Egenkapitalbeviskonferansen 2015 11.03.2015 Oslo Nils Christian Øyen Finansanalytiker Tlf +47 99 500 240 nils.oyen@sb1markets.no SpareBank 1 Markets AS gjør spesielt oppmerksom på at MING utstedes av SpareBank 1 SMN. Det er vedtatt at SpareBank 1 SMN om kort tid vil bli SpareBank 1 Markets AS' morselskap, med en eierandel på 73.3%. Dette innebærer at SpareBank 1 Markets AS ikke kan anses å være nøytral i forhold til SpareBank 1 SMN, og således at denne anbefalingen ikke representerer en nøytral og uavhengig analyse/vurdering. Denne investeringsanbefalingen er å anse som markedsføringsmateriale. Det gjøres oppmerksom på at anbefalingen ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. SpareBank 1 Nord-Norge (SNN) vil om kort tid ha en eierandel i SpareBank 1 Markets på 9.9%.
Møre: Selvstendig regionbank med 30 kontorer i Møre og Romsdal SNN: Regionbank tilknyttet SB1 Alliansen med 66 kontorer i 3 fylker BNP Norge, fordelt per fylke. 2012 Nøkkeltall MORG NONG Selvstendig Allianse 383 30 927 66 Utlån*. NOK PM-andel 49 mrd 66 % 85mrd 72 % Egenkapital, NOK CET 1 4.8mrd 12,0 % 9.4mrd 12,6 % Eierbrøk Market Cap, NOK 50 % 2.4mrd 47 % 4.0mrd Strategisk innretning Ansatte Kontorer SpareBank 1 Nord-Norge * Inkludert Boligkreditt Sparebanken Møre BNP totalt, NOK mrd 1-30 31-55 56-70 70-100 100-400 Kilde: SSB 2
Mye endrer seg på 20 år i 1994 var de største regionbankene relativt jevnstore og SNN størst - forskjellene har økt over tid Brutto utlån største regionale sparebanker 1994-2014 *NOK mrd 200 180 160 NOK mrd 140 120 100 174 80 60 120 119 40 85 49 20 0 Kilde: SpareBank 1 Markets 3 SRBANK MING SVEG NONG MORG 17 14 14 1994 18 8 2014
Utlånsveksten siste to tiår 2-3%-poeng lavere per år for Møre og SNN forskjellene i vekstprofil delvis utlignet etter 2008 Utlånsvekst siste 20 og 5 år *Brutto utlån inkl Boligkreditt 14% 12% 10% SRBANK MING 8% 6% SVEG 12,3% 4% MORG 11,4% 11,3% 9,3% 8,1% 7,9% NONG 9,2% 7,4% 6,5% 7,5% 2% 0% Kilde: SpareBank 1 Markets 4 Siste 20 år Siste 5 år
Alle regionbankene har hatt høy vekst i personmarkedet SNN og Møre kun marginalt lavere enn de andre i perioden Utlånsvekst personmarked 1994-2014 Utlånsvekst personmarked siste 20 og 5 år *1994 = 0 1000% SRBANK 900% 800% 700% 12,4% SVEG 12% MING 10% 600% MORG 500% NONG 400% 8% 4% 200% 2% 0% 5 11,6% 11,1% 10,6% 9,5% 10,4% 8,7% 7,8% 8,0% MORG NONG Siste 5 år 0% 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Kilde: SpareBank 1 Markets Siste 20 år 9,4% 6% 300% 100% *Brutto utlån inkl Boligkreditt 14% SRBANK SVEG MING Kilde: SpareBank 1 Markets
Det er volumutviklingen i bedriftsmarkedet som er hovedforklaringen markert lavere vekst, spesielt for SNN (men økt etter 2008) Utlånsvekst bedriftsmarked 1994-2014 14% 900% 800% 700% 600% 500% 400% SRBANK 12% MING 10% SVEG 8% MORG NONG 200% 100% 6 6% 12,2% 11,9% 10,4% Siste 20 år 7,5% 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Kilde: SpareBank 1 Markets 5,8% Siste 5 år 6,1% 4,0% 3,7% SVEG MORG 2% 0% 94 6,5% 7,4% 4% 300% 0% Utlånsvekst bedriftsmarked siste 20 og 5 år *1994 = 0 1000% SRBANK MING NONG Kilde: SpareBank 1 Markets
