Norges Bank: Aktuell kommentar 9/14 Seniorøkonom Kyrre Aamdal, DNB Markets

Transkript

1 3.00 Norge: Foliorenten og 3m NIBOR Prosent Folio Kilde: Thomson Datastream/Norges Bank/DNB Markets 3m NIBOR Norges Bank: Aktuell kommentar 9/14 Seniorøkonom Kyrre Aamdal, DNB Markets 1

2 Bakgrunn Etter finanskrisen har fastsettelsen av referanserenter fått mye oppmerksomhet. Krisen tydeliggjorde også at pengemarkedsrentene fastsettes ulikt i ulike land. Norges Bank har gitt uttrykk for at konstruksjonen av NIBOR har svakheter og vist til hvordan renten kvoteres i andre land. I brev av 26. mai til Finanstilsynet hevdet Norges Bank at «For det andre bør Nibor være robust mot endringer i andre lands finansmarkeder i perioder med uro. Dagens regelverk og praksis for kvotering av Nibor tilfredsstiller ikke kravene til tillit og robusthet.» Det ser ut til at Norges Bank setter likhetstegn mellom «robust» og «stabil» og viser blant annet til at STIBOR har vært mer stabil. I WP 6/14 fra CME dokumenters imidlertid at STIBOR var kraftig i utakt med alternative plasseringer og neppe uttrykte den reelle prisen på usikrede utlån i svenske kroner 2

3 WP 6/14: Sammenlikning med eurorente Figuren viser forskjellen mellom 3m EURIBOR og lån til hhv 3m NIBOR og 3m STIBOR swappet til euro. Tre forhold er slående: - For det første er 3m NIBOR omregnet til eurorente betydelig mer stabil mot kvotert 3m EURIBOR enn tilsvarende eurorente regnet fra 3m STIBOR. - For det andre viser figuren at det var vesentlig billigere å skaffe seg euro i tre måneder ved å låne til 3m STIBOR enn å låne til 3m NIBOR eller å låne til 3m EURIBOR. - For det tredje fant det sted en kraftig reprising av marginen fra STIBOR NIBOR og STIBOR utlån omregnet til ekvivalent EUR utlån (bp over/under Euribor) -120 Sep-11 Nov-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 EURIBOR via NOK Kilde: Bloomberg/DNB Markets EURIBOR via SEK 3

4 WP 6/14: Sammenlikning med eurorente (2) Plassering til EONIA kan ses på som en nær sikker plassering. Usikrede utlån bør derfor gi et påslag i forhold til EONIA. Det oppsiktsvekkende her er at man på et tidspunkt kunne observere at et utlån til 3m STIBOR tilsvarte å låne ut penger billigere enn 3m EONIA. STIBOR var kraftig i utakt med alternative plasseringer. Man kan jo undres over hvorfor STIBOR-bankene på papiret la ut lån på billigsalg NIBOR og STIBOR utlån omregnet til ekvivalent EUR utlån (bp over/under Eonia) -20 Sep-11 Nov-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 EONIA via NOK Kilde: Bloomberg/DNB Markets EONIA via SEK - Merk at i denne perioden var enkelte av STIBOR-bankene nærmest utestengt fra ordinær markedsfinansiering og måtte hente en betydelig del av sin finansiering fra sentralbanken 4

5 Aktuell kommentar 9/14 Norges Bank ikke fornøyd med denne tolkningen «Dersom man skal sammenligne plasseringsalternativer er første bud å risikojustere de ulike alternativene. Aamdal gjør etter vår mening ikke dette.» «Den aktuelle tidsperioden var preget av stor usikkerhet, både om europeiske banker og om selve euroens fremtid. Dette ga en særskilt risikopremie i EURIBOR.» «Når STIBOR (og andre lands referanserenter) ikke inneholdt den samme risikopremien, tolkes det som at disse rentene var kunstig lave.» «Vi mener tvert imot at det ga uttrykk for forskjellen i risiko mellom utlån til banker i euro og utlån til banker i andre valutaer.» «Bankene i NIBOR-panelet lot derimot den euro-spesifikke risikoen slå rett inn i NIBOR. Da er det lov å spørre seg hva NIBOR egentlig utrykker.» 5

