You and I come by road or rail, but economists travel on infrastructure. -Margaret Thatcher

Transkript

1 You and I come by road or rail, but economists travel on infrastructure -Margaret Thatcher

2 Infrastruktur Det nye eiendom? NFF Frokostmøte, 26. mars 2019 Lars Haram, Leder Kapitalforvaltning i OPF

3 Hvorfor er infrastruktur så populært? Infrastrukturselskaper har levert god avkastning de siste 15 årene Politisk ønske om anleggsaktivitet, ref «Junker-planen» og bedre rammebetingelser Økt popularitet av «Impact Investing» strategier Lav historisk misligholdsrate (ofte tilskrevet monopol-situasjon) Kilde: Bloomberg. Avkastning på noterte aksjer, renter, eiendom og infrastruktur i perioden

4 Hva er infrastruktur? OPF sin forståelse av infrastruktur Fysiske konstruksjoner eller anlegg, systemer eller nettverk Leverer eller støtter opp under vesentlige offentlig tjeneste Naturlig monopol med offentlig prisregulering Inflasjonsjusterte og lange kontantstrømmer Eksempler: kraftnett, vei, jernbane, barnehager, skoler, helse- og omsorgsboliger Men begrepet brukes vidt Parkeringshus Kaianlegg Kraftstasjoner og kraftproduksjon Fiber/internett/3 G/4G/5G Ferger / båter Sykehus Bibliotek Museum Regjeringsbygg og rådhus Parker Nødnett Vannforsyning og vanningsanlegg Tanker Kloakk Olje og Gasslinjer Osv 4

5 Krav til kvalifisert infrastruktur (utdrag) Kilde: Forskrift om utfyllende regler Solvens II (Finanstilsynet) Definisjon Infrastruktur Kapt 1, Avsnitt 1, Artikkel 1 Definisjoner: 55a. «infrastruktureiendeler» fysiske konstruksjoner eller anlegg, systemer og nettverk som leverer eller støtter opp under vesentlige offentlige tjenester. 55b. «infrastrukturprosjektenhet» en enhet som ikke har hjemmel til å utføre noen annen funksjon enn å eie, finansiere, utvikle eller betjene infrastruktureiendeler, der hovedkilden til betalinger til kreditorer og aksjeinvestorer er inntekten generert av den finansierte eiendelen. Overordnede kriterier til kvalifiserende infrastrukturinvesteringer se Forskrift om endring av Forskrift 21. desember 2015 nr om utfyllende regler til Solvens II-forskrift - Artikkel 164a Organisert som et infrastruktur-prosjekt Finansielle forpliktelser kan overholdes under vedvarende stress relevant for prosjektets risiko Forutsigbare kontantstrømmer Avtaleverk som sikrer høy grad av beskyttelse for kreditor og aksjeinvestorer (beskyttelse mot tap dersom oppdragsgiver nedlegger prosjektet; tilstrekkelig reservefond og andre finansielle ordninger til å dekke finansieringsvilkår og arbeidskapital). Dersom lån: kreditor har sikkerhet i alle nødvendige eiendeler og kontrakter som er nødvendig for å drifte prosjektet, i det omfang gjeldende lovgivning tillater det og Sikkerhet i aksjer for å ha mulighet til å ta kontroll over infrastrukturprosjektenheten FØR mislighold Begrensninger i bruk av kontantstrøm fra drift etter obligatoriske betalinger, etter gjeldsbetjening Ny gjeld krever samtykke fra eksisterende kreditorer Som investor i obligasjon/lån: må godtgjøre overfor tilsynsmyndigheter at investeringen kan holdes til forfall Dersom obligasjonen ikke har rating må investeringsinstrumentet/lånet rangere høyere enn alle andre fordringer som ikke er lovbestemt eller derivatmotparters fordringer.

6 Gunstigere kapitalkostnader for norske pensjonskasser og forsikringsselskaper

7 Offentlige selskaper og investeringsselskaper har størst fokus på å øke infrastruktur eksponering Fordeling av institusjonelle investorer i infrastruktur Fordeling av gjennomsnittlig nåværende / target allokering i infrastruktur per investor Kilde: Preqin

8 Men infrastruktur er ikke infrastruktur... - Må skille mellom ulike investeringsformer Listed Infrastructure Infrastructure Debt 8

9 Kredittrisiko og spread i global infrastrukturgjeld Snitt sammenligning med annen illikvid gjeld Risiko ulik i bygge og driftsfase PE-lignende AA - lignende

10 Notert infrastruktur = noterte aksjer (ikke eiendom) - Men de har vært gode aksjer siste 15 årene

11 Ulikheter Likheter Hva med underliggende aktiva da? Eiendom (ie logistikk) Lav inflasjonsrisiko Relativt stabile (langsiktige) inntekter Lav likviditet Modellbasert verdivurdering («market to model») Eiendeler driftes og vedlikeholdes av noen Infrastruktur Lav inflasjonsrisiko Relativt stabile (langsiktige) inntekter Lav likviditet Modellbasert verdivurdering («market to model») Eiendeler driftes og vedlikeholdes av noen Lave inngangsbarrierer (standardisert) Høy konkurranse Generell regulering av formål Høye inngangsbarrierer (operasjonelt & CAPEX) Monopolistiske marked (begrenset konkurranse) Spesialisert regulering av enheter

