ODIN Norge Fondskommentar april 2014 Ruglete start, men 2014 bør bli et godt aksjeår «Flokkadferd» gir syklikalitet i oljemarkedet Storkontrakter for BW Offshore og Aker Solutions Godt resultat i Statoil - i samsvar med signaler Synergi i energi Hafslund kjøper nettvirksomhet i Østfold
Politisk uro ga store kursutslag også i april Etter kursfall i midten av måneden, knyttet til uro i Ukraina og sanksjoner mot Russland, tok aksjemarkedene seg opp igjen. Med 1,4 prosent oppgang hadde ODIN Norge litt lavere avkastning enn fondsindeksen OSEFX (+2,0 prosent) i april. Hittil i år er ODIN Norge opp 3,6 prosent, likt med OSEFX. Største bidragsyter til avkastningen i april var Statoil, i kjølvannet av gode resultater. Kursoppgang i Yara må ses i samband med at ukrainske konkurrenter har problemer med å skaffe russisk gass. Det har ikke vært selskapsspesifikke nyheter i Schibsted, men også andre nettbaserte medieaktører hadde svak kursutvikling i april. Vi økte innehavet i Atea i forventning om at både privat og offentlig etterspørsel i Norden blir bedre enn antatt. Innehavet i sjømatprodusenten Marine Harvest er også økt. I april benyttet vi kursoppgang til å redusere eierandelen i Yara. Det er en viss risiko for at kinesiske gjødselprodusenter vil benytte lave kullpriser til å øke eksporten av billig urea. Vi har også redusert vårt innehav i Ganger Rolv, dels fordi kostnadene ved oppgradering av gamle Fred. Olsen-rigger blir høyere enn antatt.
Ruglete start men 2014 bør likevel bli et godt aksjeår Det er oppside i det norske aksjemarkedet. Dersom vi forutsetter uendret P/B (Pris / Egenkapital) gjennom 2014, bør aksjemarkedet stige med forventet egenkapitalavkastning på nærmere 12 prosent. Figuren viser god sammenheng mellom P/B og egenkapitalavkastning ut over langsiktige statsrenter. Det kan til og med tenkes at P/B øker fra dagens nivå på 1,6. Vi ser spor av syklikalitet i aksjeprisingen, hvilket ikke er unaturlig i et land med så vidt mange sykliske og råvarebaserte selskaper som Norge. Aksjemarkedets inntjeningsavkastning («Earnings yield» = invers av P/E multiplikator) er også langt høyere enn renten. Når differansen er så vidt høy som 5,2 prosent, pleier aksjeavkastning de neste 12 månedene å være god, selv om vi her sammenligner investerings-alternativer med forskjellig risiko. 5.2% En viss forbedring i den globale konjunktursituasjonen, vedvarende lave renter og høy tilførsel av sentralbanklikviditet, trekker i positiv retning for aksjemarkedet. På den annen side kan politisk uro i land med store økonomiske problemer gi markedssvingninger også i vår del av verden.
«Flokkadferd» gir syklikalitet i oljemarkedet Høye oljepriser har holdt driftsresultatet fra oppstrøms virksomheten for de ni største børsnoterte oljeprodusentene («Big Oil») på nivåer over USD 250 mrd. de fire siste årene. Investeringene har imidlertid økt kraftig de senere år, og differansen («Cash margin») er på sitt laveste siden 2002. Etter at oljeselskapene reduserte sine investeringer på tidlig 2000-tallet, falt såkalt «Reserve-erstatningsrate» ned til lave 40 prosent i 2006 hvilket innebar at det kun ble registrert 0,4 fat i nye godkjente oljereserver i forhold til hvert fat som ble produsert. Investeringsoppgangen i årene etterpå har trukket «Reserve-erstatningsraten» opp til over 120 prosent i 2013. Det gir de fleste produsentene ryggdekning til å være mer tilbakeholdne med sine investeringer. Oljeselskapenes økte kostnadsbevissthet og kapitaldisiplin gjør at utbyggingsprosjekter skyves ut i tid. I så henseende er signalene fra Statoil på linje med hva andre store oljeselskaper nå kommuniserer - og har bidratt til god kursutvikling i aksjemarkedet. De store oljeprodusentenes «flokk-adferd» vil trolig fortsette å gi syklikalitet i både tilbud-, produksjon og priser i oljemarkedet. 4
