Pe n g e r o g K r e d i t t 4 07 D e s e m b e r

Transkript

1 Penger og Kreditt 4 7 D e s e m b e r

2 Penger og Kreditt utgis hvert kvartal av Norges Bank, Oslo Abonnement: Kr 25 pr. år (inkl. mva) Bestilling kan foretas over Internett: norges-bank.no, under «publikasjoner» eller ved henvendelse til: Norges Bank, Abonnementservice Postboks 1179 Sentrum 17 Oslo Telefon: Telefaks: E-post: central.bank@norges-bank.no 126 Ansv.redaktør: Redaksjonssekretær: Redaksjonsutvalg: Svein Gjedrem Jens Olav Sporastøyl Arild J. Lund, Finansiell stabilitet (leder av utvalget) Gunnvald Grønvik, Finansmarkedsavdelingen Kåre Hagelund, Økonomisk avdeling Siv Meisingseth, Kommunikasjonsavdelingen Andreas Sand, Juridisk avdeling Steinar Selnes, Norges Bank Investment Management Bent Vale, Forskningsavdelingen Redaksjonens adresse: Norges Bank, Kommunikasjonsavdelingen Boks 1179 Sentrum 17 Oslo Telefaks: Telefon: Internett: De synspunkter som fremkommer i signerte artikler i denne publikasjonen, representerer artikkelforfatterens egen oppfatning og kan ikke tas som uttrykk for Norges Banks standpunkt til de forskjellige spørsmål. Ettertrykk med kildeangivelse er tillatt. Omslag og grafisk utforming: Grid Strategisk Design AS Sats og trykk: Tellus Works AS Teksten er satt med 1½ pkt. Times Penger og Kreditt trykkes på miljøvennlig svanemerket papir ISSN: (trykt) (online) Norges Banks adresser m.v. Postadresse Telefon Telefaks Hovedkontoret, Oslo Postboks 1179 Sentrum, 17 Oslo New York 55 Fifth Avenue New York, NY 117 London Queensberry House Old Burlington Street London W1S 3AE, England Shanghai Azia Center, Suite 31, 3th floor Lujiazui Ring Road Shanghai, PRC 212 Bruk internettabonnement på Penger og Kreditt Penger og Kreditt legges ut på Norges Banks internettsider ca. en uke før det kommer til abonnentene i posten. Det er mulig å bestille varsling med e-post når tidsskriftet er tilgjengelig på web. Fra bankens hjemmeside ( gjøres det ved å klikke på knappen «Abonnement» i topplinjen og følge veiledningen der. Der kan man også abonnere på varsling om annen informasjon fra sentralbanken. Penger og Kreditt 4/27

3 Penger og Kreditt Nr.4/desember 27/årg.35 Hvorfor vi gjør det Om etikk og eierskapsutøvelse i Statens pensjonsfond Utland Henrik Syse Hvorfor er etikken viktig dersom siktemålet for oljefondet egentlig er av finansiell art? Avtroppende leder for eierskapsgruppen i Norges Bank Investment Management (NBIM) skriver om møtet mellom etikk og finans i Statens pensjonsfond Utland. Han drøfter særlig forholdet mellom finansielle og etiske motivasjoner i arbeidet med spørsmål som i sin natur er etiske, men som på samme tid er en del av NBIMs eierskapsagenda på grunn av sin betydning for inntjeningen. Kan de etiske og finansielle motivasjonene gå hånd i hånd? Uro i kredittmarkedene boligfinansiering ute og hjemme Foredrag av sentralbanksjef Svein Gjedrem på Sparebankforeningens årsmøte 11. oktober Problemer i det amerikanske boliglånsmarkedet utløste en omfattende uro i kreditt- og pengemarkedene sommeren og høsten 27. I foredraget beskriver sentralbanksjefen drivkreftene bak utviklingen, svakheter som ble avdekket og spredningen til det norske penge- og kredittmarkedet. Han drøfter også lærdommer vi kan trekke av uroen. 127 Om varederivat og norske initiativ for ein fiskederivatmarknad Gunnvald Grønvik Varederivatmarknader kan gi betre tryggleik for framtidige prisar, og det er éin grunn til at det er teke fleire initiativ til å etablere derivatmarknader for fisk i Noreg. I artikkelen blir dei ålmenne vilkåra for etablering av varederivatmarknader forklarte. Det er sjeldan meir enn éin derivatmarknad for ei vare i verda, og konkurransen vil avgjere om ein slik marknad i Noreg kan vinne fram. Norsk (og europeisk) lovgiving for varederivat syter for ordna marknader og verkar óg til å sikre finansiell tryggleik i varederivatmarknadene. Sikkerhet for lån i Norges Bank konsekvenser av endringer i regelverket Bjørn Bakke, Knut Sandal og Ingrid Solberg Norges Bank krever sikkerhet for alle utlån til bankene. Sikkerhet stilles i form av verdipapirer. Regelverket for hvilke verdipapirer som godkjennes, er endret de siste par årene. Formålet har vært å redusere Norges Banks risiko, samtidig som bankene beholder tilstrekkelig stor låneadgang til at betalingsoppgjørene og pengepolitikken kan gjennomføres effektivt. Artikkelen gjør rede for de endringene som er gjennomført. Analysen av virkningene viser at risikoen for Norges Bank er redusert, og at det fortsatt er tilstrekkelig stor låneadgang. Hvordan påvirkes norske markedsrenter av økonomiske nyheter? Knut Eeg Renter og andre finansielle priser er basert på forventninger om den økonomiske utviklingen. Når det kommer ny informasjon, vil finansielle priser endres. I denne artikkelen undersøker vi hvordan nyheter i form av makroøkonomiske nøkkeltall, impulser fra utlandet, Norges Banks rentebeslutninger og kommunikasjon av pengepolitikken påvirker norske renter. Nytt på nett fra Norges Bank Oversikt over virkemiddelbruk overfor finansinstitusjonene Auksjonskalendere og opplegg for statspapirene Tidligere tabeller i Penger og Kreditt Innhold Penger og Kreditt 27 (årgang 35)... I-II Redaksjonen avsluttet: 5. desember 27 Penger og Kreditt 4/27

4 Hvorfor vi gjør det Om etikk og eierskapsutøvelse i Statens pensjonsfond Utland Henrik Syse, leder for eierskapsgruppen i Norges Bank Investment Management og forsker ved Institutt for Fredsforskning (PRIO) 1 Hvilken plass har etikken i Norges Banks eierskapsutøvelse for Statens pensjonsfond Utland? Hvorfor er etikken viktig dersom siktemålet egentlig er av finansiell art? Avtroppende leder for eierskapsgruppen i Norges Bank Investment Management (NBIM) Henrik Syse, som er moralfilosof, skriver i denne artikkelen om møtet mellom etikk og finans i Statens pensjonsfond Utland. Han drøfter særlig forholdet mellom finansielle og etiske motivasjoner i arbeidet med spørsmål som i sin natur er etiske, men som på samme tid er en del av NBIMs eierskapsagenda på grunn av sin betydning for inntjeningen. Kan de etiske og finansielle motivasjonene gå hånd i hånd? 128 Ett av de vanligste spørsmål som stilles til dem som arbeider med etikk i arbeids- og næringsliv, er hvorvidt de fokuserer på etikk fordi det lønner seg, eller om de gjør det fordi det er viktig i seg selv. Kort sagt: Hva ligger bak den etiske innsatsen? Arbeidet med etikk og eierskapsutøvelse for Statens pensjonsfond Utland har gitt meg rike muligheter til å reflektere over den problemstillingen. «Etikk eller butikk?» Statens pensjonsfond Utland (SPU) ble opprettet med den hensikt å bevare oljeformuen, dvs. statens inntekter fra petroleumsvirksomheten, for fremtidige generasjoner. Gjennom den såkalte handlingsregelen har lovgiver (Stortinget) kommet fram til en «nøkkel» som gir nålevende generasjoner muligheten til å nyte godt av inntektene, samtidig som det settes et tak på overføringene, slik at grunnkapitalen bevares, og slik at norsk økonomi ikke overopphetes. Fondet har vokst til å bli et av verdens største enkelteide fond, med en forvaltningskapital mot slutten av 27 på rundt 2 milliarder norske kroner. Fondets hensikt synes etisk i seg selv: å forvalte verdier for fremtiden og fremtidige generasjoner. Dette er da også slått fast som en sentral dimensjon ved fondet av dets eier. 2 I et slikt lys kan det virke kunstig å hevde at det er noen iboende motsetning mellom ønsket om avkastning og ønsket om å opptre etisk forsvarlig. Forvaltningen av kapitalen er jo i seg selv formulert som en etisk forpliktelse. Et klokt og gjennomtenkt arbeid med å sikre best mulig avkastning innenfor risikoparametrene som oppdragsgiveren har definert, må kunne kalles etikk så godt som noe. Likevel er det åpenbart at avkastning noen ganger kan vinnes på bekostning av det folk flest vil oppfatte som grunnleggende etiske prinsipper. Så selv om det kanskje ikke er snakk om «etikk mot butikk», kan det i hvert fall være konflikter mellom «etikk og etikk», dvs. mellom to eller flere forskjellige etiske hensyn. I slike tilfeller må det tas valg: hva er mest tungtveiende? På denne bakgrunn som et svar på denne utfordringen sier da også SPUs etiske retningslinjer at det er noen typer investeringer fondet uansett skal unngå. Disse skal utelukkes, ikke fordi vi kan tape penger på dem, men som resultat av et ønske om å unngå medvirkning til grovt uetisk virksomhet gjennom investeringene. Retningslinjene sier at selskaper som er med på å produsere våpen som ved normal bruk er folkerettsstridige eller ikke diskriminerer mellom sivile og militære mål, samt selskaper som grovt eller på systematisk vis bryter grunnleggende menneskerettsstandarder eller bidrar til alvorlig miljøskade eller grov korrupsjon, skal utelukkes fra fondet. (Se egen ramme som redegjør for retningslinjenes ordlyd.) Et faglig uavhengig etisk råd gir Finansdepartementet anbefalinger om slike uttrekk, og departementet tar den endelige beslutningen. 3 Vi skal i denne sammenheng huske at forretningsverdenen kryr av rykter. Selskaper som beskyldes for alvorlige forbrytelser, kan for flere år siden ha solgt den angjeldende virksomheten, eller være utsatt for svertekampanjer. Derfor foretar det etiske rådet grundige undersøkelser av hvert selskap under utredning og lar selskapene få svare for seg. Prosessen tar tid, og et uttrekksvedtak skal være fullt satt ut i livet før det offentliggjøres. Dette kan det være verdt å huske stilt overfor en offentlig debatt som gjerne ønsker at ting skal gå fortere og som krever at etikken skal være «tydeligere». Etikk og eierskapsutøvelse Eierskapsutøvelse utgjør den andre hoveddelen av de etiske retningslinjene for SPU. Denne er i sin natur mer krevende å gjøre «tydelig» enn uttrekkene, og det er også vanskeligere å skille etikken fra arbeidet med avkastningen. Her kommer spørsmålet om motivasjon inn for fullt. Det er Norges Bank ved NBIM (Norges Bank 1 De oppfatninger som uttrykkes i denne artikkelen, er forfatterens og samsvarer ikke nødvendigvis med NBIMs eller Norges Banks offisielle policy. En takk til tidsskiftets redaksjon og fagfellebedømmere for nyttige kommentarer. Forfatterens e-post-adresse: henrik@prio.no. 1. januar 28 går forfatteren over til å være rådgiver for eierskapsgruppen, mens Anne Kvam overtar som leder. Noen deler av teksten i denne artikkelen er tidligere trykket i Syse (26). 2 Se for en oversikt over Graverutvalgets rapport, Stortingsbehandlingen og retningslinjene, der den etiske hensikt med og innretning for fondet er redegjort for. 3 Se for en oversikt over det etiske rådets arbeid, Rådets offisielle navn er Etikkrådet for Statens pensjonsfond Utland. Penger og Kreditt 4/27 (årg. 35)

