Mars 2014 MiFID II FINANSREGULATORISK I 2007 ble f inansmarkedsreguleringen i EU omstrukturert ved implementeringen av verdipapirmarkedsdirektivet MiFID. Direktivet fastsetter regler for verdipapirforetak, børser og andre markedsplasser, og er dermed en sentral rammebetingelse for verdipapirmarkedene. Etter mange års reformarbeid er det nå oppnådd enighet i EU om en betydelig revisjon populært omtalt som MiFID II. De nye reglene kan ventes å tre i kraft i Norge i 2016. I det følgende omtales de sentrale nyhetene.
MiFID medførte blant annet styrket investorbeskyttelse og avvikling av de nasjonale børsmonopolene. Erfaringen etter ikrafttredelse viste imidlertid at det på en rekke punkter var behov for justeringer. Blant stikkordene var økt behov for transparens i derivatmarkedene etter finanskrisen, økt behov for gjennomlysning i aksjemarkedene etter fragmentering av handelen mellom konkurrerende markedsplasser og dark pools, styrking av investorbeskyttelsen ved salg av strukturerte produkter og ytelse av uavhengig investeringsrådgivning, samt forenkling av SMB-selskapers tilgang til kapitalmarkedene. Reguleringen av finansmarkedene berører store økonomiske interesser, og det har tatt lang tid å bli enige om løsninger. Men 14. januar 2014 kom endelig Europakommisjonen, Rådet og Europaparlamentet til enighet om MiFID II, samt en tilhørende forordning (MiFIR). De omforente direktiv- og forordningstekstene ble publisert i slutten av februar 2014 1. I dette nyhetsbrevet gis en overordnet oversikt over noen sentrale elementer i det nye regelverket. Vi presiserer at reglene innebærer endringer på en rekke punkter, og dertil vil bli nærmere detaljert i supplerende regler og standarder. Nyhetsbrevet inneholder derfor ingen komplett oversikt over alle endringer som vil skje i norsk verdipapirlovgivning når reglene skal implementeres. 1. NYE KONSESJONSPLIKTIGE FORETAK OG TJENESTER 1.1 UTGANGSPUNKT De foretak som reguleres av MiFID, er i første rekke verdipapirforetak, MTF-er og regulerte markeder. MiFID II innfører konsesjonsplikt for enkelte ytterligere aktører. 1.2 NYE MARKEDSPLASSER 1.2.1 OTF Den første gruppen er foretak som opererer organiserte handelsfasiliteter ( OTF ). Drift av OTF er etter de nye reglene en investeringstjeneste, og krever følgelig tillatelse. OTF er definert som et multilateralt system in which multiple third-party buying and selling interests in bonds, structured finance products, emission allowances or derivatives are able to interact in the system in a way that results in a contract. OTF er følgelig en markedsplass for obligasjoner, strukturerte produkter, utslippstillatelser og derivater, langt på vei underlagt tilsvarende regulering som en MTF. På en MTF kan det imidlertid handles alle typer finansielle instrumenter, og det stilles krav om at handelen skal skje etter ikke-diskresjonære kriterier, typisk ved automatch. Handelen ved OTF vil som utgangspunkt også være underlagt gjennomlysningsregler, regler om investorbeskyttelse, god forretningsskikk, best execution mv. 1.2.2 SME GROWTH MARKET En annen gruppe er foretak som opererer SME growth markets. Dette er ikke en ny konsesjonspliktig foretaksform, men en undergruppe av MTF-er. SME growth markets kan i likhet med MTF-er drives av verdipapirforetak eller regulerte markeder, og krever konsesjon fra Finanstilsynet som MTF. Vilkårene er i det vesentlige de samme for drift av MTF. Enkelte særskilte krav gjelder for å kunne registrere en MTF som SME growth market, bl.a. må minst 50 % av utstederne ha en markedsverdi på under 200 millioner euro (SME), og det må fastsettes utstederregler som bl.a. sikrer forsvarlig informasjon til investorer før handel iverksettes, samt krav til periodisk finansiell rapportering. Det er for øvrig gitt enkelte særregler for SME growth markets i det foreliggende forslag til nye markedsmisbruksregler (market abuse regulation), bl.a. visse lempninger i kravet til listeføring. 1.3 NYE TJENESTER: DATA SERVICE PROVIDERS Reglene pålegger konsesjonsplikt for såkalte data service providers. Dette omfatter approved publication arrangements ( APA ), consolidated data providers ( CTP ) og approved reporting mechanisms ( ARM ). Disse foretakenes virksomhet er ment å sikre gjennomlysning av transaksjoner i noterte finansielle instrumenter, jf. nærmere punkt 6 nedenfor. 1 http://www.vpff.no/content/download/2935/18477/version/1/file/mifid2+-+final+text.pdf http://www.vpff.no/content/download/2936/18481/version/1/file/mifir+-+final+text.pdf
