Sluttrapport Sendes per epost til prosjektets kontaktperson for rapportering. Forutsettes undertegnet av prosjektleder og prosjektansvarlig.

Transkript

1 FINANSMARKEDSFONDET Sluttrapport Sendes per epost til prosjektets kontaktperson for rapportering. Forutsettes undertegnet av prosjektleder og prosjektansvarlig. Prosjektnummer Prosjekttittel Do foreign exchange markets serve their customers well? Prosjektleder Dagfinn Rime Kontraktspartner Handelshøyskolen BI, Institutt for Finans Prosjektperiode Er resultatene i hovedsak i samsvar med hva som var angitt i prosjektbeskrivelsen? Har fremdriften i prosjektet vært som forutsatt i avtaledokumentet? Er det vesentlige avvik mht prosjektkostnader og/eller -finansiering? Er det andre vesentlige avvik i forhold til hva som var forutsatt i avtaledokumentet? Ja Nei Kommentarer: Resultater: Resultatene er i samsvar med hva som er angitt i prosjektbeskrivelsen. Det foreligger utkast til rapporter (Rapport 1-2 under) på begge hovedmål i prosjektbeskrivelsen. Resultatene kan også sees på som betraktelig bedre enn angitt i og med at tilgang til data og innspill fra markedsaktører har åpnet opp for andre problemstillinger av relevans for prosjektet (Rapport 3-5 under). Arbeidene har blitt godt mottatt blant forskere (bl.a akseptert på meget gode konferanser og lastet ned nærmere 1200 ganger fra SSRN), som gir håp om at de kan bli publisert i gode tidsskrifter. Arbeid med å klargjøre data har dog vært mer komplisert og tatt lenger tid enn forventet, med den konsekvens at Rapport 1 og 2 enda ikke er klar for innsending til tidsskrift. Rapportene vil gjøres offentlig tilgjengelig senest i løpet av høsten. Dette har også medført at noen formidlingsoppgaver angitt i prosjektbeskrivelsen må utsettes. Dette er ikke en nedprioritering av slike formidlingsoppgaver, da vi mener formidling er meget viktig for at forskningen skal få sin innflytelse på politikk og praksis. Dette vil bli fulgt opp over det neste året etter som rapporter blir ferdigstilt og publisert. Fremdrift: Som rapportert i Statusrapport for 2017 så ble prosjektets ferdigsstillelse utsatt i påvente av å få tilgang på bedre data fra FCA i Storbritannia (britisk finanstilsyn). Hele fjor høst og mesteparten av våren gikk med til å klargjøre det meget kompliserte og rike datasettet. Resultatet foreligger i form av Rapport 1. Vesentlige økonomiske avvik: Ingen Andre avvik: Ingen. Utenlandske samarbeidspartnere har bidratt som forventet eller mer og vi har fått tilgang på unike data som muliggjør analyse av interessante problemstillinger. Sammendrag: Kort beskrivelse av hva som er oppnådd og hvilken betydning/verdi dette har hatt eller ventes å få for kontraktspartner. Oppnådd: De 5 rapportene under har gitt ny innsikt i hvordan valutamarkedet dekker kunders behov for internasjonale transaksjoner og til hvilken kostnad for kunden. Rapportene dekker de opprinnelige

