Virkelig verdi ved innløsning av aksjer premissene for verdsettelse i Norway Seafoods- og Flesbergdommene kan begrunnes i samme verdsettelsesprinsipp

Virkelig verdi ved innløsning av aksjer premissene for verdsettelse i Norway Seafoods- og Flesbergdommene kan begrunnes i samme verdsettelsesprinsipp Audun Nedrelid Audun Nedrelid (f. 1978) er utdannet cand. mag. (2002), cand. jur. (2005) og arbeider som senioradvokat i Advokatfirmaet BA-HR DA. Rettslig verdifastsettelse av aksjer i ulike innløsningssituasjoner har vært et av de mest omdiskuterte temaer innenfor selskapsretten de siste årene. Temaet er særlig aktuelt fordi mange anser den foreliggende høyesterettspraksis som motstridende, slik at den rettslige normen for verdifastsettelse fremdeles er uavklart. Artikkelen viser hvordan grunnleggende prinsipper for verdsettelse kan forene rettspraksis i et felles verdsettelsesprinsipp for alle innløsningstilfeller. Artikkelens hypotese er at verdsettelsen må skje til aksjens virkelig verdi i samtlige innløsningssituasjoner, og at virkelig verdi skal forstås som aksjens nåverdi for en hypotetisk kjøper av samtlige aksjer som eies av innløseren. Artikkelen avgrenses mot de materielle og prosessuelle vilkår for innløsning av aksjer. 70

virkelig verdi ved innløsning av aksjer 1 Innløsning av aksjer Verdsettelse av aksjer ved innløsning etter aksjeloven og allmennaksjeloven (sammen benevnt «aksjelovene») er relevant i to hovedtyper av tilfeller, nemlig i tvangsinnløsningstilfellene og i de øvrige tilfeller enn tvangsinnløsningstilfellene. De to hovedtypene reguleres av ulike bestemmelser i aksjelovene, og det er derfor først nødvendig å klassifisere de to typene av innløsningssituasjoner. 1.1 Tvangsinnløsningtilfellene For det første typetilfellet, som her refereres til som «tvangsinnløsningstilfellene», gjelder aksjelovenes regler for tvungen overføring av minoritetseieres aksjer. Den mest sentrale regelen om tvungen overføring av aksjer finner vi i aksjeloven (asl.) 4-26 og allmennaksjeloven (asal.) 4-25. Her fremgår det at en aksjonær som alene eller gjennom datterselskaper eier ni tideler eller mer av aksjene i målselskapet, samt innehar en tilsvarende andel av stemmene, ensidig kan beslutte at øvrige aksjonærer skal tvangsinnløses med den virkning at minoritetens aksjer overføres til majoritetseieren uten at minoritetsaksjonærenes samtykke er nødvendig. Tilsvarende er det gitt en identisk rett for minoritetsaksjonærer til å kreve at en majoritetsaksjonær skal innløse deres aksjer dersom majoritetsaksjonæren alene eller sammen med datterselskaper eier minst ni tideler av aksjene og stemmene i målselskapet. I tillegg vil den særlige innløsningshjemmel for allmennaksjeselskaper til å innløse små aksjeposter med verdi som ikke overstiger 500 kroner, jfr. asal. 4-24 (2), behandles under tvangsinnløsning av minoritetsaksjonærer. Årsaken er at verdsettelsesprinsippet i slike situasjoner følger samme lovhjemmel som ved tvungen overføring av minoritetsaksjer, jfr. henvisningen i asal. 4-24 (4) til verdsettelsesreglene i asal. 4-25 som gjelder tvangsinnløsning av minoritetsaksjer. 1.2 Øvrige innløsningstilfeller Den andre hovedtypen av innløsningstilfeller gjelder særlige innløsningshjemler hvor verdsettelsesprinsippet er direkte hjemlet i aksjelovene. Dette gjelder krav om innløsning etter samtykkenektelse for erverv av aksjer et- 71

audun nedrelid ter asl. 4-17, krav om innløsning dersom aksjonæren ikke lenger oppfyller vedtektsbestemte egenskaper jfr. asl. 4-18 (3), samt krav om overtakelse av aksjer som har skiftet eier etter reglene i asl. 4-19 flg., jfr. 4-23 (2). Endelig er det gitt regler om innløsning etter søksmål fra aksjeeier dersom tungtveiende grunner taler for at aksjonæren gis rett til å tre ut av selskapet etter asl. 4-24, og en tilsvarende mulighet for selskapet til å kreve aksjeeier utløst der denne ved mislighold har krenket selskapsforholdet, det har oppstått et varig motsetningsforhold mellom aksjeeieren og de andre aksjonærene, eller det foreligger andre tungtveiende grunner for at aksjeeieren løses ut fra selskapet, jfr. asl. 4-25. I allmennaksjeloven er det samme verdsettelsesprinsippet lovfestet for ett innløsningstilfelle av aksjer, nemlig ved innløsning etter vedtektsfestet forkjøpsrett etter asal. 4-23 (2). Disse innløsningssituasjonene vil i det videre betegnes som «øvrige innløsningstilfeller», for å skille behandlingen av disse fra tvangsinnløsningstilfellene. 2 Verdsettelsesprinsipp ved innløsningen «virkelig verdi» Innløsning av aksjer fordrer i mangel av minnelig overenskomst eller annet avtalemessig grunnlag som ikke drøftes her at aksjene verdsettes, slik at retten finner den innløsningspris som transaksjonen skal gjennomføres til. For tvangsinnløsningstilfellene inneholder ikke aksjelovene noen bestemmelser om hvordan en slik verdsettelse skal fastsettes. I mangel av lovregulering har spørsmålet til dels blitt avklart gjennom høyesterettspraksis: Aksjene skal innløses til «aksjenes virkelige verdi». For de øvrige innløsningstilfeller er verdsettelsesprinsippet derimot lovfestet, og gjeldende bestemmelser fastslår at innløsningsprisen skal tilsvare «aksjens virkelige verdi». I forarbeidene er prinsippet uttrykt som «aksjenes virkelige verdi», altså med aksjene i flertallsform, mens lovteksten som vist bruker entallsbetegnelsen «aksjens virkelige verdi». Høyesterett har for tvangsinnløsningstilfellene benyttet et verdsettelsesprinsipp formulert som «aksjenes virkelige 72

