Nedtrapping av Feds balanse

Transkript

1 Nedtrapping av Feds balanse Med tre rentehevinger det siste halvåret har den amerikanske sentralbanken (Fed) tydelig startet på veien mot en «normalisering» av pengepolitikken. Neste steg er en reduksjon av sentralbankbalansen, som har steget markert som følge av Feds verdipapirkjøp (QE) i perioden 29 til 214. På rentemøtet i juni signaliserte Fed at en nedtrapping av balansen vil starte i år, gitt at økonomien utvikler seg som ventet. Fed har skissert en plan for gradvis nedtrapping av balansen, men foreløpig gitt få signaler om det langsiktige nivået på balansen. Det vil trolig ta flere år før balansen kommer ned mot en «ny normal». Mye tyder på at den nye normalen vil være langt høyere enn før finanskrisen. Vi venter at Fed annonserer at de starter en reduksjon av balansen på rentemøte i september, med oppstart i oktober. Vi tror ikke dette bremser Feds rentehevinger og holder fast ved synet om ytterligere én renteheving i 217 og to rentehevinger i 218. Marit Øwre-Johnsen, DNB Markets Bakgrunn for økning i Feds balanse Som respons på finanskrisen tok den amerikanske sentralbanken (Fed) i bruk flere alternative virkemidler i pengepolitikken, deriblant kvantitative lettelser (QE). QE tilsier at sentralbanken kjøper private verdipapirer og statsobligasjoner for å presse opp prisen (og ned renten) på disse verdipapirene. Bakgrunnen for dette er altså ønsket om å presse ned renter med lang løpetid, og på denne måten stimulere økonomien ytterligere. I perioden fra mars 29 til oktober 214 gjennomførte Fed ulike typer QE-programmer, og kjøpte store mengder statsobligasjoner og boliglånsobligasjoner (MBSer). Dette har bidratt til en markert økning i Feds verdipapirbeholdning og gitt en femdobling av sentralbankens balanse, se figur. Balansen er i dag på nærmere $45 milliarder og utgjør om lag 25 prosent av amerikansk BNP Feds balanse (aktivasiden) USD mrd. May-7 May-9 May-11 May-13 May-15 May-17 US Trs Repo Agency MBS Liquidity Other Fed avsluttet QE-programmene i oktober 214 og har siden den gang reinvestert alle forfall av papirer for å holde størrelsen på balansen konstant. Aktivasiden av balansen består i dag av nærmere 55 prosent statspapirer og om lag 4 prosent MBSer. Reduksjon av balansen på trappene i år Fed har lenge vært tydelig på at en reduksjon av balansen er en del av «normaliseringen» av pengepolitikken. På rentemøte i juni kom signalene om at en normalisering av balansen trolig vil starte i år, gitt at økonomien utvikler seg som ventet. Fed publiserte i den forbindelse en plan for hvordan balansen gradvis skal reduseres 1. Nedtrappingen vil etter planen skje gjennom en reduksjon av de månedlige reinvesteringene. Papirer som forfaller, vil kun reinvesteres dersom størrelsen overgår et gitt «cap» (tak). Dette taket vil gradvis trappes høyere slik at kutt i reinvesteringene økes på sikt. Skissert plan for kutt i reinvesteringer: Taket settes i første omgang på $1 milliarder (fordelt på henholdsvis $6 og $4 milliarder for statsobligasjoner og MBSer). Taket vil deretter trappes opp med $1 milliarder for hvert kvartal til man gradvis når kutt i reinvesteringene på totalt $5 milliarder i måneden. Taket vil deretter opprettholdes på $5 milliarder frem til balansen når en størrelse i tråd med det Fed anser som et riktig langsiktig nivå. Det langsiktige nivået på balansen Fed har foreløpig ikke sagt noe om hva det langsiktige nivået på balansen vil være. Signalene har pekt mot at balansen skal reduseres betydelig fra dagens nivå, men være høyere enn før krisen. Det er flere forhold som tilsier at balansen vil holde seg høy. For en bedre forståelse av dette er det nyttig å se på utviklingen av gjelds- og egenkapitalsiden (passiva) av balansen. Økte sedler og mynt Etterspørselen etter sedler og mynt øker historisk fra år til år, og er en naturlig årsak til at Feds balanse vil fortsette å være høyere enn før finanskrisen. Figuren 1 For mer detaljer se: newsevents/pressreleases/monetary217614c.htm Juni 217 1