1.4 NYE PRODUKTER 1.4.1 UTSLIPPSTILLATELSER Definisjonen av finansielle instrumenter er utvidet til også å omfatte utslippstillatelser, noe som medfører at foretak som tilbyr investeringstjenester i slike vil bli underlagt konsesjonsplikt som verdipapirforetak., jf. likevel unntakene oppstilt i MiFID II art. 2(1)(d) og (i). 1.4.2 STRUKTURERTE PRODUKTER Strukturerte produkter er ikke definert som finansielle instrumenter, men når verdipapirforetak selger eller gir råd om investering i slike (structured deposits), vil en rekke av reglene om investorbeskyttelse mv. komme til anvendelse inkludert krav til god forretningsskikk, informasjon om kostnader, hensiktsmessighet-/egnethetstest og medlemskap i sikringsfond. Kravene må sees i sammenheng med de kommende krav til nøkkelinformasjon ved salg av strukturerte produkter i PRIPS-forordningen, jf. vårt nyhetsbrev av oktober 2012 (http:///media/499278/kapitalmarkeder_ oktober_2012_prips.pdf). 1.4.3 SÆRLIG OM VAREDERIVATER SOM HANDLES PÅ MTF/OTF Etter gjeldende regler omfatter finansielle instrumenter varederivater dersom disse gjøres opp finansielt eller handles på regulert marked. Etter de nye regler vil også fysisk avregnede varederivater som handles på MTF eller OTF omfattes. Det gjelder likevel unntak for såkalte wholesale energy products dekket av REMIT-forordningen som handles på OTF. Wholesale energy products omfatter spotkontrakter og derivatkontrakter om levering av strøm eller gass (men ikke kontrakter for distribusjon av gass til sluttkunder). Det gjelder visse unntak for konsesjonsplikt knyttet til varederivater, bl.a. for foretak som kun driver egenhandel eller yter tjenester til kunder/leverandører til hovedvirksomheten, forutsatt at foretakets eller konsernets virksomhet ikke er ytelse av investeringstjenester, jf. MiFID II art. 2 (1)(i), sml. verdipapirhandelloven 9-2 annet ledd nr. 7. 1.5 UNNTAKSREGLER FOR SÆRSKILTE FORETAK 1.5.1 FORETAK ETABLERT UTENFOR EØS Det åpnes for at foretak med tillatelse til å yte investeringstjenester etablert utenfor EØS kan tilby sine tjenester til profesjonelle investorer i EØS uten særskilt godkjennelse fra den enkelte medlemsstat, forutsatt at foretaket er hjemmehørende i en stat som er vurdert av Europakommisjonen som ekvivalent i henhold til nærmere fastsatte kriterier. Dette kommer i tillegg til den adgang nasjonale myndigheter har til å gi tredjestatsforetak rett til å tilby investeringstjenester gjennom filial i den aktuelle stat. For øvrig presiseres det at investeringstjenester kan tilbys i EØS fra foretak etablert i tredjestat dersom kunden tar initiativ til dette at its own exlusive initative. Foretaket har imidlertid ikke anledning til å market new categories of investment product or investment services to that client, jf. MiFID II art 44a. 1.5.2 VERDIPAPIRFORETAK MED BEGRENSET TJENESTESPEKTER Adgangen for medlemsstatene til å fastsette unntak fra direktivreglene for verdipapirforetak som ikke besitter kundemidler og som kun driver investeringsrådgivning/ og eller mottak og formidling av ordre i forbindelse med omsettelige verdipapirer og verdipapirfondsandeler, og bare formidler slik ordre til verdipapirforetak, kredittinstitusjon eller forvaltningsselskap for verdipapirfond innsnevres. Det innføres krav om at slike foretak skal være underlagt nasjonale regler som minst tilsvarer en rekke av direktivets bestemmelser, med hensyn til blant annet konsesjon, tilsyn og investorbeskyttelse. For norsk rett har denne endringen begrenset praktisk interesse. Den fleksibilitet MiFID åpnet for ble bare benyttet i svært begrenset grad, jf. unntaket i verdipapirforskriften 1-3 fra enkelte regler (kapitalkrav, virksomhetsbegrensning mv.) for verdipapirforetak som ikke besitter kundemidler og som utelukkende yter investeringsrådgivning i tilknytning til bedriftsoppkjøp, forretningsstrategi og lignende. Bestemmelsen vil trolig kunne opprettholdes uendret. 2. ØKT INVESTORBESKYTTELSE 2.1 INFORMASJONSKRAV FØR YTELSE AV INVESTERINGSTJENESTER Før ytelse av investeringstjenester skal kunder motta informasjon fra verdipapirforetaket om (i) verdipapirforetaket og dets tjenester, herunder om rådene som gis er uavhengige ved investeringsrådgivning, om rådet er basert på en bred eller snever analyse
