Navigatøren: Global usikkerhet Nordea Markets Research Joachim Bernhardsen Kjetil Olsen Erik Bruce Lars Mouland Nick P. Fisker
Økt usikkerhet i eurosonen, men arbeidsmarkedet er et lyspunkt i Veksttallene i eurosonen har skuffet i det siste, selv når en tar hensyn til at det er noen midlertidige forhold som bidrar til svakheten. Når det i tillegg er usikkerhet om situasjonen i Italia, en mulig hard Brexit, svakere vekstutsikter for eksportmarkedene i Asia, usikkerhet om handelsregime og en sentralbank som skal stoppe kjøpene av verdipapirer er det lett å bli pessimistisk på eurolands vegne. Et lyspunkt er arbeidsmarkedet, som ser sterkt ut. I 2. kvartal var det 1,4% flere i jobb enn for ett år siden. Det er om lag som i USA, men det er en stor forskjell som gjør at sysselsettingsveksten i euroland framstår som svært sterk. Befolkningen i yrkesaktiv alder i USA øker med 1%, mens den er nær uendret i euroland. Det betyr at andelen av befolkningen i jobb i euroland øker svært raskt (figur 3). Figur 1: Veksten i eurosonen har avttatt Figur 2: Sterk vekst i sysselsettingen i forhold til befolkning At andelen av befolkningen i jobb øker raskt er bra for forbrukernes inntekter, bra for troen på framtiden og dermed bra for forbruksveksten. Det betyr også kamp om arbeidskraften. Bedriftene melder i økende grad om problemer med å få tak i kvalifisert arbeidskraft. Og med det er lønnsveksten på vei opp. Lønnsveksten ser ut til å bli i overkant av 2% i år. I 2017 var den 1 ½ og i 2016 vel 1% (figur 4). Med den lave befolkningsveksten skal veksten i sysselsettingen avta mye for at kampen om arbeidskraftenikkeskaltiltaytterligereframoverogdeter god grunn til å tro på fortsatt bra lønnsvekst. 2
Tiltagende lønnsvekst er også bra for forbruksveksten. Akkurat nå spiser imidlertid høy prisvekst opp mye av lønnsveksten. Men det er siste års oppgang i energiprisene som forklarer den høye prisveksten. Oljeprisen har falt siste måned og effekten av siste års sterke oppgang i energiprisene vil raskt forsvinne ut av prisveksten. Sammen med fortsatt bra lønnsvekst vil det bidra til langt bedre utvikling i kjøpekraften neste år. Figur 3: Andel av befolkningen i jobb øker raskt Det er lett å glemme at euroområdet tross alt er et relativt lukket område der innenlandsk etterspørsel og særlig privat forbruk betyr mye. Med bra fart i forbruksveksten kan euroland tåle mindre hjelp fra eksportsektoren uten at veksten stopper helt opp. Det betyr ikke sterk vekst, men med den svake befolkningsveksten vil arbeidsmarkedet likevel stramme seg ytterligere til. Med strammere arbeidsmarked og høyere lønnsvekst vil ECBs tro på at underliggende inflasjon kommer opp styrkes og etterhvert vil inflasjonen tilta. Det tilsier at rentene etter hvert kommer opp også i eurosonen. Figur 4: Lønnsveksten på vei opp med lavere ledighet Det betyr at ikke at renteøkninger er rett rundt hjørnet. ECB vil mest sannsynlig følge planen om en forsiktig og gradvis reversering av den svært ekspansive pengepolitikken. De vil sikre at veksten får enda bedre fotfeste. Likevel, det er gode muligheter for at ECB tar mer i enn markedet for øyeblikket priser. 3
