Marked og anbefalinger

Marked og anbefalinger Mandag 16 september 2012 ole-andreas.krohn@dnb.no

OSEBX vekstforventninger Year EPS Growth Y/Y 2006 31.47 2007 33.58 6.7 % 2008 31.05-7.5 % 2009 22.80-26.6 % 2010 31.27 37.2 % 2011 34.05 8.9 % 2012 34.78 2.1 % 2013 40.92 17.7 % 2014 49.26 20.4 % 2015 54.60 10.8 % 12m FWD 46.61 58.0 55.6 53.2 50.8 48.4 46.0 43.6 OSEBX Earnings per share (NOK) 58.0 55.6 53.2 50.8 48.4 46.0 43.6 41.2 41.2 38.8 38.8 36.4 36.4 NOK 46.61 pr aksje ved «normalisert P/E» på 12x gir OSEBX på 550, +8% (12 mnd fwd) og på 580, +14% (2014e) 34.0 34.0 May 10 Dec 10 Jun 11 Jan 12 Aug 12 Feb 13 Sep 13 Earnings Per Share 2012 Earnings Per Share 2013 Earnings Per Share 2014 Earnings Per Share 2015 Next 12 months Earnings Per Share 2 Oslo London - New York

Oslo Børs - prising Historisk gjennomsnitt: P/E 11.8x P/B 1.7x I dag: P/E 11.0x P/B 1.5x OSEBX: P/B and forward P/E 2.76 2.26 1.76 1.26 0.76 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 20 18 16 14 12 10 8 6 4 P/B P/E 3 Oslo London - New York

Kursutvikling og oljepris, historisk sammenligning Siste inntjeningstopp for OSEBX-selskapene var i 2007 med en oljepris på USD 72 pr fat, dvs NOK ~410 pr fat (NOK 457 pr 2013) OSEBX toppet på 514 punkter Dagens oljepris: USD 112 (NOK ~660) 2007-2013 Oljepris +44%, EPS estimert +39%, OSEBX +1% (til 2007-topp) NIBOR 3m 2007 4.9% NIBOR 3m 2013ytd 1.8% 4 Oslo London - New York

Markedssyn oppsummering: Overvekt Verdsettelsen av markedet attraktiv basert på 12mnd fwd-estimatene (på P/E; Norge +8%, Europa +16%), 2014-estimatene (på P/E; Norge +14%, Europa +22%), Estimert aksjeavkastning positiv til nøytral i forhold til rentepapirer USA fullt priset på 2013-estimatene (P/E ~0%), og på 2014 (P/E +2%) -> Svakt positiv Q2-rapportering, og Q3 forventningene er allerede dempet Makrotall i positiv retning, både i USA, Kina og langsomt i Europa. Fortsatt langt frem til renteøkninger i USA og dempet gjeldsbekymring i Europa, men noe høyere rentenivå Oljepris, inntjeningsforventninger og verdsettelse indikerer oppside for OSEBX Risikomomenter Geopolitisk Syria, angst for spredning i Midtøsten og oljeprissjokk USA For rask nedtrapping av stimuleringstiltak, nye runder om gjeldstak Kina Opprettholdt vekst, boligmarkedet fortsatt mulig risikofaktor Japan Valutakurspolitikk, akselererende inflasjon Generelt Q4-forventningene til selskapene kan bli utfordrende Neste viktige (forventede) hendelser; Sept - Rentemøte amerikansk sentralbank Sept - Geopolitisk avklaring Løpende - Vekst, sentiment, ledighet og refinansiering i Europa Okt/Nov - Q3-rapportering, justeringer av Q4-forventninger 5 Oslo London - New York