5 Investment Management), i egenskap av fondets forvalter, som utøver eierskapet. Detaljene i dette arbeidet er ofte konfidensielle, i den forstand at enkeltdialoger som NBIM har med selskaper, ikke kan offentliggjøres underveis. Dette er av hensyn til både integriteten i dialogen og selskapenes ønsker. Dessuten kan det ofte ta tid å avlese konkrete resultater. Og når de kommer, vil det ikke alltid være mulig å påvise hva som skyldes NBIMs aktivitet. Riktignok er prinsippene for arbeidet fullt ut offentlige. NBIM forteller også åpent om sine spesielle satsningsområder for eierskapsutøvelsen og om sin strategi. Fra 28 skal dessuten fondets stemmegivning ved generalforsamlingene i selskapene offentliggjøres. Totalt sett gir dette en svært åpen eierskapsutøvelse, også sammenlignet med hva som er vanlig i andre fond. Likevel vil det være vanskelig å gjøre dette arbeidet like «tydelig» som selskapsuttrekkene, som tross alt er ganske enkle for offentligheten å gripe (når de først er gjort offentlige). Dette er en utfordring: NBIM legger mye ressurser i eierskapsutøvelsen, og fondets eier Finansdepartementet fremholder eierskapsutøvelsen som den kanskje viktigste del av arbeidet med etikk knyttet til SPU. Men denne delen av arbeidet fremstår ikke som «aktivistisk», og den er begrunnet både i bankens mandat og i fondets etiske retningslinjer i arbeidets bidrag til fondets langsiktige avkastning. Etikken fremstår med andre ord som et middel til et mål. For å få klarere fram etikken i dette arbeidet, er det verdt å minne om fondets profil: Fondet er bredt investert i både aksjer og obligasjoner, og vi snakker om en i praksis global portefølje, med investeringer i over 35 selskaper i aksjeporteføljen alene. Disse investeringene er fordelt på over 4 land (i praksis enda flere, når vi tenker på trans- og multinasjonale selskapers datterselskaps- og leverandørkjeder). Derfor er det i hovedsak markedsrisiko og ikke spesifikk selskapsrisiko som fondet er utsatt for. Gitt fondets lange horisont fondet skal altså sikre verdier og avkastning for mange, mange generasjoner blir markedenes funksjonalitet verden over viktig. Da blir også forutsigbar og lovlydig selskapsstyring, sosial stabilitet, fravær av korrupsjon og miljømessig bærekraft sentrale hensyn. En forvaltning som ikke tar slike hensyn, vil kunne sette fondets verdier på spill. Kanskje kan noen enkeltselskaper eller -sektorer på kort sikt tjene penger på å omgå grunnleggende prinsipper for god selskapsstyring, etikk eller miljøbeskyttelse. Men totalt for vår portefølje, med vår lange tidshorisont, vil risikoen ved vedvarende dårlig selskapsstyring og uetisk eller ikke-bærekraftig oppførsel være stor. 4 Det er på denne bakgrunn at fondet og dets forvalter skal bruke sine eierrettigheter: for å bidra til selskapenes og markedenes funksjonalitet, bærekraft og transparens. Det er selvsagt, i mange tilfeller, etisk riktig å gjøre det. Virkemidler for etisk forvaltning og eierskapsutøvelse Norges Bank Investment Management (NBIM) forvalter Statens pensjonsfond Utland, som hadde en forvaltningskapital på over 19 milliarder kroner ved utgangen av tredje kvartal 27. Fondet har etiske retningslinjer som i kap. 2 sier følgende: «Det etiske grunnlaget for fondet skal fremmes gjennom følgende tre virkemidler: Eierskapsutøvelse for å fremme langsiktig finansiell avkastning basert på FNs Global Compact og OECDs retningslinjer for eierskapsutøvelse og for multinasjonale selskaper Negativ filtrering fra investeringsuniverset av selskaper som selv eller gjennom enheter de kontrollerer, produserer våpen som ved normal anvendelse bryter med grunnleggende humanitære prinsipper Uttrekk av selskaper fra investeringsuniverset der det anses å være en uakseptabel risiko for å medvirke til: Grove eller systematiske krenkelser av menneskerettighetene som for eksempel drap, tortur, frihetsberøvelse, tvangsarbeid, de verste former for barnearbeid og annen utbytting av barn Alvorlige krenkelser av individers rettigheter i krig eller konfliktsituasjoner Alvorlig miljøskade Grov korrupsjon Andre særlig grove brudd på grunnleggende etiske normer» NBIM har ansvaret for det første av disse tre virkemidlene; de øvrige forvaltes av Finansdepartementet, som mottar anbefalinger fra et faglig uavhengig etisk råd. Eierskapsutøvelsen utføres ved hjelp av stemmegivning, direkte kontakt med selskaper, dialog med markedsregulerende myndigheter, samt nettverksarbeid med andre investorer og deltakelse i forskning og offentlig debatt. I overensstemmelse med Norges Banks strategi for eierskapsutøvelsen er det plukket ut seks særlige satsningsområder for arbeidet. Fire av disse relaterer seg til prinsipper for god selskapsstyring, de to øvrige til henholdsvis selskapers lobbyvirksomhet innenfor miljøområdet, herunder klimaspørsmål, samt barnearbeid og barns rettigheter. En nærmere redegjørelse for eierskapsutøvelsen og satsningsområdene gis årlig i NBIMs årsrapport, se www. nbim.no Dette resonnementet finnes i noe mer detaljert form i Gjessing & Syse (27). I den artikkelen understrekes det også at ikke ethvert etisk eller miljømessig spørsmål dermed kan tas opp av investorer; en del slike spørsmål vil være lite egnede og lite naturlige for en investor å sette på sin agenda, dersom investoren primært er opptatt av gjennomslag og reelle resultater snarere enn bare markering. Investorers punkt-markeringer kan endog bidra til å gi lovgivere, som sitter med reell mulighet for å sette standarder i markedet, en unnskyldning for ikke å agere ansvarlig, fordi spørsmålet i stedet er skjøvet over på finans- og næringslivsaktørene gjennom frivillige tiltak. Se også Mackenzie (26). Penger og Kreditt 4/27

6 13 Men det er også det eneste forvarlige finansielt sett, dersom Norges Bank skal utføre sin oppgave som forvalter av fondet i henhold til sitt mandat. Av denne grunn og som oppfølging av Stortingets konkrete vedtak og Finansdepartementets retningslinjer er det blitt opprettet en eierskapsgruppe i Norges Bank. Denne har ansvar for å føre dialog med selskaper, sektorer, regulerende myndigheter og markeder, med sosiale og miljørelaterte hensyn som viktige bestanddeler i flere av dialogene. Dette ansvaret utøves i hovedsak ved bruk av stemmerettigheter, direkte selskapskontakt, kontakt med regulerende myndigheter og forskjellige former for offentlig kommunikasjon om prioriteringer og prinsipper. Med den spredte eierstrukturen fondet har, med relativt små eierandeler i hvert selskap, er det dessuten naturlig å søke samarbeid med andre investorer, for slik å sikre større gjennomslag. SPU er med andre ord et globalt fond og en global eier, med interesse av stabilitet og funksjonalitet i markedene på sikt. Da blir mange etiske problemer som det normalt er naturlig å anta kun medfører eksterne kostnader for selskapene dvs. kostnader som ikke direkte berører egen inntjening i realiteten interne for vår type eier: de påvirker direkte den langsiktige inntjeningsevnen i porteføljen, eller i hvert fall er sannsynligheten stor for at de vil gjøre det. Motivasjoner Selv etter denne redegjørelsen kan imidlertid spørsmålet om hvorfor vi arbeider med de «etiske» spørsmålene hva som er vår motivasjon fortsatt stilles. De fleste vil mene at et menneske som kaster seg ut på havet for å redde et druknende menneske, og som etterpå sier at han gjorde det ut fra en kalkulering av gode konsekvenser for egen del (bli kjent og bejublet, tjene penger etc.), fremstår som en mindre moralsk aktør enn en som «bare gjør det» fordi det er rett. 5 På samme måte kan en aktør som insisterer på at barnearbeid eller miljøødeleggelser påtales utelukkende fordi man er redd for å tape penger på slikt, oppleves som kynisk. 6 Hva da med SPU? Behandles etiske temaer utelukkende fordi de forbedrer langsiktig avkastning? Det kan synes som om svaret er ja, dersom man leser bankens mandat konsist og strengt. Likevel kan etikken ha en plass, rett og slett fordi det er en etisk forpliktelse å sikre en rimelig avkastning, slik vi påpekte ovenfor. Men har etikken en selvstendig plass? Eller skal menneskeverdet sikres, gjennom f.eks. bankens arbeid med barns rettigheter, 7 uten at menneskeverdet selv fremheves som en verdi det er verdt å kjempe for? Det er to måter å angripe denne problemstillingen på. For det første kan vi vise til den naturlige og for det offentliges del: den vedtatte arbeidsdelingen i samfunnet. NBIM er en investor, ikke et departement, et sosialdirektorat eller en frivillig, idealistisk organisasjon. NBIM er satt til å gjøre et spesialisert arbeid, relatert til ivaretakelsen av finansielle verdier. Skulle NBIM begynne å handle med andre hensikter og målsettinger, ville man trå utenfor sitt mandat og arbeidsområde. Kampen for å sikre barns rettigheter tilhører ikke i utgangspunktet en investor. Riktignok kan investoren som alle andre ha negative etiske plikter: dvs. plikter til å avstå fra umoralsk eller ulovlig handling. Og investoren kan altså, som i NBIMs tilfelle, se det som klokt for oppfyllelsen av sitt mandat å bidra til å bekjempe slike umoralske eller ulovlige handlinger, rett og slett fordi primærmandatet (sikring av finansielle verdier) bedre oppfylles på den måten. Men er det ikke noe mer? Hva med det som er riktig i seg selv? Dette leder oss til det andre svaret på utfordringen: Mennesker handler i praksis svært sjelden basert på kun én motivasjon eller med bare ett mål. En eier av en butikk som selger malingprodukter, kan ha som motivasjon å tjene penger på virksomheten. Har hun aksjonærer, er dette endog en forpliktelse: aksjonærene skal ha sine penger sikret, dersom de ikke helt eksplisitt har godtatt noe annet. Men butikkinnehaveren kan samtidig ha som ambisjon å selge god maling. Hun kan ha en stolthet i å ta vare på et firma som bestefaren startet. Hun kan være glad for å bidra til å holde liv i en gammel handlegate. Hun kan arbeide hardt for å drive på lovlydig vis, og ha en personlig glede av å behandle kundene ordentlig. Den som vil redusere alle de nevnte ambisjonene til den første, står i fare for å forenkle den menneskelige motivasjonsstruktur på utillatelig vis. Aktørens selvforståelse, herunder de tanker og impulser som gir seg utslag i faktisk handling, er atskillig mer kompleks enn en endimensjonal inntjeningstenkning åpner for. Det betyr ikke at aktøren handler mot aksjonærenes interesse ved å ta det vi normalt vil kalle selvstendige moralske hensyn. Tvert om, antakelig kan hun forklare alt hun gjør i lys av aksjonærenes interesse, nemlig ved å si at lovlydig virksomhet med god tillit i markedet og fornøyde kunder i et trivelig miljø sikrer inntjening bedre enn de fleste tenkelige alternativer. Derfor vil investoren med et rendyrket finansielt siktemål normalt være fornøyd med en slik investering, og oppleve en betydelig negativ risiko ved investeringer som ikke oppfyller slike etiske standarder. 8 Men likevel: i praksis handler det da om noe mer? Vi mennesker er i stand til å motiveres av forskjellige typer idealer og mål på én gang. Opplevelsen 5 Denne type problemstillinger er diskutert bl.a. i Williams (1985). 6 Jakob Elster har underlagt moralsk motivasjon en grundig analyse i Elster (27). Mange av de antagelser som utgjør utgangspunktet for denne artikkelen, finner vi berømt uttrykt i Immanuel Kants Grundlegung zur Metaphysik der Sitten (norsk oversettelse i Storheim (1983)), der den gode vilje og den entydige motivasjon fremheves som kjennetegnende for virkelig moralske aktører. 7 Se NBIMs årsrapport 26 for en redegjørelse for bankens strategi for eierskapsutøvelse, der kamp mot barnearbeid og for barns rettigheter er fremhevet som et særlig satsningsområde (ved siden av forsvar for aksjonærrettigheter og arbeid mot uansvarlig miljølobbying i selskapene). 8 Et knippe selskapsskandaler som i stor grad kan tilbakeføres til uetisk handling og mangel på samfunnsansvar er gjennomgått i Wearing (25). Se ellers Bomann- Larsen og Wiggen (24) for en omfattende gjennomgang av hvordan selskaper med god selskapsstyring og etisk bevissthet om sitt samfunnsansvar også må kunne forventes å ha kontroll med utilsiktede bivirkninger av sin virksomhet. De fleste bidrag til brudd på menneskerettighetene som følge av forretningsvirksomhet er tross alt sjelden å anse som direkte resultater av den angjeldende bedriftens forretningsidé, men er snarere mer eller mindre utilsiktede bivirkninger av virksomheten. Penger og Kreditt 4/27

