SKAGEN Kon-Tiki 2007 Mot omvurdering av Globale Vekstmarkeder Januar 2007

SKAGEN Kon-Tiki 2007 Mot omvurdering av Globale Vekstmarkeder Januar 2007

SKAGEN Kon-Tiki og globale vekstmarkeder (GEM) Mandat: Minimum 50 prosent i GEM, resten i selskaper som har vesentlig aktivitet rettet mot vekstmarkedsøkonomier Hva inkluderes i globale vekstmarkeder (GEM)? Asia ex. Japan, Singapore, Hong Kong Hele Afrika, Øst-Europa inkl. Tyrkia (EMEA) Latin-Amerika inkl. Mexico Høy vekst, god demografi, billige selskaper, høyere risiko Referanseindeks MSCI Daily TR Net EM i NOK Vårt Investeringsfokus: Undervurdert, Upopulært, Underanalysert Fornuftig bransjebalanse orientert mot selskapenes verdiskapning Variabel, Relativ, Symmetrisk honorarstruktur,1% forvaltningshonorar ved relativ verdifall på 12,5%, stigende til 4% ved en relativ verdivekst på 17,5%. Årlig avregnet. Ingen High water-mark

Innholdsfortegnelse Markedsgrafer s. 4 Oppsummering 2006 s. 8 Resultater i NOK s. 9 Kursutviklingsgraf s. 10 Globale vekstmarkeder i NOK s. 11 Større verdiendringer s. 13 Større handler s. 15 Geografisk fordeling s. 16 Bransjebalanse s. 17 Nøkkeltall s. 18 Kanarifuglene s. 26 Oppsummering s. 27 Selskaper s. 28 Konklusjon s. 44

I dette årtusen ble de globale vekstmarkedene mest betydningsfulle for utviklingen i global økonomi... Tilbake

Inflasjonsdynamikken i USA viser at renteøkningene der er over for denne gang Tilbake

Globale Investorer kom tilbake til Globale Vekstmarkeder i desember etter lav aktivitet i løpet av høsten

... hvorfor? Størst på alt bortsett fra kapitalmarkeder Tilbake

Et bra 2006-2007 hva kan vi vente? 2006 Global konjunkturoppgang, rentefrykt, sterk korreksjon i mai, god utvikling fra sommeren av denne gang på lokal basis Utvikling 2006 på linje med indeks bedre enn vårt langsiktige mål Renteøkningene i 2007 blir mer selektive, bedre global likviditet Global Vekst vil holde seg mindre inflasjonsrisiko fra stabile eller fallende råvarepriser bedre balansert mellom land Fortsatt lavere selskapsvurderinger i Globale Vekstmarkeder bedre kapitalavkastning og høyere vekst bør gi omvurdering i år Økt fokus på forbruk, mindre på råvarer inn i 2007 Økt finansiell integrasjon over landegrensene Kina liberaliserer kapitalmarkedet 2007 bør bli det store omvurderingsåret

Resultater i NOK per 29. desember 2006 4. kvartal 2006 Siste 3 år Siden oppstart* SKAGEN Kon Tiki 12,3 % 22,8 % 37,3 % 31,7 % Vekstmarkedsindeks (NOK) 12,4 % 22,0 % 27,7 % 16,7 % Meravkastning -0,1 % 0,8 % 9,6 % 15,0 % Verdensindeks (NOK) 3,6 % 10,8 % 12,2 % 3,0 % Meravkastning 8,7 % 12,0 % 25,1 % 28,7 % *05. april 2002 Alle avkastningstall utover 12 måneder er annualisert (geometrisk avkastning)

Kursutvikling SKAGEN Kon-Tiki Oppdatert pr 29. desember 2006 Alle avkastningstall er etter forvaltningshonorar

Globale Vekstmarkeder 2006 i NOK Peru 166% Venezuela 156% Vietnam 144% Kypros 136% Kina lokal 111% HS Kina Enterprise 78% Kroatia 66% Russland 58% Indonesia 57% India 38% Slovenia 38% Mexico 35% Brasil 35% Oslo 32% Singapore 27% Østerrike 26% SKAGEN Kon-Tiki 23% Argentina 23% Ungarn 23% Hong Kong 23% Vekstmarkedsindeks 22% Chile 22% Malaysia 21% Tsjekkia 17% Sør-Afrika 15% Slovakia 14% Taiwan 11% Verdensindeks 11% Colombia 10% Korea 4% Egypt 2% Latvia -4% Tyrkia -13% Jordan -38% Abu Dhabi -42% Dubai -43% Saudi Arabia -53%