Utvalgte selskaper SEVAN (Kjøp, NOK 30) 6 Oslo London - New York Sevan Marine er et engineeringselskap som tar sikte på å tjene penger på sitt patenterte sylinderformede design for FPSO- og FSO-enheter. Inntjeningen kommer fra konseptstudier, forstudier og lisensavtaler. Aksjen gir dermed eksponering mot FPSO-sektoren, men uten byggerisikoen. Selskapets teknologi tilbyr oljeselskapene/operatørene lavere investeringskostnader som en følge av redusert stålbehov og fravær av dreietårn. Endelig salg av Voyageur til Teekay, samt salg av gjenværende skrog gjør at selskapet i Q2 fullførte endringen fra en eiendelsbasert virksomhet til et rendyrket engineering- og teknologiselskap. Dette har etter vårt syn redusert den operasjonelle risikoen betydelig. I og med at selskapet er gjeldfritt og har en kontantbeholdning på USD 52 mill ser vi begrenset finansiell risiko. Vi venter at selskapet vil yte Logitel et lån på ytterligere USD 9 mill med tanke på det første avdraget til verftet i forbindelse med skrog nr 5. Utover det mener vi balansen gir rom for å initiere utbytteutbetalinger i tiden fremover. Kommende kontraktsmuligheter: Sevan er involvert i to FPSO FEED studier i samarbeid med Teekay (for Bream- og for Catcher-prosjektene). Videre arbeider ledelsen med sikte på å sikre nye lisensavtaler direkte med sluttkunder (Sea Lions-, Pengiuns- og Frøy-prosjektene). Vi er optimistiske med tanke på mulighetene til å sikre seg to av disse avtalene, men venter ingen nye lisensavtaler før i begynnelsen av 2014. Kjøpsanbefaling og kursmål NOK 30 pr aksje. Kursmålet forutsetter at selskapet tildeles anbud på enten Bream eller Catcher, samt at de får to nye lisensavtaler i perioden 2014-2017.

Utvalgte selskaper SEVAN (Kjøp, NOK 30) 26 24 22 20 18 16 14 Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Sevan Marine OSEBX (Rebased) OPPSUMMERING Anbefaling (forrige) BUY (BUY) Aksjekurs (NOK) 23.3 Kursmål (forrige) (NOK) 30.0 (30.0) Oppside/nedside potensial (%) 29 Tickere SEVAN NO, SEVAN.OL KAPITALSTRUKTUR Antall aksjer (m) 52.6 Antall aksjer utvannet (m) 52.6 Børsverdi (NOKm) 1,226 NIBD just. 2013e (USDm) -58 Selskapsverdi just. (USDm) 149 Netto gjeld/ebitda just. (x) -6.03 AKSJEKURSUTVIKLING Abs. 1/3/12m (%) -5/14/36 Rel. 1/3/12m (%) -5/8/25 Høy/lav 12m (NOK) 25/15 Fri flyt (%) 56 Source: Company, DNB Markets 2011 2012 2013e 2014e 2015e Salgsinntekter (USDm) 100 106 97 102 93 EBITDA adj (USDm) 6 26 10 14 6 EBIT adj (USDm) -73-26 10 14 6 PTP (USDm) -365-20 34 18 10 EPS rapp. (USD) -14.09-0.62 0.66 0.35 0.20 EPS just. (USD) -2.26-0.28 0.23 0.35 0.20 DPS (USD) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Salgsvekst (%) nm 5.8-7.9 5.0-9.0 EBITDA vekst just. (%) nm 340.7-61.4 43.6-59.7 EPS vekst just. (%) nm nm nm 50.6-43.4 3 års EPS CAGR (%) nm R+ R+ 11.3 nm EBITDA margin just. (%) 5.9 24.6 10.3 14.1 6.3 EV/Salgsinntekter just. (x) 0.53 1.25 1.53 1.33 0.80 EV/EBITDA just. (x) 8.9 5.1 14.8 9.5 12.9 EV/EBIT just. (x) nm nm 15.2 9.5 12.9 P/E just. (x) nm nm 16.9 11.2 19.8 P/Bok (x) 0.60 2.07 1.65 1.43 1.34 ROE (%) nm nm 31.1 13.4 6.9 ROCE (%) nm nm 20.4 21.1 12.7 Direkteavkastning (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 FCFF yield (%) -733.8 23.6 1.7 6.5 8.0 Source: Company, DNB Markets 7 Oslo London - New York