6 Aktuell kommentar 9/14 Sammenlikning med andre ibor-renter 6

7 Aktuell kommentar 9/14 Høy risiko høsten 2011 «Hva er det som gjør at alle de andre referanserentene ble kvotert så lavt at de etter omregning til euro var betydelig lavere enn EURIBOR? Sagt på en annen måte; hvorfor tok ikke bankene i disse valutaene høyde for den alternative plasseringsmuligheten i euro?» 1. «Økonomien i euroområdet var under kraftig press i Banksektoren i flere euro-land var i problemer, og det var stor usikkerhet knyttet til kredittverdigheten til europeisk banksektor som helhet. Dette kom klart til uttrykk gjennom en kraftig økning i prisen på å forsikre seg mot konkurs i europeiske banker (CDS-prisene).» 2. «Markedsaktører fryktet at ett eller flere av eurosonens store medlemsland ikke ville betjene sin gjeld. Dette ga spekulasjoner i markedet om at eurosonen kunne bryte sammen som pengeunion.» 7

8 Særskilt risikopremie i EURIBOR? Norges Bank viser til at CDS ene for euro-banker steg, og bruker googlesøk av «EMU break up» som illustrasjon av usikkerheten. Relativ CDS for EURIBOR-panelet og STIBOR-panelet lite endret i den aktuelle perioden mye mer tidligere uten utslag i referanserenter Definisjon av EURIBOR beste banker, ikke nødvendigvis hele panelet Motpartene for NIBOR/STIBOR bankene var ikke hele EURIBOR-panelet 600 CDS for panelbankene Basispunkter 550 CDS for panelbankene Basispunkter /01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 01/01/14 Relativ CDS STIBOR EURIBOR Kilde: Bloomberg/DNB Markets /11/11 21/11/11 11/12/11 31/12/11 20/01/12 Relativ CDS STIBOR EURIBOR Kilde: Bloomberg/DNB Markets 8

9 Hva med de 15 beste EURIBOR-bankene? CDS-ene for de 15 beste EURIBOR-bankene steg mindre enn CDS-ene for STIBORbankene mot slutten av De 10 beste EURIBOR-bankene hadde gitt enda tydeligere bilde. CDS-ene indikerer derfor ikke at det er grunnlag for å risikojustere plasseringene i euro versus svenske kroner for økt kredittrisiko - Evt. skulle det vært en viss premie på svenske kroner 300 CDS for panelbankene Basispunkter 300 CDS for panelbankene Basispunkter /01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 01/01/14 Spread STIBOR 15 beste EURIBOR Kilde: Bloomberg/DNB Markets /11/11 21/11/11 11/12/11 31/12/11 20/01/12 Spread STIBOR 15 beste EURIBOR Kilde: Bloomberg/DNB Markets 9

10 Tar alle de andre feil? I lange perioder kunne USD-lån til LIBOR bli swappet til euro og plassert i ESB til sikker gevinst Gjaldt også i perioder for GBP, CHF og altså SEK Neppe rimelig å tilby usikret utlån til en rente som tilsvarer å låne ut på et lavere nivå enn utlån til ESB Sommeren 2012 godtok flere banker store bøter for manipulering av referanserentene - Lave renter gav uttrykk for høy soliditet - Gunstig for finansielle posisjoner LIBOR en innskuddsrente, men reflekterte neppe renten på USD utlån 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% Referanserenter omregnet til eurorenter Avvik fra EONIA -1.00% May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 NOK SEK GBP CHF USD Kilde: Bloomberg/DNB Markets 10

11 LIBOR var neppe fasit på renten LIBOR-skandalen ikke over i 2009: «In the worst days of the euro-zone crisis in 2012, the 12-month dollar London interbank offered rate -- a measure of how much banks would pay to borrow U.S. cash for a year -- was about half what it should have been, showing they were significantly understating how much loans would cost, according to a study by Fideres Partners, a research firm that gave evidence to the U.K. government on benchmark-rigging in July For its study, Fideres, which also acts as a technical expert in litigation including against banks accused of rigging Libor, looked at credit-default swap prices for an indication of how financial markets perceive individual institutions creditworthiness. The researchers assumed the submitting bank with the lowest CDS spread was giving an accurate answer, then calculated an implied Libor submission for each of the others by looking at how much that diverged from theirs. - Kilde: 11

