke på økt kriminalitet. I Årstalen i februar advarte sentralbanksjefen om farene ved vår oljedrevne økonomi, og ikke minst faren ved den raske gjeldsveksten i norsk økonomi. Norsk økonomi har hatt medvind med kraftig økning i oljeaktivitet. Baksiden av medaljen er at vi er blitt gradvis mer oljeavhengige og dermed sårbare for endringer i oljeprisen og inntekter fra sokkelen. I følge en ny analyse fra SSB, som ikke er publisert enda, er om lag en av ni arbeidsplasser i Norge knyttet opp mot oljevirksomheten, det vil si personer. Norge har hatt en vesentlig høyere lønnsvekst enn våre handelspartnere. Som figuren under til venstre viser, så har dette ført til en svekket konkurranseevne. De høye inntektene har gitt økt optimisme, og bidratt til å drive opp både boligpriser og gjeldsvekst. Som figuren til høyre viser så har gjeldsgraden økt betydelig de siste årene. Når oljeprisen faller, oljeaktiviteten blir mindre og vi må omstille norsk økonomi til å bli mer konkurransedyktig, må kostnadsnivået justeres ned. Det kan gjøres på to måter. Enten ved at lønnsveksten i Norge blir lavere enn hos våre handelspartnere. Eller ved svakere kronekurs. Vi har siden i fjor høst hatt en kronekurs som har vært unormalt svak. Som figuren på første side viser, så har kronekursen mot euro vært mer enn et standardavvik svakere enn gjennomsnittskursen siden Det skyldes trolig at investorer har ønsket å trekke penger ut av oljerelaterte investeringer, i og med det kraftige fallet i oljepris. Fra midte av januar av har imidlertid oljeprisen steget. Samtidig har våre naboland tatt aktive grep for å svekke sine valutakurser. Dermed har kronekursen styrket seg betydelig mot euro. Med sterkere kronekurs, svekkes konkurranseevnen, som vist ved den stiplede gule linjen i figuren under til venstre. Da gjenstår å kutte i lønninger. Fagforeningene har så langt signalisert at de vil akseptere et moderat oppgjør i år, for å bidra til å opprettholde arbeidsplasser. Men, jo sterkere kronekurs, jo lavere må lønnsveksten bli for å bedre konkurranseevnen vesentlig. Derfor vil nok Norges Bank bidra med å svekke kronekursen. Og mekanismen for å svekke kronekursen er å senke renten! Norge: høy lønnsvekst svekker konkurranseevnen Norge: gjeldsgrad i husholdninger Kilde: SpareBank1 og sentralbanksjefens årstale Side 3 av mars 2015

4 Lavere rente risikerer å fyre opp gjeldsveksten på nytt. Boligprisene har steget friskt så langt i år. Sentralbanksjefen påpekte i årstalen at høy gjeld skaper sårbarhet. Risiko for at boliglån skal misligholdes og påføre banker tap direkte er liten. Det var og erfaringene fra vår egen bankkrise på begynnelsen av 1990-tallet. Men, risikoen er stor for at et stort fall i boligprisene, samtidig som arbeidsledigheten stiger, kan gjøre at folk sparer mer. Da kan ringvirkningene til resten av økonomien bli store, med konkurser i bedrifter og innen næringseiendom. Det var det som skapte tap for bankene, og som bidro til den dype nedturen for norsk økonomi på begynnelsen av 1990-tallet. Som vi har skrevet om tidligere så vektlegger Norges Bank hensynet i finansiell stabilitet når de setter renten. Men, om det blir en konflikt mellom å sikre realøkonomien og sikre finansiell stabilitet så viser erfaringene fra både Norge og våre naboland at hensynet til finansiell stabilitet blir skjøvet i andre rekke. Andre virkemidler enn renten må da tas i bruk. Sentralbanksjefen sa i årstalen at: "Dersom finansielle ubalanser bygger seg opp, kan kravet til den motsykliske kapitalbufferen i bankene økes. Sterk vekst i boligpriser og gjeld kan også gjøre det nødvendig for myndighetene å vurdere andre, målrettede tiltak for å dempe risikoen knyttet til den høye gjelden hos husholdningene." Vi tror Norges Bank vil som sentralbankene i våre naboland velge å senke renten for å hindre en for sterk kronekurs. Da vil trolig Norges Bank, for å dempe den kraftige veksten i gjeld og boligpriser vi ser tendens til nå anbefale regjeringen å øke det motsykliske bufferkravet overfor bankene og fatte andre målrettede tiltak overfor husholdninger og banker for å dempe