2 nedenfor illustrer at sedler og mynt (markert i rødt) har økt markert i perioden fra Feds balanse (passivasiden) USD mrd. Apr-7 Apr-9 Apr-11 Apr-13 Apr-15 Apr-17 Reserver Statens konto Sedler og mynt Andre Fra 215 til 217 økte sedler og mynt med en årlig vekst på nærmere 6 prosent, til i overkant av $15 milliarder (se tabell). Dette tilsier alene at balansen vil fortsette å være godt over $15 milliarder på lang sikt. Forenkelte fremstilling av Feds balanse, USD mrd. fått betalt for verdipapirer gjennom økte innskudd i sentralbanken. Figuren over viser at reservene har økt fra nærmere null til godt over $2 milliarder gjennom perioden med QE. Et sentralt spørsmål for å anslå det langsiktige nivået på balansen er dermed hvor store reservene vil være på lang sikt. Det er mye som taler for at disse vil fortsette å holde seg langt høyere enn før krisen. Dette skyldes at økningen i reserver har endret måten Fed implementer pengepolitikken, og signalene har pekt i retning av at Fed vil fortsette å styre pengepolitikken med en større mengde reserver i banksystemet enn før krisen. Feds pengepolitikk - før QE Frem til 28 styrte Fed rentene i pengemarkedet gjennom å sette et mål for styringsrenten og deretter styre mengden reserver i banksystemet slik at overnatten(o/n)-renten havnet nær dette nivået. Bankene fikk null i rente på innskudd i sentralbanken, men måtte oppfylle visse reservekrav ved å holde en gitt mengde innskudd i sentralbanken. Siden reserver ikke ble forrentet forsøkte bankene å minimere innskuddene og benyttet i stor grad O/N-markedet til å låne inn og ut reserver. Tilbud og etterspørsel i dette markedet styrte nivået på O/N-renten. Fed styrte dermed denne renten ved å tilpasse mengden reserver i banksystemet på daglig basis 3. Figuren nedenfor viser at Fed lyktes godt med å holde O/N-renten (federal funds rate) nær styringsrenten (federal funds target rate) med dette systemet. Feds styringsrente (blå) og O/N-renten (grønn). Prosent Mens sedler og mynt utgjorde nærmere 9 prosent av passivasiden før finanskrisen, har denne andelen falt til nærmere 3 prosent på grunn av en markert økning i sentralbankreservene. Økte reserver i banksystemet Økningen i reservene (markert i grønt) skyldes at Fed har finansiert verdipapirkjøpene gjennom å «trykke penger» og har betalt bankene med økte sentralbankreserver. Sentralbankreserves er bankenes innskudd i sentralbanken 2. Bankene har med andre ord Federal funds effective rate Federal funds target rate Som følge av QE økte reservene i banksystemet betydelig, fra nærmere $8 milliarder i 27 til i overkant av $2 milliarder i 217, se tabell. Som følge av dette kunne ikke Fed fortsette å styre renten ved å tilpasse mengden reserver i banksystemet. 2 På samme måte som husholdninger og bedrifter har konto i private banker har banker konto i sentralbanken. Summen av bankenes innskudd i sentralbanken er den totale mengden reserver i banksystemet. Sentralbankreserver kan kun skapes av sentralbanken, som i prinsippet kan utstede en ubegrenset mengde reserver. 3 Fed benyttet primært gjenkjøpsavtaler (repoer), som tilsier at Fed kjøpte et verdipapir med avtale om å selge det tilbake, og på denne måten tilførte banksystemet reserver. Juni 217 2

