Markedsrapport desember 2011

Markedsrapport desember 2011 Oslo, 6. januar 2012 Internasjonal økonomi og aksjemarkeder Oppsummering I desember var det blandede signaler om den økonomiske veksten i verden. Usikkerheten om den europeiske gjeldssituasjonen vedvarte. Utviklingen i råvareprisene var blandet. Globale aksjemarkeder viste på aggregert nivå ingen endring (i USD). Sentralbankrentene ble satt ned i flere land, og langsiktige markedsrenter falt på ny. Den internasjonale verdien av euro og norske kroner falt ytterligere i desember. Konjunkturer og råvarer Økonomiske nøkkeltall fra USA var fortsatt relativt positive. Det synes derfor ikke lenger å være samme frykt for at USAs økonomi vil gå inn i resesjon i 2012. Gjeldskrisen i euroområdet ligger fortsatt som en klam hånd over forventningene til vekst i Europa. Mange frykter derfor at utviklingen i økonomien i flere europeiske land går mot en resesjon i 2012. Veksten i flere land med fremvoksende økonomi, herunder Kina og India, synes å gå noe ned, men fra svært høye veksttall i de senere årene. Den absolutte veksten i etterspørselen etter varer og tjenester vil derfor antagelig også være høy i 2012. For verden som helhet ser det for tiden ut som om den totale globale økonomiske veksten i 2012 kan bli noe lavere enn i 2011, men kanskje rundt 3,5%. Den største andelen av denne globale veksten vil skje i land med fremvoksende økonomi.

4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 7 % Nikkel -24 % -1 % Kull -13 % -3 % Olje (brent) 13 % -4 % Kobber -21 % Metaller & Energi Prisendring i USD -4 % Alumium -18 % -4 % Diesel 21 % -9 % Eur. Naturgass -13 % -1 Gull 1-15 % Sølv -1 Desember Hittil i år -16 % Am. Naturgass -32 % Kilde: Bloomberg I desember falt Rogers internasjonale råvareindeks relativt beskjedent, -1,8% i USD. For hele 2011 har denne råvareindeksen falt -6,9% i USD, tilsvarende -4,65% i NOK. Mellom råvareindeksens vareslag var det imidlertid store forskjeller i prisendringene i desember. Olje og naturgasspriser falt relativt mye, mens kullprisene nesten var på stedet hvil. I desember falt oljeprisen Brent med -3,4% til snaue 108 USD. For hele 2011 har oljeprisen gått i motsatt retning av utviklingen i den generelle råvareindeksen og har steget med 14,1% i USD. Regnet i NOK har oppgangen i oljeprisen vært hele 16,9%. En av råvarene med størst prisnedgang i desember var gull, som falt med -9,7%. For året 2011 var det imidlertid en solid prisoppgang på gull med over 11%, og det ble satt nye rekordnoteringer i løpet av året. 2011 var det ellevte året på rad med oppgang i gullprisen. Gjennomsnittlig årlig prisoppgang har i de siste 11 årene vært om lag 16 %. I tråd med fortsatt frykt for nedgang i den globale økonomiske veksten falt prisene på industrimetaller. Regnet i USD var det en nedgang på -4% for både aluminium og kobber i desember. For hele 2011 var prisnedgangen for de samme metallene hhv. -18% og -21%. 4 Gullprisen i USD pr. unse % vis årlig endring siste 10 år 35 % 3 25 % 2 25 % 19 % 18 % 23 % 31 % 26 % 29 % 16 % 15 % 11 % 1 5 % 2 % 6 % 5 % 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Annualisert Kilde: Bloomberg

2 1 1 8 % 3 % 6 % 2 % Landbruksprodukter Prisendring i USD 4 % Desember Hittil i år -1-2 -3-4 -5 Hvete -18 % Mais Soyabønner -14 % Bomull -37 % -1 % Gummi -35 % -2 % Ris -2 % Sukker -27 % -2 % Kakao -31 % -3 % Kaffe -6 % -4 % Appelsin Juice -2 % Kilde: Bloomberg Prisene på mange landbruksprodukter steg i desember. Prisene på hvete, mais og soyabønner steg i intervallet 6% til 9% i måneden. Denne prisøkningen er kanskje knyttet til en frykt for at avlingene i Sør-Amerika vil kunne bli rammet av tørke. For 2011 som helhet har de fleste matvarepriser falt regnet i USD, og hveteprisene har en nedgang på nesten -18%. Prisene på mais og ris har imidlertid steget i 2011, hvilket har vært dårlig nytt for verdens fattige og sultne befolkning. Renter og valuta Finansmarkedets tillit til valutaen euro fikk seg en ny knekk i desember. I forhold til USD falt EUR med -3,6% i desember og var verdsatt til 1,296 USD ved årets utgang. I årets første måneder viste euroen en oppgang i forhold til USD. Etter at den europeiske gjeldskrisen kom i fokus startet euroen sin nedgangsferd, og for året som helhet falt EUR -3,1% i forhold til USD. Euroen har i 2011 svekket seg i verdi i forhold til de fleste store valuter. Japanske yen har hatt en særlig sterk verdiøkning og er ved utgangen av 2011 nesten 9% høyere verdsatt mot euro enn ved årets start. Av valutaer med en svak utvikling mot euro er bla. sørafrikanske rand (-16%), mexicanske pesos (-9%) og brasilianske real (-8%). Sentrale valutaer mot NOK Pr. 30.12.11 Pr. 31.12.2010 %-endring i 2011 USD 5,98 5,83 2,5% EURO 7,75 7,80 0,7% SEK 0,87 0,87 0,1% GBP 9,26 9,09 1,9% JPY 7,76 7,18 8,1% CHF 6,37 6,24 2,0% Verdien av NOK har i 2011 i stor grad fulgt verdiutviklingen for euro som en ren skyggevaluta og blitt handlet i intervallet mellom 7,70 NOK og 7,90 NOK pr. EUR. Ved årets utgang ble EUR verdsatt til 7,75 NOK som innebærer en liten styrkning av NOK i forhold til inngangskursen i 2011 som var snaue 7,80 NOK. Den verdinedgangen som rammet EUR i desember påvirket også verdsettelsen av NOK. Etter å ha startet året på 5,83NOK ble USD ved årsskiftet verdsatt til 5,98 NOK. Dette innebærer en økning på 2,5% for verdien av USD i forhold til NOK i 2011. Mange norske eksportbedrifter priser sine varer i USD. For konkurranseutsatte bedrifter, med en norsk kostnadsbase, vil en høy verdi på USD ofte bli oppfattet som positivt. Valutaproblemstillingen er av særlig viktighet for olje- og oljeservicenæringen.