Korte renter: Norges Bank vil trekke korte renter opp 2 år swaprenter er lite endret siden forrige Navigatør, men har kommet noe ned i det siste i takt med uro i aksjemarkedet, lavere oljepris og svake nøkkeltall fra norsk økonomi. Figur 5: Markedet underpriser Norges Bank Faktorene overfor kan tilsi at Norges Bank vil nedjustere renteprognosen noe på det kommende rentemøtet i desember. Vi mener imidlertid markedet har blitt for pessimistiske på Norges Bank (figur 5). BNP-tallene for tredje kvartal var tilsynelatende svake, men når vi korrigerer for revisjoner og midlertidige forhold finner vi at det fortsatt er god fart i norsk økonomi. Vårt syn er derfor ikke nevneverdig endret. Samtidig indikerer oljeinvesteringstellingen kraftig vekst i oljeinvesteringene neste år. Figur 6: Norges Bank vil drive kortenden opp utover i 2019 Vel så viktig er utviklingen i arbeidsmarkedet. Etter noen måneder med sideveis utvikling har fallet i registrert ledighet tiltatt. Det er svak vekst i befolkningen i yrkesaktiv alder, men sysselsettingen vokser betydelig. Det tilsier at ledigheten vil falle videre. Med en fortsatt svak NOK tror vi dermed Norges Bank kun vil gjøre små endringer i renteprognosen. Markedet priser omkring 60% sannsynlighet for mars, og kun litt over en renteøkning for 2019 totalt. Det er i den lave enden og vi tror rentene skal mer opp enn det markedet priser utover i 2019. 4
Lange renter: Usikkerhet globalt I den lange delen av kurven har rentene kommet mer ned. 10år swap er ned 20bp siden toppen i oktober. Fallet i rentene er drevet av lavere renter globalt der markedet har nedjustert forventningene til videre renteoppgang. Figur 7: Lange renter faller tilbake Utviklingen globalt synes mer usikker enn på lenge. Handelskrig skaper usikkerhet, og det er mye politisk usikkerhet med både Italia og Brexit. Dette trekker den globale veksten svakere, først og fremst i fremvoksende økonomier og eurosonen. Enn så lenge vokser USA sterkt, men det er innbakt i forventningene at veksten i USA også kommer ned. Med uro i aksjemarkedet har kredittspreader kommet ut, og de samlede finansielle forholdene har blitt noe strammere. I graf 8 er de finansielle forholdene samlet i en indeks. Indeksen er satt på endringsform og sammenlignet med BNP-veksten i USA. Figur 8: Strammere finansielle forhold i USA Korrelasjonen mellom de to er ikke ekstremt god, men utviklingen vi nå ser minner om en litt mildere variant av 2015. Da falt veksten fra høye nivåer til fortsatt brukbare nivåer. En vekstavmating i USA virker også sannsynlig denne gang, men det skal trolig betydelig mer til enn litt lavere vekst for å utløse ytterligere fall i de lange rentene. 5
I takt med rentefallet er prisingen av Fed redusert. Markedet priser kun inn en renteøkning for neste år, en økning mindre enn i begynnelsen av oktober. Figur 9: Lite nedside i renter gitt fallet i aksjemarkedet På tross av lavere forventninger til Fed har korreksjonen i aksjemarkedet gitt begrenset fall i renter, sammenlignet med 2015 og 2016 (figur 9). Forskjellen fer at nå hever Fed renten. Det danner et høyere gulv for de lange rentene og gir dermed begrenset nedside. Dette illustreres av at 10års-renten ligger tett på Libor (40bp over). Når Fed setter opp renten vil lange renter ligge over Libor ettersom markedet priser inn renteøkninger. Mer nedside i lange renter krever dermed at markedet priser Fed på hold. Veksten vil trolig komme noe ned, men det skjer i en kontekst av stigende kostnadspress. Fed og ECB vil dermed tolerere lavere vekst. Veksten må trolig bli såpass lav at ledigheten flater før renteoppgangen avbrytes. Og som vi skriver i top-storyen må sysselsettingen falle mye for at fallet i ledigheten i eurosonen skal stoppe opp. Også i USA er vi et stykke unna en slik situasjon. Figur 10: Markedet må prise Fed på hold for å se mer nedside Lange renter vil være under press fremover. Det er imidlertid viktig å ikke la seg «rive med». Rentene er lave og finanspolitikken er stimulativ. En dypere nedgang er dermed fortsatt et stykke unna. 6