2 problemstillignene fra prosjektbeskrivelsen, samt nye relaterte problemstillinger. Ingen av de fem rapportene ville vært mulig uten de spesielle data som er blitt gjort tilgjengelig gjennom dette prosjektet. Bearbeiding av slike datasett er krevende og prosjektet har muliggjort dette. For øvrig har arbeider blitt presentert på en rekke ledende konferanser og seminarer på ledende universiteter (som f.eks EFA-konferanen og London Business School, se under Rapporter). Prosjektet har også muliggjort møter med samarbeidspartnere, både i Oslo, Gøteborg og London. Potensiell betydning for BI: Når rapportene blir gjort offentlig tilgjengelig kan de bidra positivt til BIs omdømme ved å vise BIs forskning. Suksess i de beste tidsskrifter er viktig for å nå BIs mål om å bli en internasjonalt ledende handelshøyskole. Prosjektet sikter mot publisering i de ledende tidsskrifter innen økonomi og finans. Av de fem rapportene så vil to bli brukt i dokorgradsavhandlinger. Jo Saakvitne vil bruke rapport nr. 1 i sin doktorgradsavhandling, og forventer å levere avhandling ved BI i løpet av høsten. Anna Lindahl vil bruke rapport nr. 2 i sin avhandling ved Gøteborgs Univ. Konkret betydning: Nettverk: Dagfinn Rime, og dermed BI, har fått et utvidet nettverk. Adrien Verdelhan ved MIT, en av de ledende forskere innen valuta og internasjonal finans, besøker i disse dager NBIM og BI. Samarbeidet med FCA (britiske finanstilsyn) åpner muligheter for nye studier i fremtiden. Resultater: Hvilke resultater ble oppnådd? Hvordan er og/eller planlegges resultatene utnyttet? Hvilken betydning har prosjektet hatt eller ventes å ha for kontraktspartner? Resultater: Fem rapporter på relevante problemstillinger for prosjektet, alle med potensial til å bli publisert i ledende tidsskrifter. Tre store, komplekse og unike datasett har blitt samlet inn og bearbeidet. Disse kan anvendes i fremtidig forskning. Utnyttelse: Det er grunn til å håpe at alle de 5 rapportene under kan bli publisert i gode tidsskrifter. Rapport 4 og 5 har kommet lengst og forventes innsendt til hhv. Journal of Financial Economics og Journal of Finance i løpet av høsten. FCA ønsker å publisere rapport 1 i sin arbeidsnotat serie i løpet av høsten som del av sin analyse av referansepriser. Arbeidet skal også presenteres for Norges Bank 6. september. Det blir naturlig å sende inn til tidsskrift basert på kommentarer fra Norges Bank og FCA. Forventet betydning: Tilgang på unike data gir mulighet til å studere nye problemstillinger. Unike data og problemstillinger vekker interesse internasjonalt som gjør det mulig å tiltrekke seg andre forskere til å komme til Norge for forskningssamarbeid. Policyimplikasjoner og -relevans: Er det noen resultater fra prosjektet som kan ha policyimplikasjoner og/eller vurderes som policyrelevante? Valutamarkedet er et globalt og desentralisert marked, med operasjoner i alle finansielle sentre. Regulering av valutamarkedet krever internasjonalt samarbeid, men siden det er lett å flytte operasjoner fra et senter til et annet har det vist seg krevende å regulere markedet. Valutamarkedet er i dag trolig det minst regulert av alle finansmarkeder. Rapportene kan ha direkte policyimplikasjoner, som f.eks informere om hvordan reguleringer bør

3 innrettes, eller mer indirekte relevans f.eks ved at dypere forståelse av markeders virkemåte kan påvirke sentralbankens rentesetting. Policyimplikasjoner: Innsikt fra rapport 1, 2 og 5 kan ha politikkimplikasjoner. Rapport 1 er en studie av adferden til markedsdeltagere rundt den såkalt «4pm F fix» referanseprisen i valutamarkedet, med spesiell fokus på effekten av en politikkendring ment for å takle problemer rapportert tidligere. Analysen tyder på at politikkendringen ikke har vært en ubetinget suksess. Rapport 2 