1 Valutakursutvikling % vis endring 2011. USD, Euro og JPY mot NOK. Euro bemerkelsesverdig stabil mot NOK. 1 8 % 8 % USD EUR JPY 6 % 6 % 4 % 4 % 2 % 2 % 2 % 2 % 4 % 4 % 6 % 6 % 8 % 8 % 1 1 12 % 12 % des. 10 jan. 11 feb. 11 mar. 11 apr. 11 mai. 11 jun. 11 jul. 11 aug. 11 sep. 11 okt. 11 nov. 11 des. 11 Kilde: Bloomberg Vurdert etter valutakursene for NOK ved årets utgang er det ikke grunn til å si at norske eksportbedrifters konkurranseevne er blitt særlig svekket av valutakursendringene i 2011. I tillegg til japanske yen og amerikanske dollar har også verdsettelsen av bla. sveitserfranc, britiske pund og endog svenske kroner steget i forhold til norske kroner i løpet av 2011. De problemene som norsk eksportindustri nå måtte ha mht. konkurranseevne skyldes antagelig heller bedriftenes kostnadsproblemer på grunn av høy lønnsvekst og ikke valutakursen. I desember ble det foretatt mange reduksjoner i sentralbankrentene. Det ble særlig fokus på at Mario Draghi, den nye sjefen i Den europeiske sentralbanken (ECB), på ny valgte en reduksjon på 0,25% til 1% som den offisielle sentralbankrenten. Norges Bank var ute med en reduksjon i sentralbankrenten på hele 0,5% poeng til 1,75% med virkning fra den 15. desember. Etter det hovedstyremøtet som fattet vedtaket ble følgende bla. uttalt av visesentralbanksjef Jan F. Qvigstad: - Uroen i finansmarkedene har tiltatt, og vi venter nå en klart svakere utvikling ute, særlig i euroområdet. For å dempe virkningene for norsk økonomi settes styringsrenten ned. - Inflasjonen er lav. Selv om aktiviteten i norsk økonomi fortsatt holder seg oppe, særlig drevet av høye oljeinvesteringer og bygging av mange nye boliger, tyder ulike indikatorer på lavere vekst framover. Det er stor usikkerhet om den økonomiske utviklingen de nærmeste månedene. Gjeldssituasjonen i euroområdet har ført til betydelige problemer i det europeiske banksystemet og i penge- og kredittmarkedene. Markedsfinansieringen er blitt dyrere og mindre tilgjengelig også for norske banker. - For å gardere mot et tilbakeslag i økonomien og enda lavere prisvekst, mener vi det er riktig å redusere styringsrenten nå. Andre sentralbanker som foretok en reduksjon av sentralbankrentene i desember, var bla. Sverige med 0,25%poeng til 1,75% og Australia med 0,25%poeng til 4,25%. Sentrale rentenivåer (pr. 30.12) Sentralbankrente 3 mnd. rente 10 års statsobl USA 0,25 0,58 1,88 Euro 1,00 1,36 1,83 Norge 1,75 2,89 2,40 Den 21. desember kom årets julehilsen/ julegave fra Den europeiske sentralbanken. Balansen til ECB ble økt med om lag 20% etter at det ble gitt ut lånepakker som i sum beløp seg til hele 489 milliarder euro til 523 banker. Lånene fra ECB har 3 års løpetid og er gitt til en rente på 1%. Som sikkerhet for opplåningen har bankene måttet stille obligasjoner fra euroland som sikkerhet. Ettersom spanske og italienske statsobligasjoner i det siste har gitt mellom 3% og 7% i renteavkastning synes det å ha vært fristende for bankene å ta opp slike gunstige lån i ECB. Kanskje ikke minst for de bankene som allerede i utgangspunktet hadde en stor mengde med europeiske statsobligasjoner i sine balanser.

