Norges Fondsmeglerforbund The Association of Norwegian Stockbroking Companies Stiftet 5. oktober 1918

Norges Fondsmeglerforbund The Association of Norwegian Stockbroking Companies Stiftet 5. oktober 1918 Finansdepartementet Finansmarkedsavdelingen Postboks 8008 Dep 0030 Oslo 31. mai 2000 Høringsuttalelse om forslaget til endringer i forbudet mot innsidehandel Det vises til brev 21 februar 2000 vedlagt høringsnotat fra Kredittilsynet med forslag til endring av verdipapirhandelloven. 1. Innledning Kredittilsynet uttaler i sine innledende bemerkninger blant annet flg: Kredittilsynet har registrert at kursene på børsnoterte aksjer relativt ofte stiger i forkant av offentliggjørelsen av viktig informasjon, eksempelvis selskapsoppkjøp, viktige kontrakter og regnskapsresultater som avviker fra forventningene i markedet. Dette indikerer at kurssensitiv informasjon som ikke er alminnelig kjent i markedet, ikke har blitt behandlet på betryggende måte. Dette problemet avdekker etter Kredittilsynets oppfatning manglende disiplin og profesjonalitet hos en del utstedere av børsnoterte aksjer og innebærer relativt hyppige brudd på opplysningsplikten til børs og marked, jfr. børslovens 4-7 og børsforskriftens 5-2. Selv om en relativt unyansert bruk av begrepet "innsidehandel" har vært benyttet av enkelte massemedier, er det neppe grunn til å anta at informasjonslekkasjer alltid vil gi grunnlag for ulovlig innsidehandel. Det er imidlertid Kredittilsynets oppfatning at mangelfull bevissthet blant aktørene om behandling av kurssensitiv informasjon trolig er den største trusselen mot tilliten til det norske verdipapirmarkedet. Kredittilsynet slutter seg derfor til det initiativ som er tatt av Oslo Børs til å prioritere oppfølgingen av de relevante lovbestemmelsene vedrørende opplysningsplikt til børs og marked. Kredittilsynet vil også ta initiativ til at det i større grad vurderes bruk av straff som sanksjonsmidler ved alvorlige brudd på disse bestemmelsene. Kredittilsynet berører her det som etter Norges Fondsmeglerforbund er det viktigste forebyggende virkemiddel i forhold til ulovlig innsidehandel; nemlig at børsnoterte selskaper K O N G E N S G A TE 7 P O S TB O K S 2 9 2 S E N T R U M 0 1 0 3 O S L O T EL EF O N : (4 7 ) 2 2 4 1 1 9 7 5 T EL EF A K S : ( 4 7 ) 2 2 3 3 3 2 3 3 E- MA IL : n fm f@ n f mf. n o W EB S ID E: w w w. n fm f. n o

2 april 25, 2007 overholder opplysningsplikten og at bevisstheten rundt behandling informasjon øker. Norges Fondsmeglerforbund finner grunn til å peke på at det i perioden 1996-1999 ble tatt opp 113 nye selskaper på Oslo Børs. Hittil i år er det tatt opp 11 nye selskaper. Børsen har pr dags dato 215 noterte selskaper. Grovt sett har altså rundt halvparten av de børsnoterte selskaper har mindre enn fem års erfaring som børsnotert selskap og derigjennom erfaring med håndtering av kurssensitiv informasjon. Nye børsnoterte selskaper blir stilt ovenfor en helt ny og krevende situasjon ved børsnotering både gjennom de formelle krav til opplysningsplikt som følger av børsreglene, men også gjennom de skjønnsmessige vurderinger som selskapene må foreta i forbindelse med henvendelser fra analytikere, potensielle investorer og media som ønsker dypere informasjon enn det som gis gjennom formelle meldinger fra selskapet. Selv om det finnes flere eksempler på at eldre børsnoterte selskaper har blitt ilagt bøter for brudd på opplysningsplikten, er det vårt inntrykk at behandlingen av kurssensitiv informasjon skjer på profesjonell måte i slike selskaper og at problemene med lekkasjer av kurssensitiv informasjon oftest er knyttet til selskaper med begrenset erfaring som børsnotert selskap. For slike selskaper er det dessuten ofte slik at det skal mindre til å bevege aksjekurser ved omsetning enn det som er tilfelle for de store selskapene på børsen. Norges Fondsmeglerforbund er av den oppfatning at det i høringsnotatet vies for lite oppmerksomhet rundt problemstillingen om børsnoterte selskapers informasjonsplikt og informasjonshåndtering. Høringsnotatet konsentrerer seg i hovedsak om det forhold at det foreligger få domfellelser for brudd på bestemmelsene i vphl 2-1. Etter Forbundets oppfatningen blir denne vinklingen noe skjev da vi antar at det hadde vært mer fruktbart å vurdere mer inngående hva som kunne gjøres for å forebygge at det oppstår situasjoner hvor innsidehandelforbudet kan overtres. 