Endring av petroleumsskatten

Handelshøgskolen Endring av petroleumsskatten Konsekvenser for utbygging Tina Røkenes Masteroppgave i økonomi og administrasjon - Mai 2014

Forord Denne masteroppgaven markerer avslutningen på masterstudiet i økonomi og administrasjon ved Handelshøgskolen i Tromsø. Oppgaven er en obligatorisk del av masterstudiet og tilsvarer 30 studiepoeng. Petroleumsbeskatning, oljebransjen og verdsetting var i utgangspunktet relativt ukjent for meg. Utarbeiding av denne masteroppgaven har derfor vært utfordrende til tider, men også svært lærerikt. Jeg har fått anvendt kunnskapen jeg lærte i faget verdsetting, samt blitt kjent med en ny og spennende bransje. Oppgavens tema har vært skrevet mye om i media underveis, og det har vært til stor inspirasjon. Jeg ønsker å takke min veileder, professor Terje Vassdal. For alltid å være tilstede, for gode diskusjoner og tilbakemeldinger. Det har vært veldig nyttig. Jeg ønsker å takke operatørselskapet og de flotte menneskene der som har brukt av tiden sin på å forklare, og å bidra til oppgaven min. Uten dere hadde det ikke blitt en oppgave om petroleum. Takk til familien og samboeren min for støttende ord, og for god hjelp underveis, både ved gjennomlesning og samtaler. Jeg setter stor pris på dere. Sist, men aldeles ikke minst, vil jeg takke mine medstudenter på kontor 5.342. Dere har luftet meg når hodet var tomt, gått tur i sola når motivasjonen var nede og holdt humøret mitt på plass. Takk! Tromsø, 23.05.14 Tina Røkenes i

Sammendrag Tema for oppgaven er verdsettelse av olje- og gassfelt. Skattesystemet for petroleum har stor påvirkningskraft på verdien og dette systemet ble endret i 2013. Formålet med oppgaven har vært å fastslå hvor mye denne skatteendringen påvirker nåverdien til olje- og gassfunn på norsk sokkel. Resultatet viser at en endring av den samlede friinntekten fra 30 % til 22 % har medført store endringer i verdien. I noen tilfeller er reduksjonen i nåverdien på hele 61 %. Marginale felt som var lønnsomme med de gamle skattereglene, er ikke nødvendigvis lønnsomme lenger. Oppgaven begynner med en redegjørelse av benyttede metoder for verdsetting som kan brukes til å fastslå effekten av skatteendringen. Det er fokusert på to metoder, henholdsvis diskontert fri kontantstrøm (DCF) og justert nåverdi (APV). Denne redegjørelsen viser at det er ulike meninger om hvilken metode som er korrekt, og at valg av diskonteringsrente er essensielt for verdien. Videre er et faktisk gassfunn på norsk sokkel verdsatt, med gamle og nye skatteregler. Verdsettelsen er gjort i henhold til DCF-metoden. For å se effekten ytterligere, er også et modellfelt av en større størrelse verdsatt. Resultatet av verdsettelsene viser en klar negativ effekt på lønnsomheten, som følge av skatteendringen. Nedgangen i lønnsomhet er deretter diskutert opp mot signaliserte effekter for leverandører til petroleumsrelatert virksomhet. Dette viste at signaliserte kutt fra operatørselskapenes side allerede har medført planlagte oppsigelser og kutt i nyansettelser i leverandørleddet. Nøkkelord: Verdsetting, DCF og APV, utbygging av olje- og gassfelt, petroleumsskatt, friinntekt, petroleumsrettet leverandørindustri. ii

Innholdsfortegnelse FORORD... I SAMMENDRAG... II TABELLER...V FIGURER...V FORKORTELSER... VI NOTASJONER... VII 1.0 INNLEDNING... 1 1.1 BAKGRUNN FOR VALG AV OPPGAVE... 1 1.2 PROBLEMSTILLING... 2 1.3 BEGRUNNELSE FOR PROBLEMSTILLING... 2 1.4 AVGRENSNINGER... 3 1.5 OPPGAVENS STRUKTUR... 3 2.0 SKATTEREGLENE FOR PETROLEUMSSELSKAPER... 5 2.1 FRIINNTEKT... 6 2.2 AVSKRIVNINGSREGLER... 8 2.3 NORMPRISER... 8 2.4 LETEKOSTNADER OG FJERNINGSKOSTNADER... 9 2.5 FRADRAG FOR FINANSKOSTNADER... 9 2.6 TALLEKSEMPEL PÅ SKATTEBEREGNING... 10 3.0 TEORI... 13 3.1 FIRE HOVEDGRUPPER... 13 3.1.1 Balansebaserte metoder... 14 3.1.2 Kontantstrømbaserte metoder... 15 3.1.3 Relativ prisingsmodeller... 18 3.1.4 Opsjonsprisingsmodeller... 19 3.2 INNVIRKNINGEN SKATT HAR PÅ LØNNSOMHET... 22 4.0 BEREGNINGER GJORT AV TO MOTSTÅENDE PARTER... 26 4.1 BEREGNINGER FORETATT AV FINANSDEPARTEMENTET... 26 4.2 BEREGNINGER FORETATT AV OSMUNDSEN OG JOHNSEN... 26 5.0 FREMGANGSMÅTEN TIL DCF-METODEN... 29 5.1 SELSKAPETS AVKASTNINGSKRAV (WACC)... 30 5.1.1 Egenkapitalkostnaden (CAPM-modellen)... 31 5.1.2 Gjeldskostnaden etter skatt... 37 5.1.3 Vektene til egenkapitalkostnaden og gjeldskostnaden etter skatt... 39 5.1.4 Beregning av WACC... 41 5.2 AVDELINGSSPESIFIKK WACC... 41 5.3 PROSJEKTSPESIFIKK WACC... 42 5.4 VALG AV SELSKAPSSPESIFIKK, AVDELINGSSPESIFIKK ELLER PROSJEKTSPESIFIKK WACC... 47 5.5 FASE 2... 48 6.0 FREMGANGSMÅTE VED APV-METODEN... 49 6.1 VERDI AV SKATTEFRADRAG... 50 6.1.1 Valg av diskonteringsrente... 51 6.1.2 Alternativ til diskontering av skattefradragene... 53 6.1.3 Risikofri rente som diskonteringsrente... 55 6.2 EGENKAPITALKOSTNADEN GITT INGEN GJELD... 56 6.2.1 Diskonteringsrenten for steg 1 jfr. Koller m.fl. (2010)... 56 6.2.2 Diskonteringsrenten for steg 1 jfr. Damodaran (2012)... 60 6.3 ANDRE FORHOLD SOM PÅVIRKER VERDIEN... 63 iii

