1 Månedsrapport Holberg Likviditet September 2015
Nøkkeltall Holberg Likviditet RISIKOPROFIL NØKKELTALL Markedskurs 30.09.15 : 102,31 Effektiv rente* : 1,6 % Porteføljestørrelse : kr. 4,0 mrd. Rentefølsomhet (modifisert durasjon) : 0,10 Vektet gjennomsnittlig løpetid : 1,41 år Årlig forvaltningshonorar : 0,25 % 10 STØRSTE UTSTEDERE Eiendomskreditt AS AA 4,4 % SSB Boligkreditt AS AAA 4,2 % Agder Energi AS A- 3,7 % Totens Sparebank Boligkreditt AS AAA 3,6 % Verd Boligkreditt AS AAA 3,3 % Arion Banki hf BBB- 2,9 % Bergen Kommune 2,8 % Kredittforeningen for Sparebanker A 2,5 % BKK AS BBB+ 2,5 % Brage Finans AS BBB 2,5 % SUM 32,4 % Avkastning Periode Holberg Likviditet Referanseindeks September - 0,21 % 0,12 % 2015 0,78 % 0,65 % * Effektiv rente vil kunne endres fra dag til dag, og er derfor ingen garanti for fremtidig avkastning. Alle avkastningstall i rapporten er oppgitt etter fradrag av forvaltningshonorar på 0,25%. 2
Markedskommentar Renteutviklingen Norges Bank satte styringsrenten ned til 0,75 % på rentemøtet 24. september. Markedet forventet kutt først senere på høsten og nyheten ble derfor mottatt med en viss overraskelse. Oljeprisfallet gjennom sommeren tillegges stor vekt i Norges Banks avveininger. Aktivitetsnedgang i oljenæringen ventes å dempe veksten i norsk økonomi. Boligpriser og finansiell stabilitet er tonet ned i forhold til de forrige rentebeslutningene. Svekkelsen av den norske kronen har vært betydelig, og kanskje større enn ventet, men har ikke vært et tilstrekkelig argument for å holde renten uendret. Rentebanen er nok en gang senket og signaliserer sannsynlighetsovervekt for et nytt kutt det neste året. Norges Bank forventer at styringsrenten skal ligge på dagenes nivå eller lavere de neste tre årene. FRA-markedet priser inn nytt rentekutt i løpet av det neste halvåret. Kredittmarkedet Økningen i kredittpåslagene vi så i slutten av august har tiltatt gjennom september. Vi ser dermed tilbake på den mest intensive økningen i kredittpåslag siden høsten 2008. I «investment grade»-markedet (rating BBB- eller bedre) har vi vært vitne til et parallellskift opp for alle kredittkvaliteter. Den største endringen har vi sett for korte løpetider i senior bank- og industripapirer, men også OMF-papirer har fått betydelig høyere påslag den siste måneden. Seniorobligasjoner med fem års løpetid utstedt av store norske sparebanker handles rundt 1,20 prosentpoeng over 3 mnd. NIBOR, mens OMF utstedt av boligkredittselskaper med offisiell kredittrating, og samme løpetid, handler rundt 0,50 prosentpoeng over pengemarkedsrenten. Risikopåslagene har dermed økt med rundt 0,40 prosentpoeng for senior bank og inntil 0,10 prosentpoeng for OMF. Økningen hittil i år er henholdsvis 0,6 og 0,3 prosentpoeng. 3 mnd. NIBOR var ved utgangen av august 1,12 %, ned fra 1,14 % ved forrige månedsskifte. 3
Fondskommentar Vi har over en lang periode hatt en forsiktig tilnærming til kredittrisikotagningen i fondet. Begrunnelsen har i korte trekk vært at vi ikke har fått tilstrekkelig betalt for å ta risiko. Den siste tids økning i risikopåslagene har medført at vi i enkelte deler av investeringsuniverset vårt nå finner interessante muligheter. Cash; 2% Kommune; 6% Bank/Finans (senior lån); 19% Vi synes nå at risikopåslagene på korte løpetider i senior bankpapirer, med god kredittrating, gir god «risk/reward» og vi har økt eksponeringen her i august og september. Den islandske banken Arion Banki, kom inn i porteføljen i august og vi har økt denne posisjonen til rundt 3 % av fondet i løpet av september. Arion kommer inn i porteføljen etter at kredittratingen ble løftet til BBB- i slutten av juli. Med utsikter til høyere kredittrating for Island er det potensiale for en positiv ratingtuvikling for islandske banker. OMF-andelen i Holberg Likviditet er redusert noe den siste måneden. Vi finner god verdi i små boligkredittforetak både med og uten offisiell kredittrating. OMF; 25% Kraft; 10% PORTEFØLJE- SAMMEN- SETNING Bankinnskudd; 32% Industri; 5% 4 Pengemarkedsfond er med dagens lave rentenivå sårbare i forhold til stigende kredittrisikopremier. Til tross for at vi har posisjonert oss for dette, opplevde vi negativ avkastning i september.