2. Om endringene i 2-1 om innsidehandel Det er grunn til å peke på at endringene i 2-1 klart vil senke terskelen for overtredelse av forbudet mot innsidehandel ved at ett sentralt kvalifikasjonskrav forsvinner og at to kvalifikasjonskrav endres: Dette skjer ved at kvalifikasjonskravet om at opplysningen er presis bortfaller opplysningen er fortrolig bortfaller og erstattes med opplysninger som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet opplysningen antas å være egnet til å gi vesentlig kursutslag endres til innvirke merkbart på kursdannelsen. 2.1 Vesentlighetskravet Den konkrete begrunnelsen for endringen i vesentlighetskravet er at Kredittilsynet mener at domstolene har lagt listen for høyt når det gjelder dette kriteriet og viser spesielt til Sævik

3 april 25, 2007 Supply-dommen. Videre at Økokrim har henlagt en sak fordi Økokrim var i tvil om vesentlighetskravet var oppfylt og at Kredittilsynet selv har avsluttet 9 saker fordi de opplysninger det har vært handlet på i disse saker ikke har vært ansett for å kunne påvirke kursen vesentlig. I disse sakene antar vi at Kredittilsynet mener at vedkommendes handlinger har vært så klandreverdige at de burde ha vært straffet, men at bestemmelsens betingelser ikke har vært oppfylt for fellende dom. Når det gjelder spørsmålet om når hva som ligger i innvirke merkbart på kursdannelesen skriver Kredittilsynet: Bedømmelsen av om en bestemt opplysning er egnet til å innvirke merbart på kursdannelsen eller handelen med det finansielle instrumentet beror således ikke på en snever regnskapsmessig eller finansteoretisk betraktning. Avgjørende er hvordan man kan forvente at den alminnelig fornuftige investor ville oppfattet opplysningen. Den handlende vil således måtte vurderes i forhold til en rettslig standard, hvor det spørres om hvorvidt den alminnelig fornuftige investor ville tillagt opplysningen vekt dersom den inngikk i vedkommendes beslutningsgrunnlag. Det sentrale vurderingstema blir dermed å avgjøre hvorvidt den vanlige fornuftige investors handlingsmønster med hensyn til kjøp eller salg av det aktuelle instrumentet ville blitt påvirket dersom opplysningen var gjort kjent for ham (vår uth). I denne vurderingen vil man fortsatt måtte se hen til hvilke finansielle instrumenter det er tale om og hvordan disse vanligvis fluktuerer under rådende markedsforhold. Historisk volatilitet vil således kunne være av betydning. Norges Fondsmeglerforbund er meget skeptisk at vesentlighetskravet erstattes med en ny standard. Begrepet vesentlig er et velkjent kvalifikasjonskrav som benyttes i en rekke lover og forskrifter innenfor børs- og verdipapirrett samt innenfor selskaps- og regnskapslovgivningen, mens begrepet merkbart knapt finnes. Det må formodes at domstolene har erfaring med å vurdere vesentlighetskrav, men ingen erfaring med å vurdere hva som ligger i begrepet merkbart. Vi vil videre påpeke at det vurderingstema som angis for tolkningen av begrepet merkbart ; nemlig å avgjøre hvorvidt den vanlige fornuftige investors handlingsmønster med hensyn til kjøp eller salg av det aktuelle instrumentet ville bli påvirket dersom opplysningen var gjort kjent for ham er et vurderingstema som ikke bør anvendes. En slik sammenligning ville eventuelt høre hjemme i en vurdering av skyldkravet og da i forhold til spørsmålet om uaktsom overtredelse. Sammenligningen med en fornuftig investor i relasjon til skyldkravet innebærer for øvrig at man benytter en objektiv norm hvor det ses bort fra investors individuelle forutsetninger og dette er høyst uvanlig ved overtredelser av lovbestemmelser som har strenge strafferammer. I de lovbestemmelser som Kredittilsynet gjengir fra utenlandsk rett med unntak av Danmark er det stillet et vesentlighetskrav. I den engelske oversettelsen av den norske verdipapirhandellovens 2-1 er vesentlig oversatt med significant hvilket er det samme begrepet som benyttes i den engelske forbudsbestemmelsen mot innsidehandel. Det må tillegges vekt at den norske lovgivningen ikke bør fravike internasjonale standarder ikke minst sett i forhold til det store innslag av utenlandske investorer som operer i det norske markedet. Norges Fondsmeglerforbund vil således be om at vesentlighetskravet opprettholdes.