virkelig verdi ved innløsning av aksjer verdi», med andre ord også i flertallsform. Det må således legges til grunn at skillet mellom entall og flertall ikke har noen tilsiktet betydning. I denne artikkelen vil jeg bruke begrepene «aksjens virkelige verdi» og «aksjenes virkelige verdi» synonymt. 1 2.1 Tvangsinnløsningstilfellene baseres på Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods) I tvangsinnløsningstilfellene er det som nevnt intet i lovteksten som regulerer hvilket verdsettelsesprinsipp som skal legges til grunn dersom partene ikke blir enige om hvilken pris minoritetsaksjonæren skal få for aksjene som tvangsinnløses. Verdsettelsesprinsippet er imidlertid avklart gjennom Høyesteretts dom i Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods). Høyesterett la avgjørende vekt på en betenkning som daværende professor dr. juris Magnus Aarbakke hadde utarbeidet i 1986, og som hadde blitt lagt til grunn i etterfølgende skjønnspraksis. 2 Høyesterett uttaler i Norway Seafoods dommen at Aarbakke hadde oppstilt «aksjenes virkelige verdi som rettslig norm for verdsettelsen. Sentralt i denne normen er at innløsningsverdien for aksjen skal reflektere en forholdsmessig andel av salgsverdien av selskapet» (mine understrekninger). Basert på dette kom altså Høyesterett frem til at aksjenes verdi i tvangsinnløsningssituasjoner skal «tilsvare aksjenes virkelige verdi i selskapet», og «( ) skal beregnes med utgangspunkt i de underliggende verdiene i selskapet basert på at samtlige aksjer av samme klasse har samme verdi. Hvilken verdsettelsesmetode substansverdi, avkastningsverdi, børskurs osv. som i den enkelte saken er best egnet til å fastslå denne verdien må, som skjønnspraksis viser, fastslås konkret.» (mine understrekninger). 3 Innløsningsprisen skal med andre ord tilsvare aksjenes «virkelige verdi», og skal beregnes basert på de underliggende verdiene i selskapet. Men hva menes så egentlig med de underliggende verdiene i selskapet, og foreligger det en 1. Annerledes i Larsen (2007) på side 282, som mener at Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods) er uriktig på dette punkt. 2. Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods), premiss 58 (min understrekning). 3. Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods), premiss 74 (min understrekning). 73

audun nedrelid motsetning mellom dette og de øvrige innløsningssituasjonene? For å besvare dette vil jeg først se på hvordan lovteksten til de øvrige innløsningstilfellene formulerer problemstillingen rundt verdsettelsesprinsippet. 2.2 Øvrige innløsningstilfeller lovfestet verdsettelsesprinsipp I de tilfeller jeg her har valgt å referere til som de «øvrige innløsningstilfellene», er verdsettelsesprinsippet altså lovregulert til å utgjøre aksjens «virkelige verdi». For aksjelovens lovbestemmelser følger dette av asl. 4-17 (5), som direkte regulerer prisfastsettelsen i de situasjoner hvor selskapets styre har nektet samtykke til et erverv av aksjer i selskapet. Henvisningene til verdsettelsesprinsippet «virkelig verdi» i asl. 4-17 (5) slik det fremkommer i aksjelovens øvrige innløsningssituasjoner, 4 medfører imidlertid at denne bestemmelsen også regulerer prisfastsettelsen ved samtlige av de øvrige innløsningstilfellene. Selv om tidligere teori var noe delt i spørsmålet, må dette nå anses for å være avklart. At verdsettelsesprinsippet skal være det samme i alle disse innløsningssituasjonene, må for det første sies å være den mest naturlige måte å forstå lovgivningsteknikken med direkte referanse til samme regelsett som i asl. 4 17. Et slikt syn er også i all hovedsak lagt til grunn i senere juridisk teori 5 og rettspraksis, 6 og problematiseres derfor ikke nærmere her. Ordlyden i asl. 4-17 (5) lyder som følger: 4. Se asl. 4-18 (3) om vedtektsfestede krav til erverver eller aksjonær, asl. 4-23 (2) om forkjøpsrett, asl. 4-24 (3) om rett til å tre ut av selskapet etter søksmål, og asl. 4-25 (3) om utløsning av aksjonær etter søksmål dersom det foreligger et vesentlig mislighold eller alvorlig motsetningsforhold mellom aksjonærene. Alle de nevnte paragrafene refererer til verdsettelsesprinsippet «virkelig verdi» som definert i asl. 4-17 (5). 5. Se for eksempel i Larsen (2007) med videre henvisninger. Annerledes Truyen (2008). 6. Se for eksempel i RG 2008 side 752 (Brødrene Øyo anke til Høyesterett nektet fremmet) og LB-2008-80764-2 (Maestro anke til Høyesterett nektet fremmet) samt i LB-2011-172903 (Bygdøy Allé 53 AS). I sistnevnte dom uttales det at «etter lagmannsrettens mening tilsier konsekvens i reglene at der det henvises til 4 17 femte ledd i del V VIII i kapittel 4 i aksjeloven, bør de samme prinsippene legges til grunn for verdsettelsen.» 74

virkelig verdi ved innløsning av aksjer «Innløsningssummen skal fastsettes etter aksjens virkelige verdi på det tidspunktet kravet er fremsatt. En bestemmelse i vedtektene som angir beløpet eller hvordan innløsningssummen skal beregnes, kan lempes etter avtaleloven 36.» 7 Allmennaksjeloven 4 23 andre ledd første og annet punktum har helt identisk ordlyd når det gjelder fastsettelse av innløsningsverdien til virkelig verdi etter vedtektsfestet forkjøpsrett, og forståelsen av det lovfestede innløsningsprinsippet «virkelig verdi» må dermed være det samme i begge aksjelovene. 8 Vi ser her at lovhjemlene som ligger til grunn for de øvrige innløsningstilfellene benytter samme begrep som Høyesterett la til grunn for å finne aksjenes innløsningspris i tvangsinnløsningstilfellene, nemlig «virkelig verdi». Lovens ordlyd avklarer imidlertid ikke hvordan «virkelig verdi» skal fastsettes for de øvrige innløsningssituasjonene, slik at man også her blir henvist til å søke nærmere veiledning i andre rettskilder. Et sentralt spørsmål er etter dette om «virkelig verdi» slik det fremkommer av aksjeloven er noe annet enn «virkelig verdi» i en tvangsinnløsningssituasjon eller om vi i realiteten snakker om det samme verdsettelsesprinsippet. 2.3 To ulike prinsipper for fastsettelsen av «virkelig verdi» av en aksje? Antagelsen om at verdsettelsesprinsippet var ment å være det samme både i en tvangsinnløsningssituasjon og for de øvrige innløsningstilfellene, støttes etter mitt syn av prosessen rundt selve lovarbeidet med aksjelovgivningen av 1997. Under lovarbeidet endret nemlig departementet verdsettelsesprinsippet for innløsning av små aksjeposter i allmennaksjeselskaper, 9 ved at departementet gikk bort fra en eksplisitt henvisning til «virkelig verdi» og i stedet koblet verdsettelsesprinsippet til reglene for tvangsinnløsning. 10 Endringen er i forarbeidene kun begrunnet med at kravet til underretning må gjøres strengere, 7. Dersom prinsippet for løsningssummens størrelse er fastsatt i vedtektene, vil det vedtektsfestede prinsippet gå foran lovregelen. Om forholdet til avtaleloven 36 vises det til dommen inntatt i RG 2011 side 1030. Dette faller imidlertid utenfor artikkelens tema. 8. Se Aarbakke m.fl. 2012 side 1044 1045. 9. Jfr. asal. 4-24. 10. Ot.prp. nr 23 (1996 97) side 189. 75

