Navigatøren Omstilling eller krise? 06 oktober 2015

Omstilling eller krise? 06 oktober 2015 Omstilling eller krise Norges Bank vil kutte uansett Nedturen i oljerelaterte næringer er neppe over. Så lenge smitteeffektene er små er det krona og Norges Bank som får hovedansvaret for å sørge for at omstillingen til et mindre oljeavhengig næringsliv ikke blir for hard. Det betyr at Norges Bank vil kutte igjen. Skulle smitteeffektene bli store vil Norges Bank få hjelp av finanspolitikken, men neppe nok til å hindre ytterligere rentekutt. Side 2 Erik Bruce +47 22 48 44 49 erik.bruce@nordea.com Gaute Langeland +47 22 48 53 91 gaute.langeland@nordea.com Ole Håkon Eek-Nilsen +47 22 48 78 69 ohen@nordea.com Joachim Bernhardsen +47 22 48 79 13 joachim.bernhardsen@nordea.com Renter Norges Bank kuttet renten i september og bidro til nedside i både korte og lange renter. Samtidig har lange renter internasjonalt, spesielt i USA, falt. På sikt ser vi mer nedside i korte renter, mens lange renter er tilbake på de historisk lave nivåene fra i vår. Side 4 Valuta Det overraskende rentekuttet fra Norges Bank bidro til enda svakere NOK. Råvarevalutaer har generelt sett svekket seg den siste tiden, mens USD og EUR egentlig har et mer sideveis preg. FEDs renteøkninger kan bli ytterligere utsatt med svakhetstegn fra det amerikanske arbeidsmarkedet, men kanskje enda mer fra uroen i fremvoksende økonomier. Side 9 Norsk økonomi stimuleres gjennom lavere rente og svakere krone

Omstilling eller krise Norges Bank vil kutte uansett Veksten både i produksjon og sysselsetting har avtatt de siste årene og det siste året har antallet arbeidsledige begynte å stige. Svakheten skyldes i all hovedsak de oljerelaterte delene av økonomien. Sysselsettingen faller i oljenæringen, i bedrifter som leverer tjenester til oljenæringen og sist men ikke minst i de deler av industrien som leverer kapitalvarer til investeringer i oljenæringen. Og det er de oljerelaterte fylkene på Vestlandet hvor ledigheten øker. I resten av økonomien skapes det bra med arbeidsplasser. Arbeidsledigheten er lite endret, eller faller til og med, andre steder i landet. Etter alt å dømme må vi leve med fallende etterspørsel fra oljesektoren i mange år. Den oljerelaterte delen av næringslivet har est ut de siste årene i stor grad som følge av en kraftig vekst i investeringene offshore. Samtidig har kostnadene økt kraftig. Selv før oljeprisfallet tydet mye på at oljeinvesteringene var i ferd med å toppe ut, og nå er det neppe tvil om at vi må leve med et betydelig lavere investeringsnivå framover. Samtidig kuttes kostnadene. Godt hjulpet av Johan Sverdup-utbyggingen går imidlertid veien mot et lavere investeringsnivå gradvis. Til gjengjeld vil nedgangen i oljesektoren etter alt å dømme vare lenge. Nedbemanningen i oljerelaterte bransjer vil gi økende arbeidsledighet selv om resten av økonomien skulle går bra. Til enhver tid vil det være en del arbeidsledige selv i en økonomi som vokser bra. Noen bedrifter legger ned eller nedbemanner mens andre ekspanderer. De som mister jobben vil normalt gå arbeidsledige en stund før de finner en ny jobb. Mest sannsynlig står vi nå foran en periode der denne typen friksjonsledighet øker. Nedbemanningen i oljerelaterte bransjer betyr at flere enn normalt mister jobben. Svak krone, lave og fallende renter og fortsatt god vekst i offentlig pengebruk tilsier imidlertid at det vil være økende behov for arbeidskraft i andre bransjer. Men disse jobbene vil kunne kreve andre kvalifikasjoner, ligge andre steder i landet eller tilby betydelige lavere lønn. Det betyr at perioden folk går ledige mellom to jobber kan øke betraktelig. Så lenge økningen i ledighet i hovedsak reflekterer en slik strukturendring og ikke en generell mangel på jobber, er det tvilsomt om økt offentlig pengebruk kan eller bør brukes for å hindre økende ledighet. Det synes å være bred enighet om, også i Regjeringen, at svak krone og moderat lønnsvekst er det beste virkemidlet mot oljesvakheten. Da vil de oljeleverende næringene vinne markedsandeler og de vil lettere omstille produksjonen til nye markeder. Samtidig vil det styrke den tradisjonelle konkurranseutsatte sektoren. Noen krisepakke er da neppe aktuelt selv om det nok blir økt satsning på arbeidsmarkedstiltak, skatteletter for bedriftene og noe forsering av infrastruktur prosjekter. Svak krone som virkemiddel betyr at det er Norges Bank som må gjøre jobben. For å holde NOK svak må Norges Bank sannsynligvis kutte igjen.