Tema: Økte risikopåslag i det norske obligasjonsmarkedet Massive tiltak fra sentralbankene i USA, Japan og Europa (QE) har bidratt til å presse ned risikopåslag de siste årene. I USA fases tiltakene ut, samtidig som de pågår i Europa. Dette har gitt amerikanske selskaper billigere finansiering i det europeiske obligasjonsmarkedet. Resultatet er store valutastrømmer mellom euro og dollar. En sideeffekt av dette er at det blir dyrere for norske obligasjonsutstedere å låne i euro (basisswap-effekt). Det er lagt frem en plan for oppheving av kapitalkontrollen som ble innført under finanskrisen. Planen skal settes i kraft i løpet av de neste månedene. Kapitalkontrollen har vært en begrensning med tanke på hvilken kredittrating Island har kunnet oppnå. Ved en vellykket avvikling ligger det an til en videre oppgradering av kredittrating til både landet og bankene. Det norske lånemarkedet er lite og avhengig av utenlandsk kapital. Lånekostnad i euro oppfattes som marginalkostnad for norske selskaper og banker med finansieringsbehov. Når prisen på denne finansieringen øker, slår det ut i økte risikopåslag i det norske markedet. Risikoen knyttet til norsk økonomi har endret seg det siste året. Dette kommer i hovedsak av en lavere oljepris. En svakere økonomisk utvikling gir høyere sannsynlighet for tap i banker og generelt svakere etterspørsel. Dette slår ut i lavere risikovilje blant investorer og høyere kredittpåslag. Likviditeten i obligasjonsmarkedet har vært svak de siste månedene. Likviditet er en ikke observerbar størrelse, med drives nok dels av faktorene over. I tillegg påvirker tilfeldigheter og psykologi. Vi må også ha med i betraktningen at vi kommer fra lave nivåer. 5
6 Historisk avkastning
7 Årlig avkastning
8 Månedlig avkastning
Kredittkvalitet Holberg Likviditet 40% Porteføljesammensetning (kredittkvalitet) 35% 35% 30% 25% 20% 18% 15% 10% 9% 11% 5% 6% 5% 3% 2% 2% 5% 3% 0% Kommuner AAA AA AA+ AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- 9 * Kredittkvaliteten er basert på skyggeratinger fra norske analysehus.