viser at kunder står overfor forskjellige priser («transaksjonskostnader») i valutamarkedet. Analysen viser også at kunder som bytter bankforbindelse hyppigere får gunstigere priser, noe som tyder på at konkurranse mellom banker bidrar til gunstigere priser for kunder også i valutamarkedet. Dette er ikke opplagt siden markedet er lite gjennomsiktlig. Tiltak for å bedre gjennomsiktlighet og øke konkurransen kan bedre kunders betingelser. Rapport 5 analyser kunders lånebetingelser i internasjonale rentemarkeder. Kunder får tilgang til disse internasjonale lånene ved å bruke valutamarkedets terminmarked («F swapper»). Nyere forskning har foreslått at terminmarkedet ikke har fungert tilfredsstillende de senere år, og at dette har gitt opphav til forskjeller i lånebetingelser. Forskningen peker på reguleringer i det amerikanske bankvesen («Basel IIIreglene») som kilde til problemene. Vi viser at dette ikke er tilfelle når en måler lånebetingelser på en mer korrekt måte. Imidlertid finner vi at kvantitative lettelser (ekspansiv pengepolitikk) i Europa, Japan og Sveits har hatt som bieffekt å tidvis bidra til ubalanser i termin-markedet for en begrenset gruppe banker. Dette har blitt temporært forsterket av en reform av amerikanske pengemarkeder. Policyrelevans: Rapport 3 og 4 under har policyrelevans. Rapport 3 gir innsikt i hvorfor noen valutaer oppleves av markedsaktører som mer risikable å investere i enn andre valutaer. Nyere forskning har lært oss at det er viktig å forstå risikopremier for å forstå valutakurs-bestemmelse. Tidligere forskning fokuserte i all hovedsak på såkalte makroøknomiske nøkkeltall, uten særlig hell. Risikopremier varierer over tid, og rapport 3 gir innsikt i hvorfor og hvordan risikopremier varierer. Denne type kunnskap er viktig for bl.a sentralbanker for å forstå mulige implikasjoner av politikk-endringer (som endring av rentenivået). Rapport 4 viser hvordan kunder og investorers utnyttelse av en kjent investeringsstrategi i valutamarkedet, såkalt «carry trading» (låne i lavrente-valutaer og plassere i høyrente-valutaer uten å sikre seg mot valutakursbevegelser), kan ha implikasjoner både for kursbestemmelse og for rentemarkeder. Denne type kunnskap er viktig for bl.a sentralbanker for å forstå mulige implikasjoner av politikk-endringer (som endring av rentenivået). Rapport 1, 2 og 5 gir også innsikt i valutamarkedets virkemåte, og slik innsikt er verdifull for bl.a sentralbanker. Relevans for markedsaktører: Brukere av valutamarkedet, som kunder og banker, kan også ha nytte av forbedret forståelse av markedets virkemåte. Bedre forståelse av valuaters risikoeksponering vil være spesielt nyttig for investorer. I et lite gjennomsiktlig marked er det vanskelig for kunder å vite hvordan bankene prisdiskriminerer dem, og innsikt i dette vil være verdifullt. Rapporter og publikasjoner: 1) Market quality and participant behaviour around price benchmarks - evidence from F markets, with Martin D.D. Evans, Peter O Neill and Jo A. Saakvitne. -- Presentert: FCA, London, juni 2018; Norges Bank, 6. sep 2018 (avtalt). 2) Discriminating customers in the foreign exchange market, with Anna Lindahl. -- Presentert: Gøteborgs Univ (internt seminar), Juni ) Common Factors, Order Flows, and Exchange Rate Dynamics, with Valere Fourel, Lucio Sarno, Maik Schmeling and Adrien Verdelhan.