Fallende 10 års statsrenter i 2011 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 USA Tyskland Danmark Norge Sverige 31. des. 31. jan. 29. feb. 31. mar. 30. apr. 31. mai. 30. jun. 31. jul. 31. aug. 30. sep. 31. okt. 30. nov. 31. des. Kilde: Bloomberg Ved denne markedsoperasjonen sørget ECB for å tilføre store mengder likviditet til det europeiske bankvesenet. ECB er samtidig nesten blitt en garantist for den europeiske banksektoren som eier av store deler av europeisk statsgjeld. Dette enorme likviditetstiltaket fra ECB har i realiteten gjort at eurolandene og bankene har fått noe mer tid til å løse de finansielle problemene i euroområdet. Om denne lånepakken ikke hadde kommet, er det mulig at det kunne ha oppstått noen store bankkollapser i forbindelse med årsskiftet, ettersom lånemarkedene mellom banker var i ferd med å tørke inn. Denne utlånsordningen kan også anses som en måte hvorved ECB indirekte gir lån til land i euroområdet. Investorenes risikovilje var også i desember veldig lav. Rentene på langsiktige statsobligasjoner utstedt av land med antatt god betalingsevne fortsatte å falle til historisk svært lave nivåer. Dette gjaldt for eksempel både amerikansk, tysk, svensk og norsk statsgjeld. Norske 10 års statsobligasjoner ble ved årsskiftet handlet til en rente på 2,4%. Geopolitiske forhold I desember avholdt EU-landene et viktig toppmøte. Der ble det i prinsippet vedtatt at en vil forsøke å komme frem til en tettere integrasjon mellom EU-landene. Det vil herunder bli krevd bindende regler for vedtak av statsbudsjetter og tilhørende sanksjonsmuligheter mot enkeltland. Politikere i Sør-Europa må i så måte i fremtiden belage seg på innblandning i den økonomiske politikken. Det er meningen at den nye budsjettraktaten til EU skal være utarbeidet i løpet av mars og bli ratifisert i de enkelte land innen årsskiftet. Storbritannia valgte ved dette toppmøte å ikke ville gi sin tilslutning til de nye forslagene. Det er mulig at dette er første skritt på at Storbritannia trer ut av EU. Om Storbritannias tilknytning til EU i så fall om noen år vil bli via en norsk EØS-avtale så kan det være godt nytt for Norge. Ettersom 2011 har vært et krevende og utfordrende år for EU-samarbeidet, er det likevel betimelig å minne om at statsgjeldsproblemene ennå ikke er løst, og vil måtte kreve en vesentlig endret politikk i de fleste EU land. I statsledernes nyttårstaler i Tyskland, Frankrike, Italia og Hellas var derfor budskapet at 2012 vil bli mye vanskeligere enn 2011. Hovedproblemet for de fleste EU-land er manglende økonomisk vekst, og dette lar seg ikke løse i en fei. Endringer av byråkratiske og veksthemmende lovregler i de enkelte EU- land vil antagelig komme i de nærmeste årene. Herunder vil arbeidslovgivningen antagelig bli endret. I så måte vil eurokrisen på lang sikt kunne bidra til en bedre levestandard i EU.

Den demografiske utviklingen i EU er imidlertid et langsiktig problem som ikke like lett lar seg løse, med mindre en åpner for en større grad av innvandring. Å få økt innvandring fra land utenfor EU synes for tiden ikke politisk salgbart, med den høye arbeidsledigheten i EU-landene. I desember trakk USA de siste ordinære militærstyrkene ut av Irak, og Iraks fremtidige politiske utvikling er usikker. Samtidig med tilbaketrekkingen fra Irak har nedtrappingen av forsvarsbudsjettet i USA startet. En reduksjon av forsvarsbudsjettet i USA synes nå helt nødvendig, ettersom republikanere og demokrater ikke kommer til enighet om noen fornuftige løsninger for å redusere det store underskuddet i det amerikanske statsregnskapet. Det er ikke rimelig at USA i det lange løp kan basere seg på at underskuddet i statsregnskapet blir finansiert ved opplåning fra Kina og verdens oljeprodusenter (Saudi-Arabia, Kuwait, Russland og Norge.) I løpet av desember var det flerfoldige terrorhandlinger og voldelige episoder mellom styresmakter og opposisjonsgrupper. Både Irak, Afghanistan, Pakistan, Syria og Nigeria var blant landene som ble rammet i desember. USA har kommet med nye sanksjonstiltak mot Iran, pga. landets atompolitikk. Sanksjonene vil kunne ramme Irans oljeproduksjon og eksportinntekter. Som et svar på de nye amerikanske tiltakene, har Irans politikere truet med å stenge Hormuz-stredet og har samtidig avholdt militærøvelser med avfyring av raketter. Det er naturlig nok en viss frykt for at ledelsen i Iran vil forårsake militære hendelser i regionen, som samtidig vil kunne begrense utskipningen fra de oljeproduserende landene rundt den Arabiske/Persiske Gulf. Det er også mulig at Israel eller andre land vil forsøke seg med militære aksjoner mot Irans atomkapasitet. Oljeprisen blir naturlig nok påvirket av den politiske uroen i området. Nord-Koreas diktator siden 1994, Kim Jong Il døde i desember. Han blir etterfulgt av en av sine sønner ; Kim Jong Un. Hva som nå vil skje politisk i dette avstengte diktaturet med atomvåpen og sultne arbeidere synes svært åpent. I Moskva ble det avholdt en stor demonstrasjon, antatt 80.000 deltakere, på julaften. Demonstrasjonen var en protest mot parlamentsvalget hvor det sannsynligvis har vært valgfusk. I de siste månedene er det blitt en større grad av opposisjon og protester mot Russlands sterke mann, statsminister Vladimir Putin. Han uttalte at valget ikke vil bli omgjort, og planen er fortsatt at Putin på ny skal bli president ved valget i 2012. Som tidligere KGB-agent er det sannsynlig at Putin har lært seg partihistorien og husker at det kan bli farlig når massene begynner å marsjere. Ved de hendelsene som førte frem til Russlands revolusjon i 1917 var det langt færre mennesker som marsjerte. Internasjonale aksjemarkeder De internasjonale aksjemarkedene utviklet seg negativt frem til 19. desember. Investorenes investeringsvilje snudde, og et lite desemberrally avrundet året. De fleste aksjemarkedene endte dermed med en desember måned med en relativt flat utvikling. Regnet i norske kroner kunne flere aksjemarkeder vise en liten oppgang som følge av at kursen på NOK ble svekket. Vestlige aksjemarkeder utviklet seg i desember bedre enn aksjemarkeder i land med fremvoksende økonomi. Dette gjelder også for 2011 som helhet. Verdensindeksen (MSCI WORLD) endte i desember uendret målt i USD. På grunn av svekkelsen av verdien av NOK tilsvarer dette en verdistigning på +3,6% regnet i NOK. For året som helhet falt verdensindeksen med -2,7% regnet i NOK. Morgan Stanleys indeks for land med fremvoksende økonomier (MSCI Emerging Market Index), viste i desember en nedgang på 1,2% i USD, men en oppgang på 2,4% regnet i NOK. I 2011 falt emerging markets indeksen - 16,4% i NOK. Det amerikanske aksjemarkedet utviklet seg også i desember bedre enn aksjemarkedene ellers i verden og kunne vise til en oppgang på +1% i USD for S&P500 indeksen. Omregnet til NOK var dette en oppgang på +4,7%. Det amerikanske aksjemarkedet var i 2011 dermed blant verdens beste aksjemarkeder med en verdioppgang på 2,1% i USD eller 4,6% i NOK.