Senior bankobligasjoner vs. OMF med offisiell rating på AAA 10 Kilde: DnB Markets
Risikopåslag kommuner 11 Kilde: DnB Markets
Hva skyldes meravkastningen i Holberg Likviditet? Ikke high yield Kværner, Pan Fish Tordenskiold, Northern Offshore, Brøvig Kjøp av små sparebanker Kjøp av lange industriobl. (inv. grade) TGS,Telenor Color Group Ikke danske regionbanker Ikke islandsk risiko Ikke ansvarlige lån Ikke CDO s (Obligasjonsforetak) Lang rentedurasjon Kjøp av lange industriobl. Aker Solutions,Orkla, Tine,Yara,Kongsberg, A.P. Møller Maksimal kredittdurasjon Utstrakt bruk av bankinnskudd Kortere kredittdurasjon i industri og senior bank Høy andel i OMF og kommune Lite senior bank 12
Investeringsrammer for Holberg Likviditet Ansvarlig porteføljeforvalter Porteføljeforvaltere Renterisiko Kredittrisiko Referanseindeks Klassifisering UCITS-fond Forvaltningshonorar Tormod Vågenes Roar Tveit og Gunnar Torgersen Fondet kan investere i bankinnskudd, sertifikater og obligasjoner med rentefølsomhet under 1 år. Fondets gjennomsnittlige rentefølsomhet (rentedurasjon) skal ikke overstige 1 år. Fondet kan ikke bruke rentederivater. Fondets vektede gjennomsnittlige løpetid (kredittdurasjon), skal ikke overstige 1,5 år. Fondet skal investere i verdipapirer med kredittkarakter på minimum BBB- (investment grade). Fondets plassering i papirer som etter investeringstidspunktet nedgraderes til lavere kredittkarakter enn BBB-, kan maksimalt utgjøre 5 prosent av fondets forvaltningskapital. Fondet kan ikke investere i ansvarlige lån. Oslo Børs 3 mnd. statssertifikatindeks (ST1X) Pengemarkedsfond Ja 0,25 % p.a. 13
Investeringsfilosofi renter Lav renterisiko o Vi tror det er vanskelig å skape meravkastning i renteporteføljer basert på renteveddemål og bruker derfor lite tid på dette. Vi er skeptisk til prognostisering og har derfor ikke et eget rente- eller makrosyn. Alle våre rentefond har lav renterisiko. Klart definert kredittrisiko o Vi søker å skape meravkastning i våre rentefond ved å ta kredittrisiko innenfor klart definerte rammer knyttet til kredittkvalitet på selskapene vi investerer i. Vi baserer våre investeringsrammer på offisielle kredittkarakterer (rating) fra internasjonale kredittvurderingsbyråer og skyggeratinger fra nordiske meglerhus. Fleksibilitet o Vi tror det i noen markedsfaser er viktig å være lett på foten, spesielt i perioder med stor markedsturbulens. Vi prøver å forvente det uventede og søker å utnytte irrasjonell investoradferd. 14
Våre fond og forvaltere Ansvarlig forvalter Holberg Norge Holberg Norden Holberg Global Holberg OMF Holberg Triton Holberg Rurik Holberg Likviditet 20 Holberg Likviditet Holberg Kreditt 15
Definisjoner og forbehold Rentefølsomhet Et mål for renterisikoen som indikerer fondets følsomhet for endringer i pengemarkedsrentene. Rentefølsomheten, ofte betegnet som modifisert durasjon, er et uttrykk for gjennomsnittlig tid til forfall eller renteregulering på alle fondets investeringer. Eksempelvis vil en rentefølsomhet på 0,25 gi fondet en kursgevinst på 0,25% dersom pengemarkedsrenten faller 1%-poeng, og vice versa ved en renteoppgang. Rentefølsomheten beregnes ved: Løpetid/(1+effektiv rente). Vektet gjennomsnittlig løpetid Et mål for kredittrisikoen som indikerer fondets følsomhet for endringer i kredittrisikopremiene. Eksempelvis vil en gjennomsnittlig løpetid på 1 år gi fondet en kursgevinst på ca. 0,1% dersom kredittrisikopremien på alle fondets investeringer faller 0,1%-poeng, og vice versa ved risikopremieøkning. Effektiv rente Et uttrykk for hvilken avkastning fondet vil gi de nærmeste månedene forutsatt en stabil utvikling i pengemarkedsrentene, stabile kredittrisikopremiene og ingen mislighold i noen av obligasjonene som fondet eier. Effektiv rente vil kunne endres fra dag til dag, og er derfor ingen garanti for fremtidig avkastning. Historisk avkastning i Holberg Fondene er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil bl.a. avhenge av markedsutviklingen, våre forvalteres dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved tegning, forvaltning og innløsning. Avkastningen i fond kan bli negativ som følge av kurstap. Detaljert informasjon om våre fond er tilgjengelig på www.holbergfondene.no 16
Kontaktinformasjon Lars Hilles gate 19 5008 BERGEN Tlf: 55 21 20 00 E-post: post@holbergfondene.no www.holbergfondene.no Vasagatan 15 11 20 STOCKHOLM Tlf: 0721 87 3000 E-post: post@holbergfonder.se www.holbergfonder.se 17