4 april 25, 2007 2.2 Begrepet presis Begrunnelsen for at begrepet presis bortfaller er dels at begrepet språklig er uklart, men også ut fra at begrepet vanskeliggjør en bevisførsel. Det nevnes følgende som eksempel: Eksempelvis kan det reises spørsmål om kjennskap til at det foreligger innsideinformasjon i utstederselskapet alene kan være presis informasjon i lovens forstand. En slik kjennskap kan oppstå ved at finansielle rådgivere i forbindelse med ellers hemmeligholdte forhandlinger om oppkjøp, henvender seg til selskapets større aksjonærer med forespørsel om å selge sine aksjeposter, uten at aksjonærene gis selve den kurssensitive informasjonen. Slike forespørsler kan ofte tolkes dithen at det foreligger innsideinformasjon av positiv karakter i utstederselskapet, selv om den kurs og de betingelser som kan bli aktuell ikke er gjort kjent. I svært mange tilfeller har kursen på aksjene begynt å stige i forkant av slike oppkjøpstilbud. Reelle hensyn tilsier at innsidehandelforbudet og dermed også taushetsplikten bør omfatte slike tilfeller til tross for at opplysningen neppe kan sies å være presis i forhold til den egentlige kurssensitive omstendighet Norges Fondsmeglerforbund er enig i at begrepet presis kan fjernes fra lovbestemmelsen i det vi forutsetter at rykter og spekulasjoner ikke er opplysninger i lovens forstand. 2.3 Begrepet fortrolig Begrunnelsen for at begrepet fortrolig bortfaller er at begrepet språklig henspeiler på at opplysningen er gjort fortrolig av utstederselskapet og at det er et for stramt begrep i forhold det som bestemmelsen bør ramme, nemlig opplysninger som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet. Kredittilsynet viser i utredningen til eksempler for når en opplysning skal antas å være offentlig tilgjengelig eller allment kjent: 1. offentliggjørelsen skjer ved at opplysningen oversendes til børsen og offentliggjøres gjennom børsens informasjonssystem, 2. offentliggjørelse gjennom massemedia, herunder elektroniske medier med generell utbredelse, 3. offentliggjørelse gjennom visse elektroniske medier, som i særlig grad benyttes av markedets aktører, f.eks. Reuters, 4. offentliggjørelse gjennom utstederforetakets hjemmeside på world wide web 5. offentliggjørelse gjennom publikasjoner og registre som i visse henseende er tillagt særlige rettsvirkninger, f.eks. Norsk Patenttidende, Brønnøysundregisteret og grunnboken, 6. offentliggjørelse i form av artikler, kommentarer, ledere, intervjuer m.v. i fagtidsskrifter eller andre publikasjoner med mere begrenset utbredelse, 7. offentliggjørelse ved direkte meddelelse til enkelte aksjonærer og ansatte eller på selskapets generalforsamling. 8. offentliggjørelse ved direkte meddelelse til samtlige ansatte. Norges Fondsmeglerforbund er enig i at begrepet fortrolig kan erstattes med ikke offentlig tilgjengelig eller allment kjent ikke minst sett i forhold til at begrepet fortrolig lett assosieres med korresponderende taushetspliktbestemmelse eller pålagt taushetsplikt hvilket ikke nødvendigvis er tilfellet i forhold til den type opplysninger som bør rammes av bestemmelsen.