Prosentvis endring i aksjemarkedene i 2011 (regnet i NOK) 1 1 5 % 5 % 5 % 5 % 1 1 15 % 15 % 2 2 25 % 25 % 3 3 35 % 35 % des. 10 jan. 11 feb. 11 mar. 11 apr. 11 mai. 11 jun. 11 jul. 11 aug. 11 sep. 11 okt. 11 nov. 11 des. 11 Osefx Fondsindeksen Morgan Stanley World Morgan Stanley Emerging Markets Kilde: Bloomberg Prosentvis endring i aksjemarkedene i 2011 (regnet i NOK) 1 5 % 5 % 1 15 % 2 25 % 1 5 % 5 % 1 15 % 2 25 % 3 3 des. 10 jan. 11 feb. 11 mar. 11 apr. 11 mai. 11 jun. 11 jul. 11 aug. 11 sep. 11 okt. 11 nov. 11 des. 11 BE500 Europa NKY Japan S&P 500 USA Kilde: Bloomberg Aksjemarkedene i Europa (Bloomberg European 500 indeksen) var i desember positiv med +1,9% målt i euro. De største europeiske selskapene kunne dermed vise til en verdinedgang på -9,6% for 2011 regnet i NOK. Den Japanske Nikkei 225-indeksen var flat +0,4% i JPY i desember. Den japanske valutaen fortsatte å styrke seg, slik at avkastningen målt i NOK endte på +4,8%. For året som helhet endte indeksen negativ med -15,6% i JPY. I felles valuta (NOK) var nedgangen kun -9,2% som er på linje med det europeiske aksjemarkedet. Avkastning aksjeindekser Lokal valuta I NOK Desember YTD Desember YTD MSCI World 0, 5, 3,6% 2,7 % S&P 500 Index 1, 2,1 % 4,7 % 4,6 % Bloomberg 1,9 % 9,0% 1,7 % 9,6 % European 500 Nikkei 225 0,4 % 15,6 % 4,8 % 9,2% MSCI Emerging Markets Oslo Børs Fondsindeks 1,2 % 18,4 % 2,4 % 16,4 % 0,7 % 18,8 % 0,7 % 18,8 %

Norsk økonomi En burde i utgangspunktet anta at tilstanden i norsk økonomi ved årets utgang er bedre enn ved årets start. Den store veksten i oljefondet gjennom 2011, samtidig som oljeprisen er nesten 17% høyere (i NOK) enn ved årets start, kombinert med store nye oljefunn på norsk sokkel kunne indikere en slik konklusjon. Ut i fra bekymringsmeldingene fra finansminister Sigbjørn Johnsen og Sentralbanksjef Øystein Olsen i den senere tid kan man likevel få inntrykk av at optimismen mht. den økonomiske utviklingen for Norge er blitt betydelig dempet. Herunder kan en ta inn over seg at sentralbankrenten ved utgangen av året, etter det siste rentekuttet på 0,5%-poeng, er lavere enn ved årets start. Dette har skjedd til tross for en sterk økning i boligprisene i 2011, og at nivået på den private opplåningen nå oppfattes å være på et historisk høyt nivå i forhold til privat disponibel inntekt. Økningen i boligprisene skyldes i stor grad en stor befolkningsvekst i Norge og intern flytting i landet. Denne demografiske utviklingen er ikke blitt møtt av tilstrekkelig boligbygging og heller ikke ved tilstrekkelig utbygging av infrastruktur (veier/jernbane) i de områdene hvor befolkningsveksten skjer. Den nåværende regjeringen synes i så henseende å være tafatt og tar ikke politiske grep for å redusere vekstpresset. Videre synes det som om finanstilsynets nye regulering av bankenes utlånsvirksomhet tar sikte på å redusere bankvesenets kredittgivning til kjøp av bolig, og på dette viset søke å bremse prisoppgangen. Dette kan kanskje synes som et litt patetisk forsøk på å holde boligprisene nede, når problemstillingen i realiteten er at tilbudet av nye boliger ikke er tilstrekkelig. I mangel av adekvat handling for å løse samferdselsproblematikken har Regjeringen valgt å bruke tid og penger på å utrede planer for utopiske lyntog mellom de store byene i Norge, hvor det allerede er gode flyruter. Regjeringen har videre fått vedtatt nye og fordyrende bestemmelser mht. boligbygging som nå vil begynne å tre i kraft. Endret lovgivning og nye og raskere saksbehandlingsrutiner i kommunene kunne ha bidratt til større boligproduksjon. Selv kommuneinndelingen i Osloområdet bidrar i dag til at samferdselsutbyggingen og boligbyggingen langt fra er optimal i forhold til regionens behov. Lysakelven er i så måte en usynlig, men viktig grense mellom Oslo og Bærum, som har betydning for både samferdsel og boligbygging. Vi oppfatter at dagens lave norske sentralbankrente har sitt grunnlag i den store usikkerheten om de statsfinansielle problemene i euroområdet, kombinert med en frykt for at en sterkere NOK vil kunne ødelegge for de bedriftene som er i konkurranseutsatte næringer utenfor olje- og oljeservicesektoren. Vi må medgi at ut fra prisutviklingen for flere av produktene til bedrifter i de konkurranseutsatte eksportsektorene er konkurranse- og inntjenningssituasjonen nå dårligere enn ved årets start. Dette gjelder for eksempel for flere metallprodusenter og fiskeoppdretterne. Den særegne høye norske lønnsglidningen som følge av mangel på arbeidskraft innenfor en del yrkesretninger, gjør selvsagt også bedriftenes situasjon vanskeligere. Den sterke verdiskapningen i norsk næringsliv har i stor grad vært avhengig av aktiviteten i oljenæringen og tilhørende tjenester. Etter de nylig store oljefunnene på norsk kontinentalsokkel kan vi vente oss ny investeringsaktivitet i oljesektoren i årene fremover. Olje- og offshorenæringen er derfor svært optimistisk og har mangel på kvalifisert arbeidskraft. Denne arbeidskraften må antagelig fortsatt komme fra andre sektorer i Norge. Stor arbeidsløshet i europeiske land bør imidlertid kunne gjøre det lettere å tiltrekke kvalifisert arbeidskraft til norske bedrifter. Det er imidlertid en utfordring at denne arbeidsinnvandringen vil kreve ytterligere investeringer i boliger og samferdselsprosjekter i de geografiske områdene av landet som Regjeringen ikke synes å ville prioritere. Pengefondet (IMF) utga i november sin siste landrapport om tilstanden i norsk økonomi. Der fremheves det at de største risikofaktorene for norsk økonomi er virkningene fra (1) eurokrisen og (2) boligprisene/ husholdningenes gjeld.

