Kraftig børsfall i Kina boblen har sprukket

Kraftig børsfall i Kina boblen har sprukket Børsene i Kina har de siste ukene falt kraftig. I dag var det imidlertid en solid oppgang på både Shanghai- og Shenzhenbørsen, delvis som følge av at myndighetene har strammet enda mer inn på hvem som får lov til å selge aksjer, og delvis som følge av at nærmere halvparten av de børsnoterte selskapene ikke lenger er tilgjengelig for handel. I dette notatet ser vi nærmere på hvorfor markedet snudde for snart en måned siden, hva myndighetene har gjort for bremse fallet, hva selskapene har gjort, og hva vi tror om utviklingen videre. Kort oppsummert ser vi at myndighetene har intervenert kraftig i markedet, men at tiltakene har vært ineffektive. Tilliten til markedet er svekket, og det er potensial for at børsene kan falle med 2-3 prosent til. Av: Ole André Kjennerud Hvorfor har aksjemarkedet falt? Kollapsen på børsene er først og fremst et utrykk for de ubalansene som har vokst frem på 2-tallet som følge sterke begrensninger på flyt av kapital. Kinesere er kjent for å spare mye, om lag 4 prosent av inntektene, men er i hovedsak begrenset til å spare innenlands. Få har muligheten til å spare i utenlandske verdipapir. De fleste har i stedet stått overfor tre valg: Bankinnskudd, som i lengre perioder på 2-tallet har gitt negativ avkastning, ii) boligsparing, som har resultert i et stort tilbudsoverskudd av boliger, og iii) aksjesparing, som frem til 214 ikke var veldig vanlig. I fjor ble derimot holdningene til aksjesparing endret. Det skyldtes nok delvis utsikter om liberalisering av markedet, og forventninger om at utenlandske investorer ville spille en viktigere rolle. Så langt har ikke dette slått helt til. Blant annet så vi tidligere i år at MSCI valgte å utsette inkluderingen av kinesiske aksjer i sine hovedindekser, til tross for at det kinesiske børsmarkedet er verdens nest største. Muligheten til å lånefinansiere aksjekjøpene, og dermed forsterke gevinster, bidro til å øke husholdningenes aksjeetterspørsel ytterligere. Marginhandelen tok av i 214, og økte ekspansivt gjennom første halvdel av 215. Samtidig har myndighetene via media oppfordret befolkningen til å spare mer i aksjer. Motivet var trolig todelt: Erfaringen fra andre land, som USA og Japan, har vært at husholdningene de siste årene har fått en sterk formuesvekst som følge av sin aksjesparing. Dette har i sin tur har muliggjort en høy vekst i det private forbruket. Sett i sammenheng med at kinesiske statsledere ønsker å dreie økonomien i retning av mer forbruk, har de nok ansett det som gunstig dersom også kinesiske husholdninger kunne fått en slik formuesvekst. Dessuten har kinesiske selskaper lenge hatt behov for mer egenkapital. For å få til det måtte man imidlertid vekke til live et aksjemarked som nærmest hadde vært i dvale siden 28. For ett år tilbake var det få som hadde sett for seg den børsutviklingen Kina har hatt siden i fjor sommer. På sitt høyeste var Shanghaibørsen oppe i nesten 52, en økning på drøye 15 prosent fra et år tilbake. På Shenzhenbørsen var veksten enda friskere. 55 5 45 4 35 3 25 Kina: Hovedindeksen på Shanghaibørsen 2 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Kort fortalt gikk børsene alt for mye, på alt for kort tid. På et tidspunkt måtte en korreksjon komme - boblen måtte sprekke. Aksjene var ekstremt høyt priset på sitt høyeste. I midten av juni, like før børsene begynte å falle, hadde medianselskapet på Shanghai- og Shenzhenbørsen en PE-rate på om lag 95 (current PE). Dette betyr at investorer var villige til å betale 95 yuan per 1 yuan som medianselskapet tjente. I dag er median-pe nede i rundt 5, som er mer bærekraftig, men fortsatt for høyt. Kina: Median-PE Børsnoterte A-aksjer i Shanghai og Shenzhen 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Jul- Jul-5 Jul-1 Jul-15 Juli 215 1