Hvor mye er usikkert. Det avhenger ikke bare av hvordan krona utvikler seg framover, men også hvor svak økonomien blir. Jo svakere økonomi jo svakere må krona bli for å oppveie for oljesvakheten. Siden oljesvakhet etter alt å dømme vil vare lenge blir sannsynligvis rentene lave lenge. Skulle oljesvakheten spre seg, og spesielt hvis det skulle vise seg at privat forbruket rammes, vil neppe Norges Bank bli overlatt til seg selv. Da vil ikke lenger vurderingen være at vi «kun» står overfor en langvarig og litt ubehagelig omstillingsprosess. Offentlig pengebruk vil øke kraftig. Men det vil neppe hindre Norges Bank i å kutte rentene videre. Øker offentlig pengebruk mye, er det som et svar på kraftig økende arbeidsledighet og dermed lavere lønns- og prisvekst. Norges Bank vil svare på en slik utvikling med lavere renter. Det tar tid før offentlige stimulanser virker og de treffer ikke alltid de delene av økonomien som er rammet. Det skapes arbeidsplasser i resten av næringslivet 17500 15000 12500 10000 Personer Endring i sysselsetting siste år Personer 17500 15000 12500 10000 7500 5000 2500 0-2500 -5000 7500 5000 2500 0-2500 -5000 Industri Olje og gass Varehandel Offentlig Elektrisitet m.m. Bygg og anlegg Fiske og jordbruk Andre tjenester Oljetjenester Source: Nordea Markets and Macrobond

Rentemarkedet: Nytt rentefall i høst Rentene har falt gjennom høsten Vi ser mer nedside i korte renter etter hvert som neste kutt fra Norges Bank kommer nærmere Vi fortsetter å anbefaler låntagere en høy andel flytende rente for å dra nytte av stadig lavere flytende rente i kombinasjon med sikringer i den lange delen av kurven. Rentene har fortsatt nedgangen fra i sommer. Rentekutt fra Norges Bank i september har trukket ned korte renter, men også lange renter har kommet ned. 10 års swap handler rundt de lave nivåene fra i vår. Siden 1. august har hele kurven skiftet ned 20-25bp. Figur 1: Norske renter har falt på ny gjennom høsten 4 3,6 3,2 2,8 2,4 2 1,6 1,2 0,8 10år swap 5år swap 2år swap Norges Bank 0,4 2jan13 2jul13 2jan14 2jul14 2jan15 2jul15 Kilde: Bloomberg og Nordea Markets Korte renter Norges Bank senket styringsrenten på septembermøtet og la frem en rentebane som indikerer høy sannsynlighet for ytterligere ett rentekutt. Enda lavere oljepris og frykt for kraftigere ringvirkninger til resten av norsk økonomi lå bak Norges Banks avgjørelse. Selv om Norges Bank indikerer at det kommer ytterligere ett rentekutt så er deres easing bias mindre aggressiv enn tidligere i denne runden med rentekutt. Hver eneste renteprognose presentert siden desember inneholdt minst 50% sannsynlighet for rentekutt på det påfølgende møtet. Den nye renteprognosen, som er presentert i figur 2, indikerer ingen sannsynlighet for rentekutt i november og under 25% sannsynlighet for rentekutt på desembermøtet. Akkumulert så er det en 2/3 sannsynlighet for et rentekutt før sommeren neste år. Renteprognosen er dermed et uttrykk for