4 -- Presentert: Kiel Workshop on International Finance, mar 2015; Vanderbilt Workshop on Int.finance, mai 2016; Forskermøtet,Oslo, jan. 2017; London Business School, apr. 2018; International finance workshop, Oslo, juni ) Exchange Rates, Interest Rates and the Global Carry Trade, with Martin D.D. Evans. Norges Bank WP 14/ Presentert: Workshop on F microstructure, Cambridge Univ, mai 2016; European Finance Association Meeting, Oslo, aug. 2016; Workshop on Financial determinants of ForEx, London, Bank of England, des ) Segmented Money Markets and Covered Interest Parity Arbitrage, with Andreas Schrimpf and Olav Syrstad. Norges Bank WP 15/ Presentert: Norges Bank, nov. 2016; KU Leuven, mar. 2017; Gøteborg Univ, apr. 2017; Workshop, Bank for Int.Settlements, mai 2017; International finance workshop, London, juni 2017; European Finance Association Meeting, Mannheim, aug. 2017; Workshop on Money Markets, ECB, nov Allmennrettet kunnskapsformidling: Regelverket for Finansmarkedsfondet forutsetter at det for forskningsprosjekter skrives en kortfattet presentasjon av prosjektet, i form av en artikkel på inntil fem sider, hvor (resultater av) prosjektet presenteres på en lett tilgjengelig måte. Denne presentasjonen forutsettes å inngå som vedlegg til sluttrapporten. Se vedlegg. Presseomtale: Kopi av eventuell presseomtale av prosjektet forutsettes vedlagt sluttrapporten. Ingen presseomtale så langt. Kontraktspartners sluttvurdering: I hvilken grad svarte prosjektet til de forventninger som opprinnelig ble lagt til grunn? I hvilken grad har prosjektet bidratt til Finansmarkedsfondets formål om økt kunnskap om og forståelse for finansielle markeders virkemåte, samt større innsikt og bevissthet med hensyn til etikk på finansmarkedsområdet? Er det andre forhold eller erfaringer kontraktspartner ønsker å informere om? Opprinnelig forventninger: Prosjektet har svart til forventningene. Det har muliggjort analyse av spørsmål tidligere ikke adressert i litteraturen, av relevans for både politikk og markedsaktører. Interaksjon med politikkinstitusjoner som Norges Bank, FCA og BIS har åpnet opp for interessante problemstillinger. Økt kunnskap om finansielle markeders virkemåte: Alle 5 delrapporter bidrar med økt kunnskap og forståelse for finansielle markeders virkemåte. Tradisjonelle modeller for valutamarkedet har vist seg å være ekstremt dårlig egnet til å forstå prisdannelse eller aktivitet i markedet (derav en rekke «puzzles» i litteraturen). Nyere litteratur om finansmarkeders virkemåte har avdekket at finansmarkeder ikke kan sees på som friksjonsfrie perfekte markeder. Presisjonen i datasettene analysert i dette prosjektet har muliggjort ny analyse av valutamarkedet og dets friksjoner (som mangel på gjennomsiktlighet og manglende likviditet). Med lange tiddserier på høyfrekvente data så har vi også kunne bygge bro mellom mer tradisjonell litteratur og moderne litteratur som fordrer høyfrekvente og detaljerte data. Etikk på finansmarkedsområdet: Det er avdekket en rekke kritikkverdige forhold knyttet til finansmarkeder i alminnelighet, også valutamarkedet. Forskning på hvordan markedene fungerer er viktig for å forstå a) om den observerte adferden faktisk er kritikkverdig (eller, f.eks om en høy pris er kompensasjon for en kostnad); b) hva slags mekanismer som faktisk kan forklare adferden; og c) hvordan aktører vil reagere på tiltak mot uønsket adferd. Rundt årtusen-skiftet ble det foreslått at en transaksjonsskatt (såkalt «Tobin-skatt») burde implementeres i valutamarkedet for å få bukt med det mange mente var overdreven kortsiktig spekulasjon fra bankenes side. Senere forskning viste at det høye handlevolumet i valutamarkedet ikke nødvendigvis var spekulasjon, men snarere bankers risikostyring som følge av kunders handler. En transaksjonsskatt ville