6.3.1 Risiko for konkurs og kostnadene det medfører... 63 6.3.2 Kompensering for usikker gjeld... 64 6.3.3 Risiko ved skatteendringer... 64 7.0 LIK VERDI UANSETT METODE... 66 7.1 ALGEBRAISK FREMSTILLING AV EKVIVALENS... 66 7.2 DEN ALGEBRAISKE FREMSTILLINGEN KONTROLLERT MED TALL... 71 7.3 ANDRE SYN PÅ LIK VERDI UANSETT METODE... 74 8.0 UENIGHETER VALGT METODE DRØFTET MOT TEORI... 76 8.1 KORREKT DISKONTERINGSRENTE FOR OPPDELT KONTANTSTRØM... 81 8.1.1 Diskonteringsrente for del 2 av kontantstrømmen... 82 9.0 VERDSETTELSE AV ET VIRKELIG FUNN... 85 9.1 KILDER TIL TALLENE I VERDSETTELSEN... 86 9.2 RESULTATET AV VERDSETTELSEN... 88 9.3 VERDSETTELSE MED LAVERE DISKONTERINGSRENTE... 89 10.0 VERDSETTING AV ET MODELLFELT... 91 10.1 VERDI MED DE GAMLE SKATTEREGLENE... 92 10.2 VERDI MED DE NYE SKATTEREGLENE... 93 10.3 VERDI MED EN SAMLET FRIINNTEKT REDUSERT TIL 2 %... 95 11.0 EFFEKTER AV ENDRINGEN... 97 11.1 IKKE ENSTEMMIG VEDTATT... 97 11.2 POLITISKE MÅL... 98 12.0 KONKLUSJON...100 KILDELISTE...102 VEDLEGG...109 VEDLEGG 1: TALLEKSEMPELET TIL FINANSDEPARTEMENTET... 109 VEDLEGG 2: GASSFUNN DISKONTERT MED 8 %, GAMLE SKATTEREGLER... 110 VEDLEGG 3: GASSFUNN DISKONTERT MED 8 %, NYE SKATTEREGLER... 114 VEDLEGG 4: GASSFUNN DISKONTERT MED 6,5 %, GAMLE SKATTEREGLER... 118 VEDLEGG 5: GASSFUNN DISKONTERT MED 6,5 %, NYE SKATTEREGLER... 122 VEDLEGG 6: MODELLFELT MED NYE SKATTEREGLER... 126 VEDLEGG 7: MODELLFELT MED GAMLE SKATTEREGLER... 130 VEDLEGG 8: MODELLFELT MED FRIINNTEKT PÅ 0,5 % PER ÅR... 134 iv

Tabeller Tabell 1: Formål med friinntekten... 6 Tabell 2: Separat diskontering av kontantstrøm fra avskrivning og drift... 28 Tabell 3: Forslag til metodikk og data nødvendig for å estimere de ulike komponentene... 31 Tabell 4: Risikofri rente og markedsrisikopremie for utvalgte land... 35 Tabell 5: Beregnede nøkkeltall for operatørselskapet... 73 Tabell 6: Forskjell mellom Finansdepartementets metode og APV-metoden... 76 Tabell 7: Nøkkeltall prosjektet med nye satser... 78 Tabell 8: Kontantstrømmer del 1... 78 Tabell 9: Kontantstrømmer del 2... 79 Tabell 10: Oppsummering av metodene... 80 Tabell 11: Nøkkeltall for gassfunnet... 90 Tabell 12: Nøkkeltall fra modellfelt med gamle skatteregler... 92 Tabell 13: Reduksjon i nåverdi etter skatt med nye skatteregler for ulike diskonteringsrenter94 Tabell 14: Ulike diskonteringsrenter og endringen i nåverdi med ulike satser for friinntekt.. 95 Figurer Figur 1: Eksempel skattesystem for petroleum... 11 Figur 2: Priser på transport av gass... 87 v

Forkortelser APV: CAPEX: CAPM: CCF: DCF: DG: DTA: EVA: HPHT: IRR: LNG: NFF: NGL: NNV: NOPLAT: NV: OPEX: PAD: PDO: P/E: Prop: PUD: ROV: UVPS: WACC: YIT: Adjusted Present Value (Justert nåverdi) Capital Expenditure (Investeringskostnader) Capital Asset Pricing Model (Kapitalverdimodellen) Capital Cash Flow (Kontantstrøm til kapitalen) Discounted Cash Flow (Diskontert fri kontantstrøm) Decision Gate (Beslutningspunkt) Decision Tree Analysis (Beslutningstre-analyse) Economic Value Added (Diskontert økonomisk profitt) High Pressure, High Temperature (Høyt trykk, høy temperatur) Internrente Liquefied Natural Gas (Flytende naturgass) Norske Finansanalytikeres Forening National Gas Liquids Netto nåverdi Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (Driftsresultat redusert for skatt på driftsresultat) Nåverdi Operation Expenditure (Driftskostnader) Plan for Anlegg og Drift Plan for Development and Operation (Det engelske begrepet for PUD) Price/Earning (Markedsverdi på egenkapital delt på resultat etter skatt) Proposisjon dokument regjeringen har lagt fram for Stortinget Plan for Utbygging og Drift Real-Option Valuation (Realopsjons verdsetting) Investering i produksjonsutstyr under vann Weighted Average Cost of Capital (Gjennomsnittlig kapitalkostnad) Yield to Maturity (Markedsrente til forfall) vi

Notasjoner β egenkapital = egenkapitalens sensitivitet i forhold til markedet β gjeld = gjeldens sensitivitet til markedet β i = aksjen i sensitivitet i forhold til markedet β txa = betaverdien til skattefradragene knyttet til gjeldsfinansiering β uten gjeldsfinansiering = egenkapitalens sensitivitet i forhold til markedet, gitt at selskapet ikke har gjeld BC = nåverdien av konkurskostnader, både direkte og indirekte CF e = kontantstrøm til egenkapitalen D = markedsverdi av rentebærende gjeld D t-1 = fjorårets gjeld E = markedsverdi av egenkapital FCF = fri kontantstrøm g = forventet vekst I 0 = investering i starten k d = gjeldskostnaden k e = egenkapitalkostnaden (forventet avkastning på en aksje) k txa = kapitalkostnad for verdi skapt av gjeldsfinansiering k u = egenkapitalkostnaden gitt ingen gjeldsfinansiering NNV (gitt ingen gjeld) = Netto nåverdi av selskapet, gitt at det ikke har gjeld NV (andre forhold) = Nåverdi av andre forhold, eksempelvis risiko for konkurs og hva det ville kostet NV(skattefradrag) = Nåverdi av forventede skattefradrag p = rente før skatt r = rente etter skatt r f = risikofri rente R m = forventet avkastning for markedet t = antall år (normalt antall leveår) T m = marginal skattesats V = Markedsverdi av totalkapitalen til selskapet/prosjektet V txa = Verdi av gjeldsfinansiering, eksempelvis skattefradrag V u = Verdien av selskapet, gitt ingen gjeldsfinansiering π a = sannsynligheten for mislighold etter ytterligere gjeld vii