audun nedrelid og det er tilsynelatende ingen intensjon i lovforarbeidene om å endre det materielle innholdet i selve verdsettelsesprinsippet. Man kan etter mitt syn ikke forutsette at departementet simpelthen byttet verdsettelsesprinsipp som en ren redaksjonell endring av lovteksten uten å kommentere dette noe nærmere. Departementets endring av ordlyd er således, slik jeg ser det, et tungtveiende argument for at det aldri var meningen å lovfeste to ulike verdsettelsesprinsipper med ulikt innhold for de ulike innløsningstilfellene. Høyesterett påpeker også i Rt. 2003 side 713 (Norway Seafoods), som altså gjaldt tvangsinnløsning, at forarbeidene ikke inneholder noe «utsagn om verdsettelsesprinsippet» for tvangsinnløsningssituasjonene. Retten fant likevel at det i «utkastet til bestemmelser om selskapets innløsningsplikt ( ) [var] fastsatt at løsningssummen skulle tilsvare aksjenes virkelige verdi». 11 Førstevoterende sammenlignet deretter uttalelsene fra forarbeidene med Aarbakkes betenkning, og konkluderer med at «her møter man med andre ord samme kriterium som Aarbakke oppstilte i sin betenkning fra 1986» (min understrekning). 12 Selv om dommen i Rt. 2003 side 713 (Norway Seafoods) indikerte at Høyesterett la til grunn et identisk verdsettelsesprinsipp i tvangsinnløsningstilfeller og de øvrige innløsningstilfellene, var det forut for Flesberg-dommen delte meninger i juridisk teori om hvorvidt de ulike innløsningstilfellene var ment å hjemle forskjellige verdsettelsesprinsipper for fastsettelsen av en aksjes virkelige verdi. Synspunktet om at det bare forelå ett verdsettelsesprinsipp enten man snakker om tvangsinnløsning eller øvrige innløsningstilfeller fikk støtte fra Andenæs, 13 og ble likeledes lagt til grunn av Woxholth. Sistnevnte fremhever at forarbeidenes kommentarer til asl. 4-17 måha relevans også ved tvangsinnløsninger underforstått at det mådreie seg om et felles verdsettelsesprinsipp basert på forarbeidenes uttalelser om antatt omsetningsverdi. 14 Truyen (2003) 15 mente tilsvarende at Norway Seafoods dommens henvisning til «virkelig verdi» også ville få anvendelse på de øvrige innløsningstilfellene, 11. Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods) premiss 59. 12. Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods) premiss 59. 13. Andenæs (2006) side 136 137. 14. Woxholth (2003) side 41 flg. 15. Truyen (2003) avsnitt 5.1. 76

virkelig verdi ved innløsning av aksjer men med det syn at det måtte være aksjenes underliggende verdi som skulle legges til grunn som felles «virkelig verdi» i stedet for den antatte omsetningsverdien. Truyen og Woxholth kom altså frem til motsatt løsning om hvordan det felles verdsettelsesprinsippet «virkelig verdi» måtte bli å forstå, selv om begge forut for Flesberg-dommen mente at det forelå et felles verdsettelsesprinsipp for de to typetilfellene av innløsning. I 2004-versjonen av kommentarutgaven til aksjelovene inntok imidlertid forfatterne en mer reservert holdning. Det heter her at Norway Seafoods-dommen måtte anses som «en del av rettskildebildet» for de øvrige innløsningstilfellene, men at en del andre forhold tilsa at resultatet i Norway Seafoods- dommen måtte «tillegges begrenset betydning for de skjønn det her gjelder». 16 Senere rettspraksis har bidratt til en viss avklaring av hvordan begrepet «virkelig verdi» etter asl. 4-17 (5) skal forstås. I Rt. 2007 s. 1392 (Flesberg) uttaler en enstemmig Høyesterett at «[d]et ikke [er] noe som tyder på at en har ønsket å sikre overdrageren eller erververen en verdi tilsvarende aksjenes andel i selskapets underliggende verdier. En slik tanke må en forvente ville blitt kommentert, i og med at noen tilsvarende mulighet ikke foreligger i selskaper uten omsetningsbegrensning ( )». 17 Høyesterett kom frem til dette blant annet fordi retten ønsket å legge «stor vekt på hensynet til sammenheng i [asl.] 4-17 når det gjelder de ulike muligheter som foreligger når samtykke til ervervet nektes. Det kan bli spørsmål om å omgjøre avtalen med avhenderen eller aksjene kan selges. ( ) Alle disse løsningene vil gi erververen en markedsbasert pris.» 18 Høyesterett fremhevet også behovet for å hindre mulighetene for manipulasjon av innløsningskursen som kunne oppstått dersom «underliggende verdier legges til grunn, og disse tilsier en høyere pris enn omsetningsverdien». 19 Basert på disse hensyn konkluderer førstevoterende med at «en vurdering av aksjenes 16. Aarbakke m.fl. (2004) side 273. 17. Rt. 2007 s. 1392 (Flesberg) premiss 42. 18. Rt. 2007 s. 1392 (Flesberg) premiss 40 jfr. premiss 43. 19. Rt. 2007 s. 1392 (Flesberg) premiss 44. 77

audun nedrelid verdi etter 4 17 femte ledd skal baseres på en antatt omsetningsverdi, der en har grunnlag for å fastslå denne» (min understrekning). 20 Sammenholdt med førstevoterendes uttalelser om at erververen ikke skal sikres en «verdi tilsvarende aksjenes andel i selskapets underliggende verdier», 21 kan Flesberg-dommen lett forstås slik at den hevder et annet prinsipp for virkelig verdi enn det som Høyesterett oppstiller for tvangsinnløsningtilfellene hvor virkelig verdi nettopp fastsettes basert på en verdi beregnet «med utgangspunkt i de underliggende verdiene i selskapet». 22 Det tilsynelatende motsetningsforholdet mellom disse to høyesterettsavgjørelsene har da også forårsaket at juridisk teori publisert i etterkant av Flesberg-dommen tillegger begrepet «virkelig verdi» ulik betydning avhengig av om saken gjelder tvangsinnløsningstilfellene eller de øvrige innløsningstilfeller. 23 Det første spørsmålet blir dermed om det virkelig er et så stort motsetningsforhold mellom de to høyesterettsdommene i Rt. 2003 side 713 (Norway Seafoods) og Rt. 2007 s. 1392 (Flesberg) som man umiddelbart kan få inntrykk av. For å finne svaret på hva Høyesterett kan ha ment, må man imidlertid først se nærmere på innholdet i begrepet «virkelig verdi» slik det er forklart i forarbeidene. 3 Begrepet «virkelig verdi» etter forarbeidene Forarbeidene til aksjelovene oppstiller ingen definisjon av hvilken betydning som skal legges i begrepet «aksjenes virkelige verdi». Imidlertid gis det noe indirekte veiledning om hva lovgiver har ment med begrepet. 3.1 Aksjelovens forarbeider Som Høyesterett påpekte i Norway Seafoods-dommen, har det altså ikke vært lovgivers intensjon å lovfeste et spesifikt kriterium for fastsettelse av løsningssummen i tvangsinnløsningstilfellene. 24 Forarbeidene til aksjeloven kommenterte av denne grunn heller aldri spørsmålet om hva som skulle utgjøre 20. Rt. 2007 s. 1392 (Flesberg) premiss 41. 21. Rt. 2007 s. 1392 (Flesberg) premiss 42. 22. Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods) premiss 74. 23. Se for eksempel i Bråthen (2008) side 92. 24. Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods) premiss 64. 78