retningen videre i renten, fremfor et signal om rentekutt på et av de nærmeste møtene. Figur 3 sammenligner de siste fire renteprognosene. Helningen på renteprognosen fra september er slakere enn de tre foregående og indikerer at Norges Bank har det mindre travelt med å kutte renten. Figur 2: Norges Bank signaliserer at det kan komme flere rentekutt 2,5 2,25 2 1,75 Key rate Rentebane September Rentebane Juni 1,5 1,25 1 0,75 0,5 0,98 0,75 0,69 0,62 0,59 0,60 0,60 0,60 0,60 0,60 0,61 0,67 0,78 0,95 0,25 13 14 15 16 17 18 Kilde: Norges Bank og Nordea Markets Figur 3: Mindre aggressiv easing bias fra Norges Bank 0-5 + 1 kvartal + 2 kvartal + 3 kvartal + 4 kvartal + 5 kvartal + 6 kvartal -10-15 -20-25 -30-35 Des14 Mar15 Jun15 Sep15 Kilde: Norges Bank og Nordea Markets Rentekuttet fra Norges Bank har bare delvis gitt utslag i lavere NIBOR, som kun er ned 10bp siden forrige Navigatør. Dette skyldes hovedsakelig at risikopåslaget i pengemarkedet har økt. På tross av at NIBOR har falt lite har det vært et betydelig fall i FRAstrippen. Bunnen i stripen på 0,75% er 25bp lavere enn i august, og markedet priser inn omtrent 1 ½ rentekutt.

Figur 4: FRA-stripen har invertert kraftig 2,00 1,90 1,80 1,70 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 3m NIBOR Norges Bank 1,22 1,19 1,16 1,09 1,04 1,12 0,99 0,99 0,99 1,02 0,98 0,83 FRA-strip 10.aug.15 06.okt.15 0,88 0,80 0,74 0,77 0,74 0,74 des12 jun13 des13 jun14 des14 jun15 des15 jun16 des16 jun17 Kilde: Bloomberg og Nordea Markets Vi synes markedets prising virker rimelig i dagens situasjon. Strippen har en relativt kraftig invertering som følge at prisingen av Norges Bank har økt samtidig som NIBOR har falt lite. Vi venter ikke at strippen skal invertere mer, så betydelig nedside i korte renter får vi først når Nibor faller videre På denne siden av nyttår ser vi risikoen for rentekutt som begrenset. Kronen er over 2% svakere enn Norges Banks anslag, og Norges Bank indikerer liten sannsynlighet for rentekutt i år. Trolig må det skje en betydelig forverring i økonomien eller med vekstutsiktene for å utløse et rentekutt i desember. På lengre sikt er risikoen at vi får flere rentekutt, og vi mener derfor at korte renter ikke har nådd bunnen. Renten skal mest sannsynlig kuttes i løpet av første halvår av 2016, og da skal markedet trolig prise inn mer fra Norges Bank enn det gjør i dag. Usikkerheten rundt norsk økonomi de neste årene gjør at markedet neppe legger fra seg tanken om rentekutt med det først. Vi ser dermed mer nedside enn oppside i korte renter. Bevegelsen ned i korte renter kan imidlertid ta tid. Som nevnt er virker dagens NIBOR som et anker på stripen, og vi venter ikke videre invertering. NIBOR må dermed falle før vi ser mer nedside i stripen. Dette vil være en gradvis prosess etter hvert som vi nærmer oss rentekuttene og de faktisk blir levert. Norske lange renter Lange renter har fortsatt å falle gjennom høsten, blant annet som følge av lavere korte renter. Fallet i oljeprisen har vært en viktig driver av fallet i lange norske renter tidligere i år. Den siste tiden har imidlertid oljeprisen flatet ut, men lange renter har falt videre.

Figur 5: Oljeprisen flater ut, men rentene faller videre 2,6 2,4 2,2 2 1,8 1,6 1,4 1,2 120 110 100 90 80 70 60 50 5år swap (venstre akse) Brent 1. future (høyre akse) 1 2jan14 2apr14 2jul14 2okt14 2jan15 2apr15 2jul15 2okt15 40 Kilde: Bloomberg og Nordea Markets I tillegg til lavere korte renter her hjemme har lange renter falt internasjonalt. Vanligvis følger lange norske renter europeiske lange renter, men som figur 6 viser har europeiske lange renter falt lite den siste tiden. Lange renter i USA har derimot falt mye og kan være en viktigere driver for norske lange renter i dag. Rentefallet i USA skyldes i stor grad at markedet har skjøvet på forventningen til første renteøkning fra den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve (Fed) (figur 7). Fed holdt renten uendret i september, og den siste tiden har også arbeidsmarkedstallene fra USA skuffet. Det har svekket markedets tro på at første renteøkning kommer i år. Markedet venter også at renteoppgangen vil skje i et roligere tempo. Det trekker ned rentene også langt ut på kurven. Figur 6: 10 år renteswapper 3,5 2,25 3 1,75 NOK 2,5 2 1,25 0,75 USD 1,5 0,25 EUR (høyre) 1 2jan14 2apr14 2jul14 2okt14 2jan15 2apr15 2jul15 2okt15-0,25 Kilde: Bloomberg og Nordea Markets