7 av å arbeide med noe som er moralsk riktig, som betyr mye for andre mennesker, og som andre gir en ros for, er åpenbart motiverende for de fleste arbeidstakere og også for arbeidsgivere og andre ledere. Opplevelsen gir ikke bare mening og motivasjon fordi den bidrar til noe annet, nemlig økt inntjening, men oppleves som positiv i seg selv. Dette gjelder også i finans- og investorverdenen. For NBIMs eierskapsgruppes del har vi arbeidet eksplisitt med å finne temaer som både kan begrunnes bedrifts- og/eller samfunnsøkonomisk, og som gir selvstendig etisk mening. Det er riktignok bidraget til den langsiktige inntjeningen som er vår primæroppgave, og som må være styrende. Men som ansvarlig samfunnsaktør med samfunnsbevisste medarbeidere opplever vi selvfølgelig at mange deler av vårt arbeid også gir det vi med rimelighet kan kalle «selvstendig» mening. Et annet aspekt ved denne vekten på forskjellige, utfyllende motivasjoner kan vi fremstille slik: Tenk på en leder av et stort firma. Hun ønsker for egen del å sikre firmaets inntjening og ser dét som sin primæroppgave. For å få folk til å være fornøyd på jobben og arbeide bedre, innser hun at en god bedriftsbarnehage vil være gunstig. Hun oppretter en slik barnehage og skal nå finne en leder for barnehagen. Og da er spørsmålet: Bør den som ansettes være flink til å ta vare på barn og ha som ambisjon å gi barna best mulig omsorg og pass? Eller bør den ansatte ha inntjeningskompetanse og hver dag på jobb søke å maksimere selskapets avkastning på sikt? Svaret synes åpenbart. Selskapet trenger mennesker i slike posisjoner som gjør selve jobben sin godt, uten for mange sidehensyn, og som setter sin stolthet i det, om enn innenfor sitt definerte mandat og budsjett. 9 På lignende måte kan i praksis etikken hos en investor eller for den saks skyld hos andre finansaktører godt oppleves som mer enn bare instrumentell, dvs. tjenende for et annet formål, i det daglige arbeidet for den enkelte medarbeider og avdeling. Som investor er riktignok arbeidet klart definert, innenfor finansielle rammer. De rammene må respekteres. Alt annet ville sette både mandatet og ikke minst legitimiteten og gjennomslagskraften i markedet i fare. Men likevel: Mange sider ved arbeidet har også selvstendige begrunnelser av moralsk art. Og hva angår både enkeltpersonenes og organisasjonens daglige motivasjon, er de moralske begrunnelsene med på å gi mening og bevegelse til arbeidet. Det underliggende poeng her er ganske enkelt: Mennesker handler som oftest ut fra flere motivasjoner på én gang. Tanken om at menneskelig handling normalt kan tilskrives én og kun én motivasjon, samsvarer dårlig med virkeligheten. For å ta ytterligere et eksempel: Dersom en bedriftsleder innfører strengere miljøkrav, kan man si at hun egentlig gjør det bare av hensyn til inntjeningen. Tilpasning til kommende offentlige reguleringer, tilliten og omdømmet i markedet og effektiviseringsgevinster av strengere miljøtiltak kan alle være reelle argumenter. Men å si at de finansielle resonnementene utgjør ikke bare en nødvendig, men også en fullt ut tilstrekkelig grunn for disse handlingene, er som å si at en forfatter som lever av sitt forfatterskap, skriver det hun gjør utelukkende for å tjene penger. Riktignok kan vi anta at vedkommende ikke ville ha skrevet, i hvert fall ikke som yrke, dersom det ikke hadde vært noen inntekt å få ut av det. Men kvalitet og mening i det som skrives, vil like fullt for mange forfattere være bestemmende for det de skriver. Det synes på samme måte urimelig at en bedriftsleder eller et bedriftsstyre ikke skulle kunne ha tanker om samfunnsansvar og hensyntagen til fremtidige generasjoner som del av sin begrunnelse for å innføre strengere miljøtiltak i bedriften så lenge det ikke åpenbart skader inntjeningen. (Vi antar her at tiltakene ikke er påkrevd i lov, og heller ikke er blitt vedtatt av aksjonærene som krav til selskapet.) For å bruke en av politikkens mest forslitte klisjeer: det er mulig å ha to tanker i hodet på én gang. Og det er mulig å ha ansatte med forskjellige motivasjoner, som alle tjener bedriftens og dens aksjonærers beste. Konklusjon Mitt hovedpoeng har vært å vise at spørsmålet om hvorvidt investorer (eller andre finansaktører) egentlig gjør alt de gjør bare for å tjene penger, i beste fall er naivt. Bak adverbet «egentlig» skjuler det seg en forenklende antakelse om menneskelig motivasjon. Å skape godt overlapp mellom det som lønner seg på den ene siden og det som i henhold til anerkjente internasjonale menneskerettsprinsipper og etiske prinsipper er moralsk riktig på den annen, er en stor og viktig oppgave. Den gir mening med og tillit til det man gjør, og er med på å sette standarder i markedet. Fordi SPU og NBIM er en global forvalter med globale interesser, fordi etiske hensyn faller innenfor det mandatet fondsforvalteren er gitt, og fordi det må være mulig å ivareta moralske og finansielle ambisjoner og motivasjoner side om side, er det riktig å si at etikken i SPU ikke bare er instrumentell og relatert til avkastningen, men at den også gir mening i seg selv. Så hvorfor gjør vi dette egentlig? Jeg svarer: vennligst stryk adverbet «egentlig». Først da kan vi komme nærmere svaret på spørsmålet, et mangfoldig og spennende svar som tar investorens primæroppgave på alvor: å sikre finansielle verdier og skape avkastning for fondets eiere. Referanser Bomann-Larsen, L. og O. Wiggen, red. (24): Responsibility in World Business: Managing Harmful Side-effects of Corporate Activity. Tokyo: United Nations University Press Lignende problemstillinger er interessant diskutert flere steder i Parfit (1989). Det skal innrømmes her at den aktiviteten det er snakk om i dette eksemplet, er en sideaktivitet som på mange måter er isolert fra, eller i hvert fall ikke er dypt integrert i, hovedvirksomheten. Derfor er det lettere å holde den atskilt fra bedriftens inntjeningskrav enn der jobben er mer direkte knyttet til bedriftens hovedaktivitet. Det vil forholde seg noe annerledes med for eksempel en produksjonskvalitetssjef i en produksjonsbedrift. Vedkommende skal ha yrkesstolthet og moralsk integritet, men så lenge han beveger seg innenfor det klart forsvarlige kvalitetsmessig og juridisk sett vil det normalt være selskapets overordnede kommersielle strategi som er styrende for hans beslutninger. Jeg takker Ola Peter Krohn Gjessing for å ha gjort meg oppmerksom på dette poenget. Penger og Kreditt 4/27

8 Elster, J. (27): Transforming Moral Motivation. Oslo: Unipub Gjessing, O. P. K. og H. Syse (27): «Norwegian Petroleum Wealth and Universal Ownership», Corporate Governance, årg. 15, nr. 3, ss Mackenzie, C. (26): «The Scope for Investor Action on Corporate Social and Environmental Impacts», i: Rory Sullivan & Craig Mackenzie, Responsible Investment, Sheffield: Greenleaf, ss Parfit, D. (1989): Reasons and Persons. Oxford: Clarendon Press Storheim, E., red. (1983): Moral, politikk og historie. Oslo: Universitetsforlaget 132 Syse, H. (26): «Etikk: teori og praksis», Praktisk økonomi og finans, årg. 22, nr. 4, ss Wearing, R. (25): Cases in Corporate Governance. London: SAGE Williams, B. (1985): Ethics and the Limits of Philosophy. Cambridge, MA: Harvard University Press Penger og Kreditt 4/27

9 Uro i kredittmarkedene boligfinansiering ute og hjemme Foredrag av sentralbanksjef Svein Gjedrem på Sparebankforeningens årsmøte 11. oktober 27 1 De siste årene er finansmarkedene i ulike land blitt vevet tettere sammen. Nye aktører har kommet til, samtidig som nye og mer kompliserte produkter er blitt anvendt for å spre risiko også over landegrensene. Uroen i kreditt- og pengemarkedene nå i høst har vært den første prøven for noen av disse produktene. Problemer i segmentet for boliglån til kunder med lav kredittverdighet i USA utløste turbulensen, som spredte seg raskt til andre deler av finansmarkedene. Jeg skal forsøke å beskrive drivkreftene bak utviklingen og spredningen til det norske penge- og kredittmarkedet, og drøfte lærdommer vi kan trekke. Den finansielle uroen Markedet for lån til kunder med lav kredittverdighet har vokst kraftig i USA de siste årene. Disse boliglånene har ofte lave renter i begynnelsen av lånets løpetid fulgt av høyere renter etter en tid. Slike lån har vært basert på forventninger om at boligprisene vil stige. Kundene kan refinansiere lånet når boligprisene øker og på den måten opprettholde evnen til å betjene gjeld, eller som et alternativ kan de selge boligen med fortjeneste. I 26 snudde boligmarkedet i USA, og boligprisene begynte å falle (figur 1). Det trakk vekk teppet under mange investeringer og førte etter hvert til at misligholdet av boliglån økte. Det skulle vise seg å utløse en omfattende uro i penge- og kredittmarkedene. Det amerikanske markedet for boliglån har etter hvert fått en komplisert struktur med mange aktører. Avstanden kan være lang mellom låntaker og investor. Et stilisert eksempel på en slik struktur er vist i figur 2: Det er en lang kjede av mellomledd. På den ene siden er det en låntaker som ønsker å kjøpe bolig ved opptak av boliglån. Mellom låntaker og långiver er en agent som fungerer som salgskanal. Långiver er en finansinstitusjon som er spesialist på å utstede og følge opp slike boliglån. Det første spesialforetaket kjøper boliglånet og pakker det sammen med andre boliglån. Lånene finansieres ved at det utstedes transjerte verdipapirer. De middels gode verdipapirene selges til et annet spesialforetak, som pakker papirene på nytt og utsteder nye transjerte verdipapirer. Et tredje spesialforetak investerer i de beste verdipapirene og finansierer seg ved å utstede sertifikater sikret med pant. Sertifikatene kjøpes av et pengemarkedsfond, som i sin tur har fått innskudd fra sparere. Bankene kan være med i hele kjeden av mellomledd. En bank kan ha eierskap og/eller kredittlinjer til både långiver og flere typer spesialforetak. Oppstår det problemer i ett eller flere av mellomleddene, faller ansvaret lett tilbake på banken. Amerikanske og europeiske banker har også kjøpt verdipapirene som spesialforetakene har utstedt. En viktig del av prosessen er pakkingen av boliglånene i spesialforetak. De beste verdipapirene som utstedes, har fått høy gradering. Slik har markedet for boliglån med høy risiko fått tilgang til finansiering fra forsikringsselskaper og andre kapitalforvaltere som ellers ikke ville ha investert i dette markedet, og kredittrisikoen knyttet til lånene er blitt spredd ut i de internasjonale finansmarkedene. 133 Figur 1 Vekst i boligpriser i USA 1). 12-månedersvekst. Prosent. Jan juli Figur 2 Struktur i det amerikanske markedet for boliglån til kunder med lav kredittverdighet 1) Agenter Låntakere Långiver Type I Type II Sertifikater Type III Spesialforetak Spesialforetak Spesialforetak Pengemarkedsfond Sparere Eierskap og/eller kredittlinjer Banker 1) S&P s Case-Shiller indeks for 2 byområder Kilde: Reuters (EcoWin) 1) Figuren viser et eksempel på en struktur 1 Foredraget ble holdt 11. oktober under Sparebankforeningens årsmøte på Hamar. Det er bare gjort mindre språklige endringer. Penger og Kreditt 4/27 (årg. 35)