5 april 25, 2007 2.4 Opplysninger som kan påvirke handelen Etter dagens lovgivning er det forbud mot å handle på basis av opplysninger som kan påvirke kursen vesentlig. I forslaget fra Kredittilsynet foreslås at det skal være forbudt å handle på basis av informasjon som merkbart vil innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med disse og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent (vår uth.) Den tradisjonelle begrunnelsen for forbudet mot innsidehandel er at det i forhold til en medkontrahent som har handler med en innsider fremstår som urimelig at innsideren skal kunne oppnå en gevinst eller unngå et tap på medkontrahentens bekostning. Denne rettferdighetstankegangen ligger bak argumentet om at innsidehandel svekker tilliten til markedet som sådan. Det kritikkverdige er og har alltid vært at innsiderne ikke utsettes for samme markedsrisiko som investorer som bare kan forholde seg til alminnelig tilgjengelig informasjon. Det å handle ut fra fortrolig informasjon som ikke er kurssensitiv, men som kun vil få betydning for selve handelen med de angjeldende finansielle instrumenter er i en helt annen gate. Slike opplysninger vil også skille seg fra ikke offentliggjorte eller ikke allment kjente kurssensitive opplysninger fordi kurssensitive opplysninger stort sett vil bli gjort kjent enten av selskapet selv, av aksjonær(er) eller av offentlig myndighet på et tidspunkt, mens opplysninger som kan gi økt eller redusert handel normalt ikke har noen avgiver. Det fremstår lite betryggende at denne tilføyelsen ikke begrunnes eller drøftes nevneverdig i Kredittilsynets høringsnotat med den følge at ingen veiledning gis med hensyn til hvorledes man skal forstå dette halehenget. Norges Fondsmeglerforbund vil be om at tilføyelsen sløyfes. 3. Forbudet mot utilbørlig markedsatferd Kredittilsynet foreslår en ny bestemmelsen om forbud mot utilbørlig markedsatferd. Et av styremedlemmene i Kredittilsynet har reservert seg mot bestemmelsen. Bestemmelsen lyder: Ingen må foreta tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs, i tilfelle hvor 1. vedkommende må antas å ha tilstrekkelige kjennskap til forhold som det er grunn til å tro kan få betydning for handelen med de finansielle instrumenter det gjelder og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet, til å forstå at han eller hun bør avholde seg fra å foreta slik disposisjon, og 2. det vil være utilbørlig markedsatferd likevel å foreta slik disposisjon i den foreliggende situasjon. Kredittilsynet begrunner behovet for bestemmelsen med blant annet flg: I den senere tid har man ofte sett unormal kursutvikling på finansielle instrumenter i forkant av offentliggjøring av kurssensitive omstendigheter fra utstederens side. På samme måte har en også kunnet se betydelig omsetningsøkninger i forkant av slike forhold. Særlig gjelder dette i forbindelse med forestående fusjoner og oppkjøp eller med såkalte "profitwarnings", dvs. meddelelser om svake regnskapsresultater.