kredittveksten. Vi vil som vanlig - heller anbefale å fjerne skattefradrag for gjeldsrenter og/eller endre beskatning av bolig heller enn å øke det generelle motsykliske bufferkravet. Å øke det motsykliske bufferkravet når norsk økonomi er i ferd med å bremse vil kunne risikere at en bremser i motbakke. Siden bankene må holde mest kapital bak utlån til bedrifter, og minst bak boliglån, vil det å øke bufferkravet, uten å endre vektene, kunne føre til at bankene vrir sine utlån enda sterkere mot bolig på bekostning av lån til bedrifter. Som figurene under viser, så har Norge i dag langt høyere renter enn våre naboland. Skulle oljeprisen fortsette å stige, vil det kunne friste flere investorer til å investere i Norge, og vi kan få en ny periode med sterkere kronekurs. Da må konkurranseevnen gjenvinnes ved enda lavere lønnsvekst. Det vil bli krevende. For å avhjelpe at omstillingen i Norge må skje ved kutt i reallønninger, vil nok Norges Bank gjøre det den kan for å svekke kronekursen. Vi må derfor forvente flere rentekutt, og vi kan ikke utelukke at det også i Norge kan bli nullrente på litt sikt. Vi får håpe finansministeren er forberedt, og at hun har alternative verktøy i kofferten for å hindre at kredittveksten og boligprisene i et slikt scenario skyter ny fart. Europa: negative renter på statslån Styringsrenten i Norge, Sverige, Danmark og Sveits Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Side 4 av mars 2015

5 DET LYSNER I EUROPA Det ser ut til at optimismen er på vei i Europa, drevet av lettelse over at Hellas fikk forlenget avtalen med de andre EU-landene, av at sentralbanken skal begynne å trykke penger, og av at veksten i Tyskland tar seg opp. Lønnsveksten i Tyskland vil bli rundt 3,4% i år, noe som vil øke tysk konsum og derigjennom økt import fra andre euroland. Veksten ser dermed ut til å være på forsiktig opptur i flere euroland, og med pengetrykking på hele 60 milliarder euro hver måned fremover, vil det gi svakere valutakurs og økt optimisme. Aksjemarkedet har steget bra så langt i år i Europa, og rentene har falt. Det er vårstemning i deler av Europa i hvert fall! Hellas bare en utsettelse Hellas fikk utsettelse på 4 måneder, men de vil ikke få utbetalt neste lånebeløp før de har gitt en detaljert liste over videre reformer og privatiseringstiltak, og at de faktisk kan vise til at de har gjennomført disse. Hellas ble tvunget til å godta å fortsette med innsparingstiltak og reformer, før de andre EU-landene signerte avtalen. De reformer som Hellas har forpliktet seg til, strekker seg fra å kutte videre i statlige utgifter, øke skatteinntektene, privatisere, til deregulere. Hellas må altså levere på reformer som avtalt med EU og IMF, og som de gikk til valg på å reversere. Regjeringen møter derfor motstand hjemme, og risikerer å ikke få utbetalt lånene når vi kommer 4 måneder frem i tid. På kort sikt er det høyest risiko at et av landene i euroområdet ikke godkjenner avtalen. Selv om finansministerne fra de 19 eurolandene har signert avtalen, så må den også godkjennes av de nasjonale storting. Å få avtalen gjennom i Hellas kan bli en utfordring, etter at flere av Syrizas egne medlemmer har kritisert avtalen høylytt. Mange av de 149 representantene Syriza har i parlamentet uttrykt, på et 4 timers langt møte i forrige uke, bekymring for at de ved å godta avtalen ville bryte med eget partiprogram. Tyskland har allerede godkjent avtalen, siden den ikke innebærer at Tyskland forplikter seg til å betale noe som helst nå. Det neste lånebeløpet som skal utbetales til Hellas er på EUR 7,2 mrd. Beløpet vil ikke bli utbetalt før Hellas har gjennomført de krav som ligger i avtalen. IMFs sjef, Christine Legard, uttalte at hun var bekymret fordi Hellas virker lite villige til å gjennomføre de avtalte reformer, og hun truet med at IMF ville holde tilbake sin del av beløpet om ikke Hellas faktisk gjennomfører reformer innen juni. Utfordringen for Hellas er at de i mellomtiden risikerer å gå tom for penger. I glede over valgresultatet har mange grekere latt være å betale skatt i påvente av nye skattekutt fra den nye