Utvalgte selskaper Photocure (Kjøp NOK 48) Selskapet utvikler og selger løsninger basert på fotodynamisk behandling Hexvix/Cysview brukes til deteksjon, behandling og oppfølgning av blærekreft. Selskapet hadde 41 cystoskoper utplassert ved amerikanske klinikker ved Q2 og målsetting om 55-60 utplasserte enheter innen 2013. Cevira planlagt benyttet i behandling av infeksjoner som kan være forstadiet til livmorhalskreft. Fase IIb data lagt frem i des. 2012. 95% av CIN2-pasientene viste respons og for 83% av pasientene forsvant HPV 16 og 18. HPV-infeksjon er årsak til nesten samtlige tilfeller av livmorhalskreft, og HPV 16 og 18 forklarer ~70% av tilfellene. Oppfølgningsdata på pasienter har styrket våre forventninger til en partneravtale i løpet av H2 2013. Avtaler gjort i sektoren (EUR100m+) indikerer signifikant oppside i forhold til vårt estimat (NOK200m). Visonac planlagt benyttet til behandling av moderate / betydelige hudproblemer. Alternative behandlinger har uønskede bivirkninger i form av antibiotikaresistens eller toksitet. Fase III planlagt Q4 2013, men selskapet har betinget dette av at de inngår en partneravtale. En avtale kan løfte verdien på prosjektet, dekke kostnader på NOK 200 mill og øke sannsynlighet for suksess. Galderma har fortrinnsrett, hvilket både kan holde interessenter unna og øke prisen. Vi ser en mulighet for at de kan ha en partneravtale på plass innen utgangen av året, men mest sannsynlig at annonsering av en slik avtale trekker inn i første halvår 2014. Kjøpsanbefaling og kursmål NOK 48 pr aksje: Vårt risikoveide estimat for summen-av-delene er NOK 53 pr aksje. Vi benytter en likviditetsrabatt på 10% for å komme frem til kursmålet. Inngåelse av eventuelle partneravtaler vil kunne løfte vår ikke risikoveide verdsettelse (NOK 92 pr aksje) av prosjektene. Kontantbeholdning på NOK 199 mill ved utgangen av Q2, etter utbytte. 8 Oslo London - New York

Utvalgte selskaper Photocure (Kjøp, NOK 48) 42 41 40 39 38 37 36 35 34 33 Sep Nov Jan Mar May Jul Sep PhotoCure OSEBX (Rebased) OPPSUMMERING Anbefaling (forrige) BUY (BUY) Aksjekurs (NOK) 38.7 Kursmål (forrige) (NOK) 48.0 (48.0) Oppside/nedside potensial (%) 24 Tickere PHO NO, PHO.OL KAPITALSTRUKTUR Antall aksjer (m) 21.3 Antall aksjer utvannet (m) 21.5 Børsverdi (NOKm) 826 NIBD just. 2013e (NOKm) -372 Selskapsverdi just. (NOKm) 452 Netto gjeld/ebitda just. (x) -2.61 AKSJEKURSUTVIKLING Abs. 1/3/12m (%) -6/8/6 Rel. 1/3/12m (%) -8/0/-8 Høy/lav 12m (NOK) 42/34 Fri flyt (%) 72 Source: Company, DNB Markets 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Salgsinntekter (NOKm) 51 177 116 137 297 170 237 EBITDA adj (NOKm) -70 9-56 -53 143 2 50 EBIT adj (NOKm) -76 8-57 -55 141 0 48 PTP (NOKm) 312 18-47 -46 148 6 52 EPS rapp. (NOK) 14.16 0.84-0.35-2.26 6.93 0.28 2.44 EPS just. (NOK) 14.16 0.84-0.35-2.26 6.93 0.28 2.44 DPS (NOK) 0.00 0.00 0.00 1.97 0.00 0.00 0.00 Salgsvekst (%) -49.6 244.5-34.8 18.4 116.8-42.6 39.1 EBITDA vekst just. (%) nm nm nm nm nm -98.6 2439.7 EPS vekst just. (%) nm -94.1 nm nm nm -96.0 782.2 EBITDA margin just. (%) nm 5.0 nm nm 48.1 1.1 21.0 EV/Salgsinntekter just. (x) 11.52 3.51 3.35 3.71 1.53 2.70 1.82 EV/EBITDA just. (x) nm nm nm nm 3.2 nm 8.7 EV/EBIT just. (x) nm nm nm nm 3.2 nm 8.9 P/E just. (x) 3.2 54.5 nm nm 5.6 nm 15.9 P/Bok (x) 2.40 2.18 1.70 2.05 1.69 1.66 1.51 ROE (%) 101.5 4.1 nm nm 33.4 1.2 9.9 Direkteavkastning (%) 0.0 0.0 0.0 5.2 0.0 0.0 0.0 Source: Company, DNB Markets 9 Oslo London - New York

