SKAGEN Kon-Tiki. Viser vei i nytt farvann. - oktober Konsolidering; selskapsresultatene fortsetter å vise styrke -

Transkript

1 Skagen Rev fyrskib Utsnitt. Av Carl Locher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Kon-Tiki - oktober Konsolidering; selskapsresultatene fortsetter å vise styrke - Viser vei i nytt farvann 1

2 Ny porteføljeforvalter for SKAGEN Kon-Tiki SKAGEN Fondene har ansatt Cathrine Gether som ny porteføljeforvalter. Hun skal hovedsakelig arbeide med analyse av eksisterende og potensielle selskaper i teamet som forvalter aksjefondet SKAGEN Kon-Tiki. Med sin erfaring innen aksjeforvaltning vil hun være et velkomment tillegg til det eksisterende teamet. Cathrine kommer fra en stilling som porteføljeforvalter i hedgefondet Millennium Capital Partners i London. Før dette arbeidet hun i hedgefondet Carlson Capital i samme by. Hun har en mastergrad i finans fra London Business School og en bachelorgrad i Business Administration fra University of San Francisco. 2

3 Innholdsfortegnelse Hovedtrekk i oktober Investeringsresultater 5 Porteføljeoppdatering 15 Utsikter og konklusjon 35 Fokus: Koreansk elektronikk (vol. 2) 57 Selskaper i SKAGEN Kon-Tiki 73 Investeringsmandat 76 Investeringsfilosofi 81 Globale vekstmarkeder 85 3

4 Hovedtrekk i oktober 2009 Globale vekstmarkeder opplevde som industrialiserte markeder en konsolidering i oktober, til tross for betydelig nytegning i vekstmarkedsfond. SKAGEN Kon-Tiki falt 2,4% mens vår referanseindeks var ned 1,7%. Hittil i år har fondet en avkastning på 45,1% som er 11% poeng høyere enn referanseindeks på 34,1%. Selskapsresultatene for 3Q fortsetter den positive trenden fra 2Q. Av våre 21 selskaper som har rapportert har 11 overtruffet forventningene, 5 nøytrale og 5 negative. Vi har oppjustert estimater for 3 selskaper og nedjustert for 5. Vi forventer nå en inntjeningsvekst på 11% i 2009 for våre 30 største selskaper. Vi investerte i et nytt selskap i måneden, den thailandske konsumorienterte banken Tisco Financial Group. Vi solgte oss ut av X5 Retail Group etter en meget god kursutvikling i år. Vi fortsatte å øke i en rekke eksisterende innehav. De 30 største postene i fondet som utgjør 69% av formuen, handles til en vektet P/E på 8,8x for 2009e som er betydelig lavere enn referanseindeks på 15,7x. Vi ser en vektet oppside for vår portefølje på 51%. 4

5 Investeringsresultater

6 Resultater i NOK pr. 30. oktober 2009 Hittil i kvartal Hittil i år Siste 3 år Siden oppstart* SKAGEN Kon Tiki -2,4 % 45,1 % 6,6 % 20,8 % Vekstmarkedsindeks (NOK) -1,7 % 34,1 % 1,6 % 9,8 % Meravkastning -0,7 % 11,0 % 5,1 % 11,0 % Verdensindeks (NOK) -3,6 % -0,3 % -10,3 % -2,4 % Meravkastning 1,2 % 45,4 % 17,0 % 23,2 % *) 5. april Alle avkastningstall utover 12 måneder er annualisert (geometrisk avkastning) 6

7 Kursutvikling i SKAGEN Kon-Tiki siden oppstart Oppdatert pr. 30. oktober 2009 Alle avkastningstall er etter forvaltningshonorar 7

8 God relativ avkastning hvert år siden oppstart; i år med både positiv og negativ markedsavkastning 120 % 100 % 103 % 80 % 60 % 40 % 20 % 50 % 32 % 14 % 59 % 49 % 23 % 22 % 23 % 21 % 45 % 34 % 0 % -20 % -40 % -60 % -30 % -34 % -36 % -40 % 2002* YTD 2009* SKAGEN Kon-Tiki MSCI EM index *) Fondet lansert 5. april Avkastning i NOK. *) pr. 30. oktober 8