av ulike instrumenter, hvilken relasjon foretaket har til utsteder og om foretaket vil gi kunden en periodisk egnethetsvurdering av de finansielle instrumentene som er anbefalt kunden, (ii) de finansielle instrumentene og foreslåtte investeringsstrategi, herunder veiledning på og advarsel mot risiko og om produktene er ment for ikkeprofesjonelle eller profesjonelle investorer, (iii) hvor handelen skal gjennomføres og (iiii) spesifikasjoner av alle kostnader relatert til både investeringstjenesten og tilknyttede tjenester. Informasjonen skal gis i en forståelig form slik at kunder lett kan forstå risikoen knyttet til investeringene. Det åpnes for at nasjonale myndigheter kan tillate at informasjonen gis i et standardisert format. 2.2 SÆRSKILTE KRAV VED YTELSE AV UAVHENGIG INVESTERINGSRÅDGIVNING Det følger særlige krav ved ytelse av uavhengig investeringsrådgivning, jf. MiIFID II art. 24 (4). Der verdipapirforetaket informerer kunden om at rådgivningen gis på uavhengig basis skal foretaket vurderer et tilstrekkelig spekter av tilgjengelige finansielle instrumenter som skal være tilstrekkelig diversifisert utfra type og utsteder eller produkttilbyder til å sikre at kundens investeringsmål på egnet måte kan møtes og det skal ikke begrenses til instrumenter som utstedes eller tilbys av foretaket selv eller noen med tette forbindelser foretaket. Foretaket skal ikke motta honorar eller annen form for godtgjørelse i forbindelse med investeringsrådgivning fra andre enn kunden, med mindre godtgjørelsen er egnet til å heve kvaliteten på tjenestene og ikke vil kunne være egnet til å komme i konflikt med kravet til å opptre i kundenes beste interesse. 2.3 ØVRIGE BEGRENSNINGER PÅ BETALING OG MOTTAK AV VEDERLAG Ved ytelse av aktiv forvaltning vil det være tilsvarende begrensinger på mottak av honorar og annen godtgjørelse fra tredjeparter jf. MiFID II art. 24 (6). Betalinger som knytter seg til nødvendige deler av ytelse av investeringstjenester som depottjenester, oppgjør eller lignende avgifter og kostnader som naturlig ikke kan skape interessekonflikter faller utenfor begrensningene. 2.4 EGNETHETS- OG HENSIKTSMESSIGHETSTESTING MIFID introduserte krav til at verdipapirforetak utfører testing av egnethet og hensiktsmessighet av en investering ved ytelse av henholdsvis investeringsrådgivning/aktiv forvaltning og mottak og formidling av ordre/utførelse av ordre. MIFID II oppstiller strengere standarder knyttet til egnethetsvurderingen. Ikke-profesjonelle kunder skal ved investeringsrådgivning, før transaksjonen foretas, gis et dokument vedrørende egnethet der det spesifiseres hvilket råd som er gitt og hvordan rådet relaterer seg til kundens preferanser, investeringsmål og andre karakteristika jf. art 25 (5). I enkelte situasjoner åpnes det for at rapporten kan leveres umiddelbart etter at transaksjonen er gjennomført, bl.a. der kommunikasjonsformen som er brukt for å inngå avtalen hindrer førtidig levering, forutsatt at kunden aksepterer dette og får mulighet til å utsette transaksjonen. Videre blir selve utførelsen av egnethetstestingen mer omfattende da det også kreves informasjon om evne til å tåle tap og risikotoleranse. Der produkter er bundlet, det vil si satt sammen av flere ulike produkter, skal egnetheten vurderes samlet for produktene. 2.5 BESTE RESULTAT Det innføres enkelte skjerpelser i prinsippene om beste resultat. Blant annet er det ikke lenger tilstrekkelig å gjøre de tiltak som er reasonable for å få best mulig resultat, foretaket må iverksette det som er sufficient. For ikke-profesjonelle investorer innføres mer konkrete kriterier for å avgjøre beste resultat. Videre innføres ulike krav for instrumenter som handles på flere markedsplasser, herunder forbud mot å motta vederlag mv. fra markedsplassen for å route ordre dit i strid med direktivets regler om interessekonflikter og inducements, samt plikt til å offentliggjøre årlig de fem markedsplassene der foretaket har høyest handelsvolum. 2.6 TILSYNSSAMARBEID Både nasjonale tilsynsmyndigheter i samarbeid med ESMA og ESMA alene vil ha myndighet til å forby produkter permanent. Hvorvidt, og i tilfelle hvordan, det siste vil bli gjennomført i norsk rett gjenstår å se.