Når prisingen blir så høy som den var i midten av juni blir markedet ustabilt. Dersom en stor andel av aksjehandelen i tillegg handles på margin, det vil si via lånte midler, øker ustabiliteten. Ved tap blir investorer tvunget til å stille med mer sikkerhet, som oftest med svært korte tidsfrister. Normalt skjer det ved at investorer må selge seg ned på sine aksjeposisjoner, og dermed vil fall i en aksje typisk forplante seg til andre aksjer. Det som i utgangspunktet skulle være helt ukorrelerte verdipapirer blir plutselig korrelerte. Kina: Marginhandel på børsene Prosent av free float 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Kilde: Bloomberg/DNB Markets Verdien av marginhandelen i Kina var på det høyeste 23 milliarder yuan. Dette tilsvarer drøye 4½ prosent av markedsverdien på børsene, men hele 9½ prosent av verdien på de omsettbare aksjene (også kjent som free float). Sistnevnte, som er et bedre mål på risikoen knyttet til marginhandel, er det høyeste vi har sett for noen økonomi i nyere historie. Det kinesiske aksjemarkedet var med andre ord ekstremt sårbart for et skift i markedssentimentet. I løpet av de siste to-tre ukene har marginhandelen falt kraftig, noe som har bidratt til å forsterke det negative sentimentet. 25 2 15 1 5 Kina: Marginhandel på børsene Milliarer yuan 22. Juni = 2265 mrd yuan Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 8. juli = 1459 mrd yuan I tillegg til at investorene ble mer skeptiske til å kjøpe aksjer, har det vært en kraftig tilvekst av selskaper som har børsnotert seg det siste året. Mellom mars og juni ble 125 selskaper listet på børs, den kraftigste økningen noen sinne. 14 12 1 8 6 4 2-2 Kina: Børsnoterte selskaper Endring de siste tre månedene -4 Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 I sum ser fallet ut til å ha vært drevet av en rekke forhold. Høy prising og kraftig vekst i marginhandelen gjorde markedet ustabilt. I tillegg kom stadig flere selskaper på børs, som svekket utsiktene for aksjeprisene på de selskapene som allerede var på børsen. Når sentimentet surnet, og noen aksjer så begynte å falle i midten av juni, spredte dette seg som ild i tørt gress. Hva har myndighetene gjort for å dempe fallet? Ved siden av rentekutt og reduksjoner i bankenes reservekrav har myndighetene gått hardt til verks for å dempe børsfallet. Så langt har tiltakene hatt liten effekt på markedet, selv om børsene i dag (9. juli) var opp 4-6 prosent. Likviditet. China Securities Regulatory Commision (CSRS) har økt kapitalbeholdningen til China Securities Finance (CSF), som låner ut penger til meglerhus som tilbyr marginlån til sine kunder, fra 25 til 1 milliarder yuan. Sentralbanken har dessuten åpnet for å finansiere CSF direkte. Endring i marginhandelskrav. I forrige uke lempet CSRS på kravene for marginhandler, ved at hvert enkelt meglerhus selv kan sette deres egne regler for når de vil kreve mer sikkerhet fra sine kunder (tidligere var det krav om sikkerhetsmargin tilsvarende 13 prosent). Tanken bak tiltaket har nok vært at meglerhusene skal kunne tilby mer marginlån, men i et fallende market blir effekten motsatt. Når aksjene faller vil meglerhusene ha insentiv til å raskt be om ny egenkapital, noe som kan gjøre at investorer må likvidere sine posisjoner. Dersom mange aksjer blir suspendert for handel vil investorer måtte selge andre verdipapirer, alternativt finne andre måter å dekke inn sine posisjoner på. Juli 215 2

Direktekjøp av aksjer. Myndighetene har satt opp et fond for kjøp av store selskaper, såkalte «blue chips», der 2 meglerhus skal spytte inn til sammen 12 milliarder yuan. Meglerhusene har dessuten bundet seg til å ikke selge seg ned på sine posisjoner så lenge Shanghaibørsen holder seg under 45. Central Huijin, som er myndighetenes investeringsselskap, har også annonsert å øke beholdningen av aksjer, det samme har store forsikringsselskaper. Porteføljeforvaltere har blitt oppfordret til å kjøpe mer aksjer: Trolig etter press fra det statlige eide selskapet Asset Managment Association, har investeringsselskaper annonsert at de skal øke aksjebeholdningen sin med nærmere 3 milliarder yuan. Endring i vekter: Forsikringsselskap har nå muligheten til å øke beholdningen sin av blue chips fra 5 til 1 prosent av samlede eiendeler, mens samlet aksjeandel kan øke fra 3 til 4 prosent. Restriksjoner på markedsaktivitet: Finansdepartementet har beordret alle statlige eide finansieringsselskaper om å ikke lenger selge aksjer (de har fortsatt muligheten til å kjøpe). China Financial Futures Exchange har endret regelverket i futuresmarkedet, blant annet ved å øke prisene, og begrense det daglige volumet av handler. Dette skal etter planen redusere omfanget av short-handler i markedet. Ikke minst, CSRC har at beordret store eiere med eierandeler på mer enn 5 prosent ikke for lov til å selge sine eierandeler de neste seks månedene. Merk at sistnevnte også kan omfatte internasjonale aktører. Midlertid stopp i IPOer. Etter at mer enn 26 selskaper har blitt børsnotert det siste året, har CSRS nå satt en