virkelig verdi ved innløsning av aksjer verdsettelsesprinsippet i tvangsinnløsningstilfellene. Forståelsen av hva som utgjør aksjenes virkelige verdi i et tvangsinnløsningstilfelle ble dermed avgjort av Høyesterett på bakgrunn av den omfattende skjønnspraksis som hadde utviklet seg basert på Aarbakkes betenkning fra 1986. For de øvrige innløsningstilfellene finnes det noe veiledning i forarbeidene når det gjelder forståelsen av aksjens virkelige verdi slik dette benyttes som verdsettelseskriterium i asl. 4-17 (5). I NOU 1996: 3 heter det om verdsettelsesprinsippet i de øvrige innløsningstilfellene at «[n]år det forøvrig gjelder uttrykket aksjenes virkelige verdi vises til forståelsen av dette uttrykket i regnskapsmessig sammenheng. Aksjenes virkelige verdi må beregnes med utgangspunkt i antatt omsetningsverdi» 25 (mine understrekninger). Vi ser at dette samsvarer med Høyesteretts konklusjon i Flesberg-dommen, hvor aksjens antatte omsetningsverdi ble lagt til grunn som verdsettelsesprinsipp for hva som utgjorde aksjenes virkelige verdi. Videre skal virkelig verdi altså forstås slik det er benyttet «i regnskapsmessig sammenheng», noe som naturlig må tolkes som en henvisning til regnskapslovgivningen. For å analysere innholdet av begrepet»virkelig verdi» etter aksjeloven, blir det av denne grunn også nødvendig å se nærmere på hvordan virkelig verdi benyttes i en regnskapsmessig sammenheng. 3.2 Virkelig verdi som begrep i norsk regnskapslovgivning Virkelig verdi er et sentralt begrep i regnskapslovgivningen, og benyttes der som den generelle vurderingsregel i ulike former for verdsettelse. Man kan oppsummeringsvis si at virkelig verdi i regnskapsretten benyttes innenfor tre hovedområder, nemlig for estimering av vederlaget ved regnskapsføring av transaksjoner, ved testing av verdier for mulig nedskrivning av balanseførte eiendeler, samt ved en løpende justering av balanseposter til markedsverdier. 26 Innløsning av aksjer er regnskapsmessig betraktet som en egenkapitaltransaksjon, 27 og når aksjelovens forarbeider henviser til virkelig verdi i «regn- 25. NOU 1996: 3 side 182. 26. Huneide m.fl. (2011) side 133. 27. Johnsen og Kvaal (1999) side 21 flg. 79

audun nedrelid skapsmessig sammenheng» må det således antas å bety regnskapsføringen ved transaksjoner. Etter regnskapsloven (rskl.) 4-1 skal transaksjoner regnskapsføres til «verdien av vederlaget på transaksjonstidspunktet». Ved et frivillig aksjesalg mellom uavhengige parter og hvor vederlaget består av penger, vil regnskapsføringen gi seg selv som den avtalte prisen. Dersom transaksjonen skjer mellom nærstående parter, eller dersom vederlaget består i noe annet enn penger, vil det imidlertid også etter regnskapsreglene være behov for å kunne fastsette verdien av vederlaget objektivt. I regnskapsteorien er det lagt til grunn at regnskapslovens ordlyd «verdien av vederlaget» skal tilsvare den overførte eiendelens virkelige verdi. 28 Dette synes allment akseptert og drøftes derfor ikke nærmere. Regnskapsloven benytter dermed samme utgangspunkt som aksjeloven ved fastsettelse av vederlaget ved aksjetransaksjoner, nemlig at aksjen skal verdsettes til virkelig verdi. Imidlertid inneholder heller ikke nåværende regnskapslov noen definisjon av begrepet virkelig verdi. 3.3 Virkelig verdi som antatt omsetningsverdi Til tross for manglende definisjon av virkelig verdi i regnskapsloven, uttaler lovens forarbeider at «[v]irkelig verdi er ( ) et innarbeidet lovuttrykk». Det synes da rimelig å anta at dette viser til den tidligere regnskapslov av 1977, hvor virkelig verdi for omløpsmidler var definert som «salgsverdien etter fradrag for salgskostnadene». 29 Den samme definisjonen kunne gjenfinnes som verdsettelsesprinsipp for omløpsmidler i tidligere aksjelov, og var dermed, på den tid forarbeidene ble skrevet, et innarbeidet lovuttrykk selv om den nye lovteksten ikke medtok en tilsvarende definisjon. For omløpsmidlene, som er de av foretakets eiendeler som ikke er bestemt til varig eie eller bruk, er altså den tidligere regnskapslovens definisjon av virkelig verdi svært nær både Høyesteretts uttalelser i Flesberg-dommen og veiledningen i aksjelovens forarbeider om at virkelig verdi må beregnes med utgangspunkt i «antatt omsetningsverdi». 28. Huneide m.fl. (2011) side 133. 29. Se opphevet lov 1977 nr 35 om regnskapsplikt mv., 20. 80

virkelig verdi ved innløsning av aksjer For anleggsmidler kan virkelig verdi i regnskapsmessig sammenheng fastsettes som høyeste av salgsverdi og beste bruksverdi. Denne artikkelen går ikke nærmere inn på skillet mellom anleggsmidler og omløpsmidler. Regnskapsmessige verdsettelsesregler for anleggsmidler kan være annerledes enn for omløpsmidler, 30 ettersom vurderingen for anleggsmidler vil kunne hensynta foretakets subjektive bruksverdi av eiendelen. 31 I den regnskapsmessige sammenheng aksjelovens forarbeider viser til ved innløsning av aksjer, må det etter rettspraksis forutsettes at en eventuell subjektiv «bruksverdi» for aksjene som finansielle eiendeler er irrelevant. Dette synspunktet kan også sies å være lagt til grunn i Flesberg-dommen, hvor førstevoterende uttaler at retten «ikke [finner] grunn til å gå nærmere inn på regnskapsprinsipper». 32 Etter foretaksøkonomisk teori blir gjerne aksjer regnet for nær perfekte substitutter, og en objektiv verdsettelse av aksjene må derfor legge dette utgangspunkt til grunn. 33 Også i den internasjonale regnskapsstandarden IFRS 13 Fair value measurement er begrepet virkelig verdi definert som en omsetningsbasert størrelse. Her defineres virkelig verdi («fair value») som «[t]he price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction in the principal (or most advantageous) market at the measurement date under current market conditions (ie an exit price) regardless of whether that price is directly observable or estimated using another valuation technique.» 34 IFRS 13 forklarer altså virkelig verdi som den antatte salgsverdi som kan oppnås i en frivillig transaksjon mellom markedsaktører på det relevante måletidspunktet. Tilsvarende synspunkter gjenfinnes hos Huneide, hvor det med hensyn til regnskapsloven og de norske regnskapsstandardene uttales at virkelig verdi «som oftest er synonymt med markedsverdier», og enten skal «baseres på en observerbar markedsverdi eller estimert markedsverdi hvor subjektive forhold ikke skal tillegges vekt». 35 30. Jfr. Regnskapsloven 5-1. 31. Se Johnsen og Kvaal (1999) side 266 272. 32. Rt. 2007 s. 1392 (Flesberg) premiss 34. 33. Brealey, Myers og Allen (2006) side 353. 34. IFRS 13 Fair Value Measurement punkt 24. 35. Se Huneide m.fl. (2011) side 136. 81