1.0 Innledning I dette kapittelet vil jeg presentere bakgrunn for valg av oppgave, problemstillingen min, begrunnelsen for valg av problemstilling og formålet med oppgaven. Videre vil jeg presentere de avgrensningene jeg har foretatt i oppgaven. Avslutningsvis følger en beskrivelse av oppgavens struktur. 1.1 Bakgrunn for valg av oppgave Søndag 5. mai 2013 hasteinnkalte regjeringen til pressekonferanse for å fortelle om den største endringen i skattesystemet på over 20 år. For første gang siden 1992, endres skattesatsen for norske bedrifter. Statsminister Jens Stoltenberg og finansminister Sigbjørn Johnsen annonserte syv forslag med umiddelbar virkning. Blant disse er forslaget om å endre selskapsskatten fra 28 til 27 prosent, og reduksjon i friinntekten til oljebransjen fra 7,5 til 5,5 prosent per år i fire år (Framstad, E24 2013). Den samlede friinntekten reduseres dermed fra 30 til 22 prosent. I tillegg forslo de at særskattesatsen i petroleumsskatten skulle økes fra 50 til 51 prosent. Regjeringen anslår at alle forslagene samlet vil gi en skatteøkning på i størrelsesorden 70 milliarder kroner målt som nåverdi over perioden 2013-2050. Jevnt fordelt tilsvarer det et årlig beløp på i underkant av 3 mrd. kroner (Regjeringen Pressemelding 2013). Bakgrunnen for skatteendringene er, i følge Stoltenberg-regjeringen, å styrke fastlandsøkonomien og å dempe todelingen av norsk økonomi. Stoltenberg har uttrykt bekymring for store kostnadsoverskridelser knyttet til investeringer gjort av oljebransjen, hvilket Staten betaler største delen av. Stoltenberg ønsket derfor med denne endringen å dempe aktiviteten i oljebransjen (Lorentzen, E24 2013). I følge Regjeringen (Pressemelding 2013) vil endringen i friinntekten føre til at oljeselskapene bærer en større del av kostnadene ved investeringene selv. Mer av risikoen for overskridelser legges da på selskapene, og regjeringen mener det vil bidra til økt kostnadsbevissthet. Denne skatteendringen er den første store endringen på mange år, og konsekvensene er usikre. Jeg har derfor et ønske om å undersøke eventuelle konsekvenser ved å verdsette et olje- eller gassfunn som ikke er utbygd enda. Det er vedtatt en overgangsregel som medfører at eksisterende felt følger de gamle reglene, og endringen vil derfor kun påvirke ny utbygging. Jeg vil sammenligne verdien av nye funn både med de gamle og de nye skattereglene, for å se effekten. Det er allerede foretatt lignende beregninger både av Osmundsen, Johnsen og 1

Emhjellen (2013), og av Finansdepartementet (2013). Det er faglig uenighet om metode for beregning. Jeg vil gjennomgå metodene de ulike partene benytter og sammenligne dem. Jeg vil bruke sentral teori for verdsetting og drøfte de områder partene er uenige på. Jeg vil deretter vise til en verdsettelse av et anonymisert gassfunn på norsk sokkel, hvor jeg drøfter effekten endringen i skattereglene har på et reelt prosjekt. 1.2 Problemstilling Formålet med oppgaven er verdsetting av et gassfunn med de gamle og de nye skattereglene, herunder vil jeg også diskutere ulike metoder for en slik beregning. Verdsettelsen vil jeg deretter knytte opp mot investeringsteori for å vurdere om investering i et eventuelt nytt olje- og gassfelt fremdeles er lønnsomt. Målet er å finne svar på følgende problemstilling: «Vil kostnadene som følge av de nye skattereglene medføre reduksjon i utbygging av nye olje- og gassfunn på norsk sokkel?» Funnet som verdsettes skal være et funn hvor plan for utbygging og drift (PUD) eller plan for anlegg og drift (PAD) ikke er oversendt til olje- og energidepartementet for behandling. PUD beskriver utbyggingen av en petroleumsforekomst, mens PAD gjelder anlegg og drift av innretninger for transport og utnyttelse av petroleum. Det er med andre ord konstatert et funn av petroleumsforekomster, men hvor utbyggingen ikke er vedtatt. 1.3 Begrunnelse for problemstilling Jeg ønsker å skrive om dette temaet fordi det gir meg en grundig innsikt i en av Norges største bransjer. Jeg har tidligere arbeidet som revisor og fått innblikk i mange ulike bransjer, men ingen som ligner oljebransjen. Jeg vil også skrive om skatt fordi det er tema som engasjerer mange. Dette er også en mulighet til å gi en kort innføring i skattereglene til petroleum som antakelig ikke er kjent for så mange. Oppgaven har et kompleks tema som ikke har vært skrevet om i tidligere masteroppgaver i Norge. Det er spesielt to metoder for verdsettelse som omtales, hvorav den ene er mye mer brukt i praksis enn den andre. Begge er omtalt i teorien, men den tekniske gjennomføringen av den ene metoden er langt mindre omtalt enn den andre. Kanskje kan min oppgave forklare mer om hvordan en skal bruke disse metodene i praksis. Jeg vil også se på hva som eventuelt skiller de to metodene, og om de under riktige forhold gir samme svar. 2

1.4 Avgrensninger I denne oppgaven er det kommentert en verdsettelse av et gassfunn på norsk sokkel og et modellfelt. Oppgaven er begrenset til disse to som følge av tidsperspektivet og størrelsen på oppgaven, samt tilgang på annen data. Formålet med oppgaven er å se effekten av skatteendringen, noe som vises i oppgavens to eksempler. Jeg tar allikevel høyde for at andre prosjekter med andre forutsetninger og oppbygging, kan vise en annen effekt. Valg av funn er foretatt i samarbeid med operatørselskapet. Ved gjennomgang av aktuelle funn ble det vurdert hvorvidt funnene var representativ for andre funn av samme størrelse. Gassfunnet som ble valgt, oppfyller dette kriteriet. Informasjonen knyttet til gassfunnet er gitt av operatørselskapet. Dette medfører at de forutsetninger som ligger til grunn for tallmaterialet er operatørselskapets egne. Det betyr at jeg ikke har gjennomgått dem selv. Fordelen med dette er at tallmaterialet ikke er påvirket av mine vurderinger og min begrensede innsikt i operatørselskapets drift, men heller basert på operatørselskapets kunnskaper. Tallmaterialet kan dermed vise et mer korrekt bilde av det som danner grunnlaget for selskapets beslutningstakere. Underveis i oppgaven har jeg beregnet diskonteringsrenter, med mer. I beregningene er det lagt til grunn ulike forutsetninger av forskjellige årsaker. De vil ikke gjentas her. Jeg finner det mest hensiktsmessig å opplyse om forutsetningene der de brukes. 1.5 Oppgavens struktur I kapittel 2 vil jeg gi en innføring i petroleumsskatteloven (1975) og forklare de unike skattereglene som kun gjelder for foretak som driver med leting og utvinning av undersjøiske petroleumsforekomster. Videre vil jeg i kapittel 3 presentere teorigrunnlaget oppgaven bygger på, før jeg går gjennom beregningene foretatt av Finansdepartementet (2013) og Osmundsen og Johnsen (2013) i kapittel 4. Herunder hvilket teoretisk grunnlag de ulike partene har vektlagt. I kapittel 5 gjennomgår jeg den første av to sentrale metoder for verdsetting; diskontert fri kontantstrøm (DCF). I kapittel 6 gjennomgår jeg den andre metoden; justert nåverdi (APV). I kapittel 7 sammenligner jeg disse metodene for å avgjøre om de gir samme resultat. I kapittel 8 drøfter jeg uenigheter mellom Osmundsen og Johnsen (2013) og Finansdepartementet (2013), opp mot teorien. Deretter vil jeg i kapittel 9 gi en innføring av funnet som er verdsatt, og resultatet av den, med de gamle og de nye reglene. For en videre 3

kommentar av hvordan endringen av friinntekten slår ut, kommenterer jeg resultatet for et modellfelt med høyere marginer i kapittel 10. Avslutningsvis vil jeg kommentere resultatet opp mot signaliserte konsekvenser for petroleumsrelatert leverandørindustri i kapittel 11, før jeg i kapittel 12 gir en konklusjon av konsekvensene skatteendringen potensielt kan få. 4