regjeringen. Skatteinntektene har falt markert. Bare i januar var skatteinngangen EUR 1 mrd lavere enn budsjettert. Greske myndigheter har diskutert to mulige kilder til penger. Den ene er nesten EUR 2 mrd i profitt som den europeiske sentralbanken har tjent på å holde greske statspapirer. Det andre er å utstede flere korte statsobligasjoner for å få låne i markedet. Begge tiltakene har så langt blitt avvist av ECB. Profitten fra nasjonale obligasjoner holdt av ECB skal først overføres nasjonale myndigheter ved slutten av deres program. ECB har og uttrykt bekymring for at den greske stat skal utstede flere statsobligasjoner, siden det realistisk kun vil være greske banker som har vilje til å kjøpe disse. Greske banker overlever i dag på kriselikviditet fra ECB, og det vil derfor indirekte være ECB som vil sitte igjen med risikoen som oppstår når greske banker øker eksponeringen av gresk statslån. At sentralbanken skal gi lån til Hellas, mens politikerne i euroområdet har nektet, vil og være en udemokratisk handling fra sentralbankens side. Hellas trenger mer lån for å betale på gamle lån. Innen utgangen av juni forfaller rundt EUR 5 milliarder i renter og avdrag til IMF, og i juli og august forfaller mer enn EUR 7 mrd til ECB. Det vil si at Hellas må forhandle om å få tilført mer enn de EUR 7,2 mrd som de venter på om 4 måneder. Presset er altså enormt for at Hellas faktisk må gjennomføre de reformer som de andre eurolandene krever. Hellas har fått til utgangen av april til å komme opp med en detaljert plan over reformer og privatiseringstiltak, og denne listen må godkjennes av de andre eurolandene. Situasjonen er så håpløs for Hellas at det kan tenkes at de greier å presse frem en form for gjeldslettelse. Det kan komme i form av at Hellas får lov å holde et noe mindre overskudd på statsbudsjettet før renter og avdrag skal betales. Frankrike har fått utsettelse på tidspunktet for når de skal nå EUs krav om maks 3% budsjettunderskudd. Det taler for at Hellas og kan få en utsettelse på hvor raskt de skal få underskuddet ned. En annen mulighet er å bytte en del statsobligasjoner med nye statsobligasjoner som er linket til BNP Side 5 av mars 2015

6 eller vekst. I tillegg vil det være behov for et nytt kortsiktig lån, for å dekke forfall av lån de neste par månedene. Men, i og med at Hellas allerede har en svært lang løpetid på statsgjelden, og at en del av gjelden allerede er rentefrie, så vil nye betalingsutsettelser ha relativt liten effekt. De lette triksene er allerede brukt! Så lenge BNP-veksten ikke tar seg opp, vil statsgjelden i % av BNP forbli på et ikke bærekraftig nivå, i dag er den på over 170% av BNP. Syriza har da også lovet å ikke godta nok en hjelpepakke. Det er heller ikke trolig at de andre eurolandene er villig til å slette gjeld. Det er vanskelig å se hvordan en skal greie å finne frem til en avtale som er spiselig for de andre eurolandene, og som samtidig er stor nok til å rykke Hellas ut av den desperat dårlige situasjonen de er i. Vi tror ikke de velger å gå ut av euroen nå men tror fortsatt det er den mest sannsynlige løsningen på litt sikt. Kapitalflukt fra Hellas Utfordringen med at den Europeiske sentralbanken tilfører greske banker kriselån er at det muliggjør en kapitalflukt fra greske banker til nordeuropeiske banker. At den tyske stat kan låne til negativ rente på lån helt opp til 5 år er et uttrykk for den enorme kapitalstrøm som nå er mot de trygge økonomier. Bare i desember 2014 ble EUR 7,6mrd flyttet ut av greske banker og til utenlandske banker, et beløp tilsvarende 4% av BNP. For å dekke opp for den kapital som flyttes til andre land, tilførte den greske sentralbanken kriselån til greske banker, mens den greske sentralbanken får lån i den europeiske sentralbanken. Det er først og fremst tyske banker som representerer en trygg havn for greske innbyggere som vil sikre sine penger i tilfelle Hellas velger å gå ut av euroen. I januar i år økte det tyske overskuddet i det europeiske betalingssystemet TARGET med hele EUR 55 mrd. Det er det tredje største hoppet i en måned siden krisen startet for 7 år