3 Feds pengepolitikk - etter QE For å klare å kontrollere renten i O/N-markedet innførte Fed rente på innskudd i sentralbanken (interest rate on excess reserves, IOER-renten), i oktober 28. Siden ingen aktører i teorien vil låne ut reserver til en rente som er lavere enn den de får på innskudd i sentralbanken, dannet innskuddsrenten «et gulv» for O/N-renten. På denne måten kunne Fed holde O/Nrenten nær styringsrenten og samtidig ha store mengder reserver i banksystemet. Dette systemet viste seg imidlertid å ha noen svakheter. Siden enkelte aktører ikke har tilgang på å forrente innskudd i Fed var disse villige til å låne ut reserver til en rente lavere enn IOERrenten og O/N-renten falt gjennom «gulvet», illustrert i figuren nedenfor Feds intervall for styringsrenten (blå) og O/N-renten (grønn). Prosent Federal funds effective rate ON RRP-rate IOER-rate For å motvirke dette tok Fed i bruk omvendt gjenkjøpsavtale (overnight reverse repo, ON RRP), for å trekke inn reserver over natten. Siden ON RRP er tilgjengelig for et bredere sett med aktører dannet ON RRP-renten et mer solid «gulv» for O/N-renten. Som illustrert i figuren over setter Fed nå et intervall for styringsrenten, hvor ON RRP-renten er bunnen og IOER-renten er toppen av dette intervallet 4. Feds pengepolitikk på lang sikt Det langsiktige nivået på reservene er på mange måter et spørsmål om hvordan Fed ønsker å styre de kortsiktige pengemarkedsrentene på lang sikt. Signalene har pekt i retning av at Fed ikke ønsker å gå tilbake til systemet fra før finanskrisen. Selv om Fed lyktes godt i å holde O/N-renten nær styringsrenten var det et komplisert system som krevde nøye finstyring av mengden reserver og daglige markedsoperasjoner. på lang sikt vil reflektere banksystemets etterspørsel etter reserver og Feds beslutninger om hvordan pengepolitikken implementeres mest effektivt. I juni påpekte sentralbanksjef Yellen at det ikke var noen hast med å ta denne beslutningen, og at dagens system også kan videreføres med langt mindre reserver i banksystemet enn i dag..tilsier høyere balanse også på lang sikt Samlet sett tilsier økt etterspørsel etter sedler og mynt og behov for et høyere reservenenivå at balansen vil fortsette å holde seg langt høyere enn før finanskrisen. Dersom man antar (1) videre vekst i sedler og mynt i tråd med siste års vekst, (2) langsiktige reserver på $5 milliarder 5 og (3) at øvrige poster på passivasiden forblir rundt dagens nivå, havner man fort på en langsiktig balanse i størrelsesorden $25-$3 milliarder. Det knytter seg imidlertid stor usikkerhet til disse anslagene 6. Forløp for reduksjon av balansen Vi venter at Fed vil annonsere starten på nedtrapping av balansen på rentemøtet i september, med oppstart i oktober. Gitt Feds nedtrappingsplan fra juni (skissert i tabellen nedenfor) vil det ta flere år før Fed når en balanse i størrelsesorden $25-$3 milliarder. Skissert plan for kutt i reinvesteringer 7. USD mrd. Årlig «tak» Statsobl. MBS Total Balanse Her er det viktig å merke seg at Feds kutt i reinvesteringer også vil avhenge av faktiske forfall, ettersom Fed kun har satt et «tak». Det tilsier at reinvesteringene kuttes mindre dersom faktiske forfall er lavere enn taket. Forfallsprofilen vil dermed være med å avgjøre hvor raskt en slik nedtrapping vil finne sted. Mens forfall av statspapirer er gitt ut i fra dagens beholdning, knytter det seg større usikkerhet til forfall av Feds beholdning av MBSer. Dette skyldes at disse Så langt er vårt beste anslag at Fed vil redusere reservene gradvis til et nivå som er betydelig lavere enn de siste årene, men høyere enn før finanskrisen. Nivået 4 Etter rentehevingen i juni er disse rentene på henholdsvis 1. og 1.25 prosent. 5 Tallet er hentet fra rapporten «Domestic Open Market Operations During 216» (april 217), hvor Fed skisserer alternative baner for reduksjon av balansen med en antagelse om et langsiktig reservenivå på $5 milliarder. mo216-pdf.pdf. 6 Nivået på en «normal balanse» vil også avhenge av hvor lang tid Fed bruker på å komme dit, ettersom blant annet sedler og mynt vil fortsette å vokse. 7 Tabellen baserer seg på oppstart av kutt i reinvesteringer i oktober 217. Balansen angir nivå ved utgangen av året. Juni 217 3