2.0 Skattereglene for petroleumsselskaper I dette kapittelet vil jeg gi en innføring i spesielle skatteregler som kun gjelder for petroleumsrelatert virksomhet. Det vil være enkelte aspekter innen lovverket som ikke kommenteres, da jeg har fokusert på hovedlinjene. Det som ikke er kommentert er detaljerte lovregler innen hvert av de ulike temaene nedenfor. Formålet med dette kapittelet er å gi en kort oversikt over forskjellene mellom de ordinære skattereglene i skatteloven (1999) og skattereglene for petroleumsrelaterte virksomheter. Skatteloven (1999) regulerer skatteplikten for fysiske og juridiske personer, det vil si enkeltindivider og organisasjoner i Norge. Loven omfatter formuesskatt til stat og kommune, inntektsskatt til stat, fylkeskommune og kommune, grunnrenteskatt til stat, naturressursskatt til fylkeskommune og kommune og tonnasjeskatt til stat. Petroleumsrelaterte virksomheter er underlagt skatteloven på lik linje med andre typer virksomheter, men de er også underlagt petroleumsskatteloven (1975). Denne loven regulerer skattereglene for virksomheter som driver med leting og utvinning av undersjøiske petroleumsforekomster, samt annet arbeid som knyttes til dette. I følge lovens 1 omfatter det geografiske virkeområdet virksomhet i indre norsk farvann, norsk sjøterritorium, og på norsk kontinentalsokkel. I tillegg kan virksomhet som strekker seg ut over norsk kontinentalsokkel bli beskattet under petroleumsskatteloven når dette også har forankring i avtale med en annen stat. Selskaper som er underlagt petroleumsskatteloven betaler ordinær selskapsskatt på lik linje med andre selskaper, men i tillegg betaler de særskatt på den delen av virksomheten som knyttes til utvinning, behandling og transport av petroleumsforekomster. Årsaken til utforming av en særskatt er at lønnsomheten ved utvinning av petroleumsforekomster er så ekstraordinær. Med dette menes at avkastningen en oppnår med petroleumsvirksomhet er høyere enn normal avkastning på arbeidskraft, kapital og andre innsatsfaktorer. Petroleumsvirksomhet gir altså en høyere verdiskapning i den aktuelle produksjonen enn i den mest lønnsomme alternative anvendelsen av innsatsfaktorene. Dette meroverskuddet kalles gjerne renprofitt. Særskatten er en grunnrenteskatt, da det er skattlegging av denne meravkastningen (Hagen og Åvitsland 2000). Særskatten, i likhet med andre skattesatser, blir fastsatt av Stortinget årlig. På 80-tallet var den på 35 % (Syversen 1986), mens den i perioden 1992 til 2013 var 50 %. Nå er den på 51 %. Med en alminnelig skattesats på 28 % i perioden 1992 til 2013 og 27 % i dag, gir det en 5

marginal skattesats på 78 %. Særskatten utlignes i utgangspunktet på det samme inntektsgrunnlaget som legges til grunn for alminnelig selskapsskatt, men med fradrag for en beregnet friinntekt, og en justering for finansposter allokert til virksomhet på land. 2.1 Friinntekt Friinntekten er et fradrag knyttet til investeringer i driftsmidler. Friinntekten utgjør i dag 5,5 % av kostpris for driftsmidler 1 i 4 år, totalt 22 %. Selskapet betaler alminnelig selskapsskatt, men før det beregnes særskatt på det samme grunnlaget, skal friinntekten trekkes fra. Formålet med friinntekten er å skjerme normalavkastningen fra særskatt. Fradraget har visse likhetstrekk med avskrivningsreglene ettersom de blir beregnet på samme grunnlag. Avskrivningene er lineære over 6 år, og frem til 2004 var også friinntekten fordelt over 6 år. 1. oktober 2004 ble reglene for friinntekten endret til fordeling over 4 år istedenfor 6 år (Ot.prp. nr. 1 2004-2005). Friinntekten kompenserer for tidsforskyvningen ved å avskrive et driftsmiddel over 6 år fremfor å utgiftsføre det direkte (Osmundsen, Johnsen og Emhjellen 2013). Viser til et talleksempel som illustrerer formålet med friinntekten: Tabell 1: Formål med friinntekten År 0 År 1 År 2 År 3 År 4 År 5 År 6 Investering 200 Avskrivning 33,33 33,33 33,33 33,33 33,33 33,33 Nåverdi avskrivning diskontert med 163,9 6 % Friinntekt 11 11 11 11 Nåverdi friinntekt diskontert med 6 38,1 % I dette eksempelet er det investert i et driftsmiddel som kostet kr. 200. Driftsmiddelet er avskrevet i henhold til reglene i petroleumsskatteloven, omtalt lenger ned under punkt 2.2 avskrivningsregler. Summen av avskrivningene blir 200. Siden avskrivningene er forskjøvet utover i tid vil de har en lavere nåverdi i år 0 enn 200. En nåverdiberegning av avskrivningene med en rente på 6 % gir en sum på 163,9. Kompensasjonen for verdifallet er gitt i form av 1 Driftsmidlene som er grunnlag for friinntekt er de samme som følger avskrivningsreglene i petroleumsskatteloven 3b istedenfor skattelovens 14-30 til 14-48. Se avsnittet i denne oppgaven om avskrivningsregler. 6

friinntekt. I dette eksempelet er dagens sats på 5,5 % over 4 år benyttet. Friinntekten utgjør i sum 44. Med en rente på 6 % vil nåverdien bli 38,1. Summen av nåverdiene blir 202, hvilket er rimelig nært verdien av investeringen på 200. Merk at renten benyttet her er den som gir en tilnærmet lik nåverdi som investeringen. Det er ikke foretatt en vurdering om en rente på 6 % er den mest korrekte. Skulle det vise seg at renten burde vært lavere, eksempel 4 %, ville det gitt en nåverdi på 214,7. Friinntektsreglene kompenserer da for mye og er gunstig for selskapene. Skulle det på den andre siden vise seg at renten burde vært 8 %, vil det gi en nåverdi på 190,5. I et slikt tilfelle er friinntekten for lav, og kompenserer ikke tilstrekkelig for tidsforskyvningen på avskrivningene. Sett under ett vil reglene om avskrivninger og friinntekt gi skattemessig fradrag som overstiger investeringen målt i faste kroner. Summen før nåverdiberegning i talleksempelet ovenfor er 244. Det gir et «overskudd» på 44 kr. I følge Syversen (1986) vil de store skattebesparelsene begrense selskapenes tapsrisiko ved mislykkede investeringer og kan svekke deres kostnadsbevissthet. Artikkelen til Syversen er skrevet på et tidspunkt hvor det var foreslått at friinntekten skulle fjernes. Det er de samme signalene som er gitt sammen med reduksjonen i friinntekten i 2013. Regjeringen ønsket å redusere friinntekten for å øke selskapenes kostnadsbevissthet ved investering. Osmundsen og Johnsen (2013) viser til signalene fra Finansdepartementet om at de vurderte å redusere friinntekten til samlet 2 % slik som forslaget var i NOU 2000: 18. Før friinntekten ble endret i mai 2013 var den på 30 % fordelt på 4 år (7,5 % pr. år). Den er nå redusert til 5,5 % pr år hvilket gir en samlet friinntekt på 22 %. I de tilfeller selskapet har friinntekt som utgjør mer enn nettoinntekten, kan det overskytende føres til fradrag i senere år ved utligning av særskatt. Fremføring av friinntekt følger samme reglene som fremføring av underskudd for petroleumsrelatert virksomhet. Selskap som er underlagt petroleumsskatteloven kan fremføre underskudd uten tidsbegrensninger. I tillegg kan underskudd som har oppstått i inntektsåret 2002 eller senere, kreves fremført med tillegg av rente som legges til saldoen ved utgangen av inntektsåret. Dette betyr at selskapet fremfører friinntekt med renter (Petroleumsskatteloven 1975). Dersom selskap med udekket underskudd og overskytende friinntekt opphører sin særskattepliktige virksomhet, kan den skattepliktige kreve utbetalt fra staten skatteverdien av slikt underskudd og slik friinntekt. Skatteverdien av friinntekten fastsettes ved å multiplisere 7