12 Det er mange gråsoner vanskelig å skille Utleie av hotell og kontorområder Del av byutvikling Drift og tjenester til næringsliv Park, restauranter, marked etc Utleie av tomter og fabrikkerområder Del av industriutvikling Drift og tjenester til industri Vann, kaianlegg, deponi etc 12

13 Risikovurdering I: - Det er en større bredde i sektorer innen infrastruktur Infrastruktur investeringer gjennomføres på tvers av flere sektorer: Heterogenitet innen sektorer er høy, og korrelasjon mellom dem er lav

14 Risikovurdering II: - Infrastruktur har mer ikke-finansiell risiko Eiendom Bredt annenhåndsmarked Relativt høy standardisering innenfor transaksjoner, due-diligence samt leiekontrakter Strategiimplementering er markedsdrevet og tilpasser seg etterspørsel Bredt tilbud av tjenesteleverandører: eiendomsforvaltning, tekniske og økonomiske rådgivere, renholds- og vaktmestertjenester, osv. Lite forhold / samarbeid med myndigheter, utenfor Plan- og bygningsetaten, med mindre investering gjelder utviklingsprosjekt Infrastruktur «Ungt» annenhåndsmarked for aktiva Høy heterogenitet av infrastruktur eiendeler samt færre aktører fører til lavere standardiseringsgrad og mindre likvid annenhåndsmarked Investorer eier egentlig ikke eiendeler, men kjøper et infrastrukturselskap / operatør som får en langsiktig konsesjon basert på en avtale med myndighetene Som følge av dette, offentlig bruk av infrastruktureiendeler innebærer høy politisk og regulatorisk risiko samt omdømmerisiko Begrenset tilbud av tjenesteleverandører. Infrastrukturinvestorer har typisk et internt infrastrukturforvaltningsteam

15 Forventet avkastning i infrastruktur - Utvikling og relevans Forventning (ubelånt) var 6-9 % for 5-10 år siden CalPers (2008): KPI % (netto) NZSF (2005) & OECD: KPI + 4 % (netto) OECD: KPI + 4 % NBIM (2013): IRR 8 % (DM) - 16 % (EM) Målsatt IRR for fond har falt fra 13 % til 10 % Økt etterspørsel og reelt lavere inntekt (WACC-regulering) Billig belåning holder oppe målsatt IRR For OPF er gjennomsnitt for infrastruktur lite relevant Betydelig variasjon i risiko innen ulike sektorer og format Lønnsomhet bør vurderes eksplisitt per investering (og operere med egne mål) Men WACC per sektor er interessant (!) Kilde: OECD (2009) - Pension Fund Investing in Infrastructure Kilde: Global Infrastructure Investments, PwC/GIIA

16 Eksempel: Forventet risikopremie mellom 8-20 % (!) - Heterogenitet i risikoegenskaper gjør generalisering farlig

17 Eksempler - OPF i infrastruktur-lignende aktiva Gjeld/Obligasjoner OPS skoler Trafostasjoner Herøya Industripark PE-fond Finansiering av distribusjonsnett, bompengeselskap, gassrør, logistikkbygg Eierskap av skoler med avtalt gjenkjøp Eierskap av trafoer med barehouse leiekontrakt Råvannsavtale og industriell infrastruktur Greenfield infrastruktur med belåning Lav risiko (0-2 % over swap) Høy risiko (10-12 % IRR) 17

18 Konklusjon Underliggende aktiva har likheter med eiendom, men også ulikheter Lignende avkastningsegenskaper (stabile real inntekter) Men, mindre standardisert og mer ikke-finansiell risiko Investering i infrastruktur krever et bevisst forhold til form Det er den samme gamle gjelden, aksjen, eiendommen og Private Equity Men fokus har økt som følge av regulering, lave renter og god historikk Gjeldsinvesteringer i infrastruktur er avhengig av finansieringsfase (som mye annet) Tidlig fase er PE-lignende gjeld. Typisk byggelån i banker. Driftsfase er lav-risiko gjeld med lang durasjon og begrenset / ingen yield pickup Egenkapitalinvesteringer i infrastruktur kan sammenlignes med noterte aksjer og PE Ofte høy belåning, og ofte «Green Field» fokus. Relativt lik IRR og risikoprofil som PE Fond i LP/GP i PE-format med tilsvarende kapitalsyklus (til tross for lange assets) Vi tror på videre vekst i infrastruktur-lignende investeringer Godt tilpasset «Impact Investment», med tydeligere bærekraftsprofil enn mye annet Høy etterspørsel og mye «tørt krutt» gjør at det kan ventes lavere avkastning for infrastruktur i fremtiden