Globale Vekstmarkeder i 4. kvartal 2006 i NOK Venezuela 42% Kina lokal 41% HS Kina Enterprise 40% Venezuela 37% Vietnam 37% Argentina 24% Ungarn 24% Peru 21% Oslo 19% Russland 19% Brasil 19% Slovenia 18% Sør-Afrika 18% Mexico 17% Polen 16% Indonesia 15% Singapore 15% Østerrike 15% Malaysia 13% Vekstmarkedsindeks 13% SKAGEN Kon-Tiki 12% Taiwan 11% Slovakia 10% India 10% Hong Kong 9% Israel 8% Egypt 4% Verdensindeks 4% Korea 2% Kroatia 1% Thailand -1% Malta - 6% Pakistan - 9% Dubai -18% Abu Dhabi -19% Saudi Arabia -32%

Større Verdiendringer i fondet i 2006 Seadrill 222m Banco do Brazil 218m Bharti Airtel 198m Eletrobras 171m Mahindra & Mahindra 161m Grupo Mexico 154m Vale Rio Doce 152m China Oilfield 152m Samsung Heavy Ind 123m Indosat 114m Petrobras 91m Hyundai Heavy 82m Hyundai M Marine 81m Unified Energy systems 80m Gideon Rickter 74m Aberdeen Asset Mgmt 69m Bank Austria 66m LG Electronics -216m Pride International - 94m Ssangyong Motors - 50m National Oilwell Varco - 28m Yazicilar Holding - 18m Top Engineering - 17m Samsung Electronics - 16m Kiwoom.com - 16m SKY Europe - 15m Toyo Kanetsu - 5m Verdiskapning i perioden: 2.630 m

Verdiendringer i 4. kvartal 2006 Vale Rio Doce 170m Banco do Brazil 156m Hanmi Pharmaceutical 138m Indosat 114m Bharti Airtel 103m Mahindra & Mahindra 97m Seadrill 83m China Oilfield 82m Pride International 52m Petrobras 44m Grupo Mexico 43m Enka Insaat 42m Unified Energy Systems 22m Eletrobras 36m Bank Austria 36m Samsung Electronics - 53m LG Electronics - 45m Pfizer - 22m Samsung Heavy - 21m HSBC Holdings - 17m Gol Linhas Intelligentes - 14m PKN - 4m Top Engineering - 3m Thai Airways - 3m Yapi Kredi Bank - 2m Verdiskapning i perioden: 1.500m

Større handler i 4. kvartal 2006 Kjøpt Polski K Naftowy Orlen (ny) China Travel (ny) First Pacific (ny) LG Corp (ny) Gruma (ny) Cemex (ny) YuYu Inc (ny) National Oilwell Varco Grupo Elektra Indosat Pride Telefonos de Venezuela Gideon Richter Samsung Electronics Solgt Gol Linhas Intelligente (ut) Pfizer (ut) Unified Energy Systems (ut) Hyundai Heavy (ut) Road Builder (ut) Hardman Resources (ut) Aarhus Karlshamn (ut) Grupo Mexico Ship Finance Aberdeen Asset Management Seadrill Harmony Gold Votorantim Cellulose

Geografisk fordeling for SKAGEN Kon-Tiki Norge 4,8 % Japan 0,3 % Asia ex. Japan 35,4 % Sør-Amerika 23,8 % Nord-Amerika Øst- Europa/Midtøsten/Afrika 11,6 % 15,3 % Perifer-EU (Utenfor Eurosonen) 5,8 % Kjerne-EU (Eurosonen) 2,4 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 %

Bransjefordeling i SKAGEN Kon-Tiki vs MSCI All World Indeks Renteinstrumenter Nyttetjenester Telekom Informasjonsteknologi Bank og finans Medisin Defensive konsumvarer Inntektsavhengige forbruksvarer Kapitalvarer, service og transport Råvarer Energi 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % SKAGEN Kon-Tiki MSCI All World Indeks *MSCI World indeks er oppdatert per 30 september 2006. *SKAGEN Kon-Tiki er oppdatert per 29 desember 2006.