overskytende friinntekt med gjeldende sats for særskatt på opphørstidspunktet (Petroleumsskatteloven 1975, 5). 2.2 Avskrivningsregler Petroleumsrelatert virksomhet følger ikke 14-30 til 14-48 i skatteloven. Disse paragrafene omhandler avskrivningsreglene. Avskrivningssatsen i petroleumsskatteloven (1975, 3b) er lineær med 16 2/3 % per år, fra og med det år utgiftene er pådratt. Utgiftene som omfattes av denne reglen er utgifter til erverv av rørledninger og produksjonsinnretninger, samt installasjoner som er en del av eller tilknyttet produksjonsinnretningene. Lokaliseringen av rørledningene og produksjonsinnretningene må i tillegg være innenfor petroleumsskattelovens geografiske virkeområde. For enkelte anlegg til behandling av gass i Finnmark eller i kommunene Kåfjord, Skjervøy, Nordreisa eller Kvænangen i Troms fylke, er avskrivningssatsen 33 1 3 % (Petroleumsskatteloven 1975 3b). Det eneste anlegget som oppfyller regelen om utvidet avskrivning i Norge i dag, er Snøhvit utbyggingen utenfor Hammerfest. Merk her at øvrige driftsmidler for eksempel kontorbygg, anlegg og driftsløsøre på land avskrives etter skattelovens alminnelige avskrivningsregler. KPMG har på sine nettsider en kort innføring i petroleumsbeskatning (Liland, Samuelsen og Nyberg 2014). De har forklart der hva som ligger i uttrykket produksjonsinnretning. Begrepet omfatter, i følge KPMG, bore- og utvinningsplattformer, faste boligplattformer og tanker for lagring av råolje. Driftsløsøre på land, baser på land, administrasjonsbygninger, kjøretøyer osv. avskrives etter de vanlige saldoreglene i skatteloven selv om de fullt ut benyttes i selskapets sokkelvirksomhet. I den grad slikt utstyr betjener rørlednings- og utvinningsvirksomheten, vil fradrag kunne tas i særskattegrunnlaget (78 %). Uttrykket rørledning omfatter mottaksanlegg og utskipningsanlegg på land. Anlegg for videre bearbeiding av petroleum, herunder raffinering, faller utenfor. Revisorselskapet bemerker allikevel at det ofte kan oppstå vanskelige grensedragninger mellom hva som skal gi grunnlag for sokkelavskrivninger og landavskrivninger. 2.3 Normpriser For å sikre at skattemyndighetene har tilstrekkelig kontroll med petroleumsselskapenes inntekter åpner petroleumsskatteloven (1975) for bruk av normpriser. Normprisen fastsettes av Petroleumsprisrådet og skal tilsvare prisen petroleum kunne vært omsatt for mellom uavhengige parter i et fritt marked. Årsaken til at petroleumsskatteloven gir anledning til å fastsette en slik pris er fordi salg av produsert petroleum ofte skjer til nærstående selskaper, 8

og det er vanskelig for myndighetene å vite om avtalt pris er markedspris. Ved gassalg og flytende naturgass som fraktes per båt (LNG Liquefied Natural Gas) er det innført regler om rapportering av alle sentrale avtalevilkår på kvartalsvis basis. Skattemyndighetene kan derfor kontrollere at konsernintern omsetning skjer til markedspris. 2.4 Letekostnader og fjerningskostnader Det er spesielle regler for letekostnader. I petroleumsskatteloven (1975, 3c) omtales dette som utgifter til undersøkelse etter petroleumsforekomster. Alle slike kostnader kan utgiftsføres direkte. Alternativt kan den skattepliktige kreve utbetalt fra staten skatteverdien av direkte og indirekte utgifter, med unntak av finansutgifter, til undersøkelse etter petroleumsforekomster. Det betyr at man kan få utbetalt 78 % av letekostnadene med dagens skattesatser. Beløpet som kan utbetales kan for øvrig ikke overstige årets underskudd i henholdsvis alminnelig inntekt i sokkeldistriktet og grunnlaget for særskatt jfr. petroleumsskatteloven 3c. Når skatteverdien av letekostnadene kreves utbetalt skal kostnadene ikke inngå i underskudd som behandles etter andre bestemmelser. Regelen om tilbakebetaling av skatteverdien til letekostnader er meget gunstig både likviditetsmessig og av finansierings hensyn. Denne regelen er gunstig for finansiering fordi det er mulig å pantsette utbetalingen av skatteverdien, noe som medfører at letekostnader kan belånes med opp til 78 % (Liland, Samuelsen og Nyberg 2014). Reglene om friinntekt og letekostnader tar, i følge Finansdepartementet, sikte på å senke inngangsbarrierene for nye selskap på sokkelen (Prop. 150 LS 2012-2013). Alle selskaper som driver med utbygging av olje- og gassfelt på norsk sokkel må fremlegge en plan for fjerning av installasjoner etter endt produksjon. Plan for fjerning er en del av plan for utbygging og drift (PUD) eller plan for anlegg og drift (PAD). PUD beskriver utbyggingen av en petroleumsforekomst, mens PAD gjelder anlegg og drift av innretninger for transport og utnyttelse av petroleum. Man kan fradragsføre utgifter til fjerningskostnader, men kun i det året de påløper. Det gis ikke i noe tilfelle fradrag for avsetninger til dekning av fremtidige utgifter til fjerning av innretninger brukt i utvinning, behandling eller rørledningstransport (Petroleumsskatteloven 1975, 3g). 2.5 Fradrag for finanskostnader Det skilles mellom sokkeldistrikt og landdistrikt når fradrag omtales. Sokkeldistriktet representerer da de områdene som omtales i petroleumsskatteloven 1 (1975). Kort 9

oppsummert er det områder hvor det letes etter, eller utvinnes, petroleumsforekomster. Landdistriktet representerer da områder med virksomhet som ikke omfattes av petroleumsskatteloven, men som er underlagt de ordinære reglene i skatteloven. Sokkeldistriktet skattlegges med 27 % på alminnelig skattegrunnlag og med 51 % på særskattegrunnlag, totalt 78 % skatt. Landdistriktet skattlegges kun med 27 %. Petroleumsskatteloven (1975) skiller mellom renter og valutatap/-gevinst knyttet til vanlig rentebærende gjeld og andre finansposter. I henhold til lovens 3d gis det fradrag for netto finanskostnader påløpt på rentebærende gjeld i sokkeldistriktet. Fradraget settes til andelen av selskapets netto finanskostnader, som svarer til 50 % av forholdet mellom skattemessig nedskrevet verdi per 31. desember i inntektsåret for formuesobjekter som er tilordnet sokkeldistriktet, og gjennomsnittlig rentebærende gjeld gjennom inntektsåret. Følgende formel viser beregningen av rentefradrag i sokkel-regimet på basis av skattemessige driftsmidler på sokkelen: Sokkelfradrag = (rentekostnader + valutatap/-gevinst * på rentebærende gjeld) 50 % av skattemessige driftsmidler sokkel Rentebærende gjeld (Liland, Samuelsen og Nyberg 2014) Dersom selskapet har overskytende netto finanskostnader påløpt på rentebærende gjeld som ikke kommer til fradrag i sokkeldistriktet, kan det føres til fradrag i landdistriktet. Overskytende netto finansinntekter tas tilsvarende til inntekt i landdistriktet. Netto finanskostnader som skal føres til fradrag i landdistriktet, men som ikke kommer til fradrag i landdistriktet fordi det ikke er inntekt å føre fradraget mot i inntektsåret, kan føres til fradrag i alminnelig inntekt i sokkeldistriktet (grunnlaget som beskattes med 27 %). Renteinntekter og andre finansielle inntekter, øvrige valutagevinster og valutatap og finansielle ytelser som ikke kan henføres til noen bestemt inntektskilde, tas til inntekt eller føres til fradrag i landdistriktet (Petroleumsskatteloven 1975, 3d). 2.6 Talleksempel på skatteberegning Både den alminnelige selskapsskatten og særskatten er basert på en beregning av netto inntekt. Grunnlaget for selskapsskatten og særskatten vil være den samme, sett bort fra to store unntak. Det ene unntaket er inntekter og kostander som ikke er gjenstand for særskatt. 10