Oppsummering rentemarkedet: Låntaker bør øke sikringsgraden Markedssyn: Uro internasjonalt har tatt ned prisingen av Norges Bank. Vi tror flytende rente skal mer opp enn det markedet priser. Lange renter er ned på svakere vekstmoment og dårlig risikosentiment internasjonalt. Lavere vektmoment kan potensielt bremse renteoppgangen, men trolig må sentralbankene se mer bevis på at fallet i ledigheten stopper oppfør renteoppgangen stoppes. Strategisk vurdering Med styringsrenter på vei opp både i Norge og internasjonalt har vi argumentert for en høy sikringsgrad i låneporteføljen. Usikkerheten vi nå ser kan tale for å avvente med å øke sikringsgraden ytterligere. Samtidig har lange renter kommet ned på et lavt nivå. Vi anbefaler låntaker å konsentrere rentesikringer i den lange delen av kurven, da den lange delen fremstår som billig. (figur 12) Usikkerhet rundt det globale vekstbildet argumenterer for en moderat sikringsgrad i porteføljen. Figur 11: Renteoppgangen stoppes ikke enda Figur 12: Det prises inn en svært beskjeden renteoppgang 7
EURNOK En trøblete tid på året Vi la til grunn et negativt syn på NOK i forrige Navigatør da EURNOK lå rundt 9,45. Dette har i stor grad materialisert seg, og vi tror det er mer kronesvekkelse i vente frem mot nyttår. Figur 13: Utlendingene bygger ned NOK-eksponeringen mot årsslutt Vårt syn på mellomlang- til lang sikt ligger fast. En raskere renteøkning fra Norges Bank enn markedet priser i dag vil styrke kronen når vi kommet ut i neste år. På kort sikt taler imidlertid flere forhold for en svakere NOK. Vi går inn det som tradisjonelt er en vanskelig tid på året for NOK. Sesongfaktoren i NOK overdrives ofte, ettersom både Q4-svakheten i 2014 og 2015 var drevet av lavere oljepris, snarere enn «sesong». Det er likevel et faktum at utlendingene bygger ned NOKeksponeringen mot slutten av året (figur 13). Sammen med svakt risikosentiment, fallende oljepris og svake norske nøkkeltall er det en skummel «cocktail» for NOK. Figur 14: Trolig ser vi EURNOK over 9,80 før nyttår På tross av at NOK allerede har svekket seg en del tror vi det er mer i vente for NOK frem mot nyttår. Hvis fjoråret skal være en guide så bør vi vente oss nivåer over 9,80. I fjor svekket NOK seg gjennom høsten i takt med svakere SEK. På tross av at SEK flatet ut i desember fortsatte NOK å svekke seg (figur 14). Det kan være et uttrykk for den mye omtalte «desembereffekten». 8
USDNOK Vil preges av svak NOK Også USDNOK blir rammet av svak NOK. I tillegg har USD styrket seg siden forrige Navigatør. Den ventede nedsiden i USDNOK har uteblitt. Figur 15: USDNOK på høye nivåer Med utsikter til ytterligere kronesvekkelse fram til nyttår er det liten grunn til å tro på den store NOK-styrkingen mot USD. Dollaren vil trolig også holde seg relativt sterk frem til begynnelsen av 2019. Trolig må vi derfor inn i 2019 før vi ser en større trend for nedsiden i USDNOK. Og som vi har skrevet i tidligere utgaver av Navigatøren, tror vi NOK kan styrke seg mye mot USD. Det skyldes at USDNOK vil dra nytte av en «double whammy», der NOK styrker seg og USD svekker seg. Svakere USD vil være drevet at det relative styrkeforholdet mellom USA og resten av verden ikke lenger blir like USD-vennlig. I eurosonen er det utsikter til renteoppgang i løpet av neste år og avslutting av QE allerede ved årsslutt i år. Det vrir den relative pengepolitikken til fordel for EUR og en svakere USD. Figur 16: Relativ inflasjon vil trekke i retning av svakere USD Dette understrekes av at inflasjonen i eurosonen snart vil stige til nivåer nærmere ECBs inflasjonsmål (figur 16) På tross av at NOK kan svekke seg noe mot USD på kort sikt betrakter vi dagens 8,60-nivåer som høye og gode salgsnivåer i et lengre perspektiv. 9