SKAGEN Kon-Tiki - Nøkkeltall 31/12 2006 Postens Kurs PE P/B Kursstørrelse 07E siste mål Eletrobras 7,8 % 48 5,3 0,3 120 Pride International 7,8 % 30 7,9 1,9 44 Samsung Electronics 6,5 % 480k 8,0 1,4 600k Cia Vale do Rio Doce 4,5 % 54 7,2 3,4 100 Banco do Brasil 4,5 % 64 6,4 2,6 70 HSBC 3,7 % 931 9,3 1,9 1250 National Oilwell Varco 3,7 % 61 11,5 2,2 100 Richter Gedeon Nyrt 3,4 % 43k 13,5 2,9 55k Indosat Tbk 3,3 % 6750 16,9 2,5 7500 Samsung Heavy Industies 3,1 % 22k 11,2 2,4 22k China Oilfield Services 3,1 % 5 15,0 2,8 6,5 Hanmi Pharm 3,1 % 140k 15,6 5,2 150k Vektet gj.snitt topp 12 54,4 % 9,6 2,2 49 % Median 54,4 % 14,9 2,4 26 % */^ er +/-10% justert siden utløp siste kvartal

Asias eksport er mindre avhengig av USA. Asia (Kina) vokser og Europa øker. Tilbake

OPECs overskuddskapasitet ser ut til å øke inn i 2007 største underskudd var i 2005 Tilbake

Dollarkursen ligger nå tett på de siste 40 årenes naturlige lavpunkt Tilbake

En bedre kontroll med inflasjonen skaper derfor basis for rentefall i flere globale vekstmarkeder

Sterk valutakurs gjør det vanskelig å finne interessante investeringer i Russland utenfor ressurssektoren, som er politisk følsom og prisusikker Tilbake

De siste årene har inntjeningsforventningene ligget vesentlig under de realiserte inntjeningene i selskapene. Skyldes dette at det bare var de konservative analytikerne som overlevde 2000 2002?

Vår hovedinvestering Samsung er fortsatt ikke omvurdert til tross for høyere kapitalavkastning og lavere risiko

Våre tre kanarifugler som tar temperaturen på risikoen i rente og aksjemarkedene er i storform: Rentene ned, risikopremie stabil og volatiliteten er stabil. Tilbake Vekstmarkedsindeks 10-årig Statsrente US Volatilitet Rentespread EM

Et nytt Vekstmarkedsrally inn i 2007 Den gode utviklingen i verdensøkonomien fortsetter, bedre balansert enn tidligere: Veksten i USA er avtagende, men blir balansert av økt vekst i Europa, Japan og Globale Vekstmarkeder. Vurderingen av selskapene er på et fortsatt svært attraktivt nivå På nøkkeltall prises Kon-Tiki selskapene på samme nivå etter inntjening som ved starten av oppgangsperioden i 2003. Vi tror omvurderingen av de Globale Vekstmarkedene vil fortsette fordi; inntjeningsveksten forblir høy, demografien er god, og det er mangel på gode investeringsmuligheter i industrialiserte land. I tillegg øker globaliseringen den relative attraktiviteten av Globale Vekstmarkeder.

Selskaper i SKAGEN Kon-Tiki

First Pacific Company (142 HK) HK$ 4,04 Nøkkeltall MCAP: HK$ 12,9 mrd. NOK 10.3 mrd. P/E(07E): 9.0x P/B (06E): 2,0x Utbytte (07E): 1,4% PRISING 2007E TEL PM INDF IJ Kurs 2 550 1 350 MV HK$ m 75 797 10 925 EV/Sales 3,8 0,8 EV/EBITDA 6,2 6,9 P/E 12,5 15,8 EPS vekst 14 % 16 % Yield 5,0 % 2,0 % Utbyttegrad 63 % 31 % Investeringsselskap; 80% av verdiene i Philippine Long Distance Telecom aksjer (26,4% andel) og resten i Indofood (51,5% andel). Begge disse selskapene er moderat vurdert med oppside i verdivurderingen. PLDT er Philipinene s største telefonselskap med 60% av inntektene fra mobil. Moderat vekst (6-7%) i et marked med høy penetrasjon og lave priser => sterk fri kontantstrøm og utbytte (utbyttegrad 70%+) Indofood er Indonesia s største næringsmiddelselskap med fokus på nudler, mel og vegetabiliske oljer. Inne i en omfattende restrukturering med god omsetnings- og inntjeningsvekst (+10-15%). Sterk kontaktstrøm gir kraftig fall i gjeld og høyt utbyttegrad (50-60%) Høy utbyttegrad i underliggende aktiver gavner kontantstrøm i Holding. Billigste konglomerat i Asia i forhold til substansverdi med 40% rabatt. Triggere: Spin-off/separat listing av vegetabiliske oljeaktivitetene i Indofood i Q107 strømlinjeformer Indofood som merkevareprodusent innenfor matvarer. Restrukturering og forenkling av struktur samt øket utbytte fra hovedinvesteringer gir sterkt bedret kontantstrøm i Holding => grunnlag for høyere utbyttegrad og krympet substansrabatt (gns. 40%). Risiko: Konkurransesituasjonen i det philipinske telekom markedet. Utviking i råvarepriser i Indofood. KHN/29.12.2006

