DEL II OVERSIKT OVER DET FYSISKE OG DET FINANSIELLE KRAFTMARKEDET...

Innholdsfortegnelse DEL I INNLEDNING............................... 21 1 AVHANDLINGENS EMNE............................. 23 1.1 Opptakt..................................... 23 1.2 De sentrale problemstillinger...................... 25 1.3 Noen overordnede perspektiver for arbeidet............ 30 1.4 Den videre fremstilling.......................... 32 2 ENKELTE RETTSKILDEMESSIGE FORHOLD................. 34 2.1 Innledning................................... 34 2.2 Utfordringer som følger av det konkrete rettskildebildet... 35 2.3 Utvalg og anvendelse av «perifere» rettskilder.......... 37 3 VAREDERIVATER EN INTRODUKSJON................... 43 3.1 Innledning................................... 43 3.2 Foreløpig presentasjon av derivatkontrakter............ 44 3.3 Historikk.................................... 47 3.4 Varederivaters funksjoner......................... 49 3.5 Legaldefinisjonen av varederivater.................. 53 DEL II OVERSIKT OVER DET FYSISKE OG DET FINANSIELLE KRAFTMARKEDET............. 59 4 INNLEDNING TIL DEL II............................. 61 4.1 Oversikt over fremstillingen....................... 61 4.2 Kort om sondringen mellom det fysiske og det finansielle markedet..................................... 62 5 DET FYSISKE KRAFTMARKEDET........................ 64 5.1 Innledning................................... 64 5.2 Historikk.................................... 65 5.3 EUs eldirektiver av 1996 og 2003.................. 68 5.4 Oversikt over markedsstrukturen................... 71 9

5.5 Reguleringen av det fysiske kraftmarkedet............. 73 5.5.1 Innledning.............................. 73 5.5.2 Grunnlaget for konkurranse i kraftmarkedet.... 75 5.5.2.1 Generelt......................... 75 5.5.2.2 Kort om ordningen med omsetningskonsesjon................ 76 5.5.2.3 Nærmere om adgang til nettet........ 77 5.5.3 Tilrettelegging av markedet................. 78 5.5.3.1 Innledning....................... 78 5.5.3.2 Kort om punkttariffsystemet.......... 78 5.5.3.3 Systemoperatøren og driften av kraftsystemet...................... 79 5.5.3.4 Kort om avregningskoordinering....... 81 5.5.4 Utenlandshandel og utviklingen av et felles nordisk kraftmarked....................... 82 5.5.4.1 Oversikt.......................... 82 5.5.4.2 Reguleringen av utenlandshandelen..... 84 5.6 Den organiserte markedsplassen og prisdannelsen i det nordiske markedet.............................. 86 5.6.1 Markedsplassens rolle i kraftsystemet.......... 86 5.6.2 Regulering av markedsplassen............... 87 5.6.3 Markedets virkemåte...................... 90 5.6.3.1 Generelt......................... 90 5.6.3.2 Budgivning og prisdannelse i elspotmarkedet.................... 91 6 DET FINANSIELLE KRAFTMARKEDET..................... 94 6.1 Innledning................................... 94 6.2 Utviklingen av et finansielt kraftmarked i Norge og Norden 94 6.3 Kort om markedsstrukturen....................... 96 6.4 Regulering av aktører og mellommenn............... 98 6.5 Børsen, den organiserte handel og oppgjørsvirksomheten... 107 6.5.1 Nord Pool ASAs børsvirksomhet............. 107 6.5.1.1 Innledning, betydningen av en sentral markedsplass...................... 107 6.5.1.2 Reguleringen av virksomhet som børs... 110 6.5.1.3 Den organiserte handel.............. 114 6.5.2 Oppgjørsvirksomhet clearing.............. 116 6.5.2.1 Innledning....................... 116 10