Når vi ser vekk fra krigshandlinger, naturkatastrofer og politikernes eventuelle vanstyre, er et kraftig fall i oljeprisen den største, og nesten eneste, trusselen mot den gode økonomiske situasjonen i Norge. For tiden synes alle eksperter å anta at oljeprisen minst vil ligge over 95 USD fatet til nesten evig tid. Dersom verdensøkonomien mot formodning skulle kjøles kraftig ned, kan det hende at vi på nytt vil se vesentlig lavere oljepriser enn hva alle nå forventer. Med økonomisk vekst og økt behov for transport i mange av de folkerike landene med fremvoksende økonomi tror vi likevel ikke at det vil skje en stor nedgang i oljeprisen i 2012. Det norske aksjemarkedet Verdiutviklingen for aksjer notert på Oslo Børs var i desember positiv, og Oslo Børs fondsindeks steg med 0,7%. På ny viste børsens virkelige tungvekter, Statoil, en bedre utvikling enn det øvrige aksjemarkedet, og hovedindeksen steg med 1,1%. For året 2011 har utviklingen på Oslo Børs vært meget negativ, og nedgangen har vært svært bred. De fleste aksjer har vært utsatt for store kursfall. Mer enn 1/3-del av selskapene på børsen har falt mer enn -30% i verdi i 2011.Unntakene har vært noen få av børsens indekstunge selskaper som steg i verdi, nemlig Statoil, Seadrill, Telenor og Gjensidige. I 2011 har verdiutviklingen på Oslo Børs (regnet i NOK) vært betydelig svakere enn utviklingen i både verdensindeksen (-2,7%), den amerikanske S&P500 (+4,6%), den europeiske indeksen Bloomberg 500 (-9,6%). Aksjeverdiene på Oslo Børs er således i snitt hardere rammet enn selskapsverdiene på aksjebørsene i eurosonen Etter at aksjekursene på Oslo Børs i desember har vært tilnærmet uendret fra forrige månedsskifte finner vi at våre konklusjoner fra november kan gjentas: Vi er av den klare oppfatning at nedgangen på Oslo Børs i år er overdrevet i forhold til den kursutviklingen som vi har sett på andre aksjebørser. Prisingen av norske aksjer synes ikke å ta hensyn til den høye aktiviteten og antatt gode inntjeningen som mange selskaper vil få som følge av fremtidig høyt aktivitetsnivå i oljeservicenæringen. Dagens relativt høye oljepris er derved ikke tilstrekkelig diskontert i dagens norske aksjekurser. Alternativt kan en vurdere verdsettelsen av norske aksjer som om investorene i gjennomsnitt forutser et kraftig fall i oljeprisen og aktiviteter i oljesektoren i forhold til dagens nivå. Om et slikt fall skulle skje, bør investeringer i norske aksjer ikke være like utsatt som man i utgangspunktet kan tro Oslo Børs synes i 2011 å ha blitt rammet veldig hardt av manglende risikovilje og investorenes økte krav til avkastning. Denne utviklingen skyldes antagelig delvis institusjonelle forhold som påvirker risikobærende evne til norske livsforsikrings-selskaper og pensjonskasser. Den norske formuesbeskatningen kan også ha innvirkning, ettersom den er en særskilt skatt for norske investorer. Vurdert etter de tradisjonelle forholdstallene for pris/bokført verdi, pris/forventet inntjening og den direkte dividendeavkastningen synes mange norske aksjeselskaper å være lavt priset i en historisk sammenheng. Særlig kommer den implisitte høye risikopremien ved aksjeinvesteringer godt frem når en sammenligner forventet avkastning ved aksjeinvesteringer mot den forventede avkastningen ved å investere i norske statsobligasjoner. Mange selskaper har bedret sine finansielle balanser betydelig i de senere årene. Det bør derfor også for norske aksjeselskaper kunne skje en del ny aktivitet med hensyn til oppkjøp og fusjoner i årene fremover Vi tror at prisingen av det norske aksjemarkedet generelt er for lav, og at det norske aksjemarkedet kan ha en betydelig oppsidemuligheter når uroen i de internasjonale finansmarkedene er blitt mindre. Oppgangen vil da kunne skje raskt, og de investorene som da ikke er investert vil antagelig gå glipp av det vesentligste av verdistigningspotensialet.