Møre og SNN har utviklet seg til i større grad å bli personmarkedsbanker i snitt har andel utlån til husholdninger økt fra 54% til 68% Andel utlån til privatmarked 1994-2014 75% NONG 70% 65% MORG 60% 55% 50% 45% 40% 7 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Kilde: SpareBank 1 Markets
Lønnsomheten i bankene som snittet av regionbankene over tid deler av forskjellene mot SR og MING forklares ved lavere gearing i perioden Egenkapitalavkastning siste 20 og 5 år 18% 16% 14% 12% 10% 8% 15.7% 15.3% 6% 14.0% 13.7% 13.8% 13.5% 11.7% 12.7% 12.7% 10.9% SRBANK MING MORG NONG SVEG 4% 2% 0% Kilde: SpareBank 1 Markets 8 Siste 20 år Siste 5 år
Økte rentemarginer sterkeste resultatdriver for norske banker siste 2 år marginpresset vi fryktet ved våren 2014 ble avløst av marginøkning i andre halvår Netto rentemargin* - Norske banker *Rentenetto eks rentebidrag fra egenkapital. Inkl Boligkreditt. % av utlån og innskudd 1.70% 1.45% Tilpasning til Basel II => reduserte kapitalkrav Finanskrise Høyere fundingkostnad og ventede tap DNB Økte kapitalkrav 1.20% 4Q14 0.95% Snitt regionale og lokale sparebanker Priskrig på boliglån. DNB jakter markedsandel Kilde: Kvartalsrapporter, SpareBank 1 Markets 0.70% 9 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14
I bedriftsmarkedet er marginene relativt stabile, liten oppgang i januar 2015 økt marginpress på nye utlån, men delvis reversert i januar på svakere makroutsikter 10
Næringseiendom er unntaket Margin på nye lån ned 100bps fra toppen krevende å oppnå fornuftig ROE for norske banker med dagens marginer (og fallende) Utlån næringseiendom: Utlånsmargin bank * Utlånsmargin banker basert på Bankundersøkelsen til Union (5 års lån til kontoreiendom Oslo CBD). 3.0 % Union: Utlånsmargin banker til kontor Oslo CBD, nye lån 2.5 % 2.0 % 1.5 % 1.0 % 0.5 % 0.0 % 2013 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 2014 1Q14 1Q15 Kilde: Union, SB1M 11
Priskrig på boliglån? Tja. Hittil ser vi mer på det som en volumkrig men noe urovekkende på sikt at marginen på nye lån faller såpass raskt (40bps lavere i januar) 12
Marginbildet og lønnsomheten innen boliglån er historisk høy marginen skal ned over tid, på kort sikt støttes den av lave innskuddsrenter og økte kapitalkrav 13
Møre har hatt de høyeste marginene av regionbankene siste 10 år generelt sett også høyere marginer i SNN Kundemargin* utlån & innskudd - Regionale sparebanker *Rentenetto eks rentebidrag fra egenkapital. Inkl Boligkreditt. % av utlån og innskudd 2.00% 2014 1.75% 4Q14 1.50% MORG NONG 1.25% SVEG MING 1.00% SRBANK 0.75% 0.50% 14 Kilde: Kvartalsrapporter, SpareBank 1 Markets 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14
Bankenes fundingkostnad har falt gjennom hele kapitalstrukturen i 2014 moderat utgang de siste månedene, men lite sammenlignet med high yield 15