Utvalgte selskaper BWG Homes (Kjøp NOK 19) Boligbygger med virksomhet i Norge og Sverige under merkenavnene Block Watne, Hetlandhus, Kärnhem, Myresjøhus og SmålandsVillan I Norge kunne selskapet melde en ordreinngang på NOK 214 mill for august, opp 11% fra august 2012 og rekordnivå for denne virksomheten og måneden. Veksten kom tross negative signaler i media om høyt tilbud av bruktboliger og utflatende prisvekst. 12-måneders rullerende ordreinngang i Norge var på NOK 2.3 mrd, opp 11% fra samme tidspunkt i 2012. Vi estimerer en omsetning på NOK 2.4 mrd for virksomhetsområdet i 2013 og etter vårt syn støtter ordreinngangen estimatet. Sverige rapporterte en ordreinngang på NOK 122 mill for august, opp 5% fra august 2012. 12-måneders rullerende ordreinngang er her på NOK 1.3 mrd, opp 13% i forhold til på samme tidspunkt i fjor. Det er fortsatt relativt lavt, men likevel en bedring fra de foregående årene (2011, 2012). Lansering av flermannsboliger gjør at vi venter vekst over markedsveksten fremover ved at selskapet tar markedsandeler med nye produkter (leiligheter og rekkehus). Den nye hovedaksjonæren, OBOS, har gjennom eierandeler i AF Gruppen og Veidekke vist at de vektlegger utbytte fra porteføljeinvesteringene. Når det gjelder BWG Homes er det signalisert et utbytte på minimum 50% av EPS fra 2013. Kjøpsanbefaling: Aksjen er verdsatt i markedet med en rabatt i forhold til tilsvarende selskap (EV/EBIT 7.3x 2013 og 5.6x 2014 mot henholdsvis 11.8x og 9.0x). Vi ser et betydelig re-prisings potensial i takt med at den ny utbyttepolitikk implementeres. Utbytteutsiktene demper samtidig nedsiderisikoen. Med en ordreinngang som gir støtte til estimatene har vi en kjøpsanbefalingen og et kursmål på NOK 19 pr aksje. 10 Oslo London - New York