For eksempel de fleste typer finansposter, samt ordinær virksomhet på land (onshore). Det andre unntaket er friinntekten, som kun kommer til fradrag i grunnlaget for særskatt. Generelt sett kan offshoreskatteberegning beskrives som følger: Driftsinntekter (normpris for råolje) - Lete- og driftskostnader (inkludert miljøavgifter) - Avskrivninger (16 2/3 % i 6 år) - (+) Netto finanskostnad (inntekt) - Evt. ubenyttet underskudd fra tidligere år = Ordinært skattegrunnlag + (-) Finansielle kostnader (inntekter) tilhørende på land (onshore) - Friinntekt - Evt. ubenyttet friinntekt fra tidligere år = Særskattegrunnlag (Samuelsen 2013) For å illustrere forskjellen mellom skatt på sokkeldistriktet (offshore) og på landdistriktet (onshore) vil jeg benytte et talleksempel. Eksempelet er hentet fra boken til Samuelsen (2013) om det norske skattesystemet for petroleum. Figur 1: Eksempel skattesystem for petroleum Offshore Onshore Salgsinntekter 1000 0 Utbytte 20* Finansinntekter 100 Annen inntekt 50 30 Sum inntekter 1050 150 Driftskostnader -200-20 Finanskostnader -50-200 Avskrivninger -300-20 Sum kostnader -550-240 Resultat 500-110* 11

Alminnelig skatt offshore Alminnelig skatt onshore Resultat 500 Resultat -110 Overført finansielle kostnader -100** Overført finansielle kostnader 100** Ordinært skattegrunnlag -10 50 % av generelle tap 50 % overført til alminnelig -5** skatt offshore 5** Ordinært skattegrunnlag 395 Ordinært skattegrunnlag -5*** Selskapsskatt (28 % med gammel sats) Selskapsskatt (28 % med 111 gammel sats) 0 Særskatt Resultat 500 Friinntekt -90 Særskattegrunnlag 410 Skatt (50 % med gammel sats) 205 Sum skatt 316 * De fleste aksjer eid av et oljeselskap omfattes av fritaksmetoden som ble innført i 2004. Utbyttet i dette talleksempelet er omfattet av fritaksmetoden og er derav fritatt for skatt. Utbyttet er derfor ikke med i resultatet. Har her sett bort fra 3 % regelen som (Samuelsen, ble innført i 2013) 2008. Den regelen sier at 3 % av fritatt utbytte vil være skattepliktig onshore med 28 % (gammel sats). Gjør oppmerksom på at konsernbidrag og konserninterne utbytter ikke omfattes av 3 % regelen. ** Det er et netto økonomisk tap på 100 som ikke vil komme som et effektivt fradrag onshore (Finansinntekt onshore Finanskostnader onshore), og som derfor kan omfordeles til alminnelig skatt offshore. I tillegg, kan 50 % av ordinære tap onshore avsettes til alminnelig skatt offshore. *** Underskudd til fremføring. (Samuelsen 2013) 12

3.0 Teori I dette kapittelet vil jeg gjennomgå teorigrunnlaget for oppgaven. Jeg vil presentere ulike teorier på et overordnet nivå, før jeg går i dybden på de teoriene som er mest relevant for min problemstilling i kapittel 5 og 6. Selskapenes investeringsbeslutninger danner grunnlaget for deres inntjening og overlevelse på sikt. I følge investeringsteori vil det investeres i prosjekter hvor de økonomiske «gevinstene» prosjektet gir, er høyere enn prosjektets kostnader. Spørsmålet er hva «gevinstene» og «kostnadene» til et investeringsprosjekt er, og hvordan en skal tallfeste dem (Bredesen 2005). I denne oppgaven skal jeg vurdere lønnsomheten til et olje- eller gassfelt med de gamle og de nye skattereglene. For å finne et svar på om feltet er lønnsomt, vil jeg benytte meg av verdsettelsesteori. Verdsettelsesteorien er omfattende med både enkle og kompliserte modeller innen ulike kategorier. Videre vil jeg presentere de ulike kategoriene og redegjøre for de mest brukte modellene innen hver av dem. 3.1 Fire hovedgrupper Verdsettelse kan i følge Boye og Meyer (2008) deles inn i 4 hovedgrupper; Balansebaserte metoder, kontantstrømbaserte metoder, relativ prising og opsjonsprisingsmodeller. Balansebaserte metoder er hvor verdien på egenkapitalen beregnes som differansen mellom verdien av eiendelene og gjelden. Eiendelene og gjelden er da satt til markedsverdi. Verdien av egenkapitalen etter kontantstrømbaserte metoder beregnes på grunnlag av forventet inntjening. Relativ prising innebærer at en bestemmer verdien av et selskap eller prosjekt på grunnlag av hvordan sammenlignbare selskaper eller prosjekter er priset. Relativ prising kan også kalles markedsbaserte metoder. Den siste gruppen, opsjonsprisingsmodeller, brukes for å identifisere og verdsette fleksibilitet. Fleksibilitet menes her muligheten til å tilpasse seg endrede markedsforhold. For petroleumsrelatert virksomhet kan fleksibilitet være å utsette prosjekter når det er lav oljepris, i påvente av stigning i prisen. Alternativt kan fleksibilitet være å utvide levetiden til prosjekter når oljeprisen er høyere enn først antatt. Damodaran (2002) deler teorien inn i tre deler; diskontert kontantstrøm, relativ prising og opsjonsprisingsmodeller. Beskrivelsen av de tre kategoriene sammenfatter med beskrivelsen til Boye og Meyer (2008). 13