midlertid stopp. Dette virkemiddelet har også blitt benyttet ved tidligere anledninger, men innvirkningen er nok større denne gangen på grunn av det store antallet selskaper som har hatt planer om å gå på børs. I tillegg er det flere tiltak som trolig vil komme i løpet av kort tid: Etablering av et stabiliseringsfond som skal brukes til å kjøpe aksjer i urolige tider. Verdien på fondet vil trolig bli rundt 16 milliarder yuan, og det er snakk om at fundingen enten vil komme fra sentralbanken eller China Investment Corporation (CIC). Åpne opp for at National Social Security Fund kan kjøpe aksjer, trolig opp mot 1 milliarder yuan. Reduksjoner i avgifter for kjøp og salg av aksjer. Hva har selskapene selv gjort? Som et supplement til myndighetenes tiltak, har selskapene selv tatt grep. Antall selskaper som nå har suspendert sine aksjer for videre handel, har økt til 1476, av totalt 288. Med andre ord er mer enn halvparten av selskapene som er listet på Shanghai- og Shenzhenbørsen låst for handel. I Shenzhen utgjør suspenderte aksjer om lag 65 prosent av den samlede børsverdien, mens i Shanghai ligger andelen på om lag 2 prosent. 14 12 1 8 6 4 2 Kina: Selskaper som har blitt suspendert for videre børshandel Shanghai Antall selskaper Kilde: Thomson Reuters/DNB Markets Shenzhen Shenzhen (ha) Litt avhengig av hvilket grunnlag selskapene har søkt om suspensjon på, kan det ta alt fra to uker til flere måneder før aksjene blir tilgjengelig for handel. Normalt suspenderes aksjer dersom et selskap har planer om oppkjøp av, eller sammenslåing med, et annet selskap. Det kan også skje ved en restrukturering av selskapet. Med tanke på at børsene i Kina har falt med om lag 3 prosent er det imidlertid lite trolig at selskapene har planer om noe særlig M&A-aktivitet nå. En annen mulig forklaring kan være at det har blitt tatt opp lån med sikkerhet i eiernes aksjekapital, og at eierne nå er tvunget til å likvidere sine posisjoner som følge av verdifallet. I så fall står vi overfor en langt dypere nedgang på børsene enn den vi har sett til nå. Men også dette anser vi som lite plausibelt. For vi må huske at børsene fortsatt er opp med om lag 7 prosent det siste året, og at børsene nå tilbake på nivåene fra midten av mars. Så lenge selskapene ikke har tatt opp veldig mye ny gjeld i mellomtiden, bør det være lite grunn til at hovedaksjonærene nå må selge sine eierandeler. I stedet ser det ut til at selskapene har suspendert aksjene for å beskytte markedsverdien sin. Dette er en høyst suspekt løsning, og etter vårt syn svært negativt for markedet på lang sikt. Investorer låses til posisjonene sine, og likviditeten blir ikke-eksisterende. For institusjonelle investorer er dette kritisk, siden de selv står overfor forpliktelser og krav som de må kunne tilbakebetale. En slik bred suspensjon av aksjer som vi ser i Kina i dag kan derfor bety at investorer må selge seg ned på andre posisjoner, både aksjer og andre aktiva. Dermed øker 7 6 5 4 3 2 1 Juli 215 3

risikoen for at volatiliteten i aksjemarkedet sprer seg, og at korrelasjonen mellom verdipapir blir mer positiv. Nå er nok innslaget av institusjonelle investorer mindre i Kina enn i mange vestlige land, slik at innvirkningen av dette blir moderat. Likevel er tendensen urovekkende: Når markedet surner, slik vi har sett siden midten av juni, tørker likviditeten kraftig inn, og mer enn det som er naturlig ved en korreksjon. Tilliten til børsen svekkes, og dermed også utsiktene for den langsiktige børsutviklingen. Ved å suspendere aksjer for handel i et fallende marked løser man dessuten ingen ting. Multiplene låses på et unaturlig høyt nivå, og investorer som ønsker å selge, vil nok også ønske å gjøre dette så fort de får muligheten. Markedet tar en kunstig pause, men ikke noe mer enn det. Som følge av de mange suspensjonene har likviditeten i markedet falt kraftig. Denne uken har omsetningen vært på 125 milliarder yuan per dag i gjennomsnitt, nesten en halvering fra toppnivåene fra slutten av mai og begynnelsen av juni. Trolig vil omsetningen fortsette å falle også fremover på grunn av det kraftige fallet i marginhandler. ytterligere 2 prosent. Uvanlig svak inntjening, og stadig svakere vekstutsikter for Kinas økonomi, samtidig som risikoen for kraftigere oppbremsing i økonomien ser ut til å ha økt det siste året, peker i retning av at børsen vil kunne falle noe mer enn dette. 