Den gjennomsnittlige kostnaden på utestående senior er fortsatt over 100bps det tar tid før lavere marginal kostnad påvirker rentemarginen positivt 16
Samme bildet for OMF som finansierer 30-50% av et boliglån snittkostnad over det dobbelte av den marginale (50bps vs 20bps) 17
Sammensetningen av inntektsbildet i bankene er noe ulik høyere andel andre inntekter i SNN. Lavere andel i Møre samt lav vekst siden 2008 Breakdown av inntekter MORG og NONG* Utvikling andre inntekter* *Data for 2014 120% *Netto provisjonsinntekter og andre inntekter (eks fonansielle instr og eierinteresser) 200% 9% 100% 16% Normalresultat eierinteresser (SpareBank 1 Gr) 26% 180% NONG 160% 140% 80% 120% Andre inntekter 60% 100% MORG 80% 40% 84% 60% 74% Rentenetto 20% 0% 20% 0% Kilde: SpareBank 1 Markets Møre 18 40% Source: SpareBank 1 Markets 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 SNN 11 12 13 14
Rentenetto størst andel av inntekter i Møre (85%) og Vest lønnsomheten i Møre lik NONG, men lik resultatvekst har vært mer kapitalbindende Rentenetto som andel av inntekter* * Eks finansielle instrumenter og inntekter fra eierinteresser 90% 85% MORG 80% SVEG 75% NONG SRBANK 70% MING 65% 60% 55% 19 Kilde: SpareBank 1 Markets 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Digitalisering og nedbemanning kutter produksjonskostnader i bank produksjonskostnaden faller sannsynligvis mest for boliglån, noe som vil påvirke marginer på sikt Morbank - Endring antall årsverk 2012-2016E* *Basert på antall årsverk pr 31.12. Hensyntatt varslet nedbemanning i 2015 og 2016 Sandnes -31 % Vest -19 % MING -17 % Nordea Norge -15 % Østfold-Akershus -12 % SRBANK -11 % NTSG -10 % Telemark -9 % Møre -7 % Buskerud-Vestfold -7 % DNB Norge -7 % Helgeland -5 % Nord-Norge -5 % BN Bank -5 % Hedmark Kilde: SpareBank 1 Markets -35 % 20-30 % -4 % -25 % -20 % -15 % -10 % -5 % 0% 5%
Cost/Income er et dårlig måltall, men relative endringer interessante Møre har en naturlig lav C/I i form av forretningsmodell, men også høy produktivitet og kostkutt Regionale sparebanker - Utvikling i cost/income *Eks ekstraordinære elementer og eierinteresser. Vist som 2 kvartal rullerende. 70 % 2014 65 % 60 % NONG 55 % MING 50 % SRBANK 45 % 40 % SVEG MORG 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 Kilde: Kvartalsrapporter, SpareBank 1 Markets 21 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14
Over tid er rentemargin en funksjon av kapitalkrav og kostnadsproduktivitet kapitalkrav har trukket marginen opp, men lavere kostnader vil reversere dette over tid Morbank: Rentenetto og driftskostnader i % av utlån* Kilde: SpareBank 1 Markets *Rentenetto inkl provisjoner fra Boligkreditt. Regionale sparebanker 4,5% Rentenetto minus driftskostnader 4,0% Rentemargin (rentenetto / utlån) Driftskostnader / Utlån 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% Priskrig boliglån etterfulgt av økte marginer for å bygge kapital. Økt kostnadseffektivitet gir rom for lavere rentemarginer. Spread mellom kost og rentemargin stabil. Utlånsvekst i perioden: 12% p.a. Økt konkurranse og tilpasninger til lavere risikovekter (Basel 2). 