First Pacific Company (142 HK) HK$ 4,04 FIRST PACIFIC CORP Eiendel Industri Andel Kommentar HK$ m % Per aksje P/E 07E DY 07E P/BV PLDT Telekommunikasjon 26,4 % Markedsverdi 20 030 77 % 6,25 12,5 5,0 % 5,0 Indofood Næringsmidler 51,5 % Markedsverdi 5 626 22 % 1,76 15,8 2,0 % 2,4 Metro Pacific Eiendomsutvikling 75,5 % Markedsverdi 232 1 % 0,07 19,8 0,0 % 52,2 Level UP Online spill 25,0 % Kost pris 117 0 % 0,04 - - - Total eiendeler/vektet - - - 26 006 100 % 8,11 12,9 4,3 % 3,9 HQ kostnader - - 10x 2007E -1 091 - -0,34 - - - Netto gjeld (-)/cash (+) - - 3Q06 justert -3 764 - -1,17 - - - VERDIJUSTERT EK - - - 21 152-6,60 - - - Ticker MV HK$ m Kurs P/VEK P/E 07E DY 07E P/BV - - - 142 HK 12 947 4,04 61 % 7,4 1,3 % 2,0 Se igjennom P/E på 7,4x for 2007E mot vektet P/E for eiendeler på 12,9x. Selskapet kan øke utbyttegraden betydelig, betaler kun ut c. 13% av mottatte utbytter.

LG Corp (003550 KS) 29 950 KRW Nøkkeltall: Børsverdi: KRW 5223 mrd NOK 33 mrd Nettocash: KRW 84 mrd P/E (07e): 8,9x Pris/bok: 1,1x Utbytteav.: 1,9 % (07e) Morselskap i LG-chaebolen (Familien Koo eier 18%, men har kontroll) Eier 35% av LG Electronics (30% av NAV) Eier 39% av LG Chemical (11% av NAV) Eier 37% av LG Telecom (11% av NAV) Eier 33% av Dacom (5% av NAV) Eier 34% av LG Houshold & Healthcare (7% av NAV) Eier 31% av LG Life Science (2% av NAV) Store poster i unoterte selskaper, bl.a. LG Siltron og LG CNS + eiendommer (20% av NAV) LG Corp mottar 0,2% av omsetningen fratrukket reklamebruk til gruppeselskapene pr. mnd. som betaling for bruk av LG merket. Royalty i 2006 estimeres til ca. KRW 145 mrd. ==) Totalverdi av royaltyavtalen > KRW 2.500 mrd Total substansverdi = ca. KRW 9.500 dvs. W 54.000/aksje => Substansrabatt pt.: ca. 45% (70% for preferanse aksjer) Triggere: - Oppbygging av merkevaren LG - Resultatforbedring i LG Electronics - Høyere utbyttebetalinger etter at LG Corp. nå har netto kasse - Synliggjøring av verdiene i de unoterte selskapene spesielt LG CNS som er en meget lønnsom IT service bedrift i Korea (trolig på børs ila. 2 år) - Break-up av chaebolet (seneste ledelsesomrokering et godt tegn) - Risiko: Corporate Governance (men en sitter nært familien) KF/KHN/21.12.06