audun nedrelid Oppsummert ser vi dermed at aksjenes virkelige verdi, i regnskapsmessig sammenheng, må forstås som den forventede eller antatte salgssverdien. Henvisningen i aksjelovens forarbeider til den regnskapsmessige sammenheng bringer oss altså ikke særlig mye lengre i forståelsen av hva virkelig verdi egentlig er, eller hvordan den virkelige verdi kan estimeres i fravær av markedspriser. 3.4 Det universelle verdibegrepet Regnskapslovens forarbeider inneholder også en uttalelse om at virkelig verdi skal forstås som «det universelle verdibegrepet». 36 Dette tilsier at verdien vi skal frem til som aksjens virkelige verdi, må komme til uttrykk som en universell allmenngyldig størrelse. I utgangspunktet gir uttalelsen kanskje ikke så mye mer enn det som allerede er slått fast, nemlig at virkelig verdi i en regnskapsmessig sammenheng må kunne fastsettes objektivt. I en regnskapsmessig sammenheng kan verdier forklares som fremtidige, økonomiske fordeler for den regnskapspliktige. 37 I en regnskapsmessig sammenheng må det også legges til grunn at eiendelen skal inngå som en del av foretakets verdiskapende virksomhet for å kunne tillegge eiendelen bokført verdi. Dette kravet fremkommer ikke direkte av ordlyden i någjeldende lovverk, men følger implisitt av lovteksten i asl. 2-7 (om aksjeinnskudd med andre eiendeler enn penger) hvor det heter at eiendeler som ikke kan balanseføres etter regnskapsloven, heller ikke kan benyttes som aksjeinnskudd. Forutsetningen er videre lagt til grunn i juridisk teori, hvor Aarbakke m.fl. uttaler i relasjon til asl. 2-7 at «[d]et er funnet unødvendig å fastslå at innskudd ikke kan ytes med gjenstander som selskapet ikke har bruk for i sin virksomhet, jf. aksjeloven 1957 33 annet ledd». Også verdsettelse av tingsinnskudd skal skje til virkelig verdi «i en regnskapsmessig sammenheng», akkurat som ved fastsettelsen av virkelig verdi etter asl. 4-17 (5). At verdsettelsen ved tingsinnskudd er en direkte kobling til regnskapsrettslige regler fremkommer uttrykkelig av Ot.prp. Nr. 65 (1998 99) side 19 hvor det heter at 36. NOU 1995: 30 side 195. 37. «Future economic benefit», se Johnsen og Kvaal (1999) side 19. 82

virkelig verdi ved innløsning av aksjer «[d]et er vanskelig å tenke seg at man i selskapsrettslig sammenheng skulle kunne legge til grunn en annen verdi enn den verdien eiendelen skal føres opp med i balansen etter regnskapsloven. ( ) På denne bakgrunn er det natulig å forstå aksjelovens regler om verdsetting av tingsinnskudd som en direkte henvisning til regnskapslovens vurderingsregler.» Basert på forarbeidenes uttalelser om det «universelle verdibegrepet», må dette bli den riktige tilnærmingen til virkelig verdi også ut i fra reglene i asl. 4 17 (5) når det også her henvises til virkelig verdi «som i regnskapsmessig sammenheng» på samme måte som for tingsinnskudd. Utgangspunktet for det universelle verdibegrepet i regnskapsmessig sammenheng vil derfor være at verdien av en eiendel anslås med bakgrunn i hvordan eiendelen kan benyttes i foretakets virksomhet for å skape verdier fremtidige økonomiske fordeler for virksomheten. En slik forutsetning er også lagt til grunn for aksjelovgivningen, jfr. asl. 1-1 (3) nr. 2, jfr. asl. 2-2 (2) hvor det heter at «dersom selskapet ved sin virksomhet ikke skal ha til formål å skaffe aksjeeierne økonomisk utbytte, skal vedtektene inneholde bestemmelser om anvendelse av overskudd og av formuen ved oppløsning». Måten en virksomhet kan skape verdier på er ved investeringer i ulike typer innsatsfaktorer for eksempel aksjer. Ved å basere seg på en forutsetning om at formålet med å investere i en eiendel er å maksimere de penger som eiendelen i seg selv kaster av seg, gjør dette verdsettelsen uavhengig av eventuelle personlige behov eller smak og behag. Den verdi vi da kommer frem til kalles gjerne for eiendelens objektive verdi. 38 Som vist gjelder uttalelsene i aksjelovens forarbeider om en slik objektiv eller universell tilnærming til virkelig verdi, tilsynelatende bare verdsettelsesprinsippet etter asl. 4 17 (5) om de øvrige innløsningstilfellene. Men om verdsettelsesprinsippet virkelig verdi rent faktisk skal utgjøre et «universelt verdibegrep», kan det ikke ha et avvikende innhold i tvangsinnløsningtilfellene. Enten ville da verdibegrepet ikke lenger være universelt, eller så måtte tvangsinnløsningstilfellene utgjøre en helt særegen unntakssituasjon fra den universelle hovedregelen. Dersom tvangsinnløsningstilfellene skulle utgjøre en 38. Se Schølberg (2009). 83

audun nedrelid slik unntakssituasjon fra det «universelle verdibegrepet», ville man imidlertid kunnet forvente at dette hadde kommet tydelig frem i domspremissene i Rt. 2003 side 713 (Norway Seafoods). Høyesterett ser imidlertid tvert imot ut til å støtte tanken om et «universelt verdibegrep» i Norway Seafoods-dommen, ettersom retten baserer sin avgjørelse på at Aarbakke i sin betenkning hadde oppstilt det «samme kriterium» for tvangsinnløsningstilfellene som det man gjenfinner i aksjeloven 4 17 (5). Det synes således klart at virkelig verdi kan betraktes som et uttrykk for det «universelle verdibegrepet» både i tvangsinnløsningstilfellene og i øvrige innløsningstilfeller. Ved at det universelle verdibegrepet forstås som de økonomiske verdier; eierskapet til penger i dag eller økonomiske fordeler som kan forventes mottatt i fremtiden på bakgrunn av eierskapet til en eiendel, vil en slik innfallsvinkel være identisk med utgangspunktet for all foretaksøkonomisk verdsettelsesteori. 39 En forståelse av virkelig verdi som det «universelle verdibegrepet» vil av denne grunn være et avgjørende moment i retning av at virkelig verdi må utgjøre samme verdsettelsesprinsipp enten man snakker om tvangsinnløsning eller øvrige innløsningstilfeller. Vi er samtidig kommet ett skritt nærmere en forståelse av hva virkelig verdi faktisk er. Når en eiendel anskaffes som en foretaksøkonomisk investering, kan den virkelige verdi av eiendelen finnes ved å utlede eiendelens profittpotensiale, det vil si eiendelens evne til å skape fremtidige, økonomiske fordeler for eieren. Spørsmålet blir deretter hvordan slike fremtidige, økonomiske fordeler skal måles for å finne den universelle verdien av eiendelen vi skal verdsette. 3.5 Virkelig verdi uttrykkes som nåverdi Forarbeidene til regnskapsloven forklarer videre det «universelle verdibegrepet» slik: 40 «Verdi uttrykkes ved nåverdi, definert som forventede kontantstrømmer neddiskontert til vurderingstidspunktet med en relevant risikojustert rente.» 39. Se Benninga og Zarig (1997) side 1. 40. NOU (1995: 30) side 195. 84