Oversikt over våre fonds historiske utvikling Våre fond: Spar Aktiv Farmasi Altern. Energi OSEFX MSWI (i NOK) Avkastning desember 2011 0,2% 0,0% 6,0% 0,9% 0,7% 3,6% Årsavkastning 2011-18,2% -13,6% 3,8% -32,3% -18,8% -2,7% Årsavkastning 2010 23,0% 16,5% 9,3% -14,2% 22,3% 13,8% Årsavkastning 2009 82% 55% 19% -2% 70% 9% Årsavkastning 2008-48% -42% -8% -51% -57% -23% Årsavkastning 2007 21% 19% -6% 15% 10% -4% Årsavkastning 2006 34% 35% 7% 4% 33% 9% Årsavkastning 2005 54% 48% 32% 16% 40% 21% Standardavvik 2010 25% 21% 7,9% 22% 25% 16% Standardavvik 2009 21% 17% 13% 28% 23% 18% Fondets størrelse (mill.kr.) 1 045 71 129 9 - - Netto andelsverdi pr. 30.12.11 4 621,2177 26 371,0344 11 455,8640 2 178,5991

Fondsfinans Spar Desember 2011 I desember måned var det en beskjeden verdioppgang for selskaper notert på Oslo Børs og Fondsindeksen steg med 0,7%. For hele 2011 har det vært en nedgang i fondsindeksen på hele -18,8%. I desember var det en svak positiv verdiutvikling for Fondsfinans Spar og fondet steg med 0,2%. Siden årsskiftet er verdinedgangen for Fondsfinans Spar -18,2%. Året 2011 ble derved det syvende i rekken hvor fondets utvikling har vært bedre enn fondsindeksen. Fondsindeksens sammensetning ble endret i desember, og indeksen består nå av 59 selskaper. Om lag like mange selskaper hadde negativ kursutvikling som positiv utvikling i desember. At indeksutviklingen likevel ble positiv i desember skyldes derfor at noen av selskapene med høy indeksvekt hadde en relativt god kursutvikling. Dette har for øvrig vært et hovedtema i kursutviklingen for norske selskaper i 2011; noen få store selskaper har vist en mye sterkere kursutvikling enn det gjennomsnittlige selskapet på børsen. I 2011 har faktisk 27 selskaper eller nesten halvparten av selskapene som inngår i fondsindeksen falt mer enn -25% i verdi. I desember viste 5 av indeksens 59 selskaper en avkastning som var høyere enn 10%: Frontline (+49%), Ekornes (+18%), Photocure (+16%), EDB Ergogroup (+15%) og PGS (+10%). Av utviklingen for indeksens tungvektere kan vi merke oss Statoil (+3%), Yara (+3%), Seadrill (+2%) og Orkla (+2%). Motsvarende hadde 8 av indeksens selskaper en verdinedgang som var -10% eller mer: Sevan Marine (-29%), Morpol (-17%), Norwegian Air (-16%), REC (-13%), Salmar (-12%), Bakkafrost (-11%), DNO (-10%) og Golden Ocean (-10%). For hele året 2011 var det kun 7 av 59 selskaper i indeksen som steg mer enn 10% i verdi: Golar LNG (+207%), Gjensidige (+27%), Clavis Phara (+19%), Aker (+18%), Statoil (+16%), Algeta (+13%) og Seadrill (+11%). I tillegg steg Telenor betydelig (+8%). På den annen side falt hele 41 selskaper, dvs. om lag 70% av selskapene, med mer enn -10% i verdi i 2011. Kursutviklingen for selskapene på Oslo Børs i 2011 kan derfor sies å ha vært svært selektiv, men for de fleste selskapene har kursutviklingen vært svært dårlig. I fondets portefølje hadde 3 selskaper i desember en positiv verdiutvikling større enn 10%: Photocure (+16%), (danske) Alm Brand (+13%) og PGS (10%). Samtidig var REC (-12%) det eneste selskapet med en børsutvikling svakere enn -10%. Porteføljen ved årets slutt består av de samme selskapene som ved inngangen til desember. Investeringsgraden er økt i bl.a. DNB, Orkla og Norwegian Property. Samtidig er investeringsgraden redusert i Opera Software, Statoil og PGS. Egenkapitalinvesteringene er fordelt på 32 selskaper, hvorav 30 er notert på Oslo Børs, 1 på utenlandsk børs og 1 er unotert. Ved årets utgang var fondet fullinvestert i aksjer og egenkapitalbevis. Våre 10 største aksjeinvesteringer: DNB 6,4% Royal Caribbean Cruises 5,7% Norwegian Property 5,6% Statoil 5,3% Kvaerner 4,9% Petroleum Geo Service 4,8% Subsea 7 4,8% Songa Offshore 4,6% Norsk Hydro 4,4% Siem Offshore 4,3% (Til sammen 50,7% av porteføljen) Andelsverdi: 4 621,2177 Fordeling på undergrupper: Materialer & Industri 24,3 % Konsumentvarer Forbruksvarer Forsyning & Helsevern 13, IT/Telecom 5,3 % Finans 21,4 % Bankinnskudd 0,1 % Energi 35,9 %