Godt resultat i Statoil i samsvar med signaler Statoil rapporterte et godt 1Q14 resultat som følge av gode oppnådde priser, blant annet for amerikansk gass. Underliggende kostnader var stabile, men som vanlig inneholdt regnskapet en rekke engangspregede inntekts- og kostnadsposter. Statoil har blant annet solgt feltandeler i Aserbajdsjan og i Angola. Gitt selskapets signaler vedrørende behovet for å bedre kontantstrøm og kapitalavkastning, er det ikke overraskende at letekostnadene ble tatt ned med syv prosent siden i fjor. Samtidig rettes det stor oppmerksomhet mot utbyggingene av feltene Johan Sverdrup og Gudrun samt flere utenlandske felt. Aksjekursen gikk kraftig opp etter resultatfremleggelsen. STATOIL ASA Integrated Oil & Gas Market Value (mill) 587 668 Price 184,30 Price currency NOK Net debt 58 100 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill) 645 768 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E -4FY -3FY -2FY -1FY 0FY 1FY 2FY Sales (mill) 462 292 526 950 645 599 704 300 619 400 654 928 669 208 EBIT (operating Income) (mill) 119 862 136 093 210 520 204 900 155 400 166 774 168 113 Net Income (mill) 18 313 38 082 78 787 68 900 39 900 49 764 49 944 Price/earnings 23,7 12,1 6,0 6,4 14,7 11,9 11,8 Price/Book Value 2,3 2,0 1,8 1,4 1,3 1,6 1,4 EV/EBIT 4,5 3,8 2,7 2,4 3,4 4,0 4,0 Return on Equity (%) 8,9 18,2 31,6 23,0 11,8 14,1 12,8 Dividend yield (%) 4,1 4,5 4,2 4,9 4,8 4,0 4,0 5
Storkontrakter for BW Offshore og Aker Solutions Etter lengre tids spekulasjoner annonserte BW Offshore en kontrakt for et flytende produksjonsskip på Catcher-feltet i Nordsjøen. Kontrakten har en fast periode på syv år, er verdt USD 2,3 mrd. og har beregnet oppstart i 2017. Selskapet har siden 2012 jobbet med en forstudie av prosjektet betalt av oppdragsgiver. Prosjektet bør ha gode muligheter for å bli gjennomført i tide og innen gitte kostnadsrammer ettersom man nå tar utgangspunkt i et nybygget produksjonsskip fra Japan. Tidligere prosjekter basert på ombygging av eldre tankskip har medført kostnadsoverskridelser og forsinkelser for BWO. Oljeserviceselskapet Aker Solutions fikk god kursoppgang etter offentliggjøring av en stor kontrakt i Angola. Størrelsen er rundt NOK 14 mrd., med første levering av såkalte juletrær i andre kvartal 2015. Utstyret skal hovedsakelig produseres i Europa og installeres i en periode på nærmere fem år. Som følge av lange produksjonsserier, forventes det at inntjeningen på kontrakten blir god. Aker Solutions annonserte forøvrig en samarbeidsavtale med amerikanske Baker Hughes. BW OFFSHORE LTD Oil & Gas Equipment & Services Market Value (mill) 5 229 Price 7,60 Price currency NOK Net debt 1 614 Reporting currency USD Enterprise Value (mill) 6 843 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E -4FY -3FY -2FY -1FY 0FY 1FY 2FY Sales (mill) 220 493 822 845 967 914 900 EBIT (operating Income) (mill) 38 78 123 87 209 183 180 Net Income (mill) -9 21-116 1 84 88 89 Price/earnings 27,2 50,1 538,3 10,7 10,2 10,3 Price/Book Value 0,7 1,4 0,9 0,6 0,7 0,8 0,8 EV/EBIT 43,7 43,4 23,0 26,5 11,6 13,0 12,7 Return on Equity (%) -1,0 1,8-9,1 0,1 7,4 7,5 7,5 Dividend yield (%) 0,0 0,0 0,0 6,5 8,4 1,5 1,5 AKER SOLUTIONS A Oil & Gas Equipment & Services Market Value (mill) 27 921 Price 101,90 Price currency NOK Net debt 8 971 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill) 36 892 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E -4FY -3FY -2FY -1FY 0FY 1FY 2FY Sales (mill) 49 527 33 207 35 667 44 413 42 900 46 588 49 215 EBIT (operating Income) (mill) 3 198 2 491 2 569 3 573 1 885 3 141 3 636 Net Income (mill) 2 260 1 957 5 218 2 249 1 257 1 864 2 347 Price/earnings 10,2 22,1 16,3 10,0 27,7 14,8 11,7 Price/Book Value 2,3 2,6 1,6 2,6 2,2 1,7 1,6 EV/EBIT 7,8 12,8 8,5 10,4 20,5 10,2 8,7 Return on Equity (%) 25,9 20,4 49,8 19,9 10,0 21,9 14,1 Dividend yield (%) 2,1 2,8 6,2 3,5 3,8 4,1 4,4 6