Utvalgte selskaper BWG Homes (Kjøp NOK 19) 15.0 14.5 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 Sep Nov Jan Mar May Jul Sep BWG Homes OSEBX (Rebased) OPPSUMMERING Anbefaling (forrige) BUY (BUY) Aksjekurs (NOK) 13.1 Kursmål (forrige) (NOK) 19.0 (19.0) Oppside/nedside potensial (%) 46 Tickere BWG NO, BWG.OL KAPITALSTRUKTUR Antall aksjer (m) 136.1 Antall aksjer utvannet (m) 136.1 Børsverdi (NOKm) 1,776 NIBD just. 2013e (NOKm) 1,550 Selskapsverdi just. (NOKm) 3,327 Netto gjeld/ebitda just. (x) 3.30 NAV per aksje (NOK) 17.2 AKSJEKURSUTVIKLING Abs. 1/3/12m (%) 1/-8/4 Rel. 1/3/12m (%) 0/-15/-9 Høy/lav 12m (NOK) 15/11 Fri flyt (%) 70 Source: Company, DNB Markets 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Salgsinntekter (NOKm) 2,496 2,783 3,245 3,475 3,893 4,342 4,588 EBIT adj (NOKm) 222 265 317 398 454 542 570 PTP (NOKm) 89 250 221-114 405 467 505 EPS rapp. (NOK) 0.71 1.82 1.61-1.28 2.09 2.33 2.53 EPS just. (NOK) 0.79 1.42 1.81 1.69 1.91 2.35 2.53 DPS (NOK) 0.00 0.90 0.00 0.00 1.00 1.10 1.20 Salgsvekst (%) -21.3 11.5 16.6 7.1 12.1 11.5 5.7 EBIT vekst just. (%) -35.8 19.5 19.3 25.6 14.1 19.5 5.2 EPS vekst just. (%) 1401.8 79.5 27.8-6.9 13.0 22.9 7.9 EBIT margin just. (%) 8.9 9.5 9.8 11.4 11.7 12.5 12.4 EV/Salgsinntekter just. (x) 1.27 1.24 0.90 0.90 0.85 0.69 0.58 EV/EBIT just. (x) 14.3 13.0 9.2 7.8 7.3 5.6 4.7 P/E (x) 23.8 11.6 6.0 nm 6.2 5.6 5.2 P/E just. (x) 21.5 14.9 5.3 7.1 6.8 5.6 5.2 P/Bok (x) 0.98 1.11 0.48 0.75 0.71 0.67 0.62 ROE (%) 4.3 10.0 8.3 nm 12.2 12.3 12.4 ROCE (%) 4.9 6.0 6.5 7.6 8.1 9.2 9.8 Direkteavkastning (%) 0.0 4.2 0.0 0.0 7.7 8.4 9.2 Source: Company, DNB Markets 11 Oslo London - New York

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 OSEBX verdsettelsen kan også ligge over nøytralt. 1,024.00 OSEBX vs forward EPS og det over en lengre periode 512.00 256.00 128.00 64.00 32.00 OSEBX EPS*12 12