LG Corp (003550 KS) 29 950 KRW LG CORP Eiendel Industri Andel Kommentar MV (W bn) % Per aksje BV (W bn) P/E 07E P/E 08E DY 07E P/BV LG Electronics Konsument elektronikk 34,8 % Markedsverdi 2 829 26 % 16 087 2 288 13,1 8,1 2,4 % 1,2 LG Chemical Petrokjemi/elektroniske materialer 38,8 % Markedsverdi 1 058 10 % 6 018 866 8,5 7,7 2,8 % 1,2 LG TeleCom Mobiltelefon operatør 37,4 % Markedsverdi 1 078 10 % 6 127 385 7,9 7,2 1,5 % 2,8 Dacom Corp Bredbånd internet/ld telefoni 30,9 % Markedsverdi 493 4 % 2 802 270 8,7 7,3 2,6 % 1,8 LG Household & Health Care Kosmetikk/konsument produkter 34,0 % Markedsverdi 656 6 % 3 733 125 24,8 20,9 1,1 % 5,2 LG Life Sciences Helsevarer/agro kjemi 30,4 % Markedsverdi 235 2 % 1 334 128 66,6 45,0 0,0 % 1,8 Total vektet noterte aksjer - 35,2 % - 6 349 58 % 36 101 4 062 11,4 8,7 2,1 % 1,6 LG Siltron Halvlederkomponenter 51,0 % Bokført verdi 154 1 % 875 154 - - - 1,0 LG CNS IT konsulent/systemintegrasjon 80,8 % Markedsverdi (OTC) 818 7 % 4 649 167 - - - 4,9 Serveone Eiendomsforvaltning/vedlikehold 100,0 % Markedsverdi <e> 490 4 % 2 786 82 - - - 6,0 LG MMA Plastprodukter til industri 50,0 % Markedsverdi <e> 124 1 % 703 86 - - - 1,4 LG N-sys Kontorprodukter 100,0 % Markedsverdi <e> 46 0 % 262 33 - - - 1,4 Lusem Elektroniske komponenter 64,8 % Bokført verdi 12 0 % 69 12 - - - 1,0 Andre - 100,0 % Bokført verdi 40 0 % 230 40 - - - 1,0 Total vektet unoterte aksjer - 79,9 % - 1 683 15 % 9 572 574 - - - 2,9 Totalt vektet aksjer - - - 8 033 73 % 45 673 4 636 - - - 1,7 LG royalty inntekter 2007E 0,2% av omsetning - reklamebruk - WACC 9%, g=3% 2 500 23 % 14 215 0 - - - - Verdi av eiendom 2007E LG Twin Tower 100,0 % 9% brutto yield 422 4 % 2 401 186 - - - 2,3 Verdi av egne aksjer - 0,3 % Markedsverdi 17 0 % 99 20 - - - 0,9 Verdi av andre aktiver - - 2 940 27 % 16 714 206 - - - - VERDI TOTALE AKTIVER - - - 10 972 100 % 62 387 4 842 - - - 2,3 HQ kostnader 2007E - - WACC 9%, g=3% -1500 - -8529 - - - - - Utvanning fra opsjoner - - Strike W24,730-4 - -23 19 Netto gjeld (-)/cash (+) - - Q3 2006 84-478 84 - - - - VERDIJUSTERT EK - - - 9 552-54 314 4 945 - - - 1,9 Aksjeklasse Ticker MV (W bn) % Kurs P/VEK P/E 07E P/E 08E DY 07E P/BV Ordinære - - 003550 KS 5 168 99 % 29 950 55 % 8,9 6,2 1,9 % 1,1 Preferanse - - 003555 KS 55 1 % 16 500 30 % 4,9 3,4 3,7 % 0,6

PKN Orlen (PKN PW) 48,0 PLN Nøkkeltall MCAP: PLN 20,3 mrd. NOK 43.4 mrd. P/E(07e): 8.0x P/S (07e): 0,4x P/B (Q306): 1,2x RoE (07e): 14% Utbytte (07e): 4,1% PKN m Metode Mult. Verdi Produksjon & grossist EBITDA 2007E 5,5 15 180 Bensinstasjoner EBITDA 2007E 9,0 3 150 Petrokjemi EBITDA 2007E 5,0 6 500 HQ-annet Vektet EBITDAx for drift 5,6-2 111 Polkomtel Transaksjonspris - 20% - 2 618 Netto gjeld Q306 - - -1 561 Verdi 5,9 25 892 Verdi pr. aksje 60,5 Polen s største raffineriselskap med en markedsandel på 60% i grossistmarkedet og 30% detalj (2 700 bensinstasjoner). Eier 19,6% av Polen s største mobiloperatør; Polkomtel. Er i ferd med å kjøpe det Lituianske raffineriet Mazeikiu for NOK 16 mrd.; en transaksjon som er upopulær pga. støy. Lav gjeld => 7% gearing; 28% etter Mazeikiu konsolidering Triggere: Risiko: Resultat for 3. kvartal 35% bedre enn forventet etter svakt 1. og 2. kvartal => estimatrisiko på oppsiden. Markedet ser ut til å overvurdere fremtidige organisk investeringer => undervurdere fri kontantstrøm. Avklaring på oppkjøpet av Mazeikiu og ledelsesspørsmål vil redusere den store rabatten. TDC har lagt sine aksjer i Polkomtel til salgs => synliggjøring av verdier. Polske stat bytter ut deler av ledelsen Resultatutvikling i Mazeikiu etter brann på et raffineri KHN/15.11.2006