1,0% 0,5% 0,0% 22 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Skifte i norsk økonomi vil føre til økte tap fremover som vanlig er det blant bedriftene tapene kommer og i liten grad husholdningene den direkte oljeeksponeringen for bankene er liten, ca 2%. Men indirekte høyere Tap på lån til foretak og personer: Norske regionale sparebanker* *Regionale banker SRBANK, SMN, SNN, Møre og Vest 2.00% 1.50% 1.00% Tap foretak 0.50% Tap person 0.00% -0.50% 23 Kilde: SpareBank 1 Markets 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15E Snitt 93-12
Tap i bedriftsmarked høyere i Møre og SNN siste 20 år for Møre har tapene imidlertid vært lavere etter 2005. SNN høyt i 2014 på Russland (NOK 190m), tap bedrifter eks Russland er 40bps og 120bps inkl Tap på utlån bedriftsmarked: Sparebanker og DNB 2.5 % *Netto tap i % av brutto utlån til bedriftsmarked. 1995-2014 2.0 % 1.5 % NONG 1.0 % SVEG MORG 0.5 % SRBANK 0.0 % MING -0.5 % -1.0 % 24 DNB Kilde: SpareBank 1 Markets, rapporter
Ren kjernekapitaldekning styrket betydelig over de siste årene for norske banker regionbankene bygde imidlertid noe mindre egenkapital enn ventet i 2014 25
Også for Møre (-50bps) og SNN (+30bp) var utviklingen i CET 1 lavere godkjennelse av IRB-A bidrar positivt for SR og SMN, men ikke SNN i 2015 Utvikling i ren kjernekapitaldekning* - Norske banker *CET I, eks fondsobligasjoner. Inkludert 50% av overskudd på kvartalsbasis. 1Q09: 2014 RWA gulv 80% av Basel I 14% 2015 NONG DNB 12% 1Q07: RWA gulv 95% av Basel I MORG SVEG 10% SRBANK MING 8% 6% Kilde: SpareBank 1 Markes 4% 26 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15E
Møre: Eventuell godkjennelse av IRB grunnleggende metode løfter CET 1 til 13.6% CET 1 opp ca 1.6%-poeng fra 12.0% på IRB grunnleggende for boliglån (bedrift allerede godkjent) Utvikling i ren kjernekapitaldekning* - Norske banker *CET I, eks fondsobligasjoner. Inkludert 50% av overskudd på kvartalsbasis. 1Q09: 2014 RWA gulv 80% av Basel I 14% 2015 NONG DNB 12% 1Q07: RWA gulv 95% av Basel I MORG SVEG 10% SRBANK MING 8% 6% Kilde: SpareBank 1 Markes 4% 27 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15E
Verdsettelsen av sparebankene er fortsatt lav og under bokført egenkapital 28 EVA Price/Book spesielt hensyntatt høy lønnsomhet relativt til et lavt rentenivå (EVA)
Utbyttepreferansen hos investorer er høy og forsterkes stadig av lavere renter reprising av svensk bank drevet av høy utbetalingsgrad og lavere renteforventninger 29
God kapitalisering har understøttet høyere utbyttegrad i 2014 for Møre og SNN bankene vil øke pay-out ytterligere mot 2016/17 Utbyttegrad - Sparebanker og DNB* *DPS / EPS 100% 90% 80% Utbyttegrad 70% 60% SVEG 50% MORG 40% DNB NONG MING 30% SRBANK 20% 10% 0% 30 Kilde: SpareBank 1 Markets 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15E 16E