virkelig verdi ved innløsning av aksjer Her er vi altså fremme ved kjernen av virkelig verdi i en regnskapsmessig sammenheng. Dersom virkelig verdi av en aksje skal være det samme i tvangsinnløsningstilfeller som i øvrige innløsningstilfeller, innebærer dette også at aksjenes nåverdi i alle innløsningssituasjoner må kunne forklare og forene både rettspraksis, forarbeider og juridisk teori. Spørsmålet blir deretter om aksjenes nåverdi faktisk er nøkkelen til de tilsynelatene ulikhetene mellom avgjørelsene i Rt. 2007 side 1392 (Flesberg) og Rt. 2003 side 713 (Norway Seafoods). Nåverdi er enkelt forklart dagens verdi av penger som mottas i fremtiden. Foretaksøkonomisk teori forutsetter at aktørene i markedet opptrer økonomisk rasjonelt ved å søke å maksimere avkastningen på sine investeringer. Dette er en helt grunnleggende forutsetning i all foretaksøkonomisk investeringsteori og problematiseres ikke nærmere her. 41 For å vurdere ulike investeringsalternativer mot hverandre slik at investorer kan foreta et begrunnet valg, må imidlertid alternativene være sammenlignbare i tid og i risiko. Årsaken til dette er enkel tid er penger og en rasjonell investor vil kreve en større forventet kompensasjon for å bære økt risiko. 42 Verdien av penger forandrer seg over tid. Dersom man får valget mellom å motta 100.000 kroner i dag eller 100.000 kroner om ett år, vil en rasjonell investor alltid velge å få pengene utbetalt i dag. Det er flere årsaker til dette, blant annet tidskostnaden ved å vente, mulig inflasjon i perioden, samt usikkerhet knyttet til om den fremtidige betalingen faktisk vil finne sted. 43 For å være villig til å velge en usikker, fremtidig kontantstrøm fremfor en sikker betaling i dag, krever en rasjonell aktør derfor kompensasjon både for usikkerheten og for selve tidsaspektet. 44 Dette ser man eksempelvis i aksjemarkedet, hvor rasjonelle investorer vil forvente en høyere avkastning på aksjer enn det som er tilgjengelig for bankinnskudd for at investoren skal velge å kjøpe aksjer. Når den fremtidige kontantstrømmen til en investering er neddiskontert justert for tid og risiko finner vi nåverdien av kontantstrømmen. Neddiskontering vil rett og slett si at den fremtidige kontantstrømmen flyttes 41. Se for eksempel Boye (1999) side 13, jfr. side 216 flg. 42. Se for eksempel i Bøhren og Gjærum (2009) side 121 122. 43. Se Brealy, Myers og Marcus (1999) side 243. 44. Op.cit. side 244. 85

audun nedrelid bakover i tid til tidspunktet for beregningen. Dette skjer gjennom en omvendt renteberegning hvor r uttrykker rentesatsen og n er antall tidsperioder: Nåverdi = kontantstrøm/(1+r)^n Den «universelle verdien» av enhver eiendel er altså nåverdien av de forventede kontanstrømmene eiendelen genererer uavhengig av om disse er løpende utbetalinger eller et engangsvederlag. 45 I forarbeidene til regnskapsloven uttales det at «[n]åverdiberegningen er en teknikk for å estimere salgsprisen som ikke er observerbar». 46 Forarbeidene forutsetter med andre ord at nåverdien av fremtidige inntekter tilsvarer en antatt omsetningsverdi for eiendelen. Kontantstrømmen fra investeringen kan altså fremkomme som en forventet løpende avkastning, eller den kan være et forventet salgsvederlag for eiendelen. 47 Dette er et viktig poeng, og viser sammenhengen mellom nåverdi og estimert salgsverdi. Men hvordan beregnes nåverdien av en aksje? Og hvilken påvirkning vil dette ha for aksjens virkelige verdi i ulike innløsningstilfeller gitt den sammenhengen som regnskapslovens forarbeider oppstiller mellom virkelig verdi som en nåverdi og en antatt omsetningsverdi? 4 Hva menes med virkelig verdi av en aksje? 4.1 Sammenhengen mellom aksjens nåverdi, underliggende verdi og omsetningsverdi Den «universelle verdi» av en eiendel kan etter økonomisk investeringsteori finnes som nåverdien av de fremtidige kontantstrømmer som investeringen genererer til eieren. Et aksjeselskap kan i seg selv betraktes som en slik investering, hvor aksjonærene skyter inn et beløp med håp om å motta en større kontantstrøm en gang i fremtiden. 48 45. Se for eksempel Damodaran (2012) side 11 12. 46. NOU 1995: 30 Ny regnskapslov side 91. 47. Boye og Meyer (red.) (2008) side 124, se også Brealey, Myers og Allen (2006) side 275 flg. 48. Benninga og Sarig (1997) side 425. 86

virkelig verdi ved innløsning av aksjer Aksjeselskapets formål er i aksjelovgivningen forutsatt å være rent økonomisk, altså ved en nærmere angitt næringsvirksomhet å generere et overskudd som kan tilfalle aksjeeierne. 49 Et annet uttrykk for det samme vil være at hensikten med firmaets virksomhet er å maksimere aksjenes verdi. 50 Hver aksje representerer en ideell eierandel i aksjeselskapets samlede virksomhet, dets eiendeler og gjeld. 51 Eieren av aksjen innehar således eierskapet til en forholdsmessig andel av selskapets samlede drift, det vil si selskapets netto eiendeler samt den fremtidige kontantstrøm generert av disse eiendelene etter fradrag for utbetalinger relatert til selskapets gjeldsforpliktelser og til andre rettighetshavere (som for eksempel offentlige myndigheter). Kontantstrømmen som tilfaller selskapets aksjonærer fremkommer dermed som en residualverdi, og kalles kontantstrømmen til egenkapitalen (aksjenes eiere). På samme måte som for andre investeringer, vil nåverdien av hver enkelt aksje kunne finnes ved å estimere nåverdien av selskapets totale kontantstrøm til egenkapitalen og deretter fordele denne på antall aksjer. 52 4.1.1 Aksjens kontantstrøm forutsettes kjent For å benytte selskapets fremtidige kontantstrøm til å beregne aksjenes verdi, må kontantstrømmen først estimeres. Både i tvangsinnløsningstilfellene og i de øvrige innløsningstilfeller er det lagt til grunn i rettspraksis at verdsettelsen skal baseres på at kjøper har fullstendig og korrekt informasjon om selskapets tilstand og drift. I tvangsinnløsningstilfellene ble dette slått fast av Høyesterett i Rt. 2003 side 713 (Norway Seafoods): «Hovedsynspunktet ved verdsettelsen må være at man skal frem til det beløp som en kjøper med fullstendig og korrekt informasjon om selskapets stilling og utvikling ville betale for selskapets virksomhet og eiendeler, fordelt på aksjer» (min understrekning). 53 49. Aarbakke m.fl. (2012) side 112. 50. Boye og Koekbakker (2006) side 14. 51. Aarbakke m.fl. (2012) side 221. 52. Benninga og Sarig (1997) side 3 4. For kontantbeholdning som ikke inngår i selskapets underliggende drift (overskuddslikviditet) vil den virkelige verdi være det nominelle beløp. 53. Høyesterett har hentet uttalelsen fra Aarbakke (1986) side 7 87