GBPNOK: NOK vil styrke seg mest Det britiske pund styrket seg frem mot 14. november hvor Storbritannia og EU nådde en foreløpig avtale om Brexit og regjeringen godtok denne. I etterkant gikk flere ministre av og tvilen om Theresa Mays lederskap dominerte, noe som trakk pundet ned. Figur 17:Norges Bank vil hike mer Bank of England (BoE) holder seg på sidelinjen inntil Brexit spørsmålet er mer avklart. Sentralbanken noterer i siste møtereferat at ytterligere gradvis kontraktiv pengepolitikk til er nødvendig for å bringe inflasjonen ned til 2%-målet i 2019. I etterkant av Brexit ble renten satt ned og QEprogrammet økt. Nå er situasjonen en annen med et stramt arbeidsmarked og inflasjon over målet. BoE har signalisert at responsen på et «no-deal scenario» kan gå i begge retninger. Mest sannsynlig vil BoE støtte økonomien i et slikt tilfelle, men det er ingen automatikk i at «no deal» gir umiddelbare rentekutt, i flølge BoE. Blir exit-prosessen mer strømlinjet venter vi en renteøkning i 2019. Figur 18:Rentedifferansen trekker i retning av lavere GBPNOK Norges Bank har to renteøkninger i prognosene og vi venter ytterligere en. En mer kontraktiv norsk pengepolitikk taler for en krone-styrkelse. Det tror vi materialiserer seg i 2019, men venter valutaene for nå fortsetter den seneste svekkelsen. Valutakrysset forblir trolig på disse nivåene de neste par månedene. 10
SEKNOK: Pengepolitikken vil dominere igjen I takt med fallet i oljeprisen har NOK også svekket seg mot SEK (figur 19). NOK-svekkelsen mot SEK har vært betydelig, og trolig er det meste av svekkelsen tatt ut på kort sikt. Figur 19: Svakere NOK på lavere oljepris Fremover tror vi det pengepolitiske temaet vil dominere markedet igjen. Riksbanken skal riktignok heve renten i desember, men så følger en pause frem til slutten av 2019, før neste renteøkning. Denne pausen skyldes i hovedsak at vi venter at inflasjonen vil skuffe utover i neste år sammenlignet med Riksbankens prognose (figur 20). Riksbanken vil dermed avvente ytterligere renteoppgang til ECB starter å heve renten i frykt for at den svenske kronen skal styrke seg. Dette er absolutt på nedsiden av Norges Bank som vi tror vil gå mer aggressivt frem i pengepolitikken. Det taler for nedsiden av SEKNOK. Potensialet er begrenset på kort sikt, men som i de andre NOKkryssene, tror vi inngangen til 2019 vil bringe nedside til SEKNOK også. Figur 20: Inflasjonen vil skuffe Riksbanken neste år 11
Nordea Markets er det kommersielle navnet på Nordeas internasjonale kapitalmarkedsaktiviteter. Opplysningene her er bare for diskusjonsformål og for bruk av mottakere som materialet er rettet mot. Opplysningene er utarbeidet av og gjenspeiler Nordea Markets nåværende vurdering. Dette dokumentet er ikke en utfyllende beskrivelse av produktet eller dets risiki. Det gis ingen garanti for at opplysningene er nøyaktig eller komplette. Opplysningene er ikke ment å være og er ingen råd om investering og skal heller ikke ses på som et tilbud eller en oppfordring til kjøp eller salg av et finansielt instrument. Opplysningene her tar ikke høyde for mottakerens økonomiske situasjon eller investeringsbehov. Det må alltid innhentes relevante og profesjonelle råd før man tar en investerings- eller kredittbeslutning. Tidligere resultater gir ingen garanti for fremtidige resultater. Nordea Markets er ikke og skal ikke ses på som rådgiver for så vidt angår juridiske, skattemessige, regnskapsmessige eller lovbestemte forhold i et rettsområde. Dette dokumentet skal ikke gjengis, distribueres eller offentliggjøres uten skriftlig forhåndsgodkjennelse av Nordea Markets.