4 35 3 25 2 15 1 5 Kina: Salgsinntekter i industrien Prosentvis endring fra året før 2 23 26 29 212 215 215 er year-todate Samtidig ser vi at myndighetene har kommet med svært aggressive tiltak for å dempe børsfallet. De ulike tiltakene kan bidra til å gi en noe mer dempet nedgang de neste ukene. 25 2 Kina: Daglig omsetning på børsene Milliarder yuan Samlet sett mener vi at det er en overvekt av sannsynlighet for at børsfallet vil fortsette. En normalisering av marginhandler og prising tilsier et fall på ytterligere 2-3 prosent. Myndighetenes tiltak kan forsinke, men ikke forhindre dette fallet. 15 1 5 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Kilde: Thomson Reuters/DNB Markets Hvor dypt blir fallet? Det er flere forhold som peker mot at vi bare er halvveis i børsfallet. Hva blir konsekvensene av børsfallet? I vårt forrige notat om børsutviklingen i Kina diskuterte vi kort om de realøkonomiske konsekvensene. Konklusjonene mener vi fortsatt står seg. Det kinesiske finansmarkedet er lite integrert med omverdenen, som betyr relativt små ringvirkninger inn om andre lands markeder. Realøkonomisk bør vi vente oss noe lavere forbruksvekst siden børsoppgangen særlig var drevet av vanlige husholdninger som brukte sparepengene sine til å kjøpe aksjer. ole.kjennerud@dnb.no Det utestående volumet av marginlån er fortsatt høyt, og det vil trolig ta noen uker før markedet har stabilisert seg. Trolig skal vi ned mot 1 milliarder yuan, som var nivået på marginhandelen før aksjemarkedet virkelig «tok av» tidligere i år. Dette tilsier en nedgang på 3 prosent fra dagens nivå. Selskapene er høyt priset, selv etter det kraftige børsfallet de siste ukene. Så langt på 2-tallet har medianselskapet i gjennomsnitt blitt handlet til en PE på rundt 4, som for uendret inntjening tilsier et børsfall på Juli 215 4

IMPORTANT/DISCLAIMER This note (the Note ) must be seen as marketing material and not as an investment recommendation within the meaning of the Norwegian Securities Trading Act of 27 paragraph 3-1 and the Norwegian Securities Trading Regulation 27/6/29 no. 876. The Note has been prepared by DNB Markets, a division of DNB Bank ASA, a Norwegian bank organized under the laws of the Kingdom of Norway (the Bank ), for information purposes only. The Note shall not be used for any unlawful or unauthorized purposes. The Bank, its affiliates, and any third-party providers, as well as their directors, officers, shareholders, employees or agents (individually, each a DNB Party ; collectively, DNB Parties ) do not guarantee the accuracy, completeness, timeliness or availability of the Note. DNB Parties are not responsible for any errors or omissions, regardless of the cause, nor for the results obtained from the use of the Note, nor for the security or maintenance of any data input by the user. The Note is provided on an as is basis. DNB PARTIES DISCLAIM ANY AND ALL EXPRESS OR IMPLIED WARRANTIES, INCLUDING, BUT NOT LIMITED TO, ANY WARRANTIES OF MERCHANTABILITY OR FITNESS FOR A PARTICULAR PURPOSE OR USE, FREEDOM FROM BUGS, SOFTWARE ERRORS OR DEFECTS, THAT THE NOTE S FUNCTIONING WILL BE UNINTERRUPTED OR THAT THE NOTE WILL OPERATE WITH ANY SOFTWARE OR HARDWARE CONFIGURATION. In no event shall DNB Parties be liable to any party for any direct, indirect, incidental, exemplary, compensatory, punitive, special or consequential damages, costs, expenses, legal fees, or losses (including, without limitation, lost income or lost profits and opportunity costs) in connection with any use of the Note, even if advised of the possibility of such damages. Any opinions expressed herein reflect the Bank s judgment at the time the Note was prepared and DNB Parties assume no obligation to update the Note in any form or format. The Note should not be relied on and is not a substitute for the skill, judgment and experience of the user, its management, employees, advisors and/or clients when making investment and other business decisions. No DNB Party is acting as fiduciary or investment advisor in connection with the dissemination of the Note. While the Note is based on information obtained from public sources that the Bank believes to be reliable, no DNB Party has performed an audit of, nor accepts any duty of due diligence or independent verification of, any information it receives. Confidentiality rules and internal rules restrict the exchange of information between different parts of the Bank and this may prevent employees of DNB Markets who are preparing the Note from utilizing