6 april 25, 2007 Dette indikerer for det første at markedssensitiv informasjon ikke blir behandlet på betryggende måte fra de børsnoterte selskapers side før den gjøres tilgjengelig i markedet, og dessuten at selskapene ofte venter for lenge med å gi nødvendige meddelelser til børsen. For det annet legger disse forhold grunnlag for at enkelte av aktørene i markedet kan handle i forkant av offentliggjøringen på bakgrunn av informasjon som ikke har vært tilgjengelig for hele markedet. Omsetningsøkning og kursendring i forkant av offentliggjøring av markedssensitiv informasjon, tyder på at slike muligheter til å handle med gevinst før markedet blir informert blir benyttet i et ikke uvesentlig omfang. Det viser seg påfallende ofte at personer med tilknytning til utstederforetakene i kraft av sitt arbeid, tillitsverv eller oppdrag, har fått utført handel forholdsvis nær opp til offentliggjøringen av markedssensitive forhold. En har også sett at storinvestorer, med eierinteresser i flere foretak, et stort personlig kontaktnett og som også kan være viktige kunder for flere meglerforetak påfallende ofte er i stand til å kjøpe eller selge aksjer på gunstige tidspunkter. Kredittilsynet skriver at bestemmelsen tar sikte på å kodifisere en aktsomhetsnorm for hvorledes markedsaktørene skal opptre i de tilfeller hvor disse må antas å ha hatt kjennskap til forhold som det er grunn til å tro kan få betydning for handelen med de finansielle instrumentene det gjelder, men som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet. Det er således tale om en rederlighetsstandard som er ment å fange opp kritikkverdige og skadelige handlemåter som ikke utgjør så vidt klare typetilfeller at forholdet vil rammes av bestemmelsen mot ulovlig innsidehandel. Forbudet mot utilbørlig markedsatferd kan således komme til anvendelse i de tilfeller hvor kunnskapskravet eller skyldkravet i 2-1 første ledd ikke er oppfylt, men hvor den enkelte markedsaktør i den konkrete situasjon bør forstå at vedkommende innehar en informasjonsmessig fordel i forhold til markedet og det derfor vil være utilbørlig å handle.. Kredittilsynet er klar over at bestemmelsen vil svekke kravet til forutberegnelighet for markedsaktørene og skriver om dette: Kredittilsynet har i tilknytning til forslaget om forbud mot utilbørlig markedsatferd vurdert hvorvidt bestemmelsen etter sin ordlyd vil innebære at kravet til forutberegelighet for markedsaktørene tillegges for lite vekt. Dersom det oppstår tvil om rekkevidden av bestemmelsens innhold, må seriøse aktører ventes å opptre særlig varsomt for å ta høyde for usikkerheten. Dette vil kunne virke hemmende for en alminnelig investeringsvirksomhet. Det må antas at personer som er primærinnsidere vil måtte utvise særlig grad av forsiktighet. Dette vil igjen kunne medføre at disse i praksis velger å avstå fra å investere i det selskap de er ansatt i eller er medlem av styret. Videre vil større aksjonærer eller ansatte hos disse kunne tenkes å ville vegre seg i større grad enn i dag for å påta seg styreverv i børsnoterte foretak. Kredittilsynet finner derfor grunn til å presisere at innføring av et forbud mot utilbørlig markedsadferd med den foreslåtte ordlyd vil kunne innebære en betydelig usikkerhet for aktørene. Bestemmelsen vil derfor kunne ha en høy kostnad ved at seriøse og forsiktige personer avstår fra investeringer eller avstår fra å la seg verve som tillitsmenn. Det vil i tilfelle være en oppgave for børs og tilsynsmyndigheten og påtalemyndigheten å benytte bestemmelsen slik at denne usikkerhet og disse kostnadene ikke blir urimelig store. Kredittilsynet finner grunn til å nevne at bestemmelsen vil stille svært strenge krav til kontrollmyndighetenes vurderinger. Bestemmelsen vil etter sin ordlyd kreve vurderinger i forhold til en rekke relativt vide skjønnstemaer. Det er grunn til å tro at bestemmelsen i utgangspunktet vil omfatte et relativt stor antall transaksjoner og at disse sakene ofte vil