Figur 7: Markedet har skjøvet på første renteøkning fra Fed Kilde: Bloomberg og Nordea Markets Etter rentefallet i høst er lange renter tilbake på de historisk lave nivåene fra i vår. At korte renter er lave kan man forklare ved at dagens styringsrente er lav. Hvis noe kan de vise seg å være for høye hvis Norges Bank kutter renten mer enn en gang. Nivået på lange renter kan bare forklares med at vi aldri vil se styringsrenten over 2,5%. Fra et sikringsperspektiv det nettopp en normalisering av renten man sikrer seg mot. Siden dette er noe som trenger tid for å skje er det fornuftig å benytte lange sikringer. Disse rentene er lange nok til at de kan stige på forventninger til normalisering. Bruker man korte sikringer er man avhengig av at renten faktisk settes opp. Dette taler for lange sikringer siden en oppgang i swaprentene den nærmeste tiden sannsynligvis handler mer om forventninger til en normalisering av styringsrenten enn faktiske renteøkninger. Oppsummering Gitt dagens situasjon er korte renter fair priset. Etter hvert som vi kommer nærmere rentekutt fra Norges Bank vil imidlertid det trekke fixingen ned og gi mer nedside i korte renter. Lange renter handles på svært lave nivåer og har potensiale til å komme opp på forventninger om at renten kan normaliseres en gang i fremtiden. Det er dette man som låntager bør sikre seg mot og dagens nivåer er attraktive. Vi anbefaler derfor låntager å konsentrere rentesikringer i den lange delen av kurven, men med en høy andel flytende rente for å dra nytte av det lave nivået der som, hvis noe, kan falle videre.

Valuta EURNOK; lav oljepris gir behov for svak NOK Etter den kraftige kronesvekkelsen i sommer ble vi overrasket over Norges Banks rentekutt i september. Om man justerer historien for inflasjon er nå NOK kanskje verdens svakeste valuta på handelsvektet basis. Den lave oljeprisen gir imidlertid grunn til å tro at svak krone er kommet for bli en stund fremover. Fallet i oljepris fra juni var hovedårsaken til Norges Banks rentekutt i september. Det var på forhånd ventet at man ville holde styringsrenten uendret, dermed ble markedsreaksjonen stor og NOK svekket seg betydelig. EURNOK steg ca. 40 øre. I seg selv er ikke den reaksjonen så oppsiktsvekkende, men nivåene virker nå forholdsvis høye. Markedet priser per i dag en brukbar sannsynlighet for kutt i desember. Rentebanen antydet ca. 25 % sannsynlighet for et kutt, men med dagens kronekurs virker det lite trolig. Alt annet like burde Norges Bank tåle EURNOK ned mot 9.20 uten å utløse behov for kutt. September møtet viser for øvrig avhengigheten av oljepris. Desto lavere oljepris desto større behov for lavere rente og svakere krone. Etter fallet i sommer har oljeprisen nå flatet ut på nivåene i underkant av 50 USD/bbl. Det produseres fremdeles alt for mye, men det er også en viss usikkerhet knyttet til produksjonsfallet i USA neste år. Antallet rigger i operasjon i USA har falt de siste ukene hvilket kan tyde på at nivåene nede på 40-tallet (WTI) er for lavt for skiferoljeprodusentene. Vi vet for øvrig også at rundt 60 USD/bbl tidligere i år var nok til at antallet rigger i operasjon steg. Dermed virker nivåene mellom 45 og 55 USD/bbl forholdsvis naturlige. Det kan også antyde at det verste er bak oss, men for Norge sin del betyr det høyst trolig lav aktivitet for oljerelaterte næringer en god stund fremover uansett. Økende arbeidsledighet, lav lønnsvekst vil trolig bli resultatet. Når hverken vi eller Norges Bank allikevel ikke ser for oss resesjon i Norge er det takket være virkemidlene. Det betyr også at Norges Bank vil forsøke å holde NOK svak en god stund fremover også. Vi har opprevidert vår EURNOK prognose noe og først mot slutten av neste år ser vi for oss nivåer rundt 8.70, det er også basert på en forsiktig økning i oljeprisen i samme periode. Med prognoser om sterkere GBP, SEK og USD innebærer dette allikevel noe svakere handelsvektet NOK enn Norges Banks prognose.