12 Fideres: Was LIBOR manipulation confined to ? 12

13 Et eksempel Mange store kunder har «multi-currency» trekkfasiliteter i banken. Høsten 2011 kunne slike kunder av svenske banker skaffe seg euro langt billigere ved å låne svenske kroner enn å låne euro direkte av samme banken. Alternativt kunne en slik (god) kunde låne svenske kroner til STIBOR pluss margin, swappe til euro og plassere til euribor minus en margin. Med mindre marginene ble endret kraftig, kunne kundene arbitrere på slike transaksjoner, med alle transaksjonene innen samme bank - Hvis marginene ble endret er det kanskje et uttrykk for at referanserentene ikke var riktig satt i utgangspunktet. 13

14 NIBOR og STIBOR Figurene under viser at STIBOR-bankene implisitt foretok store justeringer av dollarrenten fra basisswappen for euro mot dollar 4.00 NIBOR 3m, % 4.00 STIBOR 3m, % Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Bidrag fra basisswap EUR Risikopåslag i LIBOR Påslag norske dollarrenter NOK OIS og lik.premie Kilde: Reuters/DNB Markets Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Bidrag fra basisswap EUR Risikopåslag i LIBOR Påslag svenske dollarrenter SEK OIS og lik.premie Kilde: Reuters/DNB Markets 14

15 Oppsummering Kritikken i Aktuell kommentar 9/14 er lite relevant: - CDS-prisene tyder ikke på at manglende justering for kredittrisiko er noe problem - LIBOR var neppe et godt utgangspunkt for å prise usikrede utlån. Mange LIBOR-banker har vedtatt store bøter for manipulering av referanserenten og mye tyder på at LIBOR var for lav også under gjeldskrisene i eurosonen - Fire av seks STIBOR-banker var også i EURIBOR-panelet. De store forskjellen i kvotering av de to rentene gav gode arbitrasjemuligheter for kunder med lånemuligheter i flere valutaer Både norske og svenske banker bruker i stor utstrekning swapmarkedene for å håndtere likviditet som strekker seg ut over noen få dager. Da bør referanserentene gjenspeil prisen på utlån av likviditet i dette markedet. Det gjorde ikke STIBOR. Norske rente- og valutamarkeder er tett integrert med andre land. En konsekvens av det, er at uro i andre markeder slår inn i de norske markedene, og det bør pengemarkedsrentene gjenspeile. 15