Cemex (CX US) (CEMEXCP MM) 35,0 Verdens 3 største sementprodusent, største trader, base i Mexico, 1/3 av salget i Mexico, 30% USA, resten i Europa (Spania, UK og Skandinavia, Venezuela, Colombia. MCap 270 mrd MXN ( 150 mrd NOK) P/Salg 1,3, P/B 1,9, 7x cashflow, P/E 2007 9. Vokser organisk 10-15% pa i globale Vekstmarkeder, konsoliderer ved oppkjøp i industrialiserte land, senest RHM (UK) Har lagt inn et 12 mrd USD bud på australske Rinker som er stor sementprodusent i sørlige USA Usikkerhet om budet presser kursutviklingen, emisjonsfrykt Usikkerhet om utviklingen i USAs byggemarked (50% av USA salg) Mangel på sement i Europa etter lave investeringer siste 20 årene og økt forbruk sementprodusenter er naturlige lokale monopoler

China Travel (308 HK) 1,87 HKD Nøkkeltall MCAP: HK$ 10,7 mrd. NOK 9.0 mrd. P/E(07e): 12.5x P/S (07e): 1,5x P/B (H106): 1,0x RoE (06e): 6% Utbytte (06e): 3,0% H1 2006 Salg Resultat Res. grad Transport 132 25 19 % Parker 205 78 38 % Frakt 1 312 36 3 % Hotell 203 35 17 % Reiseliv 1 119 86 8 % Golf 25 0-1 % Kraft - 0 - Resort 158-41 -26 % Annet 7-6 - Total 3 162 212 7 % Reiselivsselskap i Kina; hoteller, resorts, golf klubb, busstransport, turoperatør, Internet reiselivsportal. Har også aktiva innenfor kraft og logistikk. Ny CEO har erklært fokus på reiselivsaktiviteter => salg av kraft og frakt aktiver nærliggende => vil synliggjøre verdier og øke marginer => eliminere konglomeratrabatt. Etableringskostnader ifm. ny reiselivsportal og resort trekker ned i 2006, men traffikkutvikling over forventninger. 10-15% inntektsvekst i reiselivsaktiviteter i 06/07. Sterk inntjeningsvekst i 07, da nye aktiviteter når positivt resultat. Sommer OL i 2008 en sterk inntjeningstrigger. Netto cash tilsvarende 11% av MCAP/bok og god CF. Trusler; økonomisk tilstramning og CG mht. hovedaksjonær (52% eier) Aktivitet Metode Verdi Per aksje Reiselivsaktiviteter P/E 20x 2007E 10 800 1,9 Frakt P/E 12x 2007E 984 0,2 Kraft P/E 12x 2007E 1 560 0,3 Mangocity.com Sunk cost 600 0,1 Ocean Spring Resort P/E 22x 2007E 3 696 0,7 Annet P/E 20x 2007E -300-0,1 Netto kontanter 1 204 0,2 Total 18 544 3,3 Rabatt 43 % KHN/ 07.11.06