10 Figur 3 Kredittpåslag på verdipapirer med sikkerhet i boliglån til kunder med lav kredittverdighet. Utstedt 1. halvår 26. Prosentenheter 2 15 Gradering BBB Figur 4 Kredittpåslag på vanlige foretaksobligasjoner 1). Femårs løpetid. Prosentenheter 2, 1,5 USA 2, 1, , 1, 5 Gradering AAA 5 Gradering A jan.6 mai.6 sep.6 jan.7 mai.7 sep.7 Kilde: Lehman Brothers,5 Europa, ) Obligasjoner med gradering BBB Kilde: Reuters (EcoWin),5, 134 Det økte misligholdet av boliglån førte til sterk stigning i rentedifferansen, eller kredittpåslaget, mellom verdipapirer med sikkerhet i lån til kunder med lav kredittverdighet og amerikanske statsobligasjoner (figur 3). Uro spredte seg raskt til andre deler av finansmarkedene. Det oppstod usikkerhet hos bankene som direkte eller indirekte var utsatt for tap ved lån til kunder med lav kredittverdighet. Bankene hadde liten oversikt over egne mulige tap. Det var også uklart hvor mye spesialforetakene ville komme til å trekke på kredittlinjene. Flere oppkjøpsselskaper, såkalte «private equity», fikk problemer med å skaffe finansiering i obligasjonsmarkedene til sine oppkjøp. Det førte til at bankene, som hadde garantert midlertidig finansiering til disse selskapene, måtte sitte med lånene lenger enn hva som opprinnelig var planen. Begge disse forholdene førte til at bankene ikke visste hvor mye balansene ville komme til å vokse. Det skapte usikkerhet om behov for egen likviditet. Bankene ble også usikre på hva tapene kunne bli i andre banker. Det var mangelfull informasjon om hvilke banker som var utsatt for tap i det amerikanske markedet for boliglån. I tillegg var det vanskelig å få grep om den egentlige risikoen i verdipapirene som var basert på slike boliglån. Bankene ble svært tilbakeholdne med å låne penger til hverandre, og renten i pengemarkedene økte kraftig. Flere fond begynte å tape penger på verdipapirer som var knyttet til det amerikanske boligmarkedet. Det førte til at kunder krevde å få innløst andelene sine. Fondene ble nødt til å selge verdipapirer for å innfri kundenes krav. Siden flere av papirene de satt med, ikke var lett omsettbare, ble de presset til å selge papirer med god kvalitet. Det førte til fall i prisene også på verdipapirer av høy kvalitet. Aksjekursene falt, og kredittpåslagene økte markert i obligasjonsmarkedene (figur 4). Til tross for høy inntjening og lavt mislighold, har kredittpåslaget steget både for amerikanske og europeiske foretaksobligasjoner med gradering BBB. Kredittpåslaget har også økt for amerikanske obligasjoner med spekulativ gradering, det vil si gradering lavere enn BBB, selv om det ikke er tegn til mer vidtrekkende problemer i disse markedene. For fremvoksende markeder har kredittpåslaget økt noe, men utslaget av uroen i disse markedene ser så langt ut til å være moderat. Også aksjemarkedene snudde, og har i flere land nå hentet inn tapt mark. Markedet for sertifikater sikret med pant, er blitt hardt rammet (figur 5). Volumet av utestående sertifikater har falt markert, og andelen utstedelser med kort løpetid har økt. Det skyldes blant annet at flere pengemarkedsfond har trukket seg helt ut av dette markedet. Store tap i slike fond ville ha ført til at kundene flyktet. Derfor må de selge seg ut av markeder som nå blir oppfattet som usikre. Uroen ligner ikke på hva vi har sett tidligere. Det har vært begrenset utslag i aksjemarkedene og i de fremvoksende økonomiene. Vi har å gjøre med en kreditt- og likviditetsskvis i kjernen av det finansielle systemet. Det påvirker mange aktører, også de store bankene. Figur 5 Markedet for sertifikater. Utestående volum og løpetid. 27 Utestående volum. 1) Mrd USD ) Ukestall Samlet volum Pantesikret jan mar mai jul sep Kilde: Federal Reserve og Norges Bank Løpetid på pantesikrede sertifikater ved utstedelse. Prosent av samlede utstedelser 2) Andel med løpetid inntil 9 dager Andel med løpetid utover 9 dager jan mar mai jul sep 2) Månedstall Penger og Kreditt 4/27

11 Boliglån til kunder med lav kredittverdighet utgjør i overkant av 6 prosent av det totale volumet av boliglån i USA. Men problemene i dette segmentet sprer seg til andre deler av boligmarkedet. Det skjer både ved at tilbudet av boliger stiger på grunn av økt tvangssalg, og at etterspørselen etter boliger faller fordi det blir vanskeligere for nye låntakere å få boliglån. Det kan føre til ytterligere fall i boligprisene. Det gir igjen formueseffekter som kan virke dempende på husholdningenes konsum. Bankenes regnskapsførere og revisorer arbeider nå hardt med å skaffe oversikt over tap og svikt i inntekter. Det er viktig også for å begrense de makroøkonomiske virkningene at bankene så raskt som mulig kan legge denne episoden bak seg. Samtidig vet vi også fra erfaring i de nordiske landene fra 198- og 199-tallet at det er krevende når verdien av pantene er i fall. Det mest realistiske er vel derfor at det kan ta tid før uroen legger seg. Det er viktige lærdommer å trekke. Det ble avdekket flere svakheter, i første rekke en svikt i markedene selv, men også svakheter ved reguleringen og tilsynet av finansmarkedet. For det første kom det fram at modellen der bankene selger boliglånene og kvitter seg med kredittrisikoen, har hatt alvorlige svakheter. Tidligere beholdt bankene lånene på sine balanser. De hadde insentiv til å vurdere kredittrisikoen nøye for å unngå tap. Nå er det blitt vanlig at bankene yter lån og selger dem videre i kapitalmarkedet til tradisjonelle investorer i verdipapirer, som pensjonsfond og livsforsikring, men også til spesielle foretak opprettet for dette formålet. Slik har bankene flyttet lånene fra balansen og tilsynelatende blitt kvitt kredittrisikoen. Salg av boliglån via verdipapirmarkedet kan spre risiko og gjøre det finansielle systemet mer stabilt og solid. Men risikoen har vist seg å være vesentlig mer konsentrert enn aktørene selv og tilsynsorgan har trodd. Samtidig som bankene solgte lån til spesialforetak, opprettet de kredittlinjer til de samme foretakene. Da foretakene fikk problemer med å finansiere seg, måtte de trekke på kredittlinjene. Kredittrisikoen kom tilbake på bankenes balanse. For det andre ble det avdekket reguleringssvikt. Gjennom høye kredittlinjer til spesialforetak hadde enkelte banker store engasjementer med en motpart. Bankene kan ha brukt et smutthull i det gamle regelverket for kapitaldekning, det såkalte Basel I. Ifølge dette regelverket var risikovekten for ubenyttede kredittlinjer i bankenes kapitalkrav satt til null. Hvis det nasjonale regelverket for store engasjementer har vært basert på Basel I, så kan dette forklare hvorfor noen av de kriserammede bankene i Tyskland hadde kredittlinjer som var på mange ganger deres ansvarlige kapital. I det nye regelverket for kapitaldekning, Basel II, må bankene svare kapital for alle slike kredittlinjer. For det tredje har det vært svikt i markedet for boliglån med høy risiko i USA. En stor andel av disse boliglånene har vært formidlet via agenter, for eksempel eiendomsmeglere og rene boliglånsmeglere. Agentenes inntjening har vært basert på høyt utlånsvolum, og de har ikke måttet bære noen risiko for tap på boliglånene. Det oppstår uheldige insentiver når ansvaret for kredittvurderingen blir skilt fra den som bærer risikoen. Dette har ført til at agentene har gitt lån til mange som ikke har tilstrekkelig evne til å betjene lånene. For det fjerde stilles det spørsmål om de byråene som graderer verdipapirene som spesialforetakene utsteder, er uavhengige nok. En stor del av veksten i inntjeningen til disse byråene har de siste årene kommet fra gradering av slike papirer. Det er bankene som bestiller og betaler for graderingen. Høy gradering av papirene gir salg til flere investorer. Uten høy gradering ville mye av dette markedet falle bort, og byråene ville miste deler av sin inntjening. Det kan ha skapt insentivproblemer. I tillegg kan byråene, som har spesialisert seg på å vurdere foretakspapirer, ha manglet kompetanse til å gradere verdipapirer med sikkerhet i boliglån. For det femte har det forekommet tilsynssvikt. Som nevnt har enkelte tyske banker tatt stor risiko utenfor balansen. I USA har verken agentene eller låneinstitusjonene vært underlagt føderalt tilsyn, og det statlige tilsynet har variert statene imellom. 2 Både tilsynsmyndigheter og banker har undervurdert likviditetsrisikoen. Spesialforetak og banker har investert i langsiktige eiendeler og lånt kortsiktig. Problemene i det amerikanske markedet for boliglån, og spredningen til andre deler av finansmarkedene, har fått negative konsekvenser for mange finansinstitusjoner og banker. Hittil har én amerikansk bank gått konkurs. Flere av boliglånsinstitusjonene i USA har måttet innstille eller latt seg kjøpe av andre institusjoner. I Europa er den hardest rammede banken blitt kjøpt opp, og det er ventet at flere banker vil bli overtatt av andre finansinstitusjoner i tiden som kommer. Uroen har gått sterkt utover den britiske banken Northern Rock. Banken, som hadde lave innskudd i forhold til utlån, klarte ikke å fornye sin kortsiktige finansiering i pengemarkedene og måtte be den britiske sentralbanken om hjelp. Da dette ble kjent, skyndte mange kunder seg å ta ut sparepengene. Slike uttak drevet av panikk hadde ikke Storbritannia opplevd siden Ordningen for å sikre innskuddene var ikke nok til å roe ned bankens innskytere. Det endte med at finansministeren gikk ut og garanterte for innskudd utover sikringsordningen. 3 Først da forsvant de lange køene utenfor bankens filialer. Da den verste uroen hadde lagt seg, hadde aksjekursen til Northern Rock falt med over 7 prosent (figur 6) Ben S. Bernanke: «Subprime mortgage lending and mitigating foreclosures». Remarks before the Committee on Financial Services, US House of Representatives, Washington DC, 2 September 27. Hentet fra BIS Review 14/27. 3 Mandag 17. september kom HM Treasury med følgende uttalelse: «I can announce today that following discussions with the Governor and the Chairman of the FSA, should it be necessary we, with the Bank of England, would put in place arrangements that would guarantee all the existing deposits in Northern Rock during the current instability in the financial markets». Torsdag 2. september presiserte HM Treasury hvilke konti som var dekket av garantien utstedt 17. september. Garantien dekker alle konti i Northern Rock per midnatt onsdag 19. september og alle konti i Northern Rock som ble avsluttet (closed) i tidsrommet 13. september 19. september, men som på et eller annet senere tidspunkt blir gjenåpnet. Garantien dekker alle fremtidige renteinntekter, bevegelser av midler mellom eksisterende konti og nye innskudd på eksisterende konti. HM Treasury opplyste samtidig at den ville dekke eksisterende og fornyede innskudd («wholesale deposits») og eksisterende og fornyede lån («wholesale borrowing») som ikke var verdipapirisert. Penger og Kreditt 4/27