9 Globale vekstmarkeder i oktober 2009 (i NOK) Kina (internasjonal) 9% Russland 9% Ukraina 7% Kina (lokal) 6% Hong Kong 5% Vietnam 5% Polen 5% Sør-Afrika 4% Argentina 4% Malaysia 4% Mexico 2% Chile 2% Israel 1% Slovenia 1% Singapore 1% Egypt 1% Filippinene 0% Brasil 0% Ungarn 0% USA (S&P ) 0% Kenya - 1% Vekstmarkedsindeksen - 2% SKAGEN Kon-Tiki - 2% Tyrkia - 2% Kroatia - 2% Tsjekkia - 3% Taiwan - 3% Industrialiserte markeder - 4% Pakistan - 5% Indonesia - 5% Peru - 5% Sør-Korea - 6% Thailand - 7% India - 7% Nigeria - 7% Slovakia - 9% Colombia - 9% Ghana -14% 9

10 Globale vekstmarkeder i 2009 pr. 30. oktober (i NOK) Peru 79% Brasil 77% Russland 76% Indonesia 70% Ukraina 60% Vietnam 50% Tyrkia 48% Argentina 46% SKAGEN Kon-Tiki 45% Ungarn 41% India 40% Chile 37% Kina (lokal) 35% Vekstmarkedsindeksen 34% Kina (internasjonal) 33% Taiwan 33% Colombia 31% Thailand 30% Israel 28% Singapore 27% Filippinene 27% Hong Kong 24% Egypt 24% Sør-Korea 23% Pakistan 22% Sør-Afrika 21% Malaysia 18% Tsjekkia 17% Mexico 11% Kroatia 10% Polen 7% Slovenia 3% Industrialiserte markeder 0% USA (S&P 500) - 6% Kenya - 24% Slovakia - 33% Nigeria - 47% Ghana - 62% 10

11 Bransjeavkastning i globale vekstmarkeder pr. 30. oktober 2009 MSCI EM index performance by industry YTD 2009 (NOK) Consumer discretionary 58 % Materials Information technology Energy Financials MSCI EM index 50 % 47 % 43 % 38 % 34 % Consumer staples Industrials Utility 15 % 23 % 21 % Health care 2 % Telecom services -3 % -10 % 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % Source: MSCI 11

12 Største bidragsytere i oktober 2009 (i mill. NOK) Sistema 100 Vale 73 Great Wall Motor 56 Norwegian Air Shuttle 54 Banrisul 53 China Shineway 48 OGX Petroleo 38 Provida 36 Tullow Oil 22 Mahindra & Mahindra 20 First Quantum Minerals 13 Bharti Airtel Eletrobras Samsung Electronics - 95 LG Electronics - 90 Pride International - 58 Hyundai Motor - 51 Indosat - 43 DRD Gold - 31 Sabanci Holding - 29 ABB - 24 Efes Breweries Int - 24 DTAC - 21 Hanmi Pharma - 19 Strabag - 15 KGI Securities - 15 Polaris Securities - 15 Sum verdiskapning i oktober 2009: -633 mill. NOK 12

13 Største bidragsytere i 2009 pr. 30. oktober (i mill. NOK) Samsung Electronics 610 Sistema 585 Banrisul 552 Pride International 492 OGX Petroleo 399 Vale 309 Seadrill 294 Mahindra & Mahindra 263 First Quantum Minerals 243 Standard Chartered 228 Hyundai Motor 194 Provida 187 Petrobras 164 Tullow Oil 158 Marine Harvest Group 145 Richter Gedeon 143 Bharti Airtel Pivovarna Lasko DRD Gold - 81 Satyam Computer - 55 Hitachi - 28 Ghana Commerical Bank - 26 PKN Orlen - 25 Deep Sea Supply - 18 Hanmi Pharma - 17 Nordic American Tankers - 15 Harbin Power Equipment - 13 Korean Re - 11 Sum verdiskapning pr. 30. oktober 2009: mill. NOK 13

14 Vekstmarkedsvalutaer i 2009 pr. 30. oktober (mot NOK) Brasilianske Real 8% Sørafrikanske Rand - 2% Chilenske Peso - 2% Indonesiske Rupiah - 3% Colombiske Peso - 7% Peruanske New Sol - 11% Tsjekkiske Koruna - 12% Kroatiske Kuna - 12% Sørkoreanske Won - 13% Euro - 13% Slovakiske Koruna - 13% Kenyanske Shilling - 15% Thailandske Bhat - 15% Mexicanske Peso - 15% Indiske Rupee - 15% Singapore Dollar - 16% Tyrkiske Lire - 16% Polske Zloty - 16% Ungarske Forint - 17% Taiwanske Dollar - 17% Israelske Shekel - 17% Malaysiske Ringgit - 17% Russiske Ruble - 17% US Dollar - 18% Hong Kong Dollar - 18% Kinesiske Renminbi - 18% Egyptiske Pund - 18% Filippinske Peso - 18% Vietnamesiske Dong - 20% Pakistanske Rupee - 22% Nigerianske Naira - 26% Ghanesiske Cedi - 27% 14