NOK er kanskje verdens svakeste valuta Stdev to 10y average in real effective trade weighted indices 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40-1.60-1.80-2.00-2.20-2.40-2.60-2.80-3.00-3.20-3.40-3.60 CNY USD PHP CHF GBP BGN THB LTL NZD ARS RON AUD INR PLN SEK IDR HUF JPY ZAR EUR MXN CLP TRY BRL COP CAD RUB NOK Lavere oljepris skaper behov for svakere NOK Norges Bank I-44 and EURNOK 110 9.60 109 108 9.50 107 9.40 106 9.30 105 9.20 104 9.10 103 9.00 102 8.90 101 8.80 100 8.70 99 8.60 98 8.50 97 8.40 96 8.30 95 94 8.20 93 8.10 92 8.00 91 7.90 90 7.80 89 7.70 88 7.60 2013 2014 2015 2016 2017 I-44 Jun-15 Sep-15 Sep-14 EURNOK Oil price 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 Nov-15 May-16 Brent Jun15 Sep15 Sep14 USDNOK: En renteøkning til besvær Source: Nordea Markets og Bloomberg Det er fremdeles NOK som bidrar til de store utslagene i USDNOK, men om vi ser på mulighetene for bevegelser i EURUSD er det naturlig å sette FED i førersetet. Europeisk økonomi viser tegn til bedring, men her er man uansett langt unna tilstramming i pengepolitikken. Svakhetstegnene vi har sett globalt den siste tiden har tvert i mot gitt spekulasjoner om en forlenget periode med QE. Det var da også nettopp finansielle forhold som bidro til at markedet tolket FED som dovish etter rentemøtet i september. Med finansielle forhold forstår vi sterk USD, høyere kredittmarginer, lavere likviditet og til slutt fallende aksjemarked og risikoappetitt. De finansielle forholdene har i

hovedsak vært drevet av fremvoksende økonomier. Veksten i Kina ser ut til å svekke seg, ledende indikatorer antyder det, men også handelstallene peker i retning av lavere aktivitet i Asia. De lave råvareprisene har også gitt store problemer for land som Brasil, Russland, Australia, New Zealand, Canada og Norge. I seg selv ville dette trolig ikke vært nok til å hindre en amerikansk renteøkning, men amerikanske forhold er heller ikke helt entydige. De siste arbeidsmarkedstallene var svake og foreløpig er det ingen åpenbare tegn til lønnspress i økonomien. I sum understøtter det indikasjonene om at FED heller går litt for sakt enn litt for fort frem i renteøkningene. Om så signalene fra FED skulle lykkes i å svekke USD mye vil det trolig sette i gang spekulasjonene om ytterligere QE fra ECB siden en slik bevegelse også vil gi sterkere EUR. Det vil i tilfelle også begrense oppsiden i EURUSD. Når alt kommer til alt er nok også FED nærmere renteøkninger enn ECB. Lav likviditet har også gitt høyere korte renter i USD uten at FED har rørt styringsrenten. Dette bidrar isolert sett også til USD. En sideveis utvikling i EURUSD er med andre ord lett å sannsynliggjøre. Renteforventningene i USA faller og bidrar til svakere USD Implied FED funds target 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 29-Jul-14 12-Jun-15 05-Oct-15 Hike 1.32 1.30 1.28 1.26 1.24 1.22 1.20 1.18 1.16 1.14 1.12 1.10 1.08 1.06 1.04 Sep14 Dec14 Mar15 Jun15 Sep15 EURUSD 2y IR-dif -0.30-0.35-0.40-0.45-0.50-0.55-0.60-0.65-0.70-0.75-0.80-0.85-0.90 Source: Bloomberg