12 136 Figur 6 Aksjekurs Northern Rock. Indeks. 1. januar 27 = jan feb mar apr mai jun jul aug sep okt Kilde: Reuters (EcoWin) Sammenlignet med Storbritannia og andre land, har Norge en sjenerøs ordning for å sikre innskudd. Ordningen dekker innskudd opp til to millioner kroner per innskyter i hver bank som omfattes av ordningen. Medlemskap i ordningen er påbudt for norske banker. Filialer av utenlandske banker i Norge er i utgangspunktet ikke omfattet av ordningen, men noen filialer har valgt å slutte seg til den. Like viktig som det garanterte beløpet i sikringsordningen, er hvor raskt innskuddene kan utbetales. Det vil blant annet avhenge av hvor mye penger som er spart opp i sikringsfondet. En rask utbetaling forutsetter også gode rutiner i bankenes datasentraler og automatiserte løsninger. Sentralbankene har flere virkemidler ved slik uro i pengemarkedet som flere land nå har opplevd (se oversikt i egen ramme). Ett av virkemidlene er å tilføre kortsiktig likviditet, slik som flere sentralbanker har gjort. Norges Bank har vært én av dem. Et annet virkemiddel er å tilføre likviditet med lengre løpetid. Sentralbankene i euroområdet, USA og Storbritannia har brukt dette tiltaket. Bakgrunnen var at flere banker hadde problemer med å få lån med noe lengre løpetid i markedet. Et tredje virkemiddel er å senke diskontoen. Banker som feilberegner sitt behov for likviditet, har anledning til å ta opp lån i diskonto-vinduet. Normalt har diskontoen et fast påslag over styringsrenten. 4 Fredag 17. august reduserte den amerikanske sentralbanken dette påslaget og satte ned diskontoen med,5 prosentenheter. Alle lån i sentralbanker gis med sikkerhet i verdipapirer eller annen form for pant. Et fjerde virkemiddel er å godkjenne et bredere spekter av sikkerheter for lån. Sentralbankene i Storbritannia og Australia utvidet spekteret av godkjente sikkerheter under uroen. Et siste virkemiddel er lån på særskilte vilkår. Sentralbanker kan yte slike lån om en bank får akutte likviditetsproblemer. Den britiske sentralbanken innvilget lån på særskilte vilkår til Northern Rock. I situasjoner der det oppstår behov for ekstraordinære tiltak, må sentralbankene veie viktige hensyn opp mot hverandre. Hensynet til å sikre finansiell stabilitet på kort Sentralbankenes virkemidler Tilføre kortsiktig likviditet Tilføre likviditet med lengre løpetid Senke diskontoen Godta bredere spekter av sikkerheter Lån på særskilte vilkår USA, euroområdet, Storbritannia, Australia, Sveits, Canada, Japan, Norge USA, euroområdet, Storbritannia USA Storbritannia, Australia Storbritannia sikt må veies mot adferdsrisiko på lengre sikt. Når sentralbankene trer inn og redder aktører som har tatt for stor risiko, kan det ses på som en forsikring mot altfor risikabel adferd såkalt moralsk hasard. Det kan igjen øke risikoen for at liknende situasjoner oppstår i fremtiden. Adferdsrisikoen kan være knyttet til enkeltinstitusjoner som tar for stor risiko. Da er den håndterbar. Myndighetenes tiltak blir utformet slik at eiere, ledelse og ansatte, samt trolig også långivere, lider store tap. Myndighetene utsteder slettes ikke fullforsikring. Det er mer komplisert når bankene tar for høy risiko i flokk. En slik adferd beskrev John M. Keynes i 1931: «A sound banker, alas, is not one who foresees danger and avoids it, but one who, when he is ruined, is ruined in a conventional way along with his fellows, so that no one can really blame him.» 5 Merk her at banksjefens ry i så fall kan være inntakt, men ikke hennes jobb og formue. Håndteringen av bankkrisene i de nordiske landene viste også at det er mulig å bruke virkemidler som motvirker adferdsrisiko eller moralsk hasard, det vil si motvirker økt risiko for gjentak av den flokkadferd som ledet til nedturen. Forventninger om avmatting av konjunkturene som følge av fallende priser i boligmarkedet i USA har gitt en viss økning i kredittpåslagene også i Norge. Aksjekursene på Oslo Børs falt under uroen, men har tatt seg noe opp igjen den siste tiden. Spredningen av uroen til norske finansinstitusjoner er en ren smitteeffekt. Kredittilsynets undersøkelser viser at norske banker ikke er direkte utsatt for tap knyttet til det amerikanske markedet for boliglån til kunder med lav kredittverdighet. Det er ingen norske banker som opererer på samme måte som britiske Northern Rock, med så stort innslag av lånefinansiering i pengemarkedet. Smitten har kommet som følge av at en vesentlig andel av norske bankers finansiering i dag hentes fra utlandet. Det europeiske dollarmarkedet har vært en mye brukt kilde til finansiering for norske banker. Det skyldes både at bankene har betydelige utlån i dollar og at dette markedet benyttes til å skaffe likviditet i norske kroner. Det siste skjer ved at bankene låner i dollar for så å bytte valutaen mot norske kroner. 4 I Norge har renten for D-lån et påslag på én prosentenhet over styringsrenten. 5 John M. Keynes (1931): «The Consequences to the Banks of the Collapse of Money Values», Essays in Persuasion og Wolf, Martin (27): «Life Could Yet Follow Death for the Idea of Securitisation», Financial Times, 3. oktober 27 Penger og Kreditt 4/27

13 Figur 7 Forskjell mellom pengemarkedsrente og forventet styringsrente 1). Tremåneders løpetid. Prosentenheter. 27 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, -,2 apr mai jun jul aug sep okt 1) Forventet styringsrente er målt ved Overnight indexed swap (OIS) 2) Anslag Kilder: Reuters (EcoWin) og Norges Bank Euroområdet Storbritannia USA Norge 2) 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, -,2 Figur 8 Vekst i boligpriser og kreditt til husholdninger. 4-kvartalsvekst Boligpriser Kreditt til husholdninger 12-månedersvekst i boligpriser i sept Kilder: Norges Eiendomsmeglerforbund, ECON, Finn.no, Eiendomsmeglerforetakenes forening og Statistisk sentralbyrå Tidlig på 199-tallet ble det etablert et marked for ren kronelikviditet det såkalte NIDR-markedet, men der er det få aktører og lav likviditet. Siden begynnelsen av august har det europeiske dollarmarkedet fungert dårlig. Det har gitt utslag i det norske pengemarkedet. Forskjellen mellom pengemarkedsrenten og forventet styringsrente har steget en god del, men likevel mindre enn i de store markedene ute (figur 7). Dermed har bankenes innlånskostnader gått opp i alle fall for en tid. Det vil kunne gi utslag i bankenes lønnsomhet. Omløpshastigheten på innskudd og lån i interbankmarkedet har samtidig økt, og løpetiden på lån har gått ned. Norske banker og kredittforetak har også fått mulighet til å utstede obligasjoner med sikkerhet i boliglån. Regelverket for obligasjoner med fortrinnsrett trådte i kraft 1. juni 27. Norske obligasjoner med fortrinnsrett kan i svært liten grad sammenlignes med amerikanske verdipapirer med sikkerhet i lån med høy kredittrisiko. Regelverket sørger for at norske obligasjoner med fortrinnsrett er et mer oversiktlig og vesentlig sikrere investeringsalternativ. De norske obligasjonene har sikkerhet i lån med en maksimal belåningsgrad på 75 prosent. I tillegg har alle eiere av obligasjoner med fortrinnsrett lik rettighet til all sikkerhet. Det er flere konklusjoner å trekke av uroen i kredittog pengemarkedene. Problemer i markeder langt utenfor Norges grenser kan ha betydning for norske banker selv om de ikke er direkte involvert. Mer internasjonale finansmarkeder og nye og kompliserte instrumenter gjør at uro sprer seg raskt. Bankene yter langsiktige lån. De bør da være forsiktige med å basere utlånsveksten på kortsiktig finansiering. De bør sørge for en solid lokal innskuddsbase eller tilgang på langsiktige obligasjonslån for sin ekspansjon. I gode tider kan det være vanskelig å se og bedømme risiko. Nye produkter som er basert på at bankene eller kundene alltid skal få drahjelp av gode konjunkturer, er ikke levedyktige. De nye produktene må kunne tåle svakere konjunkturer og uforutsette hendelser. Boligmarkedet i Norge og husholdningenes finansielle stilling Uroen hadde sitt utspring i boligmarkedet i USA. Det kan da være av interesse også å se på utviklingen i boligmarkedet i Norge og husholdningenes sparing og investeringer. Veksten i kreditt til husholdninger har vært høy lenge, og har gått hånd i hånd med sterk vekst i boligprisene (figur 8). Økningen i boligformuen har forsterket låneetterspørselen. Årsveksten i boligprisene i Norge har vært positiv siden Reelt regnet er prisene nesten tredoblet. Dette har vært den nest lengste perioden med stigende reelle priser siden Gjennom fjoråret tiltok veksten i boligprisene, og det kunne se ut som markedet var preget av økt risikotaking og nærmest eufori. Vi har også i tidligere tider hatt perioder med sterk økning i boligprisene. Boligprisene har steget i mange land. Fram til 26 opplevde USA den lengste perioden med uavbrutt vekst i boligprisene (figur 9). Denne perioden varte i ni år, mens det i Norge har vært vekst i boligprisene i 14 år. Videre er den samlede økningen i de reelle boligprisene i USA over den siste oppgangsperioden langt lavere enn i Norge. Generelt har boligprisene i oppgangsperiodene økt mer i Norge enn i USA. Utviklingen i boligprisene er preget av at perioder gjerne lange med oppgang avløses av tider med fall. Når boligprisene har falt i Norge, har fallet vært kraftigere enn i periodene med nedgang i USA (figur 1). Det er å vente at svingningene i vårt land er mye større enn i USA, som har mange store lokale markeder. Dessuten fører trolig vårt system med mye bruk av flytende renter på boliglån til større utslag i boligprisene enn i andre land. De siste månedene har det vært tegn til omslag i boligmarkedet i Norge. Veksten i boligprisene har avtatt. Tilbudet av boliger har økt betydelig i år og var i september på det høyeste nivået siden november 22. De siste tre månedene har prisene falt når vi korrigerer 137 Penger og Kreditt 4/27