Bank Asya (Asya Katilim Bankasi) (ASYAB TI, 3,96 TRY) Nøkkeltall: Antall aksjer: 300 mill. Børsverdi: TRY 1,2 mrd (NOK 6 mrd) P/E (06e): 9,7 Pris/bok: 1,9 ROE: 30 % Den største børsnoterte tyrkiske banken som blir drevet etter Shariah-prinsipper (banken deltar som økonomisk interessent og medinnehaver ikke som kreditor) 28% billigere enn snittet av tyrkiske banker, selv om ROA er rekordhøye 4,24% og egenkapitalavkastningen er på 30% Den høye egenkapitalavkastningen skyldes lav innlånskostnad, lav eksponering mot lavmarginaktiviteter og gevinster fra forretningsdeltagelse. Lav forretningsrisiko som følge av små faste forpliktelser, liten likviditetsubalanse og ingen eksponering til obligasjonsgjeld og valuta. Risiko/Trusler Sterkt voksende marked tiltrekker seg konkurranse. Mindre konkurransedyktighet i et høyrenteklima, mulig automatisk feilseleksjon av kunder som følge av lånekostnadsmodellen. Vil vokse sterkt i grupper som hittil ikke har anvendt banktjenester i Tyrkia Refinansiering av innlåns/utlånsporteføljene Svært likvide Midt-Østen-investorer ønsker å kjøpe en franchise med svært høy organisk vekst og lav risiko og lav vurdering OG 28/8-06

Grupo Elektra (Elektra*MM) (106 MXN) 236 mill aksjer MCAP: MXN 27 mrd P/Bok: 2,1 P/S: 0,7 P/E (06e): 9 Detaljhandelskjede innen elektronikk og møbler i Mexico, Mellom-Amerika, Peru og Argentina, Bankvirksomhet Vokser med 12-15% p.a. i et ekspanderende forbrukermarked, Utbygger Finansvirksomhet med forsikring og betalingstjenester Banker i Mexico handles til 3x bok som følge av monopolgevinster og høy vekst. Detaljhandel vurderes til 3-5x bok som følge av høy vekst og lavt kapitalforbruk Bedre corporate governance Oppsplitting til ren detaljhandel/banco Azteca Børsnotering av driftsfremmede aktiva (Unofon)

Pride International (PDE US) 26,75 USD Tilbake Nøkkeltall: MCAP: USD 4,35 mrd (NOK 27,5 mrd) Antall aksjer: 163 mill. P/E (06e): 16 P/E (07e): 7 Pris/Salg: 1,9 Pris/Bok: 1,8 Amerikansk riggselskap. 278 rigger hvorav 218 på land og 60 offshore (46 gruntvann og 14 flytere) Sluttet bort de fleste semi-enhetene langsiktig da markedet var lavt i 2003/2004. Lav inntjening har gitt en differanse på NAV (40 USD) og kursverdi Stor forskjell mellom aktivaverdi og markedsverdi lav synlig inntjening Triggere: Spin-off/salg av land-/ Mexicogolfenhetene Samarbeide/fusjon med annen partner som har nybyggingskontrakter, som mangler organisasjon Faglig godt miljø (management for Ocean Rig) Sterk balanse hurtig stigende inntjening frem til 2009/10, særlig på dypvannsflåten. Lav gjeld 4 ledige semisub-rigger 2007 - skal sluttes neste 6 måneder til rekordrater Eksellent take-over kandidat gigantisk forskjell mellom aktivaverdi og markedsverdi Trusler: Verftsoverskridelser, feilkontraheringer, uventede strategiendringer, poison pills

Enkelt verdianslag Pride International (29/9-2006) DIVISJON DRIFTSRESULTAT VERDI Enterprise Value 5,1 mrd Land (218 stk) 200m+ 1,5-2 mrd Gruntvann (46 stk) 320m, stiger til 400-450m 3-3,5 mrd Flytere (14 stk) 125m (2006), 200(2007), 300(2008), 500 (09) I dette regnestykket kommer det frem at vi får flyterne GRATIS! Alle tall er i USD

Eletrobras (ELET6 BS) 48 BRL Nøkkeltall: Antall aksjer: 591,7 mill. Børsverdi: BRL 28,7 mrd (NOK 87,5 mrd) P/E (07e): 6 EV/EBITDA: 5,7 Pris/Bok: 0,33 Utbytte: 6 % EBITDA: BRL 7 mrd gross Brasiliansk energiselskap, lavt vurdert i forhold til verdier Markedsleder i Brasil på produksjon og distribusjon av elektrisk strøm, hovedsakelig basert på vannkraft, samt finansiering av kraftproduksjon. Installert 33 TW kapasitet, 60 000 km transmisjonsgrid, ca 10 mrd USD i nettofordringer på kraftselskaper inkl ITAIPU som ikke betaler (12,6 TW) Global pris på hydroaktiva er 1500 USD/MW tilsvarende ca 100 mrd BRL for genereringskapasiteten. Energibehovet øker med 5% pluss p.a, bruker 10% realavkastnings krav for kraftproduksjonsaktiva, 15% for transmisjonsaktiva. Triggere: Kraftauksjoner gir 6/10% prisstigning pa frem til 2015 ADR-notering i 2006 gir lavere kapitalkostnader og høyere prising av selskapet Større målretning mot effektiv produksjon og distribusjon av elkraft Adskilt generasjon/distribusjon og finansielle aktiva Risiko: Statsinnflytelse på elektrisitetspriser dirigert subsidiering av kunder Ineffektiv kapitalallokering Utbytte til ord aksjer på ca 15 BRL vil gi en belastning på 7 mrd BRL