Disclaimer This note (the Note ) must be seen as marketing material and not as an investment recommendation within the meaning of the Norwegian Securities Trading Act of 2007 paragraph 3-10 and the Norwegian Securities Trading Regulation 2007/06/29 no. 876. The Note has been prepared by DNB Markets, a division of DNB Bank ASA, a Norwegian bank organized under the laws of the Kingdom of Norway (the Bank ), for information purposes only. The Note shall not be used for any unlawful or unauthorized purposes. The Bank, its affiliates, and any third-party providers, as well as their directors, officers, shareholders, employees or agents (individually, each a DNB Party ; collectively, DNB Parties ) do not guarantee the accuracy, completeness, timeliness or availability of the Note. DNB Parties are not responsible for any errors or omissions, regardless of the cause, nor for the results obtained from the use of the Note, nor for the security or maintenance of any data input by the user. The Note is provided on an as is basis. DNB PARTIES DISCLAIM ANY AND ALL EXPRESS OR IMPLIED WARRANTIES, INCLUDING, BUT NOT LIMITED TO, ANY WARRANTIES OF MERCHANTABILITY OR FITNESS FOR A PARTICULAR PURPOSE OR USE, FREEDOM FROM BUGS, SOFTWARE ERRORS OR DEFECTS, THAT THE NOTE S FUNCTIONING WILL BE UNINTERRUPTED OR THAT THE NOTE WILL OPERATE WITH ANY SOFTWARE OR HARDWARE CONFIGURATION. In no event shall DNB Parties be liable to any party for any direct, indirect, incidental, exemplary, compensatory, punitive, special or consequential damages, costs, expenses, legal fees, or losses (including, without limitation, lost income or lost profits and opportunity costs) in connection with any use of the Note, even if advised of the possibility of such damages. Any opinions expressed herein reflect the Bank s judgment at the time the Note was prepared and DNB Parties assume no obligation to update the Note in any form or format. The Note should not be relied on and is not a substitute for the skill, judgment and experience of the user, its management, employees, advisors and/or clients when making investment and other business decisions. No DNB Party is acting as fiduciary or investment advisor in connection with the dissemination of the Note. While the Note is based on information obtained from public sources that the Bank believes to be reliable, no DNB Party has performed an audit of, nor accepts any duty of due diligence or independent verification of, any information it receives. Confidentiality rules and internal rules restrict the exchange of information between different parts of the Bank and this may prevent employees of DNB Markets who are preparing the Note from utilizing or being aware of information available in DNB Markets/the Bank which may be relevant to the recipients of the Note. Please contact DNB Markets at + 47 22 94 89 98 for further information and inquiries regarding this Note, such as ownership positions and publicly available/commonly known corporate advisory performed by DNB Markets etc, in relation to the Norwegian Securities Trading Act 2007/06/29 no. 75 and the Norwegian Securities Trading Regulation 2007/06/29 no. 876. The Note is not an offer to buy or sell any security or other financial instrument or to participate in any investment strategy. Distribution of material like the Note is in certain jurisdictions restricted by law. Persons in possession of the Note should seek further guidance regarding such restrictions before distributing the Note. The Note is for clients only, and not for publication, and has been prepared for information purposes only by DNB Markets - a division of DNB Bank ASA registered in Norway with registration number NO 984 851 006 (the Register of Business Enterprises) under supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet), Monetary Authority of Singapore, the Chilean Superintendent of Banks, and on a limited basis by the Financial Services Authority of UK. Information about DNB Markets can be found at dnb.no. Additional information for clients in Singapore The Note has been distributed by the Singapore Branch of DNB Bank ASA. It is intended for general circulation and does not take into account the specific investment objectives, financial situation or particular needs of any particular person. You should seek advice from a financial adviser regarding the suitability of any product referred to in the Note, taking into account your specific financial objectives, financial situation or particular needs before making a commitment to purchase any such product. You have received a copy of the Note because you have been classified either as an accredited investor, an expert investor or as an institutional investor, as these terms have been defined under Singapore s Financial Advisers Act (Cap. 110) ( FAA ) and/or the Financial Advisers Regulations ( FAR ). The Singapore Branch of DNB Bank ASA is a financial adviser exempt from licensing under the FAA but is otherwise subject to the legal requirements of the FAA and of the FAR. By virtue of your status as an accredited investor or as an expert investor, the Singapore Branch of DNB Bank ASA is, in respect of certain of its dealings with you or services rendered to you, exempt from having to comply with certain regulatory requirements of the FAA and FAR, including without limitation, sections 25, 27 and 36 of the FAA. Section 25 of the FAA requires a financial adviser to disclose material information concerning designated investment products which are recommended by the financial adviser to you as the client. Section 27 of the FAA requires a financial adviser to have a reasonable basis for making investment recommendations to you as the client. Section 36 of the FAA requires a financial adviser to include, within any circular or written communications in which he makes recommendations concerning securities, a statement of the nature of any interest which the financial adviser (and any person connected or associated with the financial adviser) might have in the securities. Please contact the Singapore Branch of DNB Bank ASA at +65 6212 0753 in respect of any matters arising from, or in connection with, the Note. The Note is intended for and is to be circulated only to persons who are classified as an accredited investor, an expert investor or an institutional investor. If you are not an accredited investor, an expert investor or an institutional investor, please contact the Singapore Branch of DNB Bank ASA at +65 6212 0753. We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may have interests in any products referred to in the Note by acting in various roles including as distributor, holder of principal positions, adviser or lender. We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may receive fees, brokerage or commissions for acting in those capacities. In addition, we, the DNB group, our associates, officers and/or employees may buy or sell products as principal or agent and may effect transactions which are not consistent with the information set out in the Note. Additional Information, including for Recipients in the In the United States: The Note does not constitute an offer to sell or buy a security and does not include information, opinions, or recommendations with respect to securities of an issuer or an analysis of a security or an issuer; rather, it is a market letter, as the term is defined in NASD Rule 2211. In Brazil If the analyst or any close associates serves as an officer, director or board member, or have a personal relationship with any individual that works for a company which DNB Markets publish a research note, this will be mentioned under the disclaimer in the relevant research note. The analyst or any close associates do neither hold nor do they have any direct/indirect involvement in the acquisition, sale, or intermediation of the securities discussed in each research note. Any financial interests, not mentioned in the relevant research notes, that the analyst or any close associates holds in the issuer discussed in the report is limited to investment funds that do not mainly invest in the issuer or industry discussed in the report and the management of which these persons cannot influence. 13 13