14 Figur 9 Utvalgte perioder med vekst i reelle boligpriser i Norge ( ) og i USA ( ). 1) Antall år og samlet økning i prosent år 2 15 Norge 14 år USA USA år 12 år år 18 år 2 år 11 år 4 år 8 år 1 5 år 5 5 år 1 9 år år 5 2 år 4 år 8 år 5 år 5 år 9 år Figur 1 Utvalgte perioder med fall i reelle boligpriser i Norge ( ) og i USA ( ). 1) Antall år og samlet fall i prosent år ) De angitte periodene omfatter år med gjennomgående økning i reelle boligpriser. Det kan innen noen perioder forekomme enkelte 1) De angitte periodene omfatter år med gjennomgående økning i reelle boligpriser. Det kan innen noen perioder forekomme enkelte år med fall i reelle boligpriser. år med fall i reelle boligpriser. Kilder: R. Shiller, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank Kilder: R. Shiller, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank år Norge år år 7 år 3 år 11 år 9 år 4 år 7 år 5 år USA ) 1) De angitte periodene omfatter år med gjennomgående fall i reelle boligpriser. De Det angitte kan periodene innen noen omfatter perioder år forekomme med gjennomgående enkelte år fall i reelle boligpriser. Det kan innen noen perioder forekomme enkelte år med økning i reelle boligpriser. med økning i reelle boligpriser. Kilder: R. Shiller, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank -14 år 13 år år -28 år år år år Kilder: R. Shiller, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank 7 år år USA 4 år år år tallene for normale sesongsvingninger. Vi har likevel ikke sikre holdepunkter for at vi står foran en mer varig nedgang. Etterspørselen etter boliger har hos oss også vært underbygd av sterk økonomisk vekst og en markert stigning i antall husholdninger. Skjerpet konkurranse om markedsandeler har presset bankenes utlånsmarginer. De siste årene har renten på boliglån ikke steget helt i takt med Norges Banks styringsrente (figur 11). Innføring av nye kapitaldekningskrav (Basel II) har også påvirket bankenes utlånsmarginer. I Basel II legges det opp til at risikovektene på utlån i større grad skal gjenspeile forskjeller i risiko, blant annet er risikovektene for boliglån kraftig redusert. Det vil føre til en betydelig nedgang i minimumskravene til ansvarlig kapital i norske banker. Det nye regelverket ble innført i Norge i 27, men det er grunn til å tro at mange banker begynte å ta hensyn til virkningene allerede før det ble innført. Dette har gitt fall i bankenes rentemargin. Bankenes utlånsmargin på nye lån med pant i bolig er anslått til,5 prosentenheter i begynnelsen av oktober (figur 12). Som nevnt ligger pengemarkedsrenten klart over styringsrenten som følge av problemene i interbankmarkedet. Med en normal rentedannelse i pengemarkedet, gitt vår styringsrente, ville utlånsmarginen vært en ½ prosentenhet. Beregninger i Norges Bank viser hvor lav utlånsmarginen på godt sikrede boliglån kan bli når bankene har et krav om 15 prosent avkastning på egenkapitalen som står bak boliglånene. Utlånsmarginen avhenger av ventet utlånstap, administrasjonskostnader i forbindelse med utlånet, hvor stor andel av utlånet som banken finansierer med egenkapital, og kravet til avkastning på egenkapitalen. I beregningene er det forutsatt at forventet utlånstap og kostnader knyttet til administrasjon utgjør,3 prosent av utlånsvolumet. Hvilken metode bankene bruker for å beregne kravet til ansvarlig kapital, vil ha betydning for andelen utlån som finansieres med egenkapital. Med Basel I er utlånsmarginen på godt sikrede boliglån beregnet til å være,9 prosentenheter (figur 12). Med standardmetoden under Basel II vil bankene kunne operere med en utlånsmargin på,8 prosentenheter. Bankene som bruker avanserte interne metoder under Penger og Kreditt 4/27

15 Basel II, kan redusere utlånsmarginen mest. Som en illustrasjon har vi forutsatt at andelen egenkapital er 1,5 prosent. Utlånsmarginen på godt sikrede boliglån vil da kunne være,5 prosentenheter. Som en oppsummering her må vi kunne si at fallet i utlånsmarginen trolig har kommet til veis ende. Vi vil heller ikke bli overrasket dersom rentemarginen på utlån stiger noe i tiden fremover. Det er nå trolig flere banker som ikke oppnår en forsvarlig avkastning på sine nye utlån. Bankene kan ha kompensert for dette ved å ha lave innskuddsrenter. Men prisen på innlån har nå som nevnt steget markert. Selv om noe av økningen skulle bli reversert, vil konkurransen om ordinære innskudd måtte øke fremover også i lys av at mange banker har opplevd større usikkerhet om tilgang på midler i pengemarkedet. Flere trekk ved husholdningenes tilpasning gjør dem nå mer utsatt for økonomiske forstyrrelser. Husholdningenes gjeld har vokst sterkere enn inntektene siden Både gjeldsbelastningen og rentebelastningen har økt markert og vil trolig stige noe også i årene fremover (figur 13). Størstedelen av husholdningenes lån er gitt med flytende rente. Det er kanskje ikke så merkelig. I etterkrigsperioden fram til ut på 198-tallet spilte Husbanken en vesentlig rolle i boligfinansieringen, og bankenes utlånsrenter var regulerte. Rentenivået for boligkjøpere var politisk bestemt, og de hadde kanskje overraskende lenge tillit til at deres interesser ble vel ivaretatt. Spørsmålet om å velge fast eller flytende rente for i større grad å ivareta egne interesser ble mer aktuelt etter at kredittmarkedene ble liberalisert på 198-tallet. Men i nesten hele perioden siden da har det nominelle rentenivået vist en fallende tendens, først som følge av fall i inflasjonsforventningene og etter 2 som følge av fall i reelle renter. De som har valgt å binde renten, har derfor tapt ved at de ikke har fått fordel av fallende rente i bindingstiden. Det er få gode historier å høre fra folk som har bundet renten. Dette vil trolig kunne endre seg fremover. Andelen boliglån med høy belåningsgrad har økt de siste årene, særlig blant unge låntakere. Videre velger flere husholdninger avdragsfrie lån. Muligheten for avdragsfrihet kan være en buffer når det blir krevende å betjene gjelden. For mange husholdninger er denne bufferen allerede brukt. Økt låneopptak i husholdningene har i liten grad vært motsvart av investeringer i finansielle fordringer. Husholdningenes sparerate har vært fallende siden 22 og var svært lav i 26, trolig negativ (figur 14). Også i år ser sparingen i husholdningene ut til å bli i minus. Det betyr at folk i tillegg til fullt ut å finansiere boliginvesteringer med lån også dekker en del av forbruket kanskje gjerne kjøp av bil og båt med å øke (netto)gjelden. Norge har et stort overskudd på driftsbalansen overfor utlandet. Med en fortsatt høy oljepris vil det kunne vare ved også i årene fremover (figur 15). Den største delen av overskuddet på driftsbalansen Figur 11 Utlånsrente og utlånsmargin på boliglån 1) og Norges Banks styringsrente 2). Prosent og prosentenheter Styringsrente Utlånsmargin boliglån Utlånsrente boliglån Utlånsrente på nye boliglån per 5.okt 3) Utlånsmargin nye boliglån per 5. okt 3) ) Nedbetalingslån med pant i bolig. Rammelån med pant i bolig er ikke inkludert 2) Renter ved utgangen av kvartalet 3) Anslag for et utvalg av banker. Lån på 1 million og innenfor 6 prosent av kjøpesummen Kilder: Statistisk sentralbyrå, Norsk Familieøkonomi, Skandiabanken og Norges Bank Figur 12 Anslag for utlånsmargin på nye boliglån. Beregnet utlånsmargin for godt sikrede boliglån 3). Prosentenheter 1,,8,6,4,2, -,2 Basel I Basel II (Standard) (4, % (3, % egenkapitalandel) egenkapitalandel) Beregnet utlånsmargin Anslag per 5. oktober 2) Anslag gitt normal renteforskjell 1) Anslag for et utvalg av banker. Lån på 1 million og innenfor 6 prosent av kjøpesummen 2) Forutsatt forskjell mellom tremåneders NIBOR-rente og styringsrenten på,35 prosentenheter 3) Forutsatt at administrasjonskostnader og utlånstap utgjør,3 prosent av utlån Kilder: Norsk Familieøkonomi, Skandiabanken og Norges Bank ,,8,6,4,2, -,2 Basel II (IRB) Anslag utlånsmargin 1) (1,5 % per 5. okt. 27 egenkapitalandel) Figur 13 Fremskrivninger av husholdningenes gjeldsbelastning 1) og rentebelastning 2). Prosent Rentebelastning, venstre akse Gjeldsbelastning, høyre akse ) Lånegjeld i prosent av likvid disponibel inntekt korrigert for anslått reinvestert aksjeutbytte 2) Renteutgifter etter skatt i prosent av likvid disponibel inntekt korrigert for anslått reinvestert aksjeutbytte pluss renteutgifter Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank Penger og Kreditt 4/27

16 14 Figur 14 Husholdningenes sparing og netto finansinvesteringer. Prosent av disponibel inntekt Netto finansinvesteringer 2) Sparing 1) ) Husholdningenes sparing fra nasjonalregnskapet korrigert for husholdningenes aksjeutbytte fra aksjestatistikken og for anslått reinvestert aksjeutbytte i perioden ) Netto finansinvesteringer fra kredittmarkedsstatistikken korrigert for anslått reinvestert aksjeutbytte i perioden 2-25 Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank Figur 15 Driftsbalansen og grunnbalansen. Milliarder kroner Overskudd på driftsbalansen Anslått grunnbalanse 2) Driftsbalanse korrigert for oljefondet 1) ) Korrigert for årlig avsetning til Statens pensjonsfond Utland samt rente- og utbytteinntekt i fondet 2) Korrigert for overføringene til pensjonsfondet 1) og den delen av oljeselskapenes valutainntekter som beholdes i valuta Kilder: Finansdepartementet, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank Figur 16 Grunnbalansen og husholdningenes netto finansinvesteringer. Milliarder kroner Husholdningenes netto finansinvesteringer 1) Anslått grunnbalanse 2) ) Netto finansinvesteringer fra kredittmarkedsstatistikken korrigert for anslått reinvestert aksjeutbytte i perioden ) Korrigert for årlig avsetning til Statens pensjonsfond Utland samt rente- og utbytteinntekt i fondet og den delen av oljeselskapenes valutainntekter som beholdes i valuta Kilder: Finansdepartementet, Statstistisk sentralbyrå og Norges Bank motsvares av kapitalutgang fra staten til oppbygging av Statens pensjonsfond Utland. Korrigert for den utgangen har overskuddet ligget mellom og 7 milliarder kroner de siste årene. Det er også grunn til å anta at oljeselskapene plasserer store deler av sine valutainntekter ute. I figuren har vi brukt betegnelsen grunnbalansen om driftsbalansen korrigert for den beregnede kapitalutgangen fra staten og oljeselskapene. Grunnbalansen har vært negativ de senere årene og er anslått til å falle ned mot minus 15 milliarder i inneværende år og neste år. Det store underskuddet på grunnbalansen gjenspeiler at fastlandsnæringene og husholdningene til sammen har et betydelig spareunderskudd (figur 16). Utviklingen i bankenes balanser og kilder til likviditet påvirkes av disse strømmene. En stor del av spareunderskuddet finansieres ved låneopptak i utlandet. Mye av det skjer ved hjelp av bankene. Tilgangen til og prisen på denne finansieringen påvirkes av uroen de siste månedene i pengemarkedene ute. Situasjonen har likhetstrekk med den midt på 198- tallet. Også da utviklet det seg et stort spareunderskudd i den private delen av fastlandsøkonomien, mens gode oljeinntekter la grunnlag for overskudd på driftsbalansen overfor utlandet. Norges Bank bygde opp valutareserver samtidig som bankene finansierte spareunderskuddene i husholdningene og foretakene, dels ved hjelp av låneopptak ute. Fallet i oljeprisen svekket tilliten til norsk økonomi, kapital strømmet ut av landet og ut av bankenes balanser. Norges Bank måtte i stor grad tre inn som långiver til bankene. Den utviklingen som fulgte etter oljeprisfallet i 1986 vil ikke gjenta seg. I 1986 sviktet tilliten til norsk økonomi samtidig som inflasjonen var høy og økende. Pengepolitikken måtte brukes gjennom en standhaftig fastkurspolitikk fra sommeren 1986 til å gjenskape tillit til den nasjonale og internasjonale verdien av norske kroner, det vil si til å få inflasjonen ned. Norsk økonomi står mye sterkere nå enn i Likevel vil svingninger i husholdningenes sparing og bedriftenes sparing og investeringer kunne komme til å gi både pengepolitikken og våre banker utfordringer. Utsiktene fremover De siste 15 årene har vært en gyllen periode i norsk økonomi. Det må også ha vært et privilegium å få drive bank i Norge i denne perioden. Det har vært lett å selge lån, det har knapt vært tap, og innskudd og innlån har vært stabile. Når bankene i tillegg har vært usedvanlig dyktige til å ta i bruk ny teknologi og hente ut besparelser, har resultatene blitt gode. Utlånsveksten må nå trolig ned, og tapene kan øke. Det vil stille økte krav til å holde kostnadene i sjakk og til risiko- og balansestyring. Kanskje vil bankene bruke mer ressurser på å skaffe innskudd og litt færre på å selge utlån. I alle fall: Pass på inntjeningen. Penger og Kreditt 4/27