4 boliglånsobligasjonene kan innfris før forfall. Faktisk forfallsprofil vil dermed avhenge av en rekke usikkerhetsfaktorer som boligpriser, rentenivå, kredittforhold og reguleringer. Nedenfor har vi skissert en forfallsprofil basert på anslag fra Fed, hvor forfallsprofilen for MBSer er et modellbaserte anslag 8. Som illustrert i figuren vil forfall av statspapirer være lavere enn det angitte taket allerede i Forfall for statsobliogasjoner og MBS (inkl. cap) 1 USD mrd Agency MBS pay-down Cap MBS Source: Federal Reserve Bank of New York Treasury sec. maturities Cap Treasury 1) Vi ser her bort i fra «agency debt» som utgjør en svært liten andel. Basert på dette har vi skissert to ulike forløp for nedtrappingen av Feds balanse. En gitt ved fullt kutt i reinvesteringene i tråd med taket fra Fed (scenario 1), og en med reduserte kutt, hensyntatt en anslått forfallsprofil (scenario 2) Forløp for reduksjon av balansen USD mrd Scenario 1 Scenario 2 Source: Federal Reserve Bank of New York/DNB Markets Gitt et anslag om en balanse i størrelsesorden $3 milliarder vil det med: - scenario 1 ta om lag tre år å redusere balansen fra dagens $45 til $3 milliarder. Fed vil nå en «normal» balansen i september scenario 2 ta ytterligere ti måneder å redusere balansen fra dagens $45 til $3 milliarder. Fed vil nå en «normal» balansen i juli 221. Effekter på markedet Flere studier har pekt på at Feds QE-programmer har bidratt til å presse ned nivået på lange renter 9. Mange har derfor stilt spørsmål ved hvordan er reduksjon av balansen vil slå ut i rentemarkedet. Siden markedene er framoverskuende er det grunn til å tro at markedsutslagene vil tas ut når forventningene etableres, snarere enn når endringen finner sted. Dette så man tydelig i 213 når Ben Bernanke på en pressekonferanse i juni signaliserte at Fed ville trappe ned størrelsen på de månedlige verdipapirkjøpene. Dette ga en kraftig økning i amerikanske tiårs renter som umiddelbart steg med nærmere 5 basispunkter. Denne episoden har i ettertid fått navnet «taper tantrum». Så langt i år har markedsutslagene på Feds signaler om en nedtrapping av balansen vært små. Figuren nedenfor viser at tiårs renten har falt med nærmere 2 basispunkter i perioden Fed har signalisert at en nedtrapping av balansen nærmer seg Amerikansk tiårsrente Prosent FOMC Minutes indikerer reduksjon av balansen i år 2 January 217 March 217 May 217 Her er det viktig å påpeke at også andre drivkrefter som svakere økonomiske nøkkeltall og redusert tiltro til en mer ekspansiv finanspolitikk fra Trump, har bidratt til trekke rentene lavere. En annen tolkning er at markedet ikke tror på Feds plan om nedtrapping, på samme måte som markedet i liten grad synes å tro på Feds signaler om renteheving 1. 9 En studie fra Fed viser at ved oppstarten av QE3 (i slutten av 212) bidro verdipapirkjøpene til å presse ned terminpremien på 1 årsrenter med nærmere 12 basispunkter. Se: 55pap.pdf 8 Ved utgangen av 216 var vektet løpetid for statspapirer på nærmere 8 år, mens anslag fra NY Fed estimerte at vektet gjennomsnittlig tid til tilbakebetaling av MBSer var i overkant av 7 år. 1 På rentemøte i juni signaliserte Fed ytterligere fire rentehevinger innen utgangen av 218, mens markedet kun priser inn én. Juni 217 4

5 Samtidig er det flere forhold som taler for at en nedtrapping av balansen burde gi relativt moderate markedsutslag. For det første anslår vi at nivået på den langsiktige balansen har økt, noe som tilsier at aktivabeholdningen ikke skal reduseres like mye som den økte under QE. Våre anslag tilsier en reduksjon av balansen på nærmere $15 milliarder. Videre vil kuttene i de månedlige reinvesteringene (gradvis opp fra $1 til $5 milliarder) være langt mindre enn størrelsen på de faktiske verdipapirkjøpene når de ble gjennomført. Fed legger også opp til å moderere markedsutslagene ved å sette et «tak» for kutt i reinvesteringene og på denne måten ta hensyn til at faktiske forfall vil variere. Hittil i år har utslagene i rentemarkedet vært små, men vi kan ikke utelukke at kutt i reinvesteringene kan