15 Porteføljeoppdatering

16 Bransjefordeling i SKAGEN Kon-Tiki i forhold til MSCI All World Index (inkluderer industrialiserte markeder) SKAGEN Kon-Tiki sector weighting Energy Materials Industrials Consumer discretionary Consumer staples Healthcare Financials Information technology Telecom services Utility 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Source: MSCI MSCI World SKAGEN Kon-Tiki *) MSCI indeks og SKAGEN Kon-Tiki oppdatert pr. 30. oktober

17 Bransjesammensetning i globale vekstmarkeder er forskjellig fra industrialiserte markeder Weighting by sector Energy Materials Industrials Consumer discretionary Consumer staples Healthcare Financials Information technology Telecom services Utility 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Source: MSCI MSCI World Developed MSCI EM *) MSCI indekser oppdatert pr. 30. oktober

18 Bransjefordeling i SKAGEN Kon-Tiki mot MSCI Emerging Markets Index; undervekt i råvarer og overvekt i konsum SKAGEN Kon-Tiki sector weighting Energy Materials Industrials Consumer discretionary Consumer staples Healthcare Financials Information technology Telecom services Utility 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Source: MSCI MSCI EM SKAGEN Kon-Tiki *) MSCI indeks og SKAGEN Kon-Tiki oppdatert pr. 30. oktober

19 Landfordeling SKAGEN Kon-Tiki i forhold til MSCI Emerging Markets Index 20 % SKAGEN Kon-Tiki country weighting 18 % 16 % 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % China incl. HK Brazil Korea Taiwan India South Africa Russia Mexico Israel Malaysia Indonesia Turkey Chile Thailand Poland Egypt Hungary Czech Republic Philippines US Norway UK Other Source: MSCI, SKAGEN Funds MSCI EM SKAGEN Kon-Tiki *) MSCI EM indeks og SKAGEN Kon-Tiki oppdatert pr. 30. oktober

20 Største endringer i SKAGEN Kon-Tiki i oktober 2009 Kjøpt Tisco Financial (ny) Asia Cement China ABB Nordic American Tankers Hyundai Motor LG Electronics Samsung Electronics Bharti Airtel Indosat JSE Kiwoom Eletrobras Solgt X5 Retail Group (ut) Petrobras OGX Petroleo Provida Netto endringer >NOK 25 millioner for eksisterende poster 20

21 Hvorfor investerte vi i de nye selskapene? Tisco Financial Group er en thailandsk bank med fokus på bilfinansiering (75% av utlån). Banken har en sunn balanse, god egenkapitalavkastning (16%), lave tap i forhold til bransjen og høy utbyttegrad. Bilsalget i Thailand bunner ut og bilprodusentene har redusert finansiering på egen balanse etter problemene i sektoren, noe som reduserer konkurransen og bedrer marginer. Med en P/E på 8x for inneværende år, kun en liten premie til bokførte verdier og 5% utbytte avkastning er dette billig. Sektoren er inne i en konsolidering og eierstrukturen i Tisco er åpen og dominert av finansielle eiere. 21

22 Hvorfor solgte vi oss ut av eksisterende selskaper? X5 Retail Group ble kjøpt på slutten av fjoråret. Etter en oppgang på nesten 10 ganger fremstår ikke selskapet lenger som attraktivt på 11x EBITDA for 2009e. Vi realiserte en gevinst på 66m NOK på en investering på 59m på mindre enn et år. 22

23 Nyheter fra våre porteføljeselskaper (1) Samsung Electronics (6,9% vekt) leverte et driftsresultat på global basis på 4,23 trl. KRW som var noe bedre enn selskapets foreløpige anslag på 4,1 trl. KRW; opp 185% mot 3Q08 og +68% sekvensielt. Den positive overraskelsen i forhold til forventningene var hovedsakelig relatert til minnedivisjonen som leverte en driftsmargin på 15,4% (11,8% totalt for selskapet). Markedsandelen innenfor mobiltelefoner steg 1,4pp til 10,6% sekvensielt i 3Q. Uttalelsene med hensyn til utsikter for 4Q var også positive med indikasjon på en lavere sesongmessig tilbakegang enn normalt og fortsatt fremgang i markedsandeler. Hyundai Motor (4,6% vekt) gledet med meget sterke tall for 3Q09. Et netto resultat på 979 mrd. KRW var langt over konsensus på 470 mrd. og en betydelig fremgang i forhold til 812 mrd. i 2Q08 og 265 mrd. for tilsvarende periode i Det sterke resultatet var blant annet drevet av 1) god utvikling i Korea, 2) sterkere bidrag dra utenlandske datterselskaper (Amerika, Tyrkia, Kina), 3) sterkere enn ventet bidrag fra Kia, 4) noe lavere garantiforpliktelser (svakere USD) samt 5) lavere markedsføringskostnader/insentiver som følge av lave lagre (under 3 mnd. ved utgangen av perioden). Ledelsen var svært optimistiske for 4Q09 og sa at lave lagre gjør at rabattering/insentiver kan holdes lave. Nye modeller, Tucson og Sonata, har solgt meget godt i lokalmarkedet noe som lover godt for US lansering i 1Q10. Volum for oktober var opp 7% år/år med 26% vekst lokalt og 2% vekst på eksportmarkedene (færre produksjonsdager i oktober i år). Hittil i år er volum opp 7% globalt. Pride International (4,5% vekt) rapporterte en EPS på 0,45 USD i 3Q09 mot 0,69 i 2Q09 som var i den høye ende av selskapets guiding på 39-44c. 4Q09 EPS forventes dog å komme inn på 12-17c mot 24c forventet som har sammenhelg med større kostnader i forbindelse med verftsopphold. I et kortsiktig utfordrende marked virker det fornuftig å benytte tiden til å oppgradere enheter uten kontrakter. 23