Fondsfinans Aktiv Desember 2011 I desember måned var det en beskjeden verdioppgang for selskaper notert på Oslo Børs og Fondsindeksen steg med 0,7%. For hele 2011 har det vært en nedgang i fondsindeksen på hele -18,8%. I desember var verdiutviklingen for Fondsfinans Aktiv så vidt positiv. Siden årsskiftet er verdinedgangen for Fondsfinans Aktiv -13,6%. Vurdert etter fondets vedtekter som kombinasjonsfond anser vi at denne verdiutviklingen er tilfredsstillende. Fondsindeksens sammensetning ble endret i desember, og indeksen består nå av 59 selskaper. Om lag like mange selskaper hadde negativ kursutvikling som positiv utvikling i desember. At indeksutviklingen likevel ble positiv i desember skyldes derfor at noen av selskapene med høy indeksvekt hadde en relativt god kursutvikling. Dette har for øvrig vært et hovedtema i kursutviklingen for norske selskaper i 2011; noen få store selskaper har vist en mye sterkere kursutvikling enn det gjennomsnittlige selskapet på børsen. I 2011 har faktisk 27 selskaper eller nesten halvparten av selskapene som inngår i fondsindeksen falt mer enn -25% i verdi. I desember viste 5 av indeksens 59 selskaper en avkastning som var høyere enn 10%: Frontline (+49%), Ekornes (+18%), Photocure (+16%), EDB Ergogroup (+15%) og PGS (+10%). Av utviklingen for indeksens tungvektere kan vi merke oss Statoil (+3%), Yara (+3%), Seadrill (+2%) og Orkla (+2%). Motsvarende hadde 8 av indeksens selskaper en verdinedgang som var -10% eller mer: Sevan Marine (-29%), Morpol (-17%), Norwegian Air (-16%), REC (-13%), Salmar (-12%), Bakkafrost (-11%), DNO (-10%) og Golden Ocean (-10%). For hele året 2011 var det kun 7 av 59 selskaper i indeksen som steg mer enn 10% i verdi: Golar LNG (+207%), Gjensidige (+27%), Clavis Phara (+19%), Aker (+18%), Statoil (+16%), Algeta (+13%) og Seadrill (+11%). I tillegg steg Telenor betydelig (+8%). På den annen side falt hele 41 selskaper, dvs. om lag 70% av selskapene med mer enn -10% i verdi i 2011. Kursutviklingen for selskapene på Oslo Børs i 2011 kan derfor sies å ha vært svært selektiv, men for de fleste selskapene har kursutviklingen vært svært dårlig. I fondets portefølje hadde 2 selskaper i desember en positiv verdiutvikling større enn 10%: Photocure (+16%) og PGS (10%). Samtidig var REC (-12%) det eneste selskapet med en børsutvikling svakere enn -10%. Porteføljen ved årets slutt består av de samme selskapene som ved inngangen til desember. Investeringsgraden er økt i bl.a. DNB, Orkla og Norwegian Property. Samtidig er investeringsgraden redusert i PGS, Opera Software, Statoil,og RCCL. Ved årets utgang var snaue 83% av fondet investert i norske aksjer og egenkapitalbevis. Egenkapitalinvesteringene er fordelt på 32 selskaper, hvorav 31 er notert på Oslo Børs og 1 er unotert. Likviditetspostene er bankinnskudd og norske bankobligasjoner med renteløpetid under et år. Våre 10 største aksjeinvesteringer: Fordeling på undergrupper: DNB 4,5% Statoil 4,3% Siem Offshore 4,2% Norwegian Property 4,2% Royal Caribbean Cruises 4,0% Subsea 7 4,0% Kvaerner 4,0% Norsk Hydro 3,9% Songa Offshore 3,8% Wilh Wilhelmsen ASA 3,6% Konsumentvarer Forbruksvarer Forsyning & Helsevern 15, Materialer & Industri 19,6 % Sertifikater og obligasjoner 13,8 % Bankinnskudd 3,5 % (Til sammen 40,5% av porteføljen) Andelsverdi: 26 371,0344 IT/Telecom 4,7 % Finans 14,9 % Energi 28,5 %

Fondsfinans Farmasi - Bioteknologi Desember 2011 Indeksen for de største internasjonale selskapene i helsesektoren viste i desember på nytt at kursutviklingen for mange slike selskaper var sterk. MSCI World Health Care indeksen steg med 3,3% i USD, motsvarende 7% i NOK i desember. For hele 2011 har denne indeksen vist en positiv utvikling på 10,2% i USD som tilsvarer 12,9% i NOK. Den generelle verdensindeksen for store børsnoterte selskaper, MSCI World, har til sammenligning vist en verdinedgang både i USD, med -5% og i NOK, med -2,7%. I 2011 har følgelig investeringer i de største selskapene i helsesektoren vært en meget god investeringsstrategi. Verdien av Fondsfinans Farmasi-Bioteknologi utviklet seg i desember positivt med hele +6%. Fondet fikk derved en positiv utvikling i 2011 på +3,8%. I 2011 har fondets avkastning vært en del svakere enn utviklingen i aksjeindeksen for verdens største helseselskaper. Fondet er likevel ikke alene om en slik utvikling, ettersom de fleste aksjefondene innenfor helsesktoren har oppnådd svakere avkastning enn MSCI World Health Care indeksen i 2011. Vurdert etter historiske data for avkastning i de siste 3 år, 5 år og 10 år har Fondsfinans Farmasi - Bioteknologi fortsatt en mye bedre avkastning enn verdenshelseindeksen. Fondet er rangert med 5 stjerner av Morningstar og er derfor regnet som å være blant de 10% beste internasjonale helsefondene, vurdert etter avkastning og risiko. Gjennom 2011 har amerikanske helseaksjer generelt vist en bedre kursutvikling enn andre internasjonale helseaksjer, regnet i felles valuta. Dette har vært tilfelle både for de tradisjonelle selskapene og de mer risikable bioteknologiselskapene. I desember måned isolert sett var den særegne sterke utviklingen for de amerikanske selskapene ikke like fremtredende. En del av de europeiske store selskapene i helsesektoren som har lidd under problemene i euroområdet, fikk en sterk kursutvikling i desember. Selv noen av de mindre europeiske bioteknologiselskapene som ellers i 2011 har vist negativ kursutvikling, fikk en positiv kursrekyl i desember. Fondets gode avkastning i desember var en følge av en relativt bred kursoppgang for selskapene i porteføljen. Regnet i NOK viste 5 av 31 selskaper en negativ avkastning, men kun et selskap falt mer enn -2% (norske Medistim med -7%). Hele 10 investeringer steg med mer enn 10%: Auxillium Pharm.(+18%), Swedish Orphan Biovitrum (+18%), Photocure (+16%), Amgen (+15%), Mylan (+14%), Pfizer (+12%), Meda (+11%), Merck (+11%), Novartis (+10%) og Ambu (+10%). Vi har økt investeringene i bla. Bayer, UCB og Photocure. Samtidig er investeringene redusert i bla. Astra Zeneca og Novartis. Porteføljen ved årets slutt består for øvrig av de samme 31 selskapene som ved inngangen til desember, hvorav 5 % er i 2 selskaper notert på Oslo Børs. Øvrige investeringer er notert på utenlandske børser og er i utenlandsk valuta. I henhold til vedtektene foretas ingen form for valutasikring av investeringene. Fondet var nesten fullinvestert ved årets slutt. Våre 10 største aksjeinvesteringer Fordeling på undergrupper: Bayer 6,2% AztraZeneca 5,5% Quest Diagnostics 4,8% Novartis 4,6% Abbot Laboratories 4,4% Pfizer 4,3% Merck 4,3% Humana 4,2% TEVA Pharmaceutical 3,8% Mylan 3,7% Bioteknologi 10,2 % Helsetjenester 21,9 % Medisinsk utstyr og Diagnostika 12,5 % Bankinnskudd 0,7 % (Til sammen 45,9% av porteføljen) Andelsverdi: 11 455,8640 Farmasi 54,8 %