5 i en slik situasjon kunne virket mot sin hensikt. I juni 2013 avslørte Bloomberg at handlere i de største bankene i valutamarkedet delte informasjon i forkant av bestemmelsen av en viktig referansepris («4PM F fix»). Slik deling av informasjon til noen, men ikke alle, kan regnes som ulovlig samarbeid. Forskning har også vist at referansprisen ikke er et representativt uttrykk for markedets priser den dagen. Men i et meget likvid marked som valutamarkedet holder det ikke nødvendigvis at noen prøver å påvirke priser for å lykkes (forsøket er likevel ulovlig i hht vanlig lovgivning for verdipapirmarkeder). For å forstå bestemmelsen av referanseprisen, som skjer i et kort vindu rundt kl. 16 i London, må vi se hvordan aktørene faktisk opptrer. Dette har vært umulig inntil nylig grunnet manglende data.. Vår foreløpige analyse viser endringen i prosedyren for å bestemme referanseprisen som ble implementert i februar 2015 (utvidelse av vinduet for å kursbestemmelse) ikke har virket etter hensikten. Referanseprisen er like lite representativ som tidligere, og markedet er mindre likvid enn tidligere. Vi har ikke funnet tegn til manipulative handlemønstre etter implementeringen av endringen, men ytterligere analyse er nødvendig for å avdekke om dette også kan skyldes at referanseprisen er blitt mindre relevant/interessant etter avsløringene i juni Valutamarkedet er et veldig lite gjennomsiktlig marked. Det har gitt bankene mulighet til å prisdiskriminere mellom kunder. Hvorvidt slik prisdiskriminering er kompensasjon for kundespesifikke kostnader eller utnyttelse av en informasjonsfordel krever detaljerte data på bank-kunde forholdet. Vår analyse tyder på at det er et element av begge deler. Bankene har en del faste kostnader som de må få dekket, og store kunder får en form for kvantumsrabatt. Men lojale kunder får dårligere betingelser enn de som bytter bank hyppig. Dette kan tyde på at konkurransen ikke er god nok. Andre forhold: Ingen spesielle Økonomi: Utgifter (1000 kroner) Inntekter (1000 kroner) Budsjett Regnskap Budsjett Regnskap Administrasjon/prosjektledelse * Finansmarkedsfondet Andre personalkostnader * Andre offentlige midler 150 * Innkjøpte tjenester 0 0 Finansiering fra utlandet 150 * Utstyr Egne midler Andre kostnader Andre private midler 0 0 Sum Sum Finansmarkedsfondet kan kreve at prosjektansvarlig legger frem et mer detaljert prosjektregnskap, og kan også kreve revisorattestasjon av regnskapet. Kommentarer til regnskap: Administrasjon/prosjektledelse: Dette er Dagfinn Rimes innsats i prosjektet. Andre personalkostnader: I budsjett ligger det inne assistentarbeide og utenlandske sin innsats. Da vi ikke har regnskap for de utenlandske sin innsats er det kun assistentarbeide som er innarbeidet i regnskap. Se punkt under. Andre kostnader: I budsjett ligger det inne også utgifter til data-sett, i tillegg til reiser etc. Regnskapet inkluderer bare utgifter til reiser og konferansedeltagelse. Utgifter til data-sett er ikke innarbeidet da vi ikke har mottatt regnskap fra Norges Bank, Sveriges Riksbank og Banque du France for dette. Se punkt under. Utgifter til data-sett: Vi har ikke regnskap fra Norges Bank, men vet at kostnader knyttet til abonnement på de datasystemer (Reuters) som er brukt å hente ut data er betydelige. Data lar seg ikke kjøpe for en akademisk forsker, og reell kostnad har nok vært betraktelig høyere enn de oppført i budsjett. Utenlandskes innsats: Det har vært betydelig innsats fra de utenlandske samarbeidspartnere. Innsatsen har kommet gjennom deres deltagelse på forskningsrapporter (se rapporter under). Innsatsen har kommet i form av arbeid med rapporter, reiser for å presentere fellesarbeid, og i form av bearbeiding av data-sett (bl.a ved bruk av egne forskningsassistenter).

6 Dato I r Rime Prosj Richard rg I