siden. Det foregår altså en enorm kapitalinngang til Tyskland, og en del av den kapitalen kommer nok fra Hellas, og noe fra Russland. Den europeiske sentralbanken har begrenset muligheten den greske sentralbanken har til å tilføre greske banker likviditet. Tidligere var dette tillatt, så lenge som det ble stilt greske statsobligasjoner som sikkerhet. Men, som Draghi forklarte i forbindelse med forrige rentemøte, så har ECB satt en øvre grense på hvor mye statsobligasjoner hvert enkelt medlemsland kan stille som sikkerhet i ECB, og Hellas har allerede fylt opp den kvoten. Skulle det på ny blir usikkerhet om Hellas vil gå ut av euroen, så vil greske banker raskt komme i en situasjon der den greske sentralbank enten må gå ut over sitt mandat relativt til ECB, eller så vil de greske bankene kunne bli insolvente på grunn av kapitalflukt. Skulle dette skje, vil greske myndigheter bli tvunget til å innføre kapitalkontroll for å hindre at Hellas tømmes for penger, og at greske banker går konkurs. Smitte til andre euroland? Det antatt nest svakeste eurolandet er Portugal, med en statsgjeld på 126% av BNP. BNP vokste med 0,9% i 2014, det første året med positiv vekst siden Det er ventet en vekst i år på 1,2%. Portugal greide i mai i fjor å avslutte et treårig IMF program hvor de fikk låne EUR 78 mrd. Portugal har nå på nytt fått tilgang til å låne i finansmarkedet, og har lagt ut et 30 år langt statslån for å kunne tilbakebetale EUR 14 mrd til IMF. Portugal har vært en av de argeste kritikerne av Hellas, og den portugisiske statsministeren Passos Coelho har kalt det greske krav om gjeldslettelse for "eventyr". Statsministeren møter i midlertid økende kritikk i Portugal, og i et åpent brev har 32 ledende politikere, økonomer og forskere bedt om at Portugal gir Hellas lettelse, og argumenterer for å lette på innsparingsprogrammene i alle de kriserammede landene i Sør-Europa. Det er valg i Portugal i høst, og temaet om innstrammingspolitikk vil helt sikkert dominere valgkampen. Det er Lisboas borgermester, lederen for sosialistpartiet, og mannen som trolig vil bli ny statsminister etter valget i høst. Han vil ikke kreve gjeldslettelse for Portugal, men vil forsøke å få til en felles lettelse i betingelsene for å betjene lånene, for på den måten å frigjøre noe penger over statsbudsjettet til å møte den sosiale krisen som nå rammer både Portugal, Hellas og Spania. Gode vekstutsikter i Tyskland lønnsvekst på 3,4% Den siste tid har det kommet en del indikasjoner på at veksten er på vei opp i Tyskland. Tysk eksportrettet økonomi tjener godt på både en svak euro, og lavere oljepris. BNP vokste med 0,7% i Q4 2014, og med forventninger om videre svekkelse av euroen ligger alt til rette for en god utvikling i tysk økonomi i år. Etter mange år med svak lønnsvekst, har selv den tyske sentralbanken oppfordret til høyere lønnsvekst i år. Den største fagforeningen i Tyskland, IG Metal, har kommet til enighet i årets lønnsoppgjør i Baden- Wurttemberg, en av Tysklands rikeste delstater. Arbeidsledigheten i Baden-Wurttemberg er kun 4,2%, og er Side 6 av mars 2015

7 hjemsted til noen av Tysklands største selskaper, som blant annet Daimler som lager Mercedes-Benz. Fagforeningen gikk ut med krav om en lønnsvekst på 5,5%, mens arbeidsgiver tilbød 2,2%. Lønnsoppgjøret vil sette en viktig presedens for andre fagforeninger i andre delstater. IG Metall har 3,7 millioner medlemmer i Tyskland. Den sterke konkurransekraften som Tyskland har oppnådd de siste tiårene har delvis kommet som følge av en meget beskjeden lønnsvekst. Arbeidsmarkedsreformer og flytting av produksjon til Øst-Europa har gjort at fagforeningene har godtatt reallønnsnedgang for å sikre arbeidsplasser i Tyskland. Lav lønnsvekst i Tyskland, i kombinasjon med sterk konkurranseevne har gjort at Tyskland har hatt et stort overskudd på handelsbalansen. Med økende lønnsvekst kan en håpe at importen fra naboland vil øke noe, og dermed bidra til en mer balansert utvikling mellom eurolandene. Tyskland står for om lag 25% av euroområdets samlede BNP, så økt lønnsvekst og økt konsum i Tyskland vil