Enka Insaat (Enkai TI) 10,7 TRL Nøkkeltall: Antall aksjer: 600 mill Børsverdi: TRY 6,4 mrd (NOK 28 mrd) P/E (06e): 15 Pris/Bok: 2,8 Utbytte: 0,5 % Tyrkisk entreprenørkonglomerat 1/3 del av verdien i en av regionens største og mest konkurransedyktige entreprenører 1/3 av verdiene i Tyrkias største kraftverk 1/3 av verdiene innen eiendom, detaljhandel i Russland, entreprenørmaskiner Stigende ordreinngang fra et investeringslystent Midt-Østen, Nord-Afrika og Russland Ny konsernstruktur fra 2005 gir større synlighet i aktivitetene i kraft og detaljhandel Omprising på sterk vekst i russisk detaljhandel (fra 32 til 110 hypermarkeder) og fast eiendom (fra 155k m 2 til 325k m 2 ) neste år

National Oilwell Varco (NOV US) USD 57,90 Nøkkeltall: Børsverdi: USD 10,2 mrd Antall aksjer: 175,4 mill P/E (06e): 16,5 P/E (07e): 13,5 Pris/bok: 2,2 P/S: 1,7 Verdensledende på borepakker til nye og oppgradering av gamle rigger, også service og distribusjon Kjøpte Hydralift, Varco. Akselererende ordreinngang i 4Q05, sannsynligvis dobling også i siste kvartal, vesentlig bedre priser Kursutviklingen følger gassprisen i USA i stedet for kontraktinngangen globalt for nytt utstyr Inntjeningsoverraskelser Oppsplitting Utbytte/aksjonærhonorering Risiko: utvannende overtagelser Ikke grav gull selg spadene

Cresud s.a (CRESY US) 15,7 USD Tilbake Ant. Aksjer: 19,2 mill MCAP: USD 302 mill P/Bok: 1,7 P/E: 25 Direkteavkastning 1,3% Argentinsk landbruksselskap, utvikler av landbruksprosjekter Halve verdien er kontrollpost i IRSA ( argentinsk eiendomsutvikler) Eier 400 000 ha, dyrker 120 000 ha, har leaset 160 000 ha ekstra Noe selges, noe dyrkes, har over 95 000 kjøttfe og 5000 kyr Triggere: Komplisert struktur (som IRSA) med store utestående konvertible lån, som går ut neste år. Høy nominell vekst i argentinsk økonomi gir knallsterkt eiendomsmarked Strukturendringer i konsernet, innføring av landbruks REIT og børsnotering av Brasilianske landbruksselskaper vil gi nye verdsettelseskriterier Risiko: Corporate governance

Konklusjon Godt investeringsklima i globale vekstmarkeder Lave renter og forutsigbar pengepolitikk men 2006 kan gi endring Fallende risikopremier Lav volatilitet stigende risikoevne for globale investorer Stort potensial for oppvurdering av selskapene Stabil, god global konjunktursituasjon Revurdering av globale vekstmarkeder er bare i begynnerfasen Flere av våre hovedmarkeder i rentefallsmodus Brasil, Mexico, Tyrkia Industrialiserte markeder strammer pengepolitikken SKAGEN Kon-Tiki har siden start gitt bedre absolutt og risikojustert avkastning enn sine konkurrenter som følge av sitt unike selskapsorienterte verdigrunnlag

Ønsker du mer informasjon? For mer informasjon vennligst se: Siste Markedsrapport Siste rapport om makroøkonomisk utsikter Verden sett fra SKAGEN Info om SKAGEN Kon-Tiki på våre websider Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp og forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap.