Opsjoner En finansiell opsjon er en type kontrakt med to parter Utstederen (the issuer eller writer) (som kan være en person eller et selskap) påtar seg en forpliktelse Opsjonen gir motparten (som blir innehaver av opsjonen) en rett til å kjøpe (evt. selge) noe, f.eks. en aksje, fra (evt. til) utstederen i et fastsatt tidsrom til en fastsatt pris, innløsingskursen Når innehaveren bruker den retten som opsjonen gir, kalles det å innløse (exercise) opsjonen Mottakeren vil ofte betale for å motta opsjonen, og i så fall kan mottakeren kalles kjøper av opsjonen Men vi skal i stedet se på opsjoner som blir mottatt i stedet for annen avlønning, som motytelse for arbeid Ser bare på kjøpsopsjoner (call options), rett til å kjøpe Figur 24.2.a i BMM: Verdi av opsjonen på siste dato for utøving, kalt bortfallsdatoen, når kontraktpris er $40 1
Opsjoner: Innehaver er beskyttet mot nedsiderisiko Langs vannrett akse: Verdien av den aksjen som opsjonen gir rett til å kjøpe til $40 Innehaver av kjøpsopsjon beskyttet mot nedsiderisiko: Tjener på oppgang i aksjekurs over $40 Taper ikke på nedgang i aksjekurs under $40 (Men taper på f.eks. nedgang fra $50 til $45; tjener ikke på oppgang f.eks. fra $30 til $35) Nytte av kjøpsopsjoner: Som sikring: Beskyttelse mot risiko for prisstigning hvis en har behov for å kjøpe aksjen i framtida Som spekulasjon: Gunstig hvis en tror på prisoppgang, men ikke tåler stort tap ved prisnedgang Som avlønning: Gir insentiv til å yte for å få aksjekursen til å stige, uten risiko for stort tap 2
Opsjoner: Omsetningsverdi før bortfallsdato Mange opsjoner er verdipapirer som kan omsettes videre etter at de er utstedt, helt til utløpet av det tidsrommet da de kan utøves Ved videresalg vil utstederen hele tiden være den samme, og ha forpliktelsen til å innfri opsjonen, dvs. selge til (eller kjøpe fra) den som eier opsjonen, hvis en som eier den i det fastsatte tidsrommet Når opsjoner kan omsettes, vil det oppstå eget marked for opsjoner, ved siden av markedet for aksjen Opsjoner som deles ut som del av avlønning, kan vanligvis ikke omsettes, men det har likevel interesse å finne ut hvilken verdi de ville ha hatt i et marked hvis de hadde vært omsettelige (... forklaring seinere) Omfattende teori om markedsverdi av opsjoner Skal bare se på hovedtrekk (BMM, avsn. 24.1 24.2, dropp resten av kap. 24); ikke matematisk formulering Figur 24.5 viser (stiplet kurve) eksempel på verdi av kjøpsopsjon før bortfall, funksjon av samtidig aksjekurs 3
Markedsverdi av kjøpsopsjon før bortfall Ikke høyere verdi enn aksjen Forklaring: Åpenbart bedre å eie aksjen enn opsjonen: Slipper å betale noe for å anskaffe aksjen Ikke lavere verdi enn aksjen minus nåverdi av innløsningskursen Forklaring: Hvis forpliktet til å kjøpe, vil verdien av opsjonen være aksjekurs minus nåverdi av innløsingskurs; men har rett til å la være Ikke negativ verdi Forklaring: Ingen forpliktelse, bare en rett Altså: Avgrenset av tre linjer i figuren Hvis sikkerhet omkring framtidig aksjeverdi: Enten null verdi eller nåverdi av positiv differanse Når usikkerhet: Større verdi enn uten usikkerhet: Drar nytte av mulighet for positive utslag, men taper ikke på negative Hvis nesten helt sikkert at det aldri blir lønnsomt å innløse: Liten effekt av usikkerheten Hvis nesten helt sikkert at det blir lønnsomt å innløse: Liten effekt av usikkerheten Størst effekt av usikkerheten når stor usikkerhet om innløsing vil bli lønnsomt: Når dagens aksjekurs er nær innløsingskursen Hold dagens aksjekurs fast, sammenlikn situasjon med høy eller lav usikkerhet omkring framtidig aksjekurs: Jo større usikkerhet, jo større verdi av opsjonen 4