Fondsfinans Alternativ Energi Desember 2011 Aksjer innen alternativ energi sektoren viste negativ kursutvikling i desember. Den amerikanske Wilderhill NEX indeksen viste en verdinedgang i november på -6,8% i lokal valuta og -3,4% i NOK. Den tyske Renewable Energy Industrial Index (RENIXX) viste et verdifall på -1,9% i euro og -2,0% i NOK. I 2011 var verdiutviklingen NEX-indeksen negativ med -38,1% i NOK, mens RENIXX-indeksen falt hele -54,8% i NOK. Tilsvarende falt S&P Global Cleen Energy Index -43% i NOK i 2011. Fondsfinans Alternativ Energi viste i desember en oppgang +0,9%. Fra årsskiftet er verdiutviklingen negativ med -32,3%. Fondet har i 2011 falt betydelig mindre enn indeksene som fondets mandat gjør det naturlig å sammenligne seg med. Klimatoppmøtet i Durban var desembers store begivenhet. I ettertid synes det bred enighet om at resultatet fra konferansen var skuffende, på tross av at utfallet muligens kan sies å være det best mulige oppnådde gitt forutsetningene man gikk inn i konferansen med. Kina, India og USA skal forhandle frem en juridisk bindende avtale innen 2015. Avtalen skal tre i kraft fra 2020. I tillegg ble Kyotoavtalen videreført med 5 år fra den utløper i 2012. Det er usikkert hvilke land som kommer til å delta i den forlengede Kyoto-perioden. USA, Japan, Russland og Canada avviser alle å delta i en ny Kytoto-runde. EU er derfor en av få regioner som ensidig vil forplikte seg til denne avtalen. Dette har ført til usikkerhet knyttet til fremtiden for karbon-sertifikatmarkedet (klimakvoter), ettersom en ensidig CO2 avgift vil være en konkurransevridende avgift for industrien. Dette sammen med lavere strømpriser førte nærmest til kollaps i markedet for CO2-sertifikater. Følgelig falt aksjekursene til mange av strømprodusentene som produserer ren energi. I solsektoren flatet de fleste prisene i verdikjeden ut. Ledestjernen i solsektoren den amerikanske tynnfilmprodusenten First Solar, kom med sitt 2. resultatvarsel på kort tid. Aksjen falt kraftig i verdi og dro med seg mye av sektoren. I vindsektoren var det som vanlig sterk aktivitet med mange ordrer helt på tampen av året. Vestas Vind kunne bl.a. notere sitt nest beste kvartal noen gang hva gjelder nye ordrer og den høyeste ordrebackloggen noen sinne. På tross av dette kom selskapet med sitt 2 resultatvarsel på kort tid som følge av dårlig drift og forsinkede leveranser. I desember steg 1/3 av fondets investeringer i verdi, mens 2/3 viste kursfall. Best var forrige måneds nyinvestering Ameresco med en oppgang på 16%. Mest negativ var 5N Plus og Vestas Vind som begge falt 20%. I desember har vi inkludert 2 nye selskaper i porteføljen den østeriske vannkraftpordusenten Verbund og det norske solselskapet REC. Det er ikke solgt noen selskaper i perioden. Fondet var ved årsskiftet investert i 29 selskaper og kontantandelen var 3%. Formuesmassen hadde ved årsskiftet følgende valutaeksponering: 45% USD, 26% Euro, 19% NOK, 5% CHF, 3% CAD og 2% DKK. Våre 10 største aksjeinvesteringer: Arendals Fossekompani 9,2% Cosan 8,7% Hafslund 6,4% Myr Group 5,7% Maxwell Technologies 5,4% ABB 5,0% Ameresco 4,5% Centrais Electricas 4,5% EDP Renovaveis 4,0% Siemens 3,8% (Til sammen 57,1% av porteføljen) Andelsverdi: 2 178,5991 Energiproduksjon 31,8 % Fordeling på undergrupper: Smart Grid, kabler og transmisjon 26,4 % Lagring 5,8 % Geothermal 2,4 % Bio 11,7 % Sol 6,3 % Bankinnskudd 3, Diverse Vind 2,7 % 9,9 %

Avkastning siste 36 mnd Fondsfinans Spar vs OSEFX 15 Fondsfinans Spar 125 % OSEFX Fondsindeksen 10 75 % 5 25 % 25 % des. 08 apr. 09 aug. 09 des. 09 apr. 10 aug. 10 des. 10 apr. 11 aug. 11 des. 11 Avkastning siste 36 mnd Fondsfinans Aktiv vs OSEFX 125 % Fondsfinans Aktiv 10 OSEFX Fondsindeksen 75 % 5 25 % 25 % des. 08 apr. 09 aug. 09 des. 09 apr. 10 aug. 10 des. 10 apr. 11 aug. 11 des. 11 Avkastning siste 36 mnd Fondsfinans Farmasi Bioteknologi 5 4 3 2 1 1 2 des. 08 apr. 09 aug. 09 des. 09 apr. 10 aug. 10 des. 10 apr. 11 aug. 11 des. 11 Avkastning siste 36 mnd Fondsfinans Alternativ Energi 1 1 2 3 4 5 des. 08 apr. 09 aug. 09 des. 09 apr. 10 aug. 10 des. 10 apr. 11 aug. 11 des. 11