bidra til å løfte hele euroområdets BNP gradvis. Rentemøte i ECB den 5. mars På forrige rentemøte 22. januar annonserte ECB at de vil begynne å trykke opp EUR 60 mrd hver måned fra mars av, helt til inflasjonen er på god vei tilbake til målet om en prisvekst på nær 2%. Vi venter derfor ikke at det vil komme noen vesentlige nye tiltak eller renteendringer på dette møtet. Spenningen vil knytte seg til mulige kommentarer fra sentralbanksjef Draghi under pressekonferansen. Draghi uttalte i forbindelse med en tale til Europaparlamentet 25. mai at utsiktene for europeisk økonomi allerede var blitt bedret, takket være de tydelige signalene i januar. Han pekte på at renten på lån hadde falt, euroen var svekket, og kreditten fløt bedre ut til både bedrifter og husholdninger. Inflasjonen for hele euroområdet falt i januar til -0,6%, men var preget av et stort fall i energipriser. Mer bekymringsfullt er de fortsatt lave inflasjonsforventningene, som gjør at sentralbanken ikke kan lene seg tilbake og peke på at den svake prisveksten bare skyldes lave energipriser. I følge møtereferatet fra forrige rentemøte var den tyske sentralbanken i mot å starte med pengetrykking. På rentemøte i mars vil trolig mye av spørsmålene på pressekonferansen dreie seg om detaljer rundt pengetrykkingen og om detaljer rundt Hellas. ECB har inntatt en tøff holdning overfor Hellas, for på den måten å tvinge Hellas til å godta de krav som IMF og EU har stilt for videre krisehjelp til Hellas. I februar fjernet ECB muligheten for at greske banker kunne stille greske statsobligasjoner som sikkerhet for lån i den europeiske sentralbanken. Dermed ble greske banker presset til å bruke det dyrere Emergency Liquidity Assistance (ELA) programmet fra den greske sentralbanken i stedet. I tillegg har ECB lagt et tak på hvor mye ELA likviditet som kan gis til greske banker, og dette taket vil bli evaluert hver 14 dag. ECB har antydet at de vil nekte ELA om Hellas trekker seg fra vilkårene for kriselån. Det vil i så fall utløse en bankkrise i Hellas, og presse gjennom kapitalkontroll og trolig en Grexit. Europa: inflasjon, renter og inflasjonsmål Europa: kredittvekst Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Side 7 av mars 2015

8 BEDRING I USA RENTEHEVING I HØST? Den amerikanske økonomien er på vei til å komme inn i en positiv spiral, drevet at økt sysselsetning, lave energipriser og økende optimisme blant både husholdninger og bedrifter. En sterk valutakurs og lave energipriser holder prisveksten lav. Det gjør at sentralbanken har god tid når de nå skal planlegge hvordan, og hvor raskt, de skal begynne å heve rentene. Trolig vil de vente til senhøsten før de hever renten for første gang. De vi trolig også kommunisere veldig tydelig til markedet at de vil bruke god tid, og heve rentene sakte og forsiktig, og se an hvordan renteøkningene påvirker økonomien. Utviklingen i USD vil også spille inn, særlig hvis også Kina vil svekke sin valutakurs vesentlig. Jo billigere varer fra Kina og andre land som aktivt svekker sin valuta, jo lavere vil prisveksten bli i USA, og jo lenger kan rentene holdes lave i USA. Yellen vil unngå for rask rentestigning I 2013 førte uttalelser fra daværende sentralbanksjef Ben Bernanke, om at de kanskje ville avslutte pengetrykkingen før mange trodde, til en kraftig oppgang i lange renter. På kort tid steg renten på 10 års statsobligasjoner med rundt 1 prosentpoeng, noe som førte til en brems i alt fra investeringer til boliglån. Janet Yellen har helt sikkert lært, og vil bruke mye energi på å holde forventningene om tempoet i fremtidige rentehevinger i sjakk. Til nå har hun greid dette svært godt. Et av triksene har vært å bruke ordet "patient", altså tålmodig, når de snakker om tempoet i fremtidige rentehevinger. Denne formuleringen ble brukt etter både rentemøtet i desember og i januar, og skal tolkes som at sentralbanken ikke vil heve renten på i hvert fall to påfølgende rentemøter. Yellen har nå hintet om at de kanskje kommer til å fjerne ordet "patient" fra pressemeldingen. Dermed vil de indirekte si at det kan komme en renteheving på