Kjøpsopsjoner til ansatte, spesielt til ledere Hensikt å gi insentiv til å yte innsats Verdien av kjøpsopsjon øker når aksjeverdien øker Insentiv til å arbeide for alt som øker aksjeverdien Sammenfaller med interessene til aksjeeierne(?) Beskyttelse mot nedsiderisiko (kanskje) bra hvis agenten er risikoavers(?) Svært utbredt avlønningsform i seinere år 1998: 40 prosent av avlønning for toppledere i USA Dale-Olsen (s. 38): Hver av topplederne i 500 av de største selskapene i U.S.A. tjente i 1996 90 ganger så mye som en gjennomsnittlig produksjonsarbeider, men 210 ganger så mye hvis verdien av opsjoner inkluderes; dette tallet øker til 570 i år 2000 Disse tallene krever en formel for verdien av opsjoner Opsjoner også utbredt i Norge, men betydelig mindre Misvisende å tro at opsjonseieren ikke bærer risiko Mest rimelig å tenke at alternativet er kontanter 5
Hvordan virker opsjonsavlønning? Mange ulike typer kontrakter; kan bare se på noen typiske trekk ved disse Ansatte mottar et antall kjøpsopsjoner på selskapets aksjer som del av årlig avlønning Sjelden noen uttrykkelig avtale som sier at disse kommer i stedet for et spesifisert beløp som lønn, men rimelig å tro at den ansatte kunne ha oppnådd høyere lønn ved å gi avkall på opsjonene Vanligvis flere år til bortfallsdato, f.eks. tre år, og ofte kan opsjonene først innløses etter at f.eks. ett år er gått Som regel er opsjonene ikke omsettelige Ofte betingelse om at opsjonene blir ugyldige hvis den ansatte slutter i selskapet Hvis den ansatte velger innløsning: Kjøper et antall aksjer av selskapet til lavere kurs enn aksjekursen i markedet på samme tidspunkt Hvis innløsingskursen hadde vært høyere enn aksjekursen i markedet, hadde det ikke hatt noen hensikt å bruke opsjonene; de hadde vært verdiløse Den ansatte blir eier av aksjer i selskapet, og i noen kontrakter vil det være en plikt til å bli sittende med disse for en periode, f.eks. ytterligere tre år, før de kan selges 6
Begrunnelse for opsjoner som avlønning Hovedgrunn: Gir sterkt insentiv til å øke aksjeverdi I visse situasjoner: Kan påvise at de gir sterkere enn avlønning i form av aksjer Også insentiv til å bli i selskapet, hvis opsjonene blir ugyldige når en ansatt slutter Videre: Delvis beskyttelse mot nedsiderisiko Tilsynelatende billig for selskapet sammenliknet med kontant avlønning: Ingen umiddelbar utbetaling Men kan bli dyrt for selskapet ved innløsning Beslektet med bonuslønn og med avlønning i form av aksjer: Høyere verdi jo større selskapets resultat eller aksjeverdi blir Risikoen knyttet til selskapets framtidige resultat eller verdi blir delt med de ansatte som får opsjoner (evt. ansatte som får bonuslønn eller aksjer), sammenliknet med om de hadde fått kontant avlønning Har sett i prinsipal-agent-modell at agenten helst ikke skulle bære risiko, men kan være nødvendig når ytelse ikke kan skilles fra støy Dette resultatet bygde på at selskapet og dets eiere ikke har risikoaversjon Men i små selskaper eid av en eller noen få: Eierne vil typisk være risikoaverse I så fall: Kan være fornuftig å dele risiko med ansatte Dessuten: Selskapet kan ha vanskelig for å oppta lån Enda en grunn for å dele ut opsjoner; billig på kort sikt 7