17 Om varederivat og norske initiativ for ein fiskederivatmarknad Gunnvald Grønvik, spesialrådgivar, Noregs Bank Finansiell stabilitet * Tryggleik for framtidige prisar kan vere viktig både for dei som produserer og etterspør ei vare. Varederivatmarknader kan betre slik tryggleik, og det er éin grunn til at det er teke fleire initiativ til å etablere derivatmarknader for fisk i Noreg. I artikkelen blir dei ålmenne vilkåra for etablering av varederivatmarknader forklarte. Det er sjeldan meir enn éin derivatmarknad for ei vare i verda. Suksess for ein norsk fiskederivatmarknad vil avhenge av den globale konkurransen mellom slike marknadsplassar, og konkurransen vil avgjere om og eventuelt kva for eit av initiativa som vinn fram. Norsk (og europeisk) lovgiving for varederivat synest å vere adekvat. Marknadene er velordna, og norsk lovgiving sikrar både bruk av oppgjerssentral ved handel med standardiserte produkt og at reglane for motrekning gjeld. Det verkar til å sikre finansiell tryggleik i varederivatmarknadene. Posisjonane som finansinstitusjonane har i desse marknadene, er elles for små til at det kan truge den ålmenne finansielle stabiliteten. 1. Innleiing Gjennom det siste tiåret har det utvikla seg varederivatmarknader for elektrisitet og skipsfart i Noreg, og det blir no arbeidd med å etablere marknader for laks. Alle desse marknadene er baserte på deltaking frå kjøparar og seljarar i mange land. Frå styresmakter er det auka internasjonal merksemd omkring varederivatmarknader. I Tokyo-erklæringa (1997) har tilsynsorgan frå 18 land gitt tilrådingar om standard for regulering og tilsyn med varederivatmarknader. Gjennom Verdipapirmarknadsdirektivet (MiFID 1 ) får EØS-landa ein felles standard for regulering av dei (som er i samsvar med Tokyo-erklæringa). I Noreg blir direktivet gjennomført gjennom ei ny verdipapirmarknadslov som tek til å gjelde i desse dagar. Som eit utgangspunkt for drøfting av slike marknader kan det vere nyttig å presisere kva marknadene er. Eit derivat er ein kontrakt om rett til ein leveranse (kjøp og/eller sal) på eit framtidig tidspunkt til ein pris som blir fastsett på avtaletidspunktet. Det som skal leverast, blir kalla underliggjande aktivum for derivatet eller berre underliggjande. Det underliggjande aktivumet for varederivat er varer og tenester, i motsetning til finansielle derivat som har andre finansielle instrument eller valuta som underliggjande aktivum. I prinsippet er det derivatets underliggjande som skal leverast, men dei fleste derivatmarknader har i dag finansielt oppgjer. I dei tilfella der det kan krevjast fysisk oppgjer av underliggjande, tilbyr som regel marknadsplassen ein leveringsfasilitet slik at også reint finansielle investorar kan delta i marknaden for prissikring eller prisspekulasjon. Det er to slag terminkontraktar som er vanlege for varederivatmarknader futures og forwards. Det viktige skiljet mellom desse kontrakttypane gjeld korleis oppgjeret av kontrakten skjer. Båe kontraktane er avtaler om eit framtidig kjøp der pris, mengde og kvalitet på varene og tid og stad for levering er bestemt på førehand. Ein futurekontrakt vert verdsett dagleg til marknadsverdi, og kjøpar og seljar vert dagleg kreditert eller debitert i høve til verdiutviklinga. I ein forwardkontrakt gjer ein heile oppgjeret ved utgangen av kontraktperioden. For derivat skil vi også mellom handel direkte på ein organisert marknad og otc-handel («over the counter», eller «over disk»). Ved handel direkte på ein organisert marknad er produktet det blir handla med, fullt spesifisert. Det vert handla med kontraktar som har same storleik, siste dag for kontrakten (forfallsdagen) er den same, motpartsrisiko vert eliminert ved at all handel vert gjort opp mot ein oppgjerssentral som er sentral motpart, etc. Det kan dermed samanliknast med kjøp av hyllevare i ein supermarknad (for eksempel 1 kg sukker). Ved otc-handel kan produktet spesialtilpassast slik ein kjøpmann gjer over disk (for eksempel eit halvstort midtstykke av ein Gouda-ost). Aktørar som tilbyr otckontraktar er oftast meklarar, og som element i deira risikostyring høyrer det ofte med handel direkte i den organiserte marknaden, der dei kan avlaste risikoen dei tek på seg gjennom otc-handelen. Vellukka marknadsplassar for varederivat lever derfor ofte i symbiose med meklarar som tilbyr otc-handel. Når ein oppgjerssentral går inn i handelen som sentral motpart, trer han inn mellom kjøpar og seljar slik at kontraktstilhøva for båe partane er mot den sentrale motparten. Alle brukarar av marknaden får med det berre motpartsrisiko mot oppgjerssentralen. Oppgjerssentralen tek på seg denne oppgåve mot ei lita avgift, men krev òg som trygd for si verksemd anten at det vert betalt inn daglege marginar i samsvar med den daglege prisutviklinga for kontrakten, eller at det er gitt ein garanti som dekkjer maksimalt tap i porteføljen av kontraktar som brukaren av marknaden har. 141 * Takk til Trude Myklebust og til kollegaer i Noregs Bank for nyttige kommentarar til dette arbeidet. Ansvaret for gjenståande feil og for vurderingar er mitt. Synspunkt i artikkelen kan ikkje tolkast som Noregs Bank si vurdering. 1 Markets in Financial Instruments Directive er direktiv 24/39/EF og ble publisert i Official Journal Det vart teke inn i EØS-avtalen gjennom vedtak 65/25. P e n g e r o g K r e d i t t 4 / 2 7 ( å r g. 3 5 )

18 142 Sentralbankar har mest fokus på finansielle derivat, og særleg dei som har valutakurs og renteutvikling som underliggjande. Dette er dei klårt største derivatmarknadene, og dessutan dei som kan verke mest inn på oppgåvene sentralbankar har i samband med monetær og finansiell stabilitet. Det er likevel også stor verksemd med derivat som har aksjekursar og kredittrisiko som underliggjande. Standarden for god praksis for sentrale motpartar, som er utvikla av sentralbankar, banktilsyn og tilsynsstyresmakter for verdipapirhandel, gjeld elles også for oppgjerssentralane for handel med varederivat, jf. CPSS (24). Internasjonalt sett er det ei stor gruppe derivat som har prisar på råvarer som underliggjande. Dei første kjende handlane med kontraktar som vi i dag ville kalle varederivatkontraktar, var på 11-talet. Dei første meir organiserte derivatmarknadene med landbruksprodukt som underliggjande oppstod om lag 185. Interessentane på dei to sidene av marknaden var då bøndene og deira salssamvirke som framtidige seljarar og matvareog hermetikkindustrien som framtidige kjøparar. For begge desse partane har tryggleik for framtidig pris sjølvstendig verdi bøndene aukar tryggleiken for betaling for såkorn og gjødsel, mens hermetikkindustrien aukar tryggleiken for sin prisstrategi og sitt salsarbeid. Varederivatmarknader kan betre tryggleiken for prisane, og det har sjølvstendig verdi for båe partane, slik at handelen er meir enn eit nullsum-spel. Verdien den betra tryggleiken har, avheng av storleiken på prisfluktuasjonane for vara. Marknadene har utvikla seg i takt med behova, og globalt finst det i dag varederivatmarknader med ei rekkje ulike varer som underliggjande. Ei stor gruppe er landbruksprodukt (korn, kaffi, kjøtslakt, matolje, appelsinjus, etc.). Ei anna gruppe er metall og halvfabrikata (aluminium, kopar, gummi, etc.). Gruppa som får mest merksemd i Noreg, gjeld energiprodukt (råolje, elektrisitet). Dessutan blir ei rekkje indeksar (kredittrisiko, aksjeindeksar, fraktindeksar) brukte som underliggjande. Nokre av desse indeksprodukta er naturleg klassifiserte saman med dei finansielle derivata. 2. Om utvikling av nye varederivatmarknader I tillegg til dei tradisjonelle varederivatmarknadene er det også nye under utvikling. I Noreg var det lite kjennskap til varederivatmarknader før liberaliseringa av energilova. I 1995 etablerte Nord Pool ein finansiell marknad for derivat med prisen på elektrisk kraft i en gros-marknaden som underliggjande. Marknaden for sikring av framtidig energipris 2 er no vel etablert, og han blei regulert ved endringar i verdipapirhandellova i Ein norsk marknadsplass for derivat med skipsfraktratar som underliggjande, Imarex, blei etablert i 2. Verksemda for desse to marknadene har vore gjennom kvar sin dramatiske episode. Det var ein dramatisk prisauke for elektrisk kraft for framtidig levering, stort sikringsbehov og særs stor handel på Nord Pool i slutten av april Fordi prisendringane var unormalt store, auka Nord Pool marginkravet i oppgjeret, og dei aksepterte større avvik mellom kjøps- og salskursane hjå prisstillarane («market makers»). Likevel gjekk ein av prisstillarane frå pliktene sine. Dei andre heldt fram verksemda, og dermed heldt marknaden fram slik at prissikring framleis var mogleg. 4 Ein gresk marknadsaktør med store posisjonar på Imarex gjekk konkurs og kunne ikkje innfri pliktene sine overfor NOS Clearing i juni/juli 24. Tapa var på nesten 6 millionar kroner og førte til ein kritisk situasjon for NOS. Kredittilsynet kravde tiltak for betring av soliditeten, og også eigarane såg behov for oppkapitalisering av selskapet. Det blei utferda nye aksjar tidleg i 25, og det kom inn nesten 65 millionar kroner. Etter dette kunne verksemda til Imarex og NOS Clearing ASA halde fram. 5 Både marknaden for derivat over kraftprisen på Nord Pool og derivatmarknaden for skipsfrakter på Imarex verkar no sikkert etablerte. For tida er det fleire initiativ for etablering av marknad for fiskederivat. Her er det sikring av prisen på laks som i første omgang kan gi ein ny marknad. Det er òg stor internasjonal omsetning av nokre typar frosen kvitfisk (blokkfisk), og også for blokkfisk er det tenkjeleg med derivatmarknader. Ei anna opning er knytt til tømmer eller trevirke, som er nokså viktig i Noreg (og Norden). Ein grunn til at det ikkje finst marknader for sikring av tømmerprisar, kan vere at norske skogeigarar tradisjonelt også har ått foredlingsindustrien. Dei har dermed hatt sikringa derivatmarknader kan gi, internt i verdikjeda. Det finst alt ein marknad for futurekontraktar på tremasse (wood pulp) i Chicago, der standardeininga er 2 (metriske) tonn tremasse og prisen er basert på ein europeisk prisindeks. Det kan vere tvilsamt om dette dekkjer alle relevante sikringsbehov. Eit vilkår for etterspørsel etter denne typen sikring er at prisfluktuasjonane er så store at det finst eit følt sikringsbehov, slik at tryggleiken for prisutviklinga har ein sjølvstendig verdi. For at derivatmarknader for varer skal kunne utvikle seg, må det etablerast ein klårt definert pris som derivata kan gjerast opp mot, slik det blir forklart i neste avsnitt. Sikringsproduktet som marknaden leverer, må dessutan vere rimeleg i bruk og 2 Etter at energilova blei liberalisert i 1991, blei Nord Pool etablert som marknadsplass for elektrisk kraft i 1994, og finansielle futures introdusert i Den felles norsk-svenske marknaden for elektrisitet kom i 1996, og finansielle forwardkontraktar med clearing kom i Finland er med i den nordiske energimarknaden frå 1998 og Danmark frå 2. 3 Framlegget frå Varederivatutvalet NOU (1999:29) var ferdigbehandla og lovendringar baserte på framlegget, tok til å gjelde frå 1. juli 21, jf. Ot. prp. nr 53 (2-21) og Inst. O. nr. 14 (2-21). 4 Episoden er omtalt i avsnitt 4.8 av NOU 1999:29. 5 Sjå NOS årsmelding for 24 på heimesida: Penger og Kreditt 4/27