24 Nyheter fra våre porteføljeselskaper (2) Standard Chartered (3,8% vekt) kom med en ikke-tallmessig oppdatering for 2H09 så langt. Ordlyden i oppdateringen var positiv med fortsatt god utvikling for grossistbanken med sterk og bredt basert inntektsutvikling og lavere tap, men tendenser til noe skjerpet konkurranse. Privatbank virksomheten fortsetter å øke inntektene med sterk kostnadsdisiplin og kostnader på nivå med 1H09 til tross for betydelig styrking av asiatiske valutaer mot USD som er selskapets rapporteringsvaluta. Utlånstapene i begge divisjoner er lave og for privatbanken noe lavere enn forventet i august. Banken skriver også at de har sett jevn tilstrømning av nye innskudd i 3Q09 og at bankens likviditet er meget sterk. Richter Gedeon (2,9% vekt) annonserte at selskapet suksessfullt har avsluttet Fase IIb studier for Cariprazine i USA sammen med partneren Forest Lab. Cariprazine er et legemiddel mot schizofreni. Fase III studier forventes påbegynt i 1Q10 og, forutsatt suksess, kan lansering skje i Fase II studier for depresjon er også på vei. Markedspotensialet for alle tre identifikasjoner er estimert til 17 mrd. USD. LG Electronics (2,7% vekt) rapporterte et godt 3Q09 resultat med et globalt driftsresultat på 850 mrd. KRW (571 mrd. i 3Q08 og 1132 mrd. i 2Q09). Dette var 90 mrd. over konsensus, drevet av fortsatt sterk margin innenfor mobil (8,8%) og meget god margin fremgang for hjemmeelektronikk, spesielt TV. Ledelsen var dog forsiktig med hensyn til 4Q09 forventninger og indikerer stigende markedsføringskostnader som følge av en forventet økt konkurranse innenfor TV og mobiltelefoni. Vale (2,6% vekt) leverte en EPS (ADR) på 0,31 som var 7% over forventningene og opp 108% mot 2Q09 men ned 66% mot 3Q08. Den positive overraskelsen skyldes både høyere volum av jernmalm (+36% sekvensielt til 72,9m tonn) og noe høyere priser enn forventet på 58 USD pr. tonn (+20% sekvensielt) drevet av høyere salg i Europa. 24

25 Nyheter fra våre porteføljeselskaper (3) Bharti Airtel (2,6% vekt) skuffet med svakere tall enn ventet for FY 2Q 2009/2010. ARPU falt 9% sekvensielt på grunn av lavere ringetid pr. kunde og fortsatt prispress. I forhold til tilsvarende periode i fjor falt ARPU med 20%. Dette var medvirkende til det første sekvensielle fall i mobil inntekter i selskapets historie (men +11% år/år). EBITDA på 41,4 mrd. IDR var dog kun 2% lavere enn ventet (margin på 42,1% mot 41,5% i 1Q og 41,0% i FY 2Q 2008/2009). Bedre marginer innenfor bredbånd, bedriftssegment og passiv infrastruktur oppveide en svakere sekvensiell margin innenfor mobil. Indosat (2,2% vekt) leverte svake tall for 3Q09 med en EBITDA på 2017 mrd. IDR som var ned 6% sekvensielt og -12% mot samme periode i EBITDA marginen falt nær 4pp til 44,9% mens selskapet fortsetter å deaktivere ikke-rentable abonnenter (totale abonnenter -170k til 28,7m i kvartalet). Seadrill (2,2% vekt) gledet med gode 3Q tall. En EBITDA på 497 mill. USD var 3% over forventningene og opp 13% sekvensielt og +112% år/år drevet av god utnyttelsesgrad for dypvannsflåten (93%) og sterk kostnadsdisiplin. I tråd med forventningene gjeninnførte selskapet utbytte med 0,5 USD (2,85 NOK) for 3Q. Som også er den kvartalsvise utbyttemålsetning fremover. Selskapet forventer å gjennomføre børsnotering i USA i løpet av 1Q10. Dette vil definitivt øke fokus da det tillater amerikanske innenlandske fond å investere i Seadrill. OGX Petroleo (1,8% vekt) annonserte at selskapet anslår reserver på mill. fat i Campos Basin (BM-C-43). Boringene omfatter fire blokker (C-21-24) men ikke den dypeste (4100m) og anslått mest ressursrike blokken (C-20) på ca. samme størrelse som de tre som er boret. Konsulentselskapet D&M forventes å offentliggjøre sin reviderte feltvurdering i løpet av november med en forventet oppjustering av netto reserver fra 4,8 mrd. fat til rundt 7 mrd. fat. 25