7 april 25, 2007 være gjenstand for pressedekning. Eventuelle politianmeldelser fra Kredittilsynets side vil i seg selv normalt virke stigmatiserende. Det vil derfor måtte stilles særlig sterke krav til kvaliteten i den skjønnsutøvelse som tillegges tilsynsmyndighetene som forvaltningsorgan. Kredittilsynet har imidlertid kommet til at kravet til forutberegnelighet for disse markedsaktørene antas tilstrekkelig ivaretatt ved det strenge krav til utilbørlighet og bestemmelsens utforming for øvrig, og sett i lys av behovet for å opprettholde den generelle tilliten til verdipapirmarkedet og hensynet til å skjerpe den alminnelige aktsomhet blant markedsaktørene. Det vises også til at det som del av de endringer som foreslås, er foreslått opphevelse av det periodiske handleforbudet for primærinnsidere, jfr. punkt. 7.4 nedenfor. Norges Fondsmeglerforbund vil sterkt advare mot innføring av en slik rettslige standard. Kredittilsynet peker selv på en rekke betenkeligheter ved å innføre standarden. Norges Fondsmeglerforbund slutter seg til disse betenkelighetene og vil i tillegg tilføye: Rettslige standarder innenfor børs- og verdipapirretten bør primært rettes mot profesjoner som er lovregulert og underlagt tilsyn. Profesjonene er underlagt krav i lovgivningen om å innrette sin virksomhet i samsvar med best praksis og de som ikke etterlever kravene til best praksis vil bli korrigert enten gjennom pålegg fra Kredittilsynet, Oslo Børs eller bransjeorganer. I tillegg har profesjonene sine faglige miljøer hvor praksis og typetilfeller blir diskutert. Dessuten innhentes det råd og veiledning fra offentlig myndighet, bransje-organisasjoner, advokater ol. For investorene er situasjonen en helt annen. Miljøet av såkalte profesjonelle investorer er lite i Norge. Svært mange investorer er uprofesjonelle som opptrer sjeldent i markedet ved kjøp og/eller salg. Det kan bero på rene tilfeldigheter at en person kommer over forhold som det er grunn til å tro kan få betydning for handelen med de finansielle instrumenter og det er urimelig etter vår oppfatning at alle investorene uansett erfaring - skal bli sammenlignet med hva en kyndig og aktsom markedsaktør ville ha gjort i en tilsvarende situasjon, som Kredittilsynet skriver. Det angitte vurderingstemaet for investoren er svært komplisert fordi det stiller krav til at investor både skal forstå opplysningenes betydning for handelen og at investor skal kunne sette seg inn markedsatferd blant kyndige og aktsomme markedsaktører. Riktignok uttaler Kredittilsynet at hvilke opplysninger den handlende innehadde og hvorvidt vedkommende burde skjønne at det forelå omstendigheter som gjorde at hans adferd var utilbørlig, blir imidlertid å bedømme etter subjektive vurderinger. Denne type subjektive vurderinger vil typisk være en vurdering som foretas av påtalemyndigheten i forbindelse med spørsmålet om å ta ut tiltale og som domstolen senere vurderer ved behandling av skyldspørsmålet. Vi tviler på om Kredittilsynet har de rette forutsetninger til å vurdere subjektive forhold hos investor og dette innebærer en fare for at Kredittilsynet oversender til påtalemyndigheter saker hvor de objektive vilkår i handlingsnormer er oppfylt uten å ha foretatt en tilstrekkelig vurdering av de subjektive forhold. Det er selvsagt svært stigmatiserende å bli anmeldt politiet og skaden for den enkelte kan bli betydelig selv om politiet henlegger saken eller domstolen frifinner vedkommende investor. Norges Fondsmeglerforbund vil be om at den foreslåtte bestemmelse i 2-6 tredje ledd ikke fremmes. 4. Undersøkelsesplikten

8 april 25, 2007 Bestemmelsen om undersøkelsesplikt for primærinnsidere som er inntatt i 2-1 foreslås tatt ut og gjort til en egen bestemmelse uten substansielle endringer så vidt vi kan forstå. Norges Fondsmeglerforbund har ikke merknader til forslaget. 5. Periodisk handleforbud De periodiske handleforbudsreglene i dagens 2-3 foreslås opphevet. Norges Fondsmeglerforbund er enig i forslaget. 6. Behandlingen av kurssensitiv informasjon Dagens forbud mot å mot å gi innsideopplysninger til uvedkommende foreslås utvidet ved at det innføres en plikt rettet mot innsidere og rådgivere til å utvise tilbørlig aktsomhet slik at innsideopplysninger ikke kommer i uvedkommendes besittelse. Norges Fondsmeglerforbund er enig i forslaget. Med vennlig hilsen NORGES FONDSMEGLERFORBUND Per Broch Mathisen Adm dir