Det er også mulig å dele de ulike modellene inn i bare to grupper. Boye og Dahl (2002) skiller mellom inntjeningsbaserte metoder og balansebaserte metoder. Denne inndelingen medfører at kontantstrømbaserte metoder og relativ prising, som har egne kategorier etter inndelingen til Boye og Meyer (2008), er slått sammen. Dividendemodeller er også underlagt inntjeningsbaserte metoder. Dividendemodeller benytter forventet utbytte til eierne som indikator på verdi. Boye og Dahl (2002) nevner ikke opsjonsprisingsmodeller. Det kan muligens ha sammenheng med at slike modeller ikke har vært så mye brukt i Norge (Boye og Meyer 2008). Grupperingene gjort av Boye og Meyer (2008) synes å være ganske oversiktlig. Jeg vil derfor beholde fire kategorier i min egen inndeling. De fire kategoriene jeg vil benytte videre er følgende; Balansebaserte metoder, kontantstrømbaserte metoder, relativ prisingsmodeller og opsjonsprisingsmodeller. Dividendemodeller er da med under kontantstrømbaserte metoder. 3.1.1 Balansebaserte metoder Balansebaserte metoder er kun egnet når det foreligger markedsverdier for eiendelene. Ettersom markedsverdien til eiendelene skal reflektere forventet inntjening, er det ingen prinsipiell forskjell mellom balansebasert verdiberegning og en kontantstrømbasert verdiberegning (Boye og Meyer 2008). Det er tre ulike modeller innen balansebaserte metoder. Den første er matematisk verdi, som gir uttrykk for den regnskapsmessige verdien av selskapets egenkapital basert på aksjelovens og regnskapslovens vurderingsregler. Matematisk verdi av et selskaps egenkapital kan være av liten interesse ettersom regnskapsloven legger forsiktighetsprinsippet til grunn. Den reelle verdien av egenkapitalen er derfor ofte langt høyere. Den neste modellen innen balansebaserte metoder kalles substansverdi. Her beregnes verdien av selskapet ved å ta markedsverdi av eiendelene minus markedsverdien av gjelden (Boye og Dahl 2002, 88). Den siste modellen er likvidasjonsverdi. Denne brukes på bedrifter som forventer å gå konkurs eller kontrollert avvikling. Dette samsvarer med regnskapslovens 4-5 som oppgir at eiendeler og gjeld vurderes til virkelig verdi dersom bedriften skal avvikles (Regnskapsloven 1998). Likvidasjonsverdien er et spesialtilfelle av substansverdi og reflekterer det laveste beløp eierne vil sitte igjen med dersom virksomheten avvikles. Likvidasjonsverdien er som regel lavere enn substansverdien (Boye og Dahl 2002, 92). 14

3.1.2 Kontantstrømbaserte metoder Alle verdsettingsmetoder med neddiskontering av kontantstrømmer innebærer prognostisering av fremtidige kontantstrømmer, og deretter diskontering av dem til nåverdi med en rente som gjenspeiler deres risiko. Metodene varierer imidlertid i detaljene for deres utførelse (Luehrman 1997). Hovedregelen for verdiskapning er at bedriftene skaper verdi ved å investere kapitalen de innhenter fra investorer, til å generere fremtidige kontantstrømmer med en avkastning som overstiger kapitalkostnaden (raten investorer krever å få betalt for bruken av deres kapital). Enhver handling, eksempelvis nyinvestering, som ikke øker kontantstrømmen på sikt skaper ikke verdi (Koller m.fl. 2010). Kontantstrømbasert metode er derfor den anbefalte metoden (Boye og Meyer 2008). I kategorien kontantstrømbaserte metoder er både dividendemodeller og kontantstrømbaserte modeller. Dividende betyr utbytte. Siden aksjonærer mottar kontantutbetalinger fra et selskap i form av utbytte, er verdien av egenkapitalen nåverdien av fremtidig utbytte, samt eventuelt utbytte ved likvidering av selskapet (Palepu og Healy 2008). Det er i hovedsak to modeller som brukes. Den første modellen er «en-vekst»-modellen. Denne modellen forutsetter at dividenden øker med samme prosent pr. år i all fremtid. Den andre modellen er «to-vekst»- modellen, hvor en har høy eller lav avkastning i begynnelsen og deretter en stabil avkastning de resterende år til evigheten. Dividendemodeller har ikke vært mye brukt i Norge, antagelig fordi andelen av overskuddet som utdeles, har vært lavt (Boye og Meyer 2008). Kontantstrømbaserte metoder deles også inn i to; egenkapitalmetoden og totalkapitalmetoden. Den første metoden analyserer fra aksjonærenes perspektiv ved å diskontere kontantstrømmen til egenkapitalen. I totalkapitalmetoden diskonterer man kontantstrømmen til totalkapitalen, og analysen blir da fra perspektivet til alle investorer i virksomheten (Damodaran 2002). Med alle investorer menes aksjonærer, kreditorer og eventuelle andre investorer som ikke er aksjonærer (Koller m.fl. 2010). I følge Boye og Meyer (2008) er totalkapitalmetoden den anbefalte metoden da den er enklest, med noen unntak. Unntakene gjelder verdsettelse av banker og livsforsikringsselskaper. Ettersom min oppgave omhandler oljebransjen vil det være mest hensiktsmessig kun å presentere modeller innen totalkapitalmetoden. I tillegg er det ikke et helt selskap som verdsettes i oppgaven min, men kun et olje- eller gassfelt. 15

Koller m.fl. (2010) viser til fire ulike modeller innen totalkapitalmetoder. Disse er diskontert fri kontantstrøm (DCF), diskontert økonomisk profitt (EVA), justert nåverdi (APV) og kontantstrøm til kapitalen(ccf). Den mest brukte av disse er diskontert fri kontantstrøm. DCF-modellen og CCF-modellen fører til samme resultat når gjelden er proporsjonal med verdien, men DCF-modellen er likevel ansett overlegen. Dette fordi man ved DCF-modellen kan vurdere ytelsen virksomhetens drift har, over tid og på tvers av konkurrenter, siden gjeldsgraden er forutsatt konstant (Koller m.fl. 2010). Videre vil jeg redegjøre kort for de enkelte modeller Koller m.fl. (2010) viser til, men jeg velger ikke å redegjøre for CCFmodellen ytterligere. 3.1.2.1 Diskontert fri kontantstrøm (DCF) En verdsettelse av for eksempel en virksomhet ved bruk av DCF for totalkapitalen vil kort forklart fungere på følgende måte. Først reorganiseres virksomhetens regnskaper for å skille driftsrelaterte poster fra andre poster og kapitalstruktur. Deretter analyseres virksomhetens historiske resultater. På bakgrunn av det projiseres fri kontantstrøm på kort, mellomlang og lang sikt. Til slutt diskonteres denne kontantstrømmen med veid gjennomsnittlig kapitalkostnad (WACC). Grunnen til at kontantstrømmen neddiskonteres med WACC er fordi kontantstrømmen er kontanter tilgjengelig for alle investorer. WACC representerer avkastning som kreves av selskapets investorer (kreditorer og aksjonærer) blandet sammen, og er som sådan virksomhetens alternative finansieringskostnad (Koller m.fl. 2010). DCF-modellen er en favoritt blant akademikere og praktikere fordi den bygger utelukkende på kontantstrømmer inn og ut av virksomheten. Det er denne modellen som benyttes av oljeselskapene når de verdsetter sine olje- og gassfelt (Osmundsen og Johnsen 2013). Jeg vil derfor presentere modellen mer utfyllende i kapittel 5 etter gjennomgangen av beregningene til Osmundsen og Johnsen (2013). Det denne modellen derimot ikke viser er årsaker til en eventuell negativ eller lav kontantstrøm. Dette kan signalisere enten dårlig ytelse eller at det er foretatt investeringer for fremtiden (Koller m.fl. 2010). Dette bringer meg til den neste modellen, diskontert økonomisk profitt (EVA). 3.1.2.2 Diskontert økonomisk profitt (EVA) EVA-modellen fremhever hvordan og når selskapet skaper verdi, og beregningen gir identisk verdi av virksomheten som ved DCF-modellen. Ved denne metoden finner man verdien av 16