Strammere finansielle forhold bidrar til sterkere USD og senere renteøkning USD IG spread 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 2012 2013 2014 2015 USD 3m deposit 0.95 0.85 0.75 0.65 0.55 0.45 0.35 0.25 0.15 2012 2013 2014 2015 Source: Bloomberg GBPNOK; Vil forbli på høye nivåer GBP ser ut til å rammes hardere av at en dovish Fed enn USD selv. GBP har svekket seg mot både USD og andre valutaer. Handelsvektet GBP er 5% svakere enn toppen i sommer. I denne perioden har imidlertid NOK svekket seg en del også. GBPNOK er dermed fortsatt i nærheten av de svakeste nivåene siden 2004. At Fed virket bekymret for utsiktene i verdensøkonomien og ikke økte renten i september ser ut til å ramme forventningene til BoE også. Markedet har utsatt renteøkningen fra 8 til 12 måneder fra i dag. At renteøkningen fra BoE skal komme først om 12 måneder virker vel pessimistisk. Det er flere positive signaler i den britiske økonomien som gjør at en renteøkning fra BoE ikke bør komme så veldig lenge etter Fed, kanskje til og med før. Vårt anslag er at BoE hever renten i første kvartal neste år. Et argument som støtter vårt rentesyn er den tiltagende lønnsveksten. Lønnsveksten nærmer seg 3% og har steget relativt bratt siden midten av 2014. Samtidig ser det ut som temperaturen i boligmarkedet er på vei opp igjen etter sterkere vekst i lånesøknader. En stabilisering i de internasjonale aktivamarkedene bør trolig bringe på bane igjen troen på en renteøkning fra BoE og ta GBP sterkere. Det er dermed utsikter til at GBPNOK kan bli liggende på høye nivåer og kanskje enda høyere en stund.

Lønnsveksten tiltar 8,5 8,0 7,5 7,0 % Årlig lønnsvekst, venstre % 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 6,5 6,0 5,5 5,0 Arbeidsledighetsrate, høyre 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 4,5 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 0,5 Kilde: Nordea Markets and Macrobond Indikasjoner om et sterkere moment i boligmarkedet 125 100 % å/å % å/å 30 25 75 50 25 0-25 -50-75 Boligpriser, høyre Godkjente boliglån, venstre 20 15 10 5 0-5 -10-15 -100 07 08 09 10 11 12 13 14 15-20 Kilde: Nordea Markets and Macrobond SEKNOK; Mer i vente fra Riksbanken Den svenske økonomien går for full fart og underliggende inflasjon har kommet opp til 1,5%. Det har skapt pusterom for Riksbanken, men bekymringen for en SEK-styrking lurer fortsatt i bakgrunn. Det vil holde Riksbanken på tå hev. Pilene peker oppover i Sverige. Veksten ser ut til å bli på over 3% i år og sysselsettingsveksten har tatt seg opp etter en soft start på året. Med utflating i arbeidstilbudet har arbeidsledigheten falt til 7,0%. På tross av dette ser lønnsforhandlingene til å gå mot et oppgjør som i 2013 på 2%. Det er en stor bekymring for Riksbanken.

Underliggende inflasjon har kommet en del opp, blant annet som følge av SEK-svekkelsen vi har bak oss. Trolig er det rom for litt høyere inflasjon på kort sikt, men inflasjonen vil neppe nå opp til Riksbankens inflasjonsprognose i 2016 og 2017. Riksbanken må trolig belage seg på lite hjelp fra SEK fremover. SEK har stabilisert seg i år og effekten fra SEK-svekkelsen på inflasjonen er i ferd med å forsvinne. Risikoen for videre styrking er der også, spesielt hvis Riksbanken ikke kutter renten på rentemøtet i oktober. Derfor tror vi de vil gjøre akkurat det. Et rentekutt fra Riksbanken i høst samtidig som Norges Bank har signalisert at det kan gå en stund før renten skal kuttes igjen argumenterer for nedsiden i SEKNOK fremover. Inflasjonsimpulsen fra svak SEK i ferd med å nå toppen 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 % y/y % y/y Handelsvektet SEK, 6mnd lag, venstre Priser importerte varer og tjenester ex olje, høyre Nordea prognose 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4 Kilde: Nordea Markets and Macrobond