16 Takk for meg!

17 Important/Disclaimer This note (the Note ) must be seen as marketing material and not as an investment recommendation within the meaning of the Norwegian Securities Trading Act of 2007 paragraph 3-10 and the Norwegian Securities Trading Regulation 2007/06/29 no The Note has been prepared by DNB Markets, a division of DNB Bank ASA, a Norwegian bank organized under the laws of the Kingdom of Norway (the Bank ), for information purposes only. The Note shall not be used for any unlawful or unauthorized purposes. The Bank, its affiliates, and any third-party providers, as well as their directors, officers, shareholders, employees or agents (individually, each a DNB Party ; collectively, DNB Parties ) do not guarantee the accuracy, completeness, timeliness or availability of the Note. DNB Parties are not responsible for any errors or omissions, regardless of the cause, nor for the results obtained from the use of the Note, nor for the security or maintenance of any data input by the user. The Note is provided on an as is basis. DNB PARTIES DISCLAIM ANY AND ALL EXPRESS OR IMPLIED WARRANTIES, INCLUDING, BUT NOT LIMITED TO, ANY WARRANTIES OF MERCHANTABILITY OR FITNESS FOR A PARTICULAR PURPOSE OR USE, FREEDOM FROM BUGS, SOFTWARE ERRORS OR DEFECTS, THAT THE NOTE S FUNCTIONING WILL BE UNINTERRUPTED OR THAT THE NOTE WILL OPERATE WITH ANY SOFTWARE OR HARDWARE CONFIGURATION. In no event shall DNB Parties be liable to any party for any direct, indirect, incidental, exemplary, compensatory, punitive, special or consequential damages, costs, expenses, legal fees, or losses (including, without limitation, lost income or lost profits and opportunity costs) in connection with any use of the Note, even if advised of the possibility of such damages. Any opinions expressed herein reflect the Bank s judgment at the time the Note was prepared and DNB Parties assume no obligation to update the Note in any form or format. The Note should not be relied on and is not a substitute for the skill, judgment and experience of the user, its management, employees, advisors and/or clients when making investment and other business decisions. No DNB Party is acting as fiduciary or investment advisor in connection with the dissemination of the Note. While the Note is based on information obtained from public sources that the Bank believes to be reliable, no DNB Party has performed an audit of, nor accepts any duty of due diligence or independent verification of, any information it receives. Confidentiality rules and internal rules restrict the exchange of information between different parts of the Bank and this may prevent employees of DNB Markets who are preparing the Note from utilizing or being aware of information available in DNB Markets/the Bank which may be relevant to the recipients of the Note. The Note is not an offer to buy or sell any security or other financial instrument or to participate in any investment strategy. Distribution of material like the Note is in certain jurisdictions restricted by law. Persons in possession of the Note should seek further guidance regarding such restrictions before distributing the Note. The Note is for clients only, and not for publication, and has been prepared for information purposes only by DNB Markets - a division of DNB Bank ASA registered in Norway with registration number NO (the Register of Business Enterprises) under supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet), The Monetary Authority of Singapore, and on a limited basis by the Financial Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority of the UK, and the Financial Supervisory Authority of Sweden. Details about the extent of our regulation by local authorities outside Norway are available from us on request. Additional information for clients in Singapore The Note has been distributed by the Singapore Branch of DNB Bank ASA. It is intended for general circulation and does not take into account the specific investment objectives, financial situation or particular needs of any particular person. You should seek advice from a financial adviser regarding the suitability of any product referred to in the Note, taking into account your specific financial objectives, financial situation or particular needs before making a commitment to purchase any such product. You have received a copy of the Note because you have been classified either as an accredited investor, an expert investor or as an institutional investor, as these terms have been defined under Singapore s Financial Advisers Act (Cap. 110) ( FAA ) and/or the Financial Advisers Regulations ( FAR ). The Singapore Branch of DNB Bank ASA is a financial adviser exempt from licensing under the FAA but is otherwise subject to the legal requirements of the FAA and of the FAR. By virtue of your status as an accredited investor or as an expert investor, the Singapore Branch of DNB Bank ASA is, in respect of certain of its dealings with you or services rendered to you, exempt from having to comply with certain regulatory requirements of the FAA and FAR, including without limitation, sections 25, 27 and 36 of the FAA. Section 25 of the FAA requires a financial adviser to disclose material information concerning designated investment products which are recommended by the financial adviser to you as the client. Section 27 of the FAA requires a financial adviser to have a reasonable basis for making investment recommendations to you as the client. Section 36 of the FAA requires a financial adviser to include, within any circular or written communications in which he makes recommendations concerning securities, a statement of the nature of any interest which the financial adviser (and any person connected or associated with the financial adviser) might have in the securities. Please contact the Singapore Branch of DNB Bank ASA at in respect of any matters arising from, or in connection with, the Note. The Note is intended for and is to be circulated only to persons who are classified as an accredited investor, an expert investor or an institutional investor. If you are not an accredited investor, an expert investor or an institutional investor, please contact the Singapore Branch of DNB Bank ASA at We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may have interests in any products referred to in the Note by acting in various roles including as distributor, holder of principal positions, adviser or lender. We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may receive fees, brokerage or commissions for acting in those capacities. In addition, we, the DNB group, our associates, officers and/or employees may buy or sell products as principal or agent and may effect transactions which are not consistent with the information set out in the Note. Additional Information, including for Recipients in the In the United States: The Note does not constitute an offer to sell or buy a security and does not include information, opinions, or recommendations with respect to securities of an issuer or an analysis of a security or an issuer; rather, it is a market letter, as the term is defined in NASD Rule 2211.