virksomheten ved å ta utgangspunkt i bokført verdi av investert kapital 2 som tillegges nåverdien av fremtidige superprofitter. Superprofitter som tilfaller totalkapitalen er kort forklart driftsresultat (NOPLAT) minus kapitalkostnad. NOPLAT representerer driftsresultatet redusert for skatt på driftsresultatet. Kapitalkostnaden er her avkastningskrav multiplisert med bokført verdi av investert kapital. Denne modellen benytter også WACC som diskonteringsfaktor. DCF-modellen og EVA-modellen er ekvivalente modeller (gir samme verdi, dersom en legger til grunn identiske forutsetninger). Det er derfor vanskelig å hevde at en modell er bedre enn den andre. EVA-modellen kan imidlertid gi mer informasjon til konkrete formål. Noen påstår at EVA-modellen har et mer fundamentalt utgangspunkt, fordi den uttrykker virksomhetens verdi ved hjelp av verdidrivere. EVA-modellen viser at merverdi forutsetter inntjening utover avkastningskravet. Hvis inntjeningen bare er lik avkastningskravet, er ikke selskapets virkelig verdi mer enn bokført verdi (Boye og Meyer 2008). Benytter man DCF- eller EVA-modellen og neddiskonterer de fremtidige kontantstrømmene med en konstant WACC, forutsetter man at virksomheten har en fast gjeldsgrad hele tiden. Denne forutsetningen er ofte ikke oppfylt i virkeligheten. I de fleste situasjoner vokser gjelden i takt med verdien på virksomheten. Selskaper med høy andel gjeld betaler ofte ned på gjelden når kontantstrømmene forbedres. Da reduseres virksomhetens gjeldsgrad. Bruker man her en konstant WACC overdrives effekten gjelden har på skatt. WACC kan justeres årlig for å ta hensyn til endringen i gjeldsgrad, men det er en komplisert prosess (Koller m.fl. 2010). Alternativt kan man benytte den tredje modellen til Koller m.fl. (2010); Justert nåverdi (APV). 3.1.2.3 Justert nåverdi (APV) APV-modellen skiller verdien fra drift i virksomheten i to komponenter; verdi av virksomheten som om selskapet kun var finansiert av egenkapital og verdien av skatteeffekten som oppstår på bakgrunn av lånefinansiering. APV = Totalkapitalverdi av virksomheten + Nåverdi av skatteeffekt som om den kun var finansiert av EK ved lånefinansiering (Koller m.fl. 2010, 121) 2 Driftsrelaterte aktiva fratrukket driftsrelatert, ikke rentebærende gjeld. 17

Ettersom APV-modellen ikke benytter WACC må man bruke en annen neddiskonteringsrente. Renten som skal brukes til diskontering av de to komponentene er vanskelig å finne da den ikke kan observeres direkte. Renten må estimeres, og det kan være problematisk (Koller m.fl. 2010). Denne modellen er, i følge Diderik Lund (2013), benyttet av Finansdepartementet når de beregnet effektene av skatteendringen i 2013. Jeg vil derfor presentere modellen mer utfyllende i kapittel 6. 3.1.2.4 Oppsummering Jeg har nå gjennomgått de tre mest sentrale modellene innen kontantstrømbasert metode. Oppsummert er DCF-modellen den som er mest brukt, men EVA-modellen, som gir samme verdi, kan gi mer informasjon enn DCF-modellen. Begge disse benytter WACC til neddiskontering. Dersom en befinner seg i en situasjon hvor gjeldsgraden vil endres over tid vil APV-modellen teoretisk sett være et bedre alternativ. DCF-modellen og APV-modellen vil jeg gå i dybden på i henholdsvis kapittel 5 og 6. 3.1.3 Relativ prisingsmodeller Den tredje hovedgruppen innen verdsettelse er relativ prisingsmodeller, hvor man finner verdien til et selskap ved å sammenligne det med et annet. Verdien til enkelte selskaper er kjent enten fordi de er børsnotert eller fordi de nettopp har vært omsatt. Tilsvarende selskaper kan da bruke de selskapene i deres egen verdsetting ved å sammenligne seg med dem. Det er imidlertid ikke mulig å benytte verdien på sammenlignbare selskaper direkte. Verdien må korrigeres for forskjeller i inntjeningspotensial (Boye og Meyer 2008). Prinsipielt sett finner man verdien av selskap A slik, ved bruk av relativ prising: (Boye og Meyer 2008, 157) Som vist i formelen ovenfor betegnes forholdet mellom verdi og verdidriver, som en multiplikator. En multiplikator kan være en resultatstørrelse, en kontantstrømstørrelse, bokført verdi eller ikke-finansielle størrelser som antall ansatte eller antall kunder. Den 18

multiplikatoren som er mest brukt hittil er price/earning (P/E), hvilket er markedsverdi på egenkapital delt på resultat etter skatt (Boye og Meyer 2008). Verdien i formelen kan stå for verdien av egenkapitalen eller verdien av totalkapitalen. Sistnevnte menes i denne forbindelse verdien av egenkapitalen pluss verdien av netto rentebærende gjeld. Det vil si rentebærende gjeld redusert med finansielle plasseringer som bankinnskudd med mer. Det en bør være obs på her er at om en benytter egenkapitalen i telleren, må verdidriveren i nevneren også være en størrelse som er relatert til egenkapitalen, og likeledes om det benyttes totalkapital i teller, må verdidriveren i nevner være relatert til totalkapitalen (Boye og Meyer 2008). Det er mange forutsetninger som må være oppfylt for at verdsetting med utgangspunkt i relativ prisingsmodeller skal gi korrekt verdi. De fleste går på at selskapene må være sammenlignbare. Dette innebærer normalt at de bør tilhøre samme bransje, ha lik teknologi, henvende seg til de samme kundene og være av noenlunde samme størrelse (Boye og Meyer 2008). 3.1.4 Opsjonsprisingsmodeller Opsjonsprisingsmodeller er den siste av de fire hovedgruppene innen verdsettelse. Denne kategorien av verdsettelsesmodeller handler om å sette en verdi på fleksibilitet. Et prosjekt trenger ikke å gjennomføres etter en strengt oppsatt plan, slik det forutsettes ved for eksempel DCF-metoden. Prosjektet kan utsettes, utvides eller legges ned avhengig av ny informasjon. Denne fleksibiliteten representerer ledernes mulighet til å respondere til endringer i markedet. Lederne kan justere sine planer og strategier over tid. Denne fleksibiliteten har verdi og må tas hensyn til ved verdsetting av et prosjekt. For å analysere fleksibilitet nøyaktig, må en beskrive det sett av konkrete beslutninger ledere kan gjøre som svar på fremtidige hendelser, og inkludere implikasjonene det får for kontantstrømmen (Koller m.fl. 2010). Finansielle opsjoner gir rett, men ikke plikt, til å kjøpe (selge) aksjer i et spesifisert selskap, til en fast pris, når som helst på, eller før en gitt dato. Velger eieren av opsjonen å gjøre denne transaksjonen, er opsjonen utøvd. Man skiller mellom to typer opsjoner; kjøpsopsjon og salgsopsjon. En kjøpsopsjon gir rett til å kjøpe aksjene, en salgsopsjon gir rett til å selge aksjene. Det skilles for øvrig også mellom amerikanske og europeiske opsjoner. En amerikansk opsjon kan utøves når som helst før forfallsdato, mens en europeisk bare kan 19