gi høyere amerikanske renter når Fed starter en nedtrapping, trolig i oktober. Venter fortsatt tre rentehevinger fra Fed i 17/18 Fed gjentok på junimøtet at styringsrenten fortsatt er det primære virkemidlet for å endre pengepolitikken og signaliserte ytterligere en renteheving i 217 og tre rentehevinger i 218 samtidig med nedtrappingsplanen. Vi venter ikke at en nedtrapping av balansen vil påvirke Feds utsikter for renteheving, og holder fast ved forventningene om ytterligere én renteheving i 217, men forskyver denne fra september til desember. Videre venter vi ytterligere to rentehevinger i 218 (mars og september). Juni 217 5

6 IMPORTANT/DISCLAIMER This note (the Note ) must be seen as marketing material and not as an investment recommendation within the meaning of the Norwegian Securities Trading Act of 27 paragraph 3-1 and the Norwegian Securities Trading Regulation 27/6/29 no The Note has been prepared by DNB Markets, a division of DNB Bank ASA, a Norwegian bank organized under the laws of the Kingdom of Norway (the Bank ), for information purposes only. The Note shall not be used for any unlawful or unauthorized purposes. The Bank, its affiliates, and any third-party providers, as well as their directors, officers, shareholders, employees or agents (individually, each a DNB Party ; collectively, DNB Parties ) do not guarantee the accuracy, completeness, timeliness or availability of the Note. DNB Parties are not responsible for any errors or omissions, regardless of the cause, nor for the results obtained from the use of the Note, nor for the security or maintenance of any data input by the user. The Note is provided on an as is basis. DNB PARTIES DISCLAIM ANY AND ALL EXPRESS OR IMPLIED WARRANTIES, INCLUDING, BUT NOT LIMITED TO, ANY WARRANTIES OF MERCHANTABILITY OR FITNESS FOR A PARTICULAR PURPOSE OR USE, FREEDOM FROM BUGS, SOFTWARE ERRORS OR DEFECTS, THAT THE NOTE S FUNCTIONING WILL BE UNINTERRUPTED OR THAT THE NOTE WILL OPERATE WITH ANY SOFTWARE OR HARDWARE CONFIGURATION. In no event shall DNB Parties be liable to any party for any direct, indirect, incidental, exemplary, compensatory, punitive, special or consequential damages, costs, expenses, legal fees, or losses (including, without limitation, lost income or lost profits and opportunity costs) in connection with any use of the Note, even if advised of the possibility of such damages. Any opinions expressed herein reflect the Bank s judgment at the time the Note was prepared and DNB Parties assume no obligation to update the Note in any form or format. The Note should not be relied on and is not a substitute for the skill, judgment and experience of the user, its management, employees, advisors and/or clients when making investment and other business decisions. No DNB Party is acting as fiduciary or investment advisor in connection with the dissemination of the Note. While the Note is based on information obtained from public sources that the Bank believes to be reliable, no DNB Party has performed an audit of, nor accepts any duty of due diligence or independent verification of, any information it receives. Confidentiality rules and internal rules restrict the exchange of information between different parts of the Bank and this may prevent employees of DNB Markets who are preparing the Note from utilizing or being aware of information available in DNB Markets/the Bank that may be relevant to the recipients of the Note. The Note is not an offer to buy or sell any security or other financial instrument or to participate in any investment strategy. Distribution of material like the Note is in certain jurisdictions restricted by law. Persons in possession of the Note should seek further guidance regarding such restrictions before distributing the Note. The Note is for clients only, and not for publication, and has been prepared for information purposes