6.5.2.2 Rekkevidden av clearingplikt.......... 117 6.5.2.3 Nord Pool Clearings oppgjørsvirksomhet og reguleringen av denne............ 118 6.6 Produktene i det finansielle kraftmarkedet............ 120 6.6.1 Innledning, samspillet mellom det bilaterale markedet og børsen....................... 120 6.6.2 Oversikt over de børsnoterte kontraktene...... 122 6.6.2.1 Innledning....................... 122 6.6.2.2 Terminkontrakter: Futures og forwards.. 123 6.6.2.3 Opsjonskontrakter................. 124 6.6.2.4 Contracts for difference.............. 125 6.6.3 Kort om alternative produktstrukturer......... 126 7 NÆRMERE OM DET FINANSIELLE KRAFTMARKEDETS ROLLE OG BETYDNING.................................... 128 7.1 Innledning................................... 128 7.2 Målsettingen om samfunnsmessig rasjonalitet.......... 130 7.2.1 Formålet med markedsreformen og omsetning av kraft................................. 130 7.2.2 Hvordan kan det finansielle kraftmarkedets bidrag til «samfunnsmessig rasjonalitet» vurderes? 131 7.3 Prissikringsfunksjonen........................... 135 7.4 Det finansielle markedet som leverandør av prissignaler... 139 7.4.1 Verdien av langsiktige prissignaler............ 139 7.4.2 Ekskurs: Er markedssystemet i stand til å ivareta leveringssikkerheten?...................... 140 7.4.2.1 Utfordringene..................... 140 7.4.2.2 Svakheter ved markedssystemet........ 144 7.4.2.3 Løsningsforslag som har vært fremmet for å avhjelpe svakheter ved markedssystemet 147 7.4.3 Den finansielle handels betydning for markedssystemet......................... 149 7.5 Konklusjoner og normative konsekvenser.............. 152 DEL III OM INFORMASJON, INFORMASJONS- TILGANG OG BETYDNINGEN FOR ET EFFEKTIVT MARKED....................... 155 8 INNLEDNING TIL DEL III............................. 157 8.1 Oversikt, særlig om betydningen av informasjonstilgang... 157 11

8.2 Nærmere om målet om et velfungerende marked........ 160 9 DEN RELEVANTE INFORMASJON I DET FINANSIELLE KRAFTMARKEDET.................................. 167 9.1 Generelt om informasjonsbegrepet................... 167 9.2 Hvilken informasjon har relevans for prisdannelsen i det finansielle kraftmarkedet?...................... 170 9.2.1 Innledning, særlig om prissettingsmodeller..... 170 9.2.2 Gjensidig påvirkning mellom det fysiske og det finansielle markedet....................... 174 9.2.3 Informasjon om «fundamentale forhold»....... 176 9.2.4 Annen potensielt relevant informasjon......... 181 9.2.5 Sammenfatning.......................... 182 10 TILGANGEN TIL INFORMASJON INFORMASJONSMARKEDET... 184 10.1 Innledning.................................. 184 10.2 Forholdet mellom informasjon og prisdannelse, effisienshypotesen.............................. 185 10.3 Erverv av informasjon informasjonsmarkedet........ 190 10.3.1 Innledning............................ 190 10.3.2 Sammenhengen mellom informasjonsmarkedet og hovedmarkedet...................... 191 10.3.3 Mekanismer og «nivåer» i informasjonsmarkedet 194 10.3.3.1 Oversikt...................... 194 10.3.3.2 Offentlig tilgjengelig informasjon... 195 10.3.3.3 Profesjonelt informert handel bearbeidet informasjon........... 196 10.3.3.4 Avledet informert handel gjennomsiktighet................ 198 10.3.3.5 «Uinformert handel» fremtidige forhold....................... 200 10.4 Oppsummering............................... 202 DEL IV INFORMASJONSPLIKT...................... 205 11 INNLEDNING..................................... 207 12 DE SENTRALE RETTSPOLITISKE HENSYN.................. 209 12.1 Innledning.................................. 209 12.2 Kort om behovet for likeverdig informasjonstilgang..... 211 12.3 Pliktsubjektene og deres forhold til informasjonen...... 213 12.4 Behovet for et «levende» informasjonsmarked......... 216 12

12.5 Markedsspesifikke hensyn........................ 220 12.5.1 Kraftmarkedets samfunnsmessige funksjon... 220 12.5.2 Betydningen av de konkrete strukturelle forhold 222 12.6 Konklusjoner................................. 224 13 DET TOSPOREDE REGULERINGSSYSTEMET................ 228 13.1 Innledning.................................. 228 13.2 Samspillet mellom lovgivning og børsregelverk......... 228 13.2.1 Generelt.............................. 228 13.2.2 Utslag av tosporet regulering i kraftmarkedet.. 233 13.3 Tolkning og anvendelse av børsreglementets regler...... 235 13.3.1 Børsreglementet oversikt................ 235 13.3.2 Kan børsreglementet tolkes med utgangspunkt i kontraktsrettslige tolkningsprinsipper?...... 236 13.3.3 Utelukker sanksjoner etter børsreglement straffeforfølgning?...................... 240 14 DE GJELDENDE BESTEMMELSER OM INFORMASJONSPLIKT..... 246 14.1 Innledning.................................. 246 14.2 Magasindata................................. 247 14.2.1 Bør magasindata omfattes av informasjonsplikt? 247 14.2.2 Gjeldende rett......................... 249 14.2.2.1 Hjemmelsgrunnlaget i vassdragsreguleringsloven................ 249 14.2.2.2 Ordningen med innrapportering av magasintall.................... 252 14.2.2.3 Alternative rettsgrunnlag.......... 253 14.3 Informasjon om den løpende tilbuds- og etterspørselssituasjonen.......................... 254 14.3.1 Innledning............................ 254 14.3.2 Vurderinger de lege ferenda............... 255 14.3.2.1 Endringer i produksjonskapasitet... 255 14.3.2.2 Egne strategier og disposisjoner..... 256 14.3.2.3 Endringer på etterspørselssiden..... 258 14.3.3 Informasjonsplikter i lov og forskrift........ 259 14.3.3.1 Oversikt...................... 259 14.3.3.2 Informasjonsplikt overfor offentlige myndigheter................... 259 14.3.3.3 Informasjonsplikt overfor systemansvarlig................. 263 13