Investor vil godta en lavere dividend yield med et lavere rentenivå kombinert med økenede utbyttegrad vil dette understøtte positiv kursutvikling fremover dagens rentenivå indikerer en dividend yield på 4.3% Regionbanker - Direkteavkastning og rentenivå* *SRBANK, MING, NONG, MORG, SVEG. Norsk stat 5 år 95 10 07 Direkteavkastning % 8 12 6 14 98 00 01 06 03 04 05 96 99 97 02 10 08 11 09 13 y = 0.8014x + 3.524 R² = 0.6338 4 2 0 0 1 Kilde: SpareBank 1 Markets 31 2 3 4 Statsobligasjon 5 år % 5 6 7
Både Møre og SNN er blant bankene som har økt utbyttegraden i 2014 Møre 45% og SNN 37% i 2014. Vi venter begge høyere i 2015 og ca 50% i 2016 Utbyttegrad - Møre og SNN 60% 50% 40% 48 % 20% 50 % 45 % 45 % 37 % MORG 37 % 30% 50 % NONG 27 % 10% 0% 32 Kilde: SpareBank 1 Markets 13A 14A 15E 16E
Positive engangshendelser bidro til bankenes resultater i 2014 lavere EPS i 2015 på fravært av kursgevinster (Nets), men også høyere utbyttegrad 35 Møre - Fortjeneste og utbytte per bevis. NOK Kilde: SpareBank 1 Markets 30,2 30 25 24,0 24,1 11,5 12 21,7 Utbytte 20 15 10 13,5 6 8 SNN - Fortjeneste og utbytte per bevis. NOK Kilde: SpareBank 1 Markets 5,2 5 0 EPS 5 13A 14A 15E 16E 4 4,6 4,1 Utbytte 3 1,90 2 1 0 33 4,8 2,10 2,40 1,10 13A 14A 15E 16E EPS
Høyest direkteavkastning for Møre på 2014, men økende for SNN blir utlånsveksten lav fremover kan pay-out økes til 60%, yielden er da 6-7% vekst 2014: Møre +4.5% og SNN +5.3% 8% Direkteavkastning - Møre og SNN 7% 6% 5% 6,7% 5,5% NONG 5,8% 5,9% 5,1% MORG 4,6% 4,7% 4% 4,9% 3% 2% 1% 0% 34 Kilde: SpareBank 1 Markets * På 2015 estimater 14A 15E 16E 60% utdeling*
NONG: Kjøp / 46 moderat priset på Pris/Bok 0.89 og økende direkteavkastning fremover NONG, NOK m 12 13 14 15E 16E 1 166 612 50 44 210 916-900 -220-1 120 962-195 0 767-172 595 1 290 816 43 105 303 1 267-975 -232-1 207 1 350-172 0 1 178-214 964 1 426 867 149 100 453 1 569-1 053-275 -1 328 1 667-321 0 1 346-251 1 095 1 484 851 54 102 301 1 308-1 090-244 -1 334 1 458-204 0 1 254-272 982 1 517 859 54 105 302 1 320-1 100-246 -1 346 1 491-231 0 1 260-248 1 012 EPS rapportert EPS jus tert Utbytte 3,51 3,80 1,06 4,12 4,05 1,10 5,16 4,78 1,90 4,63 4,59 2,10 4,76 4,60 2,40 ROE rapportert ROE jus tert 8,9 % 9,7 % 12,6 % 12,4 % 12,3 % 11,4 % 10,2 % 10,2 % 10,1 % 9,7 % 10,3 % 12,3 % 12,6 % 13,3 % 13,8 % Netto renteinntekter Netto provi s jons i nntekter Kursgevinster verdipapirer Andre i nntekter Ei eri nteres s er Totale andre driftsinntekter Lønn og a dm.kos tna der Andre dri fts kos tna der Totale kostnader Driftsresultat før tap og skatt Ta p på utl å n og ga ra nti er Gevi ns t/ta p ei endel er Resultat før skatt Ska tt og mi nori teter Resultat etter skatt CET I (Basel II, overgangsregel) 35 Positive momenter: Verdsettelsen lav P/B 0.89. P/E 8.8 på 2016E. Økende lokal aktivitet. Stigende utbytte-grad. Tak på kostnadsvekst på +1% pa Lav direkte oljeeksponering. Negative momenter Tapene i bedriftsmarkedet har vært høye siste 3 årene. Situasjonen i Russland uoversiktlig. Ingen IRB-A effekt.