Nordic Semiconductor vokser med Bluetooth Smart Lavere kapitaldekningskrav for BNBank er positivt Brikkeprodusenten Nordic Semiconductor fikk god kursoppgang etter fremleggelsen av resultatet for første kvartal. Både salg og ordreinntak vokste kraftig og marginen for driftsresultatet før avskrivninger (EBITDA) kom opp i 7,6 prosent av inntektene, som er litt over nivået på 6,1 prosent i samme kvartal i fjor. Salget av Bluetooth Smart-brikker har nå kommet opp i 30 prosent av total omsetning, hvilket er hovedårsak til kursoppgangen. BN Bank fikk godkjent sin interne risikomodell for beregning av kapitaldekning. Det er godt nytt for eierbankene SRBank og Sparebanken Midt Norge som trolig får bedret sin kapitaldekning med rundt 0,5 prosent. Norske banker er underlagt strengere lokal regulering enn banker i de fleste andre land og er reelt sett blant de aller mest solide både i Nord- Europa og Nord Amerika. Vi vurderer således emisjonsfrykten i SR Bank og Sparebanken Midt Norge til å være overdrevet. Bankene har attraktiv aksjeprising med P/E-multipler på rundt 7. NORDIC SEMICOND Semiconductors Market Value (mill) 5 230 Price 32,00 Price currency NOK Net debt -18 Reporting currency USD Enterprise Value (mill) 5 212 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E -4FY -3FY -2FY -1FY 0FY 1FY 2FY Sales (mill) 66 142 139 132 124 168 233 EBIT (operating Income) (mill) 18 45 26 24 14 25 48 Net Income (mill) 7 27 19 18 10 19 36 Price/earnings 71,3 22,6 30,6 26,7 90,2 47,9 24,9 Price/Book Value 7,3 12,2 7,5 6,4 10,2 9,5 7,2 EV/EBIT 15,2 15,1 14,8 16,1 52,6 34,7 17,5 Return on Equity (%) 18,4 53,4 33,7 29,7 13,9 21,6 32,3 Dividend yield (%) #N/A N/A 9,5 16,7 0,0 0,0 0,1 0,1 7
Synergi i energi Hafslund kjøper nettvirksomhet Kraftleverandøren Hafslund annonserte kjøp av nett- og distribusjonsvirksomheten som Fortum har hatt i Østfold, inneholdende blant annet 103.000 kunder og samlet kraftleveranse på 2,6 TWh årlig. Virksomheten har hatt omsetning i overkant av EUR 100 mill. per år og driftsresultat i underkant av EUR 40 mill. Prisen var EUR 340 mill., hvilket indikerer EV/EBITDA multiplikator på ni. Inntekter fra nettvirksomhet er regulert oppad av en offentlig bestemt beregningsrente for kapitalavkastning, men ettersom Østfold ligger nært opp til Hafslunds kjerneområde i Oslo, burde synergigevinstene på kostnadssiden være betydelige. 8
9 Porteføljeselskaper
Avkastning % (NOK) Siste måned Portefølje 1,39 HIÅ 3,57 Avkastning siste 3 år % (NOK) Indeks 2,03 3,84 Meravkastning -0,64-0,28 ODIN Norge Indeks Annualisert avkastning % (NOK) Risikomål (NOK 3 år) Portefølje Indeks 1 år 3 år 5 år 14,53-2,38 9,89 10 år 8,89 19,29 8,21 18,35 11,34 Meravkastning -4,76-10,59-8,46-2,46 Siden start 15,00 11,11 3,89 Alpha Beta Tracking Error Information Ratio Sharpe Ratio 1) Standardavvik 2) Portefølje -9,96 0,94 5,27-2,01-0,25 16,32 Indeks 0,39 16,38 1) Sharpe Ration bruker Norway - 3 MT Bills som risikofri 2) Standardavvik er basert på månedlig volatilitet 10