14.3.4 Børsreglementets bestemmelser............ 266 14.3.4.1 Innledning oversikt............ 266 14.3.4.2 Pliktsubjektene for informasjonsplikt 268 14.3.4.3 Geografiske begrensninger......... 269 14.3.4.4 De spesifikke informasjonsplikter i Disclosure Rules punkt 2.2........ 271 14.3.4.5 Den generelle bestemmelse i Disclosure Rules punkt 2.1........ 276 14.3.4.6 Særlig om forholdet til egne planer og strategier.................... 289 14.4 Informasjon om forhold i overføringsnettet........... 291 14.4.1 Innledning............................ 291 14.4.2 De lege ferenda........................ 292 14.4.3 Gjeldende rett......................... 295 14.4.3.1 Innledning.................... 295 14.4.3.2 Lov- og forskriftsfestede plikter, særlig om systemansvarligs rolle.... 295 14.4.3.3 Betydningen av reguleringen i børsreglementet................. 297 14.5 Informasjon uten tilknytning til det fysiske markedet særlig om bilateral finansiell handel................ 299 14.5.1 Innledning............................ 299 14.5.2 De lege ferenda........................ 300 14.5.3 Gjeldende rett......................... 303 14.5.3.1 Lovregulering.................. 303 14.5.3.2 Reguleringen i børsreglementet..... 306 15 SAMMENFATNING AV DEL IV.......................... 307 DEL V FORBUD MOT INNSIDEHANDEL............. 309 16 INNLEDNING TIL DEL V............................. 311 16.1 Oversikt.................................... 311 16.2 Historikk og terminologi........................ 312 16.3 Forholdet til alternative og supplerende virkemidler..... 314 17 BETRAKTNINGER DE LEGE FERENDA.................... 317 17.1 Bør innsidehandel forbys i det finansielle kraftmarkedet?. 317 17.1.1 Innledning............................ 317 17.1.2 Hensynet til «eieren» av informasjonen...... 318 17.1.3 Rettferdighetsbetraktninger............... 320 14

17.1.4 Markedets integritet og behovet for tillit til prisdannelsen.......................... 323 17.1.5 Særtrekk ved varederivatmarkeder, sammenlignet med verdipapirmarkedet...... 327 17.1.5.1 Generelt...................... 327 17.1.5.2 Særlige hensyn i det finansielle kraftmarkedet.................. 329 17.1.5.3 Særlig om posisjonen til aktører som er underlagt informasjonsplikt...... 333 17.1.5.4 Regulering av aktører som ikke er aktive i det fysiske markedet....... 335 17.1.6 Rettstekniske og prosessøkonomiske hensyn.. 337 17.1.7 Oppsummering........................ 338 17.2 Synspunkter på rekkevidden av et handleforbud....... 339 17.2.1 Innledning............................ 339 17.2.2 Bør et forbud begrenses til handel på regulerte markeder?............................. 340 17.2.3 Reguleringsbehovet for det underliggende markedet............................. 343 18 DEN GJELDENDE REGULERINGEN AV INNSIDEHANDEL....... 345 18.1 Innledning.................................. 345 18.2 Metodisk tilnærming når det foreligger EØS-rettslige forpliktelser.................................. 345 18.2.1 Motstrid eller harmonisering?.............. 345 18.2.2 Tolkning av EØS-rettslige kilder........... 347 18.3 De EØS-rettslige rettskilder...................... 349 18.3.1 EUs regulering av markedsadferd i finansielle markeder............................. 349 18.3.2 Oversikt over markedsmisbruksdirektivet og den supplerende regulering............. 351 18.3.3 Reguleringen av innsidehandel i direktivene... 354 18.3.3.1 Oversikt...................... 354 18.3.3.2 Materielle forpliktelser etter direktivene 356 18.3.3.3 Svakheter ved definisjonen av innsideinformasjon som grunnlag for harmonisering.................. 360 18.4 De norske lovbestemmelsene...................... 362 18.4.1 Enkelte rettskildemessige poeng............ 362 15