et av de neste par tre rentemøtene. Etter at "patient" blir fjernet fra pressemeldingene, vil spørsmålet om en renteheving kun bli avgjort av hvor sterke økonomien viser seg å være, og da spesielt hvor sterkt arbeidsmarkedet vil utvikle seg. Men, selv om "patient" blir tatt ut av pressemeldingen, vil det ikke automatisk medføre en renteheving innen kort tid. Det vil som sagt avhenge av hvordan økonomien utvikler seg. Vi tror sentralbanken vil beholde ordet "patient" i pressemeldingen også på møtet den 5. mars, og at de vil peile seg inn på å heve renten i løpet av høsten, eller vinteren. Arbeidsmarkedet nøkkelen til når Fed hever renten Sentralbanken har vært spesielt opptatt av at arbeidsmarkedet skal være i god form før de begynner å heve rentene. For en tid tilbake knyttet sentralbanken sin beslutning om å trykke mer penger til at arbeidsledigheten skulle komme ned til 6,5%. Etter at de avsluttet pengetrykkingen, har arbeidsledigheten falt til 5,7%. Men, samtidig er det lite tegn til at fallet i arbeidsledighet har ført til økte lønninger. Som figuren under til høyre viser, så er lønnsveksten, målt ved enten den gjennomsnittlige timelønnen, eller ved employment cost indeksen, fortsatt på et beskjedent nivå. Men, det tar normalt noe tid før lavere arbeidsledighet slår ut i høyere lønninger. Med en gjennomsnittlig sysselsetningsvekst på hver måned de siste 7-8 månedene, forventer vi å se en noe høyere lønnsvekst fremover. USA: arbeidsledighetsrate USA: lønnsvekst Kilde: SpareBank1 og Macrobonds USA på vei inn i en positiv spiral Side 8 av mars 2015

9 Selv om BNP veksten i Q ble justert ned fra en årlig rate på 2,6% til 2,2%, så var den sterke veksten i privatkonsum en god nyhet. Privatkonsumet steg med hele 4,3%, drevet opp av fortsatt lave renter, økende sysselsetning, lave energipriser og bedring i boligmarkedet. Med økende optimisme blant husholdninger vil bedriftene også bli tryggere på å investere og ansette flere folk. For å tiltrekke seg den rette arbeidskraften vil bedrifter trolig måtte tilby noe høyere lønninger. Dermed blir folk tryggere på å kjøpe ny bolig, og en får en positiv spiral. I et intervju i forrige uke uttalte visesentralbanksjef Stanley Fischer, at det først nå kan forventes å se den fulle effekten av pengetrykkingen på sysselsetningen. Den sterkeste effekten på inflasjon vil en først se neste år. Fischer sa videre at det å trykke opp USD mrd, og holde renten rekordlave i 6 år, innebar en risiko for finansiell stabilitet på sikt. En må huske at selv om renten blir hevet i løpet av året, så vil de fortsatt være på et så lavt nivå at de virker stimulerende på økonomien i lang tid. Fischer uttalte at han ventet at sentralbanken vil heve renten en eller annen gang i løpet av året, men at risikoen for økonomien fortsatt var størst om en skulle heve for tidlig. Det taler for at den første rentehevingen kommer mot slutten av året. En indikasjon på at optimismen er på vei opp er at omsetningen på restauranter har økt med hele 11% i januar. Selv om noe skyldes at januar 2014 var spesielt dårlig i og med rekordkulden da, så meldes det anekdotisk om at det brukes mer penger på å spise ute og at folk har mer penger å rutte med. Noe av gevinsten ved lavere energipriser har nok folk spart, i tilfelle det skulle vise seg at energiprisene på nytt skulle stige. Bensinprisene har falt med nesten 40%. Hvis energiprisene blir vedvarende lave, vil trolig noe av de oppsparte midlene gå til konsum. Som figuren under til høyre viser så har boligmarkedet steget bra siden 2012, og kostnadene ved å ta opp lån er fortsatt relativt lave, her vist ved en indeks som viser hvor dyrt det er å betjene lån, målt i % av inntekt. USA: business confidence USA: boligpriser og kostnad ved å kjøpe Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Side 9 av mars 2015

10 Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 2005 Norge Oslo børs siden årsskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 2005 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: SpareBank 1, Macrobonds Side 10 av mars 2015

11 Side 11 av mars 2015