audun nedrelid Det samme utgangspunkt for verdsettelsen er lagt til grunn i lagmannsrettspraksis vedrørende øvrige innløsningssituasjoner. 54 Selv om en skjønnsrettslig verdsettelse gjerne foretas lang tid etter det tidspunkt verdsettelsen skal relatere seg til, og dette kan skape bevismessige utfordringer, er det ingen tvil om at det er en helhetlig og korrekt vurdering av den informasjon som forelå på innløsningstidspunktet retten skal basere seg på i begge innløsningstilfeller, ikke slik etterfølgende informasjon som har blitt kjent frem til skjønnet faktisk foretas. 55 Her er det altså ingen ulikhet i vurderingstema som kan forklare forskjellen mellom Norway Seafoods- og Flesberg-dommene. 4.1.2 Aksjens nåverdi er i liten grad påvirket av utbyttepolitikken Investering i en aksje genererer som vi har sett kontantstrøm i favør av aksjeeieren, enten gjennom løpende utbetalinger fra selskapet i form av utbytter, kapitalnedsettelse eller lignende, alternativt som et engangsvederlag ved likvidasjon eller salg av aksjen. Etter foretaksøkonomisk teori er det imidlertid viktig å merke seg at nåverdien av aksjen bare i begrenset grad antas påvirket av selskapets faktiske utbyttepolitikk. Grunnen til dette er at overskudd som ikke utbetales til eierne forutsettes reinvestert i virksomheten til samme avkastningskrav. 56 Slike reinvesteringer vil øke verdien av selskapet, og nåverdien av fremtidige utbytter samt et eventuelt salg av aksjen på et senere tidspunkt vil dermed veie opp for den manglende utbetalingen av dividende i dag. En rasjonell investor vil altså være indifferent mellom utbyttebetalinger som han selv kan reinvestere, eller om selskapet foretar nye investeringer direkte på hans vegne. En slik indifferanse er et av de kjente Miller-Modigilani teoremene, 57 og effekten av teoremet 54. Se for eksempel dommene i LG-2005-183904 og RG 2008 side 752 for de øvrige innløsningstilfeller. 55. I en tvangsinnløsning skal verdsettelsen basere seg på informasjon kjent ved selve innløsningstidspunktet, se Aarbakke m.fl. (2012) side 308. For øvrige innløsningssituasjoner er verdsettelsestidspunktet da «kravet er fremsatt», asl. 4-17 (5). 56. Boye (1999) side 254. 57. Se Brealey, Myers og Marcus (1999) side 434 439, med videre referanse til Miller og Modigilani (1961). 88

virkelig verdi ved innløsning av aksjer er at verdien av en aksje kan beregnes basert på en nåverdi av selskapets underliggende kontantstrømmer uavhengig av hvorvidt disse faktisk utbetales til aksjonærene eller reinvesteres i selskapet. 58 Det må imidlertid legges til grunn at forutsetningene for at dividendepolitikken ikke påvirker aksjenes verdi, hovedsakelig vil gjelde for store, børsnoterte selskaper. For små og for unoterte selskaper antas imperfekte markedsforhold å medføre at verdsettelsen av aksjene vil påvirkes av om selskapet betaler utbytte eller ikke. 59 Årsaken til dette ligger ikke nødvendigvis i verdien av selve ubyttebetalingen, men kan være vel så mye basert på informasjonsverdien som ligger i en utbetaling av utbytte. Hvilket handlingsrom styret har for å dele ut dividende følger av aksjelovenes bestemmelser, og en forutsigbar utbyttepolitikk (eller endring av slik utbyttepolitikk) gir dermed et sterkt signal om tilstanden til selskapets underliggende drift i de tilfeller hvor selskapet ikke er underlagt løpende rapporteringsplikt gjennom børsnotering. 60 I en innløsningssituasjon hvor aksjene skal verdsettes rettslig skal imidlertid aksjens kontantstrøm som vist i avsnitt 5.1.1 foran forutsettes kjent. Hvorvidt selskapet løpende betaler ut overskuddet som utbytte eller reinvesterer pengene i selskapets egen regi, utgjør derfor ingen prinsipiell forskjell i verdsettelsen mellom tvangsinnløsningstilfellene og de øvrige innløsningstilfeller. 4.1.3 Sammenhengen mellom aksjens nåverdi og selskapets underliggende verdi I tvangsinnløsningstilfellene kommer nåverdi som verdsettelsesprinsipp til uttrykk ved at det er selskapets «underliggende verdier» som er utgangspunktet når aksjens virkelige verdi fastsettes. 61 Virkelig verdi basert på selskapets «underliggende verdi» er prinsipielt sett nettopp nåverdien av kontantstrømmen selskapet kan forvente å generere for aksjonærene i fremtiden. 62 58. For en kortfattet oversikt over forutsetningene som ligger til grunn for teoremet, se Benninga og Sarig (1997) side 411 412. 59. Boye (1999) side 330 331. 60. Se Brealey, Myers og Allen (2006) side 419. 61. Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods) premiss 74. 62. Se Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods) premiss 79 84 hvor lagmannsrettens metodikk gjennomgås. 89

audun nedrelid Ettersom en slik beregning av aksjens nåverdi vil avhenge av estimater både for fremtidig kontantstrøm og en skjønnsmessig fastsettelse av det relevante avkastningskravet, vil det imidlertid gjerne være stor usikkerhet knyttet til beregningen av aksjens nåverdi. 63 Dette er også forutsatt i rettspraksis, hvor det for eksempel i overskjønnet inntatt i RG 2006 side 155 (NCL) er uttalt at «selv små feilantagelser kan få store utslag på den selskapsverdi som beregnes». At selskapets underliggende verdi skal brukes som utgangspunkt for å estimere aksjenes virkelige verdi i tvangsinnløsningstilfellene, betyr derfor ikke at neddiskontering av fremtidig kontantstrøm alltid gir det beste estimatet på aksjens nåverdi. Avhengig av situasjonen kan andre verdsettelsesmetoder gi et mer pålitelig anslag, jfr. uttalelsene om ulike verdsettelsesmetoder «substansverdi, avkastningsverdi, børskurs osv.» som Høyesterett referer til i Rt. 2003 side 713 (Norway Seafoods). 64 Selv om neddiskontering er den verdsettelsesmetoden som er mest brukt i skjønnspraksis for tvangsinnløsningstilfellene, ser man i flere tvangsinnløsningssaker at retten også vurderer aksjenes virkelige verdi etter andre verdsettelsesmetoder om ikke annet for å gjøre en rimelighetsvurdering av den beregnede nåverdien. 65 For børsnoterte selskaper er en verdsettelsesmetode basert på børskurs nå delvis lovfestet, ved at tilbudsprisen i et forutgående tilbud fremsatt av tvangsinnløser som hovedregel skal legges til grunn også ved en etterfølgende tvangsinnløsning innen tre måneder, jfr. verdipapirhandelloven (vphl.) 6 22. Retten kan imidlertid legge til grunn en observert markedspris som aksjenes virkelige verdi i tvangsinnløsningssituasjoner også utenfor spesialregelen i vphl. 6 22, dersom retten skulle komme til at en slik verdsettelsesmetode vil gi det mest korrekte estimat i den aktuelle saken. 66 4.1.4 Oppsummert om aksjens nåverdi som et estimat for underliggende verdi Høyesterett har i Rt. 2003 side 713 (Norway Seafoods) fastslått at aksjens virkelig verdi i en tvangsinnløsningssituasjon skal beregnes med utgangspunkt i 63. Se Damodaran (2012) side 4 5. 64. Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods) premiss 74. 65. En slik krysspeiling mot andre verdsettelsesmetoder er blant annet gjort i LG-2009-141977 (OffRig). 66. I denne retning, se LG-2009-141977 (OffRig). 90