18.4.2 Handleforbudet........................ 364 18.4.2.1 Oversikt....................... 364 18.4.2.2 Hovedregelen i første ledd......... 364 18.4.2.3 Særlig om forbudets personelle rekkevidde..................... 367 18.4.2.4 Særlig om misbrukskriteriet i vphl 3-3, annet ledd................ 370 18.4.3 Definisjonen av innsideinformasjon i varederivatmarkeder..................... 374 18.4.3.1 Oversikt, forholdet til direktivene... 374 18.4.3.2 Ordrebokinformasjon mv. som innsideinformasjon.............. 377 18.4.3.3 De sentrale kriterier i ordlyden..... 379 18.4.3.4 Opplysninger som «direkte» angår varederivater................... 382 18.4.3.5 Opplysninger som «indirekte» angår varederivater forholdet til det underliggende marked............ 382 18.4.3.6 Betydningen av henvisningen til «akseptert markedspraksis»........ 383 18.4.3.7 Kort om henvisningen til «deltakerne» på markedet................... 390 18.4.3.8 Opplysninger som skal offentliggjøres som følge av lov, forskrift eller annen regulering..................... 391 18.4.3.9 Hvilke opplysninger vil «normalt gjøres tilgjengelig»?.............. 393 18.4.3.10 Oppsummering................ 396 18.5 Nord Pools forbud mot innsidehandel............... 397 18.5.1 Handleforbudet........................ 397 18.5.2 Hva er innsideinformasjon?............... 397 18.5.3 Unntak............................... 398 18.5.3.1 Chinese Walls................... 398 18.5.3.2 Kundehandel................... 400 18.5.4 Forbud mot rådgivning og videregivelse...... 400 19 SAMMENFATNING AV DEL V.......................... 401 16

DEL VI FORBUD MOT MARKEDSMANIPULASJON.... 403 20 INNLEDNING TIL DEL VI............................. 405 20.1 Oversikt.................................... 405 20.2 Kort om forholdet til andre regelsett................ 407 21 BØR MAN HA ET SELVSTENDIG FORBUD MOT MARKEDSMANIPULASJON?............................ 409 21.1 Innledning hvilke hensyn bærer et forbud?.......... 409 21.2 Informasjonsbasert manipulasjon og fiktive handler..... 411 21.3 Særlig om regulering av reelle transaksjoner........... 412 21.3.1 Innledning............................ 412 21.3.2 De anførte argumenter mot et forbud....... 414 21.3.3 Alternativ regulering..................... 419 21.3.4 Hvor langt rekker argumentene mot å forby markedsmanipulasjon?................... 420 21.3.4.1 Innledning.................... 420 21.3.4.2 Mulighetene for komplekse manipulasjonsstrategier i varederivatmarkeder...................... 420 21.3.4.3 De rettsøkonomiske og rettstekniske motargumenter................. 422 21.3.5 Konklusjoner.......................... 424 21.4 Anvendelsesområdet for et forbud mot markedsmanipulasjon................................ 425 21.4.1 Organisert handel vs. bilateral handel....... 425 21.4.2 Forholdet til det underliggende markedet.... 427 22 GJELDENDE RETT.................................. 428 22.1 Innledning.................................. 428 22.2 Den EØS-rettslige regulering av markedsmanipulasjon.. 430 22.2.1 Rammedirektivets bestemmelser............ 430 22.2.2 Reguleringen i kommisjonsdirektivene....... 432 22.2.2.1 Markedsmanipulasjon............ 432 22.2.2.2 Akseptert markedspraksis......... 434 22.2.3 Regulering på nivå 3.................... 435 22.2.4 Sammenfatning av forpliktelsene etter direktivene............................ 435 22.3 Oversikt over reguleringen i norsk lov og forskrift...... 437 22.3.1 Lovbestemmelsene...................... 437 22.3.2 Supplerende regulering i verdipapirforskriften. 438 17