3. REGULERING AV FORETAK UNDER TILSYN 3.1 KRAV TIL STYRE OG LEDELSE I VERDIPAPIRFORETAK OG REGULERT MARKED Det innføres nye og mer utfyllende krav til verdipapirforetakenes styre og ledelse, med hensyn til prosedyrer for utøvelse av ledelsesfunksjonene, kvalifikasjoner og allokering av tid og ressurser, jf. de regler som oppstilles for kredittinstitusjoner i direktiv 2013/36/EU. Større foretak (som er significant in terms of their size, internal organisation and the nature, scope and complexity of their activities ) skal etablere en valgkomité som blant annet skal fastsette mål for kjønnsrepresentasjon og prosedyrer for å oppnå dette. Videre kan styremedlem i foretak som nevnt kun være styremedlem i inntil fire selskaper, likevel slik at styreverv i samme konsern teller som ett verv i beregningen. Tilsynsmyndighetene kan tillate inntil ett styreverv ut over dette. Tilsvarende krav oppstilles for ledelsen i regulert marked. 3.2 EIERKONTROLLVURDERINGER I VERDIPAPIRFORETAK Direktivet inneholder regler om eierkontroll som tilsvarer endringsdirektiv 2007/44/EU, men som ennå ikke har blitt implementert i norsk rett. Endringene vil medføre noe mer konkrete kriterier for Finanstilsynets eierkontrollvurdering, både innholdsmessig og prosessuelt. Blant annet innføres financial soundness som kriterium ved siden av sound and prudent management, og saksbehandlingsperioden reduseres fra tre måneder til 60 virkedager. 3.3 PASSPORT FOR TILLEGGSTJENESTER ETTER AIFMD Foretak som har konsesjon som forvalter av alternative investeringsfond etter AIFMD og herunder har fått tillatelse til å yte aktiv forvaltning og eventuelt andre tilleggstjenester, vil kunne passporte slike tilleggstjenester ved siden av fondsforvaltningen. 4. NYE ORGANISATORISKE KRAV 4.1 PRODUKTGODKJENNELSE Verdipapirforetak som utformer finansielle instrumenter for salg til kunder skal utarbeide og operere en produktgodkjennelsesprosess etter nærmere kriterier, herunder relevante kundegrupper, distribusjonsstrategi, vurderinger av risikoforhold mv. Foretaket er forpliktet til å tilby distributører relevant informasjon. Distributører er på sin side forpliktet til å sikre seg og sette seg inn i informasjonen. 4.2 DOKUMENTASJON AV INVESTERINGSTJENESTER Det innføres krav til å dokumentere all ytelse av investeringstjenester, ved lydopptak eller på andre måter, jf. de krav som allerede stilles i norsk rett. Investeringstjenester som ytes i møter kan dokumenteres ved møtereferater. Før nye og eksisterende kunder er informert om at det gjøres lydopptak, kan investeringstjenester ikke ytes. Det er imidlertid tilstrekkelig at slik informasjon gis én gang. Oppbevaringstiden utvides til fem år, og opp til syv år dersom dette kreves av tilsynsmyndigheten. 4.3 ALGORITMEHANDEL, DMA Omfanget av såkalt high frequency trading har blitt vesentlig større de siste årene og utgjør i dag en vesentlig del av verdipapirhandelen på regulerte markeder. Som ledd i å gjøre denne type handler sikrere og for å motvirke systemrisiko, er det fastsatt organisatoriske krav for foretak som bruker algoritmer i aksjehandel. Verdipapirforetak som tilbyr kundene direkte tilgang til markedsplasser vil også måtte ha på plass systemer for å hindre handel som kan bidra til markedsforstyrrelser og innebære markedsmisbruk. 5. HANDEL I FINANSIELLE INSTRUMENTER 5.1 UTGANGSPUNKT Det innføres ulike nye krav knyttet til innleggelse av ordre og gjennomføring av transaksjoner i finansielle instrumenter. 5.2 PLIKT TIL Å HANDLE NOTERTE AKSJER OG ENKELTE DERIVATER OVER MARKEDSPLASS Verdipapirforetak skal i utgangspunktet kun formidle handel i aksjer som er notert på regulert marked eller handles på MTF over regulert marked, MTF, over ekvivalent marked i tredjestat eller som systematisk internaliserer. Det gjøres enkelte endringer i reglene for verdipapirforetak som opererer som systematiske internaliserere, men siden ingen norske aktører opererer som slike går vi ikke nærmere inn på dette. Unntak fra ovennevnte plikt gjelder dersom handlene er non-systematic, ad-hoc, irregular and infrequent eller foretas mellom profesjonelle kunder og ikke bidrar til prisdannelsemekanismen, jf. MiFIR art. 20c. Tilsvarende forpliktelser gjelder for formidling av handel i derivater som kan cleares under EMIR og er tilstrekkelig likvide.