26 Nyheter fra våre porteføljeselskaper (4) Mahindra & Mahindra (1,6% vekt) meldte om oppsiktsvekkende sterke tall for FY 2Q 2009/2010 med en EPS på 21,0 INR mot 9,9 INR for 2Q 2008/2009. Dette var ca. 20% over markedsforventningene, drevet av bedre margin innenfor spesielt traktordivisjonen (fisjonen med Punjab har gitt gode synergieffekter) og UV segmentet. En margin på 15,5% innenfor auto og 20,4% innenfor traktor må sies å være i verdensklasse og viser effekten volumvekst har på marginen. Ledelsen uttalte dog at forventninger om høyere råvarepriser kan ha en viss negativ effekt på marginen. Oktober volum for kjøretøy steg 26% (+13% hittil i år apriloktober) mens traktorsalget steg med 21% til tross for en dårlig monsun (+19% hittil i år justert for oppkjøpet av Punjab). ABB (1,3% vekt) rapporterte et noe svakere resultat enn ventet i 3Q09 etter en positiv overraskelse for 2Q. Et underliggende driftsresultat på 982m USD var 9% lavere enn ventet (-25% mot 3Q08), til tross for en omsetning som forventet (-10% mot 3Q08). Hovedårsaken var svakere margin innenfor kraftprodukter (27% av salg) hvor prispress er et problem. Ledelsen fortsetter å vise solid utførelse av kostnadsreduksjoner og nye kutt er mulige. Nye ordrer på 7,1 mrd. USD i kvartalet var som ventet, med hele 55% av disse fra globale vekstmarkeder (46% i 2008). Kontantstrøm fra drift på 1,3 mrd. USD var solid og opp 14% mot 3Q8 drevet av lavere lagerbinding og bedre inndrivelse av fordringer. Nett kontanter var 5,8 mrd. USD (13% av markedsverdien). Hanmi Pharm (1,2% vekt) leverte tall noenlunde som ventet i 3Q09 med en salgsvekst på 12% og en vekst i driftsresultat på 6% mot 3Q08. Bak marginsvekkelsen skjuler det seg dog investeringer i fremtidig vekst idet F&U økte med 55% til 13,7% av salg. Justert for dette er veksten i driftsresultatet for 3Q09 på nærmere 50%. Selskapets JV i Kina konsolideres som tilknyttet selskap og undergraver også den reelle veksten idet salget vokste 43% med en vekst i driftsresultat på 66% i 3Q09. 26