or being aware of information available in DNB Markets/the Bank which may be relevant to the recipients of the Note. The Note is not an offer to buy or sell any security or other financial instrument or to participate in any investment strategy. Distribution of material like the Note is in certain jurisdictions restricted by law. Persons in possession of the Note should seek further guidance regarding such restrictions before distributing the Note. The Note is for clients only, and not for publication, and has been prepared for information purposes only by DNB Markets - a division of DNB Bank ASA registered in Norway with registration number NO 984 851 6 (the Register of Business Enterprises) under supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet), Monetary Authority of Singapore, the Chilean Superintendent of Banks, and on a limited basis by the Financial Services Authority of UK and the Swedish Financial Supervisory Authority of Sweden. Information about DNB Markets can be found at dnb.no. Additional information for clients in Singapore The Note has been distributed by the Singapore Branch of DNB Bank ASA. It is intended for general circulation and does not take into account the specific investment objectives, financial situation or particular needs of any particular person. You should seek advice from a financial adviser regarding the suitability of any product referred to in the Note, taking into account your specific financial objectives, financial situation or particular needs before making a commitment to purchase any such product. You have received a copy of the Note because you have been classified either as an accredited investor, an expert investor or as an institutional investor, as these terms have been defined under Singapore s Financial Advisers Act (Cap. 11) ( FAA ) and/or the Financial Advisers Regulations ( FAR ). The Singapore Branch of DNB Bank ASA is a financial adviser exempt from licensing under the FAA but is otherwise subject to the legal requirements of the FAA and of the FAR. By virtue of your status as an accredited investor or as an expert investor, the Singapore Branch of DNB Bank ASA is, in respect of certain of its dealings with you or services rendered to you, exempt from having to comply with certain regulatory requirements of the FAA and FAR, including without limitation, sections 25, 27 and 36 of the FAA. Section 25 of the FAA requires a financial adviser to disclose material information concerning designated investment products which are recommended by the financial adviser to you as the client. Section 27 of the FAA requires a financial adviser to have a reasonable basis for making investment recommendations to you as the client. Section 36 of the FAA requires a financial adviser to include, within any circular or written communications in which he makes recommendations concerning securities, a statement of the nature of any interest which the financial adviser (and any person connected or associated with the financial adviser) might have in the securities. Please contact the Singapore Branch of DNB Bank ASA at +65 6212 753 in respect of any matters arising from, or in connection with, the Note. The Note is intended for and is to be circulated only to persons who are classified as an accredited investor, an expert investor or an institutional investor. If you are not an accredited investor, an expert investor or an institutional investor, please contact the Singapore Branch of DNB Bank ASA at +65 6212 753. We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may have interests in any products referred to in the Note by acting in various roles including as distributor, holder of principal positions, adviser or lender. We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may receive fees, brokerage or commissions for acting in those capacities. In addition, we, the DNB group, our associates, officers and/or employees may buy or sell products as principal or agent and may effect transactions which are not consistent with the information set out in the Note. Additional Information, including for Recipients in the In the United States: The Note does not constitute an offer to sell or buy a security and does not include information, opinions, or recommendations with respect to securities of an issuer or an analysis of a security or an issuer; rather, it is a market letter, as the term is defined in NASD Rule 2211. Juli 215 5