only by DNB Markets - a division of DNB Bank ASA registered in Norway with registration number NO (the Register of Business Enterprises) under supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet), the Monetary Authority of Singapore, and on a limited basis by the Financial Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority of the UK, and the Financial Supervisory Authority of Sweden. Details about the extent of our regulation by local authorities outside Norway are available from us on request. Information about DNB Markets can be found at Additional information for clients in Singapore The Note has been distributed by the Singapore Branch of DNB Bank ASA. It is intended for general circulation and does not take into account the specific investment objectives, financial situation or particular needs of any particular person. You should seek advice from a financial adviser regarding the suitability of any product referred to in the Note, taking into account your specific financial objectives, financial situation or particular needs before making a commitment to purchase any such product. You have received a copy of the Note because you have been classified either as an accredited investor, an expert investor or as an institutional investor, as these terms have been defined under Singapore s Financial Advisers Act (Cap. 11) ( FAA ) and/or the Financial Advisers Regulations ( FAR ). The Singapore Branch of DNB Bank ASA is a financial adviser exempt from licensing under the FAA but is otherwise subject to the legal requirements of the FAA and of the FAR. By virtue of your status as an accredited investor or as an expert investor, the Singapore Branch of DNB Bank ASA is, in respect of certain of its dealings with you or services rendered to you, exempt from having to comply with certain regulatory requirements of the FAA and FAR, including without limitation, sections 25, 27 and 36 of the FAA. Section 25 of the FAA requires a financial adviser to disclose material information concerning designated investment products which are recommended by the financial adviser to you as the client. Section 27 of the FAA requires a financial adviser to have a reasonable basis for making investment recommendations to you as the client. Section 36 of the FAA requires a financial adviser to include, within any circular or written communications in which he makes recommendations concerning securities, a statement of the nature of any interest which the financial adviser (and any person connected or associated with the financial adviser) might have in the securities. Please contact the Singapore Branch of DNB Bank ASA at in respect of any matters arising from, or in connection with, the Note. The Note is intended for and is to be circulated only to persons who are classified as an accredited investor, an expert investor or an institutional investor. If you are not an accredited investor, an expert investor or an institutional investor, please contact the Singapore Branch of DNB Bank ASA at We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may have interests in any products referred to in the Note by acting in various roles including as distributor, holder of principal positions, adviser or lender. We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may receive fees, brokerage or commissions for acting in those capacities. In addition, we, the DNB group, our associates, officers and/or employees may buy or sell products as principal or agent and may effect transactions which are not consistent with the information set out in the Note. Additional Information, including for Recipients in the United States: The Note does not constitute an offer to sell or buy a security and does not include information, opinions, or recommendations with respect to securities of an issuer or an analysis of a security or an issuer. Juni 217 6