virkelig verdi ved innløsning av aksjer selskapets underliggende verdier. Dette er således ikke et utrykk for en konkret verdsettelsesmetode, men et prinsipp om at virkelig verdi må tilsvare aksjens estimerte nåverdi. Sammenhengen mellom nåverdi og aksjens virkelige verdi er også slått fast i senere lagmannsrettspraksis ved flere tvangsinnløsningsavgjørelser. 67 Nåverdi kan estimeres av en løpende kontantstrøm (generert av selskapets underliggende drift), eller av et engangsvederlag til aksjonæren ved salg av aksjen. En estimering av aksjens verdi basert på neddiskontering av kontantstrøm (selskapets underliggende verdier), alternativt som et salgsvederlag for aksjen, vil således utgjøre to ulike verdsettelsesmetoder. I teorien er imidlertid de to metodene bare ulike tilnærminger til akkurat den samme verdien. 4.2 Nåverdi tilsvarer antatt omsetningsverdi i et effisient marked I et regulert marked for omsetning av aksjer vil man få en løpende interaksjon mellom aktuelle kjøpere og selgere, som alle vil gjøre sine egne antagelser om selskapets fremtidige inntjeningsmuligheter og dermed om aksjens nåverdi. En slik markedsplass vil således representere et vektet gjennomsnitt av forventninger både til fremtidig kontantstrøm og relevant avkastningskrav for hvert enkelt selskap. 4.2.1 Betydningen av effisiente markedskurser I et effisient marked er det en forutsetning at alle investorer har fullstendig og korrekt informasjon, og at det samtidig er lave transaksjonskostnader ved kjøp og salg av aksjer. Dersom markedsplassen er tilstrekkelig effisient, forutsettes den observerte aksjekursen å reflektere gjengs oppfatning av nåverdien til selskapets underliggende eiendeler 68 og dermed et rettvisende bilde av aksjens virkelige verdi. 69 Det er generelt akseptert i økonomisk teori at de store aksjemarkedene er effisiente, slik at det ikke er mulig å kjøpe «billige» aksjer basert på spesielle 67. Se for eksempel i LB-2003-38658 (Navis) og LB-2004-41320 (Norway Seafoods overskjønn). 68. Boye (1999) side 298. 69. Op.cit. side 299. 91

audun nedrelid handlemønstre eller lignende. 70 For en nærmere drøftelse av dette temaet relatert til norske forhold vises det til Boye. 71 Generell økonomisk teori samsvarer her med det som er forutsatt i forarbeidene til regnskapsloven, hvor det uttales at «[f]or finansielle eiendeler som omsettes i et perfekt eller et effisient marked, er markedsverdien i dag beste anslag på nåverdien av antatt fremtidig salgspris, uansett tidshorisont.» 72 Aksjenes omsetningsverdi er således markedets (alle investorenes felles) estimering av selskapets nåverdi fordelt på antall aksjer. Årsaken til at nåverdien av aksjens forventede, fremtidige kontantstrøm også vil tilsvare aksjens omsetningspris i et effisient marked, forklares som en effekt av det såkalte alternativprinsippet ved investeringer. 73 4.2.2 Alternativprinsippet ved investeringer Enhver investeringsbeslutning, inkludert kjøp av aksjer, vil alltid medføre en implisitt beslutning om å avstå fra en annen mulig investering ettersom de samme pengene ikke kan investeres to steder samtidig. 74 Dette prinsippet om alternative investeringer har tre praktiske implikasjoner for nåverdien av en aksje: (i) En investeringsmulighet vil kun bli valgt dersom den har en forventet nåverdi som er lik eller høyere enn nåverdien assosiert med den alternative investeringen. 75 (ii) Av punkt (i) følger at den maksimale prisen en investor er villig til å betale for en aksje dermed vil være gitt ved nåverdien av aksjens fremtidige, forventede kontantstrøm. I investeringsteorien betegnes dette som at investeringen har en netto nåverdi lik null. Resultatet null fremkommer ved at kjøpsprisen medtas i den totale kontantstrømmen, og ettersom kjøps- 70. Brealey, Myers og Marcus (1999) side 327 328. 71. Se Boye (1999) side 301 302. 72. NOU (1995: 30) side 131 132. 73. Se Bøhren og Gjærum (2009) side 39. 74. Slike alternativkostnader som ikke er betalbare men som likevel må hensyntas i nåverdiberegningen, kalles gjerne for kalkulatoriske kostnader. Se for eksempel i Bøhren og Gjærum (1999) side 32 33. 75. Bøhren og Gjærum (1999) side 174. 92

virkelig verdi ved innløsning av aksjer prisen for aksjen (negativ kontantstrøm) er lik aksjens nåverdi (positiv kontantstrøm), blir den samlede summen beregnet i dagens pengeverdi lik null. Dersom prisen på aksjen er høyere enn det investeringsbeløp som gir netto nåverdi lik null, vil aksjonæren tape penger på investeringen fordi han betaler mer enn aksjen kan generere av forventet avkastning. Den pris som gir netto nåverdi lik null er altså det høyeste beløp en rasjonell investor kan betale for aksjen og samtidig forvente å komme like godt ut som ved en alternativ investering. Diskonteringsrenten kalles av denne grunn også gjerne for avkastningskravet. (iii) En rasjonell eier vil kun selge aksjen dersom prisen er lik eller høyere enn nåverdien til aksjens forventede kontantstrøm. For en lavere pris enn dette, vil en rasjonell aktør foretrekke å beholde aksjen og motta de forventede kontantstrømmer fremfor å selge til markedsprisen. Oppsummert ser vi altså at i et perfekt marked, med fullstendig og korrekt informasjon samt lave transaksjonskostnader, vil omsetningsverdien av en aksje alltid måtte forventes å tilsvare aksjens nåverdi. 76 Dette kommer av at aksjens nåverdi er den eneste kursen som teoretisk sett kan medføre at både en rasjonell kjøper og en rasjonell selger er villige til å gjennomføre transaksjonen og samtidig forvente å komme like godt ut. 77 4.2.3 Betydningen av effisiens i de ulike innløsningstilfellene I tvangsinnløsningstilfellene er det den dominerende majoritetsaksjonæren med minst 90 % av aksjene som tiltar seg aksjene til minoriteten. Det kan således stilles spørsmålstegn ved om markedet forut for tvangsinnløsningssituasjonen har vært tilstrekkelig effisient til at man kan si noe om aksjenes verdi basert på de siste omsetningskurser. Dette prinsippet fremheves også av Aarbakke, som uttaler at 76. Teoretisk perfekte markeder er en idealtilstand for omsetning hvor man blant annet ser bort fra transaksjonskostnader og eksterne effekter som kan påvirke de teoretisk beregnede prisene, for eksempel skatteeffekter. 77. Se Brealey, Myers og Marcus (1999) side 150. 93