27 Nyheter fra våre porteføljeselskaper (5) Provida (1,1% vekt) rapporterte gode tall for 3Q09 med en EPS på 2,11 USD som kun er marginalt ned fra rekordnivået på 2,29 USD i 2Q. Forvaltningskapitalen økte med 6% til 32,5 mrd. USD sekvensielt. Hvis 4Q viser et plussresultat forventer vi at selskapet deler ut et utbytte på 1,65 USD for 2H09 etter 1,59 for 1H09. Historien har dog vist at selskapets resultater er sterkt knyttet til aksjemarkedets utvikling, da selskapets egenkapital til dels er bundet opp i egen forvaltning. Kiwoom (0,8% vekt) rapporterte en EPS på 1136 KRW i FY 2Q2010 (EK forrentning på 19%) mot 637 KEW for tilsvarende kvartal forrige år. Dette er en nedgang fra 1404 KRW i 1Q2010 som har sammenheng med lavere kurtasjeinntekter siden privatpersoners andel av handel har falt. Antall kunder steg 7% sekvensielt og kundenes forvaltningskapital var opp 13%. Selskapet annonserte også en emisjon av ikkekonvertible rentebærende preferanseaksjer på 100 mrd. KRW. Dette gjøres for å bedre kapitalen og kunne øke utlån til kunder. Bank Asya (0,7% vekt) rapporterte et noe bedre 3Q resultat enn ventet med et netto resultat på 77 mill. TRY mot forventninger på 73 mill. (+35% år/år og -18% sekvensielt). Utlånsveksten var 9% sekvensielt med en innlånsvekst på hele 16% (115% innlånsdekning). Det mest gledelige i tallene var nedgangen i brutto mislighold som falt fra 6,6% av utlån til 5,6% gjennom kvartalet. Till tross for utlånsveksten steg kapitaldekningen 30bp til 14,2%. Norwegian (0,7% vekt) leverte meget sterke tall for 3Q09 med et driftsresultat på 476m NOK mot 223m i 2Q09 og 193m for samme periode i Forventningene var på ca. 410m. Omsetningen var noe bedre enn ventet drevet av høyere ikke-billett inntekter mens kostnadene var lavere enn ventet. Selskapet nedjusterte kostnadene pr. produsert setekilometer for 4Q09 og

28 Nyheter fra våre porteføljeselskaper (6) DTAC (0,7% vekt) annonserte bedre tall en forventet i 3Q09 på bakgrunn av god kostnadskontroll med en EBITDA på 5,1 mrd. THB som var 2% høyere enn ventet (+6% sekvensielt og -1% år/år). Lavere avskrivninger (i påvente av 3G auksjon i 1Q10) gjorde at netto resultat oversteg forventningene med 10%. Alfa SAB (0,6%vekt) meldte om sterke tall for 3Q09 med EBITDA på 290m USD som er opp 15% år/år med en sterk utvikling for Nemak (bildeler) som økte EBITDA 20% til tross for et 32% fall i omsetning år/år. Selskapet ser oppside til deres guiding på en EBITDA på mill. USD for 2009 og indikerte rundt 1 mrd. USD. Aveng (0,6% vekt) kom med en oppdatering i forbindelse med selskapets generalforsamling. Ordrereserven var opp 3% siden slutten av juli til 31,3 mrd. ZAR. Selskapet sa også at offentlige prosjekter er forsinket (780 mrd. ZAR infrastrukturprosjekt over 3 år), samt at en sterk ZAR vil redusere bidrag fra utenlandsk aktivitet. Stålprisen i ZAR er opp 10% de siste 3 månedene som hjelper prosess divisjonen. Uttalelsene er på linje med forventningene. Nordnet (0,5% vekt) rapporterte et netto resultat på 103 mill. SEK mot 44 mill. i 3Q08 og 46 mill. i 2Q09. Tallene var dog påvirket av en negativ goodwill på 54m i forbindelse med oppkjøpet av eq i Finland. Justert for dette viser selskapet en resultatfremgang på 34% år/år og 29% sekvensielt. Antall kunder er nå (+22% sekvensielt) med totale innskudd på 90 mrd. SEK (+67%), drevet av konsolideringen av eq som hadde et bidrag på 12m SEK til resultatet i 3Q. Dette er langt bedre enn planlagt ved oppkjøpet. Podravka (0,5% vekt) leverte en EBITDA på 90 mill. HRK i 3Q09 som var på linje med 3Q08. Valuta var medvirkende til at salg falt 6% år/år; EBITDA marginen steg 50bp til 9,7% med en bra stigning for mat mens marginen innenfor farmasi falt kraftig grunnet endring i miks. Kontantstrømmen er i kraftig bedring med en fri kontantstrøm for 9M09 på 142 mill. HRK mot -161 mill. for 9M08. 28