22.3.3 De norske reglenes forhold til EØS-retten.... 440 22.4 Anvendelse av lovreguleringen (på det finansielle markedet) 444 22.4.1 Innledning............................ 444 22.4.2 Betydningen av subjektive forhold.......... 446 22.4.2.1 Kort om skyldkrav.............. 446 22.4.2.2 Kan subjektive forhold trekkes inn i forhold til gjerningsbeskrivelsen?.... 447 22.4.3 Forbudet i vphl 3-8 annet ledd nr. 1 første alternativ........................ 452 22.4.3.1 Transaksjoner eller handelsordre.... 452 22.4.3.2 Falske, uriktige eller villedende signaler 454 22.4.3.3 Tilbudet, etterspørselen eller prisen.. 457 22.4.3.4 Gir eller er egnet til å gi.......... 458 22.4.3.5 Foreløpig sammenfatning......... 458 22.4.3.6 Eksempler..................... 459 22.4.4 Forbudet i vphl 3-8 annet ledd nr. 1 annet alternativ........................ 461 22.4.4.1 Generelt...................... 461 22.4.4.2 Hva er et unormalt eller kunstig kursnivå?...................... 461 22.4.4.3 «Sikre» kursen.................. 466 22.4.4.4 Eksempler og sammenfatning...... 467 22.4.4.5 Et kjent tilfelle fra det nordiske kraftmarkedet.................. 470 22.4.5 Unntaksbestemmelsen i vphl 3-8 annet ledd nr. 1................................. 473 22.4.5.1 Innledning.................... 473 22.4.5.2 Legitime transaksjoner........... 474 22.4.5.3 Kravet om at det foreligger akseptert markedspraksis................. 475 22.4.5.4 Bevisbyrden.................... 476 22.4.6 Kort om vphl 3-8 annet ledd nr. 2........ 477 22.4.7 Forbudet vphl 3-8 annet ledd nr. 3 mot informasjonsbasert manipulasjon........... 479 22.4.7.1 Innledning.................... 479 22.4.7.2 De relevante opplysninger......... 480 22.4.7.3 «Utbredelse» av opplysninger....... 481 22.4.7.4 Kort om unntaket for journalister... 483 18

22.4.7.5 Noen eksempler................ 484 22.5 Børsens forbud mot markedsmanipulasjon............ 485 22.5.1 Innledning............................ 485 22.5.2 Oversikt over Nord Pools forbud mot markedsmanipulasjon.................... 486 22.5.3 Avsluttende bemerkninger................ 488 23 MANIPULASJON SOM INVOLVERER DET FYSISKE MARKEDET... 489 23.1 Innledning.................................. 489 23.2 Nærmere om problemkomplekset................... 490 23.2.1 Manipulasjon i det fysiske markedet forutsetter markedsmakt.......................... 490 23.2.2 Muligheter for misbruk av markedsmakt i det fysiske markedet........................ 493 23.2.3 Samspill mellom det fysiske og det finansielle markedet............................. 495 23.2.4 Situasjonen i praksis oppdagelsesrisikoen noen konklusjoner...................... 498 23.3 Kort om regulering av manipulasjon i det fysiske markedet 501 23.3.1 Lovregulering.......................... 501 23.3.2 Nord Pool Spots regelverk................ 502 23.4 Hvor langt rekker forbudet i vphl når det gjelder disposisjoner i det fysiske markedet?................. 503 23.4.1 Innledning............................ 503 23.4.2 Er transaksjoner eller handelsordre i det underliggende markedet omfattet?.......... 504 23.4.3 Nærmere om anvendelsen av vphl 3-8 annet ledd nr. 1........................ 507 23.4.4 Regelen i vphl 3-8 annet ledd nr. 2........ 508 23.4.5 Kan manipulasjon i det fysiske markedet betraktes som utspredelse av informasjon?.... 510 23.4.6 Oppsummering........................ 512 24 SAMMENFATNING AV DEL VI.......................... 513 DEL VII AVSLUTNING............................. 517 25 AVSLUTNING...................................... 519 25.1 Innledning den grunnleggende betraktning......... 519 25.2 Reguleringsbehovet og den materielle reguleringen...... 521 25.3 Forholdet mellom lovregulering og selvregulering....... 524 19

25.4 Sektorregulering eller felles regulering............... 528 25.5 Sluttord.................................... 532 LITTERATUR......................................... 535 NORSK LOVGIVNING................................... 559 FELLESSKAPSRETTSLIGE TEKSTER.......................... 563 UTENLANDSK LOVGIVNING.............................. 569 OFFENTLIGE DOKUMENTER M.M........................... 571 PRAKSIS............................................ 577 DOKUMENTER FRA NORD POOL.......................... 580 DIVERSE............................................ 582 ANDRE FORKORTELSER................................. 585 STIKKORD.......................................... 587