Topp fem bidragsytere per selskap* 1 år** Statoil 3,14 % Schibsted 1,96 % SalMar 1,42 % Gjensidige Forsikring 1,36 % Nordic Semiconductor 1,23 % Svakeste bidragsytere* 1 år** Det Norske Oljeselskap -1,02 % Petroleum Geo-Services -0,42 % I.M. Skaugen -0,25 % Electromagnetic Geoservices -0,23 % Q-Free -0,20 % Bidrag per sektor* 1 år** Finans og Eiendom 3,00 % Kapitalvarer og - tjenester 2,84 % Industrivarer- og tjenester 2,48 % Energi 2,41 % Informasjonsteknikk 2,40 % Dagligvarer 1,65 % Materialer 1,35 % Telekom 0,44 % Forsyningsselskaper 0,25 % Helsetjenester -0,17 % * Gebyr og bankinskudd har blitt fjernet fra beregningen av bidragsytere og attribusjon. ** Alle beregninger av bidragsytere og attribusjon er i NOK. 11
Største innehav Utsteder Land Sektor % av total Statoil Norge Energi 9,66 % Yara International Norge Materialer 9,03 % Sparebank 1 SR-Bank Norge Finans og Eiendom 7,06 % Schibsted Norge Kapitalvarer og - tjenester 4,71 % Telenor Norge Telekom 4,69 % Sparebank 1 SMN, Egenkapitalbevis Norge Finans og Eiendom 4,44 % Gjensidige Forsikring Norge Finans og Eiendom 4,02 % Subsea 7 Norge Energi 3,91 % Hafslund B Norge Forsyningsselskaper 3,77 % Det Norske Oljeselskap Norge Energi 3,58 % 12
Sektorfordeling Sektor Portefølje Indeks Over/Under Energi 26,01 % 31,62 % -5,61 % Finans og Eiendom 17,63 % 16,07 % 1,56 % Materialer 12,43 % 12,55 % -0,12 % Industrivarer- og tjenester 10,46 % 7,30 % 3,15 % Kapitalvarer og - tjenester 9,05 % 8,51 % 0,54 % Informasjonsteknikk 6,71 % 4,97 % 1,74 % Dagligvarer 6,40 % 9,46 % -3,06 % Telekom 4,69 % 9,46 % -4,78 % Forsyningsselskaper 3,77 % 0,00 % 3,77 % Helsetjenester 0,31 % 0,05 % 0,25 % Annet 2,55 % 0,00 % 2,55 % Totalt 100,00 % 100,00 % 0.00 % 13
Om ODIN Norge ODIN Norge er et aktivt forvaltet aksjefond som investerer i det norske aksjemarkedet. Fondets langsiktige mål er å gi høyere avkastning enn det norske aksjemarkedet, målt ved fondets referanseindeks. Fakta om fondet Ansvarlig forvalter Carl Erik Sando Forvalter siden 8.9.2011 Referanseindeks OSEFX Oslo Børs Fondindeks Basisvaluta NOK Forvaltningshonorar 2 % Tegn.-/innløsingsgebyr 0 % Minste tegningsbeløp 3 000 NOK 14
Om forvalter Ansvarlig forvalter Carl Erik Sando kom til ODIN i mars 2011. Han er utdannet siviløkonom og har solid erfaring som finansanalytiker (Elcon Sec, Alfred Berg, Pareto) i perioden 1987 til 2006 og som porteføljeforvalter av norske og nordiske aksjer fra Folketrygdfondet fra 2006 til 2010. Carl Eriks lange fartstid og brede erfaring fra det norske finansmarkedet har gjort ham til en anerkjent ekspert på det norske aksjemarkedet. 15
Benytt våre kundetjenester Sjekk din beholdning, avkastning og mer Logg på dine fondssider hos ODIN Online Sett pengene dine i arbeid Tegn andeler i våre fond via nettet med BankID Hold deg oppdatert Oppgi din adresse for å motta vårt nyhetsbrev Snakk med oss +47 24 00 48 04 kundeservice@odinfond.no 16
Vi minner om Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning, som blant annet vil avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. Uttalelser i denne rapporten reflekterer ODINs markedssyn på det tidspunktet den ble utarbeidet. Vi har gjengitt kilder som vurderes som pålitelige, men vi kan imidlertid ikke garantere at informasjonen fra kildene hverken er presis eller komplett. Ansatte i ODIN Forvaltning AS kan handle for egen regning i flere typer finansielle instrumenter. Dette innebærer at ansatte i ODIN Forvaltning AS kan eie verdipapirer i selskaper som er omtalt i denne rapporten, samt andeler i ODINs verdipapirfond. Ansattes egenhandel skal skje i henhold til ODIN Forvaltning AS interne retningslinjer for ansattes egenhandel, som er utarbeidet i henhold til verdipapirhandelloven og Verdipapirfondenes forenings bransjestandard. Du finner mer informasjon på www.odinfond.no 17