29 Nyheter fra våre porteføljeselskaper (7) DRD Gold (0,5% vekt) leverte skuffende resultater for 3Q. Selskapet tapte 48m ZAR, og den negative kontantstrømmen var på hele 120m ZAR. Produksjonen var stabil over året. En rekke faktorer har bidratt til det svake resultatet. Gullprisen er i år opp 15%, men ned 10% i ZAR som påvirker negativt. Sensitiviteten til gullprisen er hele 2,5x. I tillegg har DRD støtt på en rekke operasjonelle problemer og forsinkelser. Undergrunnsoperasjonen ved EGRP feltet måtte legges ned på grunn av seismiske ødeleggelser med påfølgende oversvømmelser av gruven. Dette gav betydelige opprydningskostnader. DRD støtte også på samme type problemer ved undergrunnsoperasjonen til Blyvoor gruven. Disse problemene ser ut til å være rettet opp fra og med november. Det nye feltet Ergo Gold/Randgold ble forsinket, kostet mer og hadde foreløpig lavere gullkonsentrasjon enn ventet. Produksjonen her er nå startet opp, og ser ut til å nå break even rundt 1Q10; et år forsinket. Store deler av produksjonen var også uvirksom i 3 uker grunnet streik. Resultatet av forhandlingene var likevel brukbare for selskapet. På den positive siden er nå opprydningen av gruvene som har vært utsatt for seismiske rystelser stort sett ferdig, produksjonen er i gang ved Ergo og vil sannsynligvis bli lønnsom innen rimelig tid. Gjenstående investeringer her er kun 8m ZAR. Ifølge DRD vil produksjonen øke herfra som vil bedre kontantstrøm betraktelig. For at DRD igjen skal drive så lønnsomt som ønsket er vi nok likevel avhengig av at gullprisen målt i ZAR stiger. Aksigorta (0,3% vekt) annonserte et resultat noenlunde som forventet med et bedre underliggende forsikringsteknisk resultat (-10 mill. TRY) men lavere bidrag fra finansinntekter. Fokus er på utskillelsen av andelen i livsforsikring (49,8% i AvivaSA) og andelen i AKBank (6,1%) til Sabanci, samt M&A muligheter for den gjenværende skadeforsikring hvor markedet er fragmentert og konsolidering påtvunget. Magnit (0,2%) gjennomførte en internasjonal emisjon på 370 mill. USD (7% av eksisterende kapital) samtidig som ledelsen solgte aksjer for 31 mill. USD. Emisjonen ble gjort for å finansiere ekspansjonen av nye butikker. Selskapet planlegger å åpne nye butikker i 2010 og 2011 mot totalt 2981 ved utgangen av september. Salgsvekst for sammenliknbare enheter falt fra 7,7% i 2Q09 til 4,5% i 3Q09. 29

30 De største selskapene i SKAGEN Kon-Tiki (del 1) Eletrobras er Brasils største elektrisitetsselskap med en andel av produksjon på 38%. Selskapet har en innstallert kapasitet på 40 TWh hvor 87% er vannkraft, og km transmisjonsnett (59% markedandel). Staten eier rundt 50% av aksjekapitalen. Pride International er verdens 5. største riggselskap med fokus på dypvannssegmentet. Flåten består av 12 semi rigger, 2 drillskip, 7 jackup rigger samt 4 drillskip under bygging (3 har langsiktige kontrakter). Ordrereserven er på 7,4 mrd. USD hvorav 90% er med nasjonale oljeselskaper eller globale ledere. Samsung Electronics er et av verdens største produsenter av konsumentelektronikk med ansatte. Selskapet er global #2 innenfor mobiltelefoner, verdens største produsent av TV samt global leder innen minnebrikker. Samsung produserer også hvitevarer, kameraer, printere, PC og aircondition. Sistema er et russiskt kongolomerat med fokus på telekommunikasjon og annen konsumrettet virksomhet, samt olje. Hoveddelen av verdiene er knyttet til en 53% eierandel i MTS som er Russlands største mobilselskap med 100 mill. abonnenter og markedandel på 38%. Oligarken Vladimir Evtushenkov eier 62%. Banrisul er en brasiliansk sparebank basert i regionen Rio Grande do Sul med 11 mill. innbyggere. Har rundt 20% markedsandel i staten med 2,8 mill. kunder of 700 filialer/servicekontorer. Rangerer som den 10. største banken i Brasil. God soliditet og innlånsdekning. Lokale myndigheter eier 53%. LG Electronics er et av verdens største produsenter av konsumentelektronikk med ansatte. Global #3 innenfor mobiltelefoni og #2 innenfor TV (LCD). Ledende innenfor hvitevarer og #1 globalt på aircondition. Produserer også PC, skjermer og stereo. LG Corp. eier 31%. 30