Andre virkninger av opsjoner; utilsiktet? Ansatte får insentiv til å velge risikable løsninger for selskapet Mest relevant for ansatte ledere, som antakelig påvirker selskapets daglige beslutninger i stor grad Eksempel: Kan velge mellom to beslutninger, A og B A fører med høy sannsynlighet til aksjeverdi lik 100 om tre år B fører med 50 prosent sannsynlighet til aksjeverdi lik 160 om tre år, men med 50 prosent sannsynlighet til konkurs, dvs. aksjeverdi lik 0; forventning lik 80 Anta at en ansatt leder har opsjoner med innløsingskurs lik 100 og bortfallsdato om tre år Beslutning A gjør opsjonene verdiløse Beslutning B gir 50 prosent sjanse for at hver opsjon blir verdt 160 100 = 60, men 50 prosent sjanse for at de blir verdiløse; forventning lik 30 For en aksjeeier er forventet verdi av beslutning A tilnærmet lik nåverdien av 100, mens verdi av beslutning B er tilnærmet lik nåverdien av 80; A best For den ansatte lederen (eller en annen opsjonseier) er de to verdiene hhv. 0 og nåverdien av 30; B best Den ansatte lederen får feilaktig insentiv til å ta risiko 8
Andre problemer med opsjoner Insentiveffekt forsvinner hvis selskapet gjør det dårlig Hvis aksjeverdien faller så mye at den nesten sikkert ikke kan komme over innløsningskursen igjen, blir opsjonene omtrent null verdt Svært liten effekt på opsjonsverdien av å øke aksjeverdien litt Insentivene har forsvunnet Løsning i praksis: Reforhandling eller utdeling av nye opsjoner med lavere innløsingskurs Men hvis dette kan bli forutsett av ansatte: Ordningen har endret karakter, og likner mer på at ansatte eier aksjer Ansatte som eier opsjoner, utsettes for unødig risiko Mye av risikoen knyttet til aksjeverdien, skyldes forhold utenfor selskapet F.eks. svingninger i etterspørsel etter produkt, eller i tilbudet av innsatsfaktorer, uavhengig av selskapets egne handlinger Svinger til dels i takt med økonomien generelt Mottrekk mot dette: Kompensere for svingninger i økonomien generelt, reflektert f.eks. ved børsindeks Opsjonseiere ønsker å motvirke at selskap betaler utbytte; ved valg av utbytte vil høyt utbytte redusere aksjeverdi på utdelingstidspunkt sammenliknet med lavt Uheldig hvis selskapet har god likviditet og få lønnsomme prosjekter 9
Opsjoner og skatt Opsjoner som deles ut til ansatte, har verdi for dem Fra vanlige prinsipper i skatteloven: Skattlegges som lønn det året de deles ut Dette krever en formel for verdien Vanlig verdsettingsformel gir verdien i markedet, men verdien er lavere når en får mange opsjoner og ikke kan omsette dem over en lang periode Dessuten: Argument for lettere skattebehandling på samme måte som for formuesskatt: Blir skattlagt på tross av at det ikke foreligger kontanter å betale skatten fra Alternativ regel: Kan skattlegges ved evt. innløsning av opsjonene I så fall null skatt hvis opsjonene ender verdiløse; evt. fradrag i skatt for tap Deler av risikoen veltet over på (skatte)myndighetene Kan evt. argumenteres for at verdistigning på opsjonene ikke skal betraktes som arbeidsinntekt, men kapitalinntekt; har betydning f.eks. i Norge, der arbeids- og kapitalinntekter skattlegges ulikt Tredje alternativ: Kan skattlegges først når en selger de aksjene som evt. mottas ved innløsning av opsjonene Også i dette alternativet: Arbeids- eller kapitalinntekt? Norske regler: Skatt ved innløsing, som arbeidsinntekt Men hvis tap: Fradrag i kapitalinntekt 10