MORG: Kjøp / 260 attraktivt verdsatt på Pris/Bok 0.93 og god kapitalisert. Lav vekst kan muliggjør høy utbetaling MORG, NOK mill 2012 2013 2014 2015E 2016E Netto renteinntekter Netto provi s jons i nntekter Kurs gevi ns ter Andre i nntekter Utbytte Totale andre driftsinntekter Lønn og a dm.kos tna der Andre dri fts kos tna der Totale kostnader Driftsresultat før tap og skatt Ta p på utl å n og ga ra nti er Gevi ns t/ta p ei endel er Resultat før skatt Ska tt og mi nori teter Netto resultat 936 133 85 47 7 272-316 -122-438 770-47 0 723-209 514 1 042 146 28 28 10 212-446 -123-569 685-54 0 631-171 460 1 093 149 127 31 7 314-443 -121-564 843-22 0 821-220 601 1 109 150 39 35 4 228-446 -128-574 763-113 0 651-176 474 1 138 153 41 35 4 233-455 -130-585 786-133 0 653-177 475 678 647 709 720 741 EPS rapportert EPS jus tert 31,2 21,6 21,7 21,4 30,2 26,5 24,0 23,6 24,1 23,6 ROE rapportert ROE jus tert 14,6 % 10,1 % 10,9 % 10,8 % 12,9 % 11,3 % 9,6 % 9,4 % 9,0 % 8,9 % CET I (Basel II, overgangsregler) Utbytte 10,6 % 12,0 12,5 % 8,0 12,0 % 13,5 12,7 % 11,5 13,3 % 12,0 Res. ordinær bankdrift før tap 36 Positive momenter: Verdsettelsen lav P/B 0.93. P/E 10.1 på 2016E. Søknad om IRB grunnleggende metode kan øket CET 1 med 1.6% Kostnadseffektiv. Høye rentemarginer. Negative momenter Lav andel andre inntekter gjør EPS-vekst mer kapitalbindende. Møre & Romsdal høy andel oljeservice.
Disclaimer Standards and supervisory authorities This document provides additional disclosures and disclaimers relevant to research reports and other investment recommendations ( Recommendation(s) ) prepared and issued by SpareBank 1 Markets AS ( SpareBank 1 Markets ) cf. the Norwegian Securities Trading Act (No: Verdipapirhandelloven) section 3-10 with further regulations. SpareBank 1 Markets complies with the standards for recommendations issued by the Norwegian Securities Dealers Association (www.vpff.no) and the Norwegian Society of Financial Analysts (www.finansanalytiker.no). The lead analyst/author (see front page) is employed by SpareBank 1 Markets, which is legally responsible for this report and is under the supervision of The Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet). Sources and method for assessment Important sources of information: the issuer, including its quarterly and annual reports, Oslo Stock Exchange and Statistics Norway (Statistisk Sentralbyrå). Sources are cited when referred to in the Recommendation. We use only sources we find reliable and accurate, unless otherwise stated. For shares and share related instruments Recommendations are based on estimates by using various valuation methods. Recommendation structure Our Recommendations are based on a six-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy indicates an expected annualized return of greater than +15%; Neutral, from 0% to +10%; Sell, less than 0%. Current Recommendations of the Research Department Refers to Recommendations published prior to this Recommendation and which are required disclosed in accordance with Securities Trading Regulations (No: Verdipapirforskriften) section 3-11 (4). Current Recommendations of the Research Department Buy Neutral Sell Percent 54.6875% 23.4375% 20.3125% Analyst independence The views expressed in this Recommendation accurately reflect(s) the personal views of the analyst(s) principally responsible for this Recommendation about the subject securities or issuers, and no part of the compensation of such analyst(s) was, is, or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views in this report. The Analysts employed by SpareBank 1 Markets receive salary and are members of the bonus pool. However no part of the analysts salaries or bonus relates to the performance of their Recommendations, directly to investment banking services or other services provided by SpareBank 1 Markets or related companies to issuers. 37
Disclaimer Chinese Walls and Conflicts of interests All employees of SpareBank 1 Markets are subject to duty of confidentiality towards clients and with respect to inside information. SpareBank 1 Markets operates a system of Chinese Walls and other organizational procedures in order to control the flow of information within the firm and minimize conflicts of interest within SpareBank1 Markets and between clients. The Research Department is part of this system. Sparebank 1 Markets has established reassuring procedures to prevent conflict of interests. These procedures are documented in Sparebank 1 Markets Routines for Research Department and in the company's General Routines. As mentioned the Research Department is separated from the Corporate Finance Department with "Chinese walls" to control the flow of information. This Recommendation has been prepared by Sparebank 1 Markets Research Department independently, without impact from other departments of Sparebank 1 Markets. Department of Compliance shall be referred to if the objectivity and independence of the analyst can be questioned. Financial instruments held by the analyst(s) and/or close associate of the analyst in the issuer/ issuers herein: 0 Other