Videre fastsettes at verdipapirforetak som opererer interne matchingsystemer for utførelse av kundeordre i aksjer, depotbevis, ETF-er, sertifikater eller andre tilsvarende instrumenter på en multilateral basis må søke konsesjon som MTF. 5.3 TILGANG TIL MARKEDSPLASSER OG OPPGJØRSSENTRALER Foretak med konsesjon til å operere markedsplasser eller oppgjørssentraler (CCP), er forpliktet til å tilby sine tjenester på en ikke-diskriminerende basis. 5.4 VOLUM CAP PÅ DARK POOLS OG POSITION LIMITS FOR RÅVAREDERIVATER For å øke gjennomsiktigheten i verdipapirmarkedene introduseres volum cap for aksjer, det vil si en begrensning på hvor mye av instrumentet som kan handles på dark pools jf. MiFIR art. 4(a), med det formål å få mer handel over på lyse markedsplasser med større gjennomlysning av prisinformasjon. Direktivet introduserer også regler knyttet til posisjonsbegrensninger ( position limits ) for råvarederivater, det vil si begrensninger i hvor store posisjoner som kan tas i ulike råvarederivater jf. art. 59. Tanken er å hindre markedsmisbruk og motvirke spekulasjoner som fører til store svingninger i råvarepriser. 5.5 HANDELSREGULERINGER PÅ REGULERT MARKED Det innføres nye bestemmelser for regulerte markeder for å sikre god og robust prisdannelse; krav til avtaler med market makere, regulering av såkalte circuit breakers, krav til avgiftsstrukturen for å sikre at denne ikke kan medvirke til forstyrrelser i handelen eller markedsmisbruk, regulering at tick size, samt mekanismer for å sikre synkronisering av klokken ved ulike markedsplasser, jf. MiFID II art. 51, 51a og 51 b. 6. OFFENTLIGGJØRING AV ORDRE OG TRANSAKSJONER Mens MiFID kun fastsetter regler om gjennomlysning for aksjer, innføres nå tilsvarende regler for alle typer finansielle instrumenter som handles på en markedsplass. Markedsplasser pålegges en plikt til å gjøre data om ordre og transaksjoner tilgjengelig på rimelige kommersielle vilkår. Det innføres plikt for verdipapirforetak til å offentliggjøre transaksjoner i finansielle instrumenter som er notert/ handles på regulert marked, MTF eller OTF gjennom APA, jf. pkt. 1.3 over. Opplysningene fra APA vil, sammen med transaksjonsopplysninger fra de ulike markedsplassene der de samme instrumenter handles, inngå i informasjonen som skal offentliggjøres av CTP-er. Formålet med reguleringen er å sikre at opplysninger om kurs og volum i gjennomførte transaksjoner blir samlet offentlig tilgjengelig, uavhengig av hvor eller hvordan handlene ble sluttet. Det gjøres videre justeringer i reglene for utsatt offentliggjøring av ordre og transaksjoner. Finansregulatorisk BJARNE ROGDABERG KARI TVEITEVOLL EIDE LARS CHRISTIAN STEEN Partner, Oslo bjro@schjodt.no m: +47 970 55 554 t: +47 23 01 19 09 Senioradvokat, Stavanger kaei@schjodt.no m: +47 976 77 174 t: +47 51 91 88 20 Advokatfullmektig, Oslo last@schjodt.no m: +47 476 40 495 t: +47 23 01 18 25