31 De største selskapene i SKAGEN Kon-Tiki (del 2) Standard Chartered er en britisk bank med fokus på veksmarkedene i Asia, Afrika og midt-østen som utgjør mer enn 80% av balansen. Har ansatte i 75 land/provinser fordelt på 1800 filialer. Utlån til private utgjør 47%, mens mye av næringslån er grossistlån. Kort utlånsdurasjon (54% under 1 år). Temasek Holdings (Singapore) eier 18,4%. Hyundai Motor er verdens 4. største bilprodusent inkludert 39% eide Kia Motor. Produserte selv 2,8 mill. biler i 2008 og har nå ca. 5% global markedsandel. Fokus på mindre og økonomiske biler. Sterke markedsposisjoner i flere land i veksmarkedene som India og Kina. Bharti Airtel er Indias største mobilselskap med 108 mill. abonnenter og #3 globalt. Selskapet har 24% andel av abonnenter og 30% andel av inntekter i et marked med 37% penetrasjon. Tilbyr også fastlinje, datatjenester og betal-tv. Skilt ut tårn i eget deleidselskap (passiv infrastruktur). Bharti familien og Singapore Telecom eier 30% hver. Indosat er Indonesias nest største mobilselskap med 28 mill. abonnenter og en markedsandel på 20%. Selskapet tilbyr også fastlinje og data tjenester. Markedspenetrasjon på 60% men ca. 45% reell penetrasjon på grunn av doble SIM kort.qatar Telecom eier 65%. Vale er verdens største produsent av jernmalm med 30-40% markedandel som utgjør 54% av salg. Produserer også nikkel (#2 globalt), kobber, aluminium, kull og andre produkter. Har ansatte. All utvinning av jernmalm skjer i Brasil. Statskontrollerte Valepar eier 33,3%. Richter Gedeon er Ungarns største farmasiprodusent og verdens 10. største produsent av generiske legemidler som utgjør 74% av salg med fokus på kardivaskulær og sentralnerve. Har ansatte. Hovedmarkedene er EU og sentral/øst Europa. Ungarske stat eier 25,1%. 31

32 Porteføljesammensetning og endringer Selskapsfokus styrer porteføljesammensetning, men forsiktig med sektor- og landeksponering på mer enn 20% for å balansere porteføljerisiko. Det siste året har vi bevisst redusert antall selskaper i fondet ved å selge flere mindre poster når vi har vurdert at selskaper er fullpriset og/eller andre investeringer forventes å oppnå høyere avkastning. Dette er i tråd med vår filosofi om å fokusere på våre absolutt beste investeringsideer. Våre 12 største selskaper representer nå 46% (49% ved inngangen til 2008) av verdiene mens de 30 største står for 69% (77% ved inngangen til 2008). Vår portefølje består nå av 96 selskaper som er ned fra 100 ved inngangen til 2008, men noe opp de siste månedene. 32

33 SKAGEN Kon-Tiki: nøkkeltall pr. 30. oktober 2009 Postens Kurs P/E P/E P/B Kurs- Oppside størrelse 2009e 2010e siste mål Samsung Electronics 6,9 % ,2 8,0 1, % Eletrobras 5,4 % 22,5 7,5 7,5 0, % Sistema 4,7 % 16,3 8,1 5,4 1, % Hyundai Motor 4,6 % ,2 3,7 0, % Pride International 4,5 % 29,6 12,6 10,2 1, % Standard Chartered 3,8 % ,5 9,4 1, % Banrisul 3,6 % 11,5 7,7 7,2 1, % Richter Gedeon 2,9 % ,0 13,0 2, % LG Electronics 2,7 % ,4 3,4 0, % Vale 2,4 % 39,5 13,2 11,3 2, % Bharti Airtel 2,6 % ,3 9,4 3, % Indosat 2,2 % ,7 10,5 1, % Aggregert topp 12 46,4 % 7,9 6,9 0,9 60 % Aggregert topp 30 69,1 % 8,8 7,6 1,0 51 % Vekstmarkedsindeks 15,7 11,5 1,9 Merk at aggregert verdsettelse og oppside nå er vektet (tidligere median), og nå kalkulert basert på samme metode som referanseindeks. 33

34 Kommentarer til verdivurderingen av selskapene i SKAGEN Kon-Tiki Av de 21 av våre selskaper som har levert 3Q tall har 11 vært bedre enn forventet, med 5 nøytrale og 5 negative. Vi har oppjusterte estimatene for 3 og nedjustert for 5 selskaper. Vi oppjusterte kursmål for 4 selskaper og nedjusterte for 2 selskaper. For våre 30 største selskaper forventer vi i 2009 fortsatt en median inntjeningsvekst på 11%. Våre 30 største poster handles til en median P/E for 2009e på 11,5x (6,4x for et år siden). Det er fortsatt en betydelig rabatt i forhold til P/E for globale vekstmarkeder totalt sett på 15,7x for 2009e. Hvis vi dog vekter P/E for de 30 største (på samme måte som indeks P/E er kalkulert) er P/E for 2009e på 8,8x. Vektet P/BV for de 30 største selskapene er 1,0x (median P/B er 1,6x). Dette er også betydelig lavere enn globale vekstmarkeder generelt på 1,9x. Vi ser en vektet oppside for våre 30 største selskaper på 51% som da vil prises til en P/E for 2009e på 12,8x og P/B på 1,7x fortsatt med en rabatt i forhold til vekstmarkedene generelt. 34