SEK sterkere enn Riksbankens anslag 120,0 Indeks Indeks 120,0 117,5 117,5 115,0 115,0 112,5 112,5 110,0 110,0 107,5 105,0 Riksbanken Handelsvektet SEK (KIX) 107,5 105,0 102,5 102,5 100,0 2014 2015 2016 100,0 Kilde: Nordea Markets and Macrobond CHFNOK; Seig og langsom CHF-svekkelse På tross av uroen i finansmarkedene i høst har vi ikke sett den stor CHFstyrkingen. Handelsvektet så er CHF et par prosent svakere enn ved starten av august, mens den har svekket seg mot EUR og NOK. CHF, sammen med JPY betraktes som funding valutaer, som styrker seg når det er risk-off i markedet. CHF er imidlertid en av de mest overvurderte valutaene og fair value mot EUR ligger over 1,20. Da kan det se mer attraktivt ut å hoppe på JPY isteden som er relativt svak. Samtidig er det klart at pengepolitikken med -0,75% rente virker. De siste dataene viser at det er mindre press på CHF fra finansielle strømmer inn til Sveits. Pengepolitikken hjelpes av en tydelig tone fra sentralbanken (SNB). Sentralbanksjef Jordan hevdet igjen i september at CHF er betydelig overvurdert, og lovte FX-intervensjoner når/hvis nødvendig. Om markedene skulle roe seg ned kan det hende vi ser EURCHF over 1,10 om ikke altfor lenge. Med litt sterkere NOK også har vi tro på nedsiden i CHFNOK, selv om risikoen for sterkere CHF består i turbulente markeder.

Lavere netto finansielle strømmer inn til Sveits JPYNOK; Mer QQE på trappene? JPY styrket seg mot både NOK og USD gjennom august med turbulensen i markedet. Om sentralbanken skulle skuffe markedet og ikke øke obligasjonskjøpene (QQE) i oktober vil det trolig gi ytterligere JPYstyrking. Det finnes gode argumenter både for en utvidelse av QQE-programmet samt å holde det uendret. For det første vil trolig et uendret QQE-program gi sterkere JPY. Samtidig kan økt usikkerhet rundt veksten internasjonalt ramme japansk økonomi. Headline inflasjon er også nær null. På den andre siden tyder data på at den innenlandske aktiviteten er god. Arbeidsledigheten har falt til 3,4%, det laveste nivået siden 1997, og profitten i foretakene var i Q2 rekordhøy. Det bør støtte innenlandsk etterspørsel. Samtidig har underliggende inflasjon (ex fersk mat og energi) smått begynt å klatre oppover. Det stramme arbeidsmarkedet kan gi inflasjonen videre støtte og BoJ kan dermed avvente en utvidelse av QQEprogrammet. Vi tror på en utvidelse av programmet ved rentemøtet i slutten av oktober. Det kan potensielt gi svakere JPY og nedsiden i JPYNOK. Om det sure sentimentet i markedet fortsetter kan derimot JPY gå sterkere og begrense nedsiden i JPYNOK.

Strammere arbeidsmarked 0,25 6 0,50 0,75 1,00 5 4 1,25 1,50 1,75 Arbeidsledighetsrate, høyre Jobs to Applicants Ratio, reversert, venstre 3 2 2,00 1 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Kilde: Nordea Markets and Macrobond Markedet er nøytralt posisjonert i USDJPY

Nordea Markets is the name of the Markets departments of Nordea Bank Norge ASA, Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Danmark A/S. The information provided herein is intended for background information only and for the sole use of the intended recipient. The views and other information provided herein are the current views of Nordea Markets as of the date of this document and are subject to change without notice. This notice is not an exhaustive description of the described product or the risks related to it, and it should not be relied on as such, nor is it a substitute for the judgement of the recipient. The information provided herein is not intended to constitute and does not constitute investment advice nor is the information intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. The information contained herein has no regard to the specific investment objectives, the financial situation or particular needs of any particular recipient. Relevant and specific professional advice should always be obtained before making any investment or credit decision. It is important to note that past performance is not indicative of future results. Nordea Markets is not and does not purport to be an adviser as to legal, taxation, accounting or regulatory matters in any jurisdiction. This document may not be reproduced, distributed or published for any purpose without the prior written consent from Nordea Markets. Nordea, Markets Division