19 Tabell 1. Om future på oljefrakt frå Saudi Arabia til Japan ved Imarex Items Clearing House Underlying Index Lot (contract) Size for trading and clearing Minimum Price Fluctuation Minimum lots size for trading and clearing Mark-to-market and daily settlements Trading Hrs Trading Hours on Last Trading Day Last Trading Day Margins Final Settlement Specifications NOS Baltic Exchange Dirty Tanker Route 3 TD3 (26. metric tonnes of non heat crude from Ras Tanura to Chiba) 1, metric tonnes.25 WorldScale points.1 lots = 1 metric tonnes All contracts are marked-to-market using the IMAREX forward curve which is set in Oslo (GMT+1) at 18:3 CET. Mark-to-market credits and debits are payable daily at the latest by 15: CET the following business day. Electronic trading: 24 hours Market place service: Oslo: 8: 18: Singapore: 9: 22: Houston: 7: 16: N/A Trading terminates at the close of business on the 2th day of a given month, the last day of the first month of a quarter and the last day of the first month of a calendar contract. If the last trading day falls on a weekend or public holiday, the last trading day will be the nearest trading day prior to the last trading day. Margin requirements are determined by NOS. Initial margins can be paid by cash or by Letter of Credit (LoC), whilst variation margins are settled in cash at the end of each trading day. Financial only. All contracts settle on the last day of the period using the average value of all index days in the period. For a list of non-index days please refer to the IMAREX holiday calendar. 143 motpartsrisikoen må vere låg. Kontraktane må standardiserast så mykje at marknaden kan bli likvid. Vilkåra som må stettast for å oppnå dette, gjeld organisering av handelen, utforming av kontraktane og systemet for oppgjer. Den endelege oppgjersprisen blir oftast standardisert mot ein spotmarknad for den underliggjande vara. Det må definerast presist kva som er storleik og kvalitet på varepartiet som blir sikra. Det finst for eksempel ei rekkje derivat for prissikring av ulike sortar og kvalitetar av korn, og her blir prisar frå kornbørsar med fysisk levering av kornet brukt som underliggjande for derivata. Forfallsdag for derivatkontraktane (ein gong i månaden eller liknande) må spesifiserast. Børsen må, for å kunne garantere gjennomføringa av kontraktane, anten sjølv krevje tryggleik, eller krevje at kontraktane blir gjennomførde gjennom ein oppgjerssentral som krev innbetaling av margin som sikring. CPSS (24) har som tilråding nummer fire at marginar skal dekkje tap i alle normale marknadssituasjonar, og det blir peika på at parametrane som blir brukte ved utrekning av marginkrava bør vere risikobaserte, og dei bør revurderast jamleg. Somme varederivat har ikkje ei vare som blir handla i ein marknad, som underliggjande. Prisen derivatkontraktane blir gjorde opp mot, er då indeksar fastsette på ein måte som gir tilstrekkeleg tryggleik til at marknadsaktørar er villige til å kjøpe prissikringsprodukt mot indeksen. Dette gjeld for eksempel for fraktindeksane som blir handla på Imarex. Imarex bruker bl.a. marknadsplassen the Baltic Exchange 6 for å fastsetje oppgjersprisane. Spesifikasjonane for underliggjande vare, standard kontrakt inklusive tryggleikskrava for oppgjer, er tilgjengelege på heimesidene til marknadsplassane. Tabell 1 gir att spesifikasjonane Imarex har på heimesidene sine for ein futurekontrakt for oljefrakt frå Saudi Arabia til Japan. Ettersom marknadene er internasjonale, er spesifikasjonane gitt på engelsk. Marknadsplassen må altså etablere produkt som er klårt definerte og eigna for omsetning. Han må dessutan sørgje for stor nok aktivitet frå kjøparar og seljarar til at 6 The Baltic Exchange er ein Londonbasert marknadsplass for skipsfrakter. Dei samlar dagleg inn informasjon om avtaler som er gjorde og handhevar ein standard («code of conduct») for marknadsåtferd. Nærare informasjon på heimesida Penger og Kreditt 4/27

20 144 det gir tilstrekkeleg likviditet til at prisane blir så skarpt fastsette 7 at porteføljar kan rebalanserast utan store kostnader. Arbeidet med å skaffe likviditet er særleg viktig i oppstartfasen, fordi det avgjer om marknaden blir tilstrekkeleg attraktiv til at ein oppnår lønsemd. Marknadsplassar med all interesse konsentrert om eitt produkt, gir same levetid for marknaden og produktet. På enkelte store marknadsplassar for varederivat (London, New York og Chicago) blir fleire produkt omsette. Der blir produkt tekne opp til notering og strokne basert på interesse og lønsemd for marknadsplassen. Den globale finansielle integrasjonen har ført til at likviditeten for eit produkt stort sett blir samla på éin eller nokre få globale marknadsplassar. Kjem ein marknad over den første «kneika», kan ein rekne med at det vil trekkje til seg handel frå alle med sikringsbehov på global basis. Når det blir handla med fleire tilsynelatande svært like produkt, er i realiteten produkta oftast forskjellige. Det kan vere i det geografiske leveringspunktet, eller i kvaliteten på vara. Dette gjeld for eksempel for dei ulike oljederivata og kornderivata det blir handla med. For å etablere den initiale aktiviteten har initiativtakarane tett kontakt med det dei reknar er naturlege brukarar. Det vil vere store produsentar av vara eller store brukarar av henne. Varederivatmarknader har, på same måte som aksjebørsar, medlemer som får informasjon frå marknaden og har tilgang til å handle på han. Til forskjell frå aksjebørsane er ofte mange av medlemene sluttbrukarar. Systemet med ein fast krins av medlemer verka i si tid også til tryggleiken for oppgjer. I dag blir oftast dei internasjonale tilrådingane om bruk av oppgjerssentral, følgde. Det reduserer risikoen og verkar til at marknadene kan opnast for fleire deltakarar. Blant dei er spekulantar som tek posisjonar baserte på vurderinga si av framtidige prisar. Slik spekulasjon aukar likviditeten og er positivt med tanke på høvet til å etablere djupe og likvide marknader. Ein viktig måte å sikre likviditet på er gjennom kontraktar som forpliktar særlege aktørar til å stille kjøps- og salsprisar for eit visst minstevolum på kontinuerleg basis. Marknader med slike prisstillarar er definisjonsmessig likvide. I varederivatmarknader er det marknadsplassen som må ta initiativ for å få aktørar til å ta på seg slike plikter. 3. Om regulering av varederivatmarknader Varederivat har i Noreg (og Norden) i nokre år vore definerte som finansielle instrument. Med verdipapirmarknadsdirektivet (MiFID), som for tida er under nasjonal gjennomføring i heile EØS-området, blir dette europeisk standard. I dei fleste europeiske land er derfor tilsynet med varederivatmarknader og verksemda i dei lagde til same tilsynseining som har tilsyn med verdipapirmarknadene. 8 Også i USA, Canada og Japan er verksemd med varederivat strengt regulert. Her er det særlege organisasjonar for tilsyn med verksemda. Desse landa og den europeiske reguleringa følgjer normene som er stilte opp av viktige regulatorar i Tokyoerklæringa. Den første norske reguleringa kom i 21, og var basert på framlegg frå varederivatutvalet (NOU 1999:29). Dette utvalet la til grunn at behovet for ein organisert og velfungerande marknad som nyt ålmenn tillit, tilsa at verksemda måtte lovregulerast. Når utvalet valde ei generell regulering, og ikkje ei særskild regulering av kraftderivat, der reguleringsbehovet då var størst, hadde det samanheng med at ein ikkje kunne utelukke at andre varederivatmarknader ville bli utvikla. Det blei her særleg vist til mogleg prissikring av laks. I samsvar med framlegg frå utvalet blei varederivat i verdipapirhandellova definerte som finansielle instrument. I første omgang blei berre delar av reglane i lova gjorde gjeldande. Det galdt blant anna reglane om motrekning, som verkar til at dei bilaterale posisjonane mellom to aktørar i marknaden blir haldne nede. Det blei også vedteke krav om bruk av oppgjerssentral for all slik verksemd som verdipapirføretaka har gjennom regulerte marknadsplassar. Det reduserte den finansielle risikoen. Varederivatutvalet konstaterte at verksemd med varederivat i seg sjølv ikkje kan spele ei rolle for den finansielle stabiliteten. Varederivat er definerte som finansielle instrument også i den nye verdipapirhandellova, slik at også reglar i den nye børslova gjeld. 9 Dermed blir det kravd at føretak som driv ein regulert marknad for varederivat, må ha konsesjon som regulert marknad eller børs, og at berre verdipapirføretak kan drive organisert mellommannsverksemd. 1 Dei ålmenne åtferdsreglane i verdipapirhandellova, krav om god forretningsskikk og reglane om tilsyn og sanksjonar gjeld også for handel med varederivat. Blant reglane som ikkje blei gjorde gjeldande i den første lovgivinga, var reglane om forbod mot innsidehandel. Reglane blei ikkje tatt i bruk blant anna fordi den dåverande definisjonen av innsideinformasjon ikkje høvde for varederivat. Vansken med å definere innsideinformasjon for varederivat kan for eksempel illustrerast ved ein plan for omfattande vedlikehald av kraftstasjonar. I utgangspunktet må ein rekne med at ein slik plan vil kunne ha prisverknader i marknaden for elektrisk kraft og for kraftderivat. Då vil kjennskap til slike planar vere innsideinformasjon som dei tilsette i kraftselskapet har. Men dersom kraftmarknaden er prega av fullkomen konkurranse, vil andre kraftprodusentar endre sine køyreplanar for å ta ut vinsten høgare prisar kan gi i spotmarknaden, slik at likevektsprisen blir uendra. Det inneber at det ikkje blir 7 Prisane er skarpt fastsette når det er liten forskjell mellom kjøps- og salskursar. 8 Eventuelle saker om varederivat som må behandlast innan EU sine komitear, vil bli behandla av verdipapirmarknadskomiteane ESC og CESR. 9 Lovene er hhv. lov om verdipapirhandel (vphl) og lov om regulerte markeder (børslova). Begge er av 29. juni 27, og vil ha teke til å gjelde fullt ut 1. januar Det er konsesjonsplikt for å yte investeringstenester som tilbod om kjøp og sal av varederivat overfor ålmenta. Både i den gamle ( 7-1) og den nye ( 9-2) lova blir det likevel opna for at spesialiserte råvaremeklarar kan delta i marknaden. I den nye lova er det ikkje kravd konsesjon for selskap som «har som hovedvirksomhet å handle for egen regning med varer eller varederivater, forutsatt at foretaket ikke er del av et konsern som har yting av andre investeringstjenester eller banktjenester som hovedvirksomhet». Penger og Kreditt 4/27