material interest (if any): None SpareBank 1 Markets does not alone or together with related companies or persons, hold a portion of the shares exceeding 5 % of the total share capital in any companies where a recommendation has been produced or distributed by SpareBank 1 Markets, or holds other interests likely to affect the objectivity of a recommendation. For important disclosures, such as an overview of all financial instruments in which SpareBank 1 Markets are market makers or all financial instruments where SpareBank 1 Markets have been lead managers or co-lead managers over the previous 12 months, and all issuers of financial instruments to whom SpareBank 1 Markets have rendered investment banking services over the previous 12 months, please refer to SpareBank 1 Markets equity research website: www.sb1markets.no (login required) Please note that agreements and services subject to confidentiality are excluded. Sparebank 1 Markets parents companies provide a variety of investments services, including banking and financial services. It is possible that Sparebank 1 Markets parents companies will have information regarding the issuer or will be engaged with the issuer in such matters. However such information will not be available for the persons/department providing this report. Sparebank 1 Markets has made no agreement with the issuer to write this research report. This research report has not been discussed or disclosed with the issuer before publishing. Previous Recommendations For an overview of SpareBank 1 Markets Recommendations regarding the financial instruments of the issuer the past 12 months, including data on changes in such Recommendations please see SpareBank 1 Markets website, www.sb1markets.no (log-in required). Planned updates Unless explicitly stated otherwise in this Recommendation, SpareBank 1 Markets expects, but do not undertake, to issue updates to this report following the publication of new figures or forecasts by the issuer covered, or upon the occurrence of other events which could potentially have a material effect on it. 38
Disclaimer Risks Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various Recommendations, please see the latest relevant Recommendation. The target prices on companies in the SpareBank 1 Markets Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that financial instruments should trade at, within our six-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our Recommendations. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular financial instrument, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalization, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. This Recommendation or summary of such Recommendation has been prepared by SpareBank 1 Markets from information obtained from public sources not all of which are controlled by SpareBank 1 Markets. Such information is believed to be reliable and although it has not been independently verified, SpareBank 1 Markets has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, SpareBank 1 Markets makes no guarantee, representation or warranty as to its accuracy or completeness. SpareBank 1 Markets assumes no obligation to update the information contained in this Recommendation or summary of such Recommendation to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. This Recommendation contains certain forward-looking statements relating to the business, financial performance and results of the issuer and/or the industry in which it operates. Forward-looking statements concern future circumstances and results and other statements that are not historical facts, sometimes identified by the words believes, expects, predicts, intends, projects, plans, estimates, aims, foresees, anticipates, targets, and similar expressions. The forward-looking statements contained in this Recommendation, including assumptions, opinions and views of the issuer or cited from third party sources are solely opinions and forecasts which are subject to risks, uncertainties and other factors that may cause actual events to differ materially from any anticipated development. No Solicitation This Recommendation or summary of such recommendation is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This Recommendation or summary of such recommendation is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Performance in the past is not a guide to future performance. SpareBank 1 Markets takes no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Further distribution and jurisdiction Only clients of Sparebank 1 Markets are entitled to receive this Recommendation. This Recommendation may not be reproduced, distributed or published by any recipient for any purpose. Please cite source when quoting. This Recommendation shall be governed by and construed under the Norwegian law. 39
Disclaimer Notice to U.S. Investors If this Recommendation is being furnished directly to U.S. recipients by a non-u.s. SpareBank 1 Markets entity in reliance on section (a)(2) of Rule 15a-6 under the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended (each a direct U.S. recipient ), each such direct U.S. recipient of this report represents and agrees, by virtue of its acceptance thereof, that it is major U.S. institutional investor (as such term is defined in section (b)(4) of Rule 15a-6) and that it understands the risks involved in executing transactions in such securities. Any direct U.S. recipient of this Recommendation that wishes to discuss or receive additional information regarding any security or issuer mentioned herein, or engage in any transaction to purchase or sell or solicit or offer the purchase or sale of such securities, should contact a registered representative of SpareBank 1 Capital Markets Inc. ( SpareBank 1 Capital Markets ), a registered U.S. broker-dealer and member of FINRA and SIPC. In certain cases, unless prohibited by the provisions of Regulation S under the U.S. Securities Act of 1933, as amended, this Recommendation may be provided by SpareBank 1 Capital Markets to a U.S. recipient (a SpareBank 1 Capital Markets U.S. recipient ), in which case each such SpareBank 1 Capital Markets U.S. recipient of this Recommendation represents and agrees, by virtue of its acceptance thereof, that it is major U.S. institutional investor (as such term is defined in section (b)(4) of Rule 15a-6), or that it is a U.S. institutional investor (as such term is defined in section (b)(7) of Rule 15a-6), and that it understands the risks involved in executing transactions in such securities. In such cases, SpareBank 1 Capital Markets accepts responsibility for the content of this Recommendation; however, although it has accepted responsibility for the content of this Recommendation in such cases, SpareBank 1 Capital Markets did not contribute to the preparation of this Recommendation, and the specific authors of the Recommendation are not employed by, and are not associated persons of, SpareBank 1 Capital Markets. The SpareBank 1 Markets entity that prepared the Recommendation, and the authors of this Recommendation, may not be subject to all of the registration, qualification, disclosure, independence and other U.S. regulatory requirements that apply to SpareBank 1 Capital Markets and its employees and associated persons. Any SpareBank 1 Capital Markets U.S. recipient of this Recommendation that wishes to discuss or receive additional information regarding any security or issuer mentioned herein, or to engage in any transaction to purchase or sell or solicit or offer the purchase or sale of such securities, should contact a registered representative of SpareBank 1 Capital Markets. Any transaction in the securities discussed in this Recommendation by U.S. persons (other than a registered U.S. broker-dealer or bank acting in a broker-dealer capacity) must be effected with or through SpareBank 1 Capital Markets. The securities referred to in this recommendation may not be registered under the U.S. Securities Act of 1933, as amended, and the issuer of such securities may not be subject to U.S. reporting and/or other requirements. Available information regarding the issuers of such securities may be limited, and such issuers may not be subject to the same auditing and reporting standards as U.S. issuers. Such information is provided for informational purposes only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933, as amended, or under any other U.S. federal or state securities laws, rules or regulations. The investment opportunities discussed in this Recommendation may be unsuitable for certain investors depending on their specific investment objectives, risk tolerance and financial position. In jurisdictions where SpareBank 1 Capital Markets is not registered or licensed to trade in securities, commodities or other financial products, transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation, which may vary from jurisdiction to jurisdiction and which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements. The information in this Recommendation is based on carefully selected sources believed to be reliable, but SpareBank 1 Capital Markets does not make any representation with respect to its completeness or accuracy. All opinions expressed herein reflect the author s judgment at the original time of publication, without regard to the date on which you may receive such information, and are subject to change without notice. The information contained herein may include forward-looking statements as described above within the meaning of U.S. federal securities laws that are subject to risks and uncertainties. Factors that could cause a company s actual results and financial condition to differ from expectations include, without limitation: political uncertainty, changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the company s products or services, changes in foreign exchange markets, changes in international and domestic financial markets and in the competitive environment, and other factors relating to the foregoing. All forward-